21世纪经济报道

导读：即使美国确定禁止VIE架构，对中资企业赴美上市影响也不会太大。来  源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）记  者丨向秀芳编  辑丨张涵近日，一则关于“美国将禁止VIE架构中资企业上市”的消息引发市场投资者关注。21世纪经济报道记者了解到，这则消息实际上来自美中经济与安全审查委员会（US China Economic and Security Review Commission，USCC）2019年年度报告的一个政策建议。当地时间11月14日，美中经济与安全审查委员会向美国国会提交最新年度报告。记者查询发现，这是一份长达593页、涵盖面广泛的报告，全面梳理了中美两国今年在经贸、安全、外交等各领域的竞争态势，在就中国发展及其对美潜在影响进行评估后，该委员会向美国国会提出了38条政策建议。目前，相关的政策仍处建议阶段，是否落地存在不确定性。中国人民大学国家发展与战略研究院研究员刁大明向21世纪经济报道记者指出，美中经济与安全审查委员会每年都会就中国问题出具一份报告，其中政策建议具有比较明显的风向性，能体现出未来一段时间美国对华政策走向，但具体建议的采纳程度如何难有定论。就市场投资者关注的（Variable Interest Entities，VIE）架构问题，锦天城律师事务所高级合伙人于炳光向21世纪经济报道记者指出，即使美国确定禁止VIE架构，对中资企业赴美上市影响也不会太大。企业仍然有其它方式实现赴美上市，但可能面临重组成本增加、股权转让等问题。图/图虫美对华政策“风向标”美中经济与安全审查委员会这份2019年年度报告的具体内容涉及中美两国政治、经贸、科技、教育、军事、外交、港台等众多敏感领域。报告称，该委员会今年共举行八次公开听证会，听取了来自政府、私营部门、学术界、智囊团、研究机构和其他背景的77位专家证人的证词。报告指出，中国对美直接投资在2016年触及顶峰后回落，相比之下，来自中国的风险投资（VC）并未大幅下降，美国决策者担心，这些参与早期技术投资的风险投资，可能对国家安全和经济竞争力构成风险。除了中国直接投资外，报告指出，许多中国公司在美国金融市场筹集资金，采用VIE架构的企业可能存在风险。根据该报告中的数据，截至2019年9月，约172家中国企业在美国主要证券交易所上市，这些企业的总市值超过1万亿美元。报告建议，国会应立法禁止存在下述情况的中国企业在美国证券交易所上市：公司未向美国公众公司会计监督委员会(Public Company AccountingOversight Board, PCAOB)及时提供关于其中国运营状况的审计工作底稿；公司信息披露程序不符合美国和欧盟的最佳标准；公司采用可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构；公司不遵守《公平披露规定》（Regulation Fair Disclosure），未将重要信息同时发布给所有投资者。此外，国会应立法要求在美上市中国企业在首次公开募股(IPO)说明书和年度报告中披露中国政府通过补贴、贷款、税收优惠等方式提供的财政支持，公司在出口、知识产权等领域获得的政府支持，以及公司为政府人员安排职位等多个方面的信息。刁大明向记者指出，美中经济与安全审查委员会设立于2001年前后，主要是在中国加入世贸组织的背景下，为监测中美交往对美国经济与安全的影响。该委员会每年都会向国会提交一份年度报告。报告中的政策被认为具有较明显的风向性，大方向上能够体现美国在当时一段时间以及未来一段时间对华态度和政策走向。图/图虫限制中企IPO屡有传闻VIE结构本质是境内主体为实现境外上市采用的一种变通方式，目的是为规避境内法律法规对于特定行业的外资投资限制。于炳光向21世纪经济报道记者指出，VIE架构在赴美上市企业中使用较为普遍，主要是因为它是通过协议控制而不是股权转让来控制境内企业，对企业而言是更为方便的方式，而且采用VIE架构重组过程成本更低、速度更快。在于炳光看来，即使美国市场不再接受VIE架构，企业仍有其他的方式可以实现上市，只是会面临重组成本增加、股权转让等问题。除了这个最明显和直接的影响，他认为，对中资企业赴境外上市影响总体并不大。VIE架构本身确实存在一定的缺陷，于炳光指出，从法律角度来看，VIE架构是非常松散和脆弱的。美国禁止VIE架构可能也是出于对投资者保护的考量。欧洲、澳洲的资本市场也不接受VIE架构，香港市场对此也有严格要求，企业必须具备采用VIE架构的切实必要性，否则也是不接受的。此外，考虑到国内最新出台的外商投资法也涉及VIE的相关问题，于炳光认为，随着政策的逐步出台，VIE问题会逐渐变得明朗。今年以来，市场几度传出美国考虑“摘牌”中概股，限制美国投资者对中国企业投资的消息，但美国财政部和相关交易所都很快进行了否认与澄清。纳斯达克交易所9月回应传闻强调，对所有符合上市要求的企业提供非歧视性和公平的准入机会。美国财政部发言人Monica Crowley也表示，当前美国政府未考虑阻止中企在美证券交易所上市。而中概股的信披问题也并非新问题。早在2012年部分中概股曝出会计丑闻时，美国证监会就曾要求四大会计师事务所中国分部提交中国客户的审计底稿。2018年12月，美国证监会和公众公司会计监督委员会还就提高审计质量和监管获取审计等问题发布过联合声明。21君对此你怎么看？免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   刘锋,崔鑫

近期，证监会印发《推动提高上市公司质量行动计划》（以下简称《行动计划》），部署了七个方面46项具体任务。笔者认为，《行动计划》所列的任务归结起来，就是从信息披露、法治化、市场化改革三个方面发力，倒逼大股东等受托人公平履职、勤勉尽责，从而恢复和巩固广大投资者和其他市场参与者对上市公司、资本市场的信任和信心，推动资本市场长期健康发展。具体而言，提高信息披露有效性，就是要解决“干得怎么样”的问题，把受托人的履职情况充分“暴露在阳光下”，接受市场和投资者的检验；建立激励相容的法律、法规和规则，就是要解决“干不好怎么办”的问题，提高受托人的违法成本，遏制其侵占公司利益的行为；构建市场化的资本市场进出机制，就是要解决“能不能继续干”的问题，不断引入优质公司，出清劣质公司，以优胜劣汰营造提高上市公司质量的良性竞争氛围。提高信息披露有效性上市公司高管、大股东作为受托人，有义务通过信息披露，忠实地向全体股东和包括债权人在内的其他利益相关者报告其履职情况。信息披露不能简单地理解为发布会计报表，其包含了上市公司及时准确全面地提供有效信息、内外部审计机构稽核、评级机构和券商解读这三个环节。我国资本市场在这三个环节都存在一些亟待解决的问题。首先，提供信息的针对性、及时性、准确性和全面性等都有待提高。目前的信息披露偏重于上市公司的资产状况和经营成果，对于受托人公平履职的信息披露较少。例如，大股东是否占用了上市公司资金，上市公司货币资金数据是否真实全面，并购重组收购资产的价值是否公允等。此外，会计准则日趋复杂，一些上市公司“创造性地”利用会计准则，人为调节会计利润。针对这些复杂会计处理的信息披露也比较缺乏，其中比较突出的问题是商誉等资产减值的会计处理过程。其次，稽核信息的可靠性不高。对信息披露进行稽核有两道关口：内控和外部审计。上市公司的内控系统既包括董事会中的审计委员会、公司内部的审计部门，也包括一系列针对公司财务、资金等的控制性措施。一些上市公司的内部控制流于形式，外部审计是会计师事务所基于内控制度，就会计数据进行核验。从近期监管机构查处的财务造假案中可以看到，个别会计师事务所审计质量薄弱，甚至成为大股东财务造假的助力者，职业操守值得怀疑。第三，信息的可理解性不强。普通投资者要理解和读懂复杂的财务数据、术语是有困难的，所以评级机构和券商分析师对信息的有效解读就显得至关重要，甚至媒体也在这个过程中扮演重要角色。但是，部分评级机构的评级业务不够独立，评级变动“后知后觉”。券商分析师作为解读上市公司信息的主力军，由于受到“利益冲突”与专业能力不足的干扰，长期以来难以自始至终保持客观中性的职业操守，有时会刻意避免发布负面研报。实际上，负面研报不是给资本市场抹黑，而是帮助资本市场激浊扬清，对于提高上市公司质量具有至关重要的作用。对于上述问题，《行动计划》都做出了回应。下一步，监管机构有必要进一步扩充信息披露内容，强化专项披露；加强对上市公司内控质量和会计师事务所审计质量的监督检查。此外，还应当加大参与虚假披露的内控人员和外部审计人员的个人追责力度，提高券商分析师执业水平，创造条件鼓励分析师在深入分析研究、有理有据的基础上发布客观公正的研报。建立激励相容的法律法规委托代理关系下，大股东的控制权与其股权是不成比例的，这导致大股东有动机侵占公司利益，给上市公司造成的风险和损失却是由全体股东和债权人承担。当前大股东的侵占行为主要有三种。一是直接占用上市公司资金，甚至造成上市公司资金链断裂，生产经营难以为继。二是隐性的利益输送。尽管以关联交易进行的利益输送经过监管机构多年治理，已经得到了明显遏制，但通过“三高”并购重组，则成为目前一种新型的、更为隐蔽的利益输送方式，因为被收购对象往往并不是现行法律意义上的关联方。三是通过高比例股权质押“变相减持”。股权质押在很大程度上弱化了大股东作为“股东”所应当承担的风险，进一步恶化了大股东控制权与股权的分离。只有针对各种侵占方式精准修订制定法律、法规和规则，才能提高大股东的侵占成本，抑制侵占动机。《行动计划》针对违规占用担保这一最常见的侵占问题，明确提出了“督促归还、民事诉讼、刑事移送”三个制度对策。其中，“民事诉讼、刑事移送”是力度最大、最有效果的。这将极大改变以往以行政处罚为主，且行政处罚力度薄弱的弊端，依靠司法力量有效震慑大股东侵占行为，最大限度维护中小股东利益。对于“三高”并购等隐性利益输送，则需要进一步创新制度和规则，例如可以考虑强制要求在高溢价收购中，限制上市公司现金支付比例，延长股份支付锁定期，要求被收购方提供业绩承诺，以“期权型股份支付方式”确保业绩承诺得到高效履行。对于高比例股权质押，应当从大股东和券商、银行两方面同时发力。对于高比例质押的大股东，可以考虑限制其行使控制权，引导大股东合理设定质押比例。对于提供质押服务的券商、银行，一方面应当引导其以“平仓价值”为基准判定抵押品价值；另一方面，监管机构应当将高比例股权质押业务量计入“证券公司风险控制指标”和商业银行的各类监管指标中。构建市场化进出机制上市公司之间的市场竞争也是倒逼上市公司提高质量的一个重要途径。长期以来，我国资本市场上市门槛较高、退市制度有待完善，亟待形成上市公司优胜劣汰的新生态。《行动计划》提出，充分发挥科创板的试验田作用，推动创业板改革并试点注册制；创新退市方式，完善符合中国国情的资本市场多元化退出渠道和出清方式。可以预计，未来上市、退市都将逐步常态化、市场化，打破上市公司的“铁饭票”，提高上市公司的危机感。值得注意的是，以兼并为目的的并购重组也是一种重要的优胜劣汰机制，而且是效率最高、间接伤害最小的机制。《行动计划》也对放宽并购重组门槛做了部署。提高上市公司质量的先决条件是资本市场有效性的提高，因为只有资本市场化能够发挥奖优罚劣、优胜劣汰的作用，才能倒逼上市公司高管、大股东公平履职、勤勉尽责，才能真正提高上市公司质量。监管机构的《行动计划》抓住了提高市场有效性这个发力点，全面部署了一系列任务。随着这些监管动作逐步落地、落实，我国资本市场一定能够迎来持续健康的发展。

核心结论：05年A股股改解决了股市根本性制度问题，提振市场风险偏好，强化公司盈利股价相关性，促进机构投资者发展，助推05-07年大牛市。1980年代美国发展股权投融资推动产业结构升级，当前中国实施金融供给侧改革正是通过股权投融资发展实现产业结构升级，相关改革将提振市场风险偏好。类似05年，19年是新一轮牛市起点。金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能，资产配置转向股市，资金入市将加速。再论19年类似05年：金改VS股改1、回顾：股改助推05-07年大牛市股权分置改革解决了股市根本性的制度问题。始于2005年的股权分置改革是我国资本市场改革开放和稳定发展的重要一役，它弥补了长久以来的制度性缺陷，解开了束缚市场的枷锁，开启了我国股市的全流通时代，具有里程碑式的意义。由于部分历史原因，股改前我国股市存在严重的股权分置问题。上市公司同时存在流通股和非流通股两种股份，且二者比例悬殊，股东被置于“同股不同权、同股不同利”的两方阵营，因而公司的治理缺乏共同利益基础，这不仅使得大股东对股价漠不关心、不以做强公司盈利能力、市场竞争力为目标，而且持续引发大股东侵害小股东利益的行为。同时，股权分置也扭曲了市场定价机制，价格信号失真，资产定价紊乱，被割裂的市场深陷效率低下的泥淖，难以有效引导资源合理配置。截至2004年底，中国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占64%，国有股份在非流通股份中占74%。股权分置所形成的“利益分置”和“价格分置”格局严重阻碍了上市公司健康成长以及资本市场的市场化进程。经过持续不断的认识革新与探索尝试，2005年4月29日，在党中央、国务院的领导下，中国证监会颁布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，按照“试点先行，统一组织，分散决策”的工作原则启动了股权分置改革。在改革中，上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东，以取得股票的流通权，平衡相互利益。其中，对价的确定没有统一的标准，而是鉴于上市公司情况各不相同的事实，由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。伴随着国家持续稳步推动股改工作的步伐，中国股市流通股和法人股分裂的历史遗留问题得到解决，为接下来的牛市奠定了稳固的市场化基础。从试点到全面铺开，增量改革带动存量改革。中国证监会启动股权分置改革试点工作中，三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方成为第一批改革试点公司。2005年6月10日，三一重工的改革方案高票通过，成为成功实施股权分置改革的第一家上市公司。其在非流通股股东与流通股股东反复深入交流的基础上，形成的对价方案为：流通股股东每持有10股流通股将获3.5股股票和8元现金对价，并附加了两项重要的减持条件的承诺。这个方案最终获得了流通股股东的认可，非流通股股东所持有的非流通股将获得上市流通。形成共同股东利益基础之后，大股东的利益重新与股价挂钩，股改给三一重工带来的是股价的上升和盈利的上涨，截至2007/3/31，其股价较2005/3/31上涨了162%，归母净利润同比上涨1886%，股价和盈利上升的相关性更强，市场价格逐渐回归公司真实价值，股市的定价功能得到恢复。6月13日，紫江企业紧随其后表决通过了股改方案，其对价为非流通股股东向流通股股东每10股支付3股，大股东承诺4年内出售股份不超过总股本的10%。方案实施后，紫江企业亦成为了股改的受益者，重新迸发了经营活力，长期低迷的股价与盈利同步快速上升。几家试点企业的顺利完成为进一步股改工作提供了实践经验和有益启示，2005年9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，进一步规范上市公司股权分置改革工作，股权分置改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。股权分置改革改善市场生态，助推05-07年牛市。股改后，A股大涨，2007年10月16日上证综指攀上6124点的历史最高点，股改作为我国资本市场根本性的、全局性的制度变革，助推了05-07年大牛市，并从各个方面促进我国资本市场规范运作、稳定发展，取得了影响深远的综合成效。我们分析了股改对05-07年牛市的以下几方面影响，并将其与股改前的一轮牛市(99-01年)的相应指标进行对比，一些数据因年代较早存在缺失，则选取可获得的最早数据。① 提振市场风险偏好，市场活跃度迅速回升。股改带来最直接的影响是非流通股获得上市流通权，股市流通规模逐渐扩大，05/01-06/12年非流通股股本则从3836.68亿股降至191.75亿股，占总股本比例显著下降。同时，市场活跃度显著提高，成交量和换手率持续上涨：股改前的一轮牛市(99/05-01/06)A股日均成交量为15.98亿股，股改后的一轮牛市(05/06-07/10)A股日均成交量为89.58亿股；股改前的一轮牛市A股年化换手率(年化周平滑)为284.10%，股改后的一轮牛市A股年化换手率为894.63%。同时股权分置改革为我国股票市场走向成熟踏出的关键一步，重大政策利好提振了投资者对A股市场的信心，进而推动中长期A股风险溢价下降。股改前(03/05-05/05)全部A股风险溢价率(1/市盈率(TTM，整体法)-十年国债到期收益率)中枢为0.01%，股改后的全部A股风险溢价率在高位调整后开始回落，股改一年后的风险溢价率中枢(06/06-08/06)降至-1.44%。② 改善公司股价和盈利，提升两者相关性。股权分置改革使得“利益分置”问题不复存在，共同的利益基础得以重建，“同股同权同利”这一资本市场基本属性得以恢复，大股东攫取中小股东的利益和掏空上市公司的动机得到缓解，大股东更加关心公司股价，关注公司盈利和竞争力，不断注入优质资产、优化公司治理，谋求公司长效发展，从而助推上市公司盈利的改善。股改前平均全部A股归母净利润同比增速为22.3%(由于全部A股归母净利润同比增速数据仅有01年1季度之后的，我们选取01/04-05/06进行对比)，股改后一轮牛市(05/07-07/12)平均全部A股归母净利润同比增速为32.3%，为牛市的持续奠定良好的基本面基石。股改后的一轮牛市(05/06-07/10)全部A股平均ROE(TTM)为10.51%，而股改前的全部A股平均ROE(TTM)为8.01%(由于全部A股ROE数据仅有03/01之后的，我们选取03/01-05/05进行对比)。从股价和盈利的相关性来看，股改后的一轮牛市全部A股ROE中枢与全部A股加权收盘价的相关系数高达95.9%，而股改前的相关系数仅为-71.3%，股价与公司盈利的相关性大幅增强，说明股改后的股价更为准确地反映了公司的经营状态，股价得到公司基本面的支撑。③ 促进资本市场与国际接轨，助力机构投资者发展。通过股改，中国股市制度逐渐和国际接轨，股市全流通的实现扫除了我国资本市场对外开放的制度性障碍，大幅提升了对外资的吸引力，中国证券业的国际竞争力大幅增强。与此同时，推行股改的过程孕育着一个更为成熟的资本市场，有利于投资者结构的改善与质量的提升。2004年，国务院颁布的“国九条”明确指出，要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。我国有关机构陆续出台相关配套政策，如《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》以及《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》等，我国机构投资者在这一期间快速成长壮大，持股比例逐年攀升，从2004/12/31年的17.07%上升至2007/12/31年的30.23%，而散户持股比例持续下降(如图6)，投资者结构的改善稳定了股市波动，助推股市稳步发展。参照中国证监会编写的《中国资本市场发展报告》，2007年12月31日，已完成或进入股权分置改革的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重达到98%，股权分置改革基本完成。这一场影响广泛、深远的股市改革举措，所形成的全流通市场格局，从此为资本市场的繁荣发展奠定了坚实的制度基础。2、金融供给侧改革开启股权投融资大时代美国1980年代开启股权投融资时代，推动产业结构升级。1980年代美国处于关键的经济转型期，供给学派登上了历史的舞台，他们强调“供给”的作用，宏观层面，政策重点从扩大有效需求转向反通胀，同时实施了由需求管理政策向供给管理政策的转变，从货币宽松到财政减税。具体到金融，从融资端角度，美国推出纳斯达克股票市场完善多层级资本市场结构，对上市、退市及市场信息披露做出了大胆的创新，纳斯达克对上市标准进行差异化设定，在过去主要参照资产指标的强制性上市标准基础之上，补充了多种财务指标和流动性指标，在接下来的发展中纳斯达克还不断加强自我监管，在强化信息披露制度的同时还施行了严格的退市制度。从投资端角度，1980年代美国通过培养机构投资者引入长线资金，以DC(401K)为代表的美国养老金制度推动了美国机构投资者的发展壮大。美国在1974、1978年陆续推出个人退休金账户(即IRAs计划)以及DC(401K)计划，以IRAs和DC(401K)为代表的私人养老金，成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，其长期稳定的资金推动了资本市场的稳定健康发展。① 股权融资占比提升推动第三产业高速发展。1970-1986年这段时间美国股权融资占企业总融资的比重是处于低位的，大概占35%左右，主要原因是美国进行利率市场化改革，居民资产受高息存款吸引由股市流入银行，股权融资因此下挫。随着1986年利率市场化结束后，股权融资在融资中占比又回到了50%左右。在这一阶段，股权投资基金和股票市场得到了高速发展。1990至今，美国风险投资规模增长了大约十倍，其中一半的风险投资资金流入计算机、软件等高科技信息技术产业，极大地推动了信息产业的发展和成熟。纳斯达克的推出为高速发展的高新科技产业提供了广阔的舞台，1980年至1989年间，美国IPO企业的行业分布和数量发生了很大的改变，过去工业和可选消费一直占据着前二的位置，而在此期间美国信息技术企业和金融企业IPO数量大幅提升，分别为56家和35家，而工业企业仅28家IPO，数量仅位列第五，是信息技术企业IPO数量的一半。随着股权融资的发展成熟，股市资本向科技、金融、消费等服务业注入，第三产业高速发展，信息业迅速崛起，其增加值增速首次进入行业前五。金融、保险、房地产及租赁业占GDP的比重首次超过制造业，成为美国经济发展的主要推动行业。从产业结构角度占比来看，80-90年代间美国第三产业GDP占比提高6.4个百分点，远高于70-80年代间的2.6个百分点，结构优化速度明显加快。② 机构投资者占比不断提升带来长牛。美国1980年代以来，伴随着股权融资大发展，机构投资者持股占比也从32%升至57%。由于DC(401K)与IRAs计划的推出，美国养老金规模快速上升，1980年代美国养老金第二三支柱规模十年复合年化增长率高达18%。随着养老金规模上升，养老金入市规模也同时放大。以IRAs计划为例，计划成立至1980年IRAs资产配置银行储蓄的比例一直在70%以上，之后储蓄的配置力度开始下降，共同基金的配置比例从1980年的3%上升到2000年的48%，证券及其他资产的比例从5%上升到35%。而根据ICI的统计，IRAs投资的共同基金中，股票型基金的比例也从1990年的42%上升到2000年的73%，即养老金有一大部分都流入了股市。对应股票方面，二级市场指数增长迅猛，道琼斯工业指数从2634点一度飙升到2018年的26951点，增长近10倍；标普500指数从330上升到2018年的2940点，上涨近9倍；纳斯达克指数作为后起之秀，在这一阶段也得到了大幅提升，1990年指数仅374点，而在2018已经达到了8133点的高位，翻了近21倍。股指的增幅反映了上市股票走势的上扬和市场的高度繁荣。中国金融供给侧结构性改革正在开启股权投融资大时代。我们曾在《金融：直接融资支持产业升级——当前中国对比1980年代美国系列(2)》中对比过中美两国的产业结构与融资结构。1980年代的美国非金融企业融资方式中股权融资占比从最低的35%上升到50%，背后的原因即是当时美国的经济引擎正由工业转型服务消费科技业，由于新兴产业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，因此产业结构升级需要股权融资来配合。作为对比，银行信贷和非标融资是我国企业融资的主要形式，2018年股权融资在我国社融存量中的占比只有3%。然而我国当前也进入了经济转型期，高端消费和先进制造产业也在升级中，产业结构的调整也离不开股权融资的配合。2019年2月22日，领导人在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。7月30日召开的中央政治局会议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。9月10日，证监会系统全面深化资本市场改革的12条重点任务正式发布，其中明确提出推动更多中长期资金入市。这些给金融供给侧改革指明了方向，从股票市场的融资端来看：我国目前的上市和退市制度尚有不足之处，使得股市优胜劣汰的作用机制不明显。为了提升上市公司质量，并使金融更好地为实体经济服务，18年11月我国正式提出设立科创板并试点注册制，19年7月科创板正式开市。我国退市制度改革也在逐步推进，18年11月沪深交易所发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》，有进有出建立市场良性循环，通过一系列增量改革唤醒资本市场的生命力。从股票市场的投资端来看：长线资金的引入将壮大机构投资者，进而使股市资源配置更加有效。“房住不炒”的理性回归进一步弱化了地产的投资属性，引导居民资产配置从房产走向股权资产。刚兑的打破将提振风险偏好，降低A股风险溢价，推动以险资、银行理财为代表的机构资金增配权益资产。2005年以来A股风险溢价(全部A股PE倒数减十年期国债收益率)高点为4.9%，低点为-2.7%，当前(20191118)风险溢价为2.81%，处在历史上由低到高71%的分位，未来金融供给侧改革有望进一步降低A股风险溢价。3、金融供给侧改革助推A股这轮牛市类似05年，19年是新一轮牛市起点。回顾历史，19年跟05年很像，基本面方面，盈利回落后期，流动性好转。政策面方面，19年深化金融供给侧结构性改革的重要性不亚于05年的股权分置改革，政策助推流动性改善。从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断，1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点。《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等多篇报告分析过，1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，平均5-6年一轮回，19年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。第一，从牛熊时空规律看，新一轮牛市要开始了。从指数跌幅、持续时间、成交量、个股跌幅百分比分布等角度来看，截至19年1月4日第五轮熊市下跌已经与前几次熊市相似。第二，从估值来看，上证综指2440点时见底了。过去五轮熊市中市场底部时期全部A股PE(TTM，整体法，下同)为11.5-18.4倍，PB(LF，整体法，下同)为1.48-2.06倍，上证综指2440点时分别为13.2倍、1.42倍，已经处于底部区域下轨附近。从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，今年年初上证综指2440点风险溢价率为4.4%，与前几轮熊市底部4.2-4.7%区间相当。第三，从基本面背景看，历史上5个领先指标(社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比)中3个及以上企稳后市场会反转，今年1月4日上证综指2440点前后，五个领先指标中有3个企稳。并且前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中我们分析过牛市有三个阶段，第一是孕育准备期，盈利回落，流动性改善推动估值修复，第二是全面爆发期，估值盈利双升，戴维斯双击，第三是泡沫疯狂期，盈利平稳，资金大量流入，估值走向市梦率。今年1月4日上证综指2440点是牛市的反转点，3288点以来的调整是牛市第一阶段的回撤期，借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市，市场结束调整进入牛市第二波上涨，需要基本面、政策面的共振，详见《牛市第二波上涨需要啥条件-20190714》。金融供给侧改革助推居民资产配置偏向股权。金融供给侧改革背景下，股市有望得到更大的发展，投资者对A股市场的信心得到提振，这将影响居民和机构的配置情况。从居民资产配置来看，有望从房产走向股权资产。我们测算，2018年我国居民资产中房地产占比为70%，固收类占比27%，股票和基金配置比例仅为3%，而同期美国居民配置地产、固收类、股票和基金的比例为27%、40%、33%，日本为27%、60%、13%，欧元区为57%、31%、12%。我们认为未来我国居民的资产配置将继续向成熟市场靠拢。这首先源于我国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去。根据人的生命行为周期理论，25-40岁是购房的高峰，40岁开始进入投资高峰，而2018年我国人口年龄均值为38岁，显示我国已进入后地产时代。从政策角度看，2019年7月30日召开的中央政治局会议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产的投资属性进一步弱化。从产业角度来看，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，支柱产业正逐步从房地产向先进制造业和现代服务业转型，而参考美国经验，股权融资将在产业升级中发挥巨大的作用。实际上，我国居民资产配置的跷跷板效应近年来增强，将商品房销售面积累计增速与万得全A进行对比，13年以后地产和股市的走势明显分化。而今年以来，主动偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+灵活配置型)19Q1/Q2/Q3份额分别为环比变动-1.2%、2.4%、2.4%，同期上证综指的收盘价分别为3091/2979/2905点，季度环比变动幅度分别为23.9%、-3.6%、-2.5%，19Q3上证综指依旧下跌但是基金份额逆市提升，显示投资者对股市的信心在逐步提升。金融供给侧改革助推机构资产配置偏向股权。我国险资和理财资金均配置了大量非标资产，背后的原因是刚兑的存在使得我国非标资产的性价比比权益资产更高。而通过金融供给侧改革打破刚兑，推动无风险利率的下行将提升权益资产吸引力。我们在《打破刚兑是股权投资成人礼-20190830》中分析过，未来金融供给侧改革大背景下刚兑信仰将被打破，一方面非标资产的高性价比将难以为继，另一方面无风险资产如国债将受到偏好，无风险利率下行将抬升金融资产的估值，权益资产性价比上升。18年以来，资管新规的推进使得非标类资产已经进入了量价齐跌的通道，社融中委托和信托贷款存量已经从18年初最高的22.5万亿元下降到19/10的19.4万亿元，非证券类信托产品平均年化收益率从18年底的8.2%逐步下降至19/10的7.2%，配置非标的空间已经被压缩。与此同时，代表十年期国债收益率也已从18年初最高的4%下降至19/11的3.3%。为了追求长期高收益率，险资和理财资金代表的机构资金还需增配权益资产。对比海外，当前我国长线资金入市比例较小。我们在前期报告《险资“资产荒”再现-20191021》中分析过我国和美国险资的资产配置情况，综合来看2018年我国保险类资金规模小且持股比例低，养老金/GDP、保险类资金持股比例为12%、不到10%，低于美国的180%、40%。分项来看，2018年我国社保规模和持股比例分别为2.3万亿元、20-25%，养老(委托部分)0.8万亿元、15-20%，企业年金1.5万亿元、5-10%，职业年金0.7万亿元、刚起步，商业保险16.4万亿元、12%。银行理财方面，我国银行理财资金2018年规模为32万亿元人民币，在大类资产配置上也是重非标轻股票。权益类占比虽然有10%，但是剔除掉明股实债等产品后，实际上投向股票的比例大概在2-3%。我国外资2018年规模为1.2万亿，在A股自由流通市值的占比也只有8%不到，预计明年会流入3000亿元左右。由于当前我国各类机构大类资产配置中权益占比较小，未来长线资金入市比例上升空间还很大。风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：美欧经济危机。（文章来源：股市荀策）

事件2019年11月16日，央行公布2019年第三季度货币政策执行报告。解读一、核心观点：1）近期市场对经济下行还是企稳、通缩还是通胀、降息还是不降息等问题争议较大。央行一方面要“应对短期经济下行压力加大”，另一方面还要“防止通胀预期发散”，可谓左右为难。我们认为，每个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾，要抓主要矛盾，当前宏观经济形势的关键是经济下行压力持续加大，“拿掉猪以后都是通缩”，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，要把稳增长放在更加重要的位置，财政优于货币，货币政策的关键是宽信用。我们近期对经济下行、通缩和货币降息降准进行了前瞻性判断，并被一一验证。6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（7月21日）。随后7月份经济金融数据全面回落。7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）、《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度。（参考：8月18日《“降息”来了！——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。9月CPI“破3”后，市场普遍认为今年央行不会降息，部分观点甚至提出央行会加息对抗通胀。我们坚持认为《不是通胀，是通缩！——点评9月物价数据》（10月16日）：猪肉价格上涨是供给出现了问题，不是需求侧，货币政策对猪周期和猪肉价格通常难以起到明显作用，无需担心货币政策宽松导致的猪价上涨；当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过快下滑，拿掉猪以后都是通缩，不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，不能因为一头猪牺牲整个国民经济。在《迈向“5”时代——全面解读9月经济金融数据》（10月18日），我们再度强调：“当前，降息的时机已经成熟。”随后，人民银行于11月5日调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，降息周期开启。2）三季度执行报告不再提“闸门”，强调加强逆周期调节、妥善应对经济短期下行压力。与二季度执行报告相比，央行删除“把好货币供给总闸门”，更强调根据形势变化动态优化和逆周期调节，并要“保持社会融资规模合理增长”。整体来看央行对短期经济下行压力与局部信用收缩予以更多关注，“稳增长”重要性上升，四季度货币政策有望更加积极，在总量适度宽松的条件下，央行将更注重“宽信用”与“调结构”，以市场化改革的方法降成本。3）央行改革完善LPR形成机制引导企业贷款利率下行，但实际效果相对有限。9月贷款加权利率略有下滑，但主要受票据利率下行影响，其中一般贷款加权平均利率为5.96%，较6月上升0.02个百分点，表明实体企业融资成本并未得到明显改善，尤其民营和中小企业。我们认为，当前货币政策不仅是“宽货币”的问题，更关键是“宽信用”的问题。2019年基础货币投放整体宽松，但信用创造不足，金融环境整体稳健、但局部信用紧张。一方面，货币投放整体宽松，2019年2次全面降准、1次定向降准、并多次下调LPR、MLF和OMO利率；另一方面，民企和小微企业融资难融资贵问题突出，房地产融资过度收紧，信用创造不足与企业信心不足、改革开放有待深化、信用分层等结构性问题有关。4）宏观经济形势方面，央行指出当前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加大。部分企业经营困难较多，投资生产较为谨慎，经济增长内生动力有待加强。全球经济下行和贸易摩擦导致中国出口负增长，拖累经济增长，但内需尤其是制造业和基建投资低迷以及消费不振对经济的拖累作用更加明显。我们认为，当前经济下行的主要原因不在外部和贸易摩擦，更多的是内部和结构性原因，短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期经济的主要矛盾是供给侧改革不到位，未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场配置资源的效率，提振微观主体信心。5）物价方面，央行认为CPI上涨具有明显的结构性特征，但仍须警惕通货膨胀预期发散。2019年以来CPI上涨主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨拉动，央行认为不存在持续通胀或通缩的基础，但仍需注重预期引导，防止通胀预期发散进一步推升物价。我们认为，当前的物价形势是通缩而非通胀，“拿掉猪以后都是通缩”，更不能把当前经济形势界定为“滞胀”，当前并不具备全面通胀的基础。猪价大涨源于环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2增速-实际GDP增速处于历史低位，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实际利率不断攀升，全面通胀的货币环境并不具备。猪肉价格不应该掣肘货币政策，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，应通过降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上行，通过通胀预期管理和财政定向补贴解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。当前货币政策要避免误判，避免犯2007年底-2008年上半年的错误，当时也是猪周期推升CPI，但实体经济已经开始下行、需求收缩，而货币政策出现重大误判，持续加息，加重了2008年下半的经济衰退，以及2009年的4万亿刺激推出，导致经济大起大落。好的逆周期调节是尽可能使经济平稳健康发展6）国际经济形势方面，央行指出当前全球经济下行压力加大，全球启动降息潮（参考《新一轮全球货币宽松》），但主要经济体货币政策空间有限，外部不确定不稳定因素增多。央行建立在香港发行离岸市场央票的常态机制，加强预期管理。2019年以来，伴随全球经济回落压力的加大，因经济增长动能减弱或为实现通胀目标而选择降息的央行已近40家。但贸易摩擦不确定仍存、主要经济体货币政策空间有限、金融体系脆弱性上升对经济带来挑战。在此条件下，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，伴随离岸央票发行常态化，人民币市场化、国际化程度有望进一步提高。7）展望未来货币政策，关键是在维持流动性合理充裕的条件下，通过改革的办法疏通货币政策传导，实现从宽货币到宽信用，传导到实体经济，促进降低社会综合融资成本。一方面，央行将保持广义M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配，防止通胀预期发散，继续通过“改革式、渐进式、结构性”的小幅度、高频率的降息来降低市场利率水平；另一方面，央行会继续加大对民企、小微的支持力度，着力缓解资本、流动性和利率等方面的约束：一是化解流动性约束，激励商业银行主动贷款创造存款。二是以永续债为突破口化解银行资本约束，重点支持中小银行补充资本。三是化解利率传导约束，完善LPR改革，抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案，进一步推动利率市场化。对于房地产，中央的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水刺激资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。过度遏制房地产合理的融资不仅加重经济下滑，而且加重经济金融风险。房地产一半是金融，一半是实体经济，是制造业，带动的上下游产业链条较长，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。不要从一个极端走向另一个极端，从放水刺激到过度收紧。稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制，关键是金融稳定和人地挂钩，促进房地产市场平稳健康发展。8）面对中美贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、PPI通缩导致实际利率上升、信用分层等结构性问题的有效性较为有限。因此，短期来看应通过货币、财政政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。当前就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；第二，财政政策空间大于货币政策，我国赤字率和政府债务率尤其是中央负债率低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判的制约。9）对于2020年，我们建议，财政政策方面：第一，要适当扩大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字总额可以达到3万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间，放水养鱼，扩大内需。第二，增加专项债的额度，从2019年的2.15万亿上调到3万亿。第三，优化减税降费方式，主要从增值税减税转向降低社保缴费率和企业所得税税率，提高企业的获得感。第四，增加国有企业利润上缴的比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。第五，削减民生社保之外的开支，提高支出效率。第六，继续推动财税改革，比如消费税尽快下划给地方。货币政策方面，下一阶段应继续根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节，该降息降息，该降准降准。同时要注意疏通货币政策的传导路径，实现从宽货币到宽信用，确保货币政策能充分、有效传导到实体经济。10）我们近期对经济再下台阶、货币降息降准进行了前瞻预测，被一一验证，并引发了市场“该不该降息”的大讨论。做了20多年宏观经济形势分析，深感没人可以阻止趋势的力量，对市场多一些敬畏，对研究多一些客观专业精神。越大气越成功，越努力越幸运。我们始终追求客观、专业、实战、接地气，敢于面对现实、成功和失败，不断进化学习。不坐而论道，不模棱两可，更不以贬低别人来抬高自己。放眼过往，没有敌人，只有师友。相由心生，修身修心。以梦为马，不负韶华。知我者谓我心忧，不知者谓我何求。我们都深爱这片土地，深爱这个国家，多一些建设性，少一些抱怨。即使遇到再大的困难，也要相信未来！相信梦想的力量！二、三季度执行报告不再提“闸门”，强调加强逆周期调节、妥善应对经济短期下行压力，“稳增长”重要性上升，四季度货币政策有望更加积极。1）央行三季度货币执行报告展望中不提“闸门”，更强调根据形势变化动态优化和逆周期调节，妥善应对经济短期下行压力，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长，同时坚决不搞“大水漫灌”。从数量上看，保持M2和社融增速与名义GDP增速大体匹配；从价格上看，即为保持利率符合经济潜在产出水平要求。一方面，当前M2在8.4%，另一方面名义前三季度名义GDP为7.9%，两者基本匹配，但是与历史上的M2-GDP增速看，仍偏低。2）货币政策精准滴灌，结构性改革“畅通渠道”，“三管齐下”深化金融供给侧结构性改革。一是重点支持中小银行补充资本金，银行资本是金融和实体经济循环的重要纽带，补充资本是缓解信用收缩的重要举措，2019年我国一度面临较大的信用收缩压力，发行永续债是推动银行多渠道补充资本的突破口，此外央行创设央票互换工具CBS重点支持中小银行资本，优化资本结构。二是运用好LPR利率，促进民营、小微信贷量增价降。8月LPR改革促进利率市场化取得重要进展，形成了六个“新”，新的报价原则、新的形成方式、新的期限品种、新的报价行、新的报价频率、新的运用要求，坚决打破过去部分银行协同设定的贷款利率隐性下限。9月份新发生贷款占运用LPR定价的已达到46.8%，市场利率向贷款利率的传导效率提升，利率传导渠道逐步疏通，前三季度人民币贷款新增13.6万亿元，同比多增4867亿元，多增部分主要投向了民营和小微企业等薄弱环节。三是支持新型结构性货币工具，继续推进民营企业债券融资支持工具，稳步推进债券市场双向开放，降低民企综合融资成本。前三季度企业综合融资成本稳中有降， 9 月企业债券加权平均发行利率为 3.33%，较上年高点下降 1.26 个百分点，其中民营企业债券加权平均发行利率较上年高点下降 1.8 个百分点。3）央行“精准拆弹”妥善化解银行风险，防止流动性分层加剧，促进金融市场的合理信用分层，建立起防范中小银行流动性风险的“四道防线”。2019年5月包商银行事件后金融市场和实体经济流动性分层持续加剧，问题中小银行风险暴露，未来央行更加注重补齐监管制度短板，加强中小银行股东管理和公司治理，推动中小银行健康发展。三、央行改革完善LPR形成机制引导企业贷款利率下行，但实际效果相对有限。我们认为，当前货币政策不是“宽货币”的问题，而是“宽信用”的问题。2019年基础货币投放整体宽松，但信用创造不足，金融环境整体稳健、但局部信用紧张。2019年货币投放相对宽松，央行三次降准、小幅多次降息，货币环境整体稳健。1）2019年1月全面降准1个百分点，加上回笼MLF操作，净投放资金约8000亿元；2）5月定向降准，释放长期资金2800亿元；3）9月降准为2018年以来的最大力度投放，全面降准0.5个百分点、定向降准1个百分点，合计投放资金9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元，且没有置换MLF、实施动作较快；4）连续小幅多次降息，8月20日、9月20日LPR利率分别下调6BP和5BP，11月5日MLF利率下调5BP，11月18日公开市场操作利率下调5BP。但是，2019年信用创造相对紧缩，民企和小微企业融资难融资贵问题突出，货币环境局部紧张。三季度企业贷款利率略有下行，但风险溢价高企推升企业融资实际成本，持续下行的PPI推升实体企业的实际利率。1）从价格上看，贷款加权利率略有下滑，但主要受票据利率下行影响。9月贷款加权平均利率为5.62%，比6月下降0.04个百分点，同比下降0.3个百分点。其中一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点，同比下降0.23个百分点；票据融资加权平均利率为3.33%，比6月下降0.31个百分点，同比下降0.89个百分点；个人住房贷款加权平均利率为5.55%，比6月上升0.02个百分点，同比下降0.17个百分点。2）从数量上看，9月贷款利率加减点区间整体较8月有所下移。LPR改制后，利率浮动统计方式由此前浮动倍数方式改为LPR加减点方式。9月，一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为83.05%，利率等于LPR的贷款占比为0.55%，利率低于LPR的贷款占比为16.40%，贷款利率加减点区间整体下移。整体来看，一方面LPR改制效果初步显现，企业贷款利率略有下行，但效果不明显。另一方面，风险溢价攀升推升企业融资实际成本。9月贷款加权利率下行主要受票据融资利率下行驱动，一般贷款加权甚至出现小幅上升，表明受经济下行影响，风险溢价攀升，且LPR降息幅度和影响范围小（仅针对新增信贷合约），实体经济融资成本并未大幅降低。该结论印证了我们报告《降息大讨论系列二——传统降息与新型降息》测算结果，短期内LPR降息11BP效果仅为传统降息25BP的1%。此外持续下行的PPI推升了实体经济的实际利率，9月贷款加权利率与PPI的差值进一步攀升，抑制企业投资意愿。流动性分层依然严峻，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难贵仍突出，房地产融资过度收紧。2019年基础货币投放并不少，但信用创造层面出了问题，这跟企业信心不足、改革开放有待深化有关。10月末地方政府专项债券余额同比增长29.5%，委托贷款、信托贷款却同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业融资可得性仍然较差。四、央行认为经济下行压力持续加大，部分企业经营困难较多，生产投资较为谨慎，要寻找新的经济增长点和形成有效最终需求。我们认为，当前经济下行压力加大，三驾马车全面放缓，短期经济增速再下台阶，经济的主要矛盾是总需求不足，长期矛盾是供给侧改革不到位、全要素生产率有待提高，需深化改革开放。当前经济下行的主要原因不在外部和贸易摩擦，更多的是内部和结构性原因。全球经济下行和贸易摩擦导致中国出口负增长，拖累经济增长，但内需尤其是制造业和基建投资低迷以及消费不振对经济的拖累作用更加明显。此外，中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场配置资源的效率，提振微观主体信心。五、 央行认为，CPI上涨的结构性特征突出，猪肉价格上涨是主因，须警惕通货膨胀预期发散，PPI持续为负反映经济需求偏弱。1）居民消费价格CPI上涨具有明显的结构性特征，猪肉价格驱动食品价格涨幅扩大，非食品价格涨幅处于近两年的低位。三季度CPI同比上涨2.9%，环比回升0.3个百分点，其中9月CPI触及3%的警戒线，10月达3.8%。其中，猪肉价格上涨较快，8-9月连续两个月环比涨幅在20%左右，带动第三季度食品价格同比上涨10.1%。非食品价格、服务价格同比增长仅1.4%和1.8%，涨幅均处于近两年来的低位水平。2）工业生产者出厂价格PPI同比由正转负，需求偏弱。三季度PPI同比下降0.77%，上季度为上涨0.5%，并且各月降幅逐步扩大。其中上游生产资料价格是PPI主要拖累因素，三季度同比下降1.33%，上季度为上涨0.4%。3）央行认为未来一段时间需要警惕通货膨胀预期发散。目前，核心CPI持续下行，国内经济总体平稳，猪肉价格尚未触发通胀预期，不存在持续通胀的基础。CPI关系到居民“菜篮子”消费成本，须引起重视并妥善应对。当前猪肉价格上涨通过消费替代效应带动牛肉、羊肉、蛋类价格上涨，鲜菜、鲜果价格在个别月份受极端天气影响出现阶段性上涨，因此需要防止通胀预期外溢，引发全面物价上涨。但是我国经济运行总体平稳，核心CPI持续下行，不存在持续通胀的基础。我们认为，当前的物价形势是通缩而非通胀，拿掉猪以后都是通缩，更不能把当前经济形势界定为“滞胀”。本轮通胀是结构性通胀，主要是猪价上行带动CPI突破3%，今年底和明年初将继续上升，甚至可能达到5%，但当前并不具备全面通胀的基础。猪价大涨源于环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2增速-实际GDP增速处于历史低位，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实际利率不断攀升，全面通胀的货币环境并不具备。因此，当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩！这与经济下行、需求低迷、M2增速偏低等匹配。尽管当前出现了经济增速下行、CPI上涨的情况，但政策上不宜将这一情况定义为“滞胀”，主要原因一是当前只是猪肉价格引起的结构性通胀，并非滞胀环境下全面通胀，二是国际上治理滞胀的主要政策手段是紧缩货币，而当前我国主要面临的通缩风险，如果采用货币紧缩将进一步恶化企业经营盈利，加大就业风险。猪肉价格不应该掣肘货币政策，“不能为了一头猪牺牲国民经济”，应通过降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上行，通过通胀预期管理和财政定向补贴解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。六、全球经济下行压力加大，全球启动降息潮，但主要经济体货币政策空间有限，外部不确定不稳定因素增多。全球经济增速放缓，增长动能不足，贸易摩擦与地缘政治等不确定性形成拖累。1）从全球整体来看，贸易增速放缓、制造业持续低迷。2019 年第二季度贸易增速出现金融危机以来的首次季度负增长，增速为0.14%。“贸易风向标”韩国10月出口同比-14.7%。10月全球制造业PMI为49.8%，已连续6个月处于枯荣线下，全球OECD综合领先指数持续下行；2）发达经济体增速同步放缓，呈现“低增长、低通胀、低利率”态势。美国经济增速放缓，投资、出口需求走弱，消费短期仍有韧性但薪资增速持续下行，库存、产能周期向下，企业杠杆率创历史新高，领先指标PMI和OECD综合指数下行，经济放缓态势确立，三季度GDP同比2%，创2017年1季度以来新低；欧盟经济增长基本陷入停滞，主因全球贸易摩擦升级，龙头德国经济失速，二季度经济增速零增长，工业生产指数连续14个月负增长，英国脱欧负面影响显现。日本、韩国受外需疲软影响，出口暴跌、制造业持续疲软。3）新兴经济体发展分化，但亦呈疲软趋势。印度、墨西哥2019年以来经济增速均出现不同程度的下滑。阿根廷因其国内政治局势再度引发金融市场动荡，阿根廷比索一度跌37%。全球央行启动降息潮，金融市场避险情绪有所上升，2019年以来全球宣布降息的央行已近40家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已3次降息。此外，美联储自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本央行于10月31日修改前瞻性指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，为日后“再开闸放水”打开大门。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等国央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，对房地产紧、对制造业宽松，央行9月6日发布全面降准和定向降准，并分别于8月20日和9月20日通过降低加点的方式降低LPR利率。11月5日，央行开展1年期MLF操作，利率从3.3%下调至3.25%，为2016年以来首次下调MLF利率。11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率。展望未来，贸易摩擦仍是拖累全球经济的重要风险，全球金融脆弱性继续累积，“低增长、低通胀、低利率”环境、网络技术安全等因素均对货币政策构成新的挑战。其一，全球贸易摩擦虽有所缓和但不确定性犹存，未来若再度升级将进一步破坏全球供应链，并在中期内影响全球生产率和产出增长。其二，全球宽松的货币环境助推了金融资产价格和债务累积，金融体系脆弱性继续上升，风险因素可能导致避险情绪骤升冲击金融体系稳定。其三，利率政策的空间较为有限，继续实施量化宽松等非常规货币政策的边际效果可能也较为有限，难以应对“低增长、低通胀”的经济环境。七、央行坚持以我为主，建立在香港发行离岸市场央票的常态机制，加强预期管理，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。2019年，中美贸易摩擦是影响人民币汇率的核心因素。1）前三季度，人民币汇率前升后贬，与贸易摩擦进展一致。2018年末至2019年4月末，中美开启90天谈判后，市场信心提振，人民币对美元汇率自6.85小幅回升至6.74。2019年5月6日，美方宣布对华2000亿美元商品加征关税自10%上升至25%，并指示USTR制定3000亿美元商品清单，贸易摩擦升级，汇率快速走贬。2019年8月2日，特朗普宣称将于9月1日起对华剩余3000亿美元商品加征10%关税，直接刺激人民币离岸和在岸汇率双双“破7”。2）10月至今，人民币有所回升，贬值压力缓释，主要受贸易摩擦缓和、美元指数承压影响。其一，中美贸易摩擦缓和，2019年10月10-11日，中美重启贸易谈判，第十三轮中美经贸高级别磋商初步达成第一阶段协议。10月25日，国务院副总理刘鹤与美方贸易代表确认部分文本的技术性磋商基本完成。其二，美联储开展降息扩表的政策组合，叠加近期英国脱欧新进展，美元指数短期内下行压力加大。央行建立在香港的央票常态机制，加强预期管理，有效应对外部冲击，使人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。其一，建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制，带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，促进离岸人民币市场持续健康发展。2018 年 11 月以来，央行在香港离岸市场滚动发行了13期共计1600 亿元人民币央行票据，建立了在香港发行央票的常态机制。其中，5月15日、6月26日成功发行4期共500亿元，8月14日、9月26日、11月7日发行5期共700亿元，有效应对了外部冲击下的离岸人民币市场波动。常态机制的建立，丰富了人民币流动性管理工具、香港市场高信用等级人民币投资产品，也有利于完善香港人民币债券收益率曲线，推动人民币国际化。其二，加强预期管理，当前央行积极与市场沟通，稳定居民及企业预期，避免预期持续积累导致汇率超调。2019年以来，以易纲行长为代表的重要官员均淡化整数关口的政策意义，与公众沟通进行预期管理。8月人民币破“7”后，央行迅速做出反应，解读并分析人民币汇率的贬值原因及未来走势，指出“人民银行有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。展望未来，人民币汇率走势短期取决于贸易摩擦进展，中期需关注主要经济体经济下行的相对斜率，长期取决于改革开放进展。短期来看，若中美贸易摩擦达成实质性进展，降低或取消部分已加征关税，人民币存在一定升值动力。中期来看，当前在全球主要经济体经济周期、货币政策周期整体方向一致的背景下，需关注主要经济体经济下行的相对斜率、货币宽松的相对节奏。长期来看，由于中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制和人民币国际化程度增强，如果能推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础。八、未来货币政策中“稳增长”重要性提升，但重点工作仍是通过改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本。“稳”仍是货币政策主基调，“结构平衡”是关键，通过供需两端夯实疏通货币政策传导，缓解局部性社会信用收缩。1）“稳”依然是货币政策主基调。其一，中美央行资产负债表“扩表”意义不同，美联储扩表是放松，缩表是收紧，目前中国人民银行扩表是“收紧”，缩表是“放松”。2008年金融危机后美国利率降至零下限附近，美联储通过三轮QE来购买国债和MBS迅速扩表、放松货币。中国则不同，中国人民银行资产负债表主要反映央行和银行之间的关系，资产端以外汇占款和对银行债权为主，负债端以对银行的债务和现金为主。2015年以来外汇占款科目下降较快，央行通过MLF、PSL等工具弥补外汇占款下降的资金缺口，只影响负债方结构。其二，不能简单套用国际经验通过央行资产负债表判断货币政策取向，近期中国人民银行资产负债表环比收缩，主要出现在降准的当月或次月。但长期看，下调法定准备金率的货币政策操作放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束，在信用收缩的背景下起到了对冲作用，货币条件总体保持稳定。其三，央行前三季度小幅多次降息，力度节奏都和以往有所不同，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”的降息。每次降息幅度较小，8、9月1年期LPR各降低6BP、5BP，频率较快、幅度较小，11月5日再次降低MLF利率，下调5BP，依然是小幅多次的降息。2）“稳平衡”是货币政策关键。平衡总量与结构关系，供需两端夯实疏通货币政策传导，缓解局部性社会信用收缩。其一，总量方面，保持定力、以我为主，宏观审慎框架加强逆周期调节，把握力度和节奏。坚决不搞“大水漫灌”，保持广义M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配，防止通胀预期发散，保持物价总水平稳定。其二，结构方面，央行不断创设新的货币政策工具，重点支持中小银行补充资本，优化资本结构。2018年央行创设TMLF补充长期流动性，创设CBS补充银行资本金。中小银行流动性紧张现象在包商银行事件后加剧，要引导金融机构加大对民营企业、小微企业的支持力度，首要问题就是解决局部性信用分层，因此推动银行发行永续债、CBS等成为重要的货币政策工具。其三，实体经济方面，加大债券市场和票据融资支持力度，运用好LPR利率，促进民营、小微信贷量增价降。央行发挥货币信贷政策，创新和丰富货币工具组合，发挥结构性货币工具精准滴灌作用，引导和支持对薄弱环节和重点领域的金融支持力度，促进民企、小微信贷量增价降。3）提高货币政策传导效率仍是下一阶段货币政策重点。未来会继续加大对民企、小微的支持力度，着力缓解资本、流动性和利率等方面的约束，疏通货币政策传导。第一方面，化解流动性约束，激励商业银行主动贷款创造存款。商业银行创造存款需要央行提供流动性支持，因此想要从宽货币向宽信用转化，需要央行放松流动性约束，为商业银行提供流动性支持，实行更多政策，鼓励银行主动贷款。2018年央行创新推出的民营企业债券融资工具，为民企融资提供信用担保，定向化解民企融资问题。第二方面，化解银行资本约束，重点支持中小银行补充资本金。银行贷款需要资本金，因此疏通货币政策传导机制需要确保银行资金充足，2018年底银行发行永续债是化解资本约束的重要突破口，此外，2019年1月24日央行创设票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从人民银行换入央行票据，补充一级资本金，这都有利于改善市场预期，疏通货币传导机制。第三方面，化解利率传导约束，完善LPR改革，进一步推动利率市场化。首先，利率传导的首要目的是将货币市场利率传导到贷款利率，提升金融机构贷款定价能力，增强市场竞争；其次，利率传导需要进一步培育市场基准利率和完善国债收益率曲线，健全市场化的利率形成机制；最后，需要采取有效方式激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范，维护公平定价秩序。九、 在当前经济形势环境下，我们认为未来货币、财政、汇率三大政策工具需协调发力做好逆周期调节，财政优于货币。面对中美贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、PPI通缩导致实际利率上升、信用分层等结构性问题的有效性较为有限。因此，短期来看应通过货币、财政政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；第二，财政政策空间大于货币政策，我国赤字率和政府债务率尤其是中央负债率低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判的制约。对于2020年，我们建议，财政政策方面：第一，要适当扩大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字总额可以达到3万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间，放水养鱼，扩大内需。第二，增加专项债的额度，从2019年的2.15万亿上调到3万亿。第三是优化减税降费方式，主要从增值税减税转向降低社保缴费率和企业所得税税率，提高企业的获得感。第四，增加国有企业利润上缴的比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。第五，削减民生社保之外的开支，提高支出效率。第六，继续推动财税改革，比如消费税尽快下划给地方。货币政策方面，下一阶段应继续根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节，该降息降息，该降准降准。同时要注意疏通货币政策的传导路径，确保货币政策能充分、有效的传导到实体经济。来源：泽平宏观

