南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

当美国财政可信度拉响警报，旧秩序正在瓦解。

8月12日，420亿美元10年期国债标售中标利率达4.683%，为2007年全球金融危机以来最高。8月13日，美国财政部完成250亿美元30年期国债标售，得标利率报5.216%，创下2001年以来最高水平。

面对长端压力，美国财政部上周悄然调整了季度借款政策声明措辞，将原本“持续评估未来可能增加票息债及浮动利率债发行”的表述改为“考虑可能的调整”，为未来可能削减长债发行量保留空间。

需要注意的是，美联储在近两年时间连续降息六次且未加息一次，10年期美债收益率却飙升了近100个基点，30年期国债收益率更是飙升了逾100个基点。

在美国长债融资成本狂飙背后，定价逻辑正迎来深刻重估。

融资成本缘何飙升

在长债融资成本飙升背后，市场的担忧愈发加剧。

7月美国财政赤字总额达4323亿美元，比去年同期增长约48%，创下2021年3月之后最大月度赤字。更糟糕的是，不仅仅单月赤字大幅扩张，美国本财年前10个月累计财政缺口已接近1.8万亿美元，规模超过了2025年同期水平。

美国国债总规模已达39.9万亿美元，其中约32.1万亿美元由公众持有。本财年前10个月，美国政府支付的债务利息达到1.17万亿美元，高于去年同期的1.01万亿美元，增加约1600亿美元。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对记者表示，这轮融资成本上升的本质，是美国财政从“基本不受数量约束”转向“开始受到价格约束”。过去美国最大的优势是美元储备货币和美债抵押品地位，使它可以长期、低成本滚动债务。而这个优势正在被市场重新估价。短期不会出现美债卖不出去的情况，更不会突然发生传统意义上的主权违约。真正的问题是存量债务太大，边际利率只要维持在高位，利息支出就会像滚雪球一样增长。财政部可能更多发行短债，暂时降低长债供给压力，然而这只是把久期风险换成再融资风险，对短期利率和市场流动性的依赖会更强。

8月13日，惠誉评级维持美国主权评级“AA+”及稳定展望，但警告2026年财政赤字相对于经济规模的比例将因减税和关税退税措施而进一步扩大。

长期来看，李徽徽认为主要的风险在于财政政策的机动空间会明显收窄，经济衰退、战争或金融危机到来时，美国仍然可以扩大赤字，但市场会要求更高的风险补偿。美债作为全球资产定价基准，会把高利率传导到企业、房地产和地方政府，挤出的不只是私人投资，还有政府自身对科技、基建和产业政策的投入。

政治层面对美联储降息和买债的压力也会越来越大，央行独立性开始受到财政约束。李徽徽预计，美国会逐步进入一种更昂贵的财政均衡：税收压力上升，可自由支配支出下降，对通胀的容忍度提高，必要时通过金融监管和资产配置规则维持国债需求。风险是美国应对每一次危机的能力都比上一次更弱。

利率锚转变

美联储近两年并未加息，但长债收益率却大幅飙升。

李徽徽分析称，美联储决定的是隔夜资金价格，长债交易的是未来十年甚至三十年的名义增长、通胀波动和财政可信度。过去降息更接近保险式降息，不是衰退中的紧急宽松。经济没有进入深度衰退，资本开支仍然旺盛，这种情况下短端下降，长端完全可以上升。

这轮变化的关键不在市场重新押注美联储加息，而在期限溢价。持有长期美债意味着要面对财政供给、通胀反复和政策不确定性，投资者要求的补偿明显提高。美国人工智能、数据中心、电网改造、国防和能源投资都具有很强的资本密集属性，实体经济对长期资金的需求上升，均衡实际利率自然不会回到疫情前水平。去全球化和地缘冲突提高的也不只是通胀水平，更是通胀的波动率，长债市场最怕的恰恰是这种不确定性。

