刘锋

我国基金行业过去20年发展迅猛，但在大资管时代，公募基金行业发展也面临巨大的危机和挑战。除公募基金外，投资者可选投资品种极大拓宽，银行、券商、保险公司、私募基金公司、信托公司等都可以通过公募或私募的方式发行资管产品。面对竞争的激烈，公募基金的市场份额大幅下降，先发优势逐渐丧失，行业特点逐渐模糊。基金行业的危机和挑战固然有市场竞争的原因，但行业自身的定位、经营理念、业务模式和服务方式乱象丛生，也是掣肘其健康发展的重要原因。公募基金的本意是基于“mutual”，即共同或互惠，在成熟市场的起源是Mutual Fund（“共同基金”或“互惠基金”），设立的主要目的是为中小投资者解决分散投资、专业投资能力和时间不足的问题，而不仅仅是“公募”的融资方式。基金管理公司作为成熟的专业机构投资者应该可以改变我国资本市场散户为主的格局。但过去十几年的实践显示，基金行业的发展仍然呈现出散户思维，投资行为短视化，业绩波动幅度大，基金经理流动性高，“专业”投资人的散户特征仍然比较浓厚。应当看到，加之2018年资管新规不断贯彻，养老金持续入市的政策利好，以及金融科技不断发展，公募基金行业正面临着前所未有的机遇。抓住这些机遇，公募基金行业就有可能在资管行业的激烈竞争中立于不败之地。当前主要问题一是公募基金行业大而不强。我国公募基金行业至今已发展到超过14万亿元的规模。2013年是我国公募基金规模爆发式增长的起点。但增长主要源于货币型基金，其它类型的基金特别是股票型基金的发展则波澜不惊，自2009年以来其规模就在原地踏步。偏股、偏债型基金也逐渐相对萎缩。2009年之后，股票型、债券型、混合型基金的单只规模都大幅萎缩，只有货币型基金在持续扩张。2005年至2018年间，股票型、混合型基金的平均收益率在50%、43%的年份中低于A股综合收益率，债券型基金的平均收益率在57%的年份中低于上证企业债指数收益率。只有货币型基金的表现较好，其平均收益率总体略高于一年期定期存款利率。如果公募基金的发展主要依赖于货币型基金，为投资者创造稳定投资收益的能力就难言强，只能说公募基金行业的发展是大而不强。二是偏股型公募基金生存能力堪忧、发行后持续失血。公募基金规模的增长主要源于基金数量的增加，这使得新基金发行时竞争愈加激烈，新基金的发行规模偏小。2009年以来，刚成立的基金规模显著小于之前年份。在2013年、2015年以后，已成立3-6年和7-12年的基金规模也在缩水，只有成立超过13年以上的基金规模才比较稳定，说明偏股型基金的生存能力存在巨大挑战。更为严重的是，很多偏股型基金在发行后持续失血。用回归统计方法计算了基金规模与成立年限长短的关系。数据显示，股票型、混合型基金规模平均每季度会下降1.26%和2.32%，也即每年下降5%和9.2%。在这种失血速度下，不要说“基业长青”，恐怕不出10年就会面临清盘危机。而相反，债券型、货币型基金则不存在显著的下降趋势。三是公募基金投资业绩不稳定、投资行为“散户化”。我国公募基金行业投资业绩的稳定性较差。每半年度把每类基金按业绩从低到高的顺序分为5组，然后统计每一组基金在接下来半年内其业绩会落在第几组中。如后图显示，之前半年业绩最好的基金（第5组），在接下来半年中会落入中档水平（第2.9-3.2组之间）。反倒是业绩最差的基金（第1组），经过半年的时间有可能咸鱼翻身，跻身中档或中档偏上的业绩水平。基金业绩的不稳定，在很大程度上是由于基金的投资行为仍然有“散户化”的倾向。我们统计了每类偏股型基金持股数据的变化。各类基金每半年都有超过40%的股票被完全抛售。说明基金调仓频繁，持股周期偏短，没有很好地坚持价值投资的理念，而价值投资一个重要特点是长期持股。四是公募基金申赎资金大进大出。基金业绩不稳定，投资者自然会“用脚投票”，这导致基金的申购赎回资金大进大出。