抗通胀“最后一公里”的艰巨性远超预期，摆在美联储面前的是一段愈发泥泞不堪的道路，降息前景也愈发扑朔迷离。

继上周强劲的非农就业报告之后，3月CPI数据再度“爆表”。美国劳工部公布的数据显示，受汽油和住房价格上涨推动，美国3月CPI环比上涨0.4%，同比涨幅反弹至3.5%，双双超出市场预期。剔除波动较大的食品和能源，3月核心CPI环比增长0.4%，同比增长3.8%，也双双高于市场预期。

对此，中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者表示，美国3月通胀反弹，连续多月超预期，住宅、交通运输、服务等分项通胀较为顽固，增加了市场对美国通胀再度反弹的担忧。

在顽固通胀数据公布后，美联储首次降息的时点进一步推迟。芝商所美联储观察工具显示，金融市场将对美联储首次降息时间的预期从6月推迟到了9月，预计今年只会降息两次，而不是美联储官员3月设想的三次。少数经济学家甚至认为降息窗口正在关闭。

资本市场也出现巨震，美国出现股债双杀。10日美股三大指数集体收跌，标普500指数下跌0.95%，纳指下跌0.84%，道指下跌1.09%。债市遭遇猛烈抛售，10年期美债收益率一举突破4.5%，2年期美债收益率逼近5%关口。与此同时，美元则强势上涨，美元指数10日大涨逾1%至105.18，创下2023年3月以来的最大单日涨幅。

抗通胀之战远未胜利，前方仍荆棘密布，美联储面临的或是一场持久战。

降息预期再遭重创

在3月通胀数据超预期背后，能源和住房价格显著上涨。能源价格在2月份上涨2.3%后，3月又上涨了1.1%。与此同时，占CPI权重约三分之一的住房成本环比上涨0.4%。

更糟糕的是，美联储最看重的“超级核心通胀”也出现坏消息，剔除了住房的核心CPI服务分项同比增速加快至4.8%，为11个月来的最高水平。R.J.O'Brien & Associates全球市场洞察董事总经理Tom Fitzpatrick表示，如果将过去三个月的数据按年化计算，超级核心通胀率涨幅将超过8%，与美联储2%的通胀目标相去甚远。

嘉盛集团资深分析师Jerry Chen对21世纪经济报道记者表示，从过去半年多的数据来看，通胀始终未能降至3%以下，而近期回升的能源价格可能导致通胀威胁再次升高，这对消费者、投资者以及美联储来说都不是好消息。CPI和就业报告呼应了近期美联储的主流观点：保持耐心、不急于降息，这也提振了美元和美债收益率的表现，并继续对美股造成压力，也对金价动能构成压制。

4月10日，美联储3月会议纪要也显示，即使在高于预期的通胀数据出炉之前，美联储官员上个月就已经开始担心，美国通胀放缓的进展可能已经停滞，可能需要更长时间的紧缩货币政策来控制物价上涨的步伐。

随着美国基础通胀率连续3个月超预期，核心CPI更是连续4个月超预期，美联储6月降息基本“泡汤”，机构纷纷下调今年降息预期。

高盛预计，美联储今年将降息两次而不是三次。此前高盛预计美联储降息时间为6月、9月和12月，而目前预计降息时间为7月和11月。由于今年1～3月通胀数据走强，高盛认为美联储需要看到后几个月数据变弱。

降息一次的声音也多了起来。巴克莱将美联储今年预期降息次数下调至一次，时间可能在9月或12月。毕马威首席经济学家Diane Swonk也预测美联储会在下半年降息，认为今年降息一次将很快成为市场的主流预判。

通胀“脱轨”风险几何？

2022年7月，美国CPI在达到9.1%的峰值后便一路掉头向下，短短一年后，2023年7月CPI已迅速降至3%，抗通胀之路一度异常顺利。但抗通胀“最后一公里”的道路却泥泞不堪，2023年7月后，美联储抗通胀之战便开始“原地踏步”，进入了一场艰难的持久战，2024年3月CPI同比增长3.5%，比2023年7月甚至还高了0.5个百分点。

