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别样肉客做空报告3

2021-02-23 06:12:45 

Current price: $168.92(as of 2020.02.07)

6-mo Price Target: $120 ~ $220

3-yr price target: $80


Note: 在本文撰写即将完成的时候,1月25日Beyond Meat 宣布联手PepsiCo 成立一家合资公司,共同开发、生产和销售基于植物肉的零食和饮料[1]。BYND 股价从$140.06 一天内涨到最高$221.00,随即又快速回落。针对本消息文中在估值部分做了一定修改,结合修改后的数据和对本次合作的预判,长期看空的结论没有改变。


摘要

  1. Beyond Meat 2020 Q3 财报分析,各项指标继续变差

  2. 和麦当劳的合作存疑

  3. 相对估值和绝对估值都可以得出其市值被高估

  4. 宏观经济现状可能带来的负面影响


上篇提到Q3 的数据应该会不好看,从下图的股价图中可以看到其在冲$200 失败后两周内跌去40% 。虽然同期S&P 也在下跌,但跌幅仅8%。同S&P 500 对比其长期beta 为0.82(见下图),此番跌幅更多是公司本身的原因导致。一方面大家对Q3 财报预值不高,另一方面10月以来的涨幅并没有基本面支撑,股价已经能够反映当前所有公开信息,失去momentum 后一路下落至低于(我之前论证的)公司内部认为的合理价位$120。


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source: seekingalpha, as of 2021/01/17


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Beyond Meat vs SPX, 2020/11/01


财报分析


无需粉饰,Q3 数据非常难看,直接看图:


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先从operating income 说起,revenue 对比上季度下跌16.7% ,MG&A 中对此的解释是”Following the retail surge in the second quarter of 2020 amid panic buying in response to COVID-19, the level of retail demand meaningfully slowed during the third quarter of 2020 consistent with broader market trends across grocery foodstuffs and the plant-based meat category as stay- at-home orders and commercial restrictions were relaxed“。需求被疫情造成的囤积货品提前,符合上篇文章中我对Q2 数据“意外的好”的分析。


Gross margin 较去年同期的35.6% 相比下跌严重,仅为27%。其中因COVID-19 造成的repacking($0.7m) 以及inventory write-off($1.1m),刨去这两项的影响gross margin 回到29.1%,仍然低于往期均值。


本季度SG&A 在net revenue 下跌16.7% 的背景下只下降了2.1%,其差额包括比前一季度多$4.1m 的marketing fee, 多$2.2m salaries, 多$1.7m legal exp, 以及多$0.6m 的保险费用。其中$2.2m 的salaries 增长可以用研发部人数增加了95% 解释(本季度增加了180名员工)。而多出$4.4m 的marketing fee 显得有些不可理解,考虑到其本季销售点位的数量增长仅一万个,意味着marginal cost 在加速增加,可以预估市场天花板,具体数据会在讲增长的部分提到。


持续增长能力 / 收入组成


Q3 销售点位数量净增10000 个,为上市以来最低增量; 单点位平均营收持续下滑,从刚上市时的$3470 跌至仅剩$770,不到1/4。去年11月底Beyond Meat 同CVS 宣布合作,预计2021年1月前在全美约7,000 个点位销售Beyond Meatballs,5000个点位销售Beyond Burger,截止发稿合作进度没有得到官方更新。


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Source: Beyond Meat 2020Q3 8-K


目前Beyond Meat 已经在Whole Foods, Walmart, Target, Costco, Kroger, Sam’s Club 等全美覆盖面超大的连锁商超合作,此番同CVS 合作必将加剧重叠范围,使市场更加趋于饱和。这里不是说不应该增加合作伙伴,而是应该把注意力放在覆盖不重复的地方,以提升单点位平均营收,更为有效的提升盈利能力。假设在每个点位商品的上架成本一定,而revenue 被替代效应持续摊薄,对real gross margin 有负面作用(Beyond Meat 将shipping & handling fee 放在SG&A 中而不是跟其他同行一样放在COGS 中,因此这里用的是real gross margin)。