申赎资金大进大出降低了可用于投资的现金，拉低了基金长期可持续的回报率。基金申赎可以用基金投资者的换手率来衡量。对换手率的定义是，针对每只基金用每年申购金额、赎回金额的总和除以该基金当年的平均市值。2015年的股市牛市和2013年的债市牛市期间，股票型基金、债券型基金的换手率都达到8倍的峰值。在其他年份里，各类型基金换手率也达到了1到2倍，这意味着基金投资者差不多在1年左右的时间里就会退出基金。五是公募基金经理流动率过高。我国公募基金行业发展历史较短，优秀基金经理的供给相对比较匮乏。最近两年，每年都有一半的货币型基金的基金经理会发生变动。其他类型的基金的变动频率也在三分之一以上。这说明我国公募基金行业基金经理的流动率过高，这必然给基金业绩的长期稳定带来负面影响。行业面临机遇尽管公募基金行业存在上述诸多问题，但是也应当看到，当前的政策环境、行业发展趋势仍然存在一系列对公募基金行业有利的因素。一是资管新规凸显公募基金行业主渠道、主力军地位。在大资管时代，银行理财、信托公司、券商资管、私募基金、保险公司纷纷涌入资管行业。但至少从目前来看，公募基金仍然是资管业务的主渠道、主力军。央行数据显示，截至2018年，公募基金的资管业务规模以25%的占比，居同业之首。2018年，出台资管新规的着眼点是规范资管业务，防范金融风险。而公募基金行业在业务规范程度、风险控制水平上，相对于其他类别的资产管理具有先天优势。在可以预见的未来几年中，其他类别资管业务的规模会有所下降。公募基金行业如果能够抓住这个有利时机，可大有作为。此外，公募基金之所以是资管行业的主渠道、主力军，还有一个重要原因是公募基金几乎是唯一被允许“公开募集”的、针对中小投资者的投资品种。因此，公募基金行业至少在面向个人投资者发行产品方面具有天然的制度优势。二是养老金制度改革带来持续利好。我国养老制度改革的一个重要方面是提升养老金投资效率。全国社保基金理事会数据显示，截至2017年，全国社保基金的基本养老保险基金超过3000亿元，其中仅29.62%用于直接投资。此外，国家允许地方社保结余资金委托全国社保基金理事会进行投资管理。截至2018年，已有17个省区市进行了委托投资，总金额8580亿元。虽然目前我国建立企业年金制度的企业数量还较少，但企业年金规模已达1.5万亿元。目前，全国社保基金理事会选定了21家社保基金投资管理机构，其中有15家公募基金公司、5家保险公司和1家券商。人社部选定了23家年金投资管理机构，其中有11家公募基金公司、9家保险公司和3家券商及银行系资管公司。从数据来看，保险公司目前在企业年金管理上占优。未来无论是全国社保和地方社保，还是企业年金，可继续用于基金投资的资金还会持续增加。三是大数据带来的证券投资分析和技术的变革。当前，在大数据、人工智能日新月异的背景下，金融科技也在推动证券投资的理念、方法不断发展。在众多新投资方法中，最引人瞩目的是量化投资。一般认为，量化投资有以下优势。一是能够克服人类在情绪和理智上的某些误区，二是能够捕捉转瞬即逝的套利机会，三是能够有效控制风险。我国公募基金行业2003年就已开始试水量化投资，目前共有355只量化公募基金（主要是股票型基金和混合型基金），资产规模约2128亿元。更重要的是，量化基金的业绩也显著地优于非量化基金。量化基金的半年、1年、3年期收益率、夏普比率都高于非量化基金。这说明，量化基金在投资回报和业绩稳定性方面的确具有优势。变革和应对方向一是充分利用政策红利，开拓新产品，满足投资者差异化需求。在资管行业监管趋严的背景下，公募基金应当努力识别投资者的差异化需求，在此基础上提高满足客户需求的能力。资管新规下，银行理财产品的刚性兑付预期被逐渐打破，势必引起一部分投资者转投公募基金。