曾刚（上海金融与发展实验室首席专家、主任）

近日，中国人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上宣布，人民银行将综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排，引发市场的广泛关注。这一政策信号的释放，标志着中国金融安全网建设进入了新的阶段。在全球金融体系日益复杂、非银金融机构规模持续扩大的背景下，这一机制安排的探索不仅是对现实挑战的回应，更是对金融稳定框架的前瞻性完善。

非银机构流动性风险的现实紧迫性

近年来，非银行金融机构在中国金融体系中的地位愈发重要。证券公司、基金管理公司、信托公司、保险资产管理公司等机构，不仅管理着数十万亿元的资产规模，更深度参与到债券市场、股票市场、衍生品市场等各类金融市场的交易之中。这些机构的业务模式往往涉及期限转换、信用转换和流动性转换，使其天然面临着流动性风险。

从国际经验来看，非银机构的流动性危机往往具有突发性和传染性。2008年全球金融危机中，雷曼兄弟的倒闭就是一个典型案例。作为一家投资银行，雷曼兄弟并非传统意义上的商业银行，却因其在金融体系中的关键地位，其破产引发了全球金融市场的剧烈震荡。2020年3月，新冠疫情初期，美国货币市场基金遭遇大规模赎回，流动性几近枯竭，迫使美联储启动商业票据融资便利（CPFF）和货币市场共同基金流动性便利（MMLF）等紧急工具，直接向非银机构提供流动性支持。

在中国，虽然未发生系统性的非银流动性危机，但也需提前防范。在现行框架下，人民银行的流动性工具主要针对商业银行，非银机构只能通过银行间接获得流动性支持，或者依赖自身的资产变现能力。这种间接机制在常态下可以运作，但在市场压力情景下，可能因为银行的风险规避行为而失效。

“特定情景下”动用的政策工具

潘功胜行长在表态中特别强调“在特定情景下”向非银机构提供流动性，这一限定条件体现了政策设计的审慎性和前瞻性。所谓“特定情景”，应当理解为市场出现系统性压力、正常流动性渠道受阻、单一机构或机构群体面临流动性危机且可能引发系统性风险的情况。

这种设计避免了两个极端。一方面，它不是对非银机构的常态化流动性供给，避免了过度依赖和道德风险的累积。如果央行流动性支持成为非银机构的常规融资渠道，这些机构将缺乏自我约束的激励，可能过度承担流险性、忽视流动性管理，最终将风险转嫁给央行和纳税人。另一方面，它也不是完全放任市场自我调节，在极端情况下，央行作为最后贷款人的角色可以延伸到非银领域，防止个别机构的流动性问题演变为系统性危机。

从国际实践来看，主要经济体对非银机构流动性支持的态度经历了演变过程。传统上，中央银行的最后贷款人功能仅限于商业银行，因为银行承担着支付结算职能，其稳定性直接关系到整个金融体系的运转。但2008年金融危机后，各国央行逐步认识到，在现代金融体系中，非银机构同样具有系统重要性，其流动性问题同样可能引发系统性风险。美联储在危机期间创设的多项紧急工具，如一级交易商信贷便利（PDCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）等，都是针对非银机构的流动性支持机制。这些工具的共同特点是，它们不是常设机制，而是在特定压力情景下启动，使用后逐步退出，避免了长期依赖。

非银流动性支持中，道德风险防范的核心挑战

在探索非银流动性支持机制的过程中，如何防范道德风险是最核心的挑战，需要从多个维度入手。

首先是设定清晰的触发条件。流动性支持不应成为任何陷入困境的非银机构都能获得的权利，而应当设定严格的条件，比如：机构必须具有系统重要性或其倒闭可能引发传染效应；机构面临的是流动性问题而非偿付能力问题；机构已经用尽其他流动性来源；机构愿意接受央行的监管和约束条件。这些条件的设定可以将支持范围限定在真正需要且值得救助的情况。

其次是成本化机制的设计。央行提供的流动性不应是无偿的或低成本的，而应当附加惩罚性利率。借鉴传统的最后贷款人理论，流动性支持的利率应当高于市场正常利率水平，使得获得支持的机构承担相应成本，同时激励其尽快恢复正常融资能力。此外，还可以要求机构提供优质抵押品，或者在获得支持的同时接受央行对其业务和风险管理的深度监督。

