南方财经 21世纪经济报道特约记者 周蕊 纽约报道

据新华社报道，美国联邦储备委员会9月16日宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到3.75%至4%，为2023年7月底以来首次加息。

在利率重新上行之际，美国金融市场呈现出更为复杂的图景。一方面，美债收益率维持高位，高利率对经济运行和企业融资的影响受到关注；另一方面，美股仍处于历史高位附近，AI资本开支与企业盈利继续为市场提供支撑。高利率、高通胀与高估值并存，也令投资者重新审视美国经济的韧性，以及下一阶段的资产配置方向。

在此背景下，南方财经记者专访了富兰克林邓普顿研究院（Franklin Templeton Institute）投资策略主管Jeffrey Schulze。Schulze长期负责资本市场和宏观经济研究，也是“美国衰退风险仪表盘”的设计者。该仪表盘通过就业、消费、商业活动和金融环境等12项指标追踪美国经济周期变化。

Schulze表示，目前美国经济仍处于较为稳健的扩张阶段。他预计，美联储2026年可能还会再加息一次，但2027年不会进一步加息。对于资产市场，他认为，未来6至12个月风险资产整体仍将获得支撑，但小盘股的表现可能相对落后。

2026年或再加息一次

南方财经：近期，美联储加息25个基点，这是三年来的首次加息。你对此的第一反应是什么？你认为这只是一次性的调整，还是新一轮加息周期的开始？

Jeffrey Schulze：其实这并不是一个很大的意外。如果观察联邦基金利率期货市场，此前的市场定价显示，美联储加息的概率已经超过90%，最终美联储也确实按照这一预期采取了行动。

不过，我认为这不会是加息一次之后就结束的局面。

回顾自上世纪90年代初以来现代美联储的政策历史，只有一次出现过加息一次之后没有继续加息的情况，那是在1997年初。考虑到沃什一直强调，希望推动通胀重新回到目标水平，而通胀已经连续65个月高于目标，我认为美联储有很强的意愿，在未来几个季度内至少再加息一次。

我们的观点是，2026年可能还会再加息一次，而2027年不会进一步加息。这最终会形成一条比目前市场定价更为温和的加息路径，对风险资产整体而言应该是有利的。

南方财经：对，因为目前市场定价大概是四次加息。

Jeffrey Schulze：总共四次加息，我们已经经历了其中一次。

南方财经：你们认为，从现在开始再加息一次之后就会结束，2027年不会再加息。这是你们目前的判断，对吗？

Jeffrey Schulze：我认为，到2027年，通胀朝着目标水平回落所取得的进展会变得更加清晰。住房通胀接下来的趋势显然是向下的，关税向商品通胀传导的峰值应该也已经过去。因此，我认为到了那个时候，联邦公开市场委员会会更有信心维持利率不变。

美劳动力市场基础稳固

南方财经：我还注意到，你们的风险监测仪表盘涵盖首次申请失业救济人数、零售销售、工资增长、企业利润率、信用利差和收益率曲线等12项指标，目前仍处于经济扩张区间。你们也提到，目前经济衰退的风险只有大约20%。现阶段你最关注哪些指标？是通胀、劳动力市场，还是其他经济数据？

Jeffrey Schulze：目前这个风险监测仪表盘的表现，可以说已经好到几乎不能再好了。

我们一共有12项独立指标，采用类似交通信号灯的方式进行判断。目前11项是绿色，0项是黄色，只有1项是红色。因此，目前的经济基本面其实相当不错，足以应对当前能源价格上涨带来的压力。

不过，如果要说我最密切关注哪一项指标，那就是首次申请失业救济人数。

回顾历史，首次申请失业救济人数这一指标从来没有出现过“假阳性”。每当经济开始进入衰退时，它都会转为红色。

就在9月17日上午，我们刚刚拿到最新的首次申请失业救济人数数据，为19.6万人。这是自上世纪60年代末以来有记录的最低水平之一。

因此，目前劳动力市场的基础仍然相当稳固，我们继续处于一种“低招聘、低解雇”的环境之中。

南方财经：正如你刚才提到的，劳动力市场仍然非常有韧性。不过，住房市场正在走弱，实际工资也有所下降。在这种情况下，你有多大信心认为消费者支出能够继续保持强劲，并支撑美国经济扩张延续至2027年？

Jeffrey Schulze：我们的风险监测仪表盘中还有一项指标，就是实际零售销售。目前这一指标仍然亮着绿灯，而最新公布的零售销售数据也相当强劲。当然，其中一部分可能受到季节性因素影响，但总体来看，我们认为未来几个季度美国消费者仍将保持韧性。