2020年是“决胜之年”，三大目标将全面“收官”，稳住增长至为关键，预计逆周期政策将在经济环境不确定中保持“确定性增长”。2019年，中美经贸摩擦与逆周期调节政策的节奏主导了经济基本面运行方向，经贸摩擦谈判曲折多变，导致政策“托底”效果不及预期。展望2020年，经济增速下行压力不减，而2020年则是重大计划的关键时间节点——“全面小康”宏伟目标的实现之年、“十三五”规划的收官之年、“三大攻坚战”的最后攻关之年，重大计划必须完成，重要目标必须实现，2020决战决胜态势明显。要成功实现上述目标，保持一定的增长不可或缺，预期逆周期调节政策将围绕上述目标来展开，从财政、货币、基建等方面看也有空间和着力点。我们预计，2020年将力争保持6%左右的经济增长，如期实现三大目标任务。摘要全球经济弱势回稳，经贸摩擦暂时缓和。2019年全球经济增长很可能创下 2008 年金融危机以来的最低增速。并且，2020 年制约经济增长的因素目前尚未有确定性好转的迹象，内生性增长动能减弱，全球经济进一步下滑及部分国家经济陷入衰退的概率在增加。为此，各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策，试图拉平经济下行的斜率，避免需求快速下滑。主要国家政策应对的重点将可能由“以货币宽松为主”逐步走向“财政货币化主导”，欧日和新兴市场在财政政策方面具有相对优势。预计2020年经贸摩擦局势可能暂时缓和、多国财政和货币政策的加码将使得全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳的态势。财政及货币政策将继续逆周期调节的步伐。预计财政赤字率将提至3%，适当增加广义赤字，新增地方专项债3万亿元，同时推动降低项目资本金比例，并进一步推出创新型政策工具，帮助基建投资增速回升至6-8%；预计2020年MLF利率将迎来两次下调，实体融资利率有望继续走低，准备金率或围绕“三档两优”下降100-150个基点。财政与货币政策的合力有望得以显现，助力“决胜之年”。中长期改革将加速落地，更大开放及区域战略持续推进。2019年改革开放措施陆续推出和落地，如，继续健全营商环境和知识产权保护；自贸区扩容至第五批试点，探索制度创新和对标国际先进标准；举办第二届中国进口博览会，宣示中国坚定对外开放的行动和决心；粤港澳大湾区和长三角一体化发展规划相继出台，明年或将有更多城市群规划出台。改革开放加速落地、区域协调发展战略持续推进，短期有助于提振信心、稳定预期。2020年经济并无失速风险，“全面小康”所对应的GDP“翻番”目标将得以实现。预计明年经济增长将呈现出四个特点：1）基建投资显著回升，财政加码帮助对冲地产高位回落；2）PPI通缩压力减轻，企业盈利边际改善；3）名义社消增速企稳，汽车消费不再成为拖累项；4）外需压力不减但净出口贡献仍将为正。预计经济在一季度阶段性触底后将开始企稳，后续季度维持6%左右的增速水平。CPI上涨压力在一季度后明显缓解，预计全年为3.1%左右。人民币汇率则将减小波动，有望在明年下半年重回升势，中间价年末升至6.85水平。正文1、2020：决胜之年——稳在当前，立足长远2019：不易掌握的“平衡”2019年，伴随去年末至今年初一系列的逆周期调节政策密集落地，一季度GDP增速达6.4%，持平前值，年初经济企稳态势初现。但随着中美经贸摩擦的进一步加大，以及政策逆周期调节的“变奏”，实体经济动能自二季度以来再现乏力。具体体现为：1）工业增加值增速明显回落、企业利润负增长、PPI重回通缩区间；2）制造业和基建投资持续在底部运行、民间投资明显下滑、调查失业率升至历史高点；3）汽车行业的不景气带动消费增速再下台阶、可选消费增速也开始回落；4）出口交货值持续走低，对美出口滑坡明显。在这一经济表征下，二、三季度我国GDP实际增速逐级而下，分别为6.2%和6.0%，尽管全年“6-6.5%”的增速目标预计可以完成，但经济的“V”型反转仍未可期，压力凸显。经贸摩擦与逆周期政策节奏主导经济波动经济所呈现出的“前高后低”的走势背后是内外需的共同走弱，可以说，中美经贸谈判的进程及国内逆周期政策的调节节奏变化是形成这一趋势的两大主因。诚然，今年的经济当中，也有较多其他因素在影响着“三驾马车”的动能：年初“棚改”目标的缩减一定程度影响了全年地产投资结构及住房相关消费，包括汽车消费；欧洲经济的明显放缓一定程度抑制了外部需求；理财新规过渡期中非标融资的缩减仍在持续；部分中小银行的风险处置所触发的银行间市场流动性风险也在年中引起一阵波澜。但整体来看，今年宏观经济趋势的主导因素仍是中美经贸摩擦与政策的逆周期调节节奏变化。经贸摩擦，不仅影响外部部门，还明显传导至企业投资及居民消费今年以来，中美经贸谈判一波三折。在今年1月-4月，中美关系显著缓和，谈判有序进行，双方往“相向而行”的道路上逐步靠拢；而5月初，美方突然宣布将对“2000亿清单”商品加征关税自10%上调至25%，双方在7月再度进入谈判期；8月，美方进一步宣布将对剩余“3000亿清单”加征10%的关税，外部压力陡然增大，随即在10月中美则重新开启了第十三轮磋商并宣布达成阶段性协议意向，然而最终的阶段性协议仍未明确。这也使得中美经贸摩擦成为了2019年经济的主线之一。根据我们评估，中美经贸摩擦在年内影响了我国GDP增长约0.5个百分点，但这仅是从外部部门的变化当中估计，实际上，其对企业和居民都有着较为深远的持续影响。在企业端，经贸摩擦对企业的持续投资动能形成了较大负面影响。伴随着今年美国对我国出口货品加征关税的范围扩大及税率提升，其严重影响了以民营企业、制造业企业为代表的出口型企业，在明显削弱其盈利能力的同时，也从产业链上下游端影响了整体制造业的需求，短期影响了相关企业的即期扩产需求及投资能力，同时也影响了其规划投资及技术改造相关投资的意愿。今年以来，固定资产投资当中改建和扩建的增速显著下台阶即为例证（图6），这进一步加大了投资的不确定性。此外，经贸摩擦所带来的外需走弱也带来了今年工业品价格端的走弱，进一步削弱了中上游企业的盈利能力，同样抑制了其固定资产投资的行为，使得整体制造业累计投资增速由去年末的9.5%快速回落至今年9月的2.5%，达历史低点。在居民端，经贸摩擦的加剧也同样对消费者的消费能力产生了负面影响。今年以来，城镇调查失业率有所升高，从去年末的4.9%明显上升至最高5.3%（今年2月与7月），接近今年政府工作报告所设定的5.5%的目标红线，根据我们的估算，我国对美出口拉动的就业在总体出口就业中占比为18.5%，占比较大，若中美加征关税拖累GDP增长0.3-0.4个百分点，则将影响约170-200万人次的就业。因此，尽管新增就业人数目标预计今年将得以完成，但部分由经贸摩擦所带来的失业率上升将制约消费者收入的增长，从而影响整体居民消费能力。2019年1-9月，虽然个人所得税有明显减征，但城镇居民可支配收入实际增速反而降至5.4%，仍达到了历史最低水平（图8）。此外，经贸摩擦加剧所带来的负面预期还将一定程度削弱消费者的消费意愿，进而抑制整体消费。逆周期调节政策，其动态的政策“锚”产生了动态的经济表现为应对经济的下行压力，我国在2019年也加强了政策的“逆周期调节”，财政、货币政策均有一定程度发力。其中，财政政策方面，政府通过提前并加大地方专项债发行（今年专项债发行额度较上年净发行规模多增8000亿元）、大规模减税降费（预计总减税降费规模约2万亿）的方式予以支持（图9）；而货币政策方面，央行则在2019年采取了多次降准的方式释放流动性（图10），并在8月推进了LPR改革，以推动利率市场化定价的方式帮助降低实体经济融资利率。尽管政策推行的较多、方式方法也相对合宜，但也需要注意到，本轮逆周期政策的政策“锚”更为动态，而动态的政策组合一定程度削弱了政策的连贯性，也导致了实际效果些许不尽如人意。本轮逆周期调节的政策“锚”实为外生变量，加大了政策“预对冲”的难度。尽管我国的宏观经济政策强调“以我为主”，但不可否认，今年经济压力的变数很大程度来自于中美经贸摩擦所带来的动态变化，因此逆周期调节的力度和节奏离不开对于经贸摩擦的影响动态评估。7月政治局会议重提“六稳”，但多加了一则前提，即“有效应对经贸摩擦”，这一信号也进一步明确了近期的政策“锚”实为外生变量。正因为此，由于经贸谈判进程取决于中美两方，很多时候是动态博弈的结果，这也使得逆周期调节在本轮政策宽松周期中难以找到明确支点，造成了本轮宽松周期中政策天平的“摇摆”。比较明显的两个线索便是：1）央行在1月通过全面降准释放了长期流动性，但在4月末前通过置换到期MLF的方式几乎全面又回收了这一部分流动性，经济在二季度出现反复（图11）；2）地方专项债发行虽大幅多增，但用于棚改的资金占比超30%，比去年提升10个百分点以上，其中4、5月非棚改用途的专项债资金明显减少，实际用于基建投资的资金有限，制约了基建投资所可能带来的“托底经济”的作用（图12）。两者“共振”主导了2019年的经济表现在这两个因素的相互作用下，今年的宏观经济环境大致可以分为三个阶段：阶段一：政策发力、外部压力缓和、经济有所企稳，对应今年一季度；阶段二：预期改善下，政策转向“调结构”，但随后外部压力明显加大、经济动能开始走弱，对应今年二季度至三季度初；阶段三：外部压力先弱后强，逆周期政策再有加力，但短期难以明显对冲，对应三季度后半段至今。这三阶段的经济表现也可以较为清晰地从PMI走势的变化中观察到：今年的3月和4月PMI曾短暂回升至荣枯线以上，但随后开始快速回落，继而低位走平（图13）。可以说，中美经贸摩擦和逆周期调节效果的“共振”主导了2019年的经济表现。2020：下行压力不减，政策力度不松，三大目标全面收官而从2020年的经济运行来看，我们预计今年以来所展现的一部分经济压力还将延续至明年。但与2019年明显的不同的是，明年是一系列中长期政策目标的“收官之年”，预计逆周期调节政策将以其作为更精准的“锚”，而基建将成为最为重要的抓手助力“全面小康”目标的实现。2020年经济压力将集中在外需及投资层面展望明年，经济压力仍然较大，逆周期调节政策仍将继续托底经济，中美经贸谈判的进程与对应的宏观经济政策变化所引发的共振仍将持续。从经济动能表现来看，若缺乏政策的预调和微调，明年的主要压力点将具体体现在三个方面：持续放缓的外需、动能趋弱的投资、空间有限的货币政策。1）外需层面压力不减，全球贸易低景气短期难以扭转，经贸摩擦影响延续2019年全球主要经济体经历了增长的同步放缓，根据IMF最新预测，全球经济2019年的增速将下滑至3%，并将创下2008年金融危机以来的最低增速，也低于欧债危机时全球3.5%的增速。分析来看，经济下滑的原因主要是：贸易争端、中国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击。而站在目前时点观察，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，并且制造业放缓正在向服务业传导扩散（图14）。展望2020年，我们预期全球主要经济体均将出台一定程度的财政及货币政策予以应对，帮助托底经济，平缓其下行的斜率。但整体而言，政策空间相对有限，也一定程度会制约政策的效果。另一方面，经贸摩擦层面，IMF预计仅中美贸易关税的加征将拖累2020年全球经济增长0.8个百分点，加之欧美互征关税可能的冲击，2020年全球贸易增长的前景仍不容乐观，我们预计明年全球贸易量仍可能维持现阶段的疲软态势，全球贸易低景气的状况短期难以扭转。因此在2020年，我国的外向型部门所承受的压力仍难言减轻，也凸显了外需所将面对的挑战。2）投资层面动能趋弱，地产投资高增速难以为继，制造业投资短期内难有明显修复从今年的固定资产投资结构来看，地产“一枝独秀”，以两位数的高增速独力支撑了全年的固定资产投资。但往后看，尽管伴随着竣工周期的开启，地产投资韧性仍存，但随着土地购置费回落所带来的负面影响，地产投资增速在未来两个季度的“下台阶”将不可避免（图16）。而另一方面，制造业投资的拐点则迟迟没有到来。尽管伴随库存的持续走低，明年可能将迎来新一轮库存周期的开启，但从制造业营业收入等前瞻指标观察，短期制造业投资增速还将继续“磨底”（图17），明显回升的可能性较低，这也使得明年上半年由内生动力所驱动的投资增速不容乐观。3）货币政策偏宽态势不改，但面临明年初CPI高企、资管新规过渡期结束及利率下行空间偏窄的压力从货币政策来看，我们认为未来一段时间还将持续处于偏宽态势。今年11月5日央行已调降了MLF5个基点，而明年仍有望迎来进一步的降准和降息（降MLF利率）。不过，程度上，或面临CPI年初高企、资管新规过渡期结束所带来的非标进一步缩紧、以及整体利率下降空间有限等三个方面制约。根据我们预测，主要受猪价及其他蛋白质替代类食品价格等所推动，明年一季度将迎来CPI通胀的高点。尽管从PPI、核心CPI等指标看，货币政策需要进一步宽松以应对通缩风险，但结构性因素所带来的CPI通胀压力也的的确确会对货币政策形成制约，影响政策的力度与节奏。另一方面，2020年为资管新规过渡期的最后一年，我们预期仍将有数万亿的非标资产面临转标或到期赎回压力。今年以来，整个非标缩减规模略好于预期（1-10月仅1.51万亿，而去年全年缩减了约3万亿，差别明显），但这也为明年的非标净融资增加了更大压力，这一部分的缩减也可能会进一步制约货币乘数，影响货币政策的传导效率。此外，根据我们预估，本轮宽松周期的利率下行幅度相对于历次周期也将更为有限（可能仅为30-50个基点，见外发报告《LPR改革开辟国内降息通道》2019-10-18），因此利率价格层面的明显放松可能并不会在本轮宽松周期中出现，这也将一定程度制约整体的逆周期调节政策效果。决胜之年，三大目标将全面“收官”，逆周期调节政策添新任务但相对于这些基本面及政策束缚所带来的压力， 2020年，更清晰的政策“锚”则将帮助我们更为乐观地看待经济表现。2020年是顶层设计的关键节点，“全面小康”的宏伟目标将在明年实现，也是“十三五”规划的收官之年，更是“三大攻坚战”的最后攻关年，是各项目标任务的“决胜之年”。在这些明确的政策目标面前，预期逆周期调节政策将不再如今年一般“摇摆”，而是将围绕着明确的支点，进一步加力和聚焦，助力目标的顺利实现。核心目标之一：“全面小康”将在2020年实现，预示经济增长将维持总体平稳2012年，党的十八大明确提出了我国发展的中期目标，即“确保到二〇二〇年实现全面建成小康社会宏伟目标”。这一中期愿景蕴含了七大发展目标，即，1）经济为保持中高速发展；2）创新驱动发展成效显著；3）发展协调性明显增强；4）人民生活水平和质量普遍提高；5）国民素质和社会文明程度显著提高；6）生态环境质量总体改善；7）各方面制度更加成熟更加定型。而针对这七大发展目标，早在2003年起，国家统计局便开始探索建立“全面建设小康社会统计监测指标体系”予以量化。其中，党的十八大报告在经济指标层面提出，到2020年国内生产总值和城乡居民收入比2010年翻一番。而根据我们测算，以实际GDP总值测算，若要达到较2010年翻番的目标，则需要2019和2020年均达到6.1%左右的增速水平。因此，从这一目标来看，经济增长短期需要维持总体平稳，财政与货币政策的“合力”将在2020年充分予以体现并支撑2020年的经济增长。核心目标之二：“十三五”规划将在2020年收官，重点领域投资还将加快“十三五”规划纲要的总目标是全面建成小康社会，其规划的各项指标是对实现这一目标的细化与量化，共提出了国民经济和社会发展七个方面的主要目标和25项主要指标。此外，在25个规划目标之外，还提出165项重大工程，比“十二五”时期增加了25项。2018年12月24日发布《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要实施中期评估报告》显示，当时仍有4项指标滞后于时序进度，分别是两项预期性指标——服务业增加值比重、研发经费投入强度，和两项约束性指标——新增建设用地规模、地表水劣Ⅴ类水体比例。从针对这些目标的中期评估进度可以明显看到，在“十三五”的收官之年，针对消费及服务业的支持、针对创新研发的支持以及针对城镇化及环保的支持力度还将继续加大。核心目标之三：“三大攻坚战”进入最后一年，财政与货币政策将保持适度宽松2018年，为了确保决胜全面建成小康社会，党的十九大提出要突出抓重点、补短板、强弱项，重点是要打好防范化解重大风险、精准脱贫以及污染防治三大攻坚战。这其中，精准脱贫和污染防治层面，已取得了显著效果。在2013-2018年间，我国农村贫困人口从9899万减少到1660万，每年减贫人数保持在1200万以上。而根据国务院扶贫办估计，到今年底，预计全国95%左右现行标准的贫困人口将实现脱贫，而90%以上的贫困县将实现摘帽，明年则将完成全面脱贫的既定目标。而在污染防治层面，按照今年的政府工作报告，今年二氧化硫、氮氧化物排放量还将下降3%，而有关水、土壤污染的防治也还将进一步加强，“蓝天保卫战”的成果将持续得以巩固。而在防范化解重大风险层面，今年以来我们也看到了“稳增长”与“防风险”之间的权衡。尽管今年经济增长面临较大压力，但去年所呈现的“强烈”去杠杆态势有明显缓解，全社会杠杆率仍然保持相对稳定，这在缓解由高杠杆所带来的风险的同时也减轻了金融系统的结构性风险。此外，今年虽然房地产市场投资增速处于较高水平，但房价也继续相对稳定，“房住不炒”帮助降低了居民部门的金融风险。2020年是“防风险”三年计划的最后一年，我们预计金融的风险还将继续出清，其中财政政策将进一步用“开前门”的方式来降低隐性债务风险，政府杠杆有望提升以整体优化全社会杠杆结构；而货币政策还将进一步处于偏宽区间，整体金融层面的“合理宽裕”态势将得以保持，表内贷款有望继续支撑和置换表外融资从而降低金融风险，帮助实体经济在精准“逆周期调节”下实现经济的企稳。决胜之年——稳基建、稳金融，进一步推动高质量发展2020年，三大目标面临“收官”，我们认为在这些明确的政策目标面前，逆周期调节政策将不再如今年一般更多受制于外部的压力变化，而是将围绕着明确的支点，进一步加力和聚焦，助力目标的顺利实现，“稳基建”、“稳金融”和制造业高质量发展将成为三大方向。其中，为完成明年6%左右的GDP增速目标，我们认为基建明年还将成为重要抓手，投资增速有望回升至6-8%的水平，而更积极的财政政策值得期待。从基建的空间来看，城市群未来的发展仍然大有可为，我们认为户籍制度的持续放开、城市群建设的加快以及“交通强国”等战略的进一步落地将继续为基建投资提供舞台。今年以来，长三角、粤港澳等区域的规划密集出台。而从国际经验来看，我们对比了美国的旧金山湾区和日本的东京都地区，很明显可以看到，城市群的建设初期人口的集聚会出现在城市群的中心城市（1870年的旧金山市和1960年的东京），但随着时间的推移，人口会更多向其他三四线的卫星城市集聚。这也为城市群周围的基础设施建设提供了更广阔的空间。另一方面，我国在今年开始研究部署老旧城改造等规划，这也将在一定程度提升基建的投资需求，帮助改善城镇人民生活。而在新基建方面，2019年10月31日，我国正式启动了5G网络的商用，这也为未来一段时间在信息化轨道上的基础设施投资提供新的平台。在2020年，我国的狭义赤字率有望从2.8%升至3%，新增专项债额度从2.15万亿进一步扩张到3万亿。这些层面的逆周期政策力度加大均有助于整体经济的企稳，另一方面还将一定程度吸纳就业人口，帮助维持就业水平的稳定。金融的稳定与开放也将成为基本面与资本市场的支撑因素，助力 “决胜之年”。今年以来，我国的金融开放不断加快，债券、股票、外汇、直接融资等市场均加速放开。在7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室宣布进一步扩大金融对外开放的11条措施，其中部分措施提前至2020年实施，这也为我国资本市场的进一步对外开放创造了新的机会。而从明年的货币政策来看，我们认为整体偏宽的态势还将继续。在明年一季度，货币政策可能将一定程度受制于短期结构性通胀（主要由猪肉所带来的食品价格通胀）所带来的约束，但在二三季度我们预计货币政策在“量”与“价”的层面将继续支撑，并一定程度降低由资管新规所带来的对整体实体经济融资的负面影响，并切实降低企业的融资利率，帮助实体经济增长保持在6%的水平。我们预计中国的经济在全球的相对增速优势在明年会更为明显，进一步对全球的经济增长形成显著贡献。高质量发展，先进制造业、新兴产业的高速发展仍将继续引领经济“再平衡”。此外，另一个需要关注的特点是今年以来新经济领域的快速发展。在2019年，尽管宏观经济面临较大压力，但我国高技术领域的韧性仍强，增速持续高于“旧经济”。2019年前三季度，计算机、电子行业的投资增速达11.6%，远高于制造业整体仅2.5%的增速水平。而从EPMI战略新兴产业采购经理人指数来观察，9月读数为56.8%，持续处于高景气状态，与整体制造业仅49.3%的水平形成鲜明对比，而这也离不开政策的支持。自2018年起，企业研发费用加计扣除比例提升至75%并扩大至所有企业，这也进一步体现了政策的精准支持。伴随货币层面有望进一步加大对制造业融资的支持，我们认为未来一段时间的逆周期调节政策还将继续帮助支持先进制造业、新兴产业继续快速发展，为高质量发展带来新的动力。2、2020经济基本面展望GDP：前低后高，“翻番”目标可望实现实际GDP增速明年将继续走平。去年以来，我国实际GDP增速呈现持续放缓的态势，经济在今年一季度阶段性企稳后，再现下行态势，前三季度实际GDP增速分别为6.4%、6.2%和6.0%，我们预计四季度可能在6-6.1%之间，但明年一季度还将可能进一步回落，继而开始企稳，明年全年将维持6%左右的增速水平，“全面小康”所对应的GDP“翻番”目标将得以实现。从社融的领先性观察，工业部门的GDP已经“触底”，明年将开始逐步修复。今年以来，工业增加值同比增速回落明显，到达历史低位，需求的不足是工业景气程度不振的主因，中游企业拖累明显。但另一方面，我们也观察到社融自2018年末的企稳回升或将帮助工业部门产出回升，是在资金层面的积极信号。通常而言，社融总量占GDP的比重变化领先工业部门GDP增速约9个月（图25），从这一节奏观察，去年末所带来的拐点将开始逐步传导至实体部门，并带来工业产出的小幅回暖，尽管依旧较低的M1增速等指标预示着本轮工业产出的回暖或相对较为平缓。从名义GDP角度观察，预计明年GDP名义增速也将高于今年中枢水平。而另一方面，如果从与企业盈利关联更大的名义GDP增速角度观察，受益于价格层面的支撑（预计PPI同比增速将伴随基建投资的逐步修复开始企稳，将对明年GDP平减指数给予支撑），我们认为季度名义GDP增长将从今年三季度的7.57%的阶段底部开始回升，明年GDP名义增速将好于今年表现（图26），而这也将一定程度帮助企业利润的逐步修复，摆脱今年以来的持续负增长态势。而经济结构上，明年预计将呈现出四个特点：1）基建投资有较为明显的回升，帮助对冲地产投资高位回落；2）企业盈利收入改善，货币偏宽帮助温和开启制造业库存周期；3）名义社消增速企稳，汽车消费不再成为拖累项；4）外需压力不减但净出口贡献仍将为正。在这四个特征的表征下，我们预计整体经济并无失速下滑的风险，而明年的政策组合还将更为紧密，货币政策中降准和降息均可期待，而财政政策中我们预期专项债的规模及使用效率均有望进一步提升，从而帮助稳定经济预期，走好“决胜之年”。投资：基建是抓手预计2020年投资增速将会小幅调整至5.1%。从分项来看，固定资产投资中今年表现超预期的房地产投资在整体保持韧性的情况下中枢将有所下移，制造业在持续结构优化的进程中增速或将小幅转暖，而基础设施建设将成为落实各项既定目标的重要抓手、有望发力。房地产投资：保持韧性，中枢回调2019年房地产投资韧性十足，增速超出市场预期。2019年1~9月全国房地产开发投资累计完成额为9.8万亿元，累计同比增长10.5%。在“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的调控背景下，相关企业融资较以往相对受限，今年房地产投资仍能保持较为稳健的增速实属难得。从构成房地产开发投资完成额的分项来看，土地购置费与建筑工程占比较高，且今年以来保持正增长，为房地产开发投资的增长提供了支撑。2020年房地产投资或将小幅回落，但仍将保持韧性，回落幅度有限，预计全年房地产开发投资完成额累计同比增速保持在5.8%左右。从房地产开发投资完成额的领先指标100大中城市的成交土地总价和成交土地规划建筑面积来看，短期内房地产开发投资或有下降的趋势，但综合考虑土地购置费、建安成本以及房地产企业积极应对等因素，我们判断明年房地产投资仍将保持韧性，回落幅度有限。2020年土地购置费预计将回落，恐拖累房地产开发投资。由于土地购置费在一年内分期计入房地产开发投资完成额，因此略滞后于土地成交价款约六个月左右，据此推断，短期内土地购置费一项的累计同比增速或将下降。此外，从100大中城市的土地成交比例和成交土地溢价率等相关数据观察到，2019年下半年以来，流拍率逐渐走高伴随着成交部分土地溢价率的持续下跌，从侧面反映了相关房地产企业拿地意愿不强烈的现状。因此，综合来看，在高基数下，预计土地购置费难以在2020年维持高增速。建筑工程将保持韧性，为2020年房地产投资提供支撑。从建筑工程的累计同比增速来看，自2018年中以来持续向上修复，且对比历史均值，还有较大的修复空间。预计2020年建筑工程增速的修复将主要受益于单位建安成本处于高位以及施工面积的增加。首先，自2019年四月份以来，单位建安成本逐渐走高，在施工面积相对稳定的情况下，带动了建安费用的增加，目前判断单位建安成本或将维持高位或小幅增加，不会拖累建筑工程增长。另外，受期房交付等因素推动，目前房屋施工过程由新开工向竣工过渡，意味着实际施工面积将不断提升，因此也将拉动建筑工程增长。2020年安装工程预计将不再严重拖累房地产开发投资增长。安装工程的累计同比增速自2018年中与建筑工程的累计同比增速发生背离，但由于安装工程的投资额在总房地产开发投资完成额中的占比相对较小，因此对其拖累作用不甚明显；另外，由于安装工程多发生于建筑施工的末期，因此建筑工程增速与安装工程增速常常发生背离，但从历史上看背离时长不会超过2年，据此推断，安装工程增速已接近底部，2020年不再会严重拖累房地产开发投资完成额增长。此外，考虑到实际施工环节，竣工面积增速的改善预计也将带动安装工程投资额的增加。预计房地产企业会持续积极应对融资约束。2019年以来，房地产融资政策持续收紧，对相关房企高周转策略形成了制约。面临严峻的融资环境，今年房地产企业一改此前“捂盘惜售”的作风，转为积极推盘、加快销售的策略，观测到商品房销售额和商品房销售面积累计增速均保持小幅上升趋势，预计明年房地产企业仍将保持积极措施以应对外部严峻的融资压力。此外，从房地产开发资金的来源看，其他资金（包括定金及预付款，个人按揭贷款以及其他到位资金）的贡献作用较为明显，也反映了房地产企业积极寻求各类资金，以应对融资约束。预计2020年房地产政策不会进一步明显收紧。由于房地产领域使用了过多的信贷资源，对其他投资项目和消费有一定的挤出作用，因此2019年7月政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并有相关政策跟进落实。从目前来看，调控效果较好，全国主要城市房价保持相对平稳，短期内相关房地产政策不会进一步趋严。制造业：结构持续优化，或将小幅转暖受全球经济不景气拖累，2019年我国制造业投资增速相对低迷。2019年1~9月份固定资产投资中制造业投资累计同比增速仅为2.5%，处于历史低位，受到了全球经济不景气拖累和中美经贸摩擦影响。自2018年年中，包括美国、欧洲、日本及韩国在内的世界主要经济体，制造业投资的景气程度就开始处于下行区间，作为全球贸易中的重要一环，我国制造业投资不能幸免，从采购经理指数观察，制造业景气程度长期处于荣枯线下，较为低迷。但是，综合考虑外需情况、物价水平、库存周期以及政策取向等因素，我们判断2020年制造业投资将小幅转暖，全年累计投资增速将有望小幅转暖至4%的水平。一是中美贸易摩擦可能短期缓和。长期来看，我国制造业投资增速受外需影响较大，尤其自2018年以来，制造业投资累计增速与出口金额累计增速回落幅度基本一致。当前而言，全球经济复苏仍需时间，因此外需难以在短时间内大幅回升，一定程度上抑制了我国制造业投资的增长，但近期中美经贸摩擦有边际缓和的倾向，或将有助于制造业投资复苏。二是PPI下行挤压企业利润现象在2020年将有所改善。今年PPI不断下滑至通缩区间，一定程度上侵蚀了企业的利润，就企业端而言，在利润空间被压缩时企业很难有动力加快生产或扩大投资。由于需求的温和复苏，明年PPI全年均值有望走出通缩区间，将一定程度上改善企业的盈利状况，从而带动相关企业扩大投资。三是库存周期有望见底，或将推动投资增长。从工业企业的产成品存货和PMI的产成品存货（经平滑处理）观测，结合考虑历史低位，本轮库存周期有望见底，在确认库存周期见底后，配合稳健偏宽的货币政策，预计相关企业将主动补库存，从而推动制造业投资增长。四是战略性新兴产业有望带动制造业投资增长。不同于官方PMI覆盖了制造业下全部31个门类的企业，战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料以及新能源汽车产业等七大产业。自该数据发布以来，尽管时有震荡，但长期处于荣枯线以上，反映了战略性新兴产业持续处于扩张状态，且研发活动一直保持在高景气区间。这意味着我国制造业结构持续优化，未来将有望带动制造业投资的高质量增长。五是目前外部融资条件限制或将边际改善。自金融危机后，外部融资占制造业投资总体资金来源的比重逐年下滑至7%，即目前制造业投资主要靠自筹资金（占比约89%）。由于制造业投资中，民间投资占比超过85%，因此制造业投资的外部融资环境问题几乎等同于民营企业的融资问题，近期持续走高的民企国企信用利差也从侧面反映了制造业融资条件受限的问题。预计2020年，在稳健偏宽的货币政策的调节下，结合利率市场化改革的深入，将部分缓解制造业企业尤其是其中的民营中小企业的“融资贵”问题。然而解决制造业中民营小微企业“融资难”的问题可能仍需时日，需要企业资产负债情况、企业盈利水平等因素的改善才能从根本上改善银行的风险偏好。六是民营企业投资意愿目前较低，后续将有所改善。融资条件约束和投资收益处下行区间深刻地影响了制造业企业的投资意愿。从季度调查的企业家信心指数来看，私营企业的信心指数始终低于国有企业，反映了民营企业家由于对前景的不确定和担忧所表现出来的谨慎态度。另外，从制造业PMI的生产分项指标观察，今年以来，小型企业的生产分项长期处于荣枯线的收缩区间，不及同期大中型企业的生产状况，反映了制造业企业，尤其是民营企业的投资意愿较低的特点。因此如何改善民营企业的投资意愿成为了提振行业景气的关键，我们也观察到许多部门正在做出积极的努力。例如，今年超过“2万亿”的大规模减税降费中，就有针对小微企业的普惠性政策，据国税总局统计，前三季度，包括民营企业和个体经济在内的民营经济纳税人新增减税9644亿元，占新增减税总额的64%，切实减轻了民营企业的纳税负担，将有效刺激民营企业的活力。此外，2019年10月22日颁布的《优化营商环境条例》中，也明确指出了要“鼓励和支持金融机构加大对民营企业、中小企业的支持力度，降低民营企业、中小企业综合融资成本”，预计随着具体政策的落地和推进，民营企业的投资意愿将得到有效改善。基础设施投资：迎难攻坚，筑新至远2019年基建投资增速相对较低。2019年1~9月，全口径基建投资累计同比增速为3.44%，排除电力等投资后的窄口径累计同比增速为4.5%，相对历史均值较低。2019年财政政策中最大的亮点就是2.15万亿的地方政府专项债，但是由于今年地方政府专项债中近70%的资金被用于土储和棚改等项目，投入基础设施建设投资的部分较少，因此对基建投资的带动作用比较有限。2020年在逆周期政策稳步推进下，基础设施建设投资增速有望走高，预计全年累计投资增速约为6%-8%。2020年是“十三五”规划的收官之年，包括防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治在内的三大攻坚战亟待完成，进而实现全面小康的目标，基础设施建设的完善将为达成这些目标提供有力支撑，并为随后的“十四五”规划打下良好坚实的基础，因此判断2020年基础设施建设投资增速有望走高。预计将有积极的财政政策以及稳健偏宽的货币政策相结合，为基建投资提供有力支持。基建项目资本金比例的调整也有助于促进投资结构的改善。2019年11月13日，国务院常务会议决定进一步完善固定资产投资项目资本金制度，促进有效投资和防范风险相结合。该会议决定港口、沿海以及内河航运项目资本金最低比例由25%下调至20%；公路、铁路、生态环保、社会民生等补短板方面的基础设施项目，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。项目资本金比例的下调意味着相同的资本金可以用更高的杠杆比例撬动相关领域投资，对明年基建投资具有积极的促进作用，并指引了基建的重点领域。此外，在当前财政空间有约束的客观条件下，资本金比例的降低也有助于缓解地方政府财政压力。预计2020年专项债将在基建领域发挥更大作用。今年6月份，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中指出，专项债可作为重大项目资本金，金融机构可提供配套融资。9月份，国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”，且明确要求提前下达的专项债“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，同时明确“专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模比例可为20%左右”。目前专项债可用作项目资本金范围由此前四个领域的项目（包括国家重点支持的铁路、国家高速公路、支持推进国家重大战略的地方高速公路以及供电供气项目）扩大为十个领域的项目（新增的六个领域包括干线机场、内核航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设备、水利和城镇污水垃圾处理等）。然而，从实施的情况来看，截至2019年10月末，用作资本金的专项债项目共9个，总规模在68亿元左右，项目均为铁路和机场，相比政策允许的投资范围和额度仍有较大的空间。展望明年，我们预计专项债规模将提升至3万亿，如若针对重大项目的专项债规模也有所增强，更多地投入基建领域并且撬动更大的杠杆比例，则可以明显地体现基建投资作为逆周期调节重要抓手的托底作用。完善基础设施建设有助于全面脱贫走好最后一公里。2020年我国将全面完成脱贫攻坚各项任务，据国务院扶贫办统计数据显示，截止至2019年5月，我国832个贫困县中已经脱贫摘帽的有436个，余下396个贫困县仍需在今明两年克难攻坚，完成目标。这些贫困地区行路难、饮水难、用电难、通信难等问题仍然存在，基建投资的投入将有助于缓解这些问题，例如通过推进国家铁路网、高速公路网等交通扶贫行动可以改善居民出行条件、开发旅游项目、优化资源配置；通过加快实施贫困地区农村饮水安全工程、节水改造等水利扶贫行动，将有助于全面解决贫困人口饮水安全问题，保护生态环境；通过实施贫困地区农网改造升级等电力基础设施建设，将促进贫困能源结构优化，促进当地群众脱贫致富。建设交通强国仍有很大空间。2019年9月中共中央和国务院印发了《交通强国建设纲要》，要求到2020年，完成决胜全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输体系发展规划的各项任务，为交通强国建设奠定坚实基础，并规划至2050年全面建成人民满意、保障有力、世界前列的交通强国。该《纲要》指出，为达成短期目标，目前的重点任务包括进一步完善基础设施布局，建设现代化高质量综合立体交通网络，构建便捷顺畅的城市群交通网，形成逛覆盖的农村交通基础设施网，构筑多层级、一体化的综合交通枢纽体系。区域协调发展战略精心谋划、扎实推进，基础设施建设不可缺席。我国深入实施区域协调发展战略，京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长江经济带发展、长三角一体化发展以及黄河流域生态保护和高质量发展等重大国家战略相继推出，为我国经济向高质量发展转型注入活力。目前来看，推进京津冀协同发展和建设粤港澳大湾区的具体政策已经落地，在战略实施前期，基础设施建设将成为重要抓手，为后续发展打下坚定的基石。以粤港澳大湾区为例，此前广深港高铁香港段的正式通车和港珠澳大桥的正式开通，极大地便捷了各地人民的出行往来和交流沟通，为后续相关政策推进打下了良好的基础。《广东省推进粤港澳大湾区建设三年行动计划（2018-2020年）》等文件对粤港澳大湾区的短期建设动向给出了明确的规划；其中关于基础设施建设的项目包括，截止至2020年，粤港澳大湾区将建设实现机场旅客年吞吐量达1.4亿人次、建设轨道交通通车里程2400公里、实现高速公路通车里程5000公里以及大湾区内地港口集装箱年吞吐量达到6200万标准箱。此外，《推进京津冀协同发展2018-2020年行动计划》也从生态保护、交通建设、公共基础设施等多角度指引了短期内（至2020年）京津冀地区基建的方向（详见下表）。因此，区域协调发展战略的稳步推进过程中，基础设施建设不可缺席，也有较大的施展空间。老旧小区改造或将成为2020年另一亮点。2019年7月4日，国务院总理李克强指出“改造城镇老旧小区是群众所盼，还能拉动有效投资、促进消费”。据国务院参事仇保兴表示，初步估计旧改投资总额可高达4万亿，投资期按五年计，约每年约新增投资8000亿元。此外，据住建部统计，我国目前约有17万个老旧小区亟需改造，配套设施以及公共服务有待改善，改造过程将优先解决“水电路网气”等基础设施，兼顾电梯、停车场等配套设施，并优化物业管理和公共服务等。目前老旧小区改造仍处于试点探索阶段，不同项目也有具体的问题和困难，资金来源将主要来自小区居民自筹、社会企业支持以及中央财政补助等方面。随着部分先行试点探索项目的成功落地，老旧小区改造工作的全面铺开，有望拉动投资的增长。5G的全面商用也将拉动新基建的增长。2019年10月31日，我国正式启用了5G网络的商用，这也为未来一段时间在信息化轨道上的基础设施投资提供新的平台。工信部副部长陈肇雄表示5G基站等基础设施正在稳步推进，北京、上海、广州、杭州等城市城区已实现连片覆盖，预计至2019年底，全国将开通5G基站超过13万座；另外，据中信证券研究部通信组估计2020年、2021年5G基站将分别新增80万座。此外，特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、大数据中心、人工智能、工业互联网以及新能源汽车充电桩等新基建项目也可能成为基建的着力点。消费：汽车地产拖累消退，整体明显改善也难汽车消费走出低谷，预计将不再成为消费的拖累项汽车是过去一年多拖累消费的重要因素之一，参考历史经验，未来汽车消费将逐步企稳走出谷底，预计将不再成为消费的拖累项。从2018年年中开始，汽车零售额开始出现负增长，对社会消费品零售总额的增长产生了显著的拖累。社消增速从2018年的9%回落至今年前三季度累计8.2%的增速。且国家统计局从今年7月开始公布可比口径下剔除汽车后的社消增速，近三个月剔除汽车的社消增速维持在9%左右的水平。汽车消费的拖累主要来自购置税的退出，叠加“国五”“国六”新标的切换使得汽车消费年内出现低位波动。回顾历史上汽车消费情况，在两次购置税低点，汽车消费均受到一定程度的提振出现高增；在购置税恢复后，汽车消费会先下跌后逐步企稳。考虑到国内汽车保有量的增加，预计第二轮购置税的下调和恢复带来的汽车消费的提振以及后续的企稳力度也将弱于第一轮，但整体的走势较为确定。根据中信证券研究部汽车组对中汽协销售数据的估计，我们进一步估计了社消中限额以上汽车消费的增速。我们认为四季度汽车消费将延续当前弱势走出低谷节奏，预计全年社消汽车销售额的增速将从当前的-0.7%企稳到0附近小幅正增长，预计明年全年销售额增速约为3%左右。汽车消费增长转正将不再拖累明年消费。实际消费增长动力趋势性下行，但物价上升推升名义社消企稳实际消费增长动力趋势性下行，食品价格推升CPI中枢上行，物价上升将推动名义社消企稳。受到今年以来居民可支配收入增速放缓的影响，预计明年居民消费支出增速也将同步放缓拖累消费。且历史来看，尽管受到不同短期因素的干扰，但2010年以来社消增速一直呈现趋势性下行。明年大概率可能出现近十年以来的物价高点，因此物价上升可能推动名义消费企稳。具体来看，猪肉价格带动食品价格走高导致CPI或将于明年步入上行周期，尤其一季度可能冲高到4%附近后逐步回落。回顾历史，在经济增速下行压力较大的背景下，社消的实际增速和名义增速之间的差通常一定程度低于CPI，但变化趋势基本一致。因此预计今年四季度和明年较高的物价水平会一定程度推动社消名义增速企稳。地产相关及化妆品消费将持续亮眼2019年以来，可选消费各行业一直呈现出增长分化的情况。汽车消费受“国五”“国六”新标切换影响波动较大；受到信息媒介变迁、电商渠道红利的爆发叠加免税相关政策等催化，化妆品消费近两年一直呈现较好的景气增长；而受到上半年地产竣工持续低位运行的影响，地产相关消费上半年景气程度较差；油价从4月以来的大幅波动回落，石油及制品类消费大幅回落；其余可选商品如金银珠宝、药品和文化办公用品等年内增速涨跌不一，且波动较大。明年地产相关和化妆品消费料将持续亮眼。地产融资政策的收紧伴随行业本身周期的变化预计将促使房地产竣工和销售逐步好转，从而带动地产相关消费表现亮眼；化妆品消费的催化因素预计明年还将持续，行业料将继续扩张趋势。总结来说，尽管收入增速回落制约消费增长，但受到汽车消费拖累逐步消除、地产相关消费的提振以及物价上升的影响，预计明年名义社消增速较今年小幅回升至8.5%。今年前三季度社消累计增速为8.2%，预计四季消费逐步改善，全年社消增速为8.3%。明年受到汽车拖累逐步消除、地产相关消费提振和物价上升的影响，预计社消增速较今年小幅回升至8.5%。结合我们对明年物价走势、汽车和地产相关消费增速的变化，预计明年社消增速的节奏为前高后低。进出口：经贸摩擦仍是波动主因中美经贸摩擦和全球需求放缓拖累今年全年出口今年以来内外需求放缓叠加中美经贸摩擦持续拖累进出口，但由于进口下跌速度快于出口，因此净出口呈现高增长。2019年前三季度，出口增速为-0.1%，进口增速为-5%，分别较去年全年增速9.9%及15.8%大幅回落。主要是外需放缓的拖累和中美加税的负面效应造成的。外需放缓方面，今年中国主要贸易伙伴国内需求持续下跌，美欧日韩国内制造业PMI从2018年年初开始处于下行通道，至今全部处于收缩区间。外需疲软是中国出口下滑的重要原因。另外，受到贸易加税的影响，前三季度中国对美出口增速为-10.7%，且今年以来中国对美出口增长在主要贸易伙伴中的表现最差。从清单商品来观察，贸易加税仍然显著拖累中国对美出口。全球需求还将持续低迷拖累进出口全球需求还将持续低迷拖累进出口。2019年全球经济增长受到贸易争端、中国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击有望创下2008年金融危机以来的最低增速。根据IMF最新预测，全球经济2019年的增速将下滑至3%附近，为2008年以来最差，也低于欧债危机时全球3.5%的增速。展望2020年，上述因素短期尚没有确定性好转的迹象，在没有任何新刺激政策推出的情形下，即使贸易争端局势维持现状，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，中国主要贸易伙伴国内制造业需求仍然持续低迷将显著拖累中国出口。另外，中国方面，受到全球其他国家经济增长放缓和国内增长动能偏弱的拖累，预计明年经济增长仍然较今年出现小幅放缓，进口需求难有改善。总体来看，全球需求持续低迷将继续拖累进出口。经贸摩擦仍是明年进出口波动主因当前看，中美经贸摩擦进展明年可能存在正负双向影响，仍然是进出口波动的主因。一方面，在当前加税情况下，2000亿和3000亿美元清单的加税影响对进出口的拖累将边际增加。另一方面，中美贸易谈判近期不断释放积极信号，加税清单的商品排除或后续若加征关税取消可能大大减轻进出口面临的拖累。因此进出口情况将和经贸摩擦走势密切相关。在中性评估下，我们认为明年经贸摩擦对进出口的影响或为中性，考虑到明年全球贸易有望保持现在的小幅负增长，我们预计进出口景气或与今年持平，预计2020年出口增速为-0.4%，进口增速为-4.7%。一方面，如果当前加税情况不变，2000亿和3000亿美元清单的加税影响对进出口的拖累将边际增加。相较于今年，明年2000亿美元商品加征关税将多征收半年，3000亿商品加税的影响时期更长，预计对明年进出口拖累还将边际增加。尤其2000亿美元商品清单中中国商品的可替代性较强，加税对商品出口带来的负面影响较大。而3000亿美元清单中国商品可替代性较弱，因此加税对中国出口的负面拖累相对较小。另一方面，中美经贸摩擦近期缓和，部分加税的取消及加税清单排除或将以“名义加税，实际排除”的形式减少对明年出口的拖累。近期中美贸易谈判呈现积极进展，预计年内大概率能达成第一阶段协议。商务部新闻发言人高峰在11月7日的新闻发布会上称中美同意随协议进展，分阶段取消加征关税。因此如果部分关税取消将大大减轻对明年出口的拖累。且我们认为考虑到每一轮被加税商品对美国影响的严重程度，预计加税的取消将会从后向前，即先取消最近期加征的关税再逐步取消之前加征的关税。同时近期中美在进行双向的加税清单排除，美国对中国已经开展了14轮的关税排除，根据相关统计，500亿中已经有将近1/4的商品被排除在加税清单外，且排除有效期均为1年左右，这将一定程度缓解中美贸易加税原本对明年出口产生的更大程度的拖累。经贸摩擦解构全球产业链，中长期内将重塑中国制造业贸易加税导致全球产业链解构重组，产业转移加速或重塑中国制造业。中国作为全球产业链不可或缺的重要组成部分，贸易加税导致全球产业链解构重组。这主要体现在贸易加税导致加工贸易出口增速持续下滑。加工贸易相比于一般贸易利润空间更小，因此加税带来的拖累更为显著，从去年12月开始，我国加工贸易的出口增速一直处于负区间，9月进一步下滑至-10.5%。同时，由于出口快速下跌，我国对在产业链偏上游的日本和韩国的原材料和半成品的进口也大幅回落。从今年年初以来，美国对中国和越南的进口增速出现了显著的分化。与此同时能够看到中国对越南的直接投资也在年初出现了大幅跳升，尽管后续回落，但中枢仍然高于近两年。中美贸易加税导致世界工厂的东南亚地区开始更多地承接中国的产业转移。根据对东南亚地区当前产业结构的详细分析，当前东南亚承接的转移产业以电子、纺服、化工为主。在海外经验教训和政策支持的背景下，预计产业转移加速将带动国内产业进行腾笼换鸟，升级成为全球先进制造的中心。通胀和盈利：通胀见顶回落，盈利见底回升通胀：仍在爬坡过坎，2020年1季度成高点2000年以来，通胀显著升至3%以上有两次。第一段是2006年3月至2008年2月，通胀从阶段性低点的0.8%升至历史最高值8.7%。第二段是2010年2月至2011年10月，通胀由2.7%上涨至最高的6.5%。这两段通胀的演进具有相似的宏观背景：在货币政策显著放松的情况下经济增速明显上行，总需求回升，随后通胀升温。值得注意的是，彼时“脱虚向实”现象并不是十分明显，因此实体通胀对货币宽松的敏感性相对较强。这两次通胀的回升是全面性的，一方面猪周期处在上升阶段（2006年叠加了蓝耳病对猪价的额外推升），加速了食品价格的上行，另一方面，非食品价格在总需求回升的影响下也出现上行。为了抑制过高的通胀水平和应对不断上涨的通胀预期，央行开始通过调升商业银行存款准备金率和存贷款基准利率。然而从效果来看，由于通胀一旦上升具有惯性特征，因此通胀由于政策紧缩所出现的下行具有一定时滞。2019年通胀的回升具有显著结构性特征。CPI食品和非食品的二元分类法下，食品和非食品走势出现了明显分化。准确来看，这种分化实际上是从3月份开始的。食品价格从同比4.1%上涨至10月的15.5%，而同期非食品同比从1.7%显著下降至0.9%。从CPI消费品-服务的二元分类法下可以看到类似的趋势，从今年1月份开始，消费品从1.0%上升至10月的5.2%，同期服务价格从2.1%回落至1.4%。这里需要指出，今年1季度消费品价格上涨中包含原油价格回升所带来的影响，但后续价格的走势仍主要由食品价格所带动。核心CPI的变动也反映出类似的趋势。虽然历史来看核心CPI的波动区间不大，但今年以来下行幅度相对明显，从年初的1.9%回落至1.5%。因此上述的通胀结构分化集中反映出一个结论，即总需求并非是推升通胀走高的原因，而食品价格、特别是猪肉价格由于猪瘟、周期性等因素影响下的上升，是通胀在年末升至3.0%的核心原因。此轮通胀回升并未明显受到输入性影响。从影响通胀的几个因素来看，在今年中美相互加征关税的背景下，输入性因素是否也推动了通胀的回升？简单来说，输入型通胀一般通过国外进口品价格的上升影响国内物价水平，或者汇率波动也会影响到以外币标价的进口品价格。当前我国贸易结构中，虽然与具有代表性新兴市场国家的贸易比重逐年上升，但与发达经济体（以美欧日为代表的）的贸易比重却相对保持稳定。通过对比我国通胀与美欧日三国贸易占比加权的通胀指数，可以发现两者相关性较为显著。当前发达经济体的通胀水平整体也偏低，从贸易传导的角度来讲，输入型因素对中国通胀的影响较小。目前中国已先后对约1300亿美国出口商品进行不同程度的关税加征，约占2018年美国出口中国商品总量的84%。2018年数据显示，中国进口美国商品中，机电音像类设备占比最高位24.5%，其次为车辆、化学工业制品、光学仪器等，分别占比19%、10.6%和8.5%。在中国的CPI构成中，或是对CPI波动影响最大的组成中，上述占比较高的部分并非是决定CPI最主要的因素，今年通胀水平的上升或与关税上调并无显著直接关系。2020年Q1通胀将达到本轮周期的顶点。猪价仍然为明年通胀演进逻辑的核心变量。由于非洲猪瘟引发的去产能始于2018年一季度，同时叠加周期性的供给波动，以全国猪肉平均价格为例，目前已涨至2008年以来的最高点。能繁母猪产能不断去化使得存栏量环比增速已经跌至历史最低值，根据中信证券研究部农业组判断，并结合微观调研情况，目前能繁母猪存栏回升在即。一般来说，能繁母猪存栏回升，经过妊娠、分娩、哺乳、断奶、保育和育肥，到生猪出栏，这一阶段历经10个月左右，预计明年6月前后生猪供给将会出现显著回升，猪价或将达到此轮的最高值。考虑到基数因素，预计明年1、2月猪价同比涨幅将为230%-250%左右，即年初为同比高点。猪价上升的另一个替代效应是其他肉禽类价格也跟随上涨。预计明年上半年这种效应仍将持续。厄尔尼诺现象或使得明年初气候仍将出现异常，导致蔬果等作物出现供给波动，价格不排除有超季节性上升的可能。预计2020年下半年气候将逐渐回归正常。总体而言，中性情况下我们预计明年通胀高点将出现一季度，其中1月由于猪价和春节错位的原因，将是年内最高点，或达到4.4%左右，整体1季度均值预计将为4.1%左右，此后逐季回落，3、4季度回落幅度较为明显，全年均值将在3%-3.1%左右（该值为中性判断；对猪价悲观判断的情形下，全年CPI均值将达到3.5%左右）。工业品价格：通缩压力或缓解2019年PPI的通缩逻辑：需求端拖累更大。相对于CPI的不断上扬，今年PPI从4月达到年内最高点0.9%后一路回落至9月的-1.2%。今年1季度，受益于前期货币政策的宽松和专项债带动的基建投资回升，工业品价格环比走势出现显著回升。虽然2季度在政策边际调整的影响下，基本面出现较大的下行压力，但PPI月度环比均值依然处于高位，我们认为这是由于短期的供给扰动，例如铁矿石的供给收缩导致螺纹钢价格出现一定程度上涨。然而基本面的压力在三季度持续，终端需求的疲弱导致例如螺纹钢、有色金属、原油价格都出现一定程度下滑，PPI环比出现负增长。2020年工业品供给端：产能在高位，供给较充足。一是工业产能利用率处在相对较高的位置，这意味着整体工业的供给能力是偏强的，经过2015-16年的产能去化，这两年工业品行业经历了一轮以技改为主的资本开支扩张，造成了产出能力有所提高；二是今年黑色、有色、石油石化、煤炭等于PPI相关的大类行业固定资产投资增速出现明显回升，也同样意味着供给能力的上升。我们预计明年相关行业的供给属于充足水平，供给不会显著下降，意味着价格并无明显向上的动力。2020年工业品需求端：政策转积极导致部分领域需求显著改善。明年政府完成三大政策目标需要经济稳健增长的“保驾护航”，因此预计明年基建投资将再度发力，同时房地产建安投资的韧性和竣工的持续改善，将使得工业品需求端出现边际好转。总体而言，虽然需求出现好转，但供给仍然处于“放量”状态。因此预计2020年PPI中枢将在0%左右，其中1季度或为全年低点。相对2019年下半年显著的通缩压力，明年状况预计出现些许改善。企业盈利：增速低点已过，明年出现改善2020年企业盈利增长将出现好转，但幅度相对有限。从明年价格中枢来看，预计PPI将小幅回升至0%左右，通缩压力将有所减轻，特别是明年下半年，预计PPI相对于今年下半年有显著改善，意味着工业企业盈利将回升。同时考虑到整体价格水平，即GDP平减指数，和实际GDP的变化，预计明年1季度的名义GDP增速将为年内最高点，此后逐季回落，但或仍高于今年水平。名义GDP更能代表全部实体企业（非金融）盈利状况，因此我们对明年实体盈利的改善倾向乐观。尽管总需求预计仍难大幅转暖，但伴随PPI代表的工业品价格的企稳，盈利状况料将有小幅提振。汇率：由弱转强经贸摩擦的变化及强美元使得人民币年内破“7”今年以来，整体汇率的波动与贸易谈判的变化高度相关，汇率消息面情绪推动8月以来的汇率呈现“先贬后回升”的趋势经贸摩擦的程度变化一直是本轮人民币汇率变动的重要变量，在中美经贸谈判8月“生变”以来，美元兑人民币的离岸与在岸价显著走高，时隔多年再度破“7”，也引发了市场对人民币进一步贬值的担忧。而此后，自9月上旬开始，中美经贸摩擦又有缓和迹象，双方表示将在近期展开新一轮谈判，美方表示将推迟原定10月1日加征的关税，而我方亦表示将考虑增加自美国进口大豆及猪肉等农产品。受该消息面影响，离岸汇率又自9月初的最高7.195降快速回落至7.1以内，而在11月5日在岸及离岸人民币更是重回7的关口以下，波动明显加大（图75）。另一方面，美元指数今年的强势亦推升了美元兑人民币汇率的走高，一定程度制约了人民币的表现。美元指数的变动一直是主导人民币汇率变化的主要因素。2019年以来，由于欧元区国家基本面表现较弱，美元指数长期处于较高水平，在95-100的区间内运行，这也给人民币汇率造成了较大的压力。尤其是在今年三季度，美元指数从96逐步上探至99以上，其趋势与经贸摩擦的因素共振，也使得8月全月人民币汇率贬值幅度明显。不过整体上，与主要新兴国家货币相比较，人民币汇率的波动仍然处于较低范围，走势和幅度均显示我国汇率的较强稳定性（图76）。不过，从中美利差层面看，与去年汇率贬值所形成的对国内政策空间的担忧不同，目前的汇率变动亦不会制约我国货币政策的空间。2018年以来，由于美联储的持续加息及我国的连续降准，两国的货币政策取向分化，中美10年期国债利差显著收窄，到达历史低位。而今年以来，由于美联储“走鸽”，而我国货币政策始终保持定力，并未“大水漫灌”，中美利差显著走阔，一度接近160个基点。因此，从央行的角度来看，未来若采取进一步的降准降息等举措，亦不会有太多的外部压力，不会造成新增的的资本外流。综合来看，人民币汇率进一步贬值空间有限，2020年下半年伴随美元指数的走弱，人民币汇率有望逐步回升，而全年波动预计将明显弱于今年。站在目前时点观察，短期汇率已出现一定程度的企稳态势，受益于经贸摩擦的情绪缓和及逆周期因子调节的力度加大等因素，美元兑人民币中间价已较为平稳地保持在7-7.1的窄幅区间。后续来看，我们认为贸易谈判的进程仍将主导汇率波动。11月7日，我国商务部表示中美双方同意随协议进展，分阶段取消加征关税，这可能将在短期对人民币汇率形成支撑。趋势上，我们预计2020年人民币汇率有望逐步小幅回升，今年Q4和明年四个季度的美元兑人民币汇率有望保持6.8-7.0的区间内，其中，若无进一步经贸谈判层面利好释放，受国内货币政策在二季度可能走向宽松的影响，Q2或将为年内人民币低点。而明年下半年，我们预期随欧洲经济的触底回升以及美国经济的逐步走低，美元指数在明年下半年将开始走弱，受此影响，预计美元兑人民币汇率在年末有望企稳在6.85附近水平。3、2020年宏观政策展望财政政策：“提效加力”注入新内涵逆周期财政政策托底“稳增长”今年财政节奏先快后慢，财政政策逆周期调节在努力寻找“平衡点”，“托底”意图明显。今年的财政逆周期调节的节奏可以分为三个阶段：阶段一：一季度开年大力度逆周期调节助力经济企稳。2018年底经济增速下行压力加大，财政政策开始积极的进行逆周期调节。地方政府专项债额度提前下达且2019年年初开始发行，2019年一季度专项债新增额度较去年同期增加6660亿元，是2018年全年新增专项债额度的49%。同时，一季度公共财政支出增速远高于收入增速，实际赤字高达4973亿元，是2018年同期的十倍之多。一季度大力度的财政逆周期调节助力经济增长企稳，一季度GDP增速在去年同期6.8%的高基数和较大内外压力下企稳，实现了6.4%的增长。阶段二：4-5月逆周期政策超调后回撤。在一季度大力度企稳之后，4-5月逆周期政策开始回撤，4月19日政治局会议再提去杠杆，扩张性的政策快速降温。明显看到4、5月份新增专项债发行额度大幅收缩，4-5月合计发行1938亿元，仅为一季度发行额度的30%左右，发行进度从3月底的31%只加快了9个百分点至40%。4-5月公共财政支出增速也下台阶，略高于收入增速，赤字规模较一季度大幅较少。整个二季度GDP增速回落0.2个百分点至6.2%。阶段三：6月及以后以稳为主。4-5月财政力度收缩严重，经济增长动能显著放缓。同时叠加5月中美贸易谈判进程突然出现反复，外部压力快速上升。6月开始进一步明显宽松。而7月政治局会议又提出“短期政策要保持定力”，一放一收之间逆周期政策调节力度也远不及一季度。阶段三中，相比于二季度，新增专项债发行速度较快但一般公共预算赤字较未见明显扩张。总体来看，阶段三体现出财政政策在“稳增长”的目标下逐渐摸索，谨慎把握逆周期调节的“平衡点”。未来财政的困局：三重矛盾的制约未来财政的困局主要受到三重矛盾的制约：1）减税降费与地方财政支出的矛盾；2）地产降温与专项债发行压力的矛盾；3）逆周期的财政政策与地方债务压力的矛盾。矛盾一：减税降费与地方财政收入的矛盾。2019年实行了规模空前的减税降费，对应的地方财政收入压力显著加大。2019年前三季度公共财政收入增速为3.3%，低于去年同期5.4个百分点；其中税收收入增速为-0.4%，是2009年后时隔十年首次出现负增长；但非税收收入增长大幅走高至29.2%。根据财政部公开信息，非税收入的高增主要来自加大对国有资本经营收入和国有资产有偿使用收入，二者合计在非税收入中占比超过80%。当然也不排除实际情况中也出现地方由于减税带来的财政收入压力较大而出现新增各类收费名目增加非税收入，这也是为什么政策反复强调要落实减税降费，增强企业获得感。历史上看，每次税收收入大幅下滑，为了保持财政收入增速的相对稳定，非税收收入均大幅高增，这也体现了地方财政收入压力较大，而收入端的压力会导致支出受限。矛盾二：地产降温与专项债发行压力的矛盾。2019年最为重要的变化之一就是房地产政策的变化。政策强有力地表明对“房住不炒”的坚定态度，地产融资及相关政策的收紧使土地市场大幅降温。政府性基金收入出现继2016年后首次负增长。预计明年土地财政仍然将面临较大的压力，而以政府性基金作为主要还款来源之一的地方政府专项债可能会面临发行压力。矛盾三：逆周期的财政政策与地方政府债务压力的矛盾。当前地方政府仍然面临着较大的债务压力，对地方负责人的债务终身追责制导致地方政府难有动力加杠杆。逆周期的财政政策要求地方政府在“杠杆率”与“经济增长”之间做出取舍，因此在去杠杆成为长期任务的背景下，地方政府债务高企对地方政府的压力与逆周期的财政政策之间存在矛盾。财政如何破局？—— “提效加力”接力减税降费在三重矛盾的制约下，明年财政政策的方向逐步清晰。结合当前财政情况，为了“托底”稳增长，我们认为财政破局仍然要从具有新内涵的“提效”和“加力”两方面出发来接力减税降费。受到预算内财政空间的限制，预计明年减税降费力度边际将大幅弱于今年。2019年最重要的财政逆周期调节政策之一就是减税降费。税务总局公布的数据显示，前三季度全国累计新增减税降费17834亿元，其中新增减税15109亿元，新增社保费降费2725亿元，据我们测算，全年减税降费总额将超过2万亿元。保守估计，我们预计今年全年减税降费总计约2.4万亿元。而今年大力度的减税降费为财政的收入端带来了较大的压力，同时为了保证财政政策逆周期调节的效果，财政的支出端截至9月显著高于预算支出增速2.9个百分点。财政收支端的压力导致地方政府今年非税收入高增，另一方面也增加了企业的隐性负担。受到预算内财政空间的限制，大力度的减税降费并不可持续，预计明年减税降费的边际力度将大幅弱于今年。“提效”注入新内涵——推动专项债充当资本金及增加对基建的倾斜 “提效”新内涵主要针对推动专项债充当资本金以及增加对基建的倾斜。专项债“开前门”的角色日益重要。专项债从2015年随着《财政部关于印发〈2015年地方政府专项债券预算管理办法〉的通知》的发布开始发行，是在《预算法》的指导下，财政“开前门”的重要工具之一，截至目前运行了不到五年的时间。五年的时间中，专项债的年新增额度规模从2015年的1000亿元，上升到2019年的21500亿元，实现了超高速的增长。对比一般公共预算赤字看，专项债打开的财政空间——新增专项债对预算赤字的占比从2015年的6.2%上升到2019年的78%。总体来看，专项债作为打开财政逆周期空间的新工具，近些年的重要性日渐上升，其规模不亚于预算赤字。“提效”新内涵主要指：1）推动专项债充当资本金项目更大范围推广；2）银行积极进行配套融资，撬动更大的社会杠杆；3）增加专项债对基建项目的支持。提效1：推动专项债充当资本金项目更大范围推广。今年6月10日中共中央和国务院办公厅联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。通知强调，要加强财政、货币、投资等政策协同配合，其中允许部分重大项目使用专项债作为项目资本金，撬动投资，并积极鼓励金融机构提供配套融资支持。这是专项债在提高资金的使用效率方面的第一次创新。9月国常会又进一步强调可以将专项债券可用作项目资本金范围由现有四个领域项目扩大为十个领域项目。同时强调专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。但截至10月底，用作资本金的专项债项目共9个，总规模在68亿元左右，项目均为铁路和机场。预计后续可能将继续加大专项债充当资本金的比例和对地方的考核要求，提高财政资金的使用效率。提效2：降低项目资本金比例，鼓励银行积极进行配套融资，撬动更大的社会杠杆。政策方面，《通知》中强调鼓励金融机构积极提供配套融资支持。银行方面，在资管新规之后，银行投资面临“资产荒”，因此对当前银行来说，地方债和地方融资平台仍然是具有吸引力的投资方向，银行自身也有动力积极提供配套融资。11月13日的国常会[4]强调要降低部分基建项目最低资本金比例，例如港口、沿海及内河航运项目最低比例由25%降至20%等等。上述情况都突出了在地方财政压力较大背景下，财政逆周期推动基建的方向将是撬动更大的社会杠杆。提效3：增加专项债对基建项目的支持。整体来看，当前专项债对基建的提振作用有限，主要原因是专项债中项目大部分为非基建类的土储和棚改。当前专项债中基建相关项目的占比可能不足25%。9月国常会强调，要根据地方重大项目建设需要，按照规定提前下达明年专项债部分新增额度，强调该部分专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。因此预计后续政策将进一步缩小土储和棚改在专项债用途上的占比。“加力”新内涵——广义赤字合理上升加创新型财政工具出台“加力”主要指财政逆周期力度还需要边际增加，预计主要体现在广义赤字合理上升以及创新型的政策工具缓解地方债务压力。明年作为重要的决胜之年，逆周期政策仍然是托底的重要支撑。但从货币政策来看，尽管货币政策偏宽态势不改，但明年货币政策面临较多的约束，如明年初CPI高企、资管新规过渡期结束及利率下行空间偏窄的压力等等。因此财政政策将承担重要的逆周期调节的角色。加力1：预算赤字加专项债新增额度的广义赤字合理上升。当前财政“开前门”的方式主要集中在广义赤字，即一般公共预算账户和政府性基金预算账户打开的赤字空间。一般公共预算账户方面，2019年预算赤字为2.76万亿元，对应的赤字率为2.8%。而受到大力度减税降费对一般公共预算收入端的压力，今年结转结余资金对收入端的调节发挥了较大的作用。调入及结转结余资金作为一般公共预算收入端的调节项，资金来源于一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算。截至2018年底，保守估算总计剩余的可作为全国一般公共预算收入的调节项资金共为1.8-2万亿元[5]。但2019年受到大力度减税降费的影响，为了保持适度扩张的预算赤字，调入的结转结余资金从2018年的2853亿元大幅上升至15144亿元，对预算赤字的占比也12%跳升至54.9%。如果考虑今年其余账户还有部分结余可补充调入资金，预计调入资金的规模也最多维持在万亿以下，因此2020年对赤字率的调节力度将弱于今年。但考虑明年减税降费的力度预计将弱于今年，且从目前公开信息来看看，我国财政部门仍将3%的赤字率作为重要参考线，我们预计2020年的预算赤字率会合理扩张至3%。预计新增专项债发行额度温和扩张至3万亿，发行节奏可能是前高后低。专项债方面，当前的财政困境中明年政府性基金收入料将大幅下滑，而政府性基金收入是专项债除项目本身收益外重要的还本付息来源，因此我们认为明年的政府性基金收入情况并不支持专项债新增额度大幅扩张，预计2020年专项债新增额度会温和扩张至3万亿。从节奏上来看，考虑到一季度经济下行压力较大且货币政策可能受到高通胀的制约，预计一季度专项债发行会成为年内高点，二、三季度逐步趋缓，三季度发行结束。同时也不排除官方强调为确保明年初即可使用见效，提前在今年四季度进行部分提前发行。加力2：创新型的政策工具缓解地方债务压力。当前财政困局的重要矛盾之一就是地方政府的债务压力与逆周期调节的矛盾。地方政府持续加杠杆的动力和空间在当前可能受到制约。参考2015年，地方政府性基金收入面临较大的压力连续12个月负增长，且宏观经济需要较大力度的逆周期调节，创新型的政策工具——专项建设债随之出现。2015年-2017年专项建设债一共发行七批，总计约2万亿。专项建设债投放重点是各地地铁、大型水利、农村电网、棚户区改造等，极大缓解了企业资金不足的压力，促进了地方基建建设。我们认为类似创新型的政策工具在明年广义赤字小幅增长的背景下可以作为“托底”经济增长的重要逆周期调节，同时不会增加地方债务压力。此外，国开行等政策性银行也可能重启债务置换或加强对其他民生建设领域的融资支持，在缓解地方债务压力方面发力。货币政策：价量并举步步为营的过渡——从缓解“融资难”到聚焦缓解“融资贵”为应对经济的下行压力，央行已采取连续降准的方式予以应对，分别在今年1月和今年9月进行了全面降准，并伴随一部分的定向降准操作。其中，在“三档两优”的框架下，大型银行、中型银行及小型银行的存款准备金率已分别从2018年4月的16%、14%和9%（18年5月）逐步降至2019年9月的13%、11%和7.5%（图87）。通过这一方式，再结合政策的微调及滴灌，社融增速已从2018年12月的9.8%，逐步恢复至2019年9月10.8%的增速水平（图88），货币政策效果有所显现，而其中的非标融资增速也停止了下滑，存量增速稳定在-10%以内，“宽信用”效果初显。但也要注意到，对货币数量的调节仍有其局限性，“融资贵”也在一定程度制约了企业及居民的信贷需求。本轮宽松周期中，与以往有所不同，整体利率其实并没有出现明显下降。我们对近年以来Shibor和贷款加权平均利率的走势进行了刻画（图89），可以看到，尽管Shibor利率在2018年下降了150个基点，幅度与2015年相似，但与2015年不同，基准贷款利率没有变化，因此整体贷款加权平均利率的降幅远不及2015年的降息周期，甚至在部分季度还略高于宽松前的利率水平。与2015年的宽松周期相比较，截至2019年6月，此次仅票据融资利率下行明显（-147 个基点），其余贷款利率基本未发生明显变化（图90），一般贷款利率仅下降了14个基点，住房贷款利率下降了7个基点，与2015年普遍的贷款利率下降不同。而伴随PPI的转负，实体企业的实际融资利率其实还一直处于上升状态，这进一步加剧了“融资贵”这一问题，这也是目前实体需求一定程度难有明显改善的症结之一。我们认为未来一段时间对利率的调降势在必行。LPR改革将为本轮周期打开一定的降息空间展望明年，预计对利率价格的调节将对扶持实体经济将形成更大作用，而2019年8月施行的LPR改革为这一方式打开了一定的新空间。8月，央行对LPR形成机制进行了改革，自8月20日起采用按公开市场操作利率（主要指MLF）加点形成的方式对LPR进行报价（LPR利率=MLF利率+加点端利率）。在实施新的LPR改革后，存量贷款合同不变，而各银行应在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，并将此纳入MPA考核。在新机制下，央行能够通过调整MLF利率影响LPR利率，而银行端可以通过市场化的机制，结合自身的资金成本等定价考量，动态调整加点端利率。我们认为，如果说原先央行不调降利率是顾虑其对利率“两轨并一轨”的影响的话，那么在本轮LPR改革之后，通过降低LPR利率的方式来引导降息的这一渠道已经打通。以PPI为观测“锚”，工业品通缩将带来利率的下降，MLF利率已在11月开始调降。自2019年7月起，PPI已步入通缩区间，且从趋势看，在年底之前预计还将维持在同比负增长水平，压力凸显。通过回溯历次周期，可以明显看到历次PPI转负并下滑至低谷的时期均伴随着降准与降息，此次也不例外（图91）。11月5日，央行开展了4000亿元的MLF操作，置换到期MLF，但同时降低了MLF利率5个BPs至3.25%。尽管幅度不大，但也明确给予了降息的信号。我们预期此次调降能够进一步带动LPR利率有小幅下降，帮助降低实体企业融资成本，也能够一定程度对冲近期PPI走负所带来的实际融资利率走高的压力。不过，从幅度上看，我们认为明年的降息空间或较为有限，LPR利率整体降幅难超50个基点，且明显下降的时点预计在二季度后。要看利率的调降空间，一是看货币政策所对应的基本面情况，二是看市场化报价下各方参与者的能力及意愿。从明年的整体环境来看，尽管经济压力持续显现、就业压力上升、PPI和核心CPI均持续疲弱，但根据我们估算，本轮“猪周期”所带来的的价格压力将在明年上半年集中暴露，从而在很大程度上推高食品价格水平，推升CPI。而这一“不舒适”的滞涨环境则将很大程度限制货币政策的发挥。从这一条件上看，我们认为明年MLF利率调降的时点可能在二季度和三季度，而力度和节奏均需要视CPI的变化趋势而定，降幅可能各为10个基点左右。另一方面，在LPR报价的另一端，即银行报价的加点端，我们认为这一部分的下行空间也可能较为有限，因为银行的加点部分所需要考虑的风险因素、成本因素等均不具备明显下降的空间（具体可参见专题报告《LPR改革开辟国内降息通道》2019-10-18），对应的最高降幅也仅在10-20个基点。所以，在总量的影响上，我们认为本轮宽松周期当中LPR的降息幅度仅在30-50个基点左右。而相比利率下降的幅度，我们认为可能更值得观察的是目前新增贷款中采用LPR的比例以及存量贷款中转为挂钩LPR利率的比例。根据之前提出的“358”的要求，在明年3月末前，80%的新增贷款将采取LPR的定价，这也将很大程度提升LPR利率的指引作用。若这一部分的覆盖程度后续还将进一步明显提升，且存量贷款也逐步分阶段开始挂钩LPR利率，则未来一段时间LPR利率的小幅下调也将更为明显地帮助降低实体融资利率，降低实体企业成本。“结构性”将成为本轮货币政策宽松的主线此外，也需要注意到，LPR改革及准备金率的变化不仅将直接影响整体融资的总量及利率水平，结合目前的政策方向以及贷款结构情况，其还可能在贷款投向上起到结构性优化的作用，帮助实体经济企稳，因此本轮的降息尽管潜在空间可能低于以往周期，但所产生的对实体经济支持的效果可能会好于往年。今年对企业的贷款当中，制造业和基建相关贷款明显走弱。今年以来，贷款增速虽然处于合理增速水平，但贷款结构有明显分化，从15家上市银行披露的信贷投放进行对比发现，2019年二季度房地产相关的贷款投放余额同比增速达17.9%，为近年来最高水平；而与此同时，基建相关（包含电力、燃气及水的生产和供应业以及交通运输、仓储和邮政业）的贷款增速则从2017年末的12.9%放缓至6.4%；制造业贷款的余额增速则自2018年起持续维持在负增长区间（图93）。由于基建整体占企业贷款的比重较大（2019年二季度占了余额的约1/4，图92），因此相应贷款的增速放缓也使得整体对公贷款的增速有所走弱，影响了中长期对公贷款的投放。而LPR短期和长期利率的陡峭化有望帮助改善这一结构问题，后续基建相关贷款投放可能将有所增加。2019年8月，央行副行长刘国强在记者招待会中明确表示，在LPR改革后，将保持个人住房贷款利率的基本稳定。而在这一情形下，即意味着后续若一年期LPR利率持续下降，五年期LPR利率大概率并不会出现同等幅度的下降，使得利率曲线“陡峭化”。而这一变化也从今年9月的第二次LPR报价中见到了端倪（2019年9月一年期LPR利率下降了5个基点，但五年期LPR利率持平上月）。由于中长期贷款当中主要是基建、制造业、和住房按揭相关贷款，而一年期贷款主要是针对制造业和针对小微企业的贷款，因此我们认为从息差的角度，银行可能更偏好于发放中长期贷款。而在银保监会整体加强了对地产相关融资和贷款的监管的政策方向下，地产相关的贷款总额预计将也有所控制，因此基建相关的贷款将明显得到偏好。9月份以来，发改委已明显加快了对地方专项债对应项目的审批和立项工作，若后续对应的基建项目有所加速，则贷款对其支持的力度将明显增强，整体贷款的投向结构将进一步优化，中长期贷款占比将有上升。而在准备金率层面，我们认为到2020年末前还将有100-150个基点的调降空间，继续围绕“三档两优”的框架。在准备金率层面，整体而言，为了维护流动性持续处于较为稳健宽裕的水平，我们认为准备金率还将有望从目前的大/中/小银行13%/11%/7.5%的利率水平进一步下调，到2020年末前，降低幅度可能在100-150个基点，其中大型银行可能降低100个基点左右，而中小型银行的幅度可能会相对更大，以进一步体现结构性宽松，帮助小微企业融资及民企融资，形成定向扶持作用。在这一情形下，我们预计明年全年人民币贷款净增量将在18万亿左右，全年社融增速或在年中达到较高值，在年末则企稳在10.5%左右，而对公贷款比例仍有进一步上升空间。改革与开放：以制度创新引领高质量发展2019年改革和开放的政策措施陆续推出和落地，短期有助于提振信心、稳定预期。在改革方面，一是更加重视区域协调发展。如，粤港澳大湾区和长三角一体化发展规划相继出台，城市群将加大协同发展力度；深圳开启建设中国特色社会先行示范区的历史性任务，将成为象征发展、改革、开放新高度的标杆型城市。二是农村土地制度改革有所突破。宅基地三权分置改革几近完成，土地流转制度逐步完善。三是继续健全营商环境和知识产权保护。发布《外商投资法实施条例(征求意见稿)》和《优化营商环境条例》等相关法律制度，确立对各类市场一视同仁的营商环境基本制度规范。四是金融行业和资本市场改革措施落地。科创板推出并试点注册制，央行完善贷款市场利率报价机制改革。在开放方面，一是自贸区继续扩容至第五批试点，雁阵成形。自贸区开始不断探索制度创新和对标国外先进标准。二是金融业开放出台一系列举措。如取消QFII/RQFII额度限制，放宽外资持股金融机构比例，放宽外资参与投资期货、债券等金融资产的限制。为市场增加新的流动性，也稳定了现有市场参与者的信心。三是举办第二届“一带一路”国际合作高峰论坛和第二届中国进口博览会，在逆全球化和贸易保护主义抬头背景下，宣示中国坚定对外开放的行动和决心。自贸区：扩容与先行先试并进，形成更高层次开放新格局自贸区再扩容，进一步扩大对外开放范围，形成“1+3+7+1+6”自贸区“雁阵”格局。2019年，国务院接连批复上海临港、山东、江苏、广西、河北、云南、黑龙江为第五批自贸区试点。从布局来看，这一轮自贸区扩容从北到南、从东部沿海到西部内陆，标志着以自贸区为载体的对外开放格局进入一个新的阶段：首先，这六个省份有的位于沿海发达地区，可以进一步加大开放压力测试，提升在全球价值链中的地位；有的位于陆海空大通道的关键节点，可以进一步提升贸易便利化程度；有的科研机构集聚人才储备雄厚，可以进一步推进自贸区和自主创新示范区联动。其次，设立沿边自贸区的突破意义比较大，云南和广西面对的是东盟地区，东盟现在已经成为我国第二大贸易伙伴，也是“一带一路”上的重要经贸伙伴之一。黑龙江是面向俄罗斯、蒙古对外开放的前沿省份。第五批自贸区重点在于制度创新。近年来，主要国家均开始推行高标准的自贸区建设，新一轮国际经贸规则更加关注知识产权保护、政府采购、竞争中性等新议题；去年，美国发起经贸摩擦，企图削弱我国在当前全球产业链中的重要性，甚至排除到产业链之外。日趋严峻复杂的国际经贸环境客观上需要我国进行新的更高水平的对外开放，去年底中央经济工作会议和今年政府工作报告先后提出，要“推动由商品和要素流动性开放向规则等制度型开放转变”，通过制度创新引领经济高质量发展的必要性逐渐增强。去年11月，国务院印发《关于支持自由贸易试验区深化改革创新若干措施的通知》，赋予自贸区在提升贸易便利化方面更大改革自主权。今年新推出的6个自贸区在方案的总体要求中，均提出要对标国际先进规则，形成更多有国际竞争力的制度创新性成果，主要突出在以下五点，一是实施更加严格的知识产权保护制度，二是强化竞争政策的基础性地位；三是参与电子商务和数字贸易规则治理；四是打造国际一流营商环境；五是对接国际自由贸易协定。未来自贸区建设将在深度和广度两个维度上继续拓展。一方面，未来自贸区在地理空间上扩容。另一方面，将在现有制度规则基础之上，继续围绕制度创新“做文章”。例如聚焦营商环境，在商业、投资管理、金融开放创新等重点领域加快推进制度型开放，针对文化、旅游、金融等重点行业，构建开放性行业管理制度。自贸区将继续对标国际高标准经贸规则，参与甚至引领国际经贸合作的新规则。通过自贸区实践，形成一批可在全国复制推广的创新经验。金融业开放：提升金融资源配置效率，加强服务实体经济能力从政策宣示到具体措施落地，2019年我国金融业对外开放速度显著加快。从2018年习近平总书记在博鳌论坛中强调金融业对外开放以来，针对推进金融业对外开放的政策宣示时常出现。2019年政府工作报告又提出“落实金融等行业开放举措”。2019年2月，习近平总书记在提出深化金融供给侧结构性改革中强调，根据国际经济金融发展形势变化和我国发展战略需求，研究推进新的改革开放举措。2019年，我国金融业对外开放措施不断出台。针对金融机构，取消QFII和RQFII投资额度限制，取消单家中资银行和单家外资银行对中资商业银行的持股比例上限等，允许外资机构在华开展信用评级，对证券公司、基金公司、期货公司等机构的外资持股比例做出修改安排。针对金融市场，今年以来，除MSCI纳入A股之外，国际主要指数纳入A股的步伐加快，已相继纳入富时罗素、标普道琼斯指数等。2019年4月中国债券纳入彭博巴克莱债券指数。一系列的开放措施也取得了显著效果。外资银行总资产规模持续上升，目前已有4.37万亿元，新设立外资或合资金融机构不断涌现。人民币国际化程度有所加强，中国央行已累计与40余家境外央行签订双边本币互换协议，人民币跨境支付系统直接参与者超过了40家，间接参与者为745家。2019年前5个月，人民币跨境实际收付金额达到7.8万亿元，约占同期本外币跨境首付总额的36%。金融市场跨境资金呈现持续净流入态势，吸引外资能力明显增强。未来趋势展望：一是人民币国际化进程将继续。预计将丰富外汇市场投资者结构，提升人民币汇率弹性和灵活性。同时人民币国际化将更好地与“一带一路”战略相结合，围绕中国“走出去”企业的实际需求，通过贸易、投资和金融交易三驾马车进一步推动国际化进程。二是继续完善针对外资金融机构准入安排。预计将继续放宽国外资本准入和经营范围限制，建立完善负面清单制度，放宽外资在我国金融机构设立要求、持股比例、业务范围等方面限制。三是金融业开放的同时需要合理的制度作为保障。如果金融基础制度不完善，那么会降低对海外金融市场和机构参与者的吸引程度，造成负向循环。当前我国金融体系仍面临交易成本过高，产权保护和信息透明度不足等问题，需要进一步实施制度层面改革。四是金融开放的同时需要完善对金融风险的监管措施。金融开放会出现跨市场、跨地域、跨国界的资本流动，会产生很多金融创新，容易引发系统性金融风险，从而对实体经济造成冲击。因此，监管层面需要加强宏观审慎管理，完善支付、托管、清算、金融统计等金融基础设施建设。事实上，今年央行已经就完善我国金融基础设施建设出台一系列政策，目的就是与金融开放进程相辅相成。区域改革：以区域协调促进经济高质量发展区域发展战略上升至新高度，从地理空间逐步转向经济空间。在我国改革开放以来近四十年的区域发展进程中，前二十余年，主线是实施沿海地区优先发展战略，实现了沿海地区率先发展，国家综合实力显著增强。但区域发展严重不协调，尤其是西部地区发展滞后。最近二十年，主线是实施西部大开发战略，西部地区快速崛起，但也面临着资源环境压力不断增大、区域发展的协调性亟待加强的状况。党的十九大报告中提出实施区域协调发展战略。这是改革开放以来我国区域发展战略的重大提升，区域协调发展战略更加强调从地理空间逐步转向至经济空间，即从此前的单一考虑以地理区位为因素实施发展，到如今综合考虑区位、产业优劣势、生态环境、增长潜力等因素，由此促进要素跨区域流动，打破地理因素对资源配置的限制，使得区域间发展更为融合与协调。建设现代化区域发展体系是落实区域协调发展战略的重要举措。增强区域协调性将以建设现代化区域发展体系为抓手，重点在于统筹东中西、协调南北方，以城市群-发展轴-经济带为支撑，构建彰显区域优势、区域联动的发展体系。首先，优化城市群产业结构，形成优势互补。目前，我国超过30%的人口居住在长三角、京津冀、珠三角、辽中南、山东半岛、海峡西岸、中原、长江中游、川渝、关中十大城市群，这些城市群的GDP总量占全国的60%。但虽然城市群中主要城市的交通已经“四纵四横”，相互交错，但城市间的产业分布较为趋同，难以形成互补优势，产业脆弱性较强。例如长三角中的主要城市上海、苏州、嘉兴、宁波、舟山等地，产业同质化严重，有较多例如石化和冶金行业分布，由此而来的是竞争力的下降和产能的过剩。因此政策正着力促使城市群内部空间结构合理化、改善城市间交通设施网络、优化城市群内部各城市的功能和产业分工、推动城市发展由外延扩张向内涵提升转变，可以理解为推动核心城市进行专业转移，腾出空间为发展更能代表高质量的高端产业。其次，城市群的协调发展也会带动人口流动，继而带来基础设施等相关产业的发展空间。由于资源的稀缺性，人口流动有向资源富有的区域集中。城市群属于中心城市带动周边城市共同协调发展的模式，因此人口也会向城市群中的非中心城市积聚，由此带来了大量的基础设施、房地产和相关消费产业的发展空间，一定程度上形成未来经济的新增长点。再次，经济发展和生态环境需要协调。经过几十年的建设和发展，我国工业化和城镇化取得了巨大成就，但也累积形成了生产力布局和生态环境格局、发展规模和资源环境承载的矛盾格局，因此，区域协调发展的重要任务之一就是综合统筹经济带生态保护和高质量发展。最后，城市群的发展最终会形成经济带，更加有利于促进生产要素合理配置，与国家重大生产力布局相协调。一般而言，沿城市群之间的交通干线分布着许多城市，聚集大量产业和人口，从而构成经济带。依托重要交通干线聚焦生产要素，使之成为纵向或横向的经济发展轴，例如沿海经济带、长江经济带、陇海兰新经济带和京广京哈经济带，目前已经成为承东启西、连南贯北的经济主骨架。2019年区域协调发展战略逐步推出，政策脉络更加清晰1.新型城镇化文件为今后城市圈建设指明了更加清晰的方向。今年4月，发改委公布《2019年新型城镇化建设重点任务》，除要求推动1亿非户籍人口在城市落户目标取得决定性进展之外，更重要的是要求培育发展现代化都市圈，推动大城市精细化管理。其中首要任务是加快京津冀协同发展、长江三角洲区域一体化发展、粤港澳大湾区建设，这是区域协调发展战略的最重要组成。其次是有序推动成渝、哈长、长江中游、北部湾、中原、关中平原、兰州—西宁、呼包鄂榆等城市群发展规划实施。2.粤港澳大湾区的发展之路将是未来高质量发展普及的缩影。今年2月，国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，这一纲要是当前和今后一个时期指导粤港澳大湾区合作发展的纲领性文件，规划近期至2022年，远期展望到2035年。考虑到大湾区的地理位置和产业特征，发展路径规划更能体现出未来经济高质量发展的迹象。规划中指出，到2035年，大湾区形成以创新为主要支撑的经济体系和发展模式，强化香港的全球离岸人民币业务枢纽低位，巩固提升香港国际金融、航运、贸易中心低位；深圳将努力成为具有世界影响力的创新创意之都；广州要充分发挥国家中心城市和综合性门户城市的引领作用。整体来看，大湾区内市场高水平互联互通将基本实现，各类资源要素高效便捷流动，区域发展协调性显著提高，对周边地区的引领带动能力进一步提升。从全球湾区经济发展的一般规律来看，湾区经济的发展一般呈现出由港口经济、工业经济向服务经济、创新经济演化的过程。相比于全球其他三大成熟湾区，粤港澳目前仍处于港口经济和工业经济阶段。港口集装箱吞吐量是其他三大湾区总和的4.5倍，而第三产业增加值比重只有62.2%，远低于其他三大湾区82%以上的水平。3.长三角发展上升到国家战略层面。今年5月，中央政治局审议通过《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，相比于2016年的《长江三角洲城市群发展规划》，此次发展规划所体现出的最大特点是将长三角区域发展上升为国家层面战略。长三角是国际公认的六大世界级城市群之一（其他五大城市群分别是美国东北大西洋沿岸城市群、北美五大湖城市群、日本东海道城市群、欧洲西北部城市群和英国中南部城市群）。长三角地区包括上海、江苏、浙江、安徽三省一市，共26座城市，常住人口2.2亿，占全国总人口近六分之一，2018年经济总量约为21.14万亿，占全国GDP的23.4%。一是从经济发展模式的角度，相比于例如粤港澳大湾区等其他国内城市群，长三角区域内城市间发展差距最小、可以通过空间聚集实现经济协同（而环首都城市圈和粤港澳大湾区的空间集聚效应更多带来的是经济竞争和资源争夺），同时城市之间的互补效应相对明显。更加重要的是，我们认为未来长三角的发展将逐渐成为以上海为中心，辐射带动杭州湾、通州湾和长江下游，成为长江经济带战略支撑带。二是从经济发展特点的角度，长三角地区坚持生态优先、绿色发展的理念。《纲要》中明确要求“不搞大开发、大破坏”。我们认为，不仅是长三角，未来更多的城市群发展的要求中都会加入对环保的重视。预计未来区域协调发展战略将继续深化，更多城市群发展规划纲要将陆续出台，健全经济高质量发展的模式。一是城市群发展规划将不断出台。以已经出台的三个城市群发展规划为样本，探索更多的城市群规划方案，虽然区位、产业、生态等特点不同，但最终的结果都是以涌现经济增长点、产业结构转型为主；二是以体制改革为突破口推动新一轮东北老工业基地的振兴。实际上，自2003年国家实施振兴东北等老工业基地战略以来，东北经历了近10年的相对较快的增长，2013年之后经济增长持续下滑，居全国经济增速末位，出现了前所未有的经济困局。根据国家规划，未来15年，东北地区要建成“一带四基地”的战略目标（“一带”即要成为全国重要的经济支撑带，“四基地”即具有国际竞争力的先进装备制造业基地和重大技术装备战略基地、国家新型原材料基地、现代农业生产基地、重要技术创新与研发基地）。围绕这一目标，东北地区要再创新制度优势，补齐区域协调发展这块“短板”。三是城镇化的进程仍将持续。城镇化是推动区域协调发展的重要政策抓手。城市群、中小城市和小城镇将是新型城镇化的最主要载体。城镇化将引领产业布局调整更加合理，通过城市群积聚要素，提高例如服务业等相关成业的比重，吸纳新的就业。也就是说，只要城镇化趋势能进一步延续，那么城市群的发展将是有基础的。《2019年新型城镇化发展规划》出台后，预计明年将会切实看到户籍等政策的落地生效，与此同时，会带来一批相关产业的发展空间。4、风险因素1.食品价格上升引起全面通胀预期相对于实际通胀表现，央行货币政策更加关注通货膨胀预期的形成对实际通胀的影响和社会民生的稳定等。虽然央行于11月5日下调MLF利率5个基点，货币政策的再度边际宽松一定程度上说明相对于稳增长（降成本）而言，因单一因素推动的实际通胀水平上升并非货政的主要考量。但是我们认为，在今年下半年以来通胀回升的过程中，猪价的上升已经引发了其他禽类价格的上涨，同时近期“蒜你狠”再度“来袭”，如果猪价上涨超预期，明年上半年的走势超过我们所预期的发展，那么1季度CPI的高点有望达到6%左右，这在历史上都是相对少见的，通胀预期上升或引发通胀螺旋上升的可能性将继续增大，那么作为趋势性回落较慢的通胀，将大概率会影响到后续货币宽松的节奏和力度，对经济增长和资产价格的预期产生扰动。2.地产投资不及预期明年土地购置的超预期回落和地产政策的进一步收紧可能会成为地产投资超预期下滑的主要原因。虽然从领先指标看，土地购置费的下调空间相对有限，但如若部分房企受融资限制及对未来不明朗预期的影响，进一步减少乃至退出拿地，则很有可能造成土地购置费的断崖式下跌，从而严重拖累房地产开发投资。由于房地产行业严重挤压了其他领域的投资，并透支了居民部门的消费能力，因此今年以来，房地产政策持续收紧，限制了房地产投资的增速，如若2020年相关政策在今年的基础上进一步收紧，则将更为深刻地影响相关企业的投资意愿及居民部门的购房预期，对房地产开发投资的前景产生深远影响。3.WTO改革动摇中国发展中国家待遇继巴西政府官方宣布放弃发展中国家待遇后，韩国政府近期也同样宣布放弃。由于WTO框架下的发展中国家在贸易方面享受较多的优惠待遇，美欧日对中国仍享受优惠待遇存在一定不满。在全球关税战的背景下，运行25年的世界贸易组织（WTO）规则备受挑战。WTO上诉机构或将在2019年12月陷入瘫痪，促使明年成为全球多边组织规则改革的重要年份，料对全球贸易格局将产生深远的影响。当前中美欧日等主要经济体在WTO改革中的诉求仍然存在较大的分歧，不排除中美欧日由于WTO诉求不一致产生贸易摩擦等的可能，需警惕贸易格局变化对进出口的影响。4.经贸摩擦出现重大波折当前中美经贸摩擦呈现积极进展，市场普遍预期年内将大概率达成初步协议。但考虑到中美经贸摩擦的背后是中美大国之间的战略竞争，中美经贸摩擦必将曲折而漫长。参考此前中美贸易谈判一波三折的历程，不排除后续中美贸易谈判可能会再现重大波折，对外贸和经济产生超预期的拖累。5、主要宏观经济指标预测