再次是事后问责和结构性改革。获得流动性支持的机构不应简单地“渡过难关”后恢复原状，而应当进行深入的问题分析和整改。对于因管理不善、过度冒险导致流动性危机的机构，应当追究管理层责任，必要时进行人事调整。同时，应当要求机构改进风险管理体系、优化业务结构、提高流动性储备，从根本上降低再次出现危机的可能性。

透明度和市场纪律也是防范道德风险的重要手段。央行应当在适当时机披露流动性支持的使用情况，让市场了解哪些机构获得了支持、支持的条件是什么、机构后续的整改情况如何。这种透明度一方面有助于监督央行的决策，防止救助被滥用；另一方面也让市场对机构形成更准确的判断，强化市场纪律约束。

机制设计中的中国创新

中国在机制设计上需要考虑自身金融体系的特点。首先，中国的非银机构类型多样，包括证券公司、基金公司、信托公司、保险资管、金融租赁等，它们的业务模式、风险特征、监管框架各不相同。流动性支持机制需要有足够的灵活性来适应不同类型机构的需求。其次，中国的金融市场结构与欧美不同，银行间市场和交易所市场并存，债券市场、货币市场、外汇市场的联动性强，流动性支持机制需要考虑跨市场的传导效应。再次，中国的金融监管体制仍在不断完善过程中，人民银行、金融监管总局、证监会等监管机构需要在流动性支持方面进一步加强协调，形成合力。

具体的机制设计可以考虑以下路径。一是建立分层次的流动性支持体系。对于系统重要性非银机构，可以建立类似于银行的常备借贷便利，但设定更高的门槛和成本。对于一般非银机构，则在特定压力情景下通过临时性工具提供支持。二是发展多样化的抵押品框架。非银机构持有的资产与银行不同，流动性支持需要接受更广泛的抵押品类型，包括国债、政策性金融债、高等级信用债、优质股票等，同时建立科学的估值和折扣机制。三是建立与其他政策工具的协同机制。流动性支持应当与宏观审慎管理、微观监管措施、市场稳定机制等协调配合，形成综合性的风险防范体系。

加强与宏观审慎管理的协调

潘功胜行长在同次讲话中还提到“加快构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”，这与非银流动性支持机制的探索相辅相成。宏观审慎管理关注的是系统性风险的防范，而非银机构的流动性风险正是系统性风险的重要来源之一。

宏观审慎管理框架可以从源头上降低非银机构的流动性风险。通过建立流动性覆盖率、净稳定资金比例等监管指标，要求非银机构保持充足的高流动性资产，降低期限错配程度，可以提高机构抵御流动性冲击的能力。通过压力测试，定期评估非银机构在不利情景下的流动性状况，可以及早发现潜在风险，督促机构采取预防措施。通过逆周期调节，在市场过热时收紧对非银机构的流动性要求，在市场低迷时适度放松，可以熨平金融周期，避免顺周期性的风险放大。

同时，流动性支持机制的建立也为宏观审慎管理提供了工具。央行可以通过调整流动性支持的条件、成本、规模，来影响非银机构的行为，实现宏观审慎目标。例如，在市场过度繁荣、杠杆率快速上升时，可以提高流动性支持的门槛和成本，抑制机构的冒险行为；在市场低迷、风险规避情绪过度时，可以适度放松条件，鼓励机构承担合理风险，支持实体经济。

需加强配套制度建设

央行探索向非银机构提供流动性支持，是金融安全网建设的重要进展，但这只是一个开始，未来还有许多工作需要推进。

首先，需要构建相应的法律基础。流动性支持涉及央行资产负债表的运用，涉及公共资源的使用，需要有相应的法律授权和规范，明确央行在特定情景下向非银机构提供流动性支持的职责和权限，规定支持的条件、程序、约束机制。

其次，需要建立完善的操作框架。包括合格交易对手的认定标准、抵押品的范围和估值方法、利率的定价机制、期限的设定原则、规模的控制方式等。这些技术性细节看似繁琐，实则关系到机制的有效性和公平性。

再次，需要加强配套制度建设。流动性支持机制不能孤立存在，需要与非银机构的监管框架、破产处置机制、投资者保护制度等协调配合。特别是要完善非银机构的恢复与处置计划，明确在何种情况下提供流动性支持、何种情况下启动市场化处置，避免支持决策的随意性。

最后，需要持续评估和优化。金融市场在不断演变，非银机构的业务模式在不断创新，流动性风险的表现形式也在变化，流动性支持机制不能一成不变。建议建立定期评估机制，总结实施经验，分析存在问题，根据市场变化和政策目标调整机制参数，保持政策的适应性和有效性。