不过，与今年上半年相比，消费增速可能会有所下降，原因在于能源价格上涨，同时“重建美好法案”以及更高退税带来的提振效应已经基本释放完毕。

因此，我们认为，今年下半年消费者支出增速可能在1.5%左右。但重要的是，进入2027年以后，随着能源价格上涨带来的冲击逐渐消退，我们认为消费可能会重新获得一些动能。

此外，如果观察劳动力市场，你会发现新增就业正在向更多行业扩散，这与2025年的情况非常不同。

去年，如果剔除医疗保健行业，美国经济实际上净减少了27.1万个就业岗位。但今年的情况显然已经不同。因此，只要就业增长继续向更多行业扩散，我们认为消费者就会处于一个比较有利的位置。

最后我还想提到一点。过去几年，美国的高收入消费者一直是推动消费增长的重要力量。收入最高的20%人群贡献了超过40%的消费者支出。

目前股票市场仍接近历史高点，家庭净资产也依然处于较高水平。因此，我认为，高收入消费者未来仍将成为推动消费支出的一个非常重要的力量。

AI投资热潮有望持续

南方财经：你刚才提到，美国股市表现非常强劲，目前处于历史高位。AI投资也是推动这一轮股市上涨的重要力量，对工业活动和企业盈利都形成了支撑。但与此同时，资本支出和企业借贷也在快速增长。你认为目前这种AI投资热潮，以及科技行业的繁荣还能持续多久？

Jeffrey Schulze：我认为这种趋势具有很强的可持续性。如果观察大型云计算公司的债务融资和股权融资，你会发现，市场对这些融资的接受程度一直很好。此外，当我们谈到Google、Amazon、Microsoft等“七巨头”公司时，它们本身都有非常强劲的基础商业模式。

虽然这一群体的自由现金流目前已经略微转为负值，但我认为，它们仍然有能力继续进行资本支出，也有能力继续借贷，而且这种融资不会对市场造成破坏性影响。

但我认为更重要的一点是，从第二季度财报季来看，我们已经开始看到很多大型云计算公司逐渐出现清晰的AI商业化路径。

Google的云业务同比增长超过80%；Microsoft的Azure业务增长接近40%；Amazon的AWS也出现了类似的情况。

与此同时，这些公司的订单积压仍在继续增长。因此，随着AI商业化路径越来越清晰，我认为，即使这些企业继续进入债务市场和股票市场融资，投资者仍然会愿意支持它们继续进行AI基础设施建设。

南方财经：你认为目前的利率环境以及不断上涨的能源成本，会如何影响科技行业，尤其是“七巨头”？

Jeffrey Schulze：这些公司的韧性其实相当强。甚至可以说，在这样的环境下，它们反而可能得到投资者更多青睐。

因为如果通胀更高、利率也更高，投资者自然会倾向于寻找质量更高的公司，而这些公司显然属于这一类别。

不过总体而言，我们仍然预计，未来6至12个月，美股市场的上涨会继续向更多板块和公司扩散。推动这一趋势的一个重要因素，是企业盈利继续保持稳健增长。

另外，随着AI在美国经济和美国企业中的应用越来越广泛，我们认为企业可以通过采用AI大幅削减成本。

今年到目前为止，市场的广度其实还没有出现非常明显的扩大。等权重标普500指数的表现基本上仍然与市值加权的标普500指数不相上下。但我们认为，未来几个季度，这种市场上涨向更多公司扩散的机会会进一步增加。

看好美国大盘股

南方财经：那么，如果投资者要在目前这种高通胀、利率可能在更长时间内维持高位的环境下构建投资组合，你认为目前最值得关注的投资机会在哪里？

Jeffrey Schulze：如果我们确实将处于一个通胀较高、利率也较高的环境中，那么投资者应该配置美国大盘股。从历史来看，股票是一种非常好的抗通胀资产，而过去一年左右的市场表现显然也印证了这一点。

南方财经：但有时候，如果泡沫破裂，大型科技公司可能会受到最严重的冲击。

Jeffrey Schulze：泡沫当然有可能破裂。但是，如果观察过去几轮创新周期，相关投资支出达到峰值时，通常会占GDP的2%至3.5%。在目前这一轮AI资本支出周期中，今年相关支出占GDP的比例可能达到大约2.5%，明年则会更加接近3.5%。

但同样重要的是，我们现在已经开始看到需求以非常强劲的速度真正出现。

而当Anthropic和OpenAI未来进行IPO之后，我们将能够更加清楚地看到这些公司的潜在盈利路径。我认为，这最终会进一步证明目前我们所看到的这些资本支出是合理的。

