1月15日，熊猫绿色能源集团有限公司（00686.HK，“熊猫绿能”）发布公告，预期该集团2018年净亏损超过人民币2亿元，而2017年净赚1.53亿元。

公告称，预期亏损主要归因于业务合并产生的议价购买非现金收益大幅下跌。2018年，该集团仅进行4项太阳能项目收购事项，而集团于2017年则进行13项太阳能项目及其他可再生能源项目收购事项，产生议价购买收益约人民币9.71亿元。预期2018年度的议价购买收益将大幅少于2017年度获得的金额。

熊猫绿能股东背景雄厚，主要战略股东包括：招商局集团旗下招商新能源、中国四大资管公司之一中国华融、国际大型综合金融服务集团欧力士，以及亚开行旗下气候基金亚太气候资本（ACP）。

其中，招商新能源是招商局集团旗下专业从事新能源投资的平台控股公司。熊猫绿能的名片“熊猫电站”由招商新能源旗下联合光伏投资建设，招商局集团漳州开发区丝路新能源有限公司提供总包、碳资产管理及交易服务。

熊猫电站自2016年首个落成后，到目前只落成了两个，离“5年100个”的目标似乎有点远。而寄望通过收购扩张规模的招商新能源也遇到了行业转型和现金流的问题。

扩张宏图

熊猫绿能主要从事太阳能发电站及其他可再生能源项目的发展、投资、营运及管理业务。2013年初，招商新能源向金保利注入电站资产而上市，2014年2月，“金保利”更名为“联合光伏”，正式展开其对电站的布局。2017年，“联合光伏”改名为“熊猫绿能”。

1月15日，熊猫绿能发布公告，集团及其联营公司或合营企业实益拥有的清洁能源发电站2018年全年累计发电约31.6亿度，同比大增49.9%，超额完成全年发电任务。预期集团于2018年度的收入及 EBITDA将增加超过30%。预期2018年度的融资成本与EBITDA比率将约为80%，而2017年同期则为106%。

近年来，熊猫绿能发电量一直保持着持续增长的态势。大幅增长的发电量一方面源于智能运维等业务的开展，另外一方面则得益于公司电站业务的快速拓展。和很多电站资产持有者相似，除了自建外，收购整合成为快速扩张规模的选择。

特别是2017年8月11日，熊猫绿能宣布完成收购中国新能源控股（香港）有限公司全部股权，标的公司间接持有西藏藏能75%股权，熊猫绿能借此获得西藏多条河流开发建设总计为5230MW的多座大型水电站群项目。从光伏电站扩张到水电站领域，在这之后也完成了由“联合光伏”到“熊猫绿能”的更名。

“绿能”体现的是新能源产业，“熊猫”一词则来源于熊猫电站项目。

2016年，熊猫绿能携手联合国开发计划署围绕“一带一路”沿线地区推行建设“熊猫电站”计划，2017年6月，熊猫绿能旗下全球首个“熊猫电站”在山西大同落地，同年10月，第二个“熊猫电站”落地广西贵港。

据了解，“熊猫电站”是按照大熊猫形象建设的光伏电站，单个“熊猫电站”占地面积约1500亩，总装机容量50兆瓦。大同“熊猫电站”前期投资3.5亿元人民币，全部由招商新能源承担。招商新能源集团CEO、熊猫绿能集团董事会主席兼CEO李原曾预计，8年肯定能收回成本。

卓创咨询一位光伏研究员告诉记者，前几年，光伏电站回收周期最短的确可在8-9年，但现在不好说。从成本来说，电站几个部分，组件、电池片以及光伏玻璃等辅料已经到达底线，主要靠技术降成本。

她指出，“熊猫电站”与普通地面电站的区别在于“异形”，这在土地利用等方面可能会增加成本。而在电池片使用上，“熊猫电站”黑色和白色部分分别用到单晶和薄膜电池片，总体成本也将略高于普通电站，而且薄膜电池目前并不是地面电站的主流。

