特约评论员 陈迅

日本央行在今年3月“历史性地”实施了大家津津乐道的所谓加息行动之后，日元对美元汇率不仅没有反转，反而在近期变本加厉地贬值。日本汇率主管部门相关人士近期多次口头警告日元汇率不合理，但市场一边炒作其市场干预的话题，一边不断通过做空交易测试其底线，日元对美元汇率不断刷新过去34年来的新低。后续日本会在什么时候入市干预，成为目前市场焦点之一。

一般而言，日本财务省在干预汇率时，主要会考虑以下几点：第一，日元升值或贬值的速度；第二，日元升值或贬值的绝对幅度；第三，日本国内的政治环境；第四，国际关系（通常主要是对美关系）；第五，干预对国内外金融市场产生的影响。下面将从这些侧面为大家梳理一下最近的大致情形。

为什么最近日本财务省雷声大雨点小，迟迟没有实际动手干预日元汇率，让投机交易一步步下探其市场介入的底线呢？这里面有主客观两面原因。首先，基本面上而言，最近市场波动性有所下降，远低于2022年秋季日本财务省干预时入市购买日元时的水平。风险逆转（Risk Reversal）也不如当时那样倾向于美元升值和日元贬值。因此，前段时间一直有人提示，在这种情况下，考虑市场干预的效果时，即便是作为管控当局的日本财务省，要决定是否干预（购买日元）也并不容易。这也侧面鼓励了投机交易不断测试日本当局的侥幸心理。

当然，随着这些交易的不断进展，有市场参与者根据美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的数据发现，对冲基金的日元卖空头寸已经累积到2007年6月以来的最大规模。仅在4月第一周，投机交易就卖出162151份日元合约，成为过去17年来的最高纪录。就金额而言，卖空日元头寸相当于134亿美元，成为2018年2月以来最大规模。而且，这个规模是G10央行所有美元买超规模的60%之多，美元净购买量达到2021年底以来的最高水平。

因此，一旦有任何逆向交易的借口发生时，比如类似目前中东的地缘风险升温，作为安全资产交易传统品类的日元，的确有较大可能性发生短期的反弹。对日本财务省而言，借助事件驱动进行干预的效果会好得多。

日本国内从业人员在此轮贬值潮出现苗头后，就预期干预水平大约会在（1美元兑日元）152~155附近，而市场交易显示，投资者的预期干预点集中在152日元附近。这里有个很大的预期差，这也是最近日元贬值会造成投资者困惑的原因。因此，当日本财务省开始发出警告时，考虑到以上情形，日本内部越发倾向于在155日元附近进行干预可能性。而且，155日元左右是2022年日本中小企业长期汇率期权对冲策略重构时设定的敲出点（knock-out point），一旦到达这个水平后，日本当局的干预会变得非常困难。放任155日元关口被突破的话，输入型通胀加速，企业成本管控风险，老龄化社会众多年金生活者的舆情（选票）等，这些可能会形成国内新的政治情绪压力。

实际上，日本央行退出所谓负利率政策，取消利率曲线控制（YCC）政策是多方满意的最大公约数。民间而言，解决了银行收益能力受损的问题；日本央行而言，顺水推舟结束了失败的再通胀思潮（虽然最近有部分国内分析师鼓吹所谓日本再通胀很顺利，日本人自己表示没那回事）；日本财务省而言，加息可以牵制日元贬值预期。因此，日本央行顺水推舟，落地动作实际上从之前市场预期的4月提前到3月，这也侧面反映了当时日本财务省对日元贬值的心理变化。但可能是因为日本央行对过去舆论管控失败的血泪史心有余悸，这次有点用力过猛，货币政策调整的信息泄露得太早太快，客观上的确造成了水到渠成的效果。但大家都明白，既然都是最大公约数了，其对市场带来的影响也自然可想而知。

考虑到日本国内企业的行为习惯和日本国内舆论的倾向性，后续日本央行加息的可能性和步伐，都不值得汇率交易者有任何过剩的预期。而且现实里，日元贬值的确有双刃剑的效果，海外旅行者的剧增，直接对服务业出口额带来正面效应，同时几乎无人讨论日本不断扩大的所谓数字（Digital）逆差。日本央行好不容易将汇率管控责任的皮球踢回财务省，自然不会轻易地揽回，因为多数时候，这个责任会束缚其货币政策自由度。

不过从海外来看，日本当局倒是的确存在“天然的盟友”，其中一个典型就是瑞士法郎。瑞士央行已经出乎市场预料提前开始降息，考虑到历史上日元和瑞郎走势的跷跷板效应，日本央行肯定有更多耐心。花旗银行的分析师甚至预期，瑞士央行可能入市干预压低瑞郎汇率。同时，G7国家中不乏加拿大、英国等经济体的货币政策也出现先美联储而动的倾向，这些都或多或少会减轻日元单边贬值预期的压力。而当这些因素重合，只需要有任何可以形成事件驱动的新闻出现，日本当局的干预效果就会最大化。特别是，目前因为日元汇率不断下跌，不少投资者对日本当局是否干预，甚至干预力度和效果开始心存怀疑，部分投资者甚至开始预期，下一个关键节点160日元何时突破，在这种预期一边倒的局面，发生任何意外的短期反转都有可能。

然而，即便有诸多此类因素可能随时叠加形成短期波动，但日元汇率的归宿，中期而言更多地还是取决于美联储。日本央行强调，要维持市场预期的连续性，导致目前G7国家中实际利率依然只有日本还是负数，隐约能看到植田和男内心深处对美国降息周期的预期。前任黑田东彦不负责任的债券买入计划，基本将日本央行绑架在国债管理的政策框架之内，任何重大加息行为早已不是单纯的货币政策。今后很长一段时间，任何因为过度日元贬值带来的反弹，都将非常有限。除非美国自身出了预期之外的重大问题。