2022年3月以后，日元汇率偏离近5年的稳定区间（103-115日元兑换1美元），进入贬值快车道。9月22日，在美联储和日本银行相继发表月例金融政策决定后，日元对美元的汇率一度突破145.8比1 ，更新了1998年8月以来的最低值。为此，同日下午，日本政府（财务省）和日本银行不得不实施了大规模〝抛出美元、买入日元″的紧急市场介入。介入后，尽管日元对美元汇率曾大幅回升至140.4 比1，但是介入效果的持续性尚难乐观。

半年来日元兑美元为何急速贬值？简而言之，主要是因为为美日间长期利差出现显著扩大趋势。

2022年3月16日，美联储决定解除2020年3月导入的零利率政策，将基准利率上调0.25个百分点至0.25%-0.50%。美联储之所以做出如此重大的方向性调整，首先是因为这两年美国的疫情后经济恢复顺利。更重要的是，今年美国消费者物价的上涨率达到40年来的最高水平。继3月加息后，美联储于5月、6月、7月接连加息（一次0.5个百分点、两次0.75个百分点）。尽管如此，美国消费者物价上涨率依然居高不下(超过8%), 远高于预期目标值（2%）。为此。9月21日，美联储决定将基准利率追加0.75个百分点至3.0-3.25%。

与美国的金融政策方向相反，日本银行（中央银行）依然坚持宽松政策 。日本银行于1999年就导入零利率，此后曾两度尝试过退出，但都浅尝辄止，并在反方向越走越远：2013年，作为安倍经济学三支箭的第一箭，日本银行实施空前的大规模量化宽松，2016年进一步推出负利率。这些宽松政策目前尚无任何修正的迹象。

美日金融政策的走向不同，不仅带来两国政策利差的扩大，还导致对汇率影响更直接的两国长期利差（10年期国债收益率利差）的急速上升。日本的10年期国债利率被日本银行死守在0.25%以下，而美国10年期国债利率已从2022年3月前的1.75%左右上升到9月的3.7%左右，两者利差已从3月份前的1.5%扩大到3.5%前后。

那么，日元贬值的元凶——美日长期利差今后会扩大到什么程度？何时达到峰值？ 

从日方看，长期以来，以制造业大企业为中心的日本产业界普遍警惕日元升值对本国产品出口的影响，这种制造业立国思维受到政府和日本银行的一贯支持，媒体也热衷渲染 “日元升值不利于日本经济”。 不过，最近几个月，消费者和中小企业经营者对日元急速贬值带来物价和原材料进口成本上升的忧虑之声日益增多。不少经济学者则担忧日元贬值导致日本相对工资水准下降，不利于吸引国内外优秀人才、发展高新产业。

尽管如此，日本金融政策掌门人日本银行黑田东彦总裁表示：疫情发生后的日本经济回复速度和强度落后于其他主要国家。虽然在进口物价的主导下，日本的消费者物价上涨率今年有望首次达到他2013年上任时提出的目标值（2%），但它并非由经济增长带来。因此将继续维持目前的宽松政策，刺激经济回复。他的另一个难言之隐是：如果金融宽松政策发生变化，将会带来日本国债利率上升和价格下落，从而给严重依赖国债发行的日本政府财政运营带来新的麻烦。可以说，在黑田卸任的2023年4月之前，影响汇率的日本政策利率（-0.1%）和10年期国债利率（0.25%）均难变动。

在日方金融政策几乎不变的预期下，美联储的政策走向将基本决定日美利差和汇率趋势。3月-9月的5次加息后，目前美联储的基准利率为3.0-3.25%，但其年末预期值（引导目标）为4.4%前后，尚有1.25个百分点左右的加息空间。在日美基准利差继续扩大的同时，对美日汇率影响更大的长期利差（10年期国债利差）也将保持在较高水准。多数市场参与者预测：美日间长期利差（目前接近3.5%）的扩大趋势很可能持续到明年春季，峰值可能上升到4.%以上。

与美日长期利差同步，理论上今后日元对美元汇率可能继续下行，跌入145-150：1（甚至更低）的区间。但是，从美方看，连续加息已经对美国金融市场和房地产市场等带来巨大压力， 2022年GDP增长率预测值也仅为1%前后。迫于市场和产业界压力，2023年美联储很可能停止加息，甚至转为减息。从日本方面看，面对过急的日元下跌，不光是直接受到负面影响的广大消费者和中小企业，对海外部品供应依赖性大的许多大企业（包括丰田）也开始明确表示担忧。因此，在金融政策难以变更的困境下，日本政府和日本银行会更频繁地采用口头介入乃至一时性的大规模“抛售美元、买入日元”介入。

日本政府在9月22日实施的市场干预力度很大，估计至少投入了数百亿美元。从上面的分析看，尽管这样的举措改变不了导致日元贬值的基本因素，但显示了日本政府希望汇率稳定的意志，也对众多卖空日元的市场投机者产生了一定震慑效果。因此，“9.22介入”至少有减缓日元贬值速度的效果。在2023年春季前，145-150：1很可能成为阻止日元汇率进一步下跌的防御带。如果防守成功，2023春季以后，随着两国金融政策的变化，日元有望止跌回升。

值得一提的是，1985年9月22日，为了阻止日本产品面向世界市场的强劲出口攻势，5大发达国（美国、西德、英国、法国、日本）签订了著名的广场协议，联手买入日元、干预外汇市场，致使日元对各国汇率火箭式飙升。37年后的同一天，日本政府主动实施了同样的市场介入，其背景、目的却截然不同，令人感慨万分。

 （作者为日本亚洲成长研究所所长、教授）