南方财经 21世纪经济报道记者 袁思杰 香港报道

7月以来，全球AI硬件经历了一轮剧烈去杠杆，市场对AI叙事的质疑再度升温。瑞士百达财富管理亚洲首席投资官郑汪清近日在接受南方财经全媒体集团记者专访时表示，这轮调整本质上是杠杆极端积累后的“暂时性调整”，AI投资趋势并未逆转。瑞士百达财富管理预计，2027年全球AI相关资本开支有望达到约1.3万亿美元，显著高于今年的约7500亿美元。

郑汪清表示，7月市场的杠杆水平已升至极端高位。“以韩国市场为例，3倍杠杆ETF所代表的杠杆水平在当时高得惊人，而且这一杠杆的积累是在相对较短的时间内从低位迅速完成的。”

在他看来，每当杠杆出现这种极端积累，市场自然回调至更合理的水平。

8月14日，瑞士百达财富管理发布《前瞻·十年》年度报告（下称“报告”）。报告指出，多国政府正为应对老龄化以及国防和基础设施升级而扩大开支，这与企业新一轮AI资本开支周期叠加，共同推动了全球资金需求持续扩张。

郑汪清认为，全球人口老龄化意味着对稳定收入来源的刚性需求——无论股市涨跌，养老金都必须按时发放。因此，固定收益类资产的需求将越来越大。

新兴市场本币债券尤其值得关注。根据2026年4月的预测，未来10年新兴市场本币主权债收益率有望达到6.3%，显著高于发达市场同类资产；随着亚洲经济体相对实力增强，亚洲货币有望迎来结构性升值。

谈及黄金价格，郑汪清表示：“黄金是今年最具看点、也最值得深入研究的资产之一。”

郑汪清明确表示，瑞士百达认为美联储今年加息的可能性不大：需求端压力较小，美联储或将“采取观望态度，等待局势逐步稳定后再作决定”。

关注公用事业领域机遇

《21世纪》：7月全球AI硬件链经历了一轮剧烈去杠杆。在你看来，这轮去杠杆本质上是“叙事泡沫的出清”，还是“AI投资回报不及预期的早期信号”？

郑汪清：我认为这是一次暂时性的调整。核心原因在于，7月市场杠杆水平已升至极端高位。以韩国市场为例，3倍杠杆ETF所对应的杠杆水平当时已处于极端高位，而这一杠杆的积累是在相对较短的时间内从低位迅速完成的。

因此，每当出现这种极端积累，市场自然会出现如你所说的回调，回到更合理的水平。此外，资本开支方面的公告与更新也基本符合市场预期。2027年全球AI资本开支有望达到约1.3万亿美元，较今年约7500亿美元的水平显著更高。

《21世纪》：你觉得在AI交易以外，还有哪些值得关注的机会呢？

郑汪清：我认为市场上有许多有趣的板块值得关注。以银行板块为例，其表现相当不错，公用事业板块同样如此。原因在于，如果投资者看好AI相关领域，那么也自然会看好电力公用事业领域。

此外，我们认为美国在公用事业领域的投资明显不足，而中国在这方面具备巨大优势。过去10到15年，中国政府一直在积极投资这一领域。目前，中国约57%至60%的电力供应来自可再生能源；按每千瓦时电价计算，中国电价处于全球较低区间，这在很大程度上得益于其能源供应来源的高度多元化。即便是今年2、3月爆发的中东冲突，实际上也并未导致中国电价大幅上涨，一个重要原因是中国拥有大量的石油储备。这种前瞻性的规划，有助于维持电力公用事业价格的稳定。

因此，从这个意义上讲，公用事业是我们未来应该持续关注的板块。

市场未充分计价能源风险

《21世纪》：目前霍尔木兹海峡通航仍未恢复正常，能源基础设施风险也未消退。在你看来，市场是否系统性低估了这些风险溢价？你如何看待霍尔木兹海峡对能源价格的长期影响？

郑汪清：我认为市场已经意识到了这种风险。之所以这么说，是因为观察布伦特原油等品种的期货市场可以发现，其期货合约目前处于升水状态，即期货价格高于现货价格。

但从我们的角度看，期货价格并未完全反映相关风险，尚未达到应有的高度。如果市场完全计入中东冲突将持续更久这一事实，油价理应处于更高水平。因此，我的结论是：风险已被市场部分计入，但并未完全计入。

如果油价再度飙升——例如伊朗、美国与以色列未能顺利达成和谈——我们将不得不重新评估整个局面。其中一个关键问题是，如果这种情况真的发生，亚洲受到的影响可能最大，因为亚洲90%的石油需求来自中东，霍尔木兹海峡的重要性不言而喻。从这个事件中得到的经验是：不仅要保障资源本身，保障运输资源的通道同样重要。

