据相关报道，9月6日上午，全国股转公司总经理徐明在第二届中小投资者服务论坛上表示，应当降低新三板投资者适当性门槛。 

我们认为这是一个很有建设性的提议，从目前新三板的开户数，A股投资者的结构变化，保持新三板的流动性，未来投资者的分层，新三板投资门槛降低都是有意义的。 

当前，新三板个人投资者仅37.75万户，45%的公司股东户数在10户以下：徐明总经理提到，目前新三板市场投资者的适当性门槛为500万元人民币金融资产。“极高的投资者门槛很难适应目前新三板市场发展的需要，到了非改不可的程度，而且新三板市场也具备了降低投资者门槛的现实基础”。 截至最新统计，2018年底新三板个人投资者总共37.75万户，这其中还包括了非活跃账户数。和沪深证券市场一亿多投资者相比，新三板市场的高门槛将绝大多数投资者拒之门外。A股市场的股东户数和市值的分布呈现放射状图形，股权分散程度比较均匀，而新三板呈现较强的一级股权市场属性。如要发挥新三板的二级市场交易属性，还需提升股权分散度，当前投资者数量和成熟市场相比或明显不足。最新数据显示，新三板9290家公司中，45%的公司股东户数在10户及以内。过少的投资者使挂牌公司的融资困难、市场流动性枯竭、市场的基本功能受到了制约，新三板合格投资者门槛亟待降低。 

目前科创板开户数达到380余万，投资者门槛略降投资者户数或翻倍增长。根据第一财经报道，科创板开户数已达380余万。根据上交所数据统计，截至2017年末，上交所A股市值300万元以上的共82.1万户，持仓市值在100-300万元之间的上交所A股账户共200.3万个。则按照2017年上交所A股持仓市值分布，持仓市值300万元以上的账户和当前相比或新增65万户左右，若以100万元为界，则或新增250万户左右。另外，考虑到大部分投资者同时持有沪深股票，由于深交所不披露投资者持仓分布数据，若将深交所市值也考虑进来，则满足200-300万市值的人群可能比现在的数据要高。 

现在A股市场投资者，30-50岁为个人投资者开始成为主力，高学历人群占比上升。根据中登结算数据统计，2008年-2015年A股个人投资者主要集中在30-50岁之间，这一比例基本保持稳定，30-40岁个人投资者占比在28%左右，40-50岁个人投资者占比在26%左右。根据上交所统计数据，A股投资者学历近年来有明显提升。2013-2015年上交所A股个人投资者学历在大专及以上的比例稳步提升，中专及以下的人群比例逐渐下降，硕士及以上的比例保持稳定。 

究竟新三板流动性达到多少为宜？差异化投资者适当性安排之下，其实流动性也或将分化。统计沪深A股、老三板、NASDAQ市场各层次、英国伦交所主板和AIM市场2017年的换手率，其中沪深300年化换手率为253%，而老三板年化换手率为5%；国外市场中，美国NASDAQ精选市场和全球市场的年化换手率在200%左右；英国伦交所主板换手率为103%，AIM市场换手率为89%。从新三板历史看，2015-2016年在市场流动性相对充裕的情况下，新三板年化换手率曾达到30%-50%的水平，2017年引发市场短期流动性风险的因素（产品到期潮）出现年化换手率降至 13%，而2018年以来新三板换手率更降至7%。如果市场逐渐恢复良性，我们判断年化换手率可以达到30%-50%的正常水平。

另外分层角度来看，新三板创新层流动性其实也相对活跃，2015-2017换手率处在70%-30%区间。如果未来再分层的预期之下，新三板高层次市场或对标海外可比市场，如果以英国AIM市场换手率为上边界，以这部分“头部”公司的历史水平为下边界，那么这部分优质公司在新三板市场的换手率若能修复到40%-80%或为合理水平。而另外一些除了“头部”公司以外有交易的公司，这些公司历史换手率水平在28%，在将来分层预期之下流动性或将分化，如果以这部分公司的历史水平为上边界，以老三板或四板）为下边界，那么这部分公司的换手率达到10%-30%或为合理水平。 

新三板未来政策走向或表明再分层+差异化投资者适当性安排+提高违法成本。徐明总经理的演讲就指出，“考虑到风险匹配的原则，根据不同的市场层次应当设置差异化的投资者适当性准入门槛。就目前情况看基础层公司风险相对较高，与之匹配的投资者准入标准也应该较高；创新层公司风险相对较低，对股权分散度也有一定要求，因此应适当降低投资者准入标准，匹配相对较多的投资者；如果未来新三板市场改革设立更高层次，对更高层次的挂牌公司质量、规范程度、信息披露、监管要求有了更高求，同时对这一层次的市场功能和流动性的也会有更高的期待。相对于基础层和创新层，应当进一步地降低投资者适当性管理，使投资者的准入门槛低于基础层和创新层。”他还提到，“要借鉴证券交易所的经验，强化新三板监管安排，提高违法违规成本。”“其一、要进一步发挥投服中心持股行权在实质改进公司治理、完善市场博弈机制等方面的作用，结合新三板深化改革，将适用范围拓展至新三板市场；其二、加大以平等协商为基础、调解机构引导为辅的多元纠纷化解机制，为新三板市场投资者提供便捷、高效、低成本的纠纷解决渠道；其三、在新三板市场尝试示范判决机制，发挥示范判决的优势，通过示范判决宣示法律规则，统一法律适用，降低投资者维权成本、提高投资者维权效率，更广泛地广大投资者的合法权益。” 这其实已经是一个系统的降低新三板投资者门槛的意见方案，非常有意义。

（作者系安信证券研究所所长助理，新三板负责人）