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21世纪经济报道记者吴斌  “如果股市总市值占GDP的百分比落在70%到80%的区间，买股票对你来说可能会有很好的结果。如果接近200%，就像1999年和2000年部分时间那样，那就是在玩火。”巴菲特如是警告。

如今美股的“巴菲特指标”已飙至240%上方，远高于互联网泡沫时期的高点约150%。从这个角度看，目前美股处于前所未有的高估状态，股票市值增长速度远超美国经济的实际成长。

这只是全球众多市场的“冰山一角”。近期表现疲软的不只有美股，欧股、日股等也“跌跌不休”。全球大型科技公司遭到抛售，再次引发了火热的争论：AI能否创造足够的收入或利润来支撑其在基础设施建设方面的巨额投入？

身处AI热潮中心的人们也对此忧心忡忡。Alphabet首席执行官桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）表示，鉴于人工智能领域估值飙升且投资规模庞大，市场对泡沫的担忧日益加剧，如果这波人工智能热潮崩塌，没有任何一家公司能毫发无损。

全球股市“灰犀牛”狂奔，但无人知晓何时会彻底失控。

全球股市缘何下跌

近期，全球主要股市普遍表现疲软，美股、欧股与亚洲市场出现同步下跌。中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者表示，这一走势主要由三重因素共同驱动。

首先，在人工智能浪潮推动下，全球多个市场的科技股已累积可观涨幅。随着市场对AI领域泡沫担忧加剧，部分投资者选择获利了结，对科技板块形成明显抛压。

其次，市场对美联储降息的预期持续降温，引发风险资产重新定价。尽管美国政府已结束停摆，但10月份关键通胀与就业数据的缺失，导致美联储在12月议息会议前所能参考的经济指标有限，决策不确定性上升。叠加近期美联储主席鲍威尔等多位官员释放鹰派信号，市场对降息的预期已明显回落。

最后，市场预期日本新任首相高市早苗或将推出大规模经济刺激计划，这一举措可能加剧日本本已严峻的公共债务压力，推高长期国债收益率。同时，高市早苗错误言论也导致中日关系趋于紧张。在上述因素共同影响下，日本出现股、债、汇三重下跌，市场恐慌情绪随之向其他地区蔓延。

需要注意的是，11月18日，比特币价格跌破9万美元关口，这也进一步加剧了金融市场的低迷态势，市场担忧杠杆投资者可能引发抛售压力的负面螺旋效应。

加密货币抛售可能引发散户投资者的强制抛售，这些投资者可能需要抛售其他资产以满足保证金追加要求。这种情况存在形成反馈循环的风险：一个市场的价格下跌会助长其他市场的抛售压力。

即便没有杠杆的放大效应，跨市场抛售也可能形成自我强化。在投资者摆脱全球贸易战担忧，并开始押注创新推动跨市场上涨后，加密货币与股市一同迎来繁荣。而如今，这些乐观预期似乎正逐渐消退。

日本遭遇股债汇“三杀”

在这轮全球股市下行中，日本市场的表现尤其糟糕。

受内需疲软、美国关税等因素影响，日本经济在第三季度出现萎缩，凸显了日本经济复苏的脆弱性，并可能使日本央行的政策路径变得更加复杂。

11月17日，日本政府公布的数据显示，日本第三季度GDP环比折年率萎缩1.8%，与第二季度1.6%的增速形成鲜明对比。从环比来看，第三季度GDP萎缩0.4%，前一季度的增幅为0.5%。

经济萎缩为高市早苗推出刺激方案提供了理据，但市场对日本政府可能更大规模地依靠财政政策来支持增长十分警惕。

市场普遍预计日本刺激计划规模将超过去年的13.9万亿日元（约合898亿美元）。11月18日，日本财务大臣片山皋月表示，虽然现阶段无法透露细节，但该计划“到目前为止规模已经有所扩大”。