美联储今年加息的可能性较小

《21世纪》：报告判断多数央行政策利率已趋近中性水平。这对当前全球债市交易、货币汇率以及其他大类资产意味着什么？

郑汪清：我习惯从供需角度来分析问题。一方面，资金需求非常庞大，因为政府和企业都需要持续支出。政府需要在应对老龄化问题上投入资金，医疗、保险、养老金等开支均在持续上升；同时，随着逆全球化趋势的加剧，政府还需要加大国防开支，连北约欧洲成员国都不得不将更大比例的GDP投入防务领域。除此之外，基础设施的升级同样需要资金支持。我们此前曾谈到，美国政府的开支主要集中在电力公用事业、基础设施、电网以及经济电气化等方面。因此，资金需求正在逐步增长。

短期来看，由于财政支出的增加，通胀压力也相当显著。因此，我们在报告中也提到，资本成本已经抬升，难以回到疫情前的水平。随之而来的问题是：既然债券供应如此充裕，需求端是否有足够的支撑？

我们的答案是肯定的。不要忘记，全球人口都在老龄化，发达国家如此，亚洲许多国家和地区同样面临这一问题。人口老龄化意味着需要稳定、可靠的收入来源。政府显然无法对退休人士说：“抱歉，这个月股市下跌了20%，津贴暂时发不出来了。”

因此，无论股市上涨还是下跌20%，养老金和退休金都必须按时发放。这意味着市场对能够产生稳定收益的资产类别的需求将越来越高，也就是固定收益类资产，包括国债、信用债等。

《21世纪》：你认为美联储今年还有可能加息吗？

郑汪清：我们的观点是美联储今年加息的可能性较小。观察通胀，基本都可以从两个方面入手，同样是从供需角度出发，需要区分这究竟是需求拉动的通胀还是供给拉动的通胀。

对我们而言，这显然是供给拉动的通胀。加息旨在降低总需求，但无论是非农就业人数，还是美国CPI和PPI数据，均显示总需求并不强劲。另外，基于非农就业报告的工资增长也相当疲弱。

因此，我们认为需求端压力较小。而在供给端，供应也无法在一夜之间增加。综合来看，我们认为美联储将采取观望态度，等待局势逐步稳定后再作决定。

金价支撑位在4000美元

《21世纪》：从投资角度看，你们如何判断黄金在当前价位的风险收益比——是仍有上行空间，还是需要等待下一个催化剂？

郑汪清：黄金是今年最具看点、也最值得深入研究的资产之一。年初时，市场普遍预期美联储将降息两次、美元将走弱，黄金因此表现良好。但随后中东冲突爆发，整个市场逻辑发生了根本性转变：这不仅是地缘冲突本身，更涉及霍尔木兹海峡被封锁，石油无法外运，亚洲面临巨大风险。整体环境由此从“去通胀”迅速转向“高通胀”，市场开始预期美联储可能反而需要加息两次，以应对通胀压力。

在此背景下，美国10年期国债收益率飙升，债券收益率整体上行，美元走强；美元与世界其他地区货币的利差，尤其是与日元的利差，急剧扩大。黄金在这一阶段表现不佳：美元走强叠加利率高企，直接导致金价承压下跌。

黄金下跌的第二个原因是，中东冲突爆发后，该地区产油国的大量基础设施遭到破坏，这些国家的主权财富基金不得不减持黄金。我们认为，有几个国家在4月抛售了部分黄金头寸，以资助重建工作并补贴本国民众，因为当时当地经济活动基本停滞，维持运转的代价相当高昂。由于石油无法外运，这些国家必须确保能够动用储备，真正帮助民众度过这段困难时期。因此，中东主权财富基金对黄金的需求也随之下降。

在此期间，中国成为购买黄金的重要稳定力量，原因在于中国的出口表现持续强劲。今年以来，中国出口同比增长约15.7%，而2025年本身已经是非常强劲的一年。出口强劲意味着大量资金流入，经常账户保持盈余且占GDP的比重较大，进而推动外汇储备增加。在外汇储备增加的同时，中国减少了对美国国债的购买，黄金成为可选资产之一。

这正是金价在4000美元水平获得有力支撑的原因。近期金价曾短暂小幅跌破这一水平，随后又回升，这主要得益于美国的通胀压力较预期温和，近期公布的美国7月PPI数据正是例证。

此外，近期公布的美国非农就业数据也非常疲弱：市场原本预期新增8万个就业岗位，实际仅新增2万个。因此，市场目前正在下调对9月加息的概率预期。截至8月14日上午，这一概率已不足40%。这意味着市场获得了喘息空间，也是金价近期持续攀升的原因所在。