3月1日，恒生指数有限公司公布优化恒生指数的市场咨询结果，建议从提高成份股数目、按七个行业组别选取成份股、将上市历史要求缩短至3个月、维持香港公司代表性、对所有成份股统一采用8%的权重上限等五个方面对恒指进行调整，给51年历史的恒指带来史上最大的变化。

我们认为，在恒生指数优化调整、港交所上市规则持续修订、内地与香港证券市场互联互通机制等一系列组合拳的助力下，越来越多的内地公司尤其是新经济公司将有望在港上市，进一步提升投资者对港股市场的兴趣以及港股中科技类、消费类、医疗健康类核心优质资产的估值水平，也进一步形成更多新经济公司在港上市集资的良性循环。

 将成份股数目增至100只

 恒生指数在1969年推出时成份股数目仅为33只，随后在2007年、2012年与2020年分别扩容为38只、50只和52只成份股。

由于赴港上市公司数目不断增多，作为“香港股票市场最重要指标”的恒生指数现有的成份股数目已显不够。截至2021年1月底，现有指数成份股对香港市场市值和成交额的覆盖率仅分别为56.5%和50.5%。恒指公司对扩容至80只成份股时的恒指特征进行的模拟测算显示，恒指扩容至80只成份股后对香港市场市值和成交额的覆盖率将分别提高14.7个百分点和15.8个百分点至71.2%和66.0%。

此次改革目标是在2022年中前将成分股数目由目前的52只增加至80只，并将最终数目固定为100只。在市场咨询过程中对这一调整表示赞成或中立的市场人士比例高达99%。为了回应市场人士“对较小成份股的流动性有顾虑”，恒指公司还新增要求成份股通过0.1%的换手率测试。避免大市值、低成交的股票进入成份股范围。

 按七个行业组别选出成份股

 恒指公司指出，目前恒指公司对成份股候选股票的基本要求和挑选流程是：属于大中华地区（即香港、内地、澳门及台湾）公司；市值覆盖率于前90%以内；满足流动性标准；综合考虑行业代表性、市值及成交、财务表现、顾问委员会讨论。

恒指公司建议，为了使恒指更为均衡地反映香港市场，在满足上述原有标准的基础上，将按照七个行业组别挑选成份股：金融业；资讯科技业；非必需性消费及必需性消费；地产建筑业；公用事业及电讯业；医疗保健业及；能源业、原材料业、工业及综合企业。每个行业组别的市值覆盖率不低于50%，行业组别的构成会每两年检讨一次。

也就是说，在改革方案中将同时考虑候选公司在行业组别里的代表性。不过，在市场咨询过程中，有市场人士表示指数“应反映整体市场而非个别行业”，恒指公司如何释除市场疑惑，值得关注。

 上市历史要求将缩短为三个月

 目前，恒指对成份股的上市历史要求在全球各主要股票指数中来说较为严格。符合新股快速纳入标准、市值在全市场排名前5的超大型新股，需要在上市三个月后才有望被纳入恒指；市值排名在25位以后的新股则需要上市满足2年才能被列入成份股候选名单。

恒指公司提出，改革后将不论市值大小，统一缩短对成份股的上市历史要求，所有候选公司只需要具有至少三个月的上市历史。这有利于恒指及时地、灵活地纳入大型新上市公司。

不过，在市场咨询过程中对这一调整表示赞成或中立的市场人士比例仅占62%，在对五大主要调整表示赞成或中立的反馈中排名最低；还有市场人士提出新上市公司在上市初期股价波动较大、足够长度的交易历史在做出投资决策时很重要等关切。

 维持香港公司的代表性

 1994年，粤海投资成为第一间获纳入恒生指数的红筹股公司。2006年，建设银行成为第一间获纳入恒生指数的H股公司。目前，香港上市公司中约60%家数为超过一半收益来自内地的内地企业，占港股市场接近70%市值及80%成交额。由于市场对指数里内地公司比重较高的情况表示关注的声音日益增加，恒指公司在上一轮的咨询中请求市场人士考虑，是否对恒生指数实施区域权重限制。

在回复上一轮咨询时，市场人士提出，不反对恒指扩展至涵盖在港上市的外国公司，但“对外国公司的流通性及可投资性存疑”。另一方面，大多数人士认为，无须在恒指里对香港与内地成份股的比例设定限制，这反映了香港市场的现实结构。恒指公司最终决定，对现时恒生指数的定位不作任何改变。恒生指数将继续代表在香港上市的大中华公司市场代表性将仍然是恒生指数成份股变动之主要考虑因素。

