南方财经 21世纪经济报道记者吴斌上海报道

当2026年上半场在炮火与AI热潮交织中接近尾声，投资者意外发现，全球市场竟然经受住了史上最严重能源供应冲击的考验。

景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者表示，霍尔木兹海峡危机引发的能源价格飙升虽然带来了通胀扰动，但全球消费者与企业的资产负债表远比想象中健康。全球并未进入一个完美的“金发女郎”（高增长、低通胀且利率维持低位的理想状态）经济环境，但支撑市场走高的底层逻辑并未被破坏。

这种免疫力的核心不仅在于低杠杆，更在于结构性转型。赵耀庭观察到，以中国为代表的亚洲经济体，其经济增长对传统化石能源的依赖正在急剧下降。清洁能源以及AI的商业化落地，正在接棒传统动能，成为出口与增长的新支柱。这种结构的切换，使得本次经济复苏的韧性带有鲜明的技术色彩。

展望下半年，赵耀庭作出了一个与市场普遍鹰派预期相左的判断：美联储不仅不会加息，甚至可能在年底降息一次。他直言，尽管新任美联储主席沃什备受瞩目，但劳动力市场的稳健与通胀的黏性将迫使美联储陷入长时间的观望，“按兵不动”将是主旋律。在此背景下，强势美元的叙事正在瓦解，而这恰为新兴市场创造了一个难得的窗口期。

韧性何以成为动荡时代的底色

当人们习惯于将史上最严重能源供应冲击与衰退画等号时，2026年上半年的全球经济却给出了一个反直觉的答案。

“如果回到今年2月，有人告诉我霍尔木兹海峡将被封锁，我会毫不犹豫地大幅下调全球增长预期。”赵耀庭坦言。但事实却令人意外——全球制造业PMI在中东冲突爆发后依旧坚守在荣枯线上方，保持了相当健康的扩张水平。

这一“意外”并非凭空而来。赵耀庭分析称，全球经济的韧性首先要归功于微观主体的财务健康。在中国、美国、欧洲，无论是家庭部门还是企业部门，都处于一轮漫长的去杠杆周期尾声。这种低杠杆状态赋予了经济体极强的缓冲能力：当能源价格上涨时，消费者并未大幅削减开支，企业也有能力维持既定的资本开支计划，从而防止了需求端的螺旋式下滑。

当视线转向全球最大出口国中国，赵耀庭发现了一场深层次的出口结构变革。过去几个月，中国出口的亮眼表现不仅由AI相关的高科技产品驱动，更值得注意的是绿色转型产品的井喷。无论是太阳能电池板、风力涡轮机，还是电动汽车电池，这些产品不仅对冲了传统商品需求的波动，更抓住了全球能源安全焦虑催生的新需求。

在这一逻辑链中，能源强度的下降是韧性的底层密码。赵耀庭指出，中国每创造一单位GDP所消耗的石油和碳氢化合物正在大幅减少。经济的增长与化石能源的消耗正在脱钩，这使得中东的硝烟虽然能扰乱短期价格，却无法像过去那样轻易掐断亚洲经济增长的命脉。

尽管环境展现出韧性，但赵耀庭并不认为各大央行会回到年初预期的激进宽松轨道。霍尔木兹海峡的变数推高了通胀中枢，这使得货币政策制定者不得不在增长与物价间寻求新的平衡。“我们与其他机构的观点存在明显分歧——市场现在对加息过于鹰派了。”他直言，大多数央行将进入“按兵不动”的状态。

赵耀庭认为，只要不出现大幅加息，目前的利率水平结合低杠杆的私人部门，恰为投资者提供了相对有利的环境。在他看来，这虽然不是“金发女郎”式的完美环境，但也足以支撑风险资产继续前行。

但这种韧性的维系高度依赖于霍尔木兹海峡的通畅。在近期美伊签署谅解备忘录的背景下，风险正在消退，但如果通胀意外重燃，各大央行按兵不动的底线随时可能转变为加息的利剑。

弱美元周期下新兴市场或崛起

强势美元这个长期悬在新兴市场头顶的达摩克利斯之剑，带来的威胁正随着美国政策预期的转向而解除，这也为亚洲资产的繁荣提供了肥沃的土壤。

赵耀庭认为未来6个月美元将进一步走软，这与今年以来的市场实际走势高度吻合——即便经历了美伊冲突这样的极端地缘风险，美元也未能如传统避险逻辑所预示的那样走强。当冲突爆发而投资者不再蜂拥买入美元时，这本身就是一个强烈的信号：美元或许太贵了。

