21世纪经济报道记者 孙永乐 上海报道

“结构型分化不是市场交易出来的，市场交易展现的是‘果’而不是‘因’。”9月12日，在“2026资产管理年会”上，国联证券资管总经理助理兼投资研究负责人马任重如是说道。

9月12日，由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道主办、浦发银行联合主办的“2026资产管理年会”在上海隆重举办。本届年会聚焦主题“AI浪潮与大资管高质量发展”，金融监管部门代表、权威专家学者、各大机构负责人等参会，并围绕资管行业热点议题展开讨论。

在圆桌对话环节中，马任重围绕结构型分化的成因与持续时间、AI产业链的景气与拥挤、极致结构化行情下的资产配置等话题，分享了自己的判断。

他认为，结构型分化是全球普适性现象，源于产业结构本身，是产业趋势发展的必然结果，资本市场的定价只是这一趋势的放大反应。短期看，分化继续扩大可能是必然趋势；中长期看，更适配的社会治理体系，能够缩小分化，使AI驱动的增长具备可持续性。

分化源于产业结构

2026年初，马任重与团队构建了研判全年市场方向的三个支点：一是AI叙事的可延续性，二是地缘博弈与冲突，三是国内物价循环的改善进度。“所有大类资产，从宏观角度围绕这三个支点分析，就可以分析明白。”

在他看来，向下的力量来自地缘扰动与内需偏弱。他长期关注的不是冲突本身，而是其背后的债务问题——“这更符合康波周期的特征”。地缘不稳定推升上游价格、压制需求，在国内形成“数据通胀、实际需求偏弱”的组合，中游利润因此受到挤压。

从数据上看，分化已经十分明显。上半年70%的工业企业利润集中在上游资源品和中游电子与通信行业；其他行业利润普遍下行，不少传统行业产能利用率同步下行至平均73%的历史低位水平。这一结构支撑了亮眼的出口增长。

马任重强调，拥挤交易是果，不是因。真正的原因在产业结构：向上的力量由“AI资本开支+全球电力建设投资”两条主线构成，向下的力量则是内需偏弱的其他行业。资金对向上的力量竞相追逐，才形成了拥挤交易。

对产业趋势的较高一致性认知，催生了对相关资产的拥挤交易。6月，A股每日成交额中电子行业占比一度超过58%，维持在历史最高水平；美股费城半导体指数的交易拥挤度也一度冲高至其历史87%分位数以上。

“高估值一定对应高增长预期。”马任重表示，当依然景气的硬件板块无法真正达到高估值所对应的增长预期时，股价势必脱离基本面。受资金、叙事和市场约束等因素影响，A股科创资产若大幅偏离理性基本面，后续的高波动与大回撤大概率不可避免。

在AI细分方向上，谈及市场热议的硬件与应用轮动，他表示，更核心的是关注估值是否合理，同时不应只盯着算力资源。围绕算力，还有许多如电力等瓶颈资源值得关注。目前电力与算力投资正处于超级景气周期，能源侧值得跟踪，电池行业长期也值得关注。

AI景气尚未逆转

针对市场对AI景气度与资本开支可持续性的担忧，马任重从四个角度给出判断：

需求端，AI的广度与深度仍在高速扩张。随着AI智能体的普及，token使用需求迎来指数级增长；美国上市公司业绩报告中提及运用AI提升财务效率的比例，已从去年四季度的不足13%，升至今年三季度的接近60%。

供给端，AI硬件产能增速远远落后于需求增速，光刻、存储等领域扩产周期至少3年，短期供需错配很难扭转，硬件产业景气度仍将维持。

资本开支端，市场担忧大厂现金流转负、中国开源模型压低token价格，进而削弱AI投资回报。但他认为，即便考虑开源模型带来的价格竞争，AI数据中心投资的ROIC（投入资本回报率）仍将保持在年化20%以上，区间在20%至50%，头部云厂商仍有较强的加杠杆意愿；而开源模型长期看是扩大了AI的可得性与可应用性，会进一步做大总需求，对资本开支的可持续性有积极作用。

战略意义层面，AI资本开支对各国而言不仅具有科创和商业价值，更具有安全和战略意义。除中美之外，欧洲和其他主权经济体也在加码这一领域——即使有过度投资风险，各国“不做”的机会成本显著高于“过剩”。最近欧洲也在规划近8000亿欧元的多年期AI资本开支计划，就是其实现数据算力自主可控的体现。

马任重同时提示，明年头部云厂商的资本开支来源将由自由现金流更多转向融资，美国市场AI资本开支相关融资规模预计达1.3万亿至1.5万亿美元。因此，全球宏观流动性是明年全球科技资产表现最主要的约束。

横向配置平抑波动

马任重判断，当前的极致行情由三者共同催生：产业结构的结构型分化、ETF投资时代带来的较大动量效应、全球维持充裕流动性框架。在这样的环境中，仅在单一资产类别中做分散和集中度管理，所能达到的风险控制和回撤管理效果比较有限。

为此，资管机构首先要区分，为客户提供的产品是投资工具还是解决方案。对于工具类产品（如红利策略），需要有明确的基准和偏离控制，通过配套研究服务让客户认知其Beta与风险收益属性；过程中对因子偏离做严格控制，并通过PMS+OMS（组合、订单管理系统）在投资、交易两端实现自动化控制。

对于解决方案类产品，则要直接为一类客户解决收益范围与风险容忍范围的问题，路径有三：

• 一是资产上必须做横向类别延展，利用不同大类资产间的宏观对冲属性平抑波动；
• 二是结合量化方法跟踪各资产间相关性变化，及时避免极端事件造成的相关性共振回撤；
• 三是强化研究体系的实用性，把观点转化为顺应周期判断的资产组合，并在考核上实现投资结果与研究判断的利益一致性。

马任重特别提到，今年A股与美股的相关度大幅上升，港股与韩日等市场之间也形成较强的流动性互吸效应，负相关程度有所增加。这意味着，单纯依靠多市场分散的有效性在短期维度上正在减弱，更需要真正的大类资产横向延展。谈及后续看好的资产，他表示股票方面看好美股，同时看好黄金与有色金属等商品，并关注债券资产配置，但对美债仍存较大担忧。

“短期来看，结构型分化继续扩大可能是必然趋势。”马任重说，中长期而言，AI革命能否走完“生产力工具出现——改变生产关系——形成相适应的社会治理结构”三步，取决于治理体系的适配性。

“十五五”规划强调“投资于物”与“投资于人”相结合、开展职业技能培训，正是在为第三阶段做准备。他判断，“我国的社会治理机制极有可能在这轮全球竞争中占据非常有利的位置。”