温彬（中国民生银行首席经济学家）

王静文（中国民生银行研究院宏观研究中心主任）

一季度GDP同比增长5.3%，超出市场预期。考虑到去年一季度为疫情防控平稳转段、积压需求集中释放时段，在去年较高基数基础上能够有超预期表现，将为顺利完成全年目标打下坚实基础。

一季度整体好于预期，但3月份数据却表现出边际降温迹象。工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售、房地产开发投资均出现同比增速放缓，只有基建投资和制造业投资增速加快，一定程度上发挥了托底作用。如果要稳固下一阶段的经济复苏势头，还需在强化逆周期调节和政策落实方面多下功夫。

一季度实现良好开局

一季度GDP同比增长5.3%，较去年四季度加快0.1个百分点。季调环比增长1.6%，较上季度加快0.4个百分点，整体来说好于市场预期。

从生产端看，一季度第二产业增加值同比增长6.0%，二产中规模以上工业增加值同比增长6.1%，较去年同期提升3.1个百分点，较去年四季度提升0.1个百分点，稳中有升。服务业同比增长5.0%，其中信息技术服务、租赁和商务服务均实现两位数增长，交运仓邮、住宿餐饮、批发零售分别增长7.3%、7.3和6.0%。

一季度经济运行之所以好于预期，一方面由于全球经济复苏动能有所恢复，净出口对增长拉动转正，另一方面则由于内需基础进一步夯实，消费、制造业投资和基建投资保持稳健增长。

从外部看，尽管美、欧、英等发达经济体维持较高利率水平，但在降息预期下金融条件已有所放松，特别是美国经济韧性较强，进入库存回补阶段后产生了较强溢出效应，将全球制造业PMI拉上荣枯线。受外需回暖带动，一季度我国按人民币计价出口同比增长4.9%，好于去年四季度，一季度累计实现贸易顺差1.306万亿元人民币，同比增加约600亿元。据推算，净出口对GDP贡献率达到14.5%，扭转了去年全年的负贡献局面。

从内部看，一季度消费市场复苏好于预期，居民消费意愿有所提振，元旦、春节等假期期间国内旅游人数和花费恢复率已经超过疫前同期。一季度社会消费品零售总额同比增长4.7%，其中服务零售增长10%。一季度固定资产投资同比增长4.5%，较1~2月及去年全年分别加快0.3和1.5个百分点，制造业投资与基建投资保持较快增长，一定程度上抵消了房地产投资的拖累。一季度内需对经济增长的贡献率达到85.5%。

因为去年同期基数较高，能在此基础上有超预期表现，殊为难得，因此国家统计局用“持续回升、起步平稳、稳中有进、开局良好”来概括一季度经济运行。

3月份经济有所回落

从3月份来看，经济运行有所回落。这与3月份制造业PMI和非制造业商务活动指数的大幅好转不尽一致。

早先公布的3月官方制造业PMI和非制造业商务活动指数均已站稳荣枯线，特别是制造业PMI已回升至近一年来最高水平，生产指数、新订单指数、新出口订单等均有好于季节性的表现。受此影响，市场普遍对3月份经济数据预期较高，但实际结果弱于预期。

价格方面，3月CPI同比涨幅回落至0.1%，核心CPI同比涨幅回落至0.6%，PPI同比降幅扩大至-2.8%，国内定价的商品如水泥、螺纹钢等价格迭创新低，都反映出总需求仍然偏弱、产能过剩状况有待缓解等问题。

生产方面，3月规模以上工业增加值同比增长4.5%，慢于1~2月的7.0%。环比-0.08%，自去年5月以来首次出现环比下降，工业生产出现边际降温迹象。3月服务业生产指数同比增长5.0%，同样慢于1~2月的5.8%。

消费方面，3月社会消费品零售同比增长3.1%，慢于1~2月的5.5%。季调后环比增长0.26%，略高于前两个月，但大幅弱于去年同期。其中地产类消费（包括家具、家电和建材消费）同比-0.3%，弱于1~2月的0.5%，一般耐用品（主要包括汽车、通讯器材、办公用品等）同比-3.7%，大幅弱于1~2月的7.1%。

投资方面，一季度固定资产投资同比增长4.5%，快于1~2月的4.2%。3月当月季调环比增速为0.14%，却是今年以来的最慢增速。由于去年3月环比为负，使得同比增速反而加快。从投资构成来看，一季度设备工器具购置同比增长17.6%，高于1~2月的17.0%，显示设备更新改造事实上是投资增速回升的主要支撑。