“为什么美元失去了避风港的光环？”赵耀庭给出了两个解释。其一，从贸易加权汇率和购买力平价的角度看，美元即便经历了过去几个月的贬值，估值依然处于历史高位。其二，投资者的选择变多了。中国政府债券等替代性安全资产的崛起，正在分流传统流向美元的资金。当高估值遭遇替代品，美元的下跌趋势便具有了长期性。

在这一宏观框架下，赵耀庭预计新兴市场资产表现将好于发达国家市场。过去20年间新兴市场系统性跑赢美国市场的情况极其罕见，但目前三大条件已经齐备：美元相对于一篮子货币处于贬值趋势；新兴市场央行普遍采取宽松政策；石油价格走低。

新兴市场国家货币的走强印证了这种资本转向的确定性。即便中东战火纷飞，许多新兴市场货币仍相对美元升值，这在历次危机中是罕见的。赵耀庭将其归因于财政纪律的改善，以及能源通胀向核心通胀传导的弱化。一些国家不再像过去那样，在每一次全球动荡中都成为脆弱的牺牲品。

如果将这一宏观背景映射到投资组合上，赵耀庭认为可以减持长期政府债券、增持权益资产。在再通胀的环境下，10年期美国国债或日本30年期政府债券的收益率可能继续攀升，这对债券持有者并不友好。与之相比，股市不仅是通胀的天然对冲工具，更是捕捉AI革命红利的最佳场所。

当然，这种资本向亚洲的倾斜并非毫无波折。最大的未知数在于美联储新掌门人沃什的政策框架。如果沃什在下半年推出了颠覆性的缩表计划，导致金融条件急剧收紧，那么弱美元的叙事将面临挑战。但在基准情形下，亚洲资产的相对吸引力已势不可挡。

寻找AI投资预期差

与此前的普涨不同，赵耀庭认为AI投资正在进入深水区，供应链的盈利兑现、商业化的路径选择以及能源的物理约束，正在重塑这一赛道的投资逻辑。

赵耀庭将AI视作未来几个季度甚至几年内最重要的投资催化剂，这一判断基于一个简单的现实：超大规模云服务商的资本开支竞赛远未结束。从数据中心到硬件支持，一个完整的产业链正在以前所未有的速度吸纳资金，预计未来几年将吸引数万亿美元的投资。半导体及相关硬件的出口，正转化为企业实实在在的盈利。

不过，赵耀庭也提醒，AI可能是今年下半年市场面临的最大风险。风险的源头在于极致的集中度。在标普500指数中，少数几家超大型云计算提供商贡献了绝大部分盈利；MSCI亚洲指数（除日本外）盈利来源更是高度集中于三家公司。这种集中意味着，若任何一家头部企业盈利不及预期，都将引发系统性的连锁下跌。

对于“AI是否存在泡沫”，赵耀庭认为，AI企业整体并不存在像2000年那样的泡沫，因为彼时互联网公司基于“股价与收入比”的估值极其疯狂，而现在的AI巨头有实实在在的盈利增长作为支撑。但他承认，泡沫可能在局部滋生，特别是在数据中心建设领域。他指出，去年对数据中心的投资已经超过了所有商业地产的投资总额，且融资方式正从自有现金流转向私募信贷，这暗示着过热的风险。

这种危与机的并存，迫使投资者必须穿透表层，寻找产业链中的预期差。赵耀庭看好AI对能源领域的拉动作用，传统能源及配套的电力基础设施将面临巨大的需求缺口。

在硬件层面，赵耀庭还提示了一个值得关注的短期超级周期——内存。韩国一些大企业近期盈利增长高达700%，这正是由内存短缺驱动的。随着AI算力需求的指数级增长，内存及相关硬件的紧俏状态可能在接下来几个季度延续，这为亚洲的硬件供应链提供了业绩的强支撑。

当目光转向中国，赵耀庭指出，中国的AI战略并非执着于创造最好的大模型、最小的GPU或最复杂的算法，而是专注于将人工智能与商业可用产品相结合。AI与人形机器人的结合、与生物技术的结合、与量子计算的结合，这些交叉领域才是中国产业链下一阶段真正存在预期差的地方。

这种差异化的商业化路径，使得他对中国科技股的偏好不再局限于主要聚焦互联网平台的恒生科技指数。他更看好A股市场中的半导体公司、人形机器人公司、生物科技公司以及量子计算公司。这些领域不仅享有政策红利，更受益于AI技术向实体经济的渗透，具有更为扎实的增长逻辑。