21世纪经济报道记者李域  深圳报道

投资市场又到“黄金时代”。

今年3月以来，受地缘政治风险加剧等因素影响，国际金价一路飙涨，一度突破2400美元关口，最高触及2430.7美元/盎司，刷新历史纪录。

国内黄金零售价水涨船高，4月13日，国内足金饰品金价全面站上700元/克。其中，周生生的足金饰品价格为723元/克，较二月的价格已上涨13.7%；周大福、六福珠宝的足金饰品价格为726元/克。当日，沪金主力期货继续上涨，截至收盘，沪金上涨0.15%,报563元/克。

金价连涨也掀起了一股黄金投资的热浪。市场的关注点在于，在科学技术迅猛发展的今天，黄金这种古老而缺乏想象力的投资品，为什么会这么受欢迎，金价屡创新高推手是谁？金价上涨是否具有持续性？

“美国二次通胀的预期，美元信用的下降以及短期的避险需求，推动了近期金价的快速上涨，并创下新高。”在与21世纪经济报道记者的一场深度交流中，前海开源基金执行投资总监、基金经理吴国清认为本轮金价的上涨逻辑发生了变化，“由于美元信用下降，各国政府出于资产安全的考虑，大量购入黄金，是推动本轮金价上涨的一个重要因素，这是过往历史中没有的”。

作为专注于黄金等大宗商品及周期板块研究的基金经理，吴国清从事基金投研已超15年，积累了丰富的投资经验。在他看来，未来金价还有上涨空间，操作则应以趋势为王，波段操作，“对于资源品，把握大趋势最为重要，对于波动较大的品种，好的波段操作也非常重要”。

本轮金价上涨的逻辑生变

21世纪：刚刚过去的2024年3月里，全球金价连创新高，单月上涨9.28%，在大类资产中间一骑绝尘，请问推动金价上涨的主要原因是什么？

吴国清：3月份以来，黄金价格开启了一波快速的上涨行情，一举突破了之前长达一年的箱体震荡，从2000美元一路上涨最新突破了2400美元左右。本轮上涨的原因，主要有以下几个方面：

首先，近期美国通胀数据强于预期，市场对后续美联储的降息预期降低，美债收益率走高，本来这会导致黄金价格下跌，但是这次黄金却逆势上涨，可能是市场提高了美国后续的通胀预期有关。在长达两年的暴力加息之后，在当前的高利率下，通胀依然保持韧性，表明美国的通胀下降难度确实比较高，稍有放松很容易发生二次通胀。根据中信建投证券的研究，美国当前的多项经济领先指标，都指向了后续可能二次通胀的前景。通胀预期的抬升，会台阶式地降低美债实际利率，从而推高金价。另外，由于黄金、铜等大宗商品本身就有抗通胀属性，因此价格都会涨。

其次，金价上涨和地缘政治也有关系。近期，在巴以冲突中，伊朗和以色列对抗升级，导致市场避险情绪上升，推高了金价。

第三，是更长期的因素，美元信用下降导致资金加速流入黄金和比特币等避险货币。比特币等数字货币和黄金，是美元作为国际储备货币的直接竞争者，美元主权信用和货币信用的下降，会直接推动资金更多地流入黄金和比特币，推升金价。

总结来说，美国二次通胀的预期，美元信用的下降以及短期的避险需求，推动了近期金价的快速上涨，并创下新高。

21世纪：自2018年起，黄金开启了新一轮的牛市，国际金价从每盎司1167.1美元迅速上涨至如今的2400美元上方，涨幅翻倍，这一轮金价的上涨逻辑与以往相比有什么特点和变化？

吴国清：长期以来，美债利率是影响金价最重要的因素，其他因素的影响不明显或者比较短期。但是2019年起，事情在发生变化。美债利率依然还在决定金价的短期走势，但是美元信用的因素的影响越来越大。或者说，原来在选择美元和黄金时，只要比较两者的收益率高低，但是现在，要更多地考虑美元的贬值和安全性。

世界格局正在急剧变化，资源-生产-消费的全球分工体系在解构和重组，带来一系列动荡和冲突。世界在加速走向多极化和对立化，可以说前20年的和平时代渐行渐远，安全取代增长成为世界发展的主旋律。

