今年是并购重组回归理性的第三年，但后遗症仍在发作。除了“三高”并购带来的巨额商誉减值问题以外，标的业绩在承诺期后迅速变脸的现象也频频出现。

根据中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）对2011-2014年“轻资产收购”作为样本统计，发现在披露承诺期后业绩的48项轻资产标的公司中，有35%出现大幅业绩下降超过50%以上。

有投行人士解释，除了宏观环境、行业变化等因素外，部分并购标的存在前期“冲业绩”以博取高估值，或是通过关联交易等手段完成业绩承诺，因此在承诺期后就变脸。

投服中心推算，2015-2017年收购的轻资产标的中将有大约100多个发生业绩断层，集中在2018年至2020年。由于该时间段的并购估值增值率更高，业绩承诺增长率更高，预计可能对投资者造成更大损害。

轻资产标的“现形记”

根据投服中心的梳理，2011-2014年间的轻资产型并购，所属标的即为有形资产占比较少、在技术创新、品牌建设、渠道经营等方面投入较多的公司，主要涉及影视、游戏、营销、教育、互联网服务、信息技术咨询、应用软件、贸易、投资等行业。

该期间收购的轻资产标的公司大多于2016年业绩承诺期满，在披露承诺期后业绩的48项轻资产标的公司中，高达35.42%业绩下滑超过50%以上，有22.92%下滑30-50%。

而这类轻资产收购主要体现出高估值、高承诺、高现金支付特征。上述期间43家上市公司并购了73个轻资产标的公司，估值增值率平均为875.53%。业绩承诺线性高增长，线性增长率平均为23.44%。56.16%涉及现金支付，现金支付额覆盖承诺业绩额的比例平均为107.09%，即现金支付额平均可以覆盖承诺业绩。

投服中心解释业绩变脸过程时表示，上述这类轻资产标的公司为获得较高的对价，在被收购前的1-2年普遍“冲业绩”，业绩增长较快，并以此高线性增长率确定估值，导致上市公司收购轻资产公司所支付的对价必然远大于其净资产价值。这些高估值标的公司被置入上市公司后，有的千方百计勉强完成业绩承诺后，在承诺期满后的次年即发生业绩断层，严重损害原有股东权益。

对此，北京一家大型券商保代称“一地鸡毛”。“当年上市公司热衷做市值管理，与并购标的联手讲故事。当时监管环境没有现在严格，有些标的业绩存在造假，高增长意味着能开出高估值和高业绩承诺。有的还没等到承诺期结束就撑不下去，业绩大幅下滑，原形毕露。”

“虽然有些业绩下滑受宏观经济和行业政策等变化因素影响，但业绩断崖甚至亏损，超出行业平均水平，就不正常了。”上述保代表示。

5月8日，深圳一家小型股权私募基金合伙人也谈道，“现在监管层严查业绩承诺完成度，有些标的通过关联交易方式保证达标，承诺期一过立即变脸。”

专项行权进行时

承诺期后标的业绩变脸的现象，未来可能面临更严峻的情形。

根据投服中心统计，2015-2017年发生的146单轻资产重大重组事项，与2011-2014年相比，估值增值率更高，由875.53%提高为1829.59%；业绩承诺增长率更高，由23.44%提高为28.84%；现金支付比例高，即现金支付额覆盖承诺业绩额的比例平均值达到144.68%。此外，业绩在承诺期内精准完成，各行业轻资产公司业绩完成率的平均值均在95%-110%之间。

这意味着，按2011-2014年收购轻资产公司的业绩断层比例58.34%推算，2015-2017年收购的206个轻资产标的公司中将有约100多个发生业绩断层，断层将集中发生在2018年至2020年。

深圳一名私募基金机构投资者表示，商誉减值是目前市场比较大的雷。“我们比较关注标的是否会失控导致拖累上市公司；或者上市公司重要业务子公司——也就是靠前些年收购进来标的，是否突然业绩变脸。”

前述深圳小型股权私募基金合伙人表示，“要想防止问题进一步恶化，主要依赖监管手段。监管层要发挥信息披露监管的作用，比如督促公司加强业绩承诺履行进展的信息披露；要重点注意粉饰财务报表的公司。”

针对上市公司收购的轻资产公司在承诺期后业绩断层的情况，投服中心将开展专项行权。其中，以网上行权和发送股东建议函的方式，对收购轻资产公司后发生业绩断层的上市公司的独立董事进行公开问责，质询其在审议收购事项发表独立意见时，是否就标的公司的估值、盈利预测等情况进行详细研究，还是仅依赖于评估报告。此外，还会给未披露承诺期后轻资产标的公司业绩的上市公司发送股东建议函，同时网上行权，督促其进行披露。