肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

美东时间1月31日下午，美联储最新一期的联邦公开市场委员会（FOMC）议息决议正式公布，决定将联邦基金利率继续维持在5.25%-5.5%区间。这是自2022年3月美联储启动加息以来，连续四次维持利率水平不变，也被市场解读为加息或正式停止的明确信号。

在此之前，美国通胀数据的环比下行和不弱的就业数据，加之利率已处于本轮加息周期峰值的官方表态，使得市场普遍预计此轮加息已经实质性步入尾声。但有意思的是，即使和市场普遍的预期基本一致，在决议公布之后，美股三大指数还是以大幅跳水予以了回应。造成这一现象的主要原因，恐怕在于美联储在决议中关于何时开始降息的谨慎表态，使得市场对一季度启动降息的预期彻底落空。在议息会议公布后，美联储主席鲍威尔对记者表示，3月份不太可能有足够的信心来降低利率，因为虽然当前的通胀形势已经阶段性好转，但美联储还需要有更多的证据来佐证通胀已经被完全遏制。

值得强调的是，由于实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，近期美国通胀率环比下行的趋势，使得市场强化了实际利率走高会迫使美联储开始降息的判断。对于这一观点鲍威尔也予以了回应，他认为与前瞻性数据相比，美联储的决策过程，其实更为关注的是已经出炉的真实数据。在没有实现将通胀彻底控制在2%的目标之前，现阶段通胀预期的回落与美联储停止加息之间没有必然联系。

考虑到目前名义利率接近峰值已成共识，作为“预期管理大师”，鲍威尔的这一表态用大白话来说，就是除非看到通胀数据的真实回落，否则美联储没有理由不继续选择按兵不动，以静待真实通胀数据的出炉。这实际上暴露了美联储政策反应函数中一个非常重要的权重变量，那就是美国的通胀水平。

从数据来看，虽然通胀形势有所缓和，比如美国国民经济分析局最新公布的1月份美国个人消费支出PCE物价指数相较去年12月环比只上涨了0.2%。但美国劳工部公布的去年12月美国CPI数据仍然高达3.9%，这离美联储的长期通胀目标显然还有不小的差距。所以综合判断一季度开始降息基本已无可能，有意思的是，此次鲍威尔在发言中，还专门提到了中性利率，并且坦然承认美联储并不清楚当前美国实际中性利率水平究竟处在何种位置。

众所周知，中性利率也被称为自然利率，指在实现充分就业和稳定通胀情况下，货币政策既不收缩也不扩张下的短期利率。一般来说，若经济过热，那么中央银行需要把政策利率提高到中性利率之上来抑制通胀，反之则需要低于中性利率以促进经济增长。但由于中性利率很难通过观测直接得到，而且需要结合本国的潜在产出水平、人口情况、生产率和供需以及国际市场等多个因素来进行估算，所以鲍威尔关于不知晓中性利率的言论，实际上坐实了美联储决策逻辑中“相机抉择”的策略。

也就是说，在制定货币政策时，美联储会力求随着时间的推移缓解对最大就业水平的评估所导致的就业不足，以及通货膨胀率偏离其长期目标所导致的偏差。一言以蔽之，就是何时开始降息，我们还要继续观察数据的变化。毕竟FOMC的主要职责，就是促进最大就业、实现价格稳定和确保长期利率处于适度区间。

需要说明的是，美联储官网此次和议息决议同期发布的还有“关于长期目标和货币政策战略的声明”，在这份材料中，美联储再次明确，根据FOMC判断，与最大就业和长期价格稳定相一致的联邦基金利率水平相对于历史平均水平已有所下降。因此，联邦基金利率很可能比过去更频繁地受到其有效下限的制约。

加之在记者会上鲍威尔明确表示，没必要等到隔夜逆回购协议（RRP）完全降至零再放缓缩表进程。这无疑向外界释放了再清晰不过的信号，那就是虽然美联储今年首次降息可能不会来得太早，但此轮加息确实已经画上了句号。至于何时降息以及多大幅度的降息，这还需要静待就业和通胀等关键数据的走势。