以美元为例，支撑美元的根基是美国的经济实力和军事实力，两者都在下降。2020年疫情暴发之后，美国再次加大货币发行量，资产负债表一年之内翻了一倍，美元信用急剧下降。

2021年至今，各国央行一直在单边净买入黄金，成为推动这几年金价上涨的一个重要力量。不仅是央行在推进外汇储备的去美元化，世界各国在贸易结算体系中也在逐步减少对美元的依赖，人民币、卢布等本币结算交易的比例快速提升。

因此，由于美元信用下降，各国政府出于资产安全的考虑，大量购入黄金，是推动本轮金价上涨的一个重要因素，这是过往历史中没有的。

21世纪：投资者如何配置黄金的相关产品，投资组合上如何构建，市场上的投资品种很多，例如黄金ETF、前海开源金银珠宝混合这种行业主题基金，还有黄金的股票等？ 

吴国清：从基金投资角度讲，投资者可以通过黄金ETF基金和黄金股票基金来实现对黄金的投资。

黄金ETF基金主要跟踪黄金现货的价格。黄金股票主题基金是投资黄金股，净值波动跟随股价波动。

长期来看，黄金股票的收益率会高于黄金实物。因为股票不仅会受益于金价上涨，还会受益于每个公司黄金产量的持续增长，是量价齐增的双轮驱动。因此，股票基金的长期收益大概率会好于黄金ETF基金。

但是，股票基金的短期波动也会大于ETF基金。尤其是在熊市中，股票基金的收益率甚至会因为受到整体市场的拖累而跑输ETF基金。

所以，投资者可以根据自己的收益率目标，风险承受能力，以及持股时间的长短来决定这两种基金的配置比例。

21世纪：如何看黄金的未来走势，黄金价格涨势是否具有持续性？

吴国清：决定金价短期波动的最大因素仍然是美债实际利率。当前阶段，加息已经结束，降息还未启动。按照过往经验和经济规律，金价已经在一波上涨趋势中，随着下半年美联储正式启动降息周期，金价预计会迎来一波主升浪。

其次，从中长期角度讲，由于流动性长期过于宽松，纸币持续贬值，黄金作为纸币的替代品，具备长期上涨的基础。

第三，由于美元信用的下降，央行和私人大幅持续购入黄金，更是助力金价上涨。

综上所述，我们判断认为金价大概率还将继续上涨。

多重因素推动上游核心资源品价格上涨

21世纪：我们看到，除了黄金等贵金属外，以铜等工业金属为首的周期板块也在狂飙，无论是现货，还是商品期货，抑或是股票市场的资源股，价格均在持续扬升。对于上游资源品来说，市场发生了什么变化？

吴国清：短期来看，国际定价的资源品，包括黄金，铜、铝、原油价格都在上涨，是在美国通胀数据超预期的背景下发生，应该是与市场担忧后续一旦美国降息，以及中国经济逐步开始复苏，后续通胀会再次起来的预期有关。

首先，2020年后，全球流动性极度宽松，需求快速复苏和供需严重错配，导致资源品价格一年之内价格快速翻倍。当前的加息无法完全回收多余流动性，也就导致资源价格难以大幅回落。

其次，这几年，资源品的供需也出现了新的变化，从基本面上也推动资源品价格的上涨。

从需求来看，2019年起，以锂电、光伏和风电为代表的新能源产业异军突起，成为拉动资源品增长的一个重要力量。以铜、铝为例，2019年起，新能源领域的需求占比从无到有，目前已经占到10%左右，并且还在快速增长中，预计到2030年占比将达到25%，成为重要的增长点。

同时，这两年AI技术接力新能源，有望成为下一个阶段全球经济增长的新动力。AI的快速发展,对资源品的需求可能会比新能源更大。以铜为例，摩根士丹利在最新报告中表示，随着AI技术快速发展，铜需求将显著增长，到2024年四季度，铜价或将上涨至10500美元/吨，较当前水平上涨18%。到2027年，AI数据中心对铜的需求可能占到全球铜需求的3.3%（相比之下，电动汽车的需求占比或仅为5.2%），这将推动铜价上行，并对全球铜市场产生深远影响。

