南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵 报道

日韩股市遭遇“黑色星期二”。

10月13日，日韩股市开盘即遭遇猛烈抛售。韩国KOSPI指数盘中跌超7%，盘中韩国交易所紧急启动SIDECAR熔断机制，暂停KOSPI程序化卖盘。截至收盘，韩国综合指数跌3.65%，报6384.24点，创8月11日以来收盘新低。日经225指数同样未能幸免，开盘后跌幅迅速扩大至2%以上，收盘下跌1.82%，连跌四个交易日，报67777.52点。

从板块来看，半导体股集体走弱。两大存储芯片巨头SK海力士和三星电子，分别暴跌10.09%和7.39%。另外，铠侠控股、软银集团等半导体股也集体走弱。

有市场观点认为，10月13日日韩股市跳水除了受到隔夜美股芯片板块的负面影响外，还是多重因素交织共振的结果，包括近期美债收益率保持高位、中东地缘政治风险升级和AI产业盈利担忧发酵等。日韩股市突然闪崩，之后将如何演绎？如今AI产业的定价逻辑是否已经生变？

（资料图）

半导体股被集中抛售

10月13日，MSCI亚太指数下跌1.33%，以日韩股市跌势最为猛烈。

当天，半导体板块集体跳水引发市场关注。除了SK海力士和三星电子分别暴跌10.09%和7.39%外，日本股市中的半导体股也未能幸免。截至收盘，铠侠控股大跌13.28%，软银集团下跌8.5%，东京电子、爱德万测试分别下跌7.15%和2.91%。因此外界普遍认为，半导体股的下跌是日韩股市巨震的导火索。

“由于韩国综合指数‘去杠杆’泡沫破裂，今年以来韩综指已触发数十次类似的侧车熔断机制，所以今天韩综指的暴跌并不罕见。”民银国际研究部主管应习文向21世纪经济报道记者分析称，日韩股市暴跌的原因，一是隔夜美股存储芯片板块遭重挫，导致韩国三星与SK海力士开盘即跟随大跌；二是英特尔和博通CEO均警告称，资金获取能力可能成为制约AI投资热潮的一大因素；三是长鑫公布4F²架构与DDR5 RDIMM进展，市场担忧未来DRAM竞争加剧，韩厂高端存储定价权承压。

不过，法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，不能把技术消息直接当成现有龙头的盈利已经恶化，接下来还得看新技术的进展能否转化为稳定供货和价格竞争。

事实上，深入来看，本轮日韩股抛售是由多重利空因素共振引发的。应习文称，一是近期美债收益率保持高位，法国主权债引发市场担忧，推高AI项目融资成本，对高估值科技股形成压制；二是中东地缘政治风险升级，引发全球避险情绪升温；三是美国克利夫兰联储主席哈马克发表鹰派讲话表示，相较于犹豫不决并冒着日后需要进行更大幅度政策纠偏的风险，幅度较小、频率较高的货币政策调整更有助于保持通胀预期稳定。

李徽徽还补充称，避险情绪提高了持有股票所要求的风险补偿，“所以不能只盯美联储有没有再次加息，长端利率已经在收紧金融条件。对亚太市场而言，美元资产回报门槛提高，会影响跨市场资金配置，这比单一公司的消息影响更大。”

AI投资逻辑生变？

今年上半年，韩国股市一度是AI交易热潮的典型代表。然而，随着韩综指在下半年迎来暴跌，再加上韩国监管层掀起一场“去杠杆”风暴，韩国股票市场正不断失去对投资者的吸引力。

从资金流向看，外资正在加速撤离韩国市场。韩国交易所数据显示，今年以来，外资在KOSPI市场累计净卖出超过197万亿韩元，去年全年仅为4万亿韩元左右。截至10月8日，三星电子外资持股比例由年初的52.4%降至46.38%，10月6日一度降至46.37%，创2008年1月以来新低。与此同时，韩国股市对两家存储芯片巨头的过度依赖也被放大检视，并拖累韩综指成为下半年亚太股市表现最差的主要股指之一。

受访专家普遍认为，市场的AI投资逻辑已经生变。应习文认为，目前AI的投资逻辑已从单纯看重算力扩张，进入业绩兑现验证阶段。他表示，此前市场押注云厂商持续扩大算力投入、HBM需求持续高增；现在重心转为审视资本开支可持续性、投入产出回报，同时叠加DRAM新竞争者技术突破带来的竞争压力。

李徽徽也持相近的观点。“存储芯片仍处于上升周期，当前AI的投资逻辑并未被颠覆，只是市场变得更加苛刻。过去市场愿意给予很高的估值溢价，如今折现率上升，资金不再听信故事，而是开始紧盯真实的每股收益（EPS）落地。”他认为，这是一次有利于板块健康发展的估值消化。

市场仍看好AI热潮，IMF也认为AI投资对经济具有实质性拉动作用。不过要注意的是，AI对亚太经济体的影响并不均衡，特别是亚太区内的国家和地区在AI供应链和价值链上处于不同的环节。

应习文分析称，AI技术周期确实会造成亚太经济体经济表现分化。能否受益，取决于经济体在AI产业链的位置和产业配套能力。韩国、日本这类处于算力硬件、半导体上游的经济体，能直接收获AI算力投入的红利，但产业集中度过高，一旦AI资本开支预期转弱，经济与市场波动就会明显放大。同时，马来西亚、泰国、越南、新加坡等拥有电子制造、芯片封装配套能力的经济体，也能拿到一部分产业链红利。而缺乏相关产业基础的经济体，更多只是AI产品的使用者，很难拿到上游收益，这种强弱分化的格局预计还会持续。

近年来，由于AI基础设施建设大多集中在东南亚，该地区也被视为AI投资最具潜力的受益者之一。然而，不少专家认为AI投资对东南亚经济的提振作用有限。

“目前东南亚相关的AI投资多集中在数据中心、服务器组装、封测等后端制造环节，能拉动出口、增加就业。不过核心芯片等高端零部件依赖进口，附加值偏低。”应习文提醒，一旦全球AI资本开支预期走弱，该地区的AI投资就容易出现收缩。

李徽徽也认为，东南亚此轮承接的更多是数据中心这类“算力壳”，主要依托当地廉价的土地和电力资源。但核心GPU、高端存储以及底层大模型算法并不掌握在这些国家手中。在当前全球折现率上行的背景下，此类重资产基础设施的投资回报周期实际上正在拉长。如果东南亚国家不能借这轮基建培育本土软件生态和数字经济人才，将很难借此实现跨越式产业升级。

美股存储芯片股下跌引发日韩股市抛售，其背后还交织着多重扰动因素。展望后市，日韩股市还将受到哪些变量影响？

应习文称，日韩股市后续还需注意这些重要因素：一是美债收益率能否回落，缓解AI基础设施的巨大融资约束压力；二是高利率、强美元是否会持续压制亚太地区的资金流入；三是全球AI产业链盈利兑现，云厂商资本开支、存储芯片供需竞争等行业基本面变化；四是地缘政治局势、油价波动及其对各国经济基本面的影响。

李徽徽则表示，对日韩股市而言，关键要看存储价格、HBM交付情况以及客户资本开支；对东南亚股市而言，则要看AI项目投产能否传导至上市公司收入。他认为，当前市场仍处于AI产业的估值调整期，后续仍有股价的修复空间。