21世纪经济报道记者石恩泽

6月22日，港股节后首个交易日，大盘整体偏弱。恒生指数跌1.82%，恒生科技指数跌1.11%。其中，腾讯、阿里、美团等老牌科网成分股都在跌。

但智谱（02513.HK）走出了完全独立的行情：早盘一度涨超40%，最高触及2980港元/股，盘中总市值历史性站上1万亿港元大关。截至收盘仍涨15.09%，报2410港元，市值约1.1万亿港元。

从今年1月8日上市发行价116.2港元算起，这家脱胎于清华大学计算机系知识工程实验室的公司，不到半年股价翻了约20倍，上市以来累计涨幅逼近2000%。它由此拿下两个历史标签：中国首个市值破万亿港元的独立AI公司、港股史上首只站在2000港元以上的个股。

万亿这个数字本身不说话，但它迫使市场回答一个问题：这究竟是泡沫的顶峰，还是一条新定价逻辑的起点？

马斯克投下一把精准的火

智谱本轮行情的“显性催化剂”，很多人会指向6月18日那条在国外社交平台上发酵的马斯克与唐杰隔空对话。

事件的经过很短，但传播力极强：有网友问马斯克：“中国大模型预计何时能达到Anthropic的Fable水平？智谱GLM-5.2无疑缩短了差距。”

马斯克回复：“可能在2027年一季度（Probably Q1）。”紧接着，智谱创始人、清华大学教授唐杰直接在下方跟评：“用不了那么久（Won't take that long）。”

这段对话为什么能“点火”？

第一，它是一次认证。马斯克虽然是带着居高临下的时间差框架来的（“还得等到2027”），但他亲口承认了GLM-5.2“缩短了差距”。这等于在全球AI意见领袖的话语体系里，给智谱盖了一个“进入第一梯队讨论范畴”的戳。对一个仍在亏损、靠融资续命的创业公司而言，这种“被对手阵营认真讨论”本身就是一种稀缺资产。

第二，唐杰那句“用不了那么久”精准触发了国内市场的情绪杠杆。市场读到的潜台词是：中国AI不再接受西方设定的时间表。在智谱刚纳入港股通、南向资金急需一个“纯正国产大模型龙头”标的的窗口期，这句话成了一面旗帜。

第三，时机卡得太准了。6月13日Anthropic宣布Claude Fable5对全球客户禁用，大量开发者一夜之间面临“断供”。6月17日智谱GLM-5.2上线，MIT协议开源、允许免费商用、Day0适配华为昇腾等8个国产算力平台。马斯克6月18日的互动，等于在智谱张开双臂接住“溢出需求”的那一刻，帮它在全球聚光灯下又追了一盏射灯。

然而，马斯克推特的作用，只是市场情绪放大器——把GLM-5.2的技术信号和Anthropic“断供”的地缘信号，压缩成了一个可被散户和短线资金快速定价的“故事包”。

但故事包只能管几天。万亿市值如果要站住，就不能只靠故事。真正支撑估值的，是智谱在行业深水区做出的另一套选择。

Token溢价才是智谱真正的牌

如果把镜头拉远，回头看过去一年大模型行业的底层剧情，我们会发现一件更安静、也更残酷的事：当全行业被DeepSeek砍出的“Token地板价”逼进零毛利深渊时，智谱是唯一一个实质性逆势提价的头部厂商。

背后的铁律很简单：凡是可标准化的通用推理Token，必然商品化，利润率无可避免地向零收敛。这条路就是“Token批发商”模式，即规模越大，离零毛利越近。

因此，继去年5月DeepSeek-V4系列一纸公告把旗舰模型API输入价永久砍掉75%之后，国内的小米MiMo-V2.5系列、字节跳动Seedance 2.0系列、腾讯云接入的MiniMax-M3，乃至国外的OpenAI，悉数被拖入调价潮。

智谱不是没降过价。2025年，智谱曾把GLM-4-Plus从50元/百万tokens降至5元/百万tokens，降幅90%，跟同行一起“卷”价格。

但2026年成了分水岭。伴随GLM-5发布，智谱做了一件让同行看不懂的事，接连提价三轮。目前智谱GLM Coding Plan海外版价格，几乎等同于ChatGPT、Gemini、Claude等国外模型的订阅费。

对于涨价策略，智谱CEO张鹏在业绩会上用一组数据打消市场疑虑：2026年一季度智谱API涨价83%后，调用量不降反升，市场依然供不应求，调用量增长400%。

摩根大通关注到智谱的做法，并对提价的智谱和降价的MiniMax进行了跟踪调研。最后结论：维持智谱“增持”评级，将MiniMax下调至“中性”。

根据摩根大通报告的逻辑，“反降价”成立的前提是，目标公司Token足够“黏”，也就是让下游工作流对该大模型的输出产生依赖。一旦形成依赖，大模型就有了溢价能力。

张鹏在业绩会上有类似的解读。他认为，当模型足够强，API本身就是最好的商业模式，定价权是由技术实力以及长期趋势所带来的领先地位决定的。

参照云厂商的发展路径，通用推理Token正在走IaaS化的老路：可标准化的部分必然商品化，利润率趋近零，而真正的钱在上面的PaaS和SaaS层。这就是所谓的“K型分化”。

而这正是智谱在走的“窄门”。不做通用Token批发商，而是以“垂直场景Agent、企业私有化部署、合规替换成本”来让客户不敢轻易替换为别家模型。

可以说，智谱的万亿市值不是终点，甚至不一定是稳态。但它起码证明了一件事：在Token走向零毛利的时代，“便宜”已经不再是唯一被奖赏的品质，“好用到离不开”正在成为新的定价货币。