申万宏源证券首席经济学家赵伟提醒，财政扩张压力与货币政策不确定性构成长端利率的双重约束。美债供给方面，2027年可能迎来新一轮长期国债增发。美国长期国债拍卖规模自2024年5月以来始终未变，增量融资需求由短期国债满足。2026年美国财政融资需求暂时可通过增加短期国债供给来消化。但如果继续维持当前国债发行结构，2027年到2028年的总体融资缺口将扩大至1.5万亿美元。

货币政策方面，美联储政策沟通不确定性成为期限溢价上升的新因素。历史上，美国货币政策不确定性上升通常伴随期限溢价抬升，即使短端加息定价因弱就业有所回落，货币政策的不确定性仍可能使长端期限溢价保持在较高区间。

李徽徽还提醒了市场结构变化。过去美债的重要买家是外国央行和美联储，它们对价格没有那么敏感；现在新增需求更多来自基金、保险机构、货币基金等价值交易者，这些资金认为收益率不够高就不会买，这样决定了同样规模的财政赤字需要更高的收益率才能完成出清。

美国长端利率的锚正在从美联储资产负债表转向财政可信度，今后美联储降息未必能同步降低房贷和企业债成本，货币政策的传导效率会下降。李徽徽强调，美债仍然是信用意义上的安全资产，却不再是久期意义上的便宜资产。它释放的信号很清楚：这是定价制度的变化，不是一次普通的市场波动。

彷徨向何方？

在狂飙之后，美国长债收益率上行趋势迎来缓和窗口，但或仍难言触顶。

从整个美债收益率曲线看，赵伟预计美债利率年内上行压力的阶段性峰值或已过去，中长期看，美债长端利率的上行风险尚未结束。美国就业数据明显降温，进一步加息的门槛提高，市场对政策路径的定价开始回落，2年期及更短期限利率或具备下行条件。但当前就业尚未出现衰退式恶化，实际利率仍处高位；同时，通胀下降本身难以成为长端利率持续下行的充分条件，长期国债供给以及货币政策不确定性仍将支撑期限溢价。若美国经济维持韧性、降息周期逐步结束，同时2027年后中长期国债供给压力上升，长端利率仍存在重新测试前高甚至进一步上行的可能。

李徽徽预计，10年期美债收益率已经进入阶段性顶部区域，但还不能确认结构性见顶。当前水平已经足以吸引养老金、保险资金等长期资金，但财政供给和期限溢价形成的新底部明显抬高，长债很难回到过去那种只看美联储降息就持续上涨的状态。他对年底前10年期美债收益率的基准区间估算是4.30%—4.90%，年底更可能落在4.45%—4.70%；30年期美债收益率大致运行在5.00%—5.40%。

但这不是一个平滑下行过程，中间仍可能反复冲高，向上的风险主要来自三个方向。通胀没有重新失控，但下降趋势停滞；美国财政部增加中长期附息债供给；市场开始怀疑美联储会为了减轻财政压力而过早宽松。只要其中两个同时出现，10年期美债收益率就可能升到5.00%—5.25%。向下突破4.30%，需要就业连续恶化并带动消费和服务通胀明显降温；跌破4%则基本需要衰退确认，而不是一两个月数据转弱。

虽然美联储在识别财政溢价和沟通政策边界上确实慢了半步，但李徽徽认为，这不等同于美联储应该追着长债收益率加息。债券义警真正施压的对象是财政部和国会，不是要求美联储替财政政策收拾残局。美联储现在面临一个很棘手的政策反作用，为了压低长期通胀预期而加息，短期融资成本和政府利息支出会继续上升，财政风险反而可能推高长端收益率；如果为了缓解融资压力而过早降息，市场又会提高通胀和财政主导溢价，长债同样可能上升。短端和长端不再同方向变动，这是当前政策最难处理的地方。

展望未来，李徽徽预计美联储9月更合理的选择仍是维持利率不变，年底前大概率也会按兵不动。现在加息的必要性不足，降息的条件同样不成熟。核心通胀虽然仍有黏性，但就业和需求已经出现降温，10年期美债实际收益率处在高位，房贷、企业债和资本开支都在承受更紧的金融条件。长债市场实际上已经替美联储完成了一部分紧缩，“按兵不动”不是消极等待，而是让现有紧缩充分传导，同时观察通胀回落能否延续。