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可以看到marginal revenue/outlet 持续减少,增长进一步放缓。不考虑人群对植物肉的接受程度变化,按当前趋势Beyond Meat 将很快达到市场天花板。如之前文章所述,我不认为我们能在短期甚至是长期内看到人们饮食习惯发生如此大的改变,何况需要付出更高的价格。


将收入组成进一步分解,看美国市场和世界市场的对比:


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(注: 这里没有列出2020年之前的数据是因为Beyond Meat 从2020 年Q1 开始修改了自己对产品线以及地区的划分,由之前的 Frozen Platform / Fresh Platform 改为QSR / Retail,U.S. + Canada / World 改为 U.S. / World,这部分数据无法单独分离出来,不能作为对比对象。)


美国市场在营收中的占比持续增大,而国际市场的销售额在2019Q3 之后持续下滑。点位数量而言美国区和世界市场的增长基本保持一致,而世界市场无论是总销售额还是单点位销售额都出现背离,单点位销售额仅为美国市场的不到1/3。考虑到美国疫情相对于世界其他地区更为严重(粗略,按现有病例/总人口算),隔离措施差距不大的情况,得出的结论应该是世界市场对Beyond Meat 的产品并不感冒,而美国市场接受程度相对较高。


这里还需要考虑美元在2020 中贬值的影响,参考美元指数USDX(DX-Y.NYB) 从2020 年1月初的97.61 到截止12月31日的89.93,贬值幅度约为8%。财报中换算成美元的世界市场数据应该是被放大的,实际销售额应该在表内的基础上再减去美元贬值的部分。


库存爆炸


来看inventory,本季度由于之前采购合同的要求,需要达到最低季度采购量,因此raw materials 继续增加。Work in process 恢复到Q1 水准,而finished goods 大幅减少。


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通过上图数据以及notes 的部分可以看到

  1. Work in process 的部分在Q2 确实有所减少,但在Q3 又回到Q1 的水准

  2. 说是要将work in process 减少,反而增加了近50%

  3. 本季度有因为COVID-19 造成的$1.1m write-off


实际数据和管理层想要做的事情有冲突,猜测是因为有部分库存(非豌豆蛋白的其他成分)要过期,以至于不得不开工将原材料加工做成成品存放。Finished goods 大幅减少,这部分只能通过销售端消化。考虑到食品加工行业的平均水准大概是9.7[附件1],181的DOH 可谓是非常可怕了,相当于库存产品要花半年的时间才能卖掉。在本季度revenue QoQ 减少16.7%、volume sold 减少11% 的背景下shipping cost 反而增加了3.1%。可以合理推测有大量的商品进入retail 端库存但还没有被卖掉,其中一部分用于补足Q2 中过销的库存,使得retail inventory level 回到合理水平。


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本季度购买Roquette Frères 的豌豆蛋白约$14.7m,意味着在Q4 至少还需要采购$36.9m 才能达到2020 年度的采购要求。Beyond Meat 同Roquette Frères 签合同的时候正处于高速扩张期,其预期的需求也呈上涨趋势。考虑到全球疫情的发展态势,以及疫苗的生产、接种速度,销售端在2021Q3 之前应该不会有明显改观。一边采购量下不来,一边生产和销售放缓,预期同库存相关的指标在接下来的几个季度将持续恶化。考虑到原材料和成本的保质期时长,在零售端和库存端都可能出现大面积write-off,在回到供需平衡之前这一块需要重点关注。



同McDonald's 的“合作”?


Earnings Call 中关于同麦当劳的合作部分非常值得关注,具体情况为McDonald's 在11月9 日宣布将在2021 年发布基于植物肉的产品线McPlant[2],但是无论从McDonald's CEO Chris Kempczinski 或者从Ethen Brown 的口中,都没有确认Beyond Meat 为其供应商:

Ethan Brown 在earnings call 中的回应:


“We can’t specify or speak for McDonald’s to how we interplay with McPlant Burger.”


“I really want to defer to our large duty customer of what they want to share about their supplier base, what they want to share about their launch plans.”


“It’s their investor day and news of something more broadly would Beyond Meat within the meat plant platform, I think, would have been disruptive to their own desire to stay on message.”


