民企流动性调查

截至7月30日，7月份共有442亿元民企债券到期，但当月发行量仅为236.34亿元，净融资额-205.66亿元。

“我们已经好几个月没发民企的债了。”7月30日，北京某券商债券承销人士对21世纪经济报道记者表示，金融去杠杆带来的信用紧缩背景下，债市对民企的融资功能在不断消退，“特别是5月份的违约事件冲击以后，除了少数AAA的主体，我接触的投资者，民企债基本上不碰。”

“我们有很多AA以上民企的项目报告出了，但迟迟发不出来，更新报表多次。民企发债难，评级公司也感受到压力。不靠谱的企业我们坚持不放水，也避过不少雷。”北京某评级公司业务人士对21世纪经济报道记者说。

市场人士的感受，有数据做支撑。

Wind数据显示，今年5月份，民企总发债规模为261.88亿元，较4月份的631.53亿元大幅萎缩，5月民企净融资额为-131.12亿元，而4月份则为139.83亿元。2018年前6个月，民企发债融资总规模为2684.82亿元，较去年的2755.23亿元差别不大；但净融资额却仅为188.47亿元，较去年的576.00亿元大幅减少。

而截至7月30日，7月份共有442亿元民企债券到期，但当月发行量仅为236.34亿元，净融资额-205.66亿元。

中信证券信用研究员吕品对21世纪经济报道记者表示，目前信用债市场高收益配置盘处于“缺位”状态，“总量的回暖更加凸显了结构上仍在恶化，火爆的一级市场更多的是金融债、高等级信用债的盛宴，对于中低等级的产业债与城投债品种，一级发行面临鲜有人看的情形。”

吕品认为，央行近期将中低评级信用债纳入MLF合格质押品，并通过窗口指导鼓励银行做活信用债市场，“对民营企业也有利，只不过市场对于大类的、政策性品种反应更加敏锐，如过剩产能、城投债等。而对民营企业债券的反应，则相对滞后。”

失血，这次不一样

对比2017年5月，债市同样密集发生违约事件，进而导致当月大量信用债停止或推迟发行。民企也不例外。

Wind数据显示，2017年5月，民企信用债融资规模为286.5亿元，较上个月近乎腰斩；当月净融资额为-79.25亿元，为2017年少数净融资额为负数的月份。

21世纪经济报道记者还发现，2017年5月民企信用债发行量锐减至286.5亿元后，6月份便迅速反弹至566.44亿元，净融资额亦回升至111.54亿元的规模。而2018年5月遭遇融资低点后，6月份民企信用债发行量仅回升至360.65亿元，净融资额则仅剩13.15亿元。

“这次不一样。”前述券商信用债承销人士对21世纪经济报道记者表示，去年同期的违约事件集中爆发，更多是集中在央企、地方国企身上，民企虽然也受伤，但更多是受信用紧缩的影响；而今年绝大部分违约事件直接发生在民企身上，使得市场对民企本就不强大的信心迅速流失。

“民企债发行高峰主要在2016年，其中很高比例的债券都是3年期，2+1结构，意味着今年下半年到明年，到期/回售的压力会很大。但目前的市场环境下，能否保持净融资额为正，很难说。”上述人士说。

Wind数据显示，2015-2017年，民企债发行规模分别为7288.5亿元、10687.21亿元和6014.74亿元。

吕品对21世纪经济报道记者表示，银行对民企边际支持的降低，源于2016年10月银行缩表，“近两年银行更加倾向于大型国企、央企单位，释放贷款的同时获得更加珍贵的存款，各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持。”

“坦率地说，很多上市公司和民营企业发行人，经营和财务上确实都有瑕疵。很多民企发行人热衷于炒作、并购、讲故事，收入质量与资产质量并不乐观。同时，所谓上市公司再融资的便利渠道，也往往是再并购、再融资审核偏松、资本市场牛市的前提下才有机会。”

吕品对记者表示，目前外延并购审核监管新规持续出台，激进的会计处理与关联交易的传统操作支撑的新商业模式，正在变得难以为继，“做并购、做大集团，前提是要有各种银行变相通道的资金，金控监管令诸多资金通道收紧，通过控股金融公司，如银行、保险乃至租赁公司等变相增加融资渠道的方式，也面临终结。”

民企债反应相对滞后

“从目前的情况来看，民企发债还没有什么起色。”上海一位券商信用债承销人士对21世纪经济报道记者表示，接下来就看政策稍宽松后，能否逐渐对民企债信心形成一定支撑。

数位接受21世纪经济报道记者采访的市场人士均表达了类似的观点。

中诚信研究院评级与债券部分析师谭畅7月30日对21世纪经济报道记者表示，近期金融严监管政策有一定微调，货币资金投放力度加大，刚落地的资管新规细则也在执行层面有所松动，背后原因主要是“当前国内外经济形势更为复杂、城投及民企信用事件频发的情况下，监管出于稳定市场情绪、防范系统性和区域性金融风险所作出的必要调整”。

“短期内理财收缩及非标债务压力有望减轻，信用融资环境相较于上半年或有改善，在一定程度上缓解市场悲观情绪，债券市场发行人整体的再融资压力或有所下降。”谭畅表示，但考虑到市场目前仍偏好于投资较低风险的企业，预计债务压力过大或自身经营出现问题的民营企业，仍存在较高的再融资压力，下半年仍要继续对债券到期、回售压力较大的交易所发行人，尤其是房地产行业发行人再融资风险加以关注。

吕品对21世纪经济报道记者表示，民企债反应相对滞后的原因主要有二：“首先在基本面上，这种偏宏观的政策传导到具体的个别民企公司，可能通道还不是特别顺畅，毕竟很多民企自身的瑕疵已经暴露，市场对其的负面看法不是一个总量政策能扭转的。其次，从市场微观结构上看，大部分债券投资机构是没有‘一刀切’否定城投的，但是很多‘一刀切’避开了民企，如果从风控的角度上将民企‘一刀切’政策解除，并一个一个主体入库，还需要一定的时间。”

“银行体系资金从表外回流表内的进程中，信用债配置需求萎缩，净融资额长期为负，今年以来流动性环境缓和，尤其3月份银行资金面改善，配置盘增多。”吕品表示，目前信用债市场高收益配置盘处于“缺位”状态。

（编辑：马春园，邮箱macy@21jingji.com）