此次改革后，恒指公司将在恒生指数里维持20至25只香港公司成份股，即维持约25%的成份股为香港公司“以支持香港部份在指数的代表性”，同时会每两年评估一次香港公司成份股的数目。

在市场咨询过程中对这一调整表示赞成或中立的市场人士比例高达82%，认为“可保持恒生指数及恒生中国企业指数的差异性”、“保留香港元素”；不过，也有市场人士提出指数应反映香港股票市场整体情况，“建议以权重来厘订香港及内地成份股的比例”，避免对某些内地企业不公平的情况。

 对所有恒生指数成份股和恒生中国企业指数统一采用8%的权重上限

 目前，恒指成份股的权重上限为10%。在2020年的恒指改革中，来自大中华区域的同股不同权公司以及第二上市公司都被纳入恒生指数及恒生国企指数的选股范畴；基于审慎原则，此类公司在指数里的个别成份股比重上限设定为5%，且所有一股多票的股份以及海外存托证券和股票，都将被视为非流通股份。

经过一年的实施，市场已对同股不同权及第二上市公司相当熟悉，而且认为这些公司多为业务遍及全球、且为香港市场投资者熟悉的中国内地科技巨头，可以给投资者提供较好的投资机会。因此，恒指公司在此次调整中宣布：将恒生指数个别成份股的权重上限从10%下调至8%，并对同股不同权及第二上市的成份股采用同样的权重上限；恒生中国企业指数将采用同样的成份股权重上限水平及方法。

在市场咨询过程中赞成这一调整的市场人士比例高达78%，另有2.4%的市场人士表示没有意见。但是，仍有市场人士强烈反对提升同股不同权公司以及第二上市公司成份股的权重上限，他们比较在意这些公司的不同投票权架构，认为“不应鼓吹公司使用同股不同权的架构或第二上市”，避免同股不同权公司以及第二上市公司的架构安排未能保障投资者利益。

这次指数改革将从2021年5月的指数检讨起开始逐步实施，并从2021年6月的指数调整开始落地生效。

 改革将更好反映香港市场概貌

 在过去15年间，香港股票市场经历了重大的结构性改变，总市值从8.2万亿港元增长超过450%至2020年底的45.6万亿港元，内地企业的市值占比也从40%左右提高至80%左右。

2018年，港交所推行了25年来最大的上市制度改革，以方便不同投票权架构的创新型公司、未盈利的生物科技公司等新经济公司在港上市，以及为寻求在港第二上市的中资公司和跨国公司设立新的第二上市渠道。这极大地激发了香港资本市场的活力、动力和生命力，提升了香港作为国际金融中心的竞争力和吸引力。新经济公司对港股市场平均每日成交金额的贡献不断增长，由2018年的4.1％增至2020年底的20%以上。

与此同时，内地与香港股票市场交易互联互通机制开办六年以来，交易规模持续增长。沪深港通各项单日成交额记录在2021年一再被刷新，香港已成为境外投资者进入A股市场的重要节点和内地投资者投资境外的首选目的地。香港和海外投资者通过北向沪深股通持有的内地股票总额由2014年底的865亿元人民币，激增至目前超过2.1万亿元人民币的规模；与此同时，内地投资者通过南向港股通投资港股的持股总额也持续攀升，由2014年底的131亿港元增至2020年底的1.9万亿港元，占港股总市值的4.2%。与香港本地投资者相比，中国内地投资者的活跃度和换手率更高，推高了港股市场尤其是新经济港股的交投。

截至2021年2月底，被动式追踪恒生指数系列的产品的资产管理总值约401亿美元，与恒生指数、恒生中国企业指数和恒生科技指数挂钩的交易所买卖产品的资产管理分别约216亿美元、53亿美元和23亿美元。但由于新经济成分较低，恒指长期以来的增长性和表现不尽如人意，在过去10年间的年化回报率跑输其他主要中国股票指数和MSCI全球指数（MSCI All Country World Index）。

我们认为，恒指公司的指数优化措施，有利于扩大指数对市场的覆盖率，提高指数的行业代表性，迅速、便捷、灵活地纳入合资格新上市公司，适度保持香港公司代表性，改善成份股权重分布。

从恒生指数总体来看，恒指公司对扩容至80只成份股时的恒指特征进行的模拟测算显示，恒生指数覆盖市值将从26.7万亿港元提升25%至33.4万亿港元，市盈率将从15.7倍提升为19.1倍，股息率将从2.6%略降为2.1%，成份股市值平均数和中位数将分别从5140亿港元和2240亿港元下降至417亿港元和216亿港元，前五大成份股权重将从41.1%下降至36.1%，