之后在单独接受CNBC 采访的时候又说:

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Source: https://www.cnbc.com/2020/11/09/mcdonalds-mcplant-news-spooked-beyond-meat-investors-analyst-says.html


只有Beyond Meat 发言人在邮件中透露


“Beyond Meat and McDonald’s co-created the plant-based patty which will be available as part of their McPlant platform.”


这里为了篇幅考虑不贴出更多Ethan Brown 有关McDonald's 事宜的更多回应,但想要进一步从回应中得出自己的看法,强烈建议直接去听整个earnings call,其在回应时的【语气】和【用词】都非常有意思。这个事情就非常蹊跷了,从之前的案例中我们知道Beyond Meat 在PR 方面一向比较激进,喜欢将合作关系夸大来刺激投资者和股价,此番回应遮遮掩掩显得非常有问题。而从财报发出至今已经过去超过一个季度,双方都没有就此做进一步评论,在投资者日抢风头的说法不攻自破。


注意看”co-created”这个用词就很讲究,不提supply 而是create。有可能McDonald's 在开发产品的时候Beyond Meat 提供了技术支持(专利?),也可能是McDonald's 借鉴了其生产经验,二者都可以属于co-create 的范畴,总之大概率不是一个直接的生产资料供应关系。这点应该可以从下个季度双方的财报中找到相应的证据,当然前提是McDonald's 在近期就有产品推出,具体说2021 年什么时候新产品上市还要看McDonald's 的开发进度和安排。


从市场预期来看,同McDonald's 的合作并不能给Beyond Meat 带来一个长期健康的现金流,财报发出不久股价一路暴跌,至今依旧维持在低位,


换一个角度分析,回看之前Beyond Meat 在加拿大测试Beyond Meat 产品的情况,


2019年9月,在Ontario 州的28个店面试运营

2020年1月,新增24个店铺试卖12周

2020年4月,Mcdonald’s 宣布试运营结束,并在近期没有继续合作的计划

2020年6月,Mcdonald’s 称其在欧洲试用Nestlé 的产品效果更好


站在McDonald's 的角度,从市场反馈上来看也许植物肉产品还有发展空间,自己动手可以搞一搞。虽然Beyond Meat 的产品不如Nestlé,但想让Nestlé 帮自己定制一款或者多款产品,恐怕推进起来并不容。一方面对方体量更大(Nestlé 市值$33B,McDonald's 不到$16B),很难施以压力;另一方面Nestlé 在欧洲,交流起来不如美国本土企业来得方便。加上自己和Beyond Meat 私下有着不错的关系(McDonald's 前CEO、COO、SVP - Donald Thompson 为Beyond Meat 董事会成员),合作起来应该比较顺手。


【这里备注一下Donald Thompson 在McDonald's 任职近十年,因在任内业绩不佳于2015年3月辞职。而后成立了一家专注新型饮料、餐饮、快食店的投资公司Cleveland Avenue,当年10月投资Beyond Meat 后进入到董事会。】


如果McDonald's 真的想大力发展McPlant 这条产品线,【也许】Beyond Meat 存在被McDonald’s 收购的可能,但这个涉及McDonald‘s 的发展规划,限于篇幅和调研的深度这里只能作为做空的风险列出来作为要关注的点。


估值


Beyond Meat 最近几个季度的EPS 都是负值,很多和earnings、equity 相关的参数都没有意义。这里讨论一下P/S,对比美国其他一些食品公司:


Beyond Meat(BYND)

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Source:https://seekingalpha.com/symbol/BYND/charting?axis=linear&metric=ps_ratio, as of 2021.01.17


Tyson Foods, Inc. (TSN)

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Source: https://seekingalpha.com/symbol/TSN/charting?axis=linear&metric=ps_ratio, as of 2021.01.17


Conagra Brands, Inc.(CAG)

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Source: https://seekingalpha.com/symbol/CAG/charting?axis=linear&metric=ps_ratio, as of 2021.01.17