11月19日，券商龙头中信证券在其对2020年A股投资策略展望中乐观表示，2020年，A股盈利增速筑底后将稳步回升；二季度稳增长政策将发力，资本市场改革突进；内外流动性全年趋松，二三季度相对更好；外部扰动主要体现在下半年。产业资本迎来中期拐点，外资流入主动性增强，两者有望成为A股增量资金的主要来源。中信证券表示，其2019年年度策略主题是“复兴新起点”，提出2019年A股将迎来3~5年牛市的起点。在宏观经济决胜、资本市场改革、企业盈利回暖的2020年，其年度策略主题是“奋进新时代”。在经历了2019年估值快速修复后，未来2~3年A股将进入本轮中期牛市的第二阶段。以下是全文：新时代的“小康牛”：2020年A股投资策略我们综合运用量化分析体系和行为金融方法论，以全新的策略框架立体研判A股走势。2020年，A股盈利增速筑底后将稳步回升；二季度稳增长政策将发力，资本市场改革突进；内外流动性全年趋松，二三季度相对更好；外部扰动主要体现在下半年。产业资本迎来中期拐点，外资流入主动性增强，两者有望成为A股增量资金的主要来源。2020年，在宏观经济决胜、资本市场改革、企业盈利回暖的大环境下，A股将迎来2~3年的“小康牛”；节奏上，预计二季度和四季度表现较好，二季度市场风险偏好明显改善，TMT 和消费领涨；四季度基本面预期打开空间，工业和金融全面启动，指数涨幅相比二季度更大。从“复兴新起点”到“奋进新时代”我们2019年年度策略主题是“复兴新起点”，提出2019年A股将迎来3~5年牛市的起点。在宏观经济决胜、资本市场改革、企业盈利回暖的2020年，我们年度策略主题是“奋进新时代”。在经历了2019年估值快速修复后，未来2~3年A股将进入本轮中期牛市的第二阶段。方法论：以全新的策略框架立体研判A股走势我们在传统框架的基础上，加入了量化和行为金融分析，以全新策略框架对A股走势进行立体研判：先独立研判基本面、政策、流动性、海外因素四条主线的全年趋势与看点，并将其细化至季度定量打分；后分析各类投资者在这些主线共同影响下的行为；最后以量化方式得到支撑A股大势研判与行业配置的核心指标(详见附表)。基本面：盈利增速筑底后稳步回升2019年压制A股盈利的主要宏观因素在2020年都将明显减轻，基本面在逆周期政策、信用扩张、补库存作用下企稳回升：1)预计中证800非金融盈利增速将从2019年的-3%回升至2020年的11%，整体走势前低后高，2019Q4~2020Q4同比增速-6%/+9%/+6%/+12%/+18%；2)预计2020年中证800金融/非金融/整体盈利增速为8%/11%/9%；3)分行业业绩，二季度看点是TMT，四季度看点在权重板块。政策：二季度稳增长发力资本市场改革突进2020年政策力图营造宏观活、改革实、产业精的大环境：1)政策重心先稳增长后调结构，二季度货币财政逆周期力度料最强，四季度看点在“十四五”规划；2)资本市场改革突进：预计创业板注册制、再融资、减持、信息披露、扩大开放、上市/退市等制度会成熟一项推出一项，上半年落地更密集；3)产业政策或聚焦工业强基；4)人口、区域政策值得关注。流动性：内外全年趋松二三季度相对更好预计2020年全球货币继续趋松，年中两季的量价趋势相对更好：1)欧美日央行整体扩表，月均扩表规模1000亿美元左右，上半年节奏相对更快；2)人民币汇率整体稳定，外资增配A股的主动性提升；3)预计MLF利率在二三季度各降10bps，准备金率2019年12月与2020年4月有两次调降窗口；4)国内长端利率“V”型走势，二季度降幅明显，年中水平相对较低。海外因素：外部扰动主要体现在下半年2020年外部因素对A股的影响弱于2019年，下半年的中美谈判和美国大选是焦点：1)中美已进入务实的谈判窗口，2019Q4和2020Q3有望达成第一、二阶段经贸协议，但2020Q4美国大选结束后，不确定性会增强；2)英国协议“脱欧”有望在一季度落地，其后的过渡期中不确定性将逐步降低。投资者行为：产业资本迎来中期拐点，外资流入主动性增强以上述四条主线为基础，考虑投资风格，兼顾博弈，展望2020年的投资者行为：1)再融资和减持新规调整有望修复市场机制，强化产业资本进场意愿，其中国有资本将先行；2)外资增配A股的主动性加强，偏好上先低估值后大消费；3)公募维持重仓股“抱团”，灵活仓位在低估值与科技间摇摆；4)保险与社保会缓慢增配低估值、高分红板块；5)私募和游资更多受短期主题和交易性机会驱动。大势研判：2020年A股将迎来2~3年的“小康牛”对上述因素的市场影响进行季度打分并加权测算后，得到2019Q4~2020Q4的A股多空得分是0.5/-1.6/2.8/1.1/3.9，明年二四两季A股行情更好。综上所述，A股在经历了2019年的估值大修复后，在2020年将迎来2~3年的“小康牛”，其特征有三：1)市场上行更多由稳健回暖的基本面驱动而非估值驱动；2)资本市场改革夯实制度基础，投资者结构不断优化；3)宏观杠杆、金融风险和产能问题基本好转。“小康牛”不仅是A股一段健康、稳健、可持续的慢牛，也是中国全面实现小康社会后，新时代的“小康”牛。配置建议：二季度科技与消费领涨四季度超配工业与金融1)一季度坚持以低估值板块防守。基本面预期与通胀压制是主要矛盾，包括资本市场改革在内的政策也是关注焦点；市场有一定调整压力，建议伺机而动，坚持对金融、消费以及医药板块的配置。2)二季度科技消费两手抓。稳增长政策发力，内外流动性改善，叠加资本市场改革密集落地；风险偏好修复驱动市场上行。指数空间虽然有限，但预计TMT、消费领涨下市场活跃度较高，赚钱效应比较明显。3)三季度缓慢切换风格。基本面向上，政策重心转向调结构，两者此消彼长；美国大选渐近下外部因素的重要性提升，市场震荡，TMT和消费行情分化，建议季末逐步切换风格，增配工业与金融板块。4)四季度超配工业和金融等权重板块。盈利增速弹性提升，预期持续改善，“十四五”规划渐行渐近，基本面与政策再次成为焦点。宏观决胜后，“轻装上阵”的工业与金融等权重板块驱动下，预计上证综指上行空间会大于二季度。风险因素中美分歧加剧，经贸谈判进展慢于预期；货币宽松力度明显低于预期，资本市场改革进度弱于预期；国内基本面数据持续超预期下行。