不过，回到你刚才最初的问题：在高通胀和高利率环境下，哪些领域存在投资机会？

我认为，美国大盘股是一个不错的选择。但从资产配置的角度来看，还有一个非常重要的因素需要观察，那就是股债是否继续保持负相关。

如果回顾上世纪70年代、80年代和90年代，股票和利率之间的相关性是负的。这意味着，当利率上升时，股票会下跌。

之所以会出现这种关系，是因为当时通胀是最重要的宏观经济问题。当通胀上升时，更高的利率意味着美联储会采取更加鹰派的政策，而这最终可能导致经济衰退以及企业盈利下降。因此，当时股票和债券的表现会非常不同。

如果我们处于一个通胀更高、利率也更高的环境中，观察历史上的负相关时期，在股票类资产中，历史表现最好的资产类别之一是新兴市场。

自上世纪80年代末以来，在这样的环境中，新兴市场的年化回报率达到24%。另外一个表现较好的资产类别是上市基础设施。

因此，如果投资者非常担心未来会持续处于高利率、高通胀的环境，那么这些都是可以考虑的资产类别。

南方财经：展望未来6至12个月，你认为哪些板块，或者目前市场上的哪些投资共识最为脆弱？

Jeffrey Schulze：实际上，我认为，未来6至12个月整体而言仍然会有利于风险资产。

我认为，在美联储完成下一次加息之后，市场会逐渐意识到，美联储这一轮加息周期已经结束。与此同时，企业盈利的基本面仍然非常强劲，这将对股票市场整体形成支撑。

但如果一定要指出一个我认为比较脆弱的领域，那就是小盘股。罗素2000指数成分股中，大约30%的公司目前没有盈利；与此同时，其债务总额中大约30%采用浮动利率。因此，小盘股对利率变化非常敏感。

另外，今年上半年小盘股表现较好的一个重要原因，就是AI交易。但随着今年年中指数进行重新调整，大约一半受益于AI行情的公司已经进入了中盘股领域。

通常来说，小盘股在经济周期早期阶段表现会比较好。

但目前我们实际上已经进入了经济周期的中段。在这样的环境下，“质量”会成为投资者越来越重视的属性。

综合这些因素，我认为，小盘股相对而言可能会落后于其他资产。不过，即使相对表现落后，从绝对回报来看，它们仍然有可能带来正收益。

黄金配置比例有望进一步上升

南方财经：那么美元和黄金呢？过去两年，包括黄金在内的贵金属表现明显超过很多其他资产。不过，近期金价已经从历史高点回落。尽管目前通胀仍然较高，同时各国央行对黄金的需求也很强，你认为最近推动金价下跌的主要因素是什么？

Jeffrey Schulze：我认为，一个非常重要的原因是，黄金此前已经处于超买状态。

我们之前看到黄金出现了一轮抛物线式的上涨。目前金价较1月份的高点已经下跌大约20%。但如果把时间拉回到一年前，黄金仍然上涨了20%。

所以，我认为黄金确实需要经历一段暂停和重新调整，而我们现在显然已经看到了这一过程。

另一个导致金价走弱的重要因素，是市场对于美联储加息预期发生了非常大的变化。

如果回到2月底，也就是美伊冲突刚刚开始的时候，当时市场定价是美联储将降息2.5次。而到了今天，算上昨天已经实施的加息，市场定价已经变成了4次加息。

这是一个非常大的变化，而这种变化也支撑了美元，对黄金形成了逆风。

与此同时，目前10年期美国国债收益率已经接近5%，这进一步提高了持有黄金的机会成本。因此，这一轮黄金回调背后存在多个推动因素。

但如果向前看，我对黄金在2027年和2028年实现上涨仍然持相当积极的态度。

因为从全球范围来看，我们正在越来越明显地进入一种“财政主导”的环境。

目前存在大量政府支出，不仅是在美国，在全球其他地区也是如此。

我认为，投资者会越来越希望降低对法定货币的集中配置，通过黄金进行资产多元化，而从历史来看，黄金一直是一种非常强劲的价值储存工具。

所以，我认为，这一轮黄金回调背后确实有很多原因，但展望未来，也存在值得乐观的理由。

南方财经：如果现在构建一个投资组合，你认为黄金等贵金属应该占多大比例？

Jeffrey Schulze：我会说大约在3%至8%之间。我认为，配置大约5%的黄金是一个相当不错的比例，可以为投资组合提供一定的保险。

如果未来的通胀水平比我目前预期的更高，这种配置就可以发挥作用。

另外，我认为，无论是在个人投资者还是机构投资者的投资组合中，目前黄金整体仍然处于配置不足的状态。因此，我认为，未来黄金配置比例还有进一步上升的空间。