可以看到美国食品巨头的P/S 都相对较低,行业中位数大约在1.5 左右,而Beyond Meat的P/S 在23上下就显得非常扎眼。当然Beyond Meat 的体量还很小,增长率能够远超传统食品公司,但刨去momentum 理性的看其能否撑得起超过15倍的行业平均水准仍然值得怀疑。我看过很多人把植物肉行业同电动汽车做对比,用Beyond Meat 对标Tesla 的论调也十分常见。我不认为这个对比是合理的,一些论点已经在【第一篇】文章中有过陈述,这里不再浪费篇幅。


来看绝对估值,既然我们要讨论当前$140 的股价是否合理,不妨用反证的方式去验证。默认当前股价能反映公司的fair value,那么他的业绩需要达到怎样的水准,然后再看他达到这个业绩的可行性有多高。这里我们用FCF Model:


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为了尽可能还原$140 的股价,上表中做了一系列假设:


  1. 2020 Q4 revenue = $91M: 根据历史数据Beyond Meat 有显著的季节性,往期Q4 数据都要低于当年其他季度。考虑到Q2~Q3 数据异常,囤货的影响应该不会持续到Q4,加上今年情况特殊其营收应该更少,$91M 应该是一个比较乐观的预测。

  2. Growth to Perpetuity: 6% 对于企业来说是正常水准。

  3. Discount Rate: 10% 应该是合理的。

  4. net margin = 10%: US 食品加工行业的长期net margin 均值为4.31%[附件2],其中科技含量较高、市场营销能力较强的企业在短期能去到8%甚至11%,这里长期用10% 是个非常乐观的取值(意思是几乎不可能做到)。加上目前其margin 仍然为负数,预计2022 年下半年能做到季度break even,造成表内几乎所有数值都是高估的。

  5. Number of (common) shares outstanding = 62.63M,且永不稀释: 首先数据来源于2020Q3 财报,作为起点应该问题不大,关键在于之后的变化。还记得管理层从2019 下半年至今都在疯狂套现股票么,股权稀释应该再正常不过。这条对于还年轻的Beyond Meat 显然做不到,因此每股价格在这里一定是被高估的。

  6. Growth: 上图中有年度数据的对比,可以看到在2017~2020 的年增长非常强劲,但从文章前面罗列的从2019之后季度数据对比可以看到增速已经放缓。加上2020 年COVID-19 带来的影响,预期其2020年YoY 增长在25% 左右。2021 年伊始虽然有了疫苗,但什么时候能回到正常状态还是未知数,50% 的年增长看起来过于美好。对于之后的年份,应该能看到更多的玩家参与到植物肉行业来,竞争会更加激烈,想要保持如此如此高的增速应该不现实。

  7. Capex as % of revenue: 上市之前公司强力推进扩张和研发,支出占比相对较高超过20%。2020年相比2019 有比较大的提升主要是因为其在荷兰和在中国都新建了工厂,而工厂目前还在建设中,因此之后几年的Capex 应该会更高。于是2021 年取值15% 应该问题不大。最终值回到5%的理由是US food processing 行业中位数为3.9,其属于相对“高科技”的公司应该在研发和市场上有相对高的支出。


以上种种假设都可以找到不现实的点,可以认为$140 的价格有极大可能性是高估的。那我们来看一个个人认为更加贴近实际的预测:


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这里对Growth 和Net Margin 做了修正,可以看到Fair value per share 只剩下~$76,至于是否合理那就自行判断了。对于股权稀释的部分涉及到管理层的决定,我们只能知道它一定会发生,但什么时候、什么形式都无法预测,因此在表中暂无修改,只需要知道当前的fair value per share 仍然是高估的即可。假如我们再继续修正Q4 revenue,按照outlet 增量13000个和revenue / outlet = 0.65 来计算,revenue 降为$87,500K,当前估值还有下调的空间。


再给一个比上面相对乐观的估计,这里考虑到在中国工厂开始供给以及同百事合作的情况:


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依然无法达到$140 的价格。这里简单说明一下和PepsiCo 合作为什么不能对Beyond Meat 的现金流带来强有力的提升:


  1. PepsiCo 的产品中只有非常非常小的一部分中含有动物肉或者动物肉制品的成分,例如Doritos、Tostitos、Frito-Lay’s中含有少量猪肉酶。

  2. PepsiCo 目前所生产的几乎所有饮料、食品都和”素食”、”健康”不沾边,严格的素食主义者(vigen) 并不认同Diet Pepsi 是素食[3]。


根据以上两点可以得出二者合作是要开发新产品线而不是替代原有的供应商,但这些新的产品(品牌)还需要较长时间的市场积累才能得到消费者认可,而且会对Beyond Meat 现有产品起到产生一定的替代作用。对于其覆盖人群和增长的帮助在世界范围的作用要比在美国区要好,但考虑到Beyond Meat 对世界市场的重视程度这个利好要打折扣。此番合作更重要的意义是将其扩展到Pepsi 的销售网络中,以降低销售端成本。


2021 宏观影响


  1. 疫情 / 疫苗

根据HHS / DOD 最新公布的接种计划,Q1 完成接种医护、必要职能部门、高危人群,Q2完成接种essencial worker,Q3 开始大规模接种,Q4 之后自愿接种[4]。因此理论上到Q3 美国经济生产开始加速,2021Q4~2022Q1 基本回到正常水平。对于企业的影响就是可能要到2022Q1 才能呈现一个对后市有高参考性的供求关系 。


  1. 民主党上台后税收和监管问题

随着民主党拿下佐治亚州的两个众议员席位,使得Joe Biden 获得参众两院的控制权,有很大概率导致在Trump 时期调低的企业税率被再次提高,FCFE 中有部分被政府抽走,直接导致企业乘数变化,整个美国股市都会受到这部分调整的影响。同样的,在Trump 时期放松的监管有很大可能再次缩紧,这点从Joe Biden 提名Gary Gensler 出任SEC 主席可以看出。Gary Gensler 在2009~2013 年间执掌CFTC,从头制定了管理数百万亿美元的衍生品市场的规则,他有可能让华尔街迎来20年来最激进的监管者。


总结


最近看到越来越多的卖方分析师调低的对Beyond Meat 的购买评级,且很多都发生在股价下跌之后,当然你可以说评级的时间对于股价有一定的滞后,但即便是当前$140 的价格我依旧认为没有足够的基本面可以支撑。一方面增长放缓,市场的天花板也许并没有大多数人之前预计的高; 另一方面无论是相对估值还是绝对估值、各种指标指数都显示出其估值过高。按我的算法其市值只有不到$5b,但BYND 作为一只hype 型股票,深受momentum trader 喜爱,市场对其未来仍保持乐观的态度,会对其价格更加宽容。假设这部分信仰能够支撑50% 的premium,$110(-20%) 看起来是个还不错的支撑点;叠加管理层的态度,除非有意外事件发生$110 应该是做空的底线。


引用


[1]PepsiCo and Beyond Meat® Establish The PLANeT Partnership, LLC, a Joint Venture to Introduce New Plant-Based Protein Offerings[online] Available at: <https://investors.beyondmeat.com/news-releases/news-release-details/pepsico-and-beyond-meatr-establish-planet-partnership-llc-joint> [Accessed 1 Feb 2021]


[2]McDonald's to debut 'McPlant' in 2021, Beyond Meat says co-created patty[online] Available at: <https://www.reuters.com/article/us-mcdonalds-food/mcdonalds-to-debut-mcplant-in-2021-beyond-meat-says-co-created-patty-idUSKBN27P2G4> [Accessed 17 Jan 2021]


[3]Diet Pepsi is non-vegan, but Pepsi won’t say what’s actually in it…[online] Available at: <https://www.veganeasy.org/discover/news/diet-pepsi-is-non-vegan-but-pepsi-wont-say-whats-actually-in-it/> [Accessed 17 Jan 2021]


[4]From the Factory to the Frontlines The Operation Warp Speed Strategy for Distributing a COVID-19 Vaccine[online] Available at: <https://www.hhs.gov/sites/default/files/strategy-for-distributing-covid-19-vaccine.pdf> [Accessed 17 Jan 2021]


附件


附件1

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Source: https://csimarket.com/Industry/industry_Efficiency.php?ind=505 (as of 2020.01.21)


附件2

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Source: https://csimarket.com/Industry/industry_Profitability_Ratios.php?ind=505 (as of 2020.01.21)