   刘锋

10月的融资数据并不能简单以季节性数据弱化来加以解释，融资需求的总体疲弱，融资结构的长期失衡，以及实体经济、民营经济与中小企业的“融资难、融资贵”问题仍然持续存在

   郭磊

报告摘要第一，10月经济数据由9月偏强转向偏弱，数据包含季节性、出口交货值节奏、财政支出节奏的影响。第二，但上述因素主要影响月度分布，我们把7-10月合并理解，数据还是有一定内生性趋弱，包括受扰动因素偏小的消费也偏弱。第三，我们理解三季度这轮经济趋弱可能和关税抬升背景下的工业加速去库存有关，所以出口交货值（生产部分）下行斜率比出口（报关部分）大，是工业增加值主要拖累。第四，与实际GDP趋势值对照，7-10月工业表现应已处于政策底线以下，因此这一时段稳增长有一轮明显升温。第五，在通胀中枢尚未拐点的背景下，我们估计“稳货币、宽财政”的组合是一个方向，13日国务院常务会议完善固定投资项目资本金制度，基建增速的继续修复是大概率。基建修复和制造业补库存是有待后续经济确认的两大线索。第六，房地产投资有所回落，但新开工、施工、竣工等偏强，销售增速小幅上升，从销售额增速-销售面积增速这样的影子指标来看，价格依然在相对稳定区间。正文10月经济数据由9月偏强转向偏弱，数据包含季节性、出口交货值节奏、财政支出节奏的影响。10月工业增加值增速为4.7%，大致持平于7-8月低位，但差于9月。固定资产投资累计增速为5.2%，低于上月；环比季调值也没有加速。其中基建投资累计增速为3.3%，略低于上月的3.4%。消费增速为7.2%，低于上月的7.8%；不含汽车的消费增速为8.3%，低于上月的9.0%。地产系是一个亮点，投资有所回落，但销售、新开工、施工、竣工增速均高于上月。数据包含趋势性、季节性、出口交货值扰动、财政支出节奏的综合影响。背后原因一：今年“季末冲高、季初下行”的显著季节性。今年工业表现的季节性特别明显，3月工业增加值增速高（8.5%），4月大幅下行（5.4%）；6月大幅回升（6.3%），7月大幅下行（4.8%）；9月大幅上行（5.8%），10月大幅下行（4.7%）。市场对此也有一定预期。我们在前期报告《如何看待10月PMI数据的下行》中也指出：今年工业增加值年初以来就有“季末冲高、季初回落”的特征，如果10月同比增速再次低于9月，可能会进一步加大数据走向分歧。背后原因二：出口交货值的节奏影响。10月出口交货值增速只有-3.8%，大幅低于1-9月累计增速的2.4%和上月的-0.7%。从出口交货值的节奏看，8-10月分别为-4.3%、-0.7%、-3.8%，这带来工业增加值8月低、9月高、10月低。背后原因三：财政支出节奏的影响。8月财政支出增速-0.2%，9月12.9%，10月我们估计低于9月。这一节奏对于固定资产投资表现、工业表现均形成一定影响。但上述因素主要影响月度分布，我们可以把7-10月合并理解，数据还是有一定内生性整体趋弱，包括受扰动因素偏小的消费也偏弱。上述三个因素主要解释月度分布（9月高、10月低），我们可以把7-10月理解为一个区间（工业增加值增速均值为4.9%），它低于一季度的6.5%、二季度的5.6%，经济还是存在走弱的内生趋势的。我们以受外部因素影响偏小的消费为例，社会消费品零售总额和不含汽车的消费增速均低于上月，它是内需偏弱的同步或者滞后表现。我们理解三季度这轮经济趋弱可能和关税抬升背景下的工业加速去库存有关，所以出口交货值下行斜率比出口大。7-10月经济出现一轮走弱的原因到底是什么？从数据上看，相对量占工业增加值40%左右的出口交货值（2018年出口交货值/工业增加值为41%）似乎是拉低这一时段工业表现的关键指标。出口交货值和出口的区别是什么？出口交货值主要是针对工业企业，工业企业把货物卖给贸易类企业，就可以统计为“出口交货值”；而出口，是以海关口径的实际报关来算，由贸易类企业者工业企业自营部门来完成。出口交货值这轮整体比出口下行更明显，一则是工业类型的产品出口比整体出口的下滑更大；二则是生产的部分下滑比出口报关的部分下滑更大，即工业部门在加速去库存。工业部门的加速去库存是库存周期靠近底部的现象；同时，它应该在一定程度上和5月、9月的两轮关税影响有关。与实际GDP趋势值对照，7-10月工业表现应已处于政策底线以下，因此这一时段稳增长有一轮明显升温。工业增加值是一个实际值，如果我们用季度工业增加值增速均值/季度GDP增速，则2019年Q3的0.83是历史低位之一（今年前两个季度分别是0.97和0.9），2009年初的低点是0.85，这意味着当前工业对于实际增长已经显著形成拖累了。因此，我们看到从7月底政治局会议（7月经济情况下，重新定调“六稳”），到8月底金融委会议（8月经济情况下，“强化逆周期调节”），到11月13日国务院常务会议（10月经济情况下，完善固定资产投资项目资本金制度），政策稳增长在不断升温。在通胀中枢尚未拐点的背景下，我们估计“稳货币、宽财政”的组合是一个方向，13日国务院常务会议完善固定投资项目资本金制度，基建增速的继续修复是大概率。基建修复和制造业补库存是有待后续经济确认的两大线索。在《本轮猪周期和过去三轮有何不同：兼论政策可能取向》中，我们认为：本轮通胀周期特点是“增长有压力、通缩不典型、猪肉偏高、房价可控”，因此不会像2006、2010年那两轮实际增长扩张、房价偏高的周期一样货币紧缩；也不会像2015年那一轮CPI斜率偏低、PPI深度通缩的周期一样货币政策扩张。我们估计本轮货币政策可能会随通胀走高趋于中性，同时用偏积极的财政政策继续稳增长。11月13日，国务院常务会议按决定完善固定资产投资项目资本金制度。一是降低部分基础设施项目最低资本金比例。将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%。对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。二是基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%。地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金。三是严格规范管理，强化风险防范。新增项目加快开工，叠加政策利好继续推进，以及明年初专项债额度的投放，我们估计基建增速的继续修复将是大概率事件。汽车10月零售仍在低位徘徊，但产量、工业增加值继续趋势性改善。在基建扩张、汽车产业链修复、竣工回升等因素推动下，2020年初开始可能会有一轮制造业补库存（见《经济中主要变量分别处于短周期什么位置》）。基建修复和制造业补库存是有待后续经济确认的两大线索。房地产投资有所回落，但新开工、施工、竣工等偏强，销售增速小幅上升，从销售额增速-销售面积增速这样的影子指标来看，价格依然在相对稳定区间。房地产投资同比增长10.3%，较上月的10.5%有所回落。新开工、施工、竣工分别上升1.4、0.3、3.1个点。销售面积增速上升0.2个点至0.1%，这里面可能包含基数走低的影响，但即使扣除基数应也大致稳定。一种常见的理解是目前房企可能通过加大折扣加快促销，从而支撑销售。但从销售额增速-销售面积增速这样的影子指标看（历史上与价格趋势基本吻合），价格自2018年底之后虽震荡下行，但整体依然在相对稳定区间，本月和上月变化不大。地产指标的整体表现依旧符合我们提出的“低库存+价格管制”导致销售低波动的假设。其中价格是关键变量，只要价格是低波动，销售波动率就不会太大，开工和投资下行周期也不会太陡峭。核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   陈天诚

事件：统计局发布19年1-10月房地产行业数据：10月单月商品房销售面积14072万方，同比上涨1.9%，增速比上月下降1.0PCT，1-10月累计商品房销售面积133251万方，同比上升0.1%，增速比上月上升0.2PCT；10月商品房销售金额12926亿元，同比上涨9.7%，增速比上月上升0.3PCT，1-10月累计商品房销售金额124417亿元，同比上升7.3%，增速比上月上升0.2PCT ；10月房地产开发投资完成额11595亿元，同比上涨8.8%，增速比上月下降1.7PCT，1-10月累计房地产开发投资完成额109603亿元，同比上涨10.3%，增速比上月下降0.2PCT；10月房屋新开工面积19927万方，同比上涨23.2%，增速比上月增加16.6PCT，1-10月累计房屋新开工面积185634万方，同比上涨10.0%，增速比上月上升1.4PCT；10月房屋竣工面积7462.72万方，同比上涨19.22%，增速比上月上升14.4PCT，1-10月累计房屋竣工面积54211万方，同比下降-5.54%，降幅收窄3.03PCT。点评：销售增速韧性较强，去年四季度低基数效应明显、叠加房企推盘动力足，预计全年销售增速有望稳定：1）单月销售增速较去年7-8月的高基数、9-11月基数偏低，但18全年增速仍然达到12.2%。低基数区间对今年9-11月影响明显，使得销售表现出一定韧性；2）今年的变动在于融资紧张之后，房企“以价换量”加快推盘、去化（1-10月累计销售均价增速7.2%，处于回落趋势中），使得销售表现略超预期；3）展望2020年，或将逐渐受到19年拿地较少的影响，销售增速继续下台阶。开工增速超预期上行，投资增速如期回落，预计四季度将继续回落，竣工大幅加速，四季度望继续回升。土地购置大幅回升，或对投资增速产生支撑。1-10月房屋新开工增速10.0%，环比1-9月上涨1.4PCT，预计房企开工增速或将继续下滑：1）融资收紧、销售预期下降后，房企“抢开工”以回款动力较强；2）18年5-12月单月开工增速除10月为14.7%，其余均在20%以上，预计高基数下开工增速全年将继续下行；3）展望2020年，1-10月累计购置土地面积增速-16.3%，环比1-9月回升3.9个PCT，拿地萎缩对2020年开工影响较大。融资、拿地影响下，预计下半年投资增速继续温和向下。1）18年四季度单月投资增速均在7%以上，因此预计高基数下将继续温和向下；2）上半年拿地谨慎，预计影响开工增速继续下滑，拖累投资增速下滑；3）融资层面仍然紧张，虽然边际有所放松，但在宏观宽松下房企仍将有受益空间。1-10月施工面积854882万方，累计同比增长9.0%，上升0.3个PCT。房屋竣工面积大幅回升，1-10月房屋竣工面积增速-5.5%，环比收窄3个PCT。竣工面积大幅回升的带动下，后端物业管理公司最先受益。到位资金增速略有回落，销售回款方面持续快速增长。1-10月份，房企到位资金同比增长7.0%，环比1-9月下滑0.1个PCT，单月增速下滑4.8个PCT到6.0%。1-10月国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长7.9%、3.3%、9.4%、14.4%，增速环比1-9月变动-1.22、-0.26、0.4、0.5个PCT。此前我们判断8月为融资政策最紧张的时候，伴随9月融资环境明显好转，预计优质房企持续受益。随融资政策边际松动，资金面集中度持续提升，利好融资优势房企。投资建议：销售预计保持稳定，开工短暂超预期但预计将持续回落，投资增速预计温和回落，竣工如期回升。10月销售面积累计增速继续回升，预计随后续基数走低，销售增速保持稳定。开工、投资预计或将继续回落，主要的影响因素：1）基数效应：去年9-12月为开工单月高增长区间，增速达到16%以上，高基数下开工增速或将逐渐回落；投资增速预计后续温和回落；2）上半年的拿地萎缩，或将影响四季度及之后的开工、投资增速，维持全年投资、开工或将继续下滑的判断。3）竣工增速大幅回升，提升行业结算超预期的概率，后端物业管理公司率先受益。融资方面， 9、10月随融资政策边际宽松、及销售回款稳定回升，地产资金面得到缓解，后续优质房企或将继续受益。我们认为，地产销售、开工、投资均表现出一定的韧性，优质房企在流动性略微宽松的环境中有望持续受益，竣工增速大幅提升加大房企业绩超预期的概率，据此我们看好优质房企四季度的表现，2020年物管公司有望继续保持高增长：1）龙头：保利、万科、融创等；2）优质成长：中南建设、阳光城等；3）商业：大悦城等；4）直接受益竣工回升的物管公司：中航善达等。风险提示：销售不及预期，政策变化超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

随着中国经济在全球份额的不断提升，中国经济增量对全球经济增长的贡献日益显著，大家对我国成为高收入国家的期望越来越强烈。包括某些著名经济学家在内的学者都在预测中国跨入高收入经济体的具体时间。不过，我发现他们在预测时往往忽视两点：一个是汇率变化因素，因为人均国民收入高低是按美元计算的，而新兴经济体的汇率往往波动较大；另一个则是更重要的，高收入永远相对概念——二八定律：一般而言，高收入经济体所覆盖人口不能超过全球总人口的20%，而不是超过某个收入门槛就可以成为高收入经济体。高收入标准设定依据二八定律 中国在过去40年中，经济维持高增长，使得中国经济（GDP）在全球的份额，从不足5%，提升到接近16%，而人口在全球的占比，则从25%左右下降到了18.3%，因此，中国人均国民收入也得到了快速提升，按世界银行对收入分类的标准，中国早已成为中高收入国家。 那么，中国何时会从中高收入国家进一步升格为高收入国家呢？有乐观的学者推测，2023年中国将晋升为高收入国家。其逻辑是假设未来GDP的平均增速为6%，以2018年我国人均GDP9630美元为基数，则到2023年，中国人均GDP将达到12887美元。因为世界因为是以人均国民收入（GNI）12375美元（2019年标准）为高收入国家的门槛，中国的GNI比GDP低的幅度非常小，历史看不会超过2%，那么，到2023年，人均GNI应该也超过12375美元了。 难道幸福真的会来得那么快吗？我们不妨分析一下世界银行的收入分类情况。世界银行把全球国家和地区按人均GNI分为四大类：低收入、中低收入、中高收入和高收入。划分的依据究竟是按人口比例还是经济体比例呢？ 我觉得是按人口比例划分更加合理，因为经济体之间的人口差异过大，从几百万人口一个经济体到十几亿人口的经济体都有，如果200个国家排序，每个组别都为50个国家或地区，那就太机械了，缺乏现实意义。因此，合理的分布应该参照人口规模，如按二八定律，高收入经济体和低收入经济体的人口各占20%，中等偏上和中等偏下收入经济体的人口各占30%。 事实上，最近两年依据世界银行的分类，高收入经济体的人口占全球人口比重一般在16%左右，而低收入经济体的人口占比在10%左右，两者相加为26%，但中等偏下的占比接近40%，中等偏上的占比超过30%。也就是说，中等偏上加上高收入人口占比在50%左右，中等偏下加上低收入人口的占比也在50%左右。 全球各大经济体收入分组概况数据来源：世界银行，中泰证券研究所因此，世界银行在对收入分类方面，实际上是采用了橄榄形的结构分类法，即中间大、两头小。这也意味着，能够归类到高收入国家或地区人口占比，一般不会超过20%，极端情况而言，绝不应超过25%。 如2015年世界银行所统计的215个经济体中，高收入国家达到80个，中等偏上收入国家53个，中等偏下收入国家51个，低收入国家31个。把欧、美、日等高收入经济体加起来的人口达15亿，接近全球人口占比的20%。 那么，对中国而言，目前近14亿人口，要占全球总人口的18.3%，超过目前被归类为高收入国家和地区的人口总和。如此庞大的人口体量，若要跻身高收入经济体的行列，在现有高收入经济体的排序不变情况下，将使得高收入经济体的人口比例达到34%，显然违背了二八定律。事实上，随着全球货币的超发，通胀持续不断，美元也在不断贬值，为此，世界银行是不断调高高收入经济体的门槛，如30年前，高收入经济体的人均收入门槛是6000美元，如今，则早已翻了一倍以上。今后，世界银行还会依据二八定律来不断调高标准。 2018年全球各经济体人均国民收入排序（前80位）数据来源：世界银行，中泰证券研究所 美元强势致2014-17年高收入门槛降低目前，全球人口过亿的经济体中，仅美国和日本为高收入国家，俄罗斯曾在2012-14年被划入高收入国家，但随着能源价格下跌和卢布贬值，这个高度依赖能源和原材料出口的国家，人均国民收入再度下行。 俄罗斯人口占全球1.9%，它进入或退出高收入经济体行列，对高收入经济体的人口比例或结构影响不算大。但未来中国人均GNI超过俄罗斯的可能性非常大，这是由于经济结构决定的。2014年，世界银行把高收入国家的门槛从2013年的12745美元调降至12735美元，之后又多次下调，最低降至2017年的12055美元，下调的原因主要是美元升值，使得不少经济体以美元计价的GDP缩水。不过，今年七月，世界银行又把高收入门槛调高至12375美元。世界银行高收入经济体标准调整：人均GNI数据来源：世界银行，中泰证券研究所因此，人均GNI的提高，并不完全与经济增速相一致，还得考虑汇率和通胀因素。例如，2019年人民币对美元汇率大约贬值5%左右，即便经济增速超过6%，但按美元计价的国民收入增速或大幅放缓。因此，不要以为世界银行把高收入国家标准放低了，会有利于我们更加接近目标，事实可能恰好相反。 当我们中不少人在憧憬中国将跨入高收入国家行列的时候，一个不容忽视的事实是，我国人均GDP水平还低于全球GDP的平均水平。如2018年全球的平均GDP为1.13万美元，我国为0.96万美元，2018年在全球人均GNI排名第66位，俄罗斯为第64位。 为何全球平均GDP与高收入经济体的标准那么接近呢？背后的原因是我们“被平均”了。如按世界银行最新标准，2018年归入高收入经济体的人口占比只有全球的15.59%，但收入占比却高达62.56%。高收入经济体的人均国民收入大约为4.3万美元，中位数为3万美元，超过3万美元才算发达经济体。 去年，韩国的人均GNI超过3万美元，进入发达经济体，而我国的台湾地区大约为2.5万美元，只能算高收入经济体。因此，即便达到了1.2375万美元标准，仍然属于高收入经济体中的“穷国”。 各类经济体的收入与人口匹配关系数据来源：世界银行，中泰证券研究所 中国18%的地级以上城市跨入高收入经济体如果把中国地级以上城市按人均GDP(无法获得GNI数据)大小进行排序的话，那么，按2018年世界银行的收入分类标准，国内有62个城市（占比18.4%）对应3.87亿人口步入“高收入经济体”。当然，无论是人均GDP还是人均GNI，与居民收入水平未必一致。 我国主要大城市人均GDP水平数据来源：国家统计局，中泰证券研究所备注：1、部分城市2018年人均GDP数据缺失，采用GDP现价与人口推算（标红），若仍缺失无法计算，则采用2017年数据替代（标蓝）2、部分城市人口数据缺失，采用GDP与人均GDP推算（标蓝）中国区域经济差距较大，按世界银行标准，至少头部区域可以超过全球高收入标准线。但是，要想让国内所有城市全部超越，那只能企盼空中楼阁般的奇迹了。唯有改善结构才能跨越中等收入陷阱 从未来看，持续低下的生育率，使得中国的人口在全球占比还会不断下降，而中国在人口占比下降的同时，要让GDP的占比不断上升，才能提高中国在全球的经济排名。那么，就需要提高劳动生产率，或者全要素生产率。 另一方面，我们也应该清醒地认识到，按照世界银行的分类规则，中国在相当长一段时间内都很难升格为高收入国家，因为人口占比太大。除非两种情况同时出现：中国人口在全球的占比下降至15%；美国、日本这两个人口大国及英法德等人口次大国都出现了长期经济负增长，人均GDP水平被中国赶超。这才有可能使得15%的中国人口加上5%的其他国家人口被归类到高收入经济体行列。 从长期趋势看，我国经济正面临两方面的压力，一是制造业的占比在不断下降，服务业的占比持续上升。由于制造业的劳动生产率的提高速度总体高于服务业，如果制造业向外转移的规模过大，显然对中国经济持续保持中高速或中速增长不利。二是结构性问题日趋显性化，包括金融与非金融结构、新旧动能结构、债务结构、收入结构等。 二战后日本和韩国的崛起，如今成功晋升为发达经济体，就是靠制造业的高端化与出口导向之路。俄罗斯、巴西等国靠能源、原材料支撑经济，最终还是会被逐出高收入经济体的行列，伊朗、伊拉克等虽然也是富产石油，但最终也没有成为高收入国家。因此，中国需要依靠制造业的不断升级来维持制造业大国的优势，扩大对内对外的市场份额，籍此来跨越中等收入陷阱。 从A股上市公司公布的今年三季度报告看，分化非常严重，超过30%的行业整体利润出现负增长。剔除2017年以来新上市公司，3000多家公司扣除非经常性损益后，利润增幅已连续五个季度出现负增长，而且幅度惊人。即便绩优公司（ROE水平在前25%）仍有增长，但增福明显收窄，且低于GDP增速。 A股上市公司的季报业绩（扣非）持续负增长数据来源：沪深证券交易所，中泰证券研究所 如果在进一步分析前三季度上市公司业绩数据，发现剔除金融行业上市公司之后，非金融上市公司归属母公司的净利润同比只增长0.13%，剔除房地产行业后，则出现了负增长。因此，大力发展制造业，让经济脱虚向实依然任重道远。 制造业面临的困境之一，恐怕是需求不足导致的产能过剩，这也是2016年开始的供给侧结构性改革的内在原因。但是，从国内居民奢侈品消费规模看，却非常惊人，2000年，全球奢侈品消费份额中，国内居民的消费比重仅为1%，2010年占到19%，2018年居然占到33%。这里有国内奢侈品关税偏高的原因，但更多恐怕是居民收入结构的问题。 本人曾在2012年研究过居民可支配收入被低估的现象（见拙作《中国经济结构存在误判》），采取了两种计算方法，获得的结论都反映居民的支配收入存在大幅低估，而且低估总量占GDP10%以上。最近又重新计算了截止2018年的居民可支配收入总额，发现去年大约有14.5万亿元规模的低估。如果这一结论成立，那就容易解释为何我国高端消费规模如此之大的原因了，因为被低估的部分大部分分布在接近三亿人的高收入组中。 未纳入官方统计的居民可支配收入规模估算数据来源：国家统计局，中泰证券研究所因此，我们实际上没有必要去追求GDP的高增长，改善居民的收入结构、全社会的债务结构、产业结构等才是当今及未来的主要任务，通过优化收入结构，扩大内需，才能让制造业消化产能和实现技术升级，从而跨越中等收入陷阱。 环顾大中华区的人均GNI水平，几乎都处在高收入经济体的水平，如果加上日本、韩国、新加坡等受儒家文化影响的国家，则除了台湾地区和大陆以外，都属于人均GNI超3万美元的发达经济体了。因此，中国人的勤俭爱财、吃苦耐劳等文化习俗优势，未来一定能继续助推中华民族提升中国在全球的经济份额，走上富强之路。来源：李迅雷金融与投资

   张忆东

在11月12日举办的兴业证券2020年度策略会上，兴业证券全球首席策略分析师张忆东表示，核心资产牛市明年将继续，但主角会换！A股最闪亮的明星将由今年被抱团的消费股转变为科技赋能领域的科技股和低估值高分红的价值股！关键词1：资产荒年度策略会上，张忆东提出“风水轮流转”，指出2020年有望“东风压倒西风”，中国的权益资产有望超预期上行。张忆东分析认为，全球经济正在延续“低增长、低利率”的平庸期。因此，全球资金配置陷入了“资产荒”，其在寻找配置机会的时候，将更加倾向于性价比更高的新兴市场，特别是以中国权益资产为代表的资产。张忆东表示，2020年海外“资产荒”情况会更加明显，一方面美股“吸金”能力在下降，另一方面资金的避险情绪在减弱。因此海外资金会在明年继续流入中国权益市场，而且有望表现出主动配置A股的趋势。谈及境内资金，张忆东认为，国内“资产荒”明年也会进一步凸显。一方面，金融监管从严背景下，非标、房地产信托等理财产品逐步出清；另一方面，庞大的社会财富和机构资金需要寻找配置的出口，权益市场是一个重要方向。在海内外双重“资产荒”的背景下，张忆东认为，这将带动境内外资金主动配置A股和港股的大行情。关键词2：性价比明年是A股市场“三十而立”之年，张忆东认为，2020年也恰恰是A股战略性配置的好时机。张忆东分析道：第一，A股的估值与海外市场相比，有明显的优势，可谓性价比很高。第二，当前投资者对宏观经济的预期偏悲观，但未来经济很可能借助改革开放、科技创新、内需扩张而展现出超预期的内生增长动能。内生增长动能将成为全球资金进行国别资产配置的关键变量。第三，资本市场在稳增长中的作用将越来越大。IPO融资便利、并购重组相关的再融资便利，都将促使资本市场“星光闪烁”。港股方面，张忆东认为，便宜是硬道理，预计内资股在2020年会有惊喜。张忆东说：“明年下半年，一旦宏观经济软着陆被确认，港股也可能会恢复，就像弹簧一样，压得足够低，爆发起来力度也会足够强。”关键词3：科技+价值聚焦A股市场明年的投资策略，张忆东表示，要“以长打短”，注意用长远眼光来作布局，围绕高性价比来精选最优秀的公司。具体而言，明年上半年从科技股中找机会，下半年从价值股中赚收益。张忆东表示，立足中国经济转型新动力，看好科技赋能的机会，看好先进制造业、TMT领域的核心资产。具体领域包括：一是5G带动的“To C”和“To B”全产业链发展，特别是5G手机产业链；二是低库存逻辑下，汽车、化工、电力设备、机械等行业景气度已到低位，应关注科技创新能力强的龙头盈利率先反转的机会。立足全球低利率环境，张忆东认为，在价值股领域“守株待兔”将是不错的策略。具体看好金融、房地产等传统行业低估值高分红的蓝筹股。张忆东说：“明年下半年，价值股的‘夏天’有望到来。”此外，立足我国内需增长和人口结构变化的长期趋势，张忆东认为，消费股虽然短期性价比已经不算高，但长期而言确定性机会仍在。具体看好有科技含量的医药股和相对便宜的可选消费股。关键词4：先抑后扬张忆东对2019年行情节奏的判断是“N”字形“一波三折”，展望2020年行情走势，张忆东概括为“先抑后扬”。该判断主要是基于对宏观环境的分析，投资者短期内对“滞胀”的担忧较高，但2020年下半年，宏观经济有望确认企稳。兴业证券首席经济学家王涵指出，短期来看，2020年年初，经济面临通胀上行的压力，但仅仅是结构性通胀。长期来看，全球利率长期下行的低利率环境是确定的，外资加速流入中国权益市场也是确定的，股票在中国居民资产再配置中的比例提高是确定的，资产再配置带动的机构化进程加速是确定的。因此，明年初通胀上行或对市场造成扰动，但更是长期配置的投资机会。兴业证券首席策略分析师王德伦则提出“拥抱权益时代”的观点，他认为2020年市场以中枢逐步震荡抬升为主。在这一过程中，国内经济和外部环境等预期变化对市场造成短期冲击时，恰为给投资者提供核心买点的机会。王德伦指出，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置“四重奏”的指引下，真正的“权益时代”有望正式开启，A股正在经历一次“长牛”机会。张忆东总结道，明年A股“三十而立”，目前战略性逢低布局正当时。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   郭磊