不过，熊猫绿能对于这种模式非常有信心，2016年宣布，未来五年，将开展“熊猫100计划”，在全球范围内建设100个熊猫电站，总装机容量达到5GW。

而与熊猫电站同样宏大的还有招商新能源对于电站规模的整体布局。根据《中国经营报》2015年报道，招商新能源计划每年收购2-3GW电站，5年后拥有12GW的电站，争取三五年内做到中国最大。

目前三年时间已近，截至2018年12月31日，熊猫绿能旗下拥有光伏、风电等发电站74个，其中2018年新增电站9个。至此，集团总装机容量达到2.3吉瓦。

若参考该数据，距离前述目标差距甚远，但还需要考虑到未来的项目储备和未装机电站。记者1月16日就此致电招商新能源一位人士，但其表示不便回复，以熊猫绿能网站公开数据为准。

上述研究员表示，未来光伏补贴规模调整，如果能争取到补贴规模，在一定程度上可以保证盈利，项目目标相对容易达成。但从时间上看还是要打个问号。平价项目是大势所趋，虽然现在也在推平价上网项目，给足了政策支持，但目前能够满足平价的还是少数，所以熊猫电站近两年的推进速度是没有那么快的，对于整体规模也有一定影响，在海外的推进也没有那么快。

“从整体规模看，领跑者项目可能是熊猫绿能的重要规模扩张模式。三年中标四个领跑者项目说明具备实力。”上述人士表示。

但在收购项目方面，熊猫绿能2018年半年报显示，在光伏行业的转型之际，熊猫绿能会放缓收购项目的步伐，利用自身先进的电站运维经验及技术来发展轻资产业务和降低营运成本。

再融资风险犹存

在扩张的道路上，补贴对于熊猫绿能来说依旧重要。

1月15日，熊猫绿能发布公告，2018年1至12月，公司陆续收到纳入第五、六及第七批国补目录的可再生能源补贴资金，金额共计5.49亿元。补贴的陆续发放，为电站现金流的改善带来了积极影响，进一步增强了企业对行业发展的信心。

熊猫绿能表示，截至目前，财政部、国家发改委、国家能源局共核发了七批可再生能源附加补贴目录。在未来的几批国补目录中，公司纳入目录的电站规模将逐批增长。随着未来补贴资金的陆续到位，企业的现金流将得到显著改善。

可见，除了行业调整转型的影响，现金流或许也是牵制熊猫绿能继续扩张的因素。

虽然过去通过可转债、众筹融资、新能源产业基金等多种融资方式获得资金加持业务增长，但重资产运营模式下，熊猫绿能的债务负担略有加大。截至2018年上半年，熊猫绿能对外负债总额达231.73亿元，资产负债率为78.50%，较2017年末增加了0.98个百分点。

而在资金方面，截至2018年上半年，熊猫绿能现金及现金等价物期末余额为8.89亿元人民币，较期初减少了7.04亿元人民币。

熊猫绿能中报显示，公司大力发掘各类融资渠道以提升其融资能力及降低融资成本。2018年上半年，公司透过中期票据、银行借款及融资租赁等多种渠道筹得资金约人民币39亿元。

但熊猫绿能仍然受到融资成本的影响，其中包括早期赎回的可转换债券以及过去数年，公司为了发展电站组合项目的银行及其他借款。

因为融资风险问题，标普也降低了熊猫绿能的评级。2019年1月2日，标普全球评级今日宣布，继续将熊猫绿能的“CCC+”评级列于负面信用观察名单。

熊猫绿能已完成对2018年12月到期的1亿美元可转债的赎回，但标普认为其资本结构长远来看仍显脆弱和不可持续。标普预期熊猫绿能短期内到期的债务规模依旧庞大，其中包括2019年6月或之前到期的人民币12亿元境内银行贷款，以及2020年1月25日到期的3.5亿美元优先无抵押债券。

在融资方面，熊猫绿能也在努力纾解，2018年12月正式宣布有意引入最高近20亿港元的投资。除四家现有主要股东继续增持外，华青光伏认购最高金额不超过9.62亿港元。

不过各方认购股份的时间和最终认购规模均不确定。

（编辑：贾红辉）