南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

当美国经济增长越来越依赖数据中心等少数项目、成本上涨越来越不可逆时，美联储的抉择成为市场焦点。

据央视新闻报道，当地时间9月2日，美联储发布的最新“褐皮书”显示，自7月初以来全美经济活动温和增长，12个地区中10个实现轻微至温和增长，2个地区没有变化，同时就业市场保持基本稳定。

但“褐皮书”同时指出，经济增长越来越依赖人工智能数据中心等少数项目。另外，通胀压力依然顽固，制造业和建筑业普遍反映能源、运输、原材料价格上涨，同时关税和保险费用等也在持续推高企业成本。

如果未来AI商业化兑现不及预期，或通胀成本继续沿供应链向下传导，温和增长的“繁荣”表象就可能让位于一场没有传统“周期感”的衰退。前路上，美联储仍有一场硬仗要打。

美国经济陷入分化困境

事实上，美国经济增长在很大程度上受AI提振。如果AI热潮降温，未来美国经济将面临风险。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对记者表示，现在美国GDP能维持在2%左右的年化增速，至少有0.5到0.8个百分点是AI产业链直接或间接硬撑起来的。拆开来看，微软、Alphabet、亚马逊和Meta这四家科技巨头，一年的资本开支（CapEx）加起来已经突破2000亿美元，大部分砸在数据中心、光模块、先进制程芯片和配套电力设施上。过去一年，美国非住宅建筑投资里，数据中心是极少数还在两位数逆势暴增的板块；标普500整体盈利增长里，除去英伟达等前六大科技公司，其余企业的利润同比增速有限。换句话说，AI相关的资本支出与金融财富效应，支撑了全美25%到40%的经济超额动能。

如果AI热潮降温，李徽徽预计美国进入实质性衰退的概率将飙升至60%以上。目前产业界最大的隐患在于商业化变现严重滞后于算力基础设施投入。现在全球软件端由AI带来的新增SaaS收入，还不到基础设施投入规模的15%。一旦华尔街在明年上半年对投资回报率失去耐心，科技巨头的资本开支只要削减20%到25%，这种收缩会在两个季度内沿着供应链迅速反噬上游硬件、工业用电和商业地产。而在当前美国居民超额储蓄见底、消费信贷违约率突破3%的背景下，传统制造业根本没有接盘能力，经济大概率会出现断崖式失速。

东吴证券首席经济学家芦哲提醒，美国固定资产投资分化情况突出，这意味着金融条件对实体经济的抑制可能更加严峻且不均衡。从实际固定资产投资数值来看，只有AI相关项目增长，而住宅投资、非住宅投资中的建筑投资均在下降。从分项看，除设备投资中的信息设备、建筑投资中的电力通信建筑以外，其余分项都表现疲软。

对于美国经济增长前景，芦哲的预期并不乐观。一方面，近期美国的消费数据趋势转弱：官方的零售销售数据自3月高位持续回落，总体和对照组环比增速均在7月转负；此外，从居民收入与实际购买力来看，实际消费的高增长恐难以为继：美国居民实际可支配收入自2025年下半年以来持续恶化，与此同时，消费支出主要依赖对存量储蓄的消耗。

另一方面，美国劳动力市场仍处于供需双弱、相对平衡的状态，因此表现为量缩（新增就业和非农就业总数下降）、价稳（失业率和时薪稳定）。沃什明显更倾向于认为，相较于新增就业，稳定的失业率是就业目标中更重要的标准。不过，2026年上半年以来失业率持续下降的背后，除了劳动力供给恶化，还有劳动力需求因前期财政脉冲、世界杯脉冲、金融条件偏宽松等综合因素的阶段性刺激。进入2026年下半年，随着劳动力需求的再度降温，供需缺口将再度恶化，带动失业率自4.1%的阶段性底部走高。

通胀方面，美联储已经五年多未实现2%的目标。李徽徽分析称，当前的通胀与历史上的不一样，历史上的通胀主要由需求过热所引发，而这轮通胀下不去的根本原因，是供给侧发生了不可逆的成本重构。美联储用管需求的货币政策去压制供给侧的硬成本，效果估计甚微或无效。

这轮通胀背后有“黏性很强”的三个硬约束。去全球化、关税与友岸外包的效率损耗：制造业回流和关税壁垒直接把美国进口商品的通缩红利彻底抹平，每年预计给核心商品CPI平添0.5%左右的隐性成本。能源与电网的结构性短缺：AI集群与电气化让用电负荷以年化8%以上的速度激增，PJM等核心电力市场的现货容量电价一年暴涨数倍，工业用电成本正在向下游全面传导。服务业黏性与气候保险成本：商业地产险和房屋保险保费过去三年累计上涨超过35%，这种固定支出完全刚性，直接锁死了超级核心服务业的降温空间。