摘要宏观视角下的房地产周期分为长周期（库兹涅茨周期）与短周期（地产开工和投资周期），本文的探讨基于短周期角度。从长周期的角度，目前可能处于一轮库兹涅茨周期（20年左右）的尾部阶段，本轮周期先后经历住房商品化（房改）、城市化（一二线人口流入和住房普及）、棚改（三四线的拆迁和货币化安置）等三轮驱动，目前第三个阶段的高峰期也已结束（见报告《未来五年的十大经济趋势》）。从短周期角度，地产每3-5年有一轮周期，每一轮都会经历投资的触底、上升、触顶、回落的周期。这一轮房地产短周期为何会出现三个新的特征？2015年至今的这轮周期呈现出三个新的特征：1）持续时间整体更长，韧性更强；2）施工回升滞后于新开工；3）施工周期长，竣工周期出现偏晚。我们理解房地产周期的新特征主要和三个政策变量的介入有关，一是棚改货币化；二是金融去杠杆向稳杠杆切换的政策节奏；三是限价限购限制融资等调控常态化。具体来说，棚户区改造政策为三四线楼市提供了一轮需求接力；去杠杆的出现、棚改与金融去杠杆的并存，使得房地产销售改善而融资恶化，拖累施工进度；去杠杆与稳杠杆的政策切换使得施工需求延后释放；三四线商品房预售标准偏低进一步延长了施工周期，拖累了竣工周期的出现；而低库存+价格管制的常态化调控又进一步熨平了销售的弹性。目前这一轮房地产短周期已经到了哪个阶段？目前房地产周期正在由施工向竣工环节加速切换。按照房地产项目运行规律，正常情况下“新开工-竣工”周期需要耗时2-3年，而这一轮施工周期相对更长。这一轮施工经历了两个阶段：2016年初-2018Q1，新开工增速快于施工；2018Q2至今，施工增速快于新开工。这也对应了宏观调控政策的“去杠杆”与“稳杠杆”两个阶段，本质上是宏观政策对房地产周期的熨平。无论以哪个阶段作为起点，目前都已经接近施工周期（2-3年）尾声。微观数据反映出水泥与玻璃的景气度在边际上发生了微妙分化，也侧面印证了施工向竣工切换的逻辑。我们8月13日判断竣工见底的主要理由是什么？如何看待其持续性？在8月13日《地产竣工或处于小周期底部区域》中，我们指出地产竣工一直偏低迷的原因一是地产的需求周期和融资周期出现分化；二是三四线棚改的预售标准下降。存量施工加速的峰值已过，竣工已处于底部。房地产竣工数据质量并不高，原因在于项目收入结转往往伴随着土地增值税的缴纳，企业倾向于延迟办理竣工决算。正因为此，竣工的实际情况可能先于统计指标见底回升。在微观层面，我们可以在竣工不同环节寻找一系列跟踪指标：封顶阶段（第一阶段）的玻璃、电梯；精装修阶段（第二阶段）的装修建材如石膏板、防水、涂料等；交房之后（第三阶段）的家具家电等。目前竣工链条景气度已经传导至第二阶段，而第三阶段的景气回升仍值得期待。对竣工来说，一二线与三四线城市的地产销售并不同步，施工周期长度也不相同，项目“错峰竣工”可能使得竣工回升周期维持一段较长的时间。由于施工面积存量已高达83亿平方米，见底回升也已有6个季度，预计一旦施工近尾声且进入竣工阶段，至少支撑竣工好转四个季度至2020Q2。如何看待施工见顶的时点？我们基于两点逻辑判断，目前（2019Q4）已大致处于施工周期顶部：第一是根据房地产周期运行规律推演施工阶段的结束时点，商品房销售峰值出现在2016-17年，而“预售-施工-竣工”周期大约需要耗时2-3年，本轮可能更久；第二是房地产企业竣工计划对项目竣工形成了硬性约束，2019年30家房地产上市公司竣工计划同比增长了30%，一旦施工项目进入竣工环节，必然带动施工增速下降。一直以来的施工加速推进是否会积压商品房库存？这一轮房地产销售以期房销售为主（占比86%），因此相当一部分地产项目在竣工之后将直接向购房者交房，并不会形成库存。我们以“开工未销售”（中期库存）与“销售未建成”（待交房）二者之差作为“净库存”进行观察，2015年以来这一指标加速下降而非上升，不仅不会对房地产销售形成压力，未来一段时间内也很难形成库存积压。土地购置下降是否将制约新一轮房地产周期？一定程度上的制约是存在的。对于2020-2021年，来自本轮融资收紧-土地购置的压力将有所传递。但这种压力是否真的会大幅显性化则需要进一步观察。企业层面的土地储备与新开工是观察新一轮房地产周期的重要指标，而新开工也受到土地储备制约。我们以历年“新开工面积/待开发土地面积”指标进行观察，今年的土地储备水平高于2017与18年。在土地储备偏高/房价相对稳定两个因素的影响下，考虑到“因城施策”的政策基调以及三四线楼市占比将近九成，与若开发商融资规模没有发生大幅收缩，压力则会大致可控。如何理解房地产与下游行业的供给格局？自2016年供给侧改革至今，对于中上游原材料行业来说，集中度提升最快的阶段已经过去。从供给侧改革中的原材料行业、金融去杠杆中的房地产行业的集中度变化来看，“需求旺盛”与“政策收紧”并存最有利于龙头份额提升的环境。未来一段时间内，房地产以及相关下游如装修建材等行业可能是集中度提升最显著的产业链。如何理解房地产不同环节对经济的影响？第一，市场习惯于通过房地产与基建固定资产投资规模数据来理解房地产与基建，但这一指标在统计上的指示意义显著下降，且更多地代表了“融资规模”而不是“实际建设规模”。我们根据投入产出表对各个行业对经济的贡献权重进行观察，在对经济的贡献方面，房地产大约占比18.6%。第二，不能笼统讲地产如何，我们需要区分销售、施工、竣工三个影响环节。房地产对经济的直接贡献主要表现在三个方面：施工环节（房屋建筑业），竣工环节（地产相关消费业），销售与服务环节（房地产业），合计对经济的影响达到21.3%；如果考虑到对机械、汽车等装备制造业的拉动，这一比例还将更高。我们目前的理解是销售低位徘徊（低库存+价格管制）；施工逐步下行；竣工逐步回升。第三，目前经济处在主动去库存尾部阶段。从过往库存周期的规律来看，本轮库存底部可能出现在2019年Q4。以往的库存周期存在着“利率（政策）环境-地产销售-工业营收-工业库存”这一传导链条，而对这轮库存周期来说，基建扩张、汽车产业链修复、竣工回升、出口预期企稳将会是主要动力，其弹性不排除会小于以往周期。第四，销售于增速的周期性低位区保持弱势稳定是关于短期经济的一个基础假设，我们倾向于在库存低位、价格波动率偏低、通胀中枢抬升、理财收益率走低的背景下，2020年销售压力也不会突然上升。但如果例外情形出现，比如价格超预期下行导致销售下行，则我们需要调整宏观假设。目录正文宏观视角下的房地产周期分为长周期（库兹涅茨周期）与短周期（地产开工和投资周期），本文的探讨基于短周期角度。从长周期的角度，目前可能处于一轮库兹涅茨周期（20年左右）的尾部阶段，本轮周期先后经历住房商品化（房改）、城市化（一二线人口流入和住房普及）、棚改（三四线的拆迁和货币化安置）等三轮驱动，目前第三个阶段的高峰期也已结束（见报告《未来五年的十大经济趋势》）。从短周期角度，地产每3-5年有一轮周期。每一轮都会经历投资的触底、上升、触顶、回落的周期。这一轮房地产短周期为何会出现三个新的特征？2015年至今的这轮周期呈现出三个新的特征：1）持续时间整体更长，韧性更强；2）施工回升滞后于新开工；3）施工周期长，竣工周期出现偏晚。我们理解房地产周期的新特征主要和三个政策变量的介入有关：一是棚改货币化；二是金融去杠杆向稳杠杆切换的政策节奏；三是限价限购限制融资等调控常态化。2015年至今的这一轮房地产周期较以往表现出更强的韧性。从销售指标来看，房地产销售周期持续了四年，长于以往周期的三年左右；且销量见顶回落之后，增速低点大约在零增长附近，并没有像以往周期一样进入一年左右的负增长区间。从投资指标来看，房地产投资增速在四年内持续回升，至今没有表现出见顶迹象，投资韧性显著高于以往任何一轮周期。这一轮房地产施工回升的时点滞后于新开工；施工周期偏长，且竣工时点出现得更晚。2016年至今，房地产新开工持续回升，但2018Q2以来施工上行才开始加速；房地产周期一直存在着“新开工-销售-施工-竣工”的传导逻辑，但2016年的这一轮周期以来，从施工见底到竣工见底的时滞创下了历史最高水平，施工见底回升已有20个月，竣工数据却始终低迷，直到今年7月才逐渐开始出现好转，目前增速也仅有-8.6%。房地产周期表现出这三个特征，原因在于棚户区改造政策对三四线楼市提供了一轮需求接力。在以往几轮周期中，货币政策宽松往往是房地产回升的主要动力，而这一轮房地产周期则先后受到了2014-15年货币宽松与2016-18年棚改货币化这两轮政策的提振作用，前者主要作用于一二线，后者主要作用于三四线，两种力量相互叠加，因此对房地产销售与投资来说，需求动力更足，韧性更强。另一方面，2016-18年棚改政策与金融去杠杆并存，使得房地产销售改善而融资恶化，拖累施工进度。以往的几轮房地产周期往往伴随着货币宽松，一方面有利于商品房销售，另一方面有利于开发商融资，施工流程的推进极为顺畅；但对于这一轮的三四线城市来说，2016-18期间棚改带来的需求回升与金融去杠杆带来的融资收紧并存，房地产商施工需求强（销售端需求旺盛，且多为期房销售，施工周期结束后方可交房），但施工意愿差（融资偏紧，施工端资金链受影响），整个施工进度明显放慢，甚至还有一部分暂时停工。如果考虑到三四线商品房预售标准偏低，施工周期还将进一步延长（见我们的报告《地产竣工或已处在小周期底部区域》）。由于三四线城市房地产扩张，对全国市场的影响权重越来越高，竣工时点推迟也就不足为奇了。此外，去杠杆与稳杠杆的政策切换使得施工需求延后释放（我们将在第二部分中详细说明）；低库存+价格管制的常态化调控又进一步熨平了销售的弹性。目前这一轮房地产短周期已经到了哪个阶段？目前房地产周期正在由施工向竣工环节加速切换。我们在8月13日的报告《地产竣工或已处在小周期底部区域》中指出，房地产已处于竣工周期底部；目前地产周期正在由施工环节向竣工环节加速切换。如何理解新开工、施工与竣工？根据统计局的定义，新开工与竣工是时点数据，而施工是存量数据。如果把施工比喻成一个蓄水池，那么新开工可以认为是“进水管”，而竣工近似于“出水管”，施工同时受到上期存量、新开工（增量）以及竣工三方面的影响。除此之外，停工与复工也是影响施工的重要因素，地产项目的停工或复工行为在很大程度上取决于企业的资金状况。注：根据统计局官方定义，施工面积 = 本期新开工+以前开工跨入本期继续施工+以前停缓建在本期恢复施工+本期施工后又停缓建+本期竣工施工何时向竣工切换取决于施工周期的进展情况，一旦施工环节接近尾声，竣工加速就成为必然。按照房地产项目运行规律，正常情况下“新开工-竣工”周期耗时2-3年；而这轮施工周期相对需要更长时间。对这一轮周期来说，施工经历了两个阶段。2016年初到2018Q1是施工偏慢的阶段，新开工持续加速，且增速快于施工；而2018Q2至今，施工开始加速，且增速快于新开工。施工周期的两个阶段实际上对应了宏观调控政策的两个阶段。施工偏慢（可能伴随部分项目停工）对应着宏观政策的“金融去杠杆”阶段，施工加快（可能伴随部分项目复工）则对应政策的“稳杠杆”阶段。这一转变发生在2018年二季度。无论从哪个阶段开始计算，目前都已经接近施工阶段的尾声。如果从新开工高速增长的起点（2016Q1）开始计算，施工周期已持续好转了15个季度（近四年时间）；即使以施工加速（2018Q2）作为起点，至今也已有6个季度。考虑到正常情况下房地产施工周期约为2-3年，目前施工周期可能已处于尾声阶段。微观数据也已反映出景气度由施工向竣工逐步切换。我们以水泥作为地产施工、（平板）玻璃作为地产竣工的观察指标，可以看到水泥价格增速回落、库存小幅累积，而玻璃量价表现逐步好转。如果考虑到水泥行业集中度高、协同效应强，供给格局与定价权明显好于玻璃（特别是主要应用于地产竣工端、产品同质化更明显的平板玻璃），那么这种微妙的分化更反映出施工端的景气度在边际走弱，而竣工端加速走强。我们8月13日判断竣工见底的主要理由是什么？如何看待其持续性？房地产竣工数据质量并不高。在房地产项目建设的一系列统计指标中，新开工统计质量较高，而竣工数据质量最差。原因在于开发商需要通过申报新开工来办理预售许可证，从而取得销售回款，缓解资金压力，因此不太可能出现低报情形；而项目竣工与收入结算则往往伴随着土地增值税的缴纳，对于高毛利率的房地产商来说，往往加剧企业的融资压力，即使项目建设已经完成，也倾向于延迟办理竣工决算、以拖延收入结转等。因此房地产竣工指标整体偏低，数据质量并不高。竣工实际情况的好转可能早于竣工数据的好转。统计局数据显示，竣工指标于2019年7月开始触底回升，但由于开发商倾向于迟报低报该数据，且资金面越紧张，这一现象越明显，因此竣工的实际情况可能先于统计指标见底回升。换句话说，如果一个持续恶化的、低估的数据指标都已出现改善，那么现实情况中乐观因素可能出现得更早。如何从微观层面观察房地产竣工？我们可以在微观层面寻找一系列相关指标对竣工的实际情况进行跟踪。竣工在不同环节对应的工业品也不相同：封顶阶段（第一阶段）往往需要大量使用玻璃、电梯；精装修阶段（第二阶段）往往对应装修建材如石膏板、防水、涂料、瓷砖等；交房之后（第三阶段）则会拉动购房家庭的家具家电等消费。第一阶段：封顶，观察电梯和玻璃。电梯产量好转始于今年一季度，市场往往认为电梯需求与旧城改造有关，但实际上旧城改造政策从二季度才开始实施，年初的电梯改善很可能缘于封顶改善。玻璃生产的量价好转始于去年末，特别是主要应用于地产竣工端的平板玻璃与应用于汽车生产的钢化玻璃相比，价格增长更明显，如果考虑到平板玻璃的供给格局更为分散、产品更为同质化、定价权更低，那么对这种价格表现唯一的解释就是需求加速改善。第二阶段：装修，观察石膏板、防水、涂料、瓷砖。这几种产品的中观统计指标相对缺乏，我们用“PPI:水泥、石灰和石膏”与水泥价格指数两个指标之间的缺口作为石膏价格的观察指标；用涂料（油漆）销量作为涂料需求的观察指标。中观数据以及有代表性的上市公司数据显示，装修建材景气度在三季度出现显著好转。需要说明的是，随着商品房精装修渗透率的提高，装修环节由竣工之后逐渐提前到竣工之前，因此装修不再是竣工的滞后指标，相反可能是领先指标。这意味着装修建材需求与竣工景气度的好转都仅仅是一个开端。 第三阶段，家具家电购置。历史数据显示家具与家电零售数据往往滞后于竣工指标2-4个季度，但以往周期中传导顺序往往是“竣工-装修-家具家电购置”，而这一轮周期可能为“装修-竣工-家具家电购置”，因此竣工指标到家具家电需求回升的时滞可能将有所缩短。目前竣工链条景气度已经传导至第二阶段，而第三阶段的景气回升仍值得期待。地产项目的“错峰竣工”可能使得竣工回升周期维持一段较长的时间。如前所述，一二线与三四线地产销售并不同步，后者滞后一年左右；而对于三四线城市来说，偏低的预售标准拉长了从销售到竣工所需要的时间，如果考虑到三四线融资更为困难，这一时间还将拖延得更久，因此以全国地产项目作为观察对象，销售时点并不重合，施工周期差异更大，那么“错峰竣工”则成为必然。正因如此，竣工回升未必会表现出很高的弹性，但大概率将维持一段较长的时间。我们测算房地产竣工周期至少回升到明年二季度。施工是一个存量数据，而竣工是节点数据，对竣工持续性的判断必须要基于施工体量的分析。目前房地产施工体量高达83亿平方米，而2018年施工转竣工的比例为历史最低值，仅为11%。假设今年维持去年11%的施工转竣工比例（实际上大概率会高于去年），全年竣工面积同比增速将达到1.4%，而目前增速仅为-8.6%，竣工增长仍有很大空间。若明年施工转竣工的进程加速，那么竣工的增长也将继续加速，考虑到施工从2018Q2见底回升至今已有6个季度，当这部分施工转向竣工，预计将至少支撑竣工好转四个季度至2020Q2。如何看待施工见顶的时点？我们基于两点逻辑判断，目前已大致处于施工周期顶部。我们对施工顶部的判断主要基于两点。第一是根据过往每一轮房地产周期的运行规律，“预售-施工-竣工”周期大约需要耗时2-3年，而这一轮施工周期可能更久，考虑到商品房销售峰值大约出现在2016-17年，目前（19Q4前后）大致处于施工周期的尾声阶段。第二是根据房地产企业的竣工计划，今年末可能对相当一部分商品房项目走向竣工形成了硬性约束。我们整理了30家房地产上市公司的竣工计划数据，2018年的计划竣工面积为1.07亿平方米，2019年则为1.39亿平方米，比前一年增长了约30%。将这种情形扩展到全国范围，根据施工面积的计算公式：施工面积 = 本期新开工+以前开工跨入本期继续施工+以前停缓建在本期恢复施工+本期施工后又停缓建+本期竣工，如此庞大的项目体量一旦开始转向竣工，必然会对施工带来不可忽视的负面影响。一直以来的施工加速推进是否会积压商品房库存？施工加速转向竣工并不会形成商品房库存压力。目前房地产施工面积体量已高达83亿平方米，伴随着近期施工进程加速与竣工体量的增长，是否会形成商品房库存、进而对商品房销售形成压力？答案是否定的。如前文所述，房地产企业在这一轮企业中存在相当大的融资压力，因此这一轮房地产销售以期房销售（预收售房款）为主，期房销售在全部销售面积中所占比例由棚改前的76%上升到目前的86%，因此相当一部分地产项目在竣工之后将直接向购房者交房，并不会形成库存。基于商品房“净库存”指标的观察。根据广发地产组的研究，地产库存可以从“长期库存”、“中期库存”、“短期库存”三个层面进行观察，分别代表了“拿地未开工”、“开工未销售”、“建成未销售”三种层次的含义。由于近几年预售部分大幅增长，我们将“销售未建成”的预售（待交房）部分也纳入库存考量，以中期库存与待交房部分之差作为“净库存”指标，观察库存的变化情况。商品房“净库存”近年来加速下降而非上升。尽管中期库存指标加速上升，但由于房地产企业融资压力越来越大，“销售未建成”部分增长更快，则净库存2015年以来是加速下降而非上升，不仅不会对房地产销售形成压力，未来一段时间内也很难形成大量的“建成未销售”库存。土地购置下降是否将制约新一轮房地产周期？一定程度上的制约是存在的。对于2020-2021年，来自本轮融资收紧-土地购置的压力将有所传递。但这种压力是否真的会大幅显性化则需要进一步观察。土地储备是观察新一轮房地产周期的重要指标。新一轮房地产周期的开启与政策方向、货币条件、居民购房意愿等息息相关，在房地产企业层面，土地储备与新开工意愿是两个重要的决定因素，而新开工则同时受到土地储备、商品房销售价格、企业资金情况等因素的影响。我们以历年“待开发土地面积/新开工面积”观察土地储备情况。尽管2016-18年新开工高速增长，但目前待开发土地面积仍然处在历史上最高位置，若以历年同期（9月）“待开发土地面积/新开工面积”作为观察指标，今年的土地储备水平高于2017与18年。如果考虑到这一轮周期以来土地价格加速上升，项目成本压力加大，开发商融资环境也相对收紧，那么对企业来说新开工意愿仍然很强。而决定新开工的另一因素——商品房价格涨幅受到控制，但整体仍然比较稳定。在土地储备偏高/房价仍然稳定两个因素的影响下，预计如果开发商融资规模没有发生大幅收缩的话，未来新一轮房地产周期的压力大致可控。目前来看，一系列融资收紧政策还没有对房地产资金来源形成实质性影响。9月份经济数据显示，房地产投资到位资金增长仍然强劲，原因可能在于政策实施的滞后性，也可能在于在“因城施策”的政策基调之下，融资收紧的可能并不是全部城市。棚改政策以来，一二线城市在全国房地产市场中所占比重持续下降，以30大中城市为例，在整体房地产销售市场中所占比例（以面积衡量）由2015年的18%下降到2018年的10%。因此三四线楼市政策可能是决定未来房地产周期走向的核心因素，以目前政策态度来看，全国房地产融资一致出现收紧并不是大概率事件。房地产与下游行业的供给格局将如何变化？2016年供给侧改革至今，经济中多个行业的集中度显著提升。供给侧改革政策以“去产能、去库存、去杠杆”作为主要内容，其中环保限产措施是行政化产能出清的重要推手。供给侧改革主要作用于钢铁、煤炭、建材、化工等中上游原材料行业，在装备制造业与下游消费品行业力度比较弱。正因为产业链不同环节的供给侧政策不同，行业集中度情况也存在差异。供给侧政策更多作用于中上游行业，在这些行业中发生的行业出清可以称为“行政化出清”，在出清的过程中集中度迅速提高，同时头部企业也掌握了更高的定价权，产品随之迅速涨价。而下游行业则更多地表现为“市场化出清”，尽管政策并没有通过行政手段直接促进下游产能去化，但上游行业的政策效果将通过原料成本的价格提升等环节传导到下游，间接促进下游行业出清。对于中上游供给侧改革的原材料行业来说，集中度提升最快的阶段已经过去。从供给侧改革对行业集中度的影响过程可以看到，最有利于行业龙头景气度的行业格局是“需求旺盛”与“政策收紧”并存。目前来看，最有利于原材料行业集中度提升的阶段（也就是供给侧改革力度最强的阶段）已经过去，未来这些行业很难再实现进一步的龙头集中；甚至由于供给端的边际放松，集中度可能出现下降。房地产行业集中度的变化也证明了“需求旺盛”与“政策收紧”是最有利于行业龙头提升的环境。我们以CR10销售金额作为房地产集中度的观察指标，发现2016年底到2018上半年期间，房地产集中度提升最为迅速，短短6个季度内从18.72%迅速提升到29.54%。而这段时间恰好是棚改力度最大的阶段（需求旺盛），也是金融去杠杆、地产企业融资相对困难的阶段（政策收紧），属于最有利于龙头企业景气度的经济环境。2018下半年至2019上半年，虽然销售、新开工、施工等指标显示行业景气度仍然很高，但融资环境逐渐缓和，行业集中度反而下降（29.54%到27.40%）。未来一段时间内，房地产以及相关下游行业可能是集中度提升最显著的产业链。根据我们在前文中的分析，如果房价没有发生大幅波动，新一轮房地产周期可能力度仍然偏强；若融资政策持续偏紧，未来一段时间内房地产行业的集中度仍然有进一步提升的空间。同时，由于商品房中精装修房比例提升，装修建材行业的工程端销售相比零售端加速改善，逐渐从消费行业转型为房地产下游行业。那么随着房地产集中度提升、房地产商与品牌建材商建立稳定合作关系，竣工端的装修建材行业集中度也就必然提升。此外，房地产融资收紧情形下，开发商往往通过增加应付账款（装修公司占款）来提高预收账款（卖的更贵）的方式提高经营杠杆，对上下游企业的占款必然增加，资金并不充裕的中小企业很难满足这一条件。这也决定了房地产集中度的提升必然带来相关下游行业的集中度提升。我们相对看好房地产下游与竣工相关的装修建材如玻璃电梯、涂料防水、瓷砖石膏等行业，此外家具家电等也可能迎来进一步龙头集中的格局。如何理解房地产与基建、房地产周期不同环节在经济中的作用？市场习惯于通过房地产与基建固定资产投资规模数据来理解房地产与基建。在一系列经济指标中，固定资产投资完成额是衡量固定资产投资需求最常用的指标，但由于统计质量、统计口径、统计制度改革等原因，这一数据的指示意义显著下降（见我们的报告《统计制度改革如何影响固定资产投资？》）如果根据这一指标进行观察，2017年基建投资规模（17.3万亿）远远高于房地产投资（11.0万亿），这是否意味着基建对经济的作用大于地产？事实并非如此。尽管从字面意义上，“固定资产投资完成额”是代表了投资需求的数据，但实际上这一指标与“固定资产投资资金来源”极其接近，更多地代表了“融资规模”而不是“实际建设规模”。我们根据投入产出表观察各个行业对经济的贡献权重。在固定资产投资完成额指标对经济指示意义下降的情况下，我们使用投入产出表作为观察经济结构的重要工具（见我们的报告《基于2017投入产出表的产业链剖析：结构特征与动态演变》）。对房地产与基建来说，它们对经济的贡献可以分为两个部分：第二产业（建造）部分与第三产业（服务）部分。具体到房地产相关行业，最终需求层面（投资+消费+净出口）在GDP中所占权重为18.6%，其中房屋建筑业13.9%，房地产业4.7%；前者与房地产建安（施工）高度相关，后者与房地产销售收入（销售与服务）高度相关。如何理解房地产产业链不同环节对经济的贡献？市场在评估房地产对经济的影响时，往往只考虑房地产业而忽略了其他相关行业。以最终需求层面而论（包含了当前行业与上游产业的投入），房地产对经济的直接贡献主要表现在三个方面：施工环节（房屋建筑业），竣工环节（地产相关消费行业），销售与服务环节（房地产行业），在GDP中的权重分别为13.9%、2.7%、4.7%，合计对经济的影响达到21.3%。如果考虑到对机械、汽车等装备制造业的拉动，这一比例还将更高。我们目前的理解是销售低位徘徊（低库存+价格管制）；施工逐步下行；竣工逐步回升。目前经济处在主动去库存尾部阶段，从过往库存周期的规律来看，本轮库存底部可能出现在2019年Q4。以往六轮库存周期的长度在29-48个月不等，平均38个月，而这一轮库存周期自2016年Q3开始，至今已有39个月，接近于历史平均水平。当然，我们对库存周期的判断还需要基于政策环境，利率环境与政策条件的宽松是每一轮库存周期开启的必要条件。以往的库存周期存在着“利率（政策）环境-地产销售-工业营收-工业库存”这一传导链条。库存周期的本质在于库存跟随需求（收入）变化，目前“稳增长”为主的政策环境是库存周期见底回升的重要动力，对这轮库存周期来说，基建扩张、汽车产业链修复、竣工回升、出口预期企稳将会是主要动力，其弹性不排除会小于以往周期。需要说明的是，销售于增速的周期性低位区保持弱势稳定是关于短期经济的一个基础假设，我们倾向于在库存低位、价格波动率偏低、通胀中枢抬升、理财收益率走低的背景下，2020年销售压力也不会突然上升。但如果例外情形出现，比如价格超预期下行导致销售下行，则我们需要调整宏观假设。风险提示：经济下行超预期；房地产政策超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   鲁政委

摘要10月金融机构新增贷款6613亿，不及市场预期。其中，居民短期贷款同比显著下降是新增贷款不及预期的重要原因。由于互联网贷款监管收紧，互联网贷款在商业银行操作层面的管理难度上升，引起10月居民短期贷款同比减少1284亿。而企业中长期贷款连续三个月实现同比正增长。因此，10月贷款不及预期更多地反映了监管收紧的影响，而非经济下行的风险。在互联网贷款监管趋严的背景下，需要密切关注短期消费贷不良率上升的潜在风险。虽然去年同期基数较低，但10月M1同比和M2同比分别小幅下降和持平，并未出现回升。这与两方面因素有关。第一，10月信贷与社融增速均出现放缓，使货币增长放慢。第二，2019年以来企业存款数据呈现出季出首月偏低、季末月份偏高的特点，导致10月货币同比增速未能回升。关键词贷款、社会融资规模、M1、M2事件2019年10月新增人民币贷款6613亿，前值1.69万亿，市场预期8000亿，我们的预测值为7400亿。新增社会融资规模6189亿，前值2.27万亿，市场预期9500亿，我们的预测值为7300亿。M1同比3.3%，前值3.4%，市场预期3.8%，我们的预测值为3.9%。M2同比8.4%，前值8.4%，市场预期8.4%，我们的预测值为8.5%。评论1、互联网贷款收紧影响显现10月新增人民币贷款规模为6613亿，较去年同期低357亿，显著低于市场预期。贷款余额增速随之下降至12.4%，较上月降低0.1个百分点。为什么新增贷款规模会不及预期？从新增贷款的结构来看，居民贷款增长放缓是新增贷款同比下降的主要原因。10月新增居民贷款4210亿，同比减少1426亿。企业贷款同比虽然也出现下降，但降幅仅241亿。而在居民贷款之中，短期贷款降幅较大。10月居民新增短期贷款同比下降1284亿，中长期贷款同比仅减少143亿。因此，居民短期贷款同比大幅下降是贷款规模不及预期的主要原因。居民短期贷款减少可能与近期互联网贷款监管收紧有关。10月12日，北京银保监局发布《关于规范银行与金融科技公司合作类业务及互联网保险业务的通知》（以下简称“《通知》”），规范北京银保监局辖内金融机构与金融科技公司合作类业务。我们在10月14日发布的报告《银行互联网贷款，还有的做吗？》中指出，《通知》从立足本地原则、增加资金用途管控要求、禁止与存在问题的科技企业合作和要求总行层面名单制准入四个方面提高了互联网贷款在商业银行操作层面的管理难度。该通知虽非全国层面发文，但可能具有很强的导向性。互联网贷款监管趋严可能对个人短期贷款形成冲击，使10月个人短期贷款明显下降。企业贷款的表现则好于居民贷款。10月新增企业中长期贷款2216亿，同比增加787亿，连续三个月维持正增长。企业中长期贷款同比由负转正可能是交通运输投资企稳的信号。从这个角度来看，10月贷款不及预期所反映的更多是监管收紧对消费贷的冲击，而非经济放缓的信号。由于居民短期消费贷款的借款周期较短，部分消费贷可能需要滚动再融资，互联网贷款收紧可能带来短期消费贷不良率上升的风险。历史数据显示，信用卡逾期比例与居民短期消费贷增速之间存在一定的反向关联。2、社融不及预期的背后10月新增社会融资规模6189亿，同比减少1185亿。金融机构新增贷款结构变化是新增社融较低的重要原因。10月金融机构新增贷款6613亿，但其中1123亿是非银贷款。而社融仅统计金融部门向实体经济提供的资金支持，因此10月社融中新增人民币贷款的规模仅5470亿，明显低于金融机构发放的贷款总规模。从表外融资来看，信托贷款降幅已经趋于稳定。7月以来信托贷款每月降幅稳定在600亿至700亿的区间之内。10月未贴现票据和委托贷款的规模有所下降，但降幅均未超出季节性因素可以解释的范畴。 此外，10月人民币对美元出现升值，外币去杠杆的步伐随之放缓。10月外币贷款降幅收窄至10亿，较上月提高430亿。3、M1与M2同比双双回落10月M1同比与M2同比增速分别为3.3%和8.4%，其中M1同比较上月小幅回落0.1个百分点，M2同比则与上月持平。在同比基数较低的情况下，10月M1与M2同比增速并未出现上升。这可能与两方面因素有关：第一，10月信贷与社融增速均出现放缓，可能使货币增长放慢。在存款中，居民存款同比增速下降0.3个百分点至14.1%，是拖累10月M2增长的主要原因。居民存款同比增速的放缓可能与短期消费贷减少有关。第二，2019年以来企业存款数据呈现出季初首月偏低、季末月份偏高的特点，导致10月货币同比增速未能回升。由此来看，11月与12月M1同比增速可能出现回升。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