从行业与地区构成来看，在改革后，资讯科技行业、消费行业、医疗保健行业在恒指中的权重将分别上升1.7个百分点、3.8个百分点和2.8个百分点至28.6%、14.2%和7.4%，同时金融行业、地产建筑业和香港公司的权重将分别下降7.5个百分点、0.5个百分点和8.4个百分点至32.8%、6.2%和33.1%。

从个股来看，成份股权重上限调整为8%后，目前权重排名较前的成份股在短期内有可能录得被动资金的流出，大市值的第二上市公司和同股不同权架构公司则有望录得资金的流入。

但是，8%的权重上限更为符合国际基金的准则，使更多恒生指数成份股可以成为基金主动追踪和加大配置的标的，也使恒生指数整体的可投资性更强，有望吸引更多的资金流入，从而为所有成份股带来资金增量。

我们认为，香港市场目前自由流通市值排名靠前的50只非恒指成份股的股票在未来被纳入恒生指数成份股的概率相对较高。历史数据表明，新增成份股有望在正式生效日前后录得较好的超额收益尤其是相对收益。

 有利市场进一步改革发展

 我们认为，随着更多具有增长性和优质基本面的公司成为指数成分股，恒生指数及恒生中国企业指数将更具代表性、平衡性和投资回报价值，有望获得更高估值水平，香港市场也有望获得更高的流动性、交易量和代表性。

我们预计，受惠于港交所上市新规、恒生指数优化调整、进一步扩大港股通投资范围等一系列组合拳的助力，越来越多的中国内地公司尤其是新经济板块公司有望在港上市，这将进一步提升投资者对港股市场的兴趣，进一步提升港股中科技类、消费类、医疗健康类核心优质资产的估值水平，也会进一步形成更多新经济公司寻求在港初次上市集资或二次上市的良性循环：

——假设在未来的五年内，内地居民超过人民币90万亿元的存款总额中有1%用于增持港股，那么港股市场有望在未来五年内每年录得人民币1500亿元至2500亿元的资金流入规模，内地投资者通过南向港股通、QFII、基金互认等方式投资港股的持股总额有望达到港股市场市值总额的15%以上，内地投资者交易额有望占香港股票现货市场成交总额的25%以上。

——我们预计，2022年香港股票现货市场成交总额将达到41.9万亿港元（2019年：21.4万亿港元），2019年至2022年的复合增长率约为25%，香港股票现货市场成交金额中的17%将来自内地投资者，相比2018年将提高5.3个百分点，内地投资者交易额2019年至2022年的复合增长率约为40%；

——我们估测，新经济公司在香港市场的市值占比在过去三年内已经由33%上升至45%；我们预计这一比例有望在未来3年至5年间继续稳步上升到55%甚至更高。在这一过程中，资金有望持续追捧新经济成分股票。

展望2021年，考虑到全球经济基本面渐次向好、强劲的盈利增长、较低的估值水平、利空出尽的市场情绪、有利的资金流入条件、人民币温和升值以及市场结构不断优化、新经济板块继续助力，AH股溢价有望收敛，2021年港股的盈利增长比估值提升更具确定性，预计市场整体收益率在继续主要由中资股带动下，有望达到两位数增长空间，其中上半年可能优于下半年。

我们认为，港股市场的投资性价比，并不应单纯看港股的估值水平，还应该考察其他因素：受益于海外流动性宽松和中国宏观经济恢复，并且港股在2020年全球市场中表现相对落后，2021年港股的配置性价比较高；纵向来看，考虑到近年来恒生指数和国企指数的优化调整方案加大了对成长股的覆盖和表征，目前的估值仍属合理；横向来看，港股市场以市盈率和市净率衡量的估值水平相比全球其他主要股票市场和新兴市场，仍处于较低水平；动态来看，越来越多代表中国经济新方向的互联网、科技、医药龙头公司选择在香港上市，估值水平有进一步向上修复的潜力；从汇率因素来看，我们预计2021年人民币将温和升值，这也同样有利于在港上市中资公司的估值。

从经济增长和社会转型的角度看，国家会继续坚定不移地靠科技促进经济转型、拉动内需的双轮驱动来提升全要素生产率、保持宏观经济平稳增长，科技升级以及消费升级已经渗透到了各个领域。所以长期来说，科技、消费都会继续是具有较大投资价值的投资主线和投资领域。“十四五”规划是历史性投资机遇和2021年最主要的主题投资机会之一，叠加疫情后的经济反弹、盈利的修复和市场情绪的企稳，科技与消费的中长期投资主线有望得到支持和强化。建议战术配置上关注顺周期行业，战略配置上保持对科技、消费等行业的关注。

 （作者为经济学博士 华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师）