这些投资者需要的是收益高于货币型基金回报，同时业绩又相对稳定的产品。此外，养老金持续入市的资金也以本金安全、回报稳定为主要诉求。因此，公募基金行业需要改变以往片面追求高收益的偏好，开发出适当的产品，例如充分利用量化投资的某些市场中性投资策略，或者开发出适合的FOF产品。当前资管产品同质化现象严重，而投资者的需求则是千差万别的。在识别出投资者需求的基础上，开发相应的产品，对特定客户群体进行有针对性的营销，这不仅会提升基金和资管行业募集资金的效率，而且也避免了投资者申赎资金的大进大出对投资行为的负面影响。当然，这一切工作都有赖于“对投资者的研究”，这也是整个行业未来亟需补上的一课。二是拥抱新科技、应用新技术。由于目前市场上对短期业绩存在偏好，所以基金的投资理念和分析方法比较浮躁。为了提升短期业绩，很多基金都热衷于找黑马、炒题材，因此打探消息就成了重要的投资方法。除了打探消息，跟风投资也很普遍。不可否认，投资分析是个艺术与科学的结合。但目前整个行业对宏观、策略、板块的分析都存在依赖经验多于依赖科学方法的现象。在大数据时代，投资技术也应当与时俱进。目前，世界各国的量化基金、机器交易方兴未艾。据统计，目前美国市场上70%以上的交易是由机器而非人工做出的。拥抱金融新科技，应用这些新的投资分析技术，无疑对提高投资回报、降低投资风险具有重要意义。三是加强投资者教育，引导投资者从关注业绩过渡到关注投资能力。基金的申赎与基金业绩高度相关，投资者希望有更高的回报无可厚非，因此希望把自己的资金托付给有能力的基金经理。但是，在评价基金业绩时想完全“以史为鉴”是不可靠的。一方面，短期业绩好不必然代表着投资能力强，“运气”好的基金经理仍然可以偶尔取得很好的投资业绩；另一方面，投资能力强也不必然总是业绩好。因此，有必要加强对投资者的教育，引导投资者从关注基金的短期业绩过渡到关注基金的长期投资能力。对于机构投资者而言，需要为他们提供更加丰富的分析工具以识别出真正有投资能力的基金经理。在这方面，美国的一些做法值得我们借鉴。美国的很多养老金、大学的基金会等在选择基金进行投资时，通常会将这项工作外包给专业化的基金研究机构。这些研究机构利用自主开发的系统对市场上所有的基金进行全方面的持续分析，分析的维度包括基金的业绩、风险、投资集中度、与基准回报率偏离度、投资风格等多个方面。综上所述，公募基金行业在资产管理规模高速增长的背后，也存在大而不强、生存能力偏弱、投资行为“散户化”、申赎资金大进大出以及基金经理变动频繁等问题。在大资管、大数据时代，面对各种同业的竞争，公募基金行业有必要抓住当前资管行业监管趋严的有利时机，提升自身的专业水准，充分利用政策红利，积极拥抱金融科技，开发适应各类投资者不同需求的基金产品。只有这样，公募基金行业才能够在激烈的竞争中，乘势而起，做大做强，基业长青。作者：中国银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋  对外经济贸易大学国际商学院助理教授 崔鑫免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

文：恒大研究院  任泽平  罗志恒  华炎雪导读还原1960-1990年日美贸易战、金融战、经济战、科技战，总结美国惯用手段，以及日本经济争霸战败的教训。主要结论：日美贸易战本质是大国经济争霸，霸权国家遏制新兴大国崛起，贸易逆差只是幌子。日本通过货币放水应对外部冲击导致资产价格泡沫，最终金融战败，陷入“失去的二十年”。美国通过里根供给侧改革和沃尔克控制通胀，重振美国经济活力，成功维持经济霸权。这对当前中美贸易战具有重要启示意义。