文/恒大研究院 任泽平 熊柴 鞠辰导读当前国家之间的竞争日益表现为城市之间，特别是具有全球影响力的世界城市之间。在中国城市化快速推进的过程中，许多城市出现资源紧张、交通拥堵、环境污染等“大城市病”，严重制约城市竞争力提升，核心原因在于城市规划等治理能力不足。我们对国际代表城市的规划经验教训进行了梳理总结，为中国城市规划实践提供参考。摘要1.城市规划的逻辑与发展脉络。1）城市规划服务于并引导城市发展，是确定城市性质和规模、规划土地使用、协调空间布局以进行各项建设的综合部署，也是城市治理能力现代化的综合工具。城市规划主要考虑人口、经济和环境变化等因素，目的在于促进产业发展、改善城市环境、改进城市治理、提高城市运行效率。2）现代主义城市规划理论发展经历了有机疏散、功能分区、标准化和功能复合四个阶段。1898年英国霍华德《明日的田园城市》提出“有机疏散”理论，用卫星城建设取代城市摊大饼式扩张。1933年法国柯布西耶的《雅典宪章》构想集中现代化城市，针对当时大多数城市工业和居住混杂导致的拥堵、居住环境问题，提出居住、工作、娱乐、交通等功能分区概念。1969年英国麦克劳林提出标准化规划模型，输入变量即可导出方案，帮助城市快速建设复制。1977年国际建筑师协会《马丘比丘宪章》提出“社会文化论”，反对明确功能分区，提倡构建以人的社会活动为核心、功能复合的城市环境。2.城市规划的国际经验。1）伦敦：现代城市规划和“大城市病”治理先行者。伦敦是全球最早的现代化城市，城市规划经历了规范公共卫生和建筑标准、建设卫星城、复兴内城、建设紧凑型可持续发展城市4个阶段，过程中设置绿带、建设卫星城等方案曾对世界城市规划产生深远影响。城市早期以疏解为主，通过新城运动解决中心区拥挤问题，先后规划人口2.5-8万的卫星城、20-30万的新城疏解产业和人口；后期以促平衡发展为主，规划外伦敦、内伦敦和中央活动区3个圈层，对应不同的发展策略。伦敦通过发展内城和中央活动区、工业码头用地向商服用地改造等，将衰落的工业、航运业区成功转化为金融、商业区。伦敦的工业化和人口暴增曾引发空气污染、交通拥堵等“大城市病”。为治理城市问题，在环境方面，通过外迁工厂和增加城市绿化等改善空气质量，近十年PM2.5年均值在13-16μg/m³之间。在交通方面，2003年起试行征收拥堵费、鼓励公共交通出行，到2012年公共交通出行量增长39.5%、汽车使用量下降5.2%，拥堵明显改善。2）纽约：致力成为以市民为中心、强大公平的世界城市。纽约城市规划经历了框架布局确定、区划法案颁布、郊区化发展、再聚集、多元发展5个阶段，通过大都会区域协同发展、中心区轻工业区向商住综合开发区转变等内城复兴策略，实现从制造业城市向金融、文化产业为中心的服务型城市转变。当前纽约规划的核心是打造经济不断增长、环境可持续和公正的宜居世界城市，主要举措包括：其一，通过持续增加就业机会、完善教育医疗保障体系提高城市公平程度；2018年纽约市就业岗位达450万个、医保覆盖率达88.2%（2017年）、免费学前教育惠及7万儿童。其二，发展繁荣、有活力的社区，包括增加公园广场、文化设施、社区商业和建设步行友好街道，2015年纽约步行出行比例达38%，远高于伦敦的21%、东京都的25%。其三，加强公共交通设施建设，提升出行效率；规划2050年低碳出行比率从2015年67%提升至80%。其四，重视气候变化对城市生活的影响，发展弹性城市，包括建设海绵城市、强制推行洪水险、减少温室气体排放等。3）东京：“环线+放射线”轨道网络连接的多中心城市。东京圈的城市结构规划从早期“一极集中”逐渐转向当前“多中心多核”结构，过程经历发展卫星城、建设7个副都心，拓展多中心都市圈3个阶段，通过引导工业、教育和部分商务功能向都市圈内转移，提高中心区商服用地比例，实现城市从工业中心向全球金融、贸易中心布局的转变。东京圈便捷的轨道交通网络链接起多个中心，形成了“环线+放射线”的布局，以“山手环线”为中心，向郊区放射近20条通勤线，承担东京圈旅客运输量约6成；但由于职住分离，2015年东京都昼夜人口比高达118%，局部拥堵仍然突出。1960年代东京也曾出现严重空气污染，政府通过产业转移、生产排放治理和汽车尾气治理等有效应对。4）新加坡：公共交通系统为骨架的高密度可持续发展城市。新加坡人口密度达7816人/km²，居世界第3位，规划的核心是在有限土地资源下促进城市可持续发展。规划主要有3个特点：一是前瞻性、延续性强。1971年新加坡确定25个卫星镇环绕中心湾区的城市布局、公有土地制度、生态城市策略，并在此后近50年3版规划中不断优化落实。新加坡通过高附加值工业、物流、科研、商业园区的建设，CBD区和新滨海湾中心区拓展，机场港口和轨道等基础设施提升，促进从工业中心向国际金融、商业中心转变。二是以公共交通系统为骨架规划卫星镇，步行10分钟生活圈覆盖率近100%。三是高度关注经济发展与环境保护的平衡。包括重视绿地规划，城市植被覆盖率超80%；环保立法与执行严格；优化生产能耗，过去13年单位GDP能耗已降低25%。5）莫斯科：从单中心、工业优先转向多中心、商业服务型城市。莫斯科城市规划经历了确定基本布局、发展多中心、改善城市环境3个阶段。1935年以建设社会主义首都为目标，确定放射状同心圆形态和工业优先的布局，北京、上海等城市早期曾受该版规划深刻影响；后转向构建多中心城市，将全市划分8个人口60-100万之间的规划区，疏解中心区非首都功能。苏联解体后莫斯科通过外迁工业、建设商服和文化科研设施实现向商业服务型城市转变，并通过大力改善城市生态、交通基础设施塑造方便市民生活的城市环境。由于莫斯科人口目标不断被突破、单中心和工业优先布局模式导致城市摊大饼式扩张、工业居住用地比例失调和交通拥堵等一系列问题。虽然莫斯科在1999、2010年规划中提出多项调整和整改措施，但治理大城市病任务依然艰巨。目录1  城市规划的逻辑与发展脉络2  城市规划的国际经验2.1 伦敦：现代规划和大城市病治理先行者2.2 纽约：致力成为以市民为中心、强大公平的世界城市2.3 东京：“环线+放射线”轨道网络连接的多中心城市2.4 新加坡：以公共交通系统为骨架的高密度可持续发展城市2.5 莫斯科：从单中心、工业优先转向多中心、商业服务型城市3  城市规划的中国实践3.1 北京：淡化经济中心色彩，从单中心转向“一核一主一副”3.2 上海：从工业中心转向经济金融中心，走向多中心网络化布局3.3 深圳：组团式开发引导的创新活力之城，城市更新任务艰巨4  结论与建议正文1  城市规划的逻辑与发展脉络城市规划服务于并引导城市发展，是确定城市性质和规模、规划土地使用、协调空间布局以进行各项建设的综合部署，也是城市治理能力现代化的综合工具。城市规划主要考虑人口、经济和环境等因素的变化，目的在于促进产业发展、改善城市环境、改进城市治理、提高城市运行效率。从层次上讲，以中国为例，城市规划分为城市总体规划、区域规划、控制性详细规划、修建性详细规划等；其中，城市总体规划在城市规划中处于最高地位，这也即本文的讨论对象。完整的城市总体规划方案通常以20-50年为尺度，内容包括土地利用、住房、交通和公共服务设施规划等。此外，城市规划是城市治理体系的关键一环，是实现城市治理并将其制度化的最佳工具。现代主义城市规划理论的发展经历了城市有机疏散、功能分区、标准化和功能复合四个阶段。1）有机疏散期：1898年英国霍华德《明日的田园城市》提出“有机疏散”理论，用卫星城建设取代摊大饼式扩张。第一次工业革命促进产业和人口向城市集聚，城市以前所未有的速度膨胀。以19世纪后期“公共卫生改革”和“城市美化运动”为起源，规划师开始系统地思考如何优化城市居民的生活环境和城市建设模式。1898年英国霍华德（Ebenezer Howard）发表《明日的田园城市》，提出“有机疏散”理论，用建设卫星城取代摊大饼式扩张；城市发展超过一定规模后，应在附近规划新的城市，而非扩展原城市，规划应平衡城市中住宅、工业和农业用地比，用绿地、农田包围社区。2）功能分区期：1933年法国柯布西耶的《雅典宪章》提出居住、工作、娱乐、交通等功能分区概念。第二次工业革命促进汽车普及，新交通方式为城市带来新发展契机。规划师开始从空间功能划分的角度考虑规划。1915年格迪斯（Sir Patrick Geddes）发表《演变中的城市》，首次从城市功能划分角度解读城市，并开创了调查-分析-规划的研究方法。1933年法国勒·柯布西耶（Le Corbusier）在国际现代建筑协会会议中提出《雅典宪章》，即“集中现代城市”理论，针对当时大多数城市工业和居住混杂导致的居住环境恶化、交通拥堵等问题，提出居住、工作、娱乐、交通等功能分区概念。这一时期规划把建筑和公路的排布作为规划的首要工作，但观念相对机械和狭隘，忽略了市民使用角度的关怀。3）标准化期：1969年麦克劳林提出标准化规划模型，输入变量即可导出方案，帮助城市快速建设复制。二战后城市重建、经济复苏和人口暴增带来了大量城市建设需求。1952年法国刘易斯·凯博（Lewis Keeble）出版《城乡规划的原则与实践》，提出理性规划的工作程序；1969年英国布瑞·麦克劳林（Brain Mcloughlin）发表《系统方法在城市和区域规划中的应用》，在规划中引入系统论和控制论。规划师提出一套基于数据和定量分析的规划控制模型，在应用时输入变量，利用模型导出规划方案，极大提高了城市规划和建设的速度。这一时期规划理论的关键词是“理性”和“科学性”，计划经济色彩浓厚，缺乏创意。4）功能复合期:1977年国际建筑师协会《马丘比丘宪章》提出“社会文化论”，反对明确功能分区，提倡构建以人的社会活动为核心、功能复合的城市环境。1961年美国简·雅克布（Jane Jacobs）出版《美国大城市的生与死》，探讨城市多样性和活力社区的关联。1977年国际建筑师协会《马丘比丘宪章》把城市定义为一个动态系统，与明确功能分区相反，强调构建以人的社会活动为核心、功能复合的城市环境；强调城市应适应多变的市场并满足不同利益群体的诉求，摒弃雄心勃勃地大规模宏伟建设，回归以人为本的城市建设。2  城市规划的国际经验2.1 伦敦：现代规划和大城市病治理先行者伦敦有伦敦城、大伦敦和伦敦都市圈三个概念。伦敦城土地面积2.9km²，人口不到万人；大伦敦包括伦敦城、内伦敦、外伦敦三部分，有33个行政区，土地面积1589km²，2018年人口891万；伦敦都市圈包括英格兰东南部大部分区域，人口2270万。伦敦是英国首都和政治、经济、文化中心，也是世界著名的金融中心、创意中心和旅游胜地。伦敦是全球最早的现代化城市，城市规划经历了规范公共卫生和建筑标准、建设卫星城、复兴内城、建设紧凑型可持续发展城市4个阶段，过程中设置绿带、建设卫星城等方案曾对世界城市规划产生深远影响。城市布局早期以疏解为主，通过新城运动解决中心区拥挤问题，先后规划人口2.5-8万的卫星城、20-30万的新城有序疏解产业和人口；后期以促平衡发展为主，规划外伦敦、内伦敦和中央活动区3个圈层，对应不同的发展策略。各阶段规划提出了包括建设世界城市、提高伦敦地区发展效率、在效率主导的经济社会发展中促进城市区域平衡、改善城市环境等目标。伦敦通过发展内城和中央活动区、改造工业码头用地为商服用地等，将衰落的工业、航运业区成功转化为金融、商业区。1）1885-1943年伦敦以治理卫生改善生活环境为契机颁布世界上第一部城市规划法案，规范公共卫生和建筑标准。第一次工业革命促进工厂和人口大量向伦敦集聚，伦敦成为世界制造业和经济中心。1891年内、外伦敦人口分别达442、114万，城市拥挤不堪，传染病盛行，居民的生活环境和卫生条件亟需改善。因此伦敦在1885、1890年相继颁布《公共卫生法》、《工人阶级住宅法》，开始全面治理城市环境、制定建筑标准，即“公共卫生改革”运动。《公共卫生法》成为世界最早的规划法规，标志着伦敦乃至世界现代主义城市规划的开始。2）1944-1977年伦敦提倡新城运动，通过建设卫星城疏解核心区产业和人口。1931年内伦敦人口增至489万，密度达1.5万人/km²，城市不堪重负，1937年伦敦成立巴罗委员会研究解决伦敦人口过于密集问题。规划的核心思路是用绿带明确城市边界，防止城市进一步扩张，并通过卫星城镇分流中心区的产业和人口，1944年《大伦敦规划》把伦敦规划为半径约48km、面积6735km²的四层同心圆，包含城市内环、近郊环、绿带环和乡村外环；1946年的《新城法》在市中心50km的半径内规划8个初始人口2.5-8万人的卫星城。这一方案曾对世界多个城市的规划产生深远影响，莫斯科、东京、北京等均效仿伦敦设置边界绿带和卫星城镇。但是这一时期卫星城因规模太小难以支撑高质量的公共设施及服务建设，存在“新城忧郁症”（迈克尔·布鲁顿等，2003）；并且因处于伦敦市中心通勤范围，不少新城人口仍前往市中心工作，新城多为睡城。1969年新的大伦敦发展规划试图改变同心圆封闭布局模式，使城市沿着三条主要快速交通干线向外扩展，形成三条长廊地带，在长廊终端、也即80-130公里左右分别建设3座人口20-30万之间、具有“反磁力吸引中心”作用的城市，以期在更大的地域范围内解决伦敦及其周围地区经济、人口和城市的协调发展问题。1951-1981年大伦敦人口从816万减少至661万，其中内伦敦人口从368万减少至243万。3）1978-2000年伦敦推动内城复兴，促进金融业、商业大发展。1970年代由于劳动力成本劣势和世界航运向深海港口发展的趋势，伦敦制造业和港口运输业衰退严重。同时长期产业人口疏解政策导致城市中心经济增速减缓，内城衰落、区域发展不平衡加剧。1978年撒切尔政府颁布《内城法》结束新城运动，转向鼓励自由主义，推动再城市化和内城复兴。这一期间资本回流市中心，内城区改造或新建大量办公、科研、住宅、文化设施。1981-2001年，内伦敦人口从243万的低点回升至277万，大伦敦人口从661万回升至717万。4）2001年以来伦敦明确世界城市定位，通过建设“一平方英里金融城”、构建紧凑型可持续发展城市等提升国际竞争力。2000年新的大伦敦政府（GLA）成立， 2001年自《走向伦敦规划》起陆续发布多版伦敦战略规划。2011年《伦敦规划：大伦敦空间发展战略》，定位伦敦为世界城市和世界级商务、金融、教育、文化遗产中心，经3次修改后2016年规划提出以下几点：一是增加现有地区的开发强度，加速城市更新和土地二次开发；二是建成区规模不再扩大，城市建设不侵犯外围的绿带以及市内的绿地等公共开敞空间；三是计划到2025年减少全市60%的碳排放，平衡经济发展与环境保护，建设可持续发展的城市；四是通过重新规划“一平方英里金融城”，改造金丝雀码头等旧工业、码头区，加速伦敦向商业金融中心转变，提高国际竞争力。伦敦的工业化和人口暴增曾引发空气污染、交通拥堵等“大城市病”。为治理城市问题，在环境方面，伦敦通过外迁工厂和增加城市绿化等改善空气质量，近十年PM2.5年均值在13-16μg/m³之间。由于伦敦地理气候条件易结雾、工业排放多和城市静风易集聚污染物等原因，1950年代一度雾霾严重。1952年伦敦发生严重的“伦敦烟雾事件”，空气中的二氧化硫含量和烟雾浓度分别高达1.34ppm和4.46mg/m³，市中心部分地区能见度仅9-11m，一周内约有4500人死亡（彼得•布林布尔科姆，1987）。2000年后伦敦污染物主要集中在市中心道路和机场附近，其污染源以汽车尾气为主。伦敦开始重视空气污染治理，通过外迁工厂、治理排放和增加城市绿化等应对：其一，立法推动城市能源类型转型，控制污染源排放；1956年和1972年政府相继颁布《清洁空气法案》、《工业环境健康和安全法》。其二，外迁高污染高能耗高排放产业；到1980年代市区工业污染源基本消失。其三，提升城市绿化率；政府在城市外围建设351km²的绿带，到2018年伦敦总绿化率已达47%。其四，鼓励市民出行选择公共交通和低排放汽车以降低汽车尾气污染。近十年伦敦二氧化硫浓度远低于欧盟和英国的控制标准，PM2.5年均值在13-16μg/m³之间。在交通方面，2003年起伦敦试行征收拥堵费、鼓励公共交通出行，到2012年公共交通出行量增长39.5%、汽车使用量下降5.2%，拥堵明显改善。伦敦一直是全英最堵的城市，晚高峰时段拥堵时间在总交通时间中占比超40%。2003年起政府试行在城市中心区收取拥堵费，根据时段、车辆种类、使用目的、车主居住区域灵活收取不同价格。政府在推出拥堵收费的同时，也通过加强公共交通建设、提供拥堵区绕行方案、优化交叉口信号配时等提升市民出行效率。2003-2012年伦敦总出行量增长15.8%，其中公共交通出行量增长39.5%，汽车使用量下降5.2%；从各类出行方式占比看，私家车出行比例由40.6%降至33.3%，公共交通出行比例由36.7%升至44.2%，自行车出行比例从1.4%升至1.9%。2.2 纽约：致力成为以市民为中心、强大公平的世界城市纽约城市规划经历了街道布局确定、区划法案颁布、郊区化发展、再聚集、多元发展5个阶段，通过大都会区域协同发展、中心区轻工业区向商住综合开发区转变等内城复兴策略，实现从制造业城市向金融、文化产业为中心的服务型城市转变。纽约规划由最初以需求导向型为主，逐步向以目标导向型为主转变，规划的公众参与程度越来越高。1）1800-1928年纽约确定曼哈顿岛网格状街道框架，以引导扩张、改善环境。18世纪末，纽约的区位优势和产业革命吸引大量工厂、人口在此集聚。这一时期曼哈顿下城的港口是城市贸易和交通的核心，因此工厂和住房建设以港口为中心向四周自由蔓延。为规范城市发展，1811年纽约州议会发布了第一个城市全面规划方案（Commissioners’Plan of 1811），确定了曼哈顿岛以网格状街道为框架的整体布局。此版规划在随后200年经局部调整延续至今，即我们今天看到的曼哈顿布局。到1850年纽约市人口达69.6万，超过费城成美国第一大城市。2）1904-1928年纽约修建地铁提高城市运输效率，颁布区划法规范土地开发。纽约在第二次工业革命中成为美国最大的制造基地，产业以制糖、出版和服装等劳动力密集型轻工业为主，1900年人口增至344万。这一时期纽约主要有2个问题：一是交通以马车、小汽车为主，运输效率低；二是大量高层建筑开发存在安全隐患，并严重挤压公共空间。1904年第一条长度14.4km的民营地铁开通，城市运输效率大幅提升。1916年政府出台区划法（Zoning Code），全面规范城市土地开发模式和建筑的高度、密度、形态和使用功能等。3）1929-1967年工业化后期纽约统筹大都会区规划，打造全球城市。1920年代末，纽约人口暴增至693万，人口分布十分不平衡。曼哈顿岛人满为患，密度达3.89万人/km²；而郊区大量土地闲置，其中布鲁克林区和皇后区人口密度仅分别为0.65万人、0.06万人/km²。1929年《纽约及其周边地区规划》把周边区域也列入规划，范围包括康涅狄格州、纽约州和新泽西州的31个县，内容涵盖高速公路、铁路、公园网络等布局。开发商在利润驱使下在郊区大量开发低密度住宅，制造业向郊区转移，纽约进入郊区化发展时期。二战后，美国经济实力迅速增长、在世界经济中占有全面优势，纽约作为世界金融、商业、贸易中心的地位得到加强，并发展成为世界最大的货币金融和股票市场，以及跨国金融机构集中地。4）1968-2006年因制造业衰退，纽约以“再聚集”策略促进由制造业城市向服务型城市转型。1960年代由于制造业萎缩和过度郊区化，纽约形成“铺开的城市”，中心区衰败严重，人口逐年减少，1960-1980年从778万减至707万。1968年纽约区域规划委员会（RPA）提出“再聚集”策略，通过加强区域间的交通规划，打造集聚性、枢纽性的中心区，引导资本和人口回流市中心。具体措施包括：一是将中心区轻工业区转变为居住、商业娱乐用途为一体的综合开发区，集中跨国金融机构的总部；二是发展“绅士化运动”，吸引中产阶层从郊区回归中心区，消除市中心贫民窟。纽约中心区逐渐发展为金融、房地产、教育、医疗服务等第三产业聚集地，2000年纽约人口回升至801万。5）2007年至今，纽约发布4版综合规划，规划的核心是打造经济不断增长、环境可持续、公正的宜居世界城市。2001年至今，在经济快速全球化背景下，纽约面临基础设施老化、工业衰退、环境恶化和区域不平衡多种问题。2007年起纽约陆续发布4版综合规划，2019年总规提出建设强大公平的纽约。纽约近年规划的主要举措包括：其一，通过持续增加就业机会、完善教育医疗保障体系提高城市公平度；2018年纽约市就业岗位达450万个、医保覆盖率达88.2%（2017年）、免费学前教育惠及7万儿童。纽约是多种族城市，欧洲裔、西班牙裔、非洲裔、亚裔分别占比33%、29%、23%、14%，贫富差距和发展不平衡问题突出。纽约的治理措施包括：其一，促进经济增长，持续增加城市的就业岗位等，为美国梦创造机会；2018年纽约市共创造450万个就业岗位，较2009年增加70万个，并将结合科技新兴市场、绿色产业和医疗保健创造更多岗位。其二，鼓励市民积极参与民主议政；计划2022年增加注册选民人数150万个。其三，确保所有的居民都能平等的获取医疗保障和健康食品，每个学生获得优质教育；纽约医保覆盖率达88.2%（2017年），并将通过提供优质可负担医保方案持续提升，免费学前教育惠及7万儿童，目标未来推广至全部儿童。其二，发展繁荣、有活力的社区，包括增加公园广场、文化设施、社区商业和建设步行友好街道，2015年纽约步行出行比例达38%，远高于伦敦的21%、东京都的25%。其一，推行社区公园计划，纽约通过增加公园建设投资，改造利用轨道桥下、道路两侧灰空间、滨水区等提升城市公园的密度；规划2030年市民步行可达的公园广场覆盖率从2018年81.7%提升至85%。其二，持续增加社区文化设施；纽约市已建成216个公立图书馆。其三，鼓励社区商业繁荣发展；全市有超过5万家零售及餐饮小商业，沿街底商密集。其四，路网延续19世纪适宜步行和马车的街道尺度，多呈规则网格分布，步行便利度、舒适度提升；2015年纽约步行出行比例达38%，远高于伦敦的21%、东京都的25%，极大降低了汽车和轨道运载压力。其三，加强公共交通设施建设，提高出行效率，规划2050年低碳出行率从2015年68%提升至80%。根据荷兰TomTom发布的2018全球最拥堵城市排名报告，纽约位居第42名，仍存在局部拥堵。原因一方面是核心商务区四面环水，通行压力集中在有限的隧道和桥上；另一方面是公共交通出行仅占比28%，远低于同等规模其他国际一流城市。纽约近年不断加强交通设施建设以提高出行效率，主要有3项措施：一是增加公共交通建设投资：提高地铁站点覆盖率、减少延误率；增加公交专用道路里程，到2020年，将公交车平均行驶速度提高25%；提高轮渡使用率。二是改造城市道路，增加道路安全性和自行车道规划；纽约过去十年自行车出行量年增长率达150%。三是加强跨区域交通连接；打通大都会区纽瓦克-拉瓜迪亚-肯尼迪三机场间轨道连接，促进轨道沿线地区发展。其四，重视气候变化对城市生活的影响，发展弹性城市，主要举措包括建设海绵城市、强制推行洪水险、减少温室气体排放等。全球变暖导致近年极端天气多次发生。2012年飓风桑迪袭击纽约，由于缺少灾害预案、海水倒灌和排水设施不力导致地铁停运、500万人失去电力供应，直接经济损失达180亿美元。此后纽约积极推行三项举措提高城市弹性：其一，积极建设海绵城市，2014年丹麦BIG事务所中标了纽约市3.5亿的城市规划方案，设计延绵16km长的“U”形低势绿地，通过海绵湿地、景观堤坝等设施提高城市应对灾害天气的能力。其二，划分曼岛下城区、新泽西长岛等濒水区域物业的风险等级，推行强制洪水险。其三，推动清洁能源使用，鼓励发展绿色产业以实现经济发展和环境保护双赢。2.3 东京：“环线+放射线”轨道网络连接的多中心城市东京有三个概念：东京都区、东京都和东京圈。东京都区包括23个区，土地面积627km²，2017年人口为930万；东京都包括东京都区和多摩地区等，土地面积2188km²，人口为1372万；东京圈包括东京都和崎玉、千叶、神奈川3县，土地面积13558km²，人口为3644万，占日本的28.8%，GDP为1.56万亿美元（2016年），约占日本的1/3。东京是日本政治、经济、文化、教育和科技创新中心，也是与纽约、伦敦齐名的世界城市。东京圈的城市结构从早期“一极集中”逐渐转向当前“多中心多核”，过程经历发展卫星城、建设7个副都心，拓展多中心都市圈3个阶段。东京通过多中心发展模式引导工业、教育和部分商务功能向都市圈内转移，提高中心区商服用地比例，实现城市从工业中心向全球金融、贸易中心转变。1）1950-1969年东京规划环城绿化带和卫星城，限制城市自由蔓延，有序引导产业向周边区域转移。二战后日本经济高速增长，尤其是重化工业成长迅速，人口和企业大量地向东京集聚。1950年东京人口在日本占比达7.5%，且人口主要集中在千代田区、中央区、港区等东京都传统核心区域。东京的单中心“一极”结构导致功能过度集中、拥挤、城市边界无序向外延展等问题。日本在1956、1958年先后制定《首都圈整顿方案》、《首都圈建设规划》（首都圈为一都七县，范围大于一都三县的东京圈），提出建设以政治、经济、文化为中心的城市圈，东京都与周边区域一体化的首都圈。方案参考1944年的《大伦敦规划》，提出“绿化带+卫星城市模式”，限制城市自由蔓延，逐步分散集聚在东京核心区的工业、教育、行政办公以及批发仓储等多类设施到周边卫星城。同时，政府大力推进基础设施建设，包括城市轨道和城际高速公路网络等。1950-1970年东京都人口从628万迅速增至1141万，年均增速达3.0%。2）1970-1998年东京都划定7个副都心、3个新都心，全面疏解核心区人口和高能耗产业，向金融商业中心转变。1970年代日本经济增速换挡，东京圈经济增长开始减速，但产业转型反而加速了商务等服务业向东京都心进一步聚集。1976年日本政府出台第三次《首都圈规划建设》，以摆脱首都圈“一极集中”依赖、适度疏解非首都功能为主要目标。一方面先后在东京都内建设新宿、池袋、涉谷、大琦、上野-浅草、锦系町-龟户、临海等7个副都心，在东京都外建设琦玉县的琦玉新都心、千叶县的幕张新都心、神奈川县的横滨MM21等三个新都心，构建“区域多中心城市复合体”的分散型网络结构；另一方面加快推动钢铁和化工等高能耗产业的外迁。1970-1995年东京区域性交通网络进一步完善，多核型的都市圈架构逐步成型；东京都人口先增后减，年均增速仅0.1%，琦玉、千叶和神奈川三县人口增速分别为2.3%、2.2%、1.7%。3）1999年至今东京逐渐明确定位“世界第一城市”，通过构建东京湾环状都市轴、举办2020奥运会等增强国际竞争力。1990年代初，日本泡沫经济崩溃，经济发展和人口增长停滞，人口老龄化加剧。为促进首都圈经济发展，提升人居环境，1999年第五次首都圈建设规划提出“多中心多核”都市圈设想：将东京中心、次中心的部分城市功能分布到都市圈内包括千叶、琦玉、神奈川等县的范围中，在东京湾区构建“环状”大都市轴。东京通过营造良好生活和就业环境、发展知识密集型新兴产业、创造独特文化来增强国际大都市竞争力，并促进辅助性生活服务、公共交通设施的发展。2014年东京提出建设“世界第一城市”的目标，希望借助2020奥运会再次提升城市能级，发展可持续的未来，打造国际领军城市。东京圈便捷的轨道交通网络链接起多个中心，形成了“环线+放射线”的布局，承担东京圈旅客运输量约6成。1930年代起东京轨道线开始大规模建设，极大提升外围地区的交通可达性；轨道形成“环线+放射线”布局，以“山手环线”为中心，向郊区放射近20条通勤线。2015年东京圈轨道交通运营里程达2705km，站点达1510个，当前轨道交通分别承担东京圈、东京都旅客运输量的59.6%、44%。但由于职住分离，2015年东京都昼夜人口比高达118%，局部拥堵仍然突出。2018年，东京在荷兰TomTom公司国际最拥堵排名中列25位，拥堵程度仍高于纽约、伦敦等国际一流城市。2014年东京圈机动车保有量达1603万辆，约为北京608万辆（2018年）的2倍。政府通过中心区收取高停车费、鼓励公共交通出行等措施减少汽车使用率，比如市中心自助式停车场费用高达600-1500日元/小时（约39-98元人民币）（蒋丰，2015）。东京都区的昼夜人口比高达118%（2015年），平均单程通勤时间高达58分钟（袁蒙，2016），拥堵主要集中在通往中心区的高速公路上。在环境方面，1960年代东京也曾出现严重空气污染，政府通过产业转移、生产排放治理和汽车尾气治理等有效应对。1960年代末，东京能见度一度仅30-50m，不见天日。其空气污染主要有2个成因：一是在二战后日本推行“新产业城市”规划、鼓励重化工业发展的背景下，东京成为京滨工业带重要一环，其生产所需的煤炭和石油原料产生大规模煤尘和硫氧化物污染。二是小汽车逐渐普及，产生大量尾气；根据东京环保署统计，1969年汽车尾气中氮氧化物、碳化氢、一氧化碳等污染物日均值达400、690、4290吨。东京治理空气污染主要有3个举措：其一，外迁产业、减少和治理污染排放。1962年起东京相继颁布《煤烟控制法》、《大气污染防止法案》等14项防治污染法规，通过提高企业排放检测标准、强制增加环保设备等减少污染排放。其二，增加城市绿地，推行屋顶绿化法案等。2000年起东京规定改建或扩建1000m²以上的建筑时，屋顶绿化面积需超过可利用面积的20%。其三，通过完善公共交通网络、收取高昂停车费用、鼓励低排放汽车使用等措施，增加市民低碳出行率，从而减少汽车尾气排放。2018年东京PM2.5年均浓度为12.4μg/m³，空气良好。2.4 新加坡：以公共交通系统为骨架的高密度可持续发展城市新加坡是一个国土面积仅721.6km²的城市型国家，2018年人口564万人，密度达7816人/km²，仅次于澳门和摩洛哥，居世界第3位。新加坡是一个多元文化的移民国家，属于外贸驱动型经济，是重要的国际金融中心、航运中心，2018年GDP达3641亿美元。新加坡城市规划的核心是在有限土地资源下促进城市可持续发展，主要有3个特点：其一，前瞻性、延续性强。1971年新加坡确定了25个卫星镇环绕中心湾区的城市布局、公有土地制度、生态城市策略，并在此后近50年3版规划中不断优化落实。新加坡自治初期有两个首要问题：一是经济低迷、1959年失业率一度高达13.2%；二是住房短缺、人均居住面积不足6m²。1971年李光耀政府发布第一版规划，提出经济、社会、环境平衡发展的可持续发展理念和花园城市、公共城市（公共住房与公共交通）规划目标。规划包括5项具体措施：其一，设5个行政片区，确定25个卫星镇环绕中心湾区的城市布局，其中中心湾区以金融商务功能为主、西部郊区以电子电器加工和石化炼油等工业功能为主。其二，确定政府公有为先的土地政策，严格控制土地开发节奏。其三，政府主导开发面向中低收入群体的廉租房和廉价组屋，确保居者有其屋。其四，布局地铁、机场等交通系统。其五，把生态城市建设作为发展目标，制定人均8㎡的绿地规划目标。1991版规划以将新加坡建成卓越的热带城市为目标，一方面在首版规划的基础上完善各级城镇中心体系，分散各级中心布局；另一方面提出关注发展平衡，包括平衡工作与娱乐区、文化与商业区，城市建设与自然水体等，通过增加高附加值工业、科研、商业、物流园区建设，拓展CBD和新滨海湾中心区，提升机场港口和轨道等基础设施等措施，促进从工业中心向国际金融、商业中心转变。2001年新加坡以城市可持续发展为核心，关注土地规划更新以满足不断增长的建设需求，持续改善市民居住环境和住房条件。在2013版规划中，新加坡当局预测2030年人口将达到650-690万，提出维持高品质的生活环境总目标，确保在经济和人口增长的同时，民众能够继续享有优质环境。措施包括推行保障住房，优化交通连接，维持经济平稳发展，让城市更加包容宜居；2015年新加坡人均住房面积增至27.6㎡，住房自有率约9成。其二，以公共交通系统为骨架规划卫星镇，步行10分钟生活圈覆盖率近100%。新加坡的TOD（以公共交通为导向的开发）实践以便捷的MRT（地铁）和公交系统为开发主干、以MRT车站为中心，规划范围约2.5km*2.5km、覆盖5万户和20万人口的卫星镇模块，并在中心设置公共服务配套功能，包括交通枢纽、商业、文化娱乐健身中心等。居民基本可以在10分钟步行圈内解决生活需求。2015年公共交通系统日客流量约700万人次，占总日常出行率的63%。到2018年新加坡已建成地铁和轻轨199.6公里，MRT站点119个，公交线路364条。其三，高度关注经济发展与环境保护的平衡。包括重视绿地规划，城市植被覆盖率超80%；环保立法、执行严格；优化生产能耗，过去13年单位GDP能耗已降低25%。从1971年第一次规划起，新加坡就高度重视经济和生态环境同步发展，因此城市并未出现明显环境污染。主要有三项平衡举措：其一，重视绿地规划；规划初期即把3000公顷树林、沼泽地划定为不可开发的自然保护区，并且在市区大量建设公园和绿地；新加坡的植被率逐年增长，到2014年城市绿化率达45%，植被覆盖率超80%。其二，环保立法、执行严格；1970年代起，新加坡政府制定了完备的环境保护立法，如《新加坡环境污染管制法令》，对各类废物处理和排放制定明确的标准，并严格督查落地。其三，鼓励资金投入到生产能耗和排放的优化中；2005-2018年新加坡单位GDP能耗累计降低25%。2.5 莫斯科：从单中心、工业优先转向多中心、商业服务型城市莫斯科有两个范围，莫斯科市和莫斯科都市圈。莫斯科市土地面积1081km²，人口为1263万（2018年）、GDP为2453亿美元（2017年）。莫斯科都市圈包括莫斯科市和莫斯科州大部，土地面积约4.4万km²，人口2023万，GDP为3046亿美元（2017年）。莫斯科是俄罗斯政治、经济、文化、教育、科技中心。莫斯科城市规划经历了确定基本布局、发展多中心、改善城市环境3个阶段。与其他世界大城市相比，莫斯科成长为特大型城市走过了一条特殊的发展道路，城市发展带有预先计划建设、政府强力推动的鲜明特征。1）1935年莫斯科第一版城市规划以建设社会主义首都为目标，确定放射状同心圆形态和工业优先的布局，北京、上海等城市在早期受该版规划深刻影响。1922年苏联成立之初，莫斯科仅约百万人口，工业基础薄弱。在社会主义制度下，莫斯科迫切希望“建设社会主义和世界上第一个无产阶级的首都”，建成共产主义样板城市，因此规划的首要目标是部署社会主义工业生产和完善城市功能。第一版城市总规内容主要包括：其一，在城市历史形态的基础上整顿，不拆除老城，确定红场为中心的放射状同心圆城市形态，限定500万人口及600km²的城市发展上限，并在城市边缘规划半径10km的环城绿带。其二，确定城市功能以工业生产为核心，把居住作为工业生产的配套功能，采用标准化、指标化的规划方式。北京、上海等城市在早期受该版规划深刻影响。2）1971年莫斯科城市规划提出构建多中心城市，将全市划分8个人口60-100万之间的规划区，疏解中心区非首都功能。措施包括：其一，调整人口规模上限至800万。其二，从单中心模式转向多中心模式，划分1个中心区和7个扇形规划区，每个规划区控制人口在60-100万之间、生产区7-8个，并在规划区之间建设绿地和公共广场。其三，增加居住用地供给，提升居住质量。到1980年末，莫斯科已发展成为人口超千万的超大城市。3）1991年苏联解体后，莫斯科通过外迁工业、建设商服和文化科研设施实现向商业服务型城市转变，并通过大力改善城市生态、推进基础设施建设塑造方便市民生活的城市。1990年代莫斯科的城市发展面临3个主要问题：一是城市经济产业亟需转型，二是人口超过中心区承载能力、拥堵加剧。因此其规划主要有4个方向：其一，优化功能布局，向以商业服务为中心的城市转变。在整体布局方面，延续多中心规划布局，在莫斯科市和莫斯科中心区分别制定杜绝无序蔓延、弘扬历史核心区政治经济和文化中心作用等策略。在功能优化方面，一是外迁中心城区工业企业到郊区边缘地带及莫斯科州，二是对原中心区大量工业用地进行改造和调整，转向发展商办、购物广场等综合体，增加文化设施和科研高校建设等。其二，制定《莫斯科发展总体规划的基本法律》（1997年）、《关于莫斯科市土地使用的规定》（1999年）等规划和土地法，向土地私有化转变。其三，1999年莫斯科首次提出“方便市民生活”这一发展目标，2010年《莫斯科市城市总体规划（2010-2025年）》进一步提出构建有利于人类生命活动的城市环境，策略包括构建良性生态环境、提供合格卫生条件、改善城市环境，规划到2025年重组工业带10%的土地面积、将其转变为绿化区。其四，推进城市基础设施建设，尤其是在郊区；1999年规划到2020年城市路网密度从5.3km/km²增至8km/km²，城市交通干道长度从1245km增加到1900km，城市路网道路总长度从4563km增至5900km。由于莫斯科人口目标不断被突破、单中心和工业优先布局模式导致城市摊大饼式扩张、工业居住用地比例失调和交通拥堵等一系列问题。在人口方面，1935、1971年莫斯科分别提出500、800万的长期人口控制目标，均很快被突破，导致城市土地、配套设施不足问题凸显，城市摊大饼式向外扩张。在功能划分方面，一方面由于莫斯科实行对土地有计划的集中开发政策，中心区的土地多规划为工厂，开发强度较低。尽管莫斯科1971年以来限制市区工业发展，但是收效不大，大部分产业仍然集中在中心区。另一方面，莫斯科主要在郊区规划住宅，导致大部分市民居住在郊区甚至住在莫斯科州。上述两方面导致职住分离问题普遍，就业机会集中在市中心、人口多居住在城市郊区，市民出行距离普遍较长，逢高峰期道路交通流量剧增。在空间布局方面，规划为保证红场的核心区地位，市区呈现以红场为圆心向外扩张，道路呈射线方式向外延伸，城市被划分成多个扇形区域。布局初衷是确保城市在各个方向均衡发展，使进入市中心的道路密度大致均等，但随着城市规模扩大、小汽车普及，进出城市的放射状交通线上的流量剧增，使得路网密度小、主要道路不足等问题逐步暴露，拥堵严重，莫斯科多次被评为全球最堵的城市。虽然莫斯科在1999、2010年规划中提出多项调整和整改措施，但治理大城市病任务依然艰巨。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   邓海清

本文作者：邓海清，陈曦中国10月新增人民币贷款6613亿元，市场预期8000亿元，前值1.69万亿。社会融资规模增量6189亿元，市场预期1万亿元。M2同比增长8.4%，预期8.4%，前值8.4%；M1同比增长3.3%，前值3.4%。一、理性看待金融数据：历年十月信贷、社融均“腰斩”首先要明确一点，历年10月信贷、社融数据均环比“腰斩”，但每一次市场预期10月金融数据时却又都没有包含这一点，导致每年10月金融数据公布之后，都会出现经济显著恶化的评论。事实上，10月信贷、社融环比大幅下滑，只是季节性规律而已；之所以每年10月都出现一片惊叹，是市场预期出了问题，而不是金融数据出了问题。从总量上看，10月社会融资规模总量和贷款远逊于市场预期。10月新增社融规模和人民币贷款分别较去年同期减少1184亿元和357亿元；环比上月分别减少1.65万亿和1万亿。从货币增速整体来看，M2增速为8.4%，较去年同期水平高0.4%。与市场水平预期基本相符。总量上社融规模10月份出现的超季节性的异常减少，更大可能只是银行在前期天量投放后的“缓冲期”。从总量来看，年内社融投放总量增速与近5年同期水平比仅低于2017年，总体融资投放量增速仍处于较高水平。另一方面，信贷改换锚之后，银行前期抢先投放的动能已经不足，年内信贷额度也已经提前被使用，从而贷款总体出现下降。从信贷结构来看，信贷结构有所优化。从期限结构看，本月信贷规模的下降是由短期信贷及票据的减少所致，中长期贷款反而出现同比增长，其同比多增644亿元，从而中长期贷款比例达到高达88%的水平。贷款对象结构中，居民中长期贷款比例略高于往年，达到58%，显示房地产仍然是信贷投放主力；企业中长期贷款比例也较往年同期多增787亿元。总体而言，信贷总量下降，但主要是票据及短期贷款减少的结果。从社融结构来看，非标并未出现超季节性下滑，主要仍是受到短期信贷拖累。以信托、委托及未贴现承兑汇票之和计算，10月非标减少2344亿，较去年同期少减330亿元。新增信贷同期少增1671亿及地方政府专项债提前完成导致的10月其少新增1067亿是社融弱于季节性的重要原因。整体上看，金融数据并不好，但是也不算差，基本符合季节性规律，从结构上看显著优化。如果8-10月累计值来看，金融数据强于2018年同期。我们可以说经济还没有复苏，但不能因为10月金融数据认为经济加速下行。二、年内波动均较大，经济下行并未失速统计已经出炉的10月经济金融数据，从好的方面讲，进出口数据表现较好，财新PMI有所回升，汽车产销同比降幅大幅收窄、高频发电量数据表现优异；从差的方面讲，中采PMI数据较上月反而有所下滑、金融数据弱于预期。但总体来看，年内经济金融数据呈现高波动特征，呈现明显的季末好、季初差的总体特征。在对外环境有所改善的情况下，很难凭借单月金融数据就判断经济将进入下行失速区间。尤其是在其主要减少的是短期信贷的情况下更缺乏指示意义。我们对经济数据的整体看法是：经济数据波动性较大，下行趋势没有结束，但并未出现失速下行，稳增长是必要的，但是强刺激并不适宜。对于即将公布的10月经济数据，从季节性规律看，10月工业增加值可能出现类似10月金融数据的局面，即市场预期再次低估季节性规律，导致10月工业增加值不及市场预期。另一方面，10月发电耗煤量同比增速处于罕见超高水平，历史上还未持续出现过发电耗煤量增速高点对应工业增加值低点的情况，让我们拭目以待。三、MLF利率下调大概率与金融数据有关从金融数据公布来看，这也从另一个方面解释了为何央行下调MLF利率：实体经济融资并未显著好转。MLF利率下调的另一个原因，是证伪市场因为猪肉通胀导致的紧货币预期。在本次央行调降MLF利率时我们就已经指出，央行当时调低MLF利率的目的主要在打消市场紧货币预期，同时为社融规模的下降做预防性的对冲，以降低银行体系负担，提升其信贷积极性。但央行是否将继续通过降低OMO利率释放强刺激信号，仍然存在非常大的悬念。从OMO利率下调空间看，中国目前的无风险利率水平在考虑经济增长和通胀（包括PPI）之后，处于新兴市场国家的偏低水平，下调无风险利率的空间有限，且必要性存疑。由于当前金融数据仍然波动较大、经济虽未失速但总体尚未明朗、同时通胀趋势性上行尚未见到缓解之像，因此央行处在一个政策上的“两难”局面。对于市场炒作的“滞涨”，我们认为，本次的通胀上行并非是总需求抬升带来的，不会导致央行的政策收紧，因此央行也降低了MLF利率作为回应。但与此同时，大幅宽松的空间也在受到通胀和调结构的需求的制约仍然存在。因此总体央行仍然将维持“不松不紧”格局，大幅宽松可能性较低。四、债券市场维持震荡市观点不变2017年底，我们最早在市场中提出2018年债券市场大牛市，核心观点是“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”、“十年国债下至3%”（详见2018年报告《央行降准是个好药方！预测十年国债下至3%，人民币汇率贬至7，去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》等）。2019年3月开始，我们对债券市场的判断发生变化，认为2019年债券市场将是震荡市，核心观点是“债券市场躺着赚钱时代已过”、“2019年更多的是交易性机会”、“上行有顶，下行有底”（详见2019年报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》等）。具体而言，我们在3月末收益率低点看空债市，4月末收益率高点看多债市，7-9月收益率低点看空债市，核心在于市场对央行货币政策的判断总是存在情绪性的狂欢或恐慌，而我们认为央行态度其实一直没有变化，因此在全市场一致看多、收益率低位，我们看空；而在全市场一致看空、收益率高位，我们看多。在10月份债券市场恐慌情绪下，我们维持了震荡市的观点不变，提出“在利率上行至相对高位、市场情绪恐慌时逢高布局”。从操作层面看，“加杠杆吃票息”仍是最佳策略，这是确定性最高、风险最低、操作难度最小的策略。对于长端利率债，仍然建议做“勤劳的小蜜蜂”，多采用波段操作增厚收益，方向性看牛或者看熊均不可取。如果央行仅仅下调MLF利率，没有采取OMO利率下调、降低货币市场利率中枢，那么趋势牛市的条件仍不具备，波段操作仍为最佳策略。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平,方思元,甘源,刘宸

文 恒大研究院 任泽平 方思元 甘源 刘宸杨薛融对本文亦有贡献导读货币政策工具是源头，货币政策传导机制是渠道，货币及信用创造的结果最终影响实体经济变量，调节实体经济运行。此前我们在“宽货币到宽信用”系列研究中，主要探究了第二层，即五大货币政策传导机制的效果，而第三层的货币与信用创造如何影响实体经济变量，与实体经济变量的关系又出现了怎样的变化？本系列报告旨在通过三篇报告，分别阐述货币创造的基础理论、国际经验和中国实践，以期全面梳理货币创造的周期性问题。本篇为系列报告第一篇。摘要货币创造从商品货币时代逐步发展到信用货币时代，总结学界对于货币创造的理论研究，可以将信用货币时代下的货币创造分为三个层次：第一层是央行的基础货币创造，是货币及信用创造的源头，央行通过货币政策工具调节基础货币，实现对于广义货币创造的调控，主要制约因素取决于央行货币政策操作的最终目标。第二层是商业银行的广义货币创造。在信用货币制度下，广义货币的创造主要取决于商业银行，商业银行通过各类贷款、证券净投资等方式派生货币，每进行一笔融资，即“凭空”创造出一笔货币。商业银行的货币创造有以下制约因素：一是外部监管，主要指流动性和资本的监管约束；二是内部约束，主要指信贷需求和盈利要求。此外，外汇占款、政府支出及其他项目，也构成广义货币的组成部分。第三层是金融机构和实体经济的信用创造。社会的信用创造活动主要有两部分构成，包括货币创造实现的信用创造，以及货币转移实现的信用创造，前者主要指银行融资，与货币创造是一一对应的关系，后者包括非银金融机构融资，以及民间融资。一国的金融结构决定了其信用创造的主要方式，金融监管也对金融机构和实体经济的信用创造行为有重要影响。货币与信用创造如何影响实体经济变量？我们以中美两国为例，通过建立线性回归方程，将货币和信用作为自变量，对实体经济变量中的通胀以及资产价格进行预测，得出以下结论：从通胀角度来看，（1）货币对通胀的预测能力高于信用对通胀的预测能力，货币数量论MV=PT是其理论基础；（2）货币量对于通胀的预测能力逐步减弱，中美两国各口径的货币量与通胀的相关性明显降低。从资产价格角度来看，（1）信用对资产价格的预测能力高于货币对资产价格的预测能力，与金融周期的基本理论相一致；（2）信用创造对实体经济的影响力日益提升，对于衡量经济周期变化、政策制定以及宏观调控的意义逐步领先于货币创造。基于以上实证，我们得出三方面结论。（1）结构性通胀将是未来通胀的主要表现形式，经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了明显影响，供给弹性显著提升，在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，更多则是以结构性通胀的形式表现出来，这是货币对一般消费品通胀的预测能力下降的根本原因。（2）全球金融创新及自由化步伐加快，造成了两方面结果，一是传统货币口径难以涵盖真实货币量信息，货币量对于实体经济变量的预测能力下降，二是信用创造的表现形式多样化，而主要国家在金融危机前，对于信用创造的关注度不足，金融监管缺失，造成系统性风险快速提升。（3）由于信用创造更侧重于供给与需求相互作用的结果，一国信用创造流向的变化最终根植于实体经济导向，经济的结构性改革在当前的经济环境下重要性日益凸显。基于以上结论，我们将在本系列报告的第二篇通过分析两个国际案例，来看他们的货币创造与信用创造给实体经济发展带来了怎样的变化？各国采取了怎样的货币政策操作与金融监管方式？成功还是失败？以此在第三篇中，对我国当下的货币创造与信用创造进行分析，并对货币政策及金融监管提出建议。风险提示：经济金融周期下行，货币政策框架转型不及预期。正文1 货币创造的理论：从商品货币到信用货币1.1 商品货币时代：古典学派的货币创造理论在凯恩斯的《就业、利息和货币通论》问世之前，以亚当斯密为首的古典经济学和以马歇尔为首的新古典经济学始终居于统治地位。古典学派崇尚货币与经济的“二分法”，认为货币仅是商品交易的媒介，商品供求和货币收支恒等。因此古典学派的货币创造理论强调：货币创造完全是外生的，即由黄金存量、开采数量等客观因素决定货币供应量，即使银行券的发行也取决于挂钩的黄金数量。1.2 现代货币创造理论雏形：菲利普斯的货币乘数论进入信用货币时代，货币供给量和黄金数量逐渐脱钩，形成了“中央银行-商业银行”的货币创造体系，货币供给量（M）取决于基础货币（B）和货币乘数（m），即M=B×m。菲利普斯假设，银行不持有超额准备金，公众也不持有现金，仅持有存款，一旦银行准备金增加就会增加贷款从而创造存款，因此△存款=△准备金×（1/法定存款准备金）。菲利普斯的货币乘数论仅对货币创造过程作简单和机械的描述，认为货币供给量是货币当局完全控制的外生变量，未考虑公众、商业银行和经济活动对货币创造的影响。不过菲利普斯理论在很长时间内占据货币银行学统治地位，凯恩斯也认为中央银行能自主控制货币供应量，并依此对经济进行干预。1.3 货币学派的货币创造理论：弗里德曼-施瓦兹-卡甘分析此后货币创造理论向两个分支发展，其中一个方向将公众和银行行为纳入货币乘数论，形成了货币学派。货币学派以弗里德曼-施瓦兹模型和卡甘模型最为著名，两个模型对货币乘数（m）的分析都考虑到了银行的准备金率和公众的现金比率，后两者与基础货币成为决定货币供给量的三要素。其中，卡甘对1875-1955年美国货币存量变化率来源进行实证分析，得出以下结论：货币的创造是外生的，货币供给主要取决于货币当局的货币投放量。需要注意的是，尽管货币学派和凯恩斯主义均认为货币创造是外生的，但是货币学派以对抗凯恩斯革命面目出现，其主张实行“单一规则”来稳定货币供应量，以解决二战后英美国家长期推行凯恩斯主义所产生的持续的通货膨胀。1.4 货币创造理论的“新观点”：内生货币供应论货币创造理论的另一个分支方向是“新观点”。20世纪50年代以后，欧美国家货币金融迅猛发展，多元化金融机构和金融创新不断涌现，基础货币-货币乘数分析被部分经济学家认为脱离实际，因此催生出了完全脱离经典货币乘数的“新观点”。对“新观点”作出贡献的主要是《拉德克里夫报告》和托宾等经济学家。“新观点”主要拓展了货币边界，认为对经济有影响的不仅是狭义货币，而是银行和非银金融机构所创造的所有短期流动性资产。因此货币供给量是一个内生变量，由货币当局、金融机构、企业与公众所共同决定，货币当局无法通过控制货币来控制经济。基础货币-货币乘数分析始终是货币创造的主流理论，中央银行的货币政策是货币供应量最重要的影响因素。不过中央银行对货币总量的控制能力是有限而非无限的，在经济衰退时，企业较弱的贷款意愿会阻塞央行货币政策的传导机制；而经济过热时，企业会利用各类影子银行形式来绕过紧缩的货币政策，以扩大货币供应量。因此现实中的货币创造介于货币学派的外生理论和“新观点”的内生论之间，且金融创新使货币创造越来越多偏向于货币当局、金融机构、企业和公众之间的博弈过程。2 信用货币时代，全面理解货币创造的三个层次1929到1933年的大萧条，加快了各国脱离金本位、进入信用货币时代的步伐。早期货币主要以商品货币为主，货币主要以开采的方式创造，其使用价值支撑其作为货币的内在价值，与信用相关度不高。进入信用货币时代后，货币主要由央行和商业银行通过信用及资产扩张的方式创造，银行通过与客户的债权互换创造货币，国家信用确保债务被清偿。信用与货币成为了一体两面的关系，但同时又存在一些区别。总结学界对于货币创造的理论研究，可以将信用货币时代下的货币创造分为三个层次：第一层是央行的基础货币创造，是货币创造的源头，主要根据货币政策目标进行调节；第二层是商业银行的广义货币创造，是货币创造的主要环节，在供给端对应商业银行监管，在需求端对应实体经济融资需求；第三层是金融机构和实体经济的信用创造，与货币创造既有一致性，也有其特性，对应实体经济的金融结构以及金融监管。2.1 央行基础货币创造2.1.1 基础货币创造央行创造基础货币，并通过调节基础货币，来调控商业银行创造广义货币的能力。现实中真正的高能货币是超额准备金，央行数量型货币政策的落脚点在于调控银行的超额准备金，影响银行的贷款能力。基础货币通过货币乘数与货币供给产生联系，即基础货币*货币乘数=广义货币供应量（M2）。2.1.2 央行基础货币创造的制约因素：实现货币政策目标现代央行货币政策的最终目标包括实现充分就业、控制通货膨胀、国际收支平衡和促进经济增长，基础货币投放是实现上述目标的重要手段。央行基础货币投放不受外部刚性条件的制约，实现潜在GDP、温和且可预期通胀是央行投放货币的制约因素。长期来看，根据费雪方程式MV=PQ，货币供应量M过快增长势必会带动价格P增长，引发通货膨胀；短期来看，央行需要通过基础货币投放来进行逆周期调节，经济衰退时增加基础货币，经济过热时减少基础货币。因此，作为公共部门，促进经济增长、实现充分就业、控制通胀、国际收支平衡等是央行投放基础货币的主要制约因素。2.2 广义货币创造2.2.1 广义货币创造机制在信用货币制度下，广义货币的派生主要取决于商业银行。商业银行通过各类贷款、证券净投资等方式派生货币，每进行一笔融资，即“凭空”创造出一笔货币。除商业银行业务派生的货币外，广义货币还包括外汇占款及政府支出，前者是央行通过吸收外汇直接投放的广义货币，后者实质是央行负债端科目的变动，直接创造货币。2.2.2 广义货币创造后形成不同流动性的货币货币派生结束后，基于流动性的不同，我们可以对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为以下4个层次：M0=现金；M1=现金+活期存款；M2=M1+储蓄存款+活期存款；M3=M2+非银行金融机构的存款；M4=M3+金融机构外的短期金融工具。但各国有不同的划分标准，且随着历史演进，交易媒介和支付手段的日渐繁多，使各国货币当局不断地拓展货币总量的边界。总体来看，M1强调货币的交易媒介功能，M2则更注重货币的价值贮藏功能。目前我国公布的货币总量包含M0、M1、M2三个层次，其中M0（流通中的现金）的流动性最强，M1（狭义货币供应量）次之，M2（广义货币供应量）的流动性最差。M2 与经济增长和物价的关系相对密切，作为我国货币政策的中介目标，是货币政策重点关注对象。(1)M0指的是央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金，包括境外流通的人民币；(2)M1=M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡存款(3)M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款2.2.3 广义货币创造的制约因素：外部监管与内部约束商业银行是盈利性部门，有动力做大规模来增厚利润。不过在实践中，商业银行的货币创造有以下制约因素：一是外部监管，主要指流动性和资本的监管约束；二是内部约束，主要指信贷需求和盈利要求。（1）外部监管资本充足率监管。资本充足率是商业银行资本总额与风险加权资产的比例，是衡量商业银行抵御风险、以自有资本承担损失的能力，最低资本充足率要求限制了商业银行放贷能力。资本充足率可以进一步分为核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率。核心一级资本充足率的资本项仅来源于利润留存、股本增发和可转债转股，其他一级资本充足率的资本项可来源于优先股和永续债，资本充足率的资本项可以来源于二级资本债等形式。因此在不采用外部资本补充工具的情况下，利润留存是资本增长的唯一方式，从而限制银行资产扩张。流动性监管。流动性监管在各国的体现方式不同，但一般都包括流动性比例以及法定存款准备金率。流动性比例为流动性资产与流动性负债的比例，需满足最低要求。法定存款准备金率要求商业银行必须将吸收的存款按照一定比率存入央行，根据货币乘数模型，货币供应量（M）=基础货币（m）×货币乘数（B），其中货币乘数=1/存款准备金率。通过法定存款准备金设定，央行限定了商业银行信贷规模的上限，达到控制货币供给量和调控宏观经济的目的。（2）内部约束信贷需求。商业银行有做大信贷规模的冲动，然而可贷资金不一定能够转换为实际贷款。一方面取决于经济景气程度。在经济衰退期，企业面临需求不足，盈利能力下滑，而个人面临降薪、裁员，企业和个人还本付息能力下降，制约信贷需求。另一方面取决于金融市场完善程度。在股权融资发达的市场，大量企业可以通过股权融资来筹措资金，这对商业银行的信贷融资产生了功能上的替代。盈利要求。商业银行的信贷投放也会考虑盈利和内部风险管控。银行利润主要由以下两方面决定：一是息差收入。生息资产和计息负债的息差是商业银行的利润来源，贷款利率过低将使息差收敛，影响商业银行放贷的意愿。二是资产质量。违约贷款的损失由商业银行承担，因此放贷时会重点考察贷款企业经营状况、资产负债率，以及要求借款企业提供抵押品，这些都构成了对商业银行货币创造的约束。在经济下行压力加大背景下，不良率的上升使得商业银行更加怕放贷、怕不良，影响放贷意愿。2.3 信用创造在信用货币时代下，随着货币的创造，信用随之产生。孙国峰（2015）曾对信用创造进行过详细论述，社会的信用创造活动主要有三部分构成，银行的信用货币创造、非银金融机构的货币转移、不通过非银金融机构的非金融部门之间的货币转移，对应银行融资、非银行金融机构融资和民间融资，前者为通过货币创造实现的信用创造，后两者为货币转移实现的信用创造。2.3.1 货币创造实现的信用创造：银行融资在以间接融资体系为主的金融体系中，银行融资为主要方式，也即货币创造与信用创造是等同的，每创造一笔信用，派生一笔货币。从资产负债的属性来看，货币是负债，信用是资产，货币和信用是一个硬币的两面。随着金融创新的发展，银行表内的信用创造不仅体现为贷款，也以各类金融投资的方式出现，比如购买债券、信托收益权、同业往来、资管计划等。以我国为例，2001年以来，我国银行表内信用派生的货币占新增M2的平均比重达80%。2.3.2 货币转移实现的信用创造：非银金融机构融资、民间融资货币转移实现的信用本质上是一种直接融资，即货币总量保持不变，现金或存款从个人或企业端转移至其他企业端，在这一过程中货币没有被创造，但社会信用总量增加。货币转移实现的信用创造又分两类：1）通过非银金融机构作为中介的货币转移—非银金融机构融资，即个人购买银行表外或非银金融机构的理财产品，非银金融机构再对企业进行融资。如个人购买100万信托理财产品，信托再将100万融出给企业，这一交易的实质是居民的存款通过理财产品转变为企业存款，因此只创造信用而未创造货币。2）不通过非银金融机构、直接进行货币转移—民间借贷。如企业B借出100万给企业A，此时企业B资产端的100万存款转移至企业A，同样只创造信用而未创造货币。2.3.3 信用创造的制约因素：金融监管与一国金融结构首先，一国的金融结构决定了其信用创造的主要方式。我国作为以间接融资为主的国家，信用创造高度依赖银行体系，货币创造形成的信用创造占比较高。然而随着金融创新及自由化发展，影子银行规模快速扩大，货币转移形成的信用转移规模快速提升。其次，金融机构和实体经济的信用创造行为受金融监管影响，即金融监管加强，信用面临收缩压力，金融监管放松，信用则呈扩张态势。随着我国监管制度短板不断完善，机构监管与功能监管相配合，宏观审慎与微观审慎监管有机结合，意味着金融机构的业务发展与合规管理压力不断加大，信用创造行为需遵循金融监管要求。而以往大开大合式的监管逐步退出，监管规则和监管体系的连续性和稳定性逐渐提升，信用创造面临的监管环境逐步优化。2.4 基础货币创造、广义货币创造与信用创造的关系在信用货币时代下，央行进行基础货币投放后，形成了货币与信用两个相互联系而又有所区别的结果。从相同点来看，在银行表内融资方面，货币创造等同于信用创造，每派生一笔信用，则对应派生一笔货币。而两者又有不同，首先并非所有货币都由银行表内信用派生产生，外汇占款投放、政府支出等均会对广义货币供应量产生影响；其次，并非信用派生都会创造货币，只有银行通过表内扩张的方式派生的信用才可以创造货币，表外信用投放、债券等直接融资、民间借贷实质为信用转移，均不直接创造货币。从两者的特征来看，货币创造的结果与货币政策导向密切相关，央行通过货币政策操作工具，指导商业银行货币创造行为，从而形成货币总量。而信用创造的结果则与实体经济金融结构密切相关，除了货币创造形成的信用创造外，货币转移形成的信用创造是一国金融结构及金融监管的结果，货币政策更多是进行间接调控。从主要国家和经济体数据来看，货币总量变化与信用总量变化存在趋同性，也存在差异性，而这种差异性对于实体经济有什么样的影响？我们将在下文中结合理论与中美两国的实际情况进行探讨。3 货币创造及信用创造如何影响实体经济？货币政策工具是源头，货币政策传导机制是渠道，货币及信用创造的结果最终影响实体经济变量，调节实体经济运行。此前我们在“宽货币到宽信用”系列研究中，主要探究了第二层，即五大货币政策传导机制的效果，而第三层的货币与信用创造如何影响实体经济变量？与实体经济变量的关系又出现了怎样的变化？在实体经济变量方面，与货币政策最终目标最相关的主要是四方面，包括经济增长、失业率、通货膨胀、汇率稳定等， 2008年金融危机，股市房市的资产价格泡沫破灭后，资产价格也成为了实体经济变量的主要组成部分。为便于分析，我们选取实体经济变量中与货币信用创造最为相关的两个因素，一是通货膨胀，二是资产价格。3.1 货币创造与通货膨胀相关度高，信用创造与资产价格相关度高3.1.1 通胀：货币与通胀相关性高于信用与通胀相关性，但前者逐步减弱（1）现状：全球范围内通胀整体回落，新通胀特征难以在传统宏观框架下解释自上世纪90年代以来，全球范围内通胀整体呈现回落趋势，且波动率有所下降。根据世界银行的统计，高收入国家整体的CPI增速由1977年的10.1%波动下降至2018年的1.9%，近10年来的波幅在4%左右。中等收入国家整体的CPI由1981年的13.1%波动下降至2018年的3.6%，近10年来的波幅在7.5%左右。低收入国家整体的CPI由1984年的8.8%上下波动至2017年的8%，近10年的波幅在6%左右。2003年以来，在新的经济发展背景下，通胀与经济增长的关系出现变化，新的通胀特征难以在传统宏观框架下进行解释：1）经济高速增长期，通胀稳定：2003年全球经济进入新一轮上行周期，然而经济增长并没有加大通胀风险，通胀水平保持稳定，甚至部分国家通胀水平还出现一定下行；2）经济增长放缓，通胀高企：2007年次贷危机爆发后，全球经济增长放缓，然而自2007年起，主要国家通货膨胀压力反而加速上涨；3）经济下行压力加大，通胀迅速回落：受金融危机蔓延、信心整体逆转的影响，2008年7月起，全球通胀水平迅速急转直下，引发全球通缩；4）经济逐步复苏，通胀上行：2010年起，受金融危机后各国量化宽松政策影响，物价水平逐步提升，资产价格逐步恢复；5）经济持续复苏，通胀再度回落：2011年起，随着成本更低的生产商和便宜的劳动力加入全球化，全球通胀再度进入下行区间。（2）货币与通货膨胀的相关性高于信用与通货膨胀的相关性我们通过建立线性回归方程，计算了我国2000年1月—2018年12月内M1、M2、信贷增速分别对CPI的预测值，结果显示：M2对20个月之后的CPI预测效果最好，预测值与实际值间的相关性为0.47，高于信贷增速对CPI的预测能力。从理论来看，货币与通胀的关联性天然较高。大量实证分析证明，货币和通货膨胀有高度相关性，但信用和通货膨胀的相关性并不明确（孙国峰，2015）。货币数量论MV=PT直接反映了货币供应量和通胀之间的关系，货币流通速度在短期内是稳定的；并且，工资和价格具有完全弹性，总产出在正常年份下总是维持在充分就业水平、在短期内也是稳定的，因此货币数量的变动可以导致物价成比例的变动。（3）趋势：货币量对于通胀的预测能力逐步减弱在货币层面，我们选取M1、M2、M2＋等三个指标，分别检验其对CPI的预测能力，其中，M2＋等于一国所有存款性公司总资产，不仅包括广义货币M2的全部内容，还包括不纳入M2的存款、债券及实收资本等，可以更全面地衡量货币总量。通过建立普通线性回归方程，我们分别对以上三个衡量货币供应情况的指标与CPI同比之间进行回归分析。中国案例显示：货币口径越宽，对CPI的预测效果越好。（1）M1对于10个月以后的CPI预测效果最好，R方为10.2%，即M1可以解释10.2%的CPI同比变化；（2）M2对于9个月以后的CPI预测效果最好，R方为10.7%；（3）M2+对于5个月以后的CPI预测效果最好，R方为15.6%。（4）总体来看，如果以R方衡量各指标的预测能力，则货币口径越宽，对CPI的预测效果越好。不同货币口径对通胀依然保持着一定的预测能力，但该预测能力逐步下滑。我们将货币增速对CPI的预测划分成以下三个阶段：（1）第一阶段：1996年——2003年；（2）第二阶段：2004年——2008年；（3）第三阶段：2009年——至今。通过计算不同货币口径对CPI的预测值与CPI实际值之间的相关系数，对不同时段各指标的预测能力进行比较，我们得出以下结论：（1）在第一阶段，M2对通胀的预测效果较好，相关系数为0.74，远高于M1预测值的0.27；（2）在第二阶段，M1对通胀的预测能力相对更高，相关系数为0.69，高于M2预测值的相关系数0.3；（3）在第三阶段，M1、M2+和M2对通胀的相关系数分别为0.4、0.4和0.31。（4）不同货币口径对通胀依然保持着一定的预测能力，但分阶段来看，相关系数均呈下滑态势。美国案例显示：M2对通胀的预测能力高于M1。（1）M1对于24个月以后的CPI预测效果最好，但R方仅为2.3%，即M1可以解释2.3%的CPI同比变化；（2）M2对于24个月以后的CPI预测效果最好，R方为19.7%；（3）总体来看，以R方衡量各指标的预测能力，M2对于CPI的预测效果明显优于M1。不同货币口径对通胀的预测能力快速下降。我们将货币增速对CPI的预测划分成以下三个阶段：（1）第一阶段：1960年——1980年；（2）第二阶段：1981年——2008年；（3）第三阶段：2009年——至今。通过计算不同货币口径对CPI的预测值与CPI实际值之间的相关系数，对不同时段各指标的预测能力进行比较，我们得出以下结论：（1）在第一阶段，M1和M2对通胀的预测效果均较好，相关系数分别为0.82和0.58；（2）在第二阶段，M1和M2对通胀的预测效果均有所减弱，相关系数分别为0.27和0.26；（3）在第三阶段，M1和M2对通胀的预测能力大幅减弱，相关系数甚至为负值，分别为-0.31和-0.02。（4）不同货币口径对通胀的预测能力持续下降，金融危机以后M2与通胀几乎没有相关性。3.1.2 信用与资产价格相关性高于货币与资产价格相关性，且呈现结构化趋势（1）现状：全球范围内资产价格持续攀升70年代以来，全球资产价格持续增长。房价方面，主要经济体均呈现持续上升态势，在1977-2018年间，加拿大房价增幅为185.11%、英国房价增幅为334.96%、美国房价增幅为80.46%、欧元区房价增幅为51.85%、澳大利亚房价增幅为248.76%。股市方面，主要经济体股市均呈现波动上升态势，在1977-2018年间，美国股指涨幅高达25倍，德国股指涨幅约为18倍，加拿大股指涨幅约为13倍，澳大利亚股指涨幅约为10倍，英国股指涨幅约为5倍。（2）信用与资产价格相关性高于货币与资产价格相关性我们通过建立线性回归方程，计算了我国2000年1月—2018年12月内M1、M2、信贷增速分别对房价的预测值，结果显示：信贷增速对1个季度之后的房价预测效果最好，预测值与实际值间的相关性为0.45，高于M2同比对房价的预测能力。这一实证结果与金融周期理论密切相关，信用扩张是导致资产价格上涨的重要因素。现代金融周期理论普遍认为，信用作为金融周期中的融资约束，与房地产这一资产价值指标，形成一种相互促进、互相强化的特性。信用的快速扩张助涨房地产价格提升，而房地产价格提升后，房地产作为信用抵押物价值上涨，反过来助涨信用规模的进一步扩大。与传统经济周期不同，金融周期波动的核心在于信用的收缩与扩张。另外，投资者的心理预期与羊群效应也会导致资产价格上涨的预期自我强化。（3）信用对资产价格的预测能力存在阶段性在信用层面，我们选取信贷及其缺口，分别检验其对房价同比的预测能力，其中，中国的信贷指标为金融机构各项贷款余额，美国的信贷指标为非金融部门信贷(Credit to Non financial sector from All sectors)，信贷缺口为用HP滤波法算出的信贷/GDP偏离其趋势值的缺口。通过建立普通线性回归方程，分别对以上两个衡量信用情况的指标与房价同比之间进行回归分析。中国案例：金融危机后，信用对资产价格的预测能力加强。（1）贷款增速对于1个季度以后的房价同比预测效果最好，R方为20%，即贷款可以解释20%的房价同比变化；（2）进一步，我们将预测划分成2000年——2008年、2009年——2018年，计算信贷对房价的预测值与房价实际值之间的相关系数，发现金融危机后，贷款对房价的预测能力显著提升，两者的相关性高达0.68。美国案例：金融危机前，信用对资产价格的预测能力较强。（1）信贷增速对于1个季度以后的房价同比预测效果最好，R方为10.1%，即信贷可以解释10.1%的房价同比变化；（2）信贷缺口对4个季度后的房价预测效果最好，R方为8.5%，总体的预测能力略弱于信贷；（3）进一步，我们将预测划分成1977年——2008年、2009年——2018年，计算信贷及其缺口对房价的预测值与房价实际值之间的相关系数，发现金融危机后，两者对房价的预测能力均明显下降，相关性分别由0.33/0.46降至-0.31/-0.1。金融危机后，美国的资产价格上涨以股价和初级商品价格的上涨表现出来。次贷危机后，美国政府针对房地产市场加强金融监管、控制杠杆，房地产市场逐渐复苏，过度投机风险不明显，市场整体较为健康，2018年自住住房和租赁住房的空置率分别约1.5%和7%，均回落至80-90年代的平均水平。在房地产市场基本平稳的背景下，美股迎来10年的长牛走势，在2009年2月到2018年12月间上涨了241%，此外商品价格也出现了一定上涨，黄金价格在2007年6月到2012年10月间上涨了166%。3.2 货币创造与通胀的关联度持续降低，信用创造重要性逐步提升90年代以来，全球经济逐步出现了一些新的特征，造成传统的货币创造与实体经济变量的关系逐步弱化。从通胀角度来看，一是CPI通胀总体较为稳定，经济高增长的同时反而伴随着较低的通货膨胀；二是货币量与通胀的关系逐步弱化。从资产价格角度来看，一是全球范围内基本上都出现了持续的资产价格上涨，初级产品、资产价格和金融市场波动则显著加大，系统性风险上升；二是信用创造与资产价格的关系日益密切，对于衡量经济周期变化的意义领先于货币创造。基于以上实证，我们可以得出三方面结论：1）结构性通胀成为通胀的主要表现形式。经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了显著影响（张晓慧、纪志宏和李斌，2010；李斌，2010）。一方面，经济全球化抑制一般性商品的通胀，主要是因为全球化促进了全球资源整合，规模经济效应和外包等强化了低成本优势与产出能力，竞争性商品的供给弹性显著增加；另一方面，全球化增加了初级产品和资产的需求，加上这类产品供给弹性有限，造成资产价格易出现持续快速的上涨。在这一趋势下，“结构性通胀”成为通胀的主要表现形式，表现为部分而非全部商品的结构性价格上涨，一是CPI总体通胀基本稳定，但国际初级产品、房地产等资产价格大幅波动；二是CPI内部主要表现为食品、农产品以及资源性产品的价格上涨，其他产品价格则相对稳定。在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，更多则是以结构性通胀的形式表现出来，这是货币对一般消费品通胀的预测能力下降的根本原因。因而此前多数国家奉行的单一“通胀目标制”与实体经济的实际运行出现偏差。2）全球金融创新及自由化步伐加快，造成了两方面结果，一是传统货币口径难以涵盖真实货币量信息，货币量对于实体经济变量的预测能力下降，二是信用创造的表现形式多样化，而主要国家对于信用创造的关注度不足，金融监管缺失，造成系统性风险快速提升。一方面，传统货币量统计口径与实体经济关联度下降。随着金融深化与金融创新的发展，现有的货币统计口径准确性有所下降，准确统计货币总量的难度加大，货币总量与经济增长和物价的相关性减弱，对应货币政策数量型调控的有效性减弱。另一方面，随着金融创新的推进，除货币创造实现的信用创造能够被有效调控外，货币转移实现的信用创造表现方式急剧多样化。金融创新下各类影子银行规模快速提升，而此前较长一段时间，主要国家货币政策调控的目标专注于“通胀目标”制，以及货币量指标，对于信用创造缺少了必要的关注，调控信用创造对应的金融监管存在空白，造成信用创造与货币创造的背离情况愈发明显，一定程度上纵容了与信用创造高度关联的资产价格泡沫，造成系统性风险快速提升。3）由于信用创造是供给与需求相互作用的结果，一国信用创造流向的变化最终根植于实体经济导向，经济的结构性改革在当前的经济环境下重要性日益凸显。从信用创造与资产价格的关系来看，我国在金融危机之后，信用与房价相关性显著提升，而美国则是在金融危机之前，信用与房价保持较高的相关性，而在金融危机之后，资产价格的上涨以股价的形式体现出来，与实体经济导向密切相关。就我国的情况而言，金融危机后，由于国际市场环境急剧恶化，外部需求大幅减弱，我国出台了一揽子刺激性宏观政策，内需尤其是投资成为拉动经济增长的主要动力，两度刺激房地产。一方面，在高房价及刚性的上涨预期的驱动下，预期收益率高企，房地产企业加杠杆动力强，房价出现持续性上涨；另一方面，房价持续上涨，激发居民对于房地产的刚性需求及投资性需求，进一步助推房价。而美国则是在金融危机之前，在全球产业转移以及房地产业高速发展的背景下，美国除高端制造业、信息技术产业之外逐步空心化，信用创造开始流入金融行业、房地产业。1990年以来，美国金融、房地产和租赁服务业占GDP比重从18.1%持续上升至2007年的19.7%。金融危机之后，在对房地产行业加强监管的基础上，资产价格又通过股价的形式表现出来。基于以上结论，我们将在本系列报告的第二篇通过分析两个国际案例，来看他们的货币创造与信用创造给实体经济发展带来了怎样的变化？各国采取了怎样的货币政策操作与金融监管方式？成功还是失败？以此在第三篇中，对我国当下的货币创造与信用创造进行分析，并对货币政策及金融监管提出建议。4 政策建议第一，需加快推动货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主的转型。一方面，M2作为数量型中介目标的有效性逐渐弱化。可测性上，由于资产日益多元化，M2难以全面解释当前的广义货币总量。可控性上，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，央行通过调节存款准备金率无法再有效调控货币乘数。与最终目标的相关性上，M2与经济增长和通货膨胀等宏观变量之间稳定、可预测的关系逐渐减弱。2018年起，我国不再公布任何具体的货币数量目标，显示数量型调控逐渐弱化。另一方面，利率市场化的推进和完善为价格型调控创造了有利条件，我国货币政策利率的传导效率相应不断提高，但在国际上仍处于偏低水平，应大力推进一系列疏通利率传导机制的改革措施，包括：通过阶段性降准的方式逐步降低法定存款准备金率；不断培育短期基准利率作为政策操作利率，同时有序构建利率走廊机制；商业银行需加快完善内部资金转移定价系统（FTP）的建设；进一步发展债券市场，完善国债收益率曲线等。第二，当前货币政策需要考虑结构性通胀的特点，应关注更广泛意义上的物价变动。可以考虑在货币政策的最终目标中加入资产价格，相应地，应更加关注信用创造对资产价格的影响。随着生产效率提升、经济金融全球化的发展，未来出现全面通胀的可能性较低，而通胀预期主要以房地产、股票等资产价格的快速上涨表现。因此，我们建议，关注资产价格对应的信用创造行为，一是在房地产市场方面，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。二是要大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重，继续推动科创板将助力新经济发展，吸引更多长期稳定资金入市。第三，要注重财政政策、金融监管与货币政策的配合。我国经济的结构性问题在于，地方政府和国有企业具有预算软约束，存在过度融资需求，对利率不敏感，对其他效率更高的微观主体产生挤出效应，宏观政策与信用风险的变化难以影响其融资成本，其融资成本并不是流动性与风险状况的真实反映。在这种环境下，宏观总量政策的边际效果下降，货币政策难以解决结构性问题，而财政政策对经济结构的调整力度较强，货币政策需加强与之配合。另一方面，货币政策是总量性政策，而资金具有逐利性，货币政策难以监控最终资金流向，未来在激励机制不断健全的基础上，仍需持续保持金融严监管态势，协调好激励与监管关系。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   刘锋

