房地产市场展望通常以讨论房价为主，笔者在此换一个视角，主要从房地产政策角度来分析和判断。随着房地产市场的变化，房地产调控政策也出现变化，2019年是房地产政策变化的转折之年，展望2020年的房地产政策，我认为最大看点将是房地产开发企业被纳入监管框架。

一、2019年房地产市场的强大韧性

2019年的房地产市场投资、销售等主要数据与2018年基本持平或稳中有涨。从日前国家统计局公布的数据看，全国房地产开发投资132194亿元，比上年增长9.9%，其中，住宅投资97071亿元，增长13.9%；房地产开发企业土地购置面积25822万平方米，比上年下降11.4%；商品房销售面积171558万平方米，比上年下降0.1%，但住宅销售面积增长1.5%；商品房销售额159725亿元，增长6.5%，比上年回落5.7个百分点。

房地产投资增长速度9.9%，是所有宏观经济数据中表现最亮眼的。在严控房地产金融及棚改货币化力度减弱的背景下，房地产市场取得如此成绩实属不易。房地产市场的强大韧性是投资市场趋势力量和政府政策共同作用的结果。

从投资市场的规律看，投资品价格存在自我强化现象，当投资品价格在过去一直保持上涨趋势，则投资者会认为未来该产品仍然会保持上涨趋势。住房价格在过去20年中保持持续上升趋势，在投资者心理形成了强大的惯性。过去两年的金融去杠杆政策几乎冲击了所有的投资市场，有些投资市场受影响较大（如P2P），进一步强化了住房市场的投资认同感。

实施“因城施策”的房地产调控方式，在一定程度上增加了房地产市场的韧性。“因城施策”的结果是避免了是有城市房价的齐涨共跌，在同一时间里有些城市房价上涨而有些城市房价下跌，确保总体平衡。

二、“保投资”还是“保消费”成为两难选择

房地产市场强大的韧性对保持宏观经济稳定居功至伟。2019年的钢铁和水泥等等行业的盈利均处在历史最好的状态，除了供给侧改革因素之外，房地产投资的持续增长是主要的动力来源。但每年15万多亿元的新房销售让居民负债快速增长，给中国经济埋下了潜在隐患，房地产对居民消费的“挤出效应”正在成为决策者忧心的问题。

最近人民银行做了一项研究（参见央行近日发布的《中国区域金融运行报告(2019)》），他们是从居民负债水平来分析房地产对消费的影响。中国居民部门在2008年国际金融危机后经历了三轮快速加杠杆，杠杆水平已经从低于20%升至50%以上。计量分析结果表明，控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杠杆率水平每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点左右。在当前的背景下，居民负债主要是按揭贷款，按揭贷款的增加主要受房价与住房交易量的影响。此项研究可以描述为，房价上涨导致居民债务杠杆增加，影响居民消费。

从时间上看，2015年之后居民债务杠杆率上升过快，对消费的挤出效应日渐明显。因为2015年之前主要是主高收入阶层买房子，2015年之后的买房群体中低收入者占比大量增加（该现象与棚改货币化有关）。中低收入者的边际消费倾向较高（挣的钱基本上全部花掉，没有储蓄），该群体的债务过快增长必然挤占消费。2017年以来，消费增长乏力，从10%下降到7%左右。

在经济运行中，消费才是主导力量，目前消费占GDP的比例是70%左右。房地产的扩张虽然延缓了投资下滑的势头，但严重影响到居民消费可持续增长。因此，保房地产投资还是保居民消费成为两难选择。这是2019年房地产金融政策收紧的理论逻辑，未来的房地产政策仍将受制于此，政策之手将艰难地在投资与消费之间寻找一个平衡点。

三、房地产开发企业将成为关注焦点

房地产开发企业一直游离于相关监管的视线之外，2019年似乎是一个转折点，房地产金融监管部门（包括金融监管部门和住房建设部门）开始关注房地产开发企业的债务风险和经营行为，有些负债率过高的房地产开发企业被约谈。我认为这只是开始，更多的有关监管房地产龙头企业的措施将接踵而至。

最近几年里，房地产行业的集中度快速提升，房地产龙头企业的市场影响力越来越大。销售额排行前5名房企的市场占有率由2009年的5.3%提升至2018年的18.3%，销售额排行前10名房企的市场占有率由2009年的8.1%提升至2018年的26.9%。

2019年已经有四家公司的房地产销售收入超过了5000亿元，龙头房地产企业的狂飙突进终于带来了“大而不能倒”的难题。从国际比较看，我国的房地产龙头企业的规模已经遥遥领先于全球其他国家。从资产规模看，中国房地产龙头企业的平均规模是香港、新加坡房地产龙头企业的4倍，是美国房地产龙头企业的10倍。截至2018年末，中国房地产龙头企业规模最大，三大龙头恒大、碧桂园、万科，总资产分别达到1.88万亿人民币、1.63万亿人民币、1.53万亿人民币；中国香港、新加坡处于第二梯队，新鸿基、新世界、长实、恒基、凯德集团分别为6269亿人民币、4219亿人民币、4170亿人民币、3865亿人民币、3236亿人民币；美国的住宅开发龙头霍顿、帕尔迪资产规模分别为969亿人民币、698亿人民币。

“大而不能倒”在国外通常出现在金融行业，房地产行业的开发环节不存在类似的问题，这属于我国房地产行业独有的现象，没有可以参照的经验。

房地产龙头企业之所以发展到如此打大的规模除了我国房地产市场容量巨大外，与市场的激励有很大关系。2019年龙头企业的融资成本大约在3%至6%左右，而排名30名之外的开发企业融资成本普遍在10%以上，龙头企业具有财务成本上的巨大优势。

龙头企业的优势还表现在土地资源的获取上。由于龙头企业获得融资的便利，可以比中小开发商具有更强的资金优势，可以更好地满足地方政府“土地财政”的需要，在土地市场的优势十分明显。

市场的激励还表现在股价和上市公司市值表现上，2015年以来，凡是采取高杠杆运营的房地产开发企业盈利都表现优异，股价也大幅度上涨。

在适者生存的市场规则作用下，我国房地产开发企业普遍采取高杠操作，最终出现了“大而不能倒”的难题。龙头企业的资产负债规模均已超过万亿元，每一家公司的项目都遍布全国各地，一旦出现资金链断裂，不仅绑架诸多的金融机构，还影响众多的员工及客户利益，最终必须由政府承担责任。

如何对这些巨型企业进行有效监管是摆在我国有关部门特有的挑战。笔者认为，对地产龙头公司的监管可以参照对金融机构监管的经验和做法，以行业排名前十位或二十位的房地产公司为主要监管对象，可以将行业中排名前五位（或前十位）的房地产龙头公司列为“系统重要性企业”，列为重点监管对象。监管的侧重点是财务杠杆。对龙头公司的财务指标列示具体的要求，以规范它们的经营行为，对系统重要性企业的财务指标要提出更高的要求。并且与宏观审慎管理框架结合起来，在不同的周期阶段对财务指标要求进行动态调整。

（作者为荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员 ）