南方财经全媒体记者李依农杨雨莱上海报道

3月份我国CPI季节性回落

国家统计局11日发布2024年3月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据。3月份CPI同比上涨0.1%，环比下降1%；PPI环比下降0.1%，同比下降2.8%。相关解读，我们来连线国盛证券首席经济学家熊园。

短期国内物价大概率延续低位

《全球财经连线》：如何解读3月份CPI、PPI数据？下一阶段走势如何？

熊园：刚刚公布的3月CPI，整体低于预期、低于季节性，核心CPI也有比较明显的回落，主要原因是食品、旅游出行等价格的回落，虽符合季节性规律，但回落的幅度超出我们的预期。

同时，3月份PPI也是延续负增长，且下降幅度稍微有所扩大，环比则是连续5个月维持在负区间。PPI降幅的小幅扩大还是符合预期，因为从3月份以来，一些大宗商品价格，包括煤炭、钢铁、水泥等价格都是偏下行趋势。

总体来看，3月份物价水平，国内CPI和PPI走势符合大概判断，但回落幅度上有些超出预期。

目前来看，短期内国内物价将延续低位，4月份CPI有可能会延续小幅的正增长；PPI则变数较大，预计后续PPI实际转正的时间要往后延迟。需要关注的点是，近期油价的上涨稍高于预期。主要是受地缘博弈等多方因素影响，若油价上涨得更快，可能对PPI会有一定的提振。

我国货币政策仍以自身需求为主

《全球财经连线》：全球货币政策如美联储降息节奏可能对中国带来哪些影响？

熊园：首先，昨天晚上美国公布的CPI数据超出预期，且已是连续两个月超预期。现在，美国的通胀应该可以形象地概括为“二次通胀”的逻辑。鉴于美国本轮的通胀看起来更加顽固，美联储的降息预期也进一步下降。

所导致的一个结果是美元流动性偏强，或者相对走高，近期美元、美债也是处于高位。在此种情况之下，会对包括中国在内的其他很多国家的货币政策带来一定约束。对回到本质上，近年中国的货币政策，相较于美国有一定的独立性，也存在一定的分化。因此，倾向于认为，国内的政策更多取决于我国自身的经济状况和自身的政策需要。

美国3月CPI全面高于预期

美国劳工部当地时间10日公布数据显示，美国3月CPI同比上涨3.5%，核心CPI（不含食品和能源）同比上涨3.8%，高于市场一致预期。数据公布后市场反应明显，截至当日收盘，道指跌1.09%，纳指跌0.84%，标普500指数跌0.95%。如何解读美国3月通胀数据？对美联储后续的降息决策影响几何？我们来听一听中金公司研究部首席海外策略分析师刘刚的解读。

美国通胀回落斜率放缓

《全球财经连线》：如何看待美国3月CPI数据，是否反映出一定的潜在风险？

刘刚：关于此次CPI数据，我觉得有几点值得大家关注。

一是此次的整体和核心CPI都超出预期，但整体的抬升幅度更大。整体CPI同比增长3.5%，较上个月的3.2%进一步走高。背后主要的驱动力来自于近期包括油价在内的大宗资源品上涨的直接影响。相比之下，市场和美联储更为关注的核心通胀维持和上个月基本持平，都是在同比3.8%左右。

进一步拆解核心通胀内部的构成，我们可以看到核心的商品价格还是回落的，维持一个温和的态势。此次比较超预期的地方在于服务性的价格，比如医疗保健以及汽车保险，环比大幅的异常走高，使得整体的核心CPI维持在和上个月持平的状态。

但我们认为，此次CPI的构成里，商品的价格不具有持续大幅走高的基础。核心的服务，像汽车保险以及医疗服务费用等，月度的环比异常大幅的抬升其实也很难明显的持续。但加在一起，确实造成了3月的CPI超出预期。

更重要的是，结合近期一系列经济数据，无论是美国的非农还是美国ISM制造业体现的需求，均好于预期的基础上，都进一步增强了市场对于美联储加息放缓的担忧，也使得美国通胀回落的斜率放缓，这是此次通胀数据起到的主要影响。

美联储降息必要性短期内下降

《全球财经连线》：对美联储后续的降息节奏有何判断？今年是否有不降息的可能？

刘刚：这次美国通胀数据的超预期，再结合最近一段时间，不管是非农数据还是制造业PMI都超出预期，确实会造成美联储降息的必要性在短期内下降，使得整体降息的时间点被延后。但现在是不是就判断说今年完全都没有任何降息的可能性？可能还是为时尚早，主要有这么几点原因：

一是这次的通胀确实超出预期，也确实延后了回落速度，但其中一些分项确实受到意外的扰动。比如说大宗商品的价格，这是要建立在降息的基础之上的，而现在价格走高，降息被推后，反而会使得基础不复存在。再比如说此次超预期比较多的服务性价格，汽车保险、医疗保健等等，费用异常的月度抬升，很难想象在接下来的每个月还会持续这种高比例。综合来看，通胀回落的斜率在放缓，但回落的大方向还是维持。

第二个原因，为什么判断通胀回落的斜率还可以维持？主要就是因为最近利率又开始走高，再加上现在美国主要的宏观各个部门并没有大幅加杠杆，所以整体通胀回落的斜率和方向还是基本确定。我们测算年中整体通胀大概能回到3%左右的水平。

