明明（中信证券首席经济学家）

近日，央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上发表题为《中国宏观审慎管理体系的建设实践与未来演进》的主题演讲（下称“演讲”），内容涉及央行恢复国债买卖等重要政策表述。

市场非常关注央行此次将恢复国债买卖操作的表态。如何理解？2025年9月初，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，相比首次会议聚焦央行国债买卖操作，本次会议内容则关注更为广泛的财政政策与货币政策协调配合，为应对当前复杂多变的市场环境、推动经济持续回升向好提供有力保障。时隔不到2个月，潘行长在2025金融街论坛年会上发表演讲，正式提及“债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”的表述，标志着国债买卖操作即将作为常规流动性供给工具回归，表达了较强的宽松政策信号。

之所以恢复国债买卖操作，主要有三方面原因。首先，年末财政增量落地，货币配合财政必要性抬升。潘功胜在演讲中表示，今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖，而当下“债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”，正式明确了央行后续恢复国债买卖的政策态度。演讲提及年初国债供不应求是暂停操作的主要逻辑，而今年前三季度国债净融资节奏整体大于去年同期水准，且政府债发行利率相较于年初低位明显抬升。10月17日，财政部在新闻发布会上宣布，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。此时，央行选择恢复国债买卖，应也是考虑配合财政端增量发力，压降地方政府融资成本。

其次，作为长期流动性供给工具之一，这将有利于呵护金融机构年底流动性充裕。年初国债买卖暂停后，今年央行中长期流动性供给主要依靠买断式逆回购和MLF操作。后续时段两类工具存在到期压力，11月MLF到期9000亿元，而12月买断式逆回购共到期12万亿元。演讲指出，实践中，人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作。央行买卖国债作为长期流动性的主要供给方式之一，也为呵护年底金融机构流动性充裕提供了保障。

最后，央行持债规模下降，重启国债买卖有利于强化央行对曲线形态调控能力。演讲指出，央行买卖国债是“是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措”，而伴随央行持有国债规模在国债到期等因素下逐步缩减，央行对曲线形态的调控力度也会有所下降。因此，在当下时段选择恢复国债买卖，也是为了恢复和强化央行对曲线形态的调控能力边际。

此外，除去恢复国债买卖，本次演讲中潘功胜行长还提及“研究实施支持个人修复信用的政策措施”，具体而言“对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示”，换言之新冠疫情期间违约引起的在征信系统中的记录，如果欠款还清，将不再显示。此举一方面有助于促进存量拖欠款的缴清，另一方面也有助于改善个人融资环境，体现了对宽信用修复的政策考量。

本次演讲中，潘功胜行长还提及了一个未来政策方向，综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。我国当前央行流动性供给直接操作对象基本是一级交易商，流动性形成从一级交易商/大行向中小行传导，进而向非银体系传导的机制。而直接向非银机构提供流动性，类似的操作有去年创设的SFISF工具（证券、基金、保险公司互换便利），以及股票增持回购再贷款的两项支持资本市场发展的货币政策工具。换言之，央行直接向非银机构提供流动性的渠道可能会迎来创新。

美联储在国际金融危机阶段曾推出过PDCF（一级交易商信贷便利）、TSLF（定期证券贷款工具）以及MMLF（货币市场的流动性便利设施）等针对一级交易商、银行以及货币基金等机构的流动性救助工具。可以预见，未来央行直接支持非银机构乃至资本市场，潜在的政策变量也存在较多的可能性。