21世纪经济报道 见习记者 张长荣

“市场下跌的时候，情绪总是先于基本面做出反应。”敦和资管总经理张志洲在接受21世纪经济报道专访时表示，市场调整既是风险释放的过程，也是配置价值积累的过程。判断市场不是预测下一轮波动幅度，而应将资产重新放回宏观基本面与产业趋势的坐标系中衡量。

在他看来，2026年以来全球市场面临的多重冲击，主要围绕两条脉络展开：一是全球主要经济体的财政可持续性问题逐渐显现，并对经济增长前景和金融资产定价形成压力；二是人工智能引领的新一轮生产力革命进入风险与机遇并存的发展阶段。

从估值模型来看，这两条脉络分别影响无风险收益率、风险溢价和未来现金流。张志洲认为，当前市场定价隐含了上述三个变量同时恶化的假设。相比其他主要经济体，中国在宏观基本面和AI产业生态两个领域正形成相对优势与韧性，由此带来中国股票资产的战略配置机遇。

被低估的政策回旋余地

2026年以来，全球股市、主权债务收益率和大宗商品市场均出现剧烈波动。张志洲将市场面临的主要冲击归纳为三个方面：前沿大模型能力持续进步，相关资产估值预期趋于乐观并出现交易拥挤；美欧日等发达经济体国债收益率持续攀升；中东地缘政治动荡引发能源供应冲击，推升通胀压力，并可能推动美联储等央行货币政策转向紧缩。

在他看来，市场面对这些冲击时，首先采取的措施往往是降低风险敞口，而非重新评估资产价值。但更值得关注的是，这些变化究竟属于周期性扰动，还是意味着结构性重定价。

“如果只是噪音，下跌本身就是机会；如果是结构性变化，就要看谁在这一轮变化中受损更小、准备更充分。”张志洲表示。

从宏观层面看，财政可持续性正成为影响全球资产定价的重要变量。

自2020年新冠疫情以来，美国等西方主要经济体的主权债务总量及其占GDP的比例快速增长，迄今尚未采取实质性政策措施整顿财政赤字。根据国际机构测算，在主要经济体中，巴西、法国和英国已进入货币走弱和通胀上升的主权债务问题危险区间；美国已滑入困难债务动态的早期阶段；日本、德国、加拿大和澳大利亚等国则开始接近危险区间，但尚未进入。

与之相比，张志洲认为，中国是过去几年中全球主要经济体中唯一采取强有力财政治理措施化解政府债务风险的国家。

“这个差异今天看起来只是数据上不同，但在未来几年可能变成政策空间上的不同。”他表示，若全球再次出现重大经济金融风险，中国将拥有更大的稳增长政策回旋空间。

张志洲指出，市场对中国地方债务与财政压力的担忧客观存在，但主动治理也意味着政策空间的积累。若定价时只关注债务压力，而忽略治理带来的政策空间，便容易将主动治理过程误读为风险累积过程。

AI产业韧性在于“完整”与“可控”

除了宏观财政因素，人工智能产业的发展也成为影响全球资产定价的重要变量。

张志洲认为，2026年AI发展面临两个新的挑战：一是天量资本支出的投资回报前景及融资风险；二是随着人工智能陆续跨越关键能力门槛，能力更强的Agent被用于“作恶”并产生重大经济金融影响的风险快速增加。

在他看来，若后一种风险真实发生，人工智能发展可能被迫急刹车，过度乐观的资产定价也将受到重大负面冲击。因此，避免这一风险，需要实施审慎稳妥的人工智能治理政策。

从政策取向来看，张志洲表示，美国特朗普政府总体上采取相对放任的人工智能监管政策；中国则无论在人工智能资本支出还是治理政策考量上，均采取了不激进且相对稳健积极的政策取向。

近期在上海举行的2026年外滩峰会上，中国人民银行原行长周小川曾警告，大量资本正涌入AI及相关基础设施，一旦其中一部分失败，就可能引发金融动荡，并酿成危机。他建议要为人工智能相关领域投资失败可能带来的金融风险做好应对预案。

“如以往三次产业革命一样，人工智能产业革命必将在波动中不断前行。”张志洲表示。

与美国相比，中国在高端芯片和最前沿模型方面仍有差距。但张志洲认为，如果从英伟达黄仁勋提出的人工智能五层生态来看，即能源、芯片、基础设施、模型和应用，中国是全球唯一一个构建了从能源到应用这一整套端到端AI生态的国家。在这五层生态体系中，美国仍需依赖韩国、日本、中国台湾、荷兰和英国等国家和地区的支持。

在他看来，市场习惯用“最前沿模型”这一个指标衡量两国AI产业，容易低估产业体系的完整性。真正的韧性不体现在单点领先，而在于产业链条的完整与可控。

估值与风险溢价为悲观预期留出缓冲

张志洲认为，随着今年以来金融市场波动和风险释放，中国股票资产的价格已经对悲观预期进行了相当程度的计价。

从估值水平来看，沪深300静态市盈率历史分位为52%，回到历史中枢附近；万得全A静态市盈率历史分位为62%，虽高于中位数，但远离历史高位。

更值得关注的是风险溢价。张志洲表示，万得全A企业风险溢价目前为3.19%，显著高于标普500接近0%的水平。按照历史统计，3.19%的A股风险溢价意味着未来一年全A指数有96%的概率取得正收益，个股相对无风险收益率的超额收益中位数将达到24%左右。

在他看来，当前价格已经为坏消息留出了相当厚的缓冲垫。判断市场时，不应简单线性外推悲观情绪，而应关注当前价格所对应的风险收益比。

从全球配置角度看，中国股票资产的配置比例与经济体量之间也存在一定差距。目前，美国股票在MSCI ACWI中的权重约为65%，而其占全球GDP的比例约为24%；中国股票权重仅为2.5%，中国在全球GDP中的占比约为16%。

张志洲认为，权重与基本面之间的缺口，既是过去几年全球资金流向的结果，也构成未来再平衡的空间。权重本身意味着均值回归空间，而不是低价值的证据。

回到动荡调整中的逆向思考，张志洲表示，这并非简单地与市场反向下注，也不是无视风险，而是要将情绪与事实、短期与长期、个别与整体分开。

在他看来，市场短期交易的是预期摆动，资产配置的依据则是基本面；波动决定价格变化的路径，价值决定长期方向；用单一指标否定一个产业体系，也容易造成误判。

“在当前各种复杂因素交织的全球环境下，相信随着宏观经济基本面、政策空间和产业生态韧性不断增强，A股的全球配置价值会不断得到认可，并推动其价格向价值回归。”张志洲表示。