投资三大支柱表现为“两快一慢”，其中基建投资同比增长6.5%，快于1~2月的6.3%，在一季度城投债和专项债发行偏慢的背景下，去年四季度发行、主要在今年使用的万亿国债发挥了托底作用；制造业投资增长9.9%，高于1~2月的9.4%，企业经营状况好转和政策引导发挥了双引擎作用；但房地产开发投资同比-9.5%，较1~2月的-9.0%有所下滑，市场仍然处于“房价跌—销售弱—回款难—拿地下降—投资下滑”的负反馈链条中。

3月经济之所以弱于预期，我们认为以下几个方面的原因不容忽视：

一是就业压力。3月外来农业户籍人口调查失业率由上月的4.8%回升至5.0%，达到去年8月以来最高水平。这与3月份服务业和建筑业商务活动指数中的就业指标双双回落一致，显示随着生活性服务业和建筑业景气度回落，这些领域创造就业岗位的能力下降，进而会影响居民的收入增长和消费能力。

国家统计局在新闻发布会上也指出，消费最终还是要靠收入作支撑的，现在收入的增长虽然是在回升，但是这几年受疫情冲击影响，收入水平还需要继续提高，消费者的信心虽然连续几个月是在回升，但是总的消费者信心指数还在临界值以下。

二是企业信心。3月PMI指标中的生产经营活动预期均较上月回升，但3月M1同比增速却降至1.1%，为2022年2月以来最低水平。企业活期存款余额增速放缓，显示企业继续扩大再生产和扩大采购规模意愿不足，也折射出房企销售仍然没有起色。

三是外需。3月按人民币计价出口同比增长-3.8%，大幅弱于1~2月的10.3%，其中固然有去年同期基数抬升因素，但同样需要指出的是，本轮外需好转主要由美国库存回补带动，但我国一季度对美国出口占比已经降至13.6%的历史最低水平，借道他国出口美国的方式也存在一定风险，因此，外需的反复可能会对出口形成一定影响。

逆周期调节仍需强化

下一阶段，如果要稳固经济回升向好态势，还需强化逆周期调节力度。

货币政策方面，在前期50个基点的全面降准、支农支小领域的定向降息，以及5年期以上LPR单独大幅下调基础上，需根据经济运行态势强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。

财政政策方面，一季度财政支出已靠前发力，但地方债发行慢于时序进度。下一阶段，需统筹考虑超长期特别国债和地方债发行节奏，在保证资金面平稳的同时，充分发挥政府部门在稳增长中的积极作用。

具体工作方面，可考虑围绕以下四个目标发力：

一是稳预期稳增长。重点是落实好扩内需的四大抓手，即消费品以旧换新、设备更新改造、“三大工程”和加快现代化基础设施体系建设。近日《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》已经公开发布，提出要实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用和标准提升“四大行动”，央行已推出科技创新与技术改造再贷款5000亿元，下一阶段需从中央投资、财政资金等方面加以配合。

二是转方式增动能。重点是大力发展新兴产业和未来产业，因地制宜发展新质生产力。3月下旬的新时代推动中部地区崛起座谈会要求，“立足实体经济这个根基，做大做强先进制造业，积极推进新型工业化，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，加快构建以先进制造业为支撑的现代化产业体系”。

三是深化改革开放。近段时间以来，国办发布了《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》，提出要营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，充分发挥我国超大规模市场优势，巩固外资在华发展信心，提升贸易投资合作质量和水平。中美双方加大沟通，美国财长耶伦、德国总理朔尔茨等相继访华，都释放出深化改革开放的信号。

四是防风险。2024年政府工作报告提出要“标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，其中房地产风险是当务之急。3月22日召开的国常会要求“进一步优化房地产政策”“进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效”，“加快完善‘市场+保障’的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式”。近期多地继续出台房地产鼓励政策，包括取消贷款利率下限、房产“以旧换新”、提高公积金贷款额度等，此外，在缓解房企融资困境方面也需政策进一步落实。

总体来说，一季度经济表现好于预期，开门红成色颇足，但考虑到3月份经济所呈现出的边际放缓压力，政策需及时做出反应。如果上述政策效应能够充分显现，叠加去年年中的偏低基数，则二季度经济增速有望回升至5.5%以上区间。