第三点，要考虑到这一次美联储降息是为了什么。很多人还用传统的逻辑去思考美联储这次的降息，认为是经济数据差，整体经济不好，美联储再开始降息，实则不然。这次美联储降息恰恰是在一个恰当的时间点，也就是保证通胀不失控的时间点，去解决收益率曲线短端利率和长端利率持续倒挂的局面。

全球货币政策趋势如何？

纵观2023年，为应对持续高企的通胀，紧缩是发达经济体央行政策主基调。步入2024年，全球经济继续面临低增长和高通胀挑战。今年全球货币政策趋势如何？分歧是否将有所收敛？我们来连线法国里昂商学院管理实践教授李徽徽。

全球货币政策分歧会有所收敛

李徽徽：相较于去年，今年全球宏观还是经济增速放缓，通胀走弱。在此背景下，我们对今年全球整体货币政策趋势判断还是偏宽松，但是宽松的节奏和幅度大概率会出现地区性差异，特别是各地央行需平衡通胀放缓的程度和经济走弱的速度。

去年不同经济体在货币政策上的分歧较为明显，主要因为所面临的经济形势和通胀压力不同，但进入2024年，各国央行可能会更加倾向于协调一致的政策，以避免对全球经济复苏造成进一步的阻碍，这意味着政策分歧会有所收敛，但各国货币政策可能呈现更多的灵活性，联动性，非传统工具的运用等特点。

灵活性指的是各国央行会基于经济数据，通胀预期，地缘政治等因素，采用更加灵活和微调的策略，而不是单一的放松或紧缩政策，并且调整也不会一步到位，而是会采用“小步测试”的节奏。

联动性意味着，除了关注各国内部的数据，各国央行也会观察其主要伙伴国家的政策走势，与外围市场的政策周期错位可能会带来对经济更大的冲击。

非传统工具的运用是因为，由于这次通胀的导火索与历史不一样，这次主要由供给端不灵活所导致，而非需求端过于旺盛，所以高利率对通胀抑制作用不会非常明显，所以除了诉求于传统的利率政策，可能放缓量化紧缩或者财政政策会更加有效。

欧洲比美国更需宽松政策来支撑经济

《全球财经连线》：欧洲央行是否可能在美联储之前抢先降息？

李徽徽：从近期欧洲的经济数据来看，欧洲央行大概率会抢在美联储之前降息，预计欧央行首降的时间窗口在今年的6月，主要由于欧洲的通胀数据好于预期，但主要的经济指标都弱于市场预测，同时欧洲的信贷环境也不是特别理想，信贷需求持续下滑，所以欧洲比美国更需货币政策的放松来支撑经济。

关注高利率对全球新兴市场扰动

《全球财经连线》：美联储降息时点不断后推，会否引发额外的风险？对全球市场可能有哪些溢出影响？

刘刚：其实就在去年底的时候，市场本来也预期美联储今年不会很早开启降息，而是在三季度甚至是四季度。恰恰是因为今年年初美联储的意外表态，以及当时情绪的使然，使得市场交易到6至7次。所以现在无非又是回到了去年底的原点，也谈不上过度大幅后推。值得注意的是，市场往往都会在每个节点上，根据当时的情况做过度的线性的外推。

现在这个时间点，我们倾向于也可能有这样的迹象，市场开始担心美联储完全不可能降息。从这个意义上来讲，如果美联储正好遇到了更强的数据以及降息时间点被推后，确实可能对一部分资产产生意外的扰动。尤其考虑到前段时间包括黄金和大宗商品比较明显的涨幅，积聚了较强的动能以及较多的一些收益。如果预期被进一步证伪，可能反过来会造成资产价格的波动。

从基本面的角度，美联储维持相对高的利率有助于压制现在偏高的通胀和需求。不过金融机构在目前的局面——维持相对比较高的利率，持续倒挂的曲线——还是有可能失血。美国中小银行不断出现问题，就是直接的一个体现。但我们不认为美国中小银行的问题会演变成系统性危机，因为美联储随时可以提供紧急的流动性作为支撑。

第三点是，美联储维持相对高的利率水平和美债利率的走高，以及美元可能再度走高，会对全球新兴市场和资金流向带来一定的扰动。虽然我们一再强调这样的扰动对于新兴市场来说不是必然的，因为内需和内部的因素更为重要。但相对紧的金融条件、相对高的利率、相对高的美元，确实在决定资金流向上，包括汇率走势，新兴市场内部的政策空间上，都可能形成短期的制约，这也是我们在未来一段时间需要密切关注的。

美联储高利率将影响全球经济增速

李徽徽：一是美元保持强势，从而造成全球其他货币的贬值，导致资本外流到美元资产；二是美债违约风险，美债利率已经飙至高位，而在高息的环境下，美债每年支出的利息成本越来越大，违约风险也高企；三是全球经济增速的冲击，高利率维持越久，对全球流动性的收割越严重，这对于资产和资本市场都很不友好，抑制了居民，企业，政府的需求，从而造成全球经济增速的进一步的放缓。

（市场有风险，投资需谨慎。本节目嘉宾意见仅代表本人观点。）

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