肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

近日，美联储今年最后一期褐皮书正式公布，在经历了美国史上最长政府停摆和经济数据空窗期之后，这份褐皮书成为了外界观察接下来美国货币政策走向的窗口。

褐皮书从整体经济活动、劳动力市场和价格三个角度对美国经济进行了概括。信息显示，在美联储的十二个联邦储备区中，尽管有两个出现了经济活动的“适度下降”，一个出现了“温和增长”，但其他大部分储备区经济活动和上期相比变化不大。此外，除高端零售外，美国的整体消费支出有所下滑，大多数区称制造业活动有所增加，但美国关税和关税不确定性仍是阻力。非金融服务部门的收入大多持平至下降，贷款需求报告褒贬不一。在劳动力市场上，约半数区的劳动力需求有所减弱，工资总体上增长缓慢。在价格方面，美国关税引发的上涨，已经使得制造业和零售业普遍面临投入成本上升的压力。

面对换帅在即的美联储，褐皮书的这些内容，被市场解读为美联储或将“鹰派降息”的明确信号。所以消息一经发布，美国三大股指皆以大涨予以回应。毕竟，宽松的货币政策对股市的利好不言而喻。而在今年“观望式降息”利好刺激下，道琼斯工业平均指数年初至今已经上涨了11.48%、纳斯达克指数上涨了20.22%、标普500上涨了15.83%。

但需要强调的一点是，由于统计数据的滞后性以及持续至11月12日的美国政府停摆事件，美联储决策所需的关键数据缺失已是不争之事实。所以即使褐皮书给各储备区的整体定调和上期（10月15日）差别不大，但在数据迷雾下，这份报告并不能反映10~11月美国就业和通胀的完整情况。

而根据经济学的基本逻辑，在供应链受阻和重构的大背景下，美国作为全球最终产品的主要消费国，重建产业链所需的时间以及对美国物价的影响显而易见。此外，高利率对经济活动的抑制也不容忽视。面对这些担忧，美联储褐皮书都给了相当专业和隐晦的回应。

所以在褐皮书发布后，华尔街对美联储12月重启降息的概率迅速升至85%。市场普遍预计，在“坚定实现2%的通胀目标”和推动实现充分就业和经济增长的目标选择之间，美联储很可能正在做“优先”和“劣后”的权衡。

众所周知，虽然货币政策工具箱相对透明，但在对待通货膨胀这一关键指标上，美联储内部一直存在着观点上的分野。我们通常说所的“鹰派”和“鸽派”的依据就是指对待通货膨胀的态度。前者指对待通货膨胀较为强硬，而后者则相对温和。

现有信息显示，美联储很可能会继续降息，并通过阶段性提高通胀容忍度以应对当前美国经济日渐凸显的增长颓势，这一判断正在成为共识。毕竟，往深入说，通胀是经济学自诞生以来都无法解决的顽疾。而正是因为通胀和经济增长在量化上的正相关关系，才使得那句流传甚广的话——“经济学家最不害怕的就是通胀”有了众多拥趸。

比如，在曾经担任过奥巴马政府经济顾问委员会成员的密歇根大学教授贝琪·史蒂文森（Betsey Stevenson）看来，通胀会同步推高工资和成本，未必就侵蚀了购买力，而且对整个社会的消费增长，尤其是负债的年轻群体更为有利。这样的观点在经济学界并非异类，2008年诺贝尔经济学奖得主，保罗·克鲁格曼（Paul R. Krugman）就曾多次表示，当通胀降至约3%~4%水平时，紧缩货币政策就应该逐渐淡出公众视野，如果坚持2%的通胀目标，那么不仅边际收益很小，也会给就业和收入带来更大的损失。

如果从这个角度来说，当前美国白宫与美联储在货币政策上的分歧也并非没有学理支撑。在居高不下的国债利息支出和较高的市场融资成本面前，市场提高对美联储接下来降息概率的判断可谓理由充分。

美联储主席鲍威尔任期将至也放大了这一共识，美国财政部长斯科特·贝森特近期就曾对媒体明确表示已经在面试下一任的美联储主席候选人。在现在市场呼声较高的任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）看来，应该“现在就降息”，因为“数据表明我们应该这么做”。作为现任的白宫国家经济委员会主任，如此表态释放的信号再清晰不过了。