21世纪经济报道记者申俊涵北京报道

7月29日，“并购破局：存量时代的投退博弈”闭门研讨会在北京成功举办。现场，来自政府投资基金、产业资本、GP/LP及中介机构的50余位嘉宾齐聚一堂，围绕并购市场的政策趋势、机遇与挑战，并购投资的交易实践等话题，展开精彩分享和深度讨论。

华盖资本创始合伙人董事长许小林以“中国医药产业并购时代来临”为主题，谈到中美医药产业的并购发展情况，中国医药产业并购时代来临的主要动因，以及中国医药行业并购的四大趋势。

美国医药产业的发展历程与背后并购逻辑

从全球范围来看，美国医药产业发展处于相对领先的位置，许小林首先分享了对美国医药产业发展历程及行业并购发展情况的观察。

据了解，美国医药产业的发展经历了五个阶段：一是，萌芽期（1775-1860），在美国独立战争期间，药品需求大增，1852年美国药剂师协会成立，这标志着对药品市场规范的开始；二是，诞生期（1861-1869），南北战争爆发，辉瑞、礼来等相继成立，现代医药企业雏形开始形成；

三是，成型期（1870-1929），医药进入生物学时代，白喉和破伤风抗生素等重要产品出现。同时，美国通过一系列法案，规范药品市场；

四是，发展期（1930-1983），二战加速药物研发，如青霉素、冻干血浆等，美国制药公司成为世界制药业领跑者；

五是，霸主期（1984-至今），90年代，Hatch- Waxman 法案颁布，美国医药迎来创新时代，生物医药业成为并购核心领域之一。2000年后，随着技术进步，美国生物药进入爆发期，行业整合进一步加剧。2024年，美国医药市场规模近8000亿美元，占全球45%以上，全球TOP10药企美国企业占5席。

在美国医药行业发展过程中，行业并购也在不断发生。许小林介绍称，这些并购背后的逻辑有所不同。在1980年代，并购主要是为了横向整合，比如葛兰素威康与史克必合并成葛兰素史克，通过整合销售渠道实现成本节约、杠杆收购推动了资本市场对药企估值的重估。

在2000年代，并购是为了应对专利悬崖，以及帮助公司实现全球化。2010年以后，随着生物医药创新技术越来越成熟，商业化越来越多，医药行业的并购逻辑变成了买创新技术。现阶段，药企做并购主要是因为技术驱动与生态重构。

“在美国医药行业的并购发展历程中，丹纳赫、辉瑞是两家非常典型的公司。”许小林说。辉瑞这些年的发展过程当中，几乎每隔几年就有重大的并购出现。多次超百亿的并购奠定辉瑞的霸主地位，形成肿瘤、疫苗、慢病全领域覆盖。

丹纳赫通过并购快速切入生命科学、诊断及科学仪器领域，市值达到千亿美元。“丹纳赫有非常强的整合能力，以及对公司的成本控制能力、生产管理能力。它把任何资产拿过来以后，能够把资产的平均利润率提高10%，这是丹纳赫最核心的能力。”许小林说。

中国医药产业迎来并购时代，四大趋势值得关注

回到中国市场来看，2015年前后曾经有过并购热潮，但当时的许多并购并不是真正基于企业自身需求，带来的“后遗症”也很多。2016年以来，中企并购重组整体处于下滑态势。一直到2024年，随着政策支持力度的边际向好,并购重组的活跃程度从底部回升。

就医疗健康行业而言，近两年在并购政策的鼓励下，医疗健康行业的并购整合也越来越多。行业并购规模由2018年的112.5亿美元增长到2024年的245.14亿美元，在细分行业的排名从占比第七攀升至第一。

许小林认为，从三个角度来看，并购时代已经来临：一是，PE/VC已经从“发现价值”走向“创造价值”。原来，GP比的是价值发现能力，需要找到好的投资机会。现在大家信息都很充分，已经到了价值创造的阶段；

二是，一、二级市场的简单套利时代已经结束。在医疗行业，A股最近三年的破发率将近30%，港股最近三年的破发率为25%。这意味着，单纯靠财务性投资已经很难挣钱，并购越来越被认为靠价值创造的能力，确实可以给LP带来好的投资回报；

三是，对一级市场投资人来说，未来就是两条路，要么投最早期的项目赌创新，要么走向后端做整合型、控股型的PE投资。

“但现在核心的问题是，标的公司收购完成后很难更换管理团队，一旦换人，公司的经营能力会出现问题。也就是说在中国市场，还没有形成好的职业经理人文化。所以，产业方主导的并购成功率会更高一些。华盖目前在做的也是跟产业方合作，一起去做并购。”许小林说。

他随后指出，目前中国医药行业并购主要有六种类型——产业链纵向整合、生物技术并购、跨领域多元化扩张、国企改革驱动的战略性并购、跨境并购与出海、数字化与生态重构。

展望未来，许小林认为，中国医药产业并购存在四大趋势。一是，中国的医药工业企业将从5000家减少到500家。“其实500家已经能够满足老百姓的用药需求，这意味着，许多企业将逐步退出市场或被并购，这也是并购的主战场。”他说。

二是，中国企业海外并购会大幅增加，这背后的原因包括国内市场竞争太激烈、公司本身有海外发展需求等。

三是，上市公司收购上市公司会经常发生，两家上市公司的整合对于业务链的完整，甚至对每个细分领域里面加强核心地位都会有所帮助。

四是，通过并购会产生几家万亿市值的平台型公司。“中国最大的医药公司和全球最大的医药公司市值相比，仍然有很大差距。这些年来，这些中国公司也意识到，单纯靠内生增长成为万亿市值公司很难。要做大做强，并购是必然之路。”许小林说。