文/银河证券首席经济学家 刘锋  银河证券宏观研究员 张宸 余逸霖 11月5日央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，与当日到期量基本持平，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。本次“降息”并无意外，系央行8月17日宣布LPR挂钩MLF利率以来，货币当局首次采取“新基准利率”的“降息”行动，政策意义突出，显示了宏观部门实施逆周期调节以对冲经济下行压力、稳定产出水平以及就业形势的决心。经济运行逻辑在当前经济背景下，笔者认为需求弱势主导了企业经营压力的增大，库存周期继续探底，因而构成了当前宏观经济运行的逻辑。在遇到结构性供给冲击所致的CPI数据“形式通胀”带来的矛盾和扰动时，央行货币政策调节的目标应紧盯产出稳定、真实通胀与就业形势，而不是应对所谓的名义通胀。从固定资产投资方面看，房地产开发占固定资产投资的比例，今年达到了过去10年来的最高，自6月开始明显超越季节性，显示目前房地产投资对于固定资产投资的贡献格外显著。制造业投资持续弱势，基建受到地方政府投融资矛盾的影响，而地产总体难以避开政策环境的影响，造成工业品价格通缩压力的持续与库存周期的持续弱势。因此，固定资产投资显示的需求弱势逻辑短期内难以根本改观。基于需求的总体弱势，真实通胀所体现的通缩压力不容忽视。一是从中国经济过往历史来看，3%左右的通胀水平只能算近年运行区间的相对高位而非历史上的绝对高位，在需求形势总体较弱且货币增速总体受限于名义经济增长的情况下，这样的同比水平不应被称作所谓的通胀高位；二是考察非食品、核心CPI与服务业价格水平，再考虑到PPI同比仍在通缩区间，也难言经济正面临一个高通胀的环境；三是历史上国内经济演进所面临的实质高通胀一般是由需求强劲拉动的，体现为PPI与CPI一同大幅上行，同时货币增速也体现为高增长，其背后是高投资、高货币信贷投放的经济增长模式所营造的需求强劲拉动型经济增长，而强劲增长的龙头则是房地产与基建投资。很显然当前的宏观经济背景与此相去甚远。市场反应正面考察央行此时“降息”的政策目的，首要的任务是维护银行间市场利率水平的稳定。本周共有4035亿元MLF到期，央行通过MLF“降息”续作的模式对冲到期的MLF，实现了流动性平稳过渡。从前两次调降LPR利率所采取的点差压缩方式看，银行的负债端成本并未变动，而资产端的LPR利率不对称下行，将使银行的利差稳定承受更大压力，进而压缩银行利润空间。若银行妥协利润的概率不大的话，实体经济信贷成本则存在上升可能，这并不符合当前降低实体经济资金成本的初心。因此，通过降低MLF，稳定银行间市场利率水平，是央行在当前经济形势下引导利率水平下行的重要一步。同时也注意到，在PPI通缩阶段，实体融资利率是被动上升的，货币当局则应该通过政策工具对实际利率进行平抑。近期债券市场利率上行幅度较大，由于债券市场在实体经济中、包括企业与地方政府融资中所处关键地位日益突出，市场利率过快上行同样不符合降低实体经济融资成本的政策方针。因此稳定银行间市场利率水平，促进债券市场尽快实现预期平复，度过因前期政策调整以及通胀数据等因素影响所造成的市场冲击。总体看，债券市场对于央行“降息”行动的反应是较为正面的。本次“降息”，可能会对11月的信贷投放和社会融资带来一定提振。基于LPR利率每个月的20日发布，从此时到本月LPR利率公布的这段时间，笔者预计市场将形成强烈的LPR利率调降预期。从理性决策角度出发，银行为稳定收益，可能对此期间的信贷投放加大力度，从而对社会融资形成一定提振。目前地方政府专项债的拉动作用明显减弱，企业长期贷款出现底部抬升的迹象，但其持续性和幅度有待继续观察。随着房地产融资政策的收紧，非标融资的回暖受阻，失去了地方债的支撑。预计四季度社融周期上行幅度有限，而经济下行压力持续。正因为如此，逆周期政策按照逻辑不宜降低宽松力度，而应坚定地营造较为宽松的货币金融环境，承托经济企稳，利率判断还是应重点关注经济产出这一决定因素，政策的预调微调也应遵从这一因素的决定作用。对于权益市场而言，“降息”将有助于继续提振市场预期与风险偏好。综合来看，中国经济运行正在继续磨底，但稳增长促改革的各项举措以及外部因素一定程度的缓解，将有利于市场预期改善与风险偏好提振，经济运行与风险资产价格表现将因此得到一定的正面支撑，风险资产表现修复的进程有望延续。展望四季度及2020年经济形势，笔者预计PPI同比负增长将在今年四季度探底，但转正仍要观察到2020年年中之后，工业企业利润的收缩趋势也将会在未来3个季度内延续。明年经济增长的定位预计仍在6%左右，以完成既定经济发展目标。因此宏观政策仍会以稳增长为首要目标，货币政策仍将在稳健基调下着力营造较为适宜的货币金融环境，以稳定经济产出与充分就业，LPR利率下调与年底时点的降准行动均应在预期之内。