因此，新能源、AI等新兴产业和新型生产力将带动资源品的需求进入一个新的成长周期。

相比需求方面的增长再次提速，大部分资源品供给增速逐渐下降，甚至出现负增长，跟不上需求的增长。供需缺口的扩大，为资源品价格的走高提供了坚实基础。

综上，短期对二次通胀的担忧，以及中长期对资源品需求的乐观预期，推动了近期资源品价格的再次上涨。

21世纪：看到有观点说，铜供需预期正从过剩转变为短缺，请问铜是否开启新一轮上涨行情？

吴国清：从中长期看，铜价是看涨的，原因在上一个问题做了大致的分析。

具体到铜的供给，今年以来，全球大型铜矿的减停产不断发生，到目前已经有超过50万吨的矿山减量事件。进入3月份后，多家中国铜冶炼企业宣布联合减产，标志着矿端的紧张开始传导到了金属端，铜价应声上涨。

从需求来看，近期全球制造业PMI同步走强，下半年随着美国降息，中国经济逐步复苏，印度、墨西哥等新兴经济体保持高速增长，叠加新能源以及AI领域需求的爆发，铜的供需缺口会逐步扩大。预计未来几年铜都会处于供不应求的状态，支撑铜价进入一轮上涨周期。

21世纪：煤炭股行情从2023年9月一直延续到2024年，那么今年的煤炭股具有哪些配置机会？

吴国清：煤炭股的行情从2023年9月一直延续到2024年，一方面是煤炭价格从底部反弹上涨，推升了股价。更重要的原因是煤炭股的价值重估带来的股价上涨。

这个价值重估，就是煤炭股在从周期股逐步变成一个红利资产的过程中，享受到的估值提升。

目前来看，煤炭股的股息率在各个板块中，依旧是最高的，高股息策略的配置价值还将持续。

短期来看，因为发电需求进入淡季，下游基建开工低于预期，煤炭价格和股价再次回落。随着后续夏季来临以及经济整体的逐步复苏，叠加供给的收缩，煤炭价格还会再次走强，当前位置提供了较好的布局机会。

趋势为王波段操作 

21世纪：了解到你采用自上而下，优选赛道的投资方法，可否简要谈谈你的投资理念和框架？

吴国清：因为我的研究生涯是从研究周期品开始，所以会习惯采用自上而下的投资方法，这也是大部分基金管理人的方法。具体就是先从大类资产配置角度确定基金的仓位高低；再从景气度和估值入手，优选行业和板块；最后在相应的行业和板块中精选个股，来增强收益。最后，结合适当的交易，提高组合的整体收益风险比。

21世纪：目前，你管理的前海开源金银珠宝和前海开源沪港深核心资源都是投资上游资源品种的主题基金，这两只基金主要区别是什么？ 

吴国清：前海开源金银珠宝主要有两个投资方向，一是黄金资源股，另一个是珠宝首饰股。

前海开源金银珠宝长期保持高仓位运行，所以它对金价的弹性很大。

第二个产品是前海开源沪港深核心资源，它的投资范围会更宽泛一些，还包括了有色金属、煤炭、稀土等。从长期业绩来看，比金银珠宝还要更好一些。

这两个产品各有特点，前海开源金银珠宝偏稳健，前海开源沪港深核心资源偏进攻。

21世纪：看到过往业绩，你管理过的基金产品取得了200%的好业绩，在获取超额收益上，有什么经验与我们的投资人进行分享？ 

吴国清：这些产品的业绩表现相对较好，主要是因为我们重仓配置了一些近年来表现较好的板块，比如黄金，从而获得了长期的超额收益。另外，在一些阶段性表现较好的品种中，比如2021年的铜铝稀土，通过研究跟踪，短期重仓参与，并做好止盈止损，也能获得不错的收益。

因此，对于资源品，我们认为把握大趋势最为重要，对于波动较大的品种，好的波段操作也非常重要。

21世纪：对于普通的投资人，基民朋友们，在接下来的投资中，你可以给出哪些方面的建议？有哪些要避让的“坑”？ 

吴国清：未来，在上游资源品的投资上，有色、煤炭这些板块可能会有比较长期的机会。希望投资者能够去重视这个时代发生的一些变化，更好的理解背后的逻辑，把握住这些难得的投资机会。