近日，中国人民银行发布2020年第7号工作论文《部门杠杆率、政策不确定性、公众预期与风险的跨部门传染——基于债券市场的信息转移熵空间计量分析》。

2008年金融危机爆发，宏观经济体系的错综复杂性、金融部门的系统重要性及其对经济外生冲击的高度敏感性被深刻揭示。杠杆率与金融风险之间的关系成为国内外关注的重点，部门杠杆率被视为影响金融稳定的重要变量之一。

在此背景下，第7号工作论文利用债券市场涵盖政府、金融、国企、民企等多类市场主体的优势，研究金融市场风险的跨部门风险传染。同时，运用文本挖掘的情绪分析方法构造公众预期指数，并将部门杠杆率、债券修正久期、宏观政策不确定性、经济政策不确定性作为影响金融风险形成和传染的重要因素一起纳入考量，分析金融市场风险形成和跨部门传染的影响因素。

该篇工作论文发现，债券市场风险具有较强的跨部门传染性，且风险传递呈现出明显的部门非对称特征。研究结果显示，国企对金融部门的资金依赖性远远超过民企。一旦国企出现违约风险，金融部门可能面临较大的资产损失。此外，政府和金融部门之间的风险传递呈现双向互动，但是政府风险向金融部门的传递力度大于金融向政府部门的传递力度。金融部门作为经济核心，更易受到其他部门风险传染。

在部门杠杆率对金融风险的影响方面，工作论文指出，加杠杆是否强化风险应考虑宏观形势等前置条件，尤其应将加杠杆是否符合“本源”需求纳入考虑。在经济向好形势下，杠杆承受主体的偿债能力较强，此时加杠杆不会造成系统性金融风险，反而可能符合金融市场稳定运行需要。反之，在经济下行压力较大时期，若加杠杆是用于保障实体经济“本源”需求，也不会直接导致系统性金融风险。

另外，研究小组发现，债券久期的部门差异逐步扩大，民企债券久期最低且下降最快。债券市场的长久期融资更多地流向了政府、金融机构和国有企业。而由于市场对民企信心不足，民企债券融资主要集中于短久期，存在资产负债期限错配的风险。

在政策不确定性对金融风险影响方面，研究结果显示，我国金融市场投资者行为对政策变动不敏感，政策不确定性对金融风险无显著影响。虽然公众对宏观经济形势判断与我国宏观经济形势变动基本契合，微观经济主体的认知偏差不大，但是宏观经济形势的公众预期指数对金融风险的影响不显著。

工作论文还指出，公众预期对金融市场资产价格波动的影响机制主要通过影响金融投资者投资行为来实现。从决策和行为角度，当前通过引导公众理性预期来维护金融市场稳定的微观传导机制尚不具有效性，金融市场交易主体仍未能实现从认知到行为的有效传导。

对于上述研究结论，研究小组建议，应当注重对金融风险跨部门传染及演变的动态考察，坚持中长期稳杠杆的政策方向。为市场主体营造公平竞争的发展环境，着力改善民企融资期限错配问题。实施投资者素质提升工程，稳定的宏观政策环境，从而减少金融市场中的盲目投资行为，降低风险集聚和爆发的可能性。同时，在此基础上加强舆情管理和公众预期的引导，不断夯实宏观调控框架的微观基础。