李徽徽预计，美联储在2028年之前很难看到CPI稳定在2.0%的目标水平。未来三年美国整体CPI的中枢预计落在2.8%到3.2%之间。美联储还是需要调整宏观框架，提升“通胀容忍空间”到2.5%到3.0%，否则经济就很容易滑入“深度萧条”。

9月加息未成定数

在沃什上任后，市场担心美联储会受到白宫干扰，当下的紧缩力度不足。

对此，李徽徽认为，不能简单地用“紧缩力度不够”来概括现状，准确地说是货币政策的传导链条出现了严重的非对称失效。名义上长端利率看着很高，但芝加哥联储的全美金融状况指数（NFCI）和高盛金融条件指数，实际上比2022年加息前还要宽松。背后的主因是美股AI板块走出的长牛制造了数万亿美元的财富效应，大企业在2020年到2021年把发债久期拉长到了7到10年，锁定了3%左右的固定低息，现在大量现金躺在货币市场基金吃5%以上的无风险利息。对标普500大企业来说，它们甚至在加息中净赚了利息差。

紧缩工具目前对没有议价权的中小企业和工薪阶层影响最大。罗素2000企业里超过40%的债务是浮动利率，资金链已经极度绷紧，这解释了为什么传统就业市场疲软而大盘依然亢奋。美联储当下死守抗通胀的鹰派表态，核心并不是认为加息能根治当前的通胀，而是打压通胀预期，防止企业和工会形成20世纪70年代式的工资—物价螺旋上升预期。紧缩不是力度不够，而是传统的利率杠杆无法解决目前供给侧的瓶颈。

尽管近期市场对美联储9月加息的预期有所升温，但芦哲维持9月不加息的判断。首先，从外部因素看，2026年上半年财政脉冲（政府停摆结束、关税退税、“大而美”法案）的消退、高油价持续的负面影响、世界杯脉冲结束（部分针对临时雇员的裁员尚未在7月发生）和金融条件持续收紧对实体融资的抑制等，均可能在下半年给美国经济带来压力。

其次，从内部因素看，美国增长仍然呈现如下情形：消费仍然偏弱，投资内部因AI高度分化；就业市场的相对均衡来自供需双弱；居民信贷边际恶化。

最后，政治和制度上的阻力仍不容忽视：美国总统特朗普对沃什仍有较强的政治影响力；沃什的五大工作小组尚未反馈研究成果；在贝森特暗示多发短债、回购长债的情况下，加息可能加剧财政付息压力，使得存量美债风险不时发酵。

但芦哲提醒，12月加息的概率的确存在：考虑到未来几个月美国CPI同比预计保持震荡，若就业数据未持续走弱，美联储也可能选择在9、10月保持观望，在12月完成加息行动。

在此之前，加息预期更可能先降温后升温。芦哲预计9月FOMC前公布的8月就业（失业率可能走高）和通胀（可能连续三个月改善）数据走弱，点阵图将强化全年不加息预期；加息预期降温导致美债利率走低，改善第四季度经济活动，同时特朗普可能在中期选举期间和选举后再度激化美伊冲突，通胀上行风险令美联储在观望后选择加息。

在李徽徽看来，市场押注美联储9月加息是典型的短期噪音放大，恢复加息的概率低于15%，9月维持高利率不变并释放鹰派预期的概率在85%以上，今年维持利率不变的概率偏大。即便在极端情形下，美联储防御性加息，未来的加息上限至多为50个基点。真正压制美联储利率的不是实体经济，而是美国财政部的资产负债表。目前美国国债总额已经逼近40万亿美元，年化利息支出已经超过1万亿美元，占联邦税收收入的比重超过了20%。美国政府现在每个月都要借新还旧，如果基准利率进一步往上提升，美国财政部在二级市场的国债拍卖就会面临流动性折价。

展望未来，李徽徽预计美联储货币政策将进入“滞胀式微操”阶段。美联储不会出现大开大合的单边周期，而是呈现“利率高位横盘，资产负债表暗中注水”的双轨操作。一旦债券市场出现承接无力的苗头，美联储会率先放缓或停止量化紧缩（QT），甚至通过回购工具定向注入流动性来化解国债拍卖风险。表面上维持紧缩的高姿态给市场看，暗地里向财政赤字妥协，这将是未来两年的核心主线。