在顽固通胀连续数月超预期后，一些人也开始担心：美国上世纪七八十年代的“二次通胀”会重演吗？

王有鑫对记者分析称，从目前情况看，虽然通胀回落速度放缓，甚至出现阶段性反弹，但重演上世纪七八十年代“二次通胀”的可能性相对较低，目前情况与上世纪存在明显不同。

具体来看，上世纪80年代初里根上台后大力推进“里根经济学”，进行减税和放松管制的供给改革，导致美国经济强势复苏，失业率下降，通胀再起。目前美国经济虽然持续稳定增长，但并未出现过热迹象，增长动能趋于回落，而且美联储应对通胀的策略也较为谨慎，不会过快放松利率水平。目前看美联储6月降息的可能性持续下降，未来货币政策走向存在较大的不确定性，将取决于后续通胀、就业、经济增长等指标的变化。

有了前车之鉴，这次更加谨慎的美联储也意味着通胀“脱轨”的风险很小。Index Fund Advisors公司高级副总裁Mark Higgins表示，允许通胀持续存在的风险仍然远远超过引发经济衰退的风险。美联储在1960年代后期未能做到这一点，是导致通胀在1970年代根深蒂固的主要因素之一。这一次美联储可能会非常谨慎，将在更长时间内保持较高的利率。

官方层面，美联储主席鲍威尔3月曾表示，由于美国经济仍以健康的速度增长，失业率低于4%，美联储在降息时可以采取更加谨慎的方法。“如果合适，我们准备在更长时间内维持高利率不变。”

在对通胀朝着目标回落有足够信心前，美联储并不急于下调利率。Jerry告诉记者，美联储在看到1月至3月更强劲的通胀数据后，需要通过之后几个月更弱的数据来平衡，才可能继续推动降息，今年美联储两次降息的可能性更高。如果美联储真的是数据导向，要降息将会很困难。市场现在已完全定价第一次降息将在9月而不是7月进行。

利率“更高更久”恐成现实？

随着美国顽固通胀持续超出预期、衰退担忧渐渐远去，利率维持更高更久的担忧也逐渐成为现实。

一系列负面因素正让抗通胀变成了持久战。在牛津经济研究院美国首席经济学家Ryan Sweet看来，住房继续给CPI带来上行压力，但并非唯一因素，汽车保险价格仍在快速上涨，服装、能源、医疗、个人护理和教育等行业的价格也出现了环比上涨。就业市场的强劲表现和近期通胀的上升意味着美联储需要保持耐心，数据依赖模式可能会迫使美联储在更长时间内保持高利率。

需要注意的是，美联储3月点阵图中预测年内降息三次或以上的官员仅占“最微弱多数”，认为应降息三次或以上的人数为10人，认为应降息两次或以下的人数有9人。

这也意味着，如果一位官员从三次及以上降息转移到两次及以下降息阵营，便会改变利率中值预期。考虑到最近的数据和美联储的言论，Sweet认为，未来至少会有一位货币政策制定者改变立场，降息两次更有可能发生。鉴于美国CPI再度强于预期，这可能促使更多政策制定者加入两次降息的阵营。

事实上，今年降息两次也无法完全保证，降息一次乃至不降息的可能性已经增加。一些经济学家已经开始认为，如果6月或7月不降息，那么美联储可能要到2025年才会下调利率，今年下半年CPI同比升幅很难出现显著放缓。

此外，虽然美联储官员强调他们在做决定时不考虑政治因素，但如果把首次降息时间放在9月，货币政策或将抹上更浓重的政治色彩，11月美国大选前美联储将更加被动。Dreyfus and Mellon首席经济学家、美联储前高级官员Vincent Reinhart表示，鲍威尔的职责之一是保护美联储的公众形象，降息时间越接近大选日，公众越有可能质疑美联储的意图，这将削弱其合法性。

七次、六次、五次、四次、三次、两次……随着美联储今年降息次数的预期一减再减，利率维持更高更久已经成了市场无法忽视的情景。

王有鑫对记者分析称，如果美联储利率“更高更久”成为现实，对股债汇市场将产生一系列冲击。美股走势存在不确定性，从消极方面看，高利率持续时间越长将增加企业借贷成本，影响企业盈利；从积极方面看，跨境资本可能继续回流美国，增持美股。债市将受到冲击，美债收益率将再度上行，债券价格将下跌。汇率方面，美元将维持强势，对新兴市场和其他主要货币构成压力。大宗商品价格短期也面临调整压力。

此外，对于新兴市场而言，美联储利率“更高更久”将带来一系列挑战。资本外流可能导致新兴市场国家货币贬值，进而引发金融市场波动。部分新兴市场国家外债规模较大，美联储降息延后将进一步增加这些国家的债务负担，加大偿债压力。