   任泽平,罗志恒,马家进,马图南,贺晨,孙婉莹,华炎雪,梁颖

文：恒大研究院  任泽平 罗志恒 马家进 马图南贺晨 孙婉莹 华炎雪 梁颖导读诺贝尔经济学奖是经济学领域的最高荣誉，获奖者的理论贡献对学界、商界和公共政策均产生了重大影响。例如，涉及经济增长的教科书无法绕开罗伯特·索洛（1987年获奖）和保罗·罗默（2018年获奖）的增长模型，资本市场中的衍生品交易离不开罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯（1997年获奖）的B-S期权定价公式，各国中央银行的货币政策制定也深受米尔顿·弗里德曼（1976年获奖）货币理论的影响。本文共分上中下三篇，全景式回顾历届诺贝尔经济学奖得主的生平和主要思想贡献，梳理现代经济学的发展历程与演进脉络。我们在《历届诺贝尔经济学奖思想全景（上）》中介绍了现代经济学的发展历程以及1969-1986年诺贝尔经济学奖得主，《历届诺贝尔经济学奖思想全景（中）》中介绍了1987-2000年诺贝尔经济学奖得主，本篇将系统介绍2001-2019年诺贝尔经济学奖得主。正文2.33 2001年：乔治·阿克洛夫、迈克尔·斯彭斯和约瑟夫·斯蒂格利茨2001年诺贝尔经济学奖授予三位美国经济学家乔治·阿克洛夫(George Akerlof)、迈克尔·斯彭斯(Michael Spence)和约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Stigliz)，以表彰他们在研究不对称信息条件下市场运行机制方面的开创性贡献。他们三人的理论构成了现代信息经济学的核心，其研究工作改变了经济学家对市场功能的看法，他们所创立的分析方法已被广泛地应用于解释许多社会经济体制。2.33.1 约瑟夫·斯蒂格利茨1943年出生于美国印第安纳州，1967年到麻省理工学院学习，仅三年时间便获得博士学位，此后在剑桥大学从事研究工作，1969年，被耶鲁大学聘为经济学教授。斯蒂格利茨对新凯恩斯主义宏观经济学的产生和发展做出重要贡献。斯蒂格利茨在阿克洛夫的“逆向选择”基础上做了补充，创造了“信息甄别理论”，即掌握较少信息的一方可以对意向特定的交易设立多项选择契约而获得对方更多的信息。70年代，斯蒂格利茨专注于研究保险领域，由于保险公司对顾客的风险状况并不知情，如果对所有人索要同样的保险费，则只会吸引更多的高风险客户。但采取分项保险可以甄别出低风险和高风险者，信息甄别模型均衡具有典型意义。斯蒂格利茨的另一个重要贡献在于他研究了非对称信息下经济激励的作用，强调政府适当干预的必要性。2.33.2 迈克尔·斯彭斯1973年出生于美国新泽西州，1972年获美国哈佛大学博士学位，现兼任美国哈佛和斯坦福两所大学的教授、悉尼大学校长、青岛大学名誉教授，美国斯坦福大学商学院研究生院前任院长和现任名誉院长。斯彭斯重要的贡献是创造了“不对称信息条件下改善市场效率的信号显示理论”，即不对称信息市场上掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场上获益，而市场中经济代理人通过信号显示可以消除逆向选择的不利影响。经济代理人采取让对方相信其产品质量或价值的可观察的行动，只有显示信号的成本在信号发送者之间具有显著差异，信号显示才起作用。一个典型的例子，教育作为劳动力市场的信号显示手段。假如雇主在招聘新工人时无法区分高生产率和低生产率的人，则劳动力市场就会充斥着低生产效率的人。2.33.3 乔治·阿克洛夫阿克洛夫1940年出生于美国康涅狄格州纽黑文，1966年获美国麻省理工学院经济学博士学位，1980年起在美国加州大学伯克利分校任经济学教授。阿克洛夫的主要贡献在于他证明了市场上买卖双方信息不对称怎样导致逆向选择问题。他在1970年发表的论文《柠檬市场：质量的不确定性与市场机制》中分析了一个买方无法鉴别产品质量信息的无效市场，卖方分别存在劣质产品的销售商和优质产品的销售商，最终结果是优质产品的销售者被迫退出市场，只留下劣质产品，这一现象就是市场的逆向选择。2.34 2002年：丹尼尔·卡尼曼和弗农·史密斯2002年诺贝尔经济学奖授予美国经济学家丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)和弗农·史密斯(Vernon Smith)，以表彰他们在行为经济学和实验经济学方面的贡献。卡尼曼利用心理学的方法创新了传统的经济学研究，修改了传统经济学的假设，开创了行为经济学研究新领域。史密斯将经济学实验的研究、设计和分析体系标准化，为实验经济学奠定了基础。2.34.1 丹尼尔·卡尼曼卡尼曼1974年出生于以色列特拉维夫，1954年在以色列的希伯来大学获得心理学与数学学士学位，1961年获得美国加利福尼亚大学伯克利分校心理学博士学位，先后在以色列希伯来大学、加拿大不列颠哥伦比亚大学和美国加利福尼亚大学伯克利分校任教，1993年起，卡尼曼担任美国普林斯顿大学心理学和公共事务教授。卡尼曼的主要贡献是把心理研究的成果与经济学融合到了一起，特别是在有关不确定状态下人们如何做出判断和决策方面的研究。在传统经济学中，基本的假设是经济人是完全理性和自利的，他们会合理利用自己所收集到的信息来估计不同结果的各种可能性，然后最大化其期望效用，但这种假设与人们实际的经济行为存在偏差。第一，卡尼曼等人论证了为何人们的行为存在非理性成分，而人的非理性同样也是经济学要研究的问题。在不确定情形下，人们的判断会因为依照“倾向于观测小样本”形成的小数法则行事，或更偏向于根据自己以往的经验做主观判定，从而导致决策行为系统性地偏离了基本的概率论原理。第二，在与特维斯基的合作中，他系统地陈述了“预期理论”。“预期理论”解释了大多数投资者行为不总是理性的，也并不总是回避风险的，在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，满足程度速度减缓；“预期理论”还解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之谜以及期权微笑等。该理论是行为经济学的重要基础。此外，卡尼曼关于决策过程的经验法则对研究证券市场经常无缘无故地大起大落很有帮助。2.34.2 弗农·史密斯史密斯1927年出生于美国堪萨斯州的威奇托，1955年获哈佛大学博士学位，现任普渡大学、马萨诸塞大学和亚利桑那大学教授，2001年起担任乔治·梅森大学经济学和法律教授。史密斯创造了实验经济学的研究框架，他在1982年发表的《作为实验科学的微观经济体制》，统一归纳了先前许多经济实验所采用的个别方法，界定了经济实验应该遵循的步骤，建立了一套标准的研究设计和分析系统。实验经济学定义为在可控的实验条件下，针对某一现象，通过控制不同的变量来观察决策者行为并分析实验结果。每一个实验都应由三大元素组成：环境、体系和行为。环境给定了每位参加者的偏好、初始的货品禀赋和现有的技术水平；体系界定实验术语和游戏规则；环境与体系都是可控制的变量，最终会影响所观察的行为。史密斯的另一贡献是他研究了不确定性下的个人偏好及市场行为，他将个人偏好的实验研究扩展到了测量所得税，以及其它因素对劳动供给的影响上，为微观经济学建立了更为坚实的实验基础。2.35 2003年：罗伯特·恩格尔三世和克莱夫·格兰杰2003年诺贝尔经济学奖授予美国经济学家罗伯特·恩格尔三世(Robert Engle Ⅲ)和英国经济学家克莱夫·格兰杰(Clive Granger)，以表彰他们在经济与金融时间数列分析方面所作出的贡献。恩格尔的ARCH模型和格兰杰提出的“协整”概念拓展了时间序列在非平稳性、时变波动性方面的统计分析方法。2.35.1 罗伯特·恩格尔三世恩格尔1942年出生于美国纽约州锡拉丘兹，1966年在康奈尔大学获得物理学硕士，1969年获得经济学博士学位，1966-1977任教于麻省理工学院，1975年任教于加利福尼亚大学圣迭戈分校，1999年转到纽约大学斯特恩商学院任金融服务管理教授，现任美国计量经济学学会会员和美国艺术与科学学院院士。恩格尔的主要贡献在于建立了描述经济时间序列时变波动性的关键概念：“自回归条件异方差”（ARCH），并发展了一系列波动性模型及统计分析方法。传统的计量经济模型中假定随机误差是独立同方差分布,这限制了对经济序列波动性的研究。为了研究经济与金融序列的方差和协方差的时变特性，1982年恩格尔创造性地提出了自回归条件异方差（ARCH）模型。随后在此基础上创建出了新的模型，例如，用于资产定价的ARCH-M模型、描述条件方差波动持续性的IGARCH模型等。2.35.2 克莱夫·格兰杰格兰杰1934年出生于英国威尔士，早期就读于诺丁汉大学经济学与数学专业，1955年留校任教，1959年获得诺丁汉大学统计学博士学位，60年代早期去普林斯顿大学做访问学者，1974年移居美国，任加州大学圣地亚哥分校经济学院教授，现为西部经济学会主席、美国经济学会杰出会员。格兰杰对经济学研究做出的贡献在于，他发现了非平稳时间序列的特定组合可以呈现出稳定性，即“协整”现象，从而可以得出正确的统计推理。协整理论的主要研究工作是在两个或多个非平稳变量之间寻找其均衡的关系。格兰杰发现，尽管多数经济时间序列都是非平稳的，但某些非平稳的经济时间序列的线性组合却是平稳的，经济理论认为，某些经济时间序列之间存在长期均衡关系。格兰杰应用数学和计量学理论，归纳出协整的概念及其方法，即包含非平稳随机变量的宏观经济模型以某种方式构建，可以统计有效且具有经济意义，为财富与经济变量的动态内在关系的建模提供了一个很好的基础，也改变了宏观经济实证模型的构建方式。2.36 2004年：芬恩·基德兰德和爱德华·普雷斯科特2004年诺贝尔经济学奖授予挪威经济学家芬恩·基德兰德(Finn Kydland)和美国经济学家爱德华·普雷斯科特(Edward Prescott)，以表彰他们在“动态宏观经济学：经济政策时间一致性和经济周期背后的推动力”方面做出的杰出贡献。他们所研究实际经济周期理论标志着“第二代”新古典宏观经济学的真正兴起，他们是继卢卡斯之后，新古典宏观经济学的重要代表人物。2.36.1 芬恩·基德兰德基德兰德1943年出生于挪威，1968年从挪威经济与工商管理学院毕业，获得经济学学士，1973年获得卡内基·梅隆大学经济学博士，曾任教于卡内基梅隆大学，现任加州大学圣芭芭拉大学经济学教授。2.36.2 爱德华·普雷斯科特普雷斯科特1940年出生于美国纽约州，1962年获得斯沃斯莫尔学院数学学士，1967年获卡内基·梅隆大学经济学博士，曾任教于卡内基·梅隆大学、明尼苏达大学和芝加哥大学，2013年起任教于亚利桑那州立大学。基德兰德和普雷斯科特在学术合作研究的主要贡献有经济政策的时间一致性和实际经济周期理论。第一，经济政策的时间一致性主要观点是：即使存在一个公认的社会目标函数，政府相机抉择政策也不能使社会福利最大化，原因在于政策决策不是跟自然的博弈，而是跟具有预期理性的经济人博弈。对于一个选择社会福利最大化的理性政府而言，当其做出决策后，如果再给其重新选择和调整政策的机会，政府一般会重新选择最优政策。当政府实施的政策与最初公布的政策不一致时，政府再做出类似的约束性承诺就会遭遇信任危机，从而造成政策失效，因而政策制定应该基于单一规则而不是基于相机抉择。第二，实际经济周期理论的主要观点是：引起经济波动的不是货币因素而是实际因素。该理论将经济周期动态的解释为全要素生产力（TFP）的实际冲击与各个时期的生产可能性边界之间的互动反应，即生产可能性边界及资源约束下，经济个体追求利益最大化时做出的经济决策对产出造成的变动。基德兰德和普雷斯科特在典型微观经济假定（消费者效用最大化和厂商利润最大化）的基础上建立模型，指出投资和相对价格变动反映了技术进步率对经济变动的影响，从而导致了经济发生短期波动，由于模型推导出的宏观经济波动与消费、投资的变动非常吻合，基德兰德和普雷斯科特实际上论证了周期性波动正是由供给所引起的，从而解释了经济周期背后的推动力。2.37 2005年：罗伯特·奥曼和托马斯·谢林2005年诺贝尔经济学奖授予罗伯特·奥曼（Robert Aumann）和托马斯·谢林（Thomas Schelling），以表彰他们在博弈论分析方面的重要贡献。奥曼在决策制定理性观点方面有着杰出的贡献，对博弈论和其他许多经济理论的形成起到了重要的作用。谢林是博弈论领域的重要学者，对博弈论的发展起到了重大推动作用。2.37.1 罗伯特·奥曼奥曼1930年出生于德国法兰克福，1938年搬到美国纽约，1950年获纽约城市学院数学学士，1952年获麻省理工学院数学硕士学位和数学博士学位，1955年获得麻省理工学院纯数学博士学位，1956年起任耶路撒冷希伯来大学教授。奥曼定义了博弈论中相关均衡的概念，即一种非协作型博弈中的均衡，比经典纳什均衡更加灵活；2）交易者连续同级市场经济模型；3）重复博弈的连续交互模型。2.37.2 托马斯·谢林谢林1921年出生于加利福尼亚州奥克兰市，1944年获加州大学伯克利分校文学学士，1948年获哈佛大学文学硕士、经济学博士学位，1951获哈佛大学哲学博士学位。1948-1953年为马歇尔计划、白宫和总统行政办公室工作，1953年任耶鲁大学经济学教授，1958年任哈佛大学经济学教授，1969年任哈佛大学肯尼迪研究生院兼职教授，1978年转到马里兰大学研究公共事务，1992年当选美国经济学联合会会长。谢林发展了一套“直面现象”的而非数学模型的博弈理论，开创了对议价和策略行为的研究，为许多重大的现实问题提供了解决路径。例如，他所作的“种族隔离的动态模型”，解释了纯白人居住区是怎样迅速变为纯黑人居住区的；此外，谢林还将全球变暖解释为一个议价问题，即如果全世界能够减少排放，贫穷国家将获得大部分收益，而富裕国家将承担大部分成本。2.38 2006年：埃德蒙·费尔普斯2006年诺贝尔经济学奖授予埃德蒙·菲尔普斯(Edmund Phelps)，以表彰他对宏观经济政策跨期权衡分析的重要贡献。费尔普斯的研究加深了人们对于通货膨胀和失业预期关系的理解,对经济学理论和宏观经济政策都产生了重要影响，他也为新凯恩斯主义奠定了基础。菲尔普斯1933年夏天出生于伊利伊州伊凡斯顿，1955年毕业于美国阿姆赫斯特学院，获文学学士学位；1959年毕业于美国耶鲁大学，获博士学位；先后执教于耶鲁大学和宾夕法尼亚大学，1971年起任美国哥伦比亚大学经济学教授。同时担任美国科学院院士、美国社会科学院院士、纽约科学院院士、美国经济学协会副会长、布鲁金斯经济事务委员会资深顾问、美联储学术会议专家、美国财政部和参议院金融委员会顾问等。费尔普斯对宏观经济学理论最为重要的贡献在于他提出了附加预期的菲利普斯曲线，从根本上改变了人们对通货膨胀与失业关系的认识，奠定了费尔普斯在宏观经济理论方面的杰出地位。费尔普斯的另一理论贡献在于他建立了工资与价格定价的非协同模型。该模型沿用了新凯恩斯主义学派的观点与方法，运用不完全信息理论来研究自然失业率、隐含工资合同、滞后效应与失业等重要问题，并试图寻找宏观经济学的微观基础。费尔普斯还提出了著名的“黄金律”，即将劳动与资本比率视为一种最重要的经济关系，并通过调整劳动与资本比率，确定一种可预期的经济增长。费尔普斯在一篇关于“黄金律”的论文中，试图分析产业发展与技术进步速度之间的关系，通过资本投入和增加研发支出等手段来达到技术进步，以及经济中存在的创新和新发明等问题。2.39 2007年：莱昂尼德·赫维奇、埃里克·马斯金和罗杰·迈尔森2007年诺贝尔经济学奖授予莱昂尼德·赫维奇（Leonid Hurwicz）、埃里克·马斯金（Eric Maskin）和罗杰·迈尔森（Roger Myerson），以表彰他们在创立和发展“机制设计理论”方面所做出的重要贡献。赫维奇开创了“机制设计理论”的主要思想及框架，经济学家马斯金和迈尔森对其理论发展和实践应用作出了重大贡献。2.39.1 莱昂尼德·赫维奇赫维奇1917年出生于波兰，后加入美国国籍，目前为美国明尼苏达大学经济学荣誉教授。他早年学习法律，毕业于华沙大学，然后进入伦敦经济学院，并师从卡尔多和哈耶克学习经济学。1939年来到日内瓦国际研究生院学习，然后转学于哈佛大学和芝加哥大学。1941年，他先后担任过麻省理工大学经济学家萨缪尔森以及芝加哥大学兰格的研究助理。1942至1944年，他任教于芝加哥大学经济学系。1946年为衣阿华州大学经济学助理教授，1942-1961年,为考尔斯（Cowles）委员会的研究成员。1951年来到明尼苏达大学，成为经济学和数学教授。他曾为美国国家科学院、艺术与科学院和计量经济学会成员和学会主席。赫维奇开创了“机制设计理论”的主要思想及框架，并提出“显示原理”概念，即帕累托最优机制。机制定义为一个交易者彼此交换信息并共同决定产出的连续的系统，通过一定的机制设计，社会所有成员在自由选择、自愿交换、信息不完全等分散化决策条件下，会显示自己真实的信息，从而实现均衡产出。显示原理是机制设计理论发展过程中的一个重大创新，它大大简化机制设计的复杂性，现在已经成为机制设计和激励理论的一个最基本的理论。2.39.2 埃里克·马斯金马斯金1950年出生于纽约，1972年马斯金获得哈佛大学数学学士学位后。1976年，他获得了哈佛大学应用数学博士学位。曾在哈佛大学经济系任教16年，在麻省理工学院经济系任教8年。也是普林斯顿大学访问教授。随后，马斯金开始在剑桥大学进行为期两年的研究，1977年开始，马斯金回到美国并在麻省理工大学担任教职。1981年开始，马斯金成为了麻省理工大学的经济学教授。1985年，马斯金重返哈佛大学，并在这里任教16年。2003年出任世界计量经济学会会长。马斯金现任普林斯顿高级研究所社会研究学院讲座教授，普林斯顿高等研究院社会科学部主任。马斯金的主要贡献在创立了“机制执行理论”，确保社会从一系列的选择中做出最好的选择。马斯金将博弈论引入了机制设计和执行理论，认为机制设计并不需要一个中央计划者，在非合作博弈中，每个参与者在考虑自己利益时会按照机制设计者的意图行动，从而实现机制目标。另外，他的学术贡献也体现在将机制设计理论应用于当今的政治和经济制度，如税收、债券和选举过程等。2.39.3 罗杰·迈尔森迈尔森1951年出生在美国波士顿，1973年、1976年他分别获得哈佛大学应用数学硕士、博士学位。1979年他进入西北大学任教，并于1982年成为管理经济学教授。2001年起，他成为芝加哥大学经济学教授。1983年起，他成为世界计量经济学学会成员，1993年为美国艺术与科学院成员。曾担任《博弈与经济行为》、《国际博弈理论杂志》和《经济理论杂志》等学术期刊的编辑。迈尔森对机制设计理论的重要贡献体现在对显示原理的一般化，即显示原理不仅在代理人拥有私人信息时有效，而且在他们采取不可观察的行动时也有效，以及将其应用到规制和拍卖等重要领域。2.40 2008年：保罗·克鲁格曼2008年诺贝尔经济学奖授予保罗·克鲁格曼（Paul Krugman），以表彰他关于“新贸易理论”发展及“区域经济活动”领域做出的贡献。克鲁格曼创建的新国际贸易理论，分析解释了收入增长和不完全竞争对国际贸易的影响。是新凯恩斯主义代表人物之一。克鲁格曼1953年出生美国纽约，1974年毕业于耶鲁大学，1977年于麻省理工学院获取博士学位。毕业后先后于耶鲁大学、麻省理工及斯坦福大学任教。2000年起，成为普林斯顿大学经济系教授。于1982-83年间，曾任职总统经济顾问委员会成员。1988年，出版了《期望减少的年代》一书。研究领域包括国际贸易、国际金融、货币危机与汇率变化理论。1991年，获得克拉克奖章。1996年出版的《流行国际主义》准确预测亚洲金融危机而声名大噪，是著名的经济预言家。克鲁格曼的理论主要解释了全球化趋势下的自由贸易以及在世界范围内城市化的问题，他的主要理论包括“新贸易理论”和“新地理经济理论”。新贸易理论包含以下四方面内容：第一，承认国与国之间的差异是国际贸易产生的动因之一，但又认为相当一部分的国际贸易（特别是经济特征相似的发达国家之间的国际贸易），其产生的主要原因是规模报酬递增所形成的国际分工。第二，某些历史性偶然因素也是形成国际劳动分工的一个重要因素。在决定什么地方生产什么产品的过程中，历史因素常起着关键作用。例如，规模经济会使得某个产业在该产业发源地发展壮大起来。第三，关税等贸易保护政策的作用具有两面性。如果贸易保护政策会使世界市场分割成许多小市场，那么，各国不仅不能按照比较优势进行分工，而且也不能形成规模经济；但是，对单独一国来说，贸易保护会使某个产业利润增加，甚至会降低国内消费者价格。第四，承认在报酬递增的条件下贸易的好处要大得多，但是又认为一国有可能利用出口补贴和临时性关税等措施在一定程度上改变国际分工，使其有利于实行贸易保护主义的国家。新地理经济理论主要包含以下三方面内容：第一，运输成本在塑造国际贸易和区域间贸易中发挥着关键的作用。第二，市场规模与规模报酬递增之间的相互作用在选择生产地点的过程中发挥着重要的作用，也就是说，与当地资源相比，本地市场效应至少是地区人口密度差异和地区专业化的一个主要解释变量。第三，规模大的市场能吸引更多的厂商，而厂商的增多则会扩大市场规模，这样的累积过程会导致企业集聚，这一过程中某些历史性偶然因素在选择生产地点方面可能发挥了主要的作用。2.41 2009年：埃莉诺·奥斯特罗姆和奥利弗·威廉姆森2009年诺贝尔经济学奖授予奥利弗·威廉姆森（Oliver Williamson）和埃莉诺·奥斯特罗姆（Elinor Ostrom）。奥利弗·威廉姆森因“在经济管理方面的分析、尤其是对公司边界问题的分析”获奖。埃莉诺·奥斯特罗姆则因“经济管理尤其是公共管理方面的成就”获奖。两者同属新制度经济学派、经济治理领域，他们的研究共同证明了经济学分析可以解释大多数社会组织形式。2.41.1 埃莉诺·奥斯特罗姆埃莉诺·奥斯特罗姆于1933年出生，2012年去世，是第一位获得诺贝尔经济学奖的女性，在政治学、政治经济学、行政学、公共政策、发展研究等领域都享有很高声誉。自1965年获得加州大学洛杉矶分校的政治学博士学位后，她一直在印第安纳大学任教，并创建美国亚利桑那州立大学制度多样性研究中心，曾任美国艺术与科学院院士（1991）、美国国家科学院院士（2001）、美国政治学协会主席、公共选择学会主席等。奥斯特罗姆的主要贡献是她提出的自主治理理论和与其丈夫文森特·奥斯特罗姆共同创立的多中心理论，并在系统的理论基础上进行深入的实证研究，将制度分析应用于公共选择研究中。在奥斯特罗姆的著作中，她从影响理性人策略选择的四个内部变数（预期收益、预期成本、内在规范和贴现率），制度供给、可信承诺和相互监督问题与自主治理的具体原则等三方面阐述了自主治理理论。多中心理论认为公共事务可以有多种组织和多种机制。奥斯特罗姆指出基于以往分析公共事务的三个理论模型，公地悲剧、囚徒困境和集体行动逻辑，所得出的解决方案不是国家的就是市场的，但政府或市场不应该是解决公共问题的唯一途径，不同的事物都可以有一种以上的管理机制，关键取决于管理效果、效益和公平。因此她提出通过自治组织管理公共物品的新途径，且认为这一途径不是唯一的。她的创新之处在于认为公共当局是多元体制的，由互动的公共机构构成，这些公共机构并非受到单一控制，而是在自发地创造秩序。公共当局也是竞争者和合作者，因此得出了更为广泛的公共当局之间相互调适的观点。在这一领域，奥斯特罗姆创造性地综合了政治学和经济学。2.41.2 奥利弗·威廉姆森奥利弗·威廉姆森1932年出生于美国，获得了斯坦福大学的工商管理硕士学位（1960年）和卡内基-德梅隆大学的经济学哲学博士学位（1963年），曾师从科斯（1991年诺奖得主）和西蒙（1978年诺奖得主），获得博士学位后先后在加州大学伯克利分校、宾夕法尼亚大学、行为科学高等研究中心和“耶鲁组织与管理学院”担任院长等职位，自1998年以来在美国加州大学伯克利分校担任“爱德华·F·凯泽”名誉企业管理学教授、经济学教授和法学教授。奥利弗·威廉姆森通过引入分析工具，完成了对缺乏分析的旧制度经济学的革新。他是“新制度经济学”的命名者，被誉为重新发现“科斯定理”的人。他汇总了包括组织理论、法学和经济学等学科交叉的成果，以交易为基本分析单位，对不同组织方式的交易费用进行具体的经济学分析，来研究企业和市场之间相互替代的制度问题，并系统地推广了科斯理论。科斯定理表明，当交易费用为正的情况下，市场交易不一定能达到资源的最佳配置。而威廉姆森则对什么情况下市场交易成本会提高到使市场失效的水平进行了具体分析。他认为，一切足以引起提高市场交易费用的其他因素，如交易中充满的不确定性、市场交易角色数目很小时交易的一方对另一方的高依赖性和使用专用性资产的厂商对交易伙伴的高依赖性，都是通过人（即合作伙伴）的机会主义行为，从而转化为交易费用的上升。通过这样的分析，在选择市场交易还是公司内部交易时（企业和市场之间的相互替代），可以定义企业的边界。基于这些理论，他的研究更趋于实际，使用交易成本思路来分析和解决公司治理中的理论与现实问题。他的研究为企业战略、企业组织结构设计和政府干预提供了指导意义，也推动了公共治理和公司治理理论的发展。2.42 2010年：彼得·戴蒙德、戴尔·莫滕森和克里斯托弗·皮萨里德斯2010年诺贝尔经济学奖由彼得·戴蒙德（Peter Diamond）、戴尔·莫滕森（Dale T. Mortensen）和克里斯托弗·皮萨里德斯（Christopher Pissarides）共享。这三名经济学家因在解释“经济政策如何影响失业率”以及对“存在搜寻摩擦的市场”的分析在劳动经济学领域的奠基性贡献而获得诺贝尔经济学奖。他们三人建立的劳动力市场模型（DMP模型）解释了“失业率和空缺岗位是如何形成的”。2.42.1 彼得·戴蒙德彼得·戴蒙德生于1940年，在23岁时就获得了麻省理工学院经济学博士学位，在加州大学伯克利分校（1963-1966年）任教三年后，在麻省理工学院（1966年至今）担任教职至今。2002至2003年，戴蒙德被推选为美国经济协会主席。戴蒙德在25岁发表的第一篇经典论文《新古典增长模型中的国家债务》中，考虑到经济个体存在差异性，对拉姆齐模型进行了改造，纳入不同代际的不同经济选择，建立了著名的世代交叠模型，更贴近于现实生活，戴蒙德的研究对各国的社会保障制度有很强的政策指导意义，这篇论文一举奠定了戴蒙德在公共财政领域中的地位。1971年，戴蒙德和米尔利斯合作发表的《最优税制与公共生产：(I)生产效率、(II)税收规则》使最优税制理论终成体系，证明了考虑社会福利最大化时最优生产效率是存在的，提出了使经济处于帕累托有效状态的“拉姆齐-戴蒙德-米尔利斯税收法则”。同年，戴蒙德基于劳动力市场上求职过程中劳资双方存在搜寻适合对象的时间资源成本和即便适合但因工资未能达成一致而求职失败的现象，发现了与传统理论不符的供求出现无效率匹配或根本无法匹配的市场结局，提出了搜寻理论，即使是些微的搜寻成本，都会造成与传统“竞争平衡”模式完全不同的配对结果。2.42.2 戴尔·莫滕森戴尔·莫滕森生于1939年，于2014年去世，美国国籍，在卡内基梅隆大学获得博士学位后一直在美国西北大学任教。除劳动经济学外，他最知名的学术成果是在工作搜寻和失业理论的突出贡献，并进一步研究了劳工移动率和再安置等方面的问题。莫滕森和皮萨里德斯对戴蒙德的搜寻理论进行了进一步拓展，并应用到劳动市场中，建立了著名的DMP模型(Diamond-Mortensen-Pissarides Model)。DMP模型中，工人在雇佣后的即期工资收入和失去工作的预期损失中取舍，厂商在维持空缺职位的直接成本和雇用工人填补空缺职位的增加价值中取舍，通过对搜寻摩擦的假设来评估不同的劳动力市场因素对失业率、失业平均持续时间、职位空缺数量以及实际工资水平的影响。诺奖评委会在颁奖时强调，戴蒙德等人的理论不仅适用于理解“规章制度和经济政策如何影响失业率、职位空缺和工资”，更是“适用于劳动力市场外的其它领域，可用于整个房地产市场在经济学以及家庭经济学等”。2.42.3 克里斯托弗·皮萨里德斯克里斯托弗·皮萨里德斯具有英国、塞浦路斯双重国籍，于1948年出生于塞浦路斯，在伦敦经济学院获得经济学博士学位（1973年）和在南安普顿大学学习三年（1974-1976年）后，一直在伦敦政治经济学院任教。皮萨里德斯的研究方向集中于宏观经济学的劳工、经济增长和经济政策等多个领域，最知名的学术成就是针对劳动力市场和宏观经济间交互作用的搜寻和匹配理论。他推动了失业匹配函数的建立以及基于这一函数进行经验估算和在经济的结构性增长方面的研究。2.43 2011年：托马斯·萨金特和克里斯托弗·西姆斯2011年，纽约大学的托马斯·萨金特（Thomas Sargent）和普林斯顿大学的克里斯托弗·西姆斯（Christopher Sims）因建立了基于理性预期的宏观经济动态模型而获得了诺贝尔经济学奖,他们对宏观经济中的因果关系的实证研究为经济政策的制定提供了指导。2.43.1 托马斯·萨金特托马斯·萨金特，1943年出生，美国国籍，1968年获哈佛大学哲学博士学位后先后执教于明尼苏达大学、芝加哥大学和哈佛大学，2003年至今在纽约大学任教，并兼任斯坦福大学胡佛研究所资深研究员（自1987年始）。70年代初以来，萨金特作为理性预期学派的领袖人物和新古典学派的代表，研究领域主要有宏观经济学、货币经济学、时间序列计量经济学等，在宏观经济模型中预期的作用、动态经济理论与时间序列分析的关系的相关研究中做出了杰出的贡献，和华勒斯共同研究和发展出了理性预期均衡的马鞍路径稳定性特征化及政策无效性命题。萨金特展示了如何用结构宏观计量经济学来分析经济政策的永久性调整，他在著作《征服美国通货膨胀》中研究了二十世纪六十到七十年代的通胀上行，以及实行经济政策系统性调整后通胀率的下降，认为经济事态的变化反映了经济体中的个人对于经济政策的预期的更新，而非政策本身的变化。2.43.2 克里斯托弗·西姆斯克里斯托弗·西姆斯出生于1942年，具有美国国籍，1968年在哈佛大学获得经济学博士学位后留校任教（1968-1970年），随后前往明尼苏达大学任教二十年（1970-1990年），此后一直在普林斯顿大学担任经济学教授，是美国艺术和科学研究院的院士（1988年）和美国科学院院士（1989年）。西姆斯的贡献集中于对应用宏观经济学和时间序列计量经济学领域的研究。他创立了“向量自回归”（VAR）模型来研究短期经济政策的改变对宏观经济的作用，这类统计模型将所有变量的若干阶滞后变量作为回归元，来估计联合内生变量的动态关系，对比传统模型具有更好的预测能力。这一模型使得西姆斯能更好地在动态环境中模拟经济政策临时性变化，如利率变动，对宏观经济的影响。这一创造性贡献已成为宏观经济分析的基本工具，被广泛地被应用于政策制定。2.44 2012年：阿尔文·罗斯和劳埃德·沙普利2012年诺贝尔经济学奖授予美国经济学家阿尔文·罗斯（Alvin Roth）和劳埃德·沙普利（Lloyd Shapley），以表彰他们在“稳定匹配理论和市场设计实践”上的卓越贡献。传统的经济理论研究以价格机制为中心的市场如何发挥配置资源的作用，而两位经济学家研究了在价格机制无法发挥作用时应当如何匹配资源的问题，并设计出了优化资源配置的匹配算法。2.44.1 阿尔文·罗斯阿尔文·罗斯于1951年出生于美国，1974年获得斯坦福大学的博士学位后，先后在伊利诺伊大学和匹兹堡大学执教。1998年，罗斯来到哈佛大学任教，并于2012年重新回到斯坦福大学工作，并一直保留着哈佛大学荣誉退休教授的荣誉。罗斯对经济理论的贡献主要围绕市场设计做出。在沙普利的稳定配置理论问世20年后，擅长于将理论应用于实践中的罗斯发现了国家住院医生配置计划（NRMP）所使用的算法等价于盖尔-沙普利算法，“稳定”是理解特定市场机制成功的关键因素，才实现了稳定配置理论的现实应用，如罗斯帮助设计的纽约公立学校匹配系统（挑选学生的机制）和英格兰肾脏移植计划（换肾机制）。2.44.2 劳埃德·沙普利劳埃德·沙普利出生于1923年，在哈佛大学读书期间加入美国陆军航空部队，前往中国支援抗日战争，期间还因破解了前苏联的气象密码而获得铜质勋章。战争结束后，沙普利返回哈佛继续学业，取得了数学学士学位，在美国著名的“战略思想库”兰德公司工作一年后选择继续深造，于1954年取得普林斯顿大学的博士学位。此后返回兰德公司工作（1954-1981年），自1981年起于加州大学洛杉矶分校任教直至退休。2016年，沙普利去世，享年93岁。沙普利对于经济理论和博弈论的贡献主要有以下两方面，一方面是将合作博弈一般解“核”的概念引入研究中，引领了合作博弈论的发展；另一方面是基于合作博弈论的框架，提出了公平分配的沙普利值公式（即按照付出与所得相等的原则进行分配）、稳定配置理论以及双边市场中的盖尔-沙普利算法，奠定了匹配市场的资源配置问题的理论基础。他的研究重点是如何使双方不愿打破当前的匹配状态，以保持匹配的稳定性。在他发表的《大学录取和婚姻稳定性》论文中，以男女婚配这一双边市场为例，沙普利和盖尔提出了盖尔-沙普利算法，即延迟接受算法，每轮配对中都由所有男人对该轮中的第一选择发出婚约邀请，女人在接受到的邀请中选择，则在有限轮次配对后，可以找到稳定的配置；男人发出邀请的最终配对结果对男方而言是最优的；且仅当男人和女人的最优配对结果一致时，才有唯一的配置，因而证明了稳定配置的存在性、最优性和唯一性。2.45 2013年：尤金·法玛、拉尔斯·汉森和罗伯特·席勒美国经济学家尤金·法玛（Eugene F. Fama）、拉尔斯·汉森（Lars Hansen）和罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）因“对资产定价的实证分析”而一起获得2013年诺贝尔经济学奖。三位经济学家的研究成果奠定了人们目前对资产价格理解的基础，资产价格一方面依赖波动风险和风险态度，另一方面也与行为偏差和市场摩擦相关。值得注意的是，席勒的学术观点和法玛和汉森截然不同,评奖委员会在这一年将奖项授予学术观点完全不同的三位经济学家成为了人们津津乐道的话题。2.45.1 尤金·法玛尤金·法玛1939年出生，美籍意大利裔移民，1964年获芝加哥大学博士学位后留校任教至今，先后担任过多本经济学著名期刊的编辑，是美国经济协会、美国金融协会会员、美国艺术与科学学院院士、计量经济学会会员、美国金融学会会员。法玛被誉为“现代金融之父”，芝加哥经济学派代表人物之一，主要研究领域是投资组合管理和资产定价，其最主要的贡献是在1970年提出了著名的“有效市场假说”。“有效市场假说”在现代金融市场主流理论的基本框架中占据重要地位，假说以市场参与者具有足够理性以及能够迅速反应作为前提，认为在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场中，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势中，投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。1992年，法玛与肯尼思·弗伦奇共同提出“法玛-弗伦奇三因子模型”，改进了资本资产定价模型。模型基于对美国股市历史回报率的实证研究，解释了股票市场的平均回报率受哪些风险溢价因素影响，实证结果表明规模溢价、市净率溢价以及市场平均回报对股票市场回报的影响在统计学意义上是显著的。2.45.2 拉尔斯·汉森拉尔斯·汉森1952年出生于美国，1974年在犹他州立大学获学士学位，1978年获明尼苏达大学经济学博士学位，自1981年起在芝加哥大学任教至今。汉森与法玛同属芝加哥学派，他的主要贡献是研究出一种适用于检测资产定价的合理性的统计方法，即1982年提出的广义矩方法（GMM）。GMM是基于模型实际参数满足一定矩条件而形成的一种参数估计方法，不需要知道随机误差项的准确分布，允许随机误差项存在异方差和序列相关，因而所得到的参数估计量比其他参数估计方法更有效。汉森将GMM应用到众多领域，包括劳动经济学、国际金融、宏观经济学和金融分析经济模型，如今GMM已在经济和金融研究中广泛应用。汉森的另一大贡献是与萨金特一同发展与扩充稳定控制理论，他基于这一理论研究风险在定价和决策中的作用。在2008年全球金融危机爆发之后，他的研究方向逐渐转向对“系统性风险”评估及其在金融危机中的作用。2.45.3 罗伯特·席勒罗伯特·席勒1946年出生于美国，于1972年获麻省理工学院经济学博士学位，1980年任美国国家经济研究局（NBER）助理研究员，目前就职于耶鲁大学，也是Macro Markets投资管理有限公司的创始人和首席经济学家，曾任美国经济学会副主席（2005）和东部经济学会主席（2006-2007年）。席勒被认为是新凯恩斯学派的成员之一，在金融市场、行为经济学、宏观经济学、不动产、统计方法以及市场道德判断、公共选择等研究领域都有显著成绩。1993年，席勒在《宏观市场：建立管理社会最大经济风险的机制》一书中提出多种新型风险管理合同，如国民收入或不动产期货合同，在风险管理领域掀起一场适应社会发展及生活水平发展的革命。与尤金·法玛的理性人假设和市场有效的学术观点截然不同，席勒坚信市场存在缺陷，股票价格除了由股票价值决定外，还受到投资者心理与行为的重大影响。有效市场理论认为泡沫是由信息不完全造成的，而席勒认为市场泡沫一方面由加速其产生的因素造成，另一方面由它的放大机制，包括心理因素和文化因素造成。席勒1989年在《市场波动》一书中运用数学分析和行为分析相结合的方法研究投机市场中的价格波动；2000年他在《非理性繁荣》一书中对1982年以来美国的股市繁荣展开深入分析。基于对投机泡沫的分析，尤其是对证券和房地产市场泡沫，席勒准确预言2000年股市泡沫和2008年房地产泡沫的破灭。2.46 2014年：让·梯若尔2014年诺贝尔经济学奖获奖者让·梯若尔（Jean Tirole）因对“市场力量和调控的研究”而获奖。梯若尔在当代经济学三个最前沿的研究领域——博弈论、产业组织理论和激励理论均做出了开创性的贡献。让·梯若尔出生于1953年，法国国籍，1978年获得巴黎第九大学应用数学博士学位后，赶赴美国麻省理工学院继续深造并获得经济学博士学位，现担任法国图卢兹大学产业经济研究所科研所长，同时在巴黎大学、麻省理工学院任兼职教授，在哈佛大学、斯坦福大学担任客座教授。梯若尔善于将经济学领域的最重要的成果整合成系统的理论框架。梯若尔早期研究宏观经济学和金融学，先后发表《理性预期下投机行为的可能性》和《资产泡沫和世代交叠模型》。在宏观经济学领域有所建树后，梯若尔转向产业组织理论领域的研究，将博弈论和信息经济学的基本方法和分析框架与产业组织理论结合，整合当时学界将博弈论纳入的零散模型、构造新产业组织理论的框架，于1988年出版著作《产业组织理论》。新产业组织理论从重视市场结构转向重视市场行为，从静态研究转向动态研究，对原有产业组织理论产生变革式影响，认为现代企业可以不依靠市场，而通过许多非市场的制度安排，如合谋、组织结构调整等来解决问题。在产业组织理论领域奠定影响后，梯若尔与德鲁·弗登伯格合著的《博弈论》1991年面世，成为博弈论领域中的经典著作。在研究产业组织理论和博弈论的同时，梯若尔又进军激励理论的新应用领域——新规制经济学，探索将信息经济学与激励理论应用于垄断行业的规制理论，和拉丰于1993年出版的著作《政府采购与规制中的激励理论》完成了新规制经济学理论框架的构建，并奠定了他们在这一领域的学术领导者地位。此后他们继续推进对垄断行业的规制政策的激励效应的分析，建立了一个规范的评价体系，并将研究结论总结成书《电信竞争》（2000年），推进了电信及网络产业的竞争与规制问题的分析和政策的制订。2.47 2015年：安格斯·迪顿2015年诺贝尔经济学奖获奖者安格斯·迪顿（Angus Deaton）因在“消费、贫困和福利方面的经济理论贡献”而获奖。他提供了定量测算家庭福利水平的工具，这一工具有助于更准确地定义和测量贫困，对政策制定有重要意义。迪顿出生于1945年的苏格兰，具有英美双重国籍，在剑桥大学获得了自己的学士、硕士、博士学位，在布里斯托大学任计量经济学教授七年（1976-1983年）后，来到美国发展，在普林斯顿大学经济系执教至今，曾任世界银行研究审核委员会主席（2005-2006年）和全美经济学会主席（2007年）。迪顿在家庭行为、经济发展和价格波动以及贫困、健康以及福祉问题三个领域的研究都做出了突出的贡献。家庭行为方面，迪顿升级了学界对于个人需求、消费选择和储蓄行为的理解。1980年，迪顿与米尔鲍尔合作发表的《近乎完美的需求系统模型》以柯布-道格拉斯、斯通和高曼的传统理论为基础，利用鹿特丹支出模型和对数转换模型的函数逼近方法，引入了与偏好最大化一致的需求等式的实践系统（迪顿-米尔鲍尔系统），提供了衡量消费者对价格和收入反应的工具，被广泛应用于福利经济学、政策制定等经济分析中，迪顿对于储蓄行为的研究，包括跨期储蓄和劳动供给、缓冲库存储蓄以及跨期选择、保险金和不平等之间的关系等三篇文章也对后来的相关研究造成了深远的影响。经济发展和价格波动方面，迪顿通过生活标准测度调查所获得的数据开展了一系列关于发展政策问题的研究以及对经济发展理论机制的评估和对世界商品价格波动的研究。迪顿早期通过计量工具对收入、储蓄、价格等微观经济现象进行分析，后来转向贫困、健康以及福祉问题。迪顿对于如何定义和测量贫困投入了很大的精力，对于世界银行的贫困计算方法、贫困线的设定提出了质疑，认为贫困线的不恰当设定会导致在对比贫富国家时会得出不同的研究结论，并以印度为研究对象，重新考虑了贫困发生率和其他贫困指数的标准，修订后的贫困估计与印度实际经济环境走向相符，并发现衡量通货膨胀时可能出现的错误确实会对贫困线的设定产生影响。迪顿近年来在健康问题领域上做出的研究成功挑战了一些传统观点，如传统观点认为健康状态与收入相关，但迪顿证明了“收入不平等并不会直接对健康构成危害”。另外，迪顿的研究表明，人们的生活满意度与人均GDP之间几乎呈现正相关关系，即国家越富裕，人民越幸福。迪顿的这些研究都对公共干预政策的制定有很强的指导意义。2.48 2016年：奥利弗·哈特和本特·霍尔姆斯特伦2016年，哈佛大学的奥利弗·哈特（Oliver Hart）和麻省理工学院的本特·霍尔姆斯特伦（Bengt Holmstrom）因对契约理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖。契约理论研究在特定交易环境下不同合同人之间的经济行为与结果，理论模型往往简化了复杂的现实交易，因此契约理论学派往往是从不同侧重点来分析特定交易。哈特确立的不完全契约理论的基本分析框架，和霍尔姆斯特伦的契约和激励理论有助于认识现实生活中的契约和制度以及合同设计中的潜在缺陷，研究在制定合同时如何平衡组织和个人的供应和需求、风险与动机，他们对最优契约安排的分析使许多政策和制度的制定得以完善。2.48.1 奥利弗·哈特奥利弗·哈特1948年出生于英国，后加入美国国籍。他在英国剑桥大学攻读数学学士学位期间，对经济学产生浓厚兴趣，于是毕业后转投经济学，在获得了英国华威大学的经济学硕士学位（1972年）和美国普林斯顿大学的经济学博士学位（1974年）。博士毕业后，哈特回到英国，在艾塞克斯大学担任讲师。1984年，哈特在麻省理工学院访问一年后留在了麻省理工学院经济系担任教授，并从此在美国定居。自1993年开始，哈特任教于哈佛大学，是美国计量经济学会会员、美国文理科学院院士、英国国家学术院会员、美国法律和经济学协会会长以及美国经济学会副会长。哈特早期的研究主要针对金融市场不完全理论中的垄断与收购问题，在艾塞克斯大学担任讲师的前三年内，他发表了六篇关于不完全市场和金融市场均衡的著作。在麻省理工学院任教期间，哈特的研究重心转移到了企业理论上，与桑福德·格罗斯曼、约翰·穆尔等合作发表了《所有权的成本与收益：纵向一体化和横向一体化理论》和《产权与企业的本质》这两篇论文，提出了关于契约剩余控制权的概念，以两企业模型为例阐述了剩余控制权在契约存在不完全性时的重要意义，从不完全契约的角度构建了企业产权分析的新框架GHM模型，涉及专用性投资的事前、事后收益和最优所有权结构的选择等问题。在哈佛任教期间，哈特在《企业、契约与财务结构》一书中将不完全契约理论的分析框架系统化，进一步发展了科斯、威廉姆森等人的产权理论。他最主要的贡献是系统科学地解释了“不完全合同”存在的原因，一是由于不可能预测所有的可能情况，二是即使能够预测，契约难以明确写清所有可能情况中的权利与义务，三是即便在契约中写清所有的可能情况中的权利与义务，出现契约纠纷时法院等外部机构也很难对契约各方约定的条款进行证实。哈特中后期研究专注于对不完全契约理论的进一步发展和应用。1996年到2007年，哈特的研究提出不完全契约理论后，哈特等人围绕着经典不完全契约理论形成了许多有实践价值的思想，围绕企业债务偿付、破产程序、治理结构以及契约参照点等一系列问题展开了深入研究和拓展。2008年，哈特与穆尔发表的《作为参照点的契约》解决了GHM模型的两大缺陷：过于强调事前投资在企业一体化过程中的作用和事后效率的假设无法解释组织中的权威、授权和科层等制度问题，因此他放弃了事后效率的假设，引入了行为分析,从行为经济学视角考察契约关系并提出了参照点契约理论，认为契约为缔约各方的交易关系提供参照点。2.48.2 本特·霍尔姆斯特伦本特·霍尔姆斯特伦1949年出生于芬兰，1978年在斯坦福大学获得博士学位，先后在西北大学（1979-1982年）、耶鲁大学（1983-1994年）和麻省理工学院（1994年至今）执教。他拥有瑞典斯德哥尔摩经济学院和芬兰汉肯经济学院的名誉博士学位，曾当选瑞典皇家科学院院士（2001年）和任美国计量经济学会主席（2011年）。霍尔姆斯特伦的主要研究领域为企业理论，尤其是在契约和激励理论的研究，包括组织和激励设计、执行补偿、资本管理、劳动契约等领域。他在西北大学执教期间，使用基本的委托人-代理人模型，提出基于“信息量原则”将代理人的薪酬与绩效相关的信息联系起来，从而制定一份最佳契约。在后续的研究中，他将理论应用于实际情境中，对如何设计企业高管的薪酬结构、团队中的成员偷懒情况等问题进行研究，在契约理论领域贡献丰厚。2.49 2017年：理查德·塞勒2017年诺贝尔经济学奖获奖者理查德·塞勒(Richard Thaler)因对行为经济学的贡献而获奖。塞勒将心理学假设融入到经济分析中，通过探讨有限理性、社会偏好及缺乏自制力等个人特质会如何影响个人选择，从而影响市场。塞勒1954年出生于美国，在罗彻斯特大学取得文学硕士和经济学博士学位后，先后在罗彻斯特大学（1971-1978年）和康奈尔大学（1978-1995年）执教，自1995年至今在芝加哥大学任行为科学与经济学教授、决策研究中心主任，同时在美国国民经济研究局（NBER）兼职，并担任美国经济学会会员、美国艺术与科学研究院院士。塞勒致力于心理学与经济学等交叉学科的研究。理论方面，他对反常行为、经济人假设、禀赋效应、跨期选择、心理账户和股票市场等研究做出了重大贡献，实际应用方面，他对消费者行为、社会福利政策、储蓄与投资等行为经济案例进行了阐释。早期，塞勒对经济学中的反常行为进行了研究，并进一步探索如何运用前景理论解释人类行为，但直到特沃斯基和卡内曼发表的《前景理论：风险决策分析》为他的研究提供了理论依据和方法论启蒙，塞勒开始运用预期理论中的价值函数替代传统经济学中的效用函数，才确定在反常行为的研究中继续深入。在1987至1990年间，塞勒运用心理学、金融学、劳动经济学和博弈论等众多交叉学科领域知识，发表多篇关于反常现象的研究成果。与此同时，他发现传统经济学理论的理性经济人假设存在缺陷，现实生活中个人往往凭直觉做出选择，理性人假设过于简化个体的差异性，因此对传统的理性人假设做出了批判。基于前期的研究，塞勒针对经济学现有理论体系的缺陷，在这些领域贡献了大量理论成果，提出了禀赋效应、跨期选择、心理账户和储蓄理论等概念，认为人们在决策过程中对利害的权衡是不均衡的；涉及跨期选择的情形下，个人可能会违反理性选择假说；消费者在不同来源收入下的储蓄倾向和消费倾向不同。2000年后，塞勒逐渐将他的理论应用到分析消费者行为和政府政策和对社会现象的解释中。塞勒基于人类特性所提出的助推和选择设计等思想，使得政府的管理模式得以革新以及变得更为有效。2.50 2018年：威廉·诺德豪斯和保罗·罗默2018年诺贝尔经济学奖授予耶鲁大学的诺德豪斯（William D. Nordhaus）和世界银行前首席经济学家罗默（Paul M. Romer），表彰他们在创新、气候和经济增长研究中的贡献。诺德豪斯是环境经济学的开拓者，奠定“绿色GDP”核算的理论基础，从政治经济学角度研究美国经济周期，提出“机会主义周期理论”，与萨缪尔森合著教科书《经济学》为公众所熟知。罗默是内生增长理论的创建者，提出“宪章城市”理论，集学者、创业者、世行官员身份于一身。2.50.1 威廉·诺德豪斯诺德豪斯1941年生于美国新墨西哥州，1967年获麻省理工学院经济学博士学位，师从萨缪尔森和索洛等经济学大师，1977-1979年担任总统经济顾问委员会成员，并曾在国家科学院的多个委员会任职。1986年-1988年担任耶鲁大学教务长，此后长期在耶鲁大学任教，现为耶鲁大学的“斯特林经济学教授”诺德豪斯的学术贡献包括两个方面，一是建立了气候-经济综合评估模型。该模型研究经济活动与气候变化之间的双向反馈循环，能够模拟经济和气候在不同的自然、市场与政策假设下如何共同演化，进而在不同的全球场景和政策干预中做出最优选择。该模型包括碳循环、气候和经济增长三个模块，共同组成了一个简单、动态交互的世界模型，有两大版本：区域综合气候-经济（RICE）模型以及动态综合气候-经济（DICE）模型。模型能够模拟出保持现状或者采用不同政策干预产生的结果，有助于将市场经济引向平衡社会成本与收益的合理碳排放水平。二是建立了机会主义周期理论。诺德豪斯于1975年发表了《政治经济周期》，被引次数高达4786。文中提出了“机会主义周期理论”，认为政党政治会对经济周期产生显著影响。诺德豪斯指出，组成政府的政党和官员都是理性自利的经济个体，其机会主义行为是经济周期波动的重要来源之一。对于执政党和在任官员来说，最重要的是下届连任。而选民具有两大特点：一是根据通胀和失业等经济表现选择是否支持，二是较为短视，近期的经济表现对其投票决策影响更大。因此执政党和在任官员会采取机会主义行为，在选举之前通过财政扩张等方式刺激经济来吸引选票，在选举之后再进行政策紧缩弥补赤字抑制通胀。定期选举和政党操纵导致经济出现周期性的扩张和收缩，从而使经济呈现出显著的政治周期。2.50.2 保罗·罗默罗默1955年生于美国科罗拉多州，父亲罗伊·罗默曾任科罗拉多州州长。罗默于1983年获芝加哥大学经济学博士学位，先后在罗彻斯特大学、芝加哥大学、加州大学伯克利分校、斯坦福大学和纽约大学任教。2001年创立以“知识付费”为主要模式的Aplia，汇集各类科目与权威教科书相对接的网上预习、复习、网上测验等功能。罗默曾任总裁，后将Aplia出售给Cengage Learning。2016年10月至2018年1月，罗默担任世界银行首席经济学家兼高级副行长，现任纽约大学斯特恩商学院教授。罗默的主要学术贡献在于创立了具有重要影响的内生经济增长模型。1986年，罗默在《收益递增经济增长模型》中提出特殊的知识和专业化的人力资本是经济增长的主要因素，知识和人力资本不仅能使自身形成递增收益，而且能使资本和劳动等要素也产生递增收益，从而整个经济的规模收益递增，保证了经济的长期增长。1990年，罗默在《内生技术进步》中又提出了他的第二内生增长模型，即四要素三部门模型，进一步完善了内生增长理论。罗默认为，（1）增长率随着研究的人力资本的增加而增加，大力投资于教育和研究开发有利于经济增长；（2）人力资本的规模是至关重要的，居民的文化程度对产出的收益递增必不可少。（3）由于知识的溢出效应和专利的垄断性，政府的干预是必要的。政府可通过向研究者、中间产品的购买者、最终产品的生产者提供补贴的政策，实施有期限的知识产权保护，以提高经济增长率和社会福利水平。（4）开放有利于增加知识和技术的生产与积累。2.51 2019年：阿比吉特·班纳吉、埃丝特·迪弗洛和迈克尔·克雷默2019年诺贝尔经济学奖被授予阿比吉特·班纳吉（Abhijit Banerjee）、埃丝特·迪弗洛（Esther Duflo）和迈克尔·克雷默（Michael Kremer）三位经济学家，以表彰他们在减轻全球贫困研究领域作出的突出贡献。三位获奖者都是发展经济学的重要人物，他们将实验方法引入发展经济学，使得这一曾经失去关注的学科重现生机，其科学方法更是大大增强了抗击全球贫困的能力。2.51.1 阿比吉特·班纳吉班纳吉是美国麻省理工学院福特基金会国际经济学教授。1961年出生于印度孟买，曾就读于印度加尔各答大学、贾瓦哈拉尔·尼赫鲁大学和美国哈佛大学，1988年获得经济学博士学位。曾任发展经济学分析研究局主席、美国艺术与科学院院士、计量经济学会会员、古根海姆基金会及艾尔弗雷德·斯隆基金会研究员、世界银行和印度政府等多家机构的荣誉顾问，获得2009年印孚瑟斯奖等多个奖项。2.51.2 埃丝特·迪弗洛迪弗洛是美国麻省理工学院经济系阿卜杜勒·拉蒂夫·贾米尔扶贫与发展经济学教授。1972年出生于法国巴黎，曾就读于法国巴黎高等师范学院和美国麻省理工学院，1999年获得经济学博士学位。获得2009年麦克阿瑟“天才”奖学金、2010年约翰·贝茨·克拉克奖等多项荣誉。其中克拉克奖被称为“小诺贝尔经济学奖”，仅颁发给40岁以下的美国经济学家，41位得主中有13位荣获诺奖，其余亦是热门候选人。迪弗洛是第二位诺贝尔经济学奖的女性得主，也是最年轻的得主，年仅46岁，而平均获奖年龄为67岁。埃丝特·迪弗洛的博士生导师是阿比吉特·巴纳吉，二人是夫妻也是同事，育有两个孩子，可谓是“一门双诺奖”。班纳吉和迪弗洛合作紧密，共同发表大量学术论文，合作出版畅销书《贫穷的本质：我们为什么摆脱不了贫穷》，并于2003年联合创建阿卜杜勒·拉蒂夫·贾米尔贫困行动实验室（J-PAL）。J-PAL确保扶贫政策的制定基于科学依据，其研究和政策拓展工作遍及从肯尼亚到印度尼西亚再到法国等多个国家，惠及超过4亿人。2.51.3 迈克尔•克雷默迈克尔•克雷默（Michael Kremer），美国哈佛大学经济系发展中社会盖茨教授。1964年出生于美国，曾就读于哈佛大学，1992年获得经济学博士学位。任美国艺术与科学院院士，获麦克阿瑟奖学金和总统学院奖学金，被提名为世界经济论坛全球青年领袖。帮助制定了疫苗的预先市场承诺（AMC），以刺激对疫苗研究和发展中国家疫苗分发的私人投资。于2010年成为美国国际开发署（USAID）的发展创新风险投资（DIV）的创始科学总监。三位得奖者不仅仅是研究同一个领域，而且是亲密的合作伙伴。许多有影响力的论文、专著等都是其中两位或三位得奖者共同撰写的。他们的研究最大的成绩是其基于实验的新方法使发展经济学蓬勃发展。二战后，发展经济学因殖民地独立运动一度成为显学，但是由于脱离实际而逐渐没落。班纳吉、迪弗洛和克雷默使其重新焕发生机，基于实验的新方法更是大大提高了我们抗击全球贫困的能力在研究方法上，三位得奖者创新研究范式。深入发展中国家的乡村，进行田野实验，在经济学分析中引入生物医学中常用的随机对照试验方法，将研究对象随机分组，比较不同政策措施的效果差异，进行科学评估。在研究内容上，他们针对发展中国家最常遇见的教育、健康、采用新技术、小额信贷等问题采取了一系列试验研究，得到了一系列行之有效的减贫措施。为发展中国家的发展提供了重要借鉴。他们的研究对公共政策产生深远影响。例如，关于补习教育的研究为印度大规模的助教计划提供了依据，目前已惠及超过500万印度儿童；关于寄生虫药物的研究发现驱虫为学童带来显著的健康益处，但是父母对价格非常敏感，因此世界卫生组织已经建议向8亿多学龄儿童免费分发驱虫药物；发现印度政府为治理政府雇员无故旷工而设计的一套生物信息识别系统在设计上存在缺陷，可以伪造记录，因此及时叫停该系统在全国范围内的推广，节省了大量人力物力财力等等。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   赵湘怀

摘要◆2019Q3保险股下跌2.4%，但2019前三季度保险板块利润增长较好。2019前三季度保险行业实现保费收入3.45万亿，同比增长12.58%；其中寿险保费收入1.93万亿，同比增长10.08%；健康险保费收入5677亿，同比增长12.22%；财产险保费8658亿，同比增长8.18%。保险行业受投资权益市场回暖以及税优政策的影响，仍保持较高的净利润增长，上市五家险企业前三季度合计实现净利润2445.54亿元，同比增85.5%；扣除税优影响270.44亿净利润，同比增长20.51%；剔除短期投资波动131.14亿，增长10.54%。同时，在保费增速放缓的情况下，保险行业靠续期保费及长期高保障型产品提升业务价值，人均件数、件均保费以及新业务价值率的提升为提高新业务价值及保险公司内含价值的核心。◆寿险保费增速放缓，代理人重量到重质。2019年前三季度，行业保费增速持续放缓，除中国人寿新单保费增速6.5%外，其他上市险企新单保费呈下滑趋势（平安-7.4%/太保-12.3%/人保-3.8%/新华-0.5%）,除国寿代理人逆势同比增长15.6%外，代理人人数的下滑是新单保费下滑的主要原因，一方面保险公司内部保费转型调整，另一方面是人均产出较低，自然脱落率提高留存率减少。预计新单保费继续下滑，同时新业务价值率提升空间有限，将影响新业务价值及内含价值增速。平安保障型长险占比提升，寿险及健康险新业务价值同比增长4.5%，新业务价值率提升5.3ppts；国寿首年期交占比持续提升，占长险新单达98.07%，加大保障型产品人力配置，三季度新业务价值率略有下滑，但新业务价值仍保持20%的同比增速。新华长险新单下滑7.1%，保费增速持续放缓，向银保渠道及短期险结构调整。◆产险综合成本率略升，非车险增速大于车险。产险综合成本率方面，三季度比中期均有上升，其中平安96.2%/人保97.9%/太保97.9%，主要由于猪瘟影响农险的赔付率波动。太保非车险维持32.3%的增长，高于其他险企（平安14.9%/人保31.6%）非车险占比持续提升至32.9%，产险结构持续改善。人保车险增速平稳为2%（平安6.3%/太保5.3%），主要由于汽车销量持续低迷，2019年前三季度，新车销量下滑11.58%至1828.83万辆，预计四季度下滑速度放缓，新车销量触底。在非产险方面，人保保证保险发展较快前三季度128.2%的增速。◆投资收益靠权益拉动，资产配置分化。2019年前三季度，五家上市险企投资收益较去年改善，得益于权益市场回暖。总投资收益率方面新华保险相对较弱为4.7%，其他险企（平安6%/国寿5.72%/太保5.1%）表现良好，净投资收益率方面平安领先为4.9%，其他险企维持在4.8%左右（国寿4.83%/太保4.8%）。在资产配置方面，人寿着重配置高股息率股票、低估值资产及长久期政府债券，新华主要配置非标类产品，太保权益投资占比有所提高，持有至到期债券配置减少。◆四季度及2020年前瞻。在长端利率下行的预期下，同时叠加准备金基准利率向下拐点，保险行业整体成本增加，同时体现在投资收益减少和保险准备金计提的增加。1)从负债端来看，十年期国债收益率750日移动平均收益率将出现下滑拐点，保险责任准备金将加大计提，对销售长期保障型传统寿险企业的计提要求提高，对利润的影响较明显。2)从代理人渠道来看，行业代理人人数呈现普遍下滑的趋势，提高代理人人均件数及件均保费成为保险公司着力转型的核心。3)从险种来看，寿险受人口增长率放缓及人均可支配收入下滑影响，保费收入增速放缓，同时受人口老龄化，对健康险的需求有所增加；车险受汽车低迷影响，预计仍保持个位数增长，非车险占比会持续提升。4)从投资端来看，保险公司投资资产增长保持平稳，在长端利率下行周期下，配置高股息率股票及超长久期政府债券能够在控制风险的情况下提高资产收益率。预计总体内含价值增速放缓。保险股策略，大型稳健保险集团，推荐中国平安、中国人寿。◆风险提示：保费增长不及预期；战略落实受阻；市场波动免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   赵湘怀

摘要◆三季度券商股股价整体下跌。2019年三季度股票市场相比一二季度，表现相对稳健。受市场对券商股权质押风险的担忧及市场整体交易偏清淡的影响，三季度券商股股价整体下跌5.7%，区块链主题股、次新股和定增主题股涨幅相对靠前。◆券商继续头部分化。2019年前三季度，排名前十的券商归母净利润合计为565.07亿元，占36家券商总归母净利润的70.88%。上市券商股之间业绩出现明显分化，在自营业务、信用业务方面具备优势的券商股业绩表现更加优异。◆自营收入同比大幅增长。2019年三季度沪深300指数基本维持平稳，中债财富指数上涨1.34%，三季度上市券商股自营收入达850亿元，同比增长116%。根据Wind统计，其中三季度券商自营盘持有重仓股总市值为310亿，较二季度末下降5%。◆财富管理转型助力经纪业务发展。截止三季度，经测算佣金率约为0.029%，较去年同期0.031%略有下行，但未来下行空间不大，预计未来财富管理转型推进券商经纪业务发展趋势持续。两融回暖股质规模缩水，利息收入分化。受两融业务增长与新会计准则变化影响，2019年前三季度，36家上市券商利息净收入达305亿元，YoY +17%，其中中有19家券商利息净收入实现同比增长。市场两融余额升至9489亿元（YoY+15%），股票质押回购业务市场质押市值为47885亿元，较年初下降15 ppts。我们认为，三季度监管对股权质押业务风险高度关注，多家券商因股权质押问题而遭遇监管措施，券商对股权质押业务严控，信用风险业务或拐点将至。◆股弱债强，投行业务马太效应显著。股强债弱趋势延续，其中债权融资累计52511亿元，YoY +43%。股权融资累计10806亿元，YoY -3%。受益于科创板，三季度累计股权融资5043亿元，YoY +47%。龙头券商马太效应显著，排名前十券商投行收入占比总投行收入之比的66.8%。预计科创板加速落地、创业板注册制推行将加速投行业务发展。◆年内展望：（1）自营：四季度保持稳定。四季度进入收官阶段，我们预计股市大概率保持平稳态势，债券锁定收益率，自营业务全年预计保持稳健增长。（2）经纪：关注财富管理转型带来的增量机遇。我们测算10月日均股基成交量为4624亿元，YoY +40%，11、12月外资入市预计年底交易量将保持稳健态势。在此情况下，头部机构财富管理转型会将会带来增量优势（3）投行：科创板注册制提速带来增量。目前科创板注册数量已经突破56家，若年底突破百家，保守测算可为券商带来40亿元左右收入增量。（4）其他业务：银行理财子公司落地，机遇挑战并存。2018年，银行非保本理财存续资金余额达到22万亿元，明显高于公募基金、私募基金、券商资管、保险等机构，券商机构业务可以与理财子公司开展多方面合作，包括PB业务、投研服务。同时，券商资管也将面临来自银行理财子的直接竞争。◆风险提示：宏观经济大幅波动、股市大幅下行投资聚焦研究背景36家A股上市券商披露了2019年三季报。今年前三季度，A股上市券商共实现营收2744.58亿元，Y-o-Y+47.5%；实现归母净利润797.27亿元，Y-o-Y +65%。投资观点年内展望：（1）自营：四季度保持稳定。四季度进入收官阶段，我们预计股市大概率保持平稳态势，债券锁定收益率，自营业务全年预计保持稳健增长。（2）经纪：关注财富管理转型带来的增量机遇。我们测算10月日均股基成交量为4624亿元，YoY +40%，11、12月外资入市预计年底交易量将保持稳健态势。在此情况下，头部机构财富管理转型会将会带来增量优势（3）投行：科创板注册制提速带来增量。目前科创板注册数量已经突破56家，若年底突破百家，保守测算可为券商带来40亿元左右收入增量。（4）其他业务：理财子公司落地，机遇挑战并存。2018年，银行非保本理财存续资金余额达到22万亿元，明显高于公募基金、私募基金、券商资管、保险等机构，券商机构业务有望受益于理财子公司。同时，券商资管也将面临来自银行理财子公司的直接竞争。推荐标的：综合实力强劲的头部券商：中信证券/华泰证券积极进行战略转型的券商：国信证券/中国银河/广发证券报告正文 1、三季度券商股整体下跌三季度券商股股价整体下跌。2019年三季度市场交易相比一季度开门红与二季度大幅回调相比，三季度市场表现相对稳健。受市场对券商股权质押风险的担忧及市场整体交易偏清淡的影响，三季度券商股整体下跌5.7%，区块链主题股、新股和定增主题股涨幅相对靠前，分化现象持续。券商头部集中趋势明显。2019年前三季度，排名前十的券商归母净利润合计为565.07亿元，占36家券商总归母净利润的70.88%。上市券商股之间业绩出现明显分化，在自营业务、信用业务方面具备优势的券商股业绩表现更加优异。前三季度券商股业务结构趋于均衡。2019年一季度，受益于股债双牛，券商自营业务贡献较大弹性。而后科创板推行及股市回落促使其他业务占比上升，经纪业务占比从一季度22%上升至24%，自营业务占比从50%下降至34%，信用业务占比从7%上升至13%。公司之间展现明显的分化，部分公司出现期货子公司收入贡献占比很高情况，如东方证券。据测算期货子公司对于利润贡献较低。2、各业务条线分析2.1自营收入占比提升三季度股弱债强，券商调整持仓助力自营大涨。2019年三季度沪深300基本维持平稳，中债财富指数上涨1.34%。券商调整持仓，三季度上市券商股自营收入达850亿元，同比增长116%。根据Wind统计，其中三季度券商自营盘持有重仓股总市值为310亿，较二季度末下降5%。头部券商自营收入分化。广发证券自营收入同比增长526.22%，领跑行业，国泰君安/申万宏源自营收入累计分别增长21%/17%，落后头部券商。中小型券商自营年化收益率更高。东北证券年化收益率高达7.6%，领跑券商自营年化收益率。大型券商金融资产体量较大，总体年化收益率低于中小型券商。中信证券以年化收益率高达3.8%领跑大型券商。2.2、财富管理转型助力经纪业务发展股基交易量同比上涨，新增投资者数量同比下降。2019年前三季度股基交易量YoY+34%，新增投资者数量为1082万人，YoY+11.4%，其中三季度新增投资者数量为303.09万人，YoY-1.6%。佣金率持续下行。截止三季度，经测算佣金率约为0.029%，较去年同期0.031%略有下行，但未来下行空间不大，预计未来财富管理转型推进券商经纪业务发展趋势持续。资管业务平稳，主动管理持续。前三季度，36家券商共实现212.3亿元受托客户资管业务净收入，同比微增1.54%。据披露数据，券商资管业务管理规模前八个月缩水2.33万亿，主要是受通道业务收缩的影响。券商月均主动管理规模增加，预计去通道影响将边际减弱。根据中国证券业协会公布的数据，2017年6月起至今，券商定向资管规模缩水53423亿元，经测算累计减少收入贡献64亿元。预计随着通道业务收窄、券商大集合公募化改造进行、银行理财子落地，资管业务将持续受到冲击，主动管理能力强的券商将脱颖而出。2.3、投行信用业务分化股弱债强，投行业务马太效应显著。股强债弱趋势延续，其中债权融资累计52511亿元，YoY +43%。股权融资累计10806亿元，YoY -3%。受益于科创板，三季度累计股权融资5043亿元，YoY +47%。科创板落地，龙头券商马太效应显著。目前科创板已发行56家，前十大券商项目总量（含已发行及处在审核阶段项目）占总科创板项目总量61%。预计科创板加速落地、创业板注册制推行将加速投行业务发展。两融回暖，股质规模缩水。受两融业务增长与新会计准则变化影响，2019年前三季度，36家上市券商利息净收入达305亿元，YoY +17%，其中中有19家券商利息净收入实现同比增长。市场两融余额升至9489亿元（YoY+15%），股票质押回购业务市场质押市值为47885亿元，较年初下降15 ppts。股票质押业务获监管高度关注，信用风险拐点将至。三季度监管对股权质押业务风险高度关注，申万宏源、东方证券多家券商因股权质押问题而遭遇监管措施，现券商对股权质押业务严控，信用风险业务或拐点将至。3、全年展望（1）自营：四季度保持稳定。四季度进入收官阶段，我们预计股市大概率保持平稳态势，债券锁定收益率，自营业务全年预计保持稳健增长。（2）经纪：关注财富管理转型带来的增量机遇。我们测算10月日均股基成交量为4624亿元，YoY +40%，外资入市预计年底交易量将保持稳健态势。在此情况下，头部机构财富管理转型会将会带来增量优势。建议关注布局在财富管理转型方面的综合性券商。（3）投行：科创板注册制提速带来增量。目前科创板注册数量已经突破56家，若年底突破百家，预计可为券商带来40亿元左右收入增量。（4）其他业务：理财子公司落地，机遇挑战并存。2018年，银行非保本理财存续资金余额达到22万亿元，明显高于公募基金、私募基金、券商资管、保险等机构，券商机构业务有望受益于理财子公司。同时，券商资管也将面临来自银行理财子的直接竞争。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。