9月12日，由21世纪经济报道主办、浦发银行联合主办的“2026资产管理年会”在上海隆重举办。本届年会聚焦“AI浪潮与大资管高质量发展”。

在平行主题论坛二的圆桌讨论环节，鹏华基金研究部副总经理张华恩分享了他对市场分化、盈利与估值拆解以及制造业出海机会的判断。在他看来，资产价格将进入阶段性再平衡。下一阶段指数层面可能难有大趋势，更多仍是结构性机会。而中国优质制造业出海，正从个体的阿尔法机会演变为全行业的贝塔型机会。

资产价格进入阶段性再平衡

张华恩认为当前基本面分化的背后，是宏观和产业环境双重叠加。宏观背景上，经济转型的背后是投资回报率的驱动，在传统领域回报率显著下降之后，新的产业方向以及出海等投资回报率更高的方向，自然成为经济增长新的动能。产业背景上，以全球AI为代表的产业链景气度加速向上，并带来整个科技基础设施的重建和升级，进一步放大了与传统行业的差距。

从更长周期维度，张华恩认为这种分化趋势很难发生大的逆转，但就资本市场的短期表现而言，由于上半年极致的交易，市场存在阶段性再平衡的可能。市场在7月之前的定价，似乎只有贝塔没有阿尔法，非AI方向即使具备较高景气和盈利高增长，定价也是缺失的，但在最近2个月，市场的理性定价正开始回归。往后看，无论是科技方向还是传统行业，内部的分化后续将更加显著。科技领域，随着多数环节从供需偏紧走向供需平衡，未来供给有约束的新需求方向将走得更远；而传统行业中率先走出底部的方向也有望迎来修复。

对于权益市场，张华恩认为后续将主要看盈利修复的动能。回顾2024年“924”以来的行情，万得全A指数累计上涨74%，估值和盈利贡献基本七三开。但结构上正发生关键切换：2024年，市场上涨几乎全靠估值，盈利为负贡献；2025年，估值和盈利共同驱动市场上涨，其中估值仍占大头；进入2026年，估值和盈利的贡献则完全反转，迄今为止估值已经转为负贡献，市场表现更多来自盈利的提升。往后看，张华恩认为若无大的政策变化，估值层面大幅修复的可能性较小，更多要看盈利层面的兑现。中报显示科技和出海方向仍维持较高增速，同时，传统行业中越来越多细分领域已接近盈利底部，后续仍需关注盈利修复的弹性如何。

看好中国优质制造业出海

目前国内除了不同产业出现分化，经济内在结构的分化同样显著，内需与出海之间形成巨大裂口。“本质是资本寻找更高回报率的方向，率先走出去的新方向和行业，盈利底部逐步清晰，未来一到三年盈利中枢有望逐步抬升。”张华恩称。

对于出海方向，张华恩认为目前已经从少数行业的阿尔法走向系统性贝塔。国内优质制造龙头已经开始在C端消费品、B端资本品、G端公共设施等方向全面突破。C端消费品，依托更“好”的新兴品与更“省”的传统品持续进行差异化竞争；B端的生产力工具，则通过性价比，以及电动化和智能化弯道超车，在新兴市场加速渗透；G端基础设施资本品，海外渠道壁垒高、认证周期长，依靠早些年的工程案例，近两年也在电网、轨交等领域陆续突破。

对于走出去的优质公司，海外市场的多元化有效缓解了国内周期性下行压力的冲击，而且海外具备更高的盈利能力和稳定性。随着收入结构的变迁，部分制造业龙头开始逐步呈现出跨国企业龙头的报表特征——现金流优化、中长期ROE的提升。凭借更多元化的市场、更平滑的盈利，制造业出海龙头理应享受更高的估值溢价。“我们观察到部分在港股上市的制造业龙头，在更充分的海外资金定价下，估值水平已开始高于A股同类公司。”张华恩认为这种重估趋势仍在路上。