证监会近期完善并购重组监管的步伐仍在继续， 这一次修订的政策是2016年6月17日发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》（以下简称“《募集配套资金问答》”）。

问答修订后，市场的关注点都集中在了募集配套资金用途的放宽上。事实上，此次修订中还有一项内容值得注意，即修改了上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的监管认定要求。

证监会新闻发言人高莉在新闻发布会上做出解答时也表示，这一次修改监管问答的其中一个重点是优化重组上市监管安排，支持控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购配套融资、增资标的资产等方式真实、持续地巩固控制权。

回顾过去一个多月的时间，证监会陆续发布了5项问答或者政策文件修订，涉及内容从调价机制、经营性资产认定到小额快速审核和配套募集资金，再加上近期《公司法》修订回购制度征求意见等，市场观点认为一系列微调所代表的市场化宽松政策背后，监管导向不言而喻。

监管认定变奏

此次修订的《募集配套资金问答》发布于2016年6月，是这一轮并购重组及再融资监管收紧开端。

问答中对于上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的行为做出了严格要求，即：

上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。另外，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。

根据记者了解的情况，在并购重组实操中，上述涉及的几种情形主要被设计用来规避借壳的认定，是一种常规的类借壳手法。

“此前的借壳，大股东是否变更是一个重要的参考，因此在一些类借壳案例中，上市公司大股东认购配套资金提高持股比例从而在一定程度上起到规避借壳的作用。”一位华泰联合的投行人士10月14日对记者讲道。

也就是说，2016年的这一次监管收紧最大的影响便在于使得惯用的通过上市公司原实际控制人认购股份提高持股比例从而避免借壳的做法受到极大的限制。

“刻意降低重组方未来持股比例的‘突击瘦身’或者突击入股（如认购配套募资）提升大股东方面的持股比例是常见套路。前者通常会遭到监管的严加盘问，而对于后者，证监会亦以问答的方式明确规定了需剔除计算，因此，监管问答出台后这种人为调节重组各方持股比例的做法‘冲关’成功率甚微。”沪上地区一家大型券商从事并购重组业务的人士回顾称。

随后，类借壳的设计也很少在配套融资方面做文章，而是转向了通过利用加大现金在交易中的比例来达到规避借壳的目的。

但今次，证监会重新修订2016年的监管问答也为通过配套融资设计类借壳方案打开了一定的空间。

类借壳空间有条件打开

添睿资本研究院人士认为，这一条修订犹如一颗“深水炸弹”，他10月12日讲道：“2016年重组新规之后，上市公司控制权是否变更成为不构成借壳交易、大体量交易、三方交易的关键合规问题。股权比例计算剔除‘大股东突击入股获得股份’的规定，直接影响上市公司控制权变更判断，给并购方案设计带来极大影响。本次修订后，大股东通过提前入股标的的方式稳固控制权具有了更高可行性。”

具体来看，证监会在修订版中加入了两个“但是”。

这两个但是所包含的条件分别为：“已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外”以及“上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前，前述主体已通过足额缴纳出资、足额支付对价获得标的资产权益的除外。”

需要注意的是，此次修订并非完全放开监管的信号，证监会通过两个“但是”放宽了条件，但也同样设置了门槛。

前述华泰联合证券人士认为：“并不是所有的情形都符合两个‘但是’的要求，证监会的这次调整希望将释放市场上良性和优质的并购重组诉求，同时依旧对炒作概念，忽悠重组等有严格的监管。”

另外，为了给放宽的情形加上一层保险，证监会对中介机构提出了更多的要求，在《募集配套资金问答》提出独立财务顾问应就相应的情形是否按期、足额认购配套募集资金相应股份，取得股份后是否变相转让，取得标的资产权益后有无抽逃出资等开展专项核查。

“监管层是希望中介机构在做具体项目的时候就落实监管要求同时在上会前进行一道把关，事实上还是透露出了宽松预期下并不放松监管的信号。”一位太平洋证券投行部的人士10月16日对记者表示。

一位资深市场观察人士则认为，本次修订从放宽募集配套资金规模和用途限制，丰富上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人巩固控制权的手段等方面，进一步释放了支持上市公司并购重组做优做强的积极信号。特别是《募集配套资金问答》中的第二、第三两个“但”，实质上调整了“类借壳”的认定标准，为上市公司发行股份购买大体量资产，留出了更大的政策空间。

（编辑：杨颖桦）