这番表态加剧了投资者的不安情绪，担心更大规模的新债发行可能会威胁市场稳定，财政刺激担忧加剧引发日本“股债汇”三杀。

日经225指数11月18日收盘大跌3.2%，11月19日继续收跌。作为日本市场利率基准的10年期日本国债收益率攀升至17年来的最高水平，30年期收益率距离历史高点仅一步之遥。日元兑美元汇率跌穿155的重要关口。

董忠云对记者分析称，日本“股债汇三杀”的局面在短期内预计仍将延续，并有可能会进一步冲击全球市场，主要原因有三个：其一，日本政府可能推出大规模财政刺激计划，引发市场对日本财政纪律可持续性的质疑，导致“财政风险溢价”被重新定价；其二，从现有信息判断，日本央行更倾向于保持政策耐心，并未明确表露通过激进加息以支撑日元的意图，或意味着日本长期债券收益率上行与日元疲软的压力在短期内仍难缓解；其三，如果日本长期利率持续上升，导致日元与其他货币的利差收窄，可能会引发套利资金从其他市场回流日本，从而抽离全球流动性，并对全球债券市场稳定构成冲击。

“灰犀牛”狂奔

有乐观者认为，当前的市场回调不足为惧。巴克莱前首席执行官Bob Diamond表示，全球市场近日的动荡类似于一次“健康的回调”，随着投资者设法评估技术变革的各个方面，他预计这种情况不会恶化为熊市。

但整体而言，担忧情绪正愈发浓厚。美国银行11月全球基金经理调查显示，市场对人工智能泡沫的忧虑显著上升，53%的基金经理认为AI相关股票已处于泡沫中。认为全球股票市场当前估值过高的受访者比例升至63%，刷新调查纪录，较上月60%继续攀升。

过去20年间，美国经济结构发生巨大转变，从资产密集型转向科技、软件和知识产权驱动。近十年来，美国的“巴菲特指标”长期维持在150%到200%之间，远远超过巴菲特当年划下的警戒线。“巴菲特指标”的历史背景已经改变。

但超过240%的“巴菲特指标”仍需警惕，截至三季度末，伯克希尔-哈撒韦现金储备膨胀至创纪录的3817亿美元，这已经敲响警钟。

董忠云对记者表示，进入11月以来，“巴菲特指标”进一步上升，继续位于被巴菲特称为“玩火”的区间。与此同时，巴克莱的“市场狂欢指标”显示，约有11%的个股处于投机狂热状态，这一比例与1990年代末互联网泡沫时期相当，反映出当前市场估值已严重偏离历史常态。

另一方面，伯克希尔创纪录的现金储备，清晰地传递出其采取防御策略的信号。这表明巴菲特团队认为当前市场中缺乏具备足够安全边际的优质资产，因而选择持币观望。董忠云提醒，上述迹象共同指向美股市场可能已积聚足量泡沫，投资者需警惕未来盈利增长放缓可能引发的市场剧烈回调。

随着全球主要央行普遍进入降息周期，董忠云认为，这有望通过释放流动性为市场提供支撑，但其实际效果不宜过度高估，同时也可能伴随一定的负面效应。

首先，尽管降息有助于降低融资成本、改善企业流动性，但由于市场已普遍形成降息预期，其积极影响在很大程度上已被提前消化。一旦政策正式落地，反而可能因“利好出尽”而难以进一步提振市场情绪。

其次，当前美国通胀仍未得到完全控制，欧洲通胀虽已回落至合意区间，但未来仍存上行风险。在此背景下，若美欧央行在通胀尚未彻底受控时便转向全面宽松，可能催生经济增长停滞与通胀压力并存的“滞胀”环境。

最后，宽松货币政策主要作用于流动性层面。董忠云提醒，如果实体经济基本面持续疲软，仅依靠注入流动性无法从根本上修复资产负债表，反而可能积累更深层次的金融失衡风险。