日美贸易战的历程：从1950年代中期到1990年代初的三十多年，日美经济争霸从六大行业的贸易战逐步升级为汇率金融战、经济战、科技战，从产业冲突到宏观协调和经济制度冲突，最终以日本金融战败陷入“失去的二十年”、美国维持世界经济金融霸权告终。六大行业贸易战先后涉及纺织品（1957-1974年）、钢铁（1968-1992年）、家电（1970-1980年）、汽车（1981-1995年）、电信（1981-1995年）和半导体行业（1978-1996年），涉及行业的演进与日本从轻工业、重化工业、高科技产业的不断升级同步。贸易战的方式，从早期的日本“自愿限制出口”和贸易数值管理（纺织、钢铁、家电）到不得不接受扩大进口、取消国内关税（如汽车）、开放国内市场（如电信）、对出口美国的产品进行价格管制、设定美国产品在日本市占率指标（如半导体产品）等条件。为规避关税和汇率风险，日本汽车、家电厂家选择直接赴美投资，继而引发投资摩擦。但是日美贸易战并未根本解决贸易失衡问题。因此，贸易战之外，美国还对日本挑起了汇率金融战强行使日元升值降低日本产品竞争力、经济战强行改变日本经济结构和政策等。1985年，在美国的主导和强制下，美、日、德、法、英等签署了“广场协议”，日元在短时间内大幅度升值；1989年，美国与日本签订了“日美结构性障碍协议”，要求日本开放部分国内市场，并直接强制日本修改国内经济政策和方针，之后日本政府通过举债的方式进行了大量扩大内需的公共投资。“广场协议”后，日元升值导致日本出口增速大幅下降转负（日元计价），经济增速和通胀水平双双下行，为应对“日元升值萧条”以及美国要求日本扩大内需，日本银行不断放松银根。宽松的货币政策使得国内流动性过剩，推升股票市场和房地产市场投机热潮以及泡沫。“日本第一”的认知、政府及国民心态在80年代的过度膨胀、担心紧缩政策导致美元贬值，使得日本政府及央行（日本银行）错过宏观调控的最佳时机。1989年5月开始连续五次过快过急的加息及地价抑制政策最终导致了泡沫破裂和危机产生。1990-1991年危机后，日本产生大量过剩产能、不良债权、过剩劳动力，银行等金融机构、企业破产倒闭、失业率和自杀率上升，动荡的政局（十年时间，九届内阁，七任首相）及错误的应对导致日本陷落。人口红利消失、老龄化加剧上升、城镇化进程已达较高水平、赶超型经济体制不再适应市场化、全球化和信息技术革命时代的需要，总量型的扩张性财政政策和宽松货币政策始终未能解决结构性问题，日本再也没有资格挑战美国经济霸权，日美经济争霸以日本战败宣告结束。日美贸易战启示：1、贸易战本质是大国经济争霸和改革战。当年日本对美国无原则顺从，结果日美贸易战不断升级，直到自己应对失当崩盘，没有实力挑战美国霸权，日美贸易战才结束。中美贸易战，什么文明的冲突、冷战思维的意识形态对抗，都是幌子，本质上是赤裸裸的实力竞赛，是霸权国家对新兴大国的战略遏制。中美贸易战只有两个结局，要么我们被遏制，要么伟大崛起。2、放弃幻想，做好中美贸易战具有长期性和日益严峻性的准备。美国对日本发动贸易战，一方面是为了改善美国贸易失衡，另一方面是对日本经济崛起的遏制，尤其是随着两国经济实力此消彼长，以及产业从互补走向竞争，形势将日益严峻。这在历次世界领导权更迭中均有典型案例，如果双方管控失当，从贸易战升级到金融战、经济战、科技战、意识形态战、地缘战、军事战，则落入所谓的“修昔底德陷阱”。日美贸易战历时30多年，最终以日本金融战败宣告结束。3、做好中美贸易战升级为汇率金融战、经济战、科技战、地缘战的准备。美国对日本贸易战的路径清晰：从有竞争冲突的产业贸易战，逐步到汇率金融和经济战，且在打的时候充分使用其国内301、232等条款进行威胁，美国露出单边主义、霸权主义、美国利益优先的本质。4、防止采取货币放水、重走刺激老路的方式应对，这是日本金融战败的主要教训。贸易战必然打击外需，但是如果为了扩大内需而转向货币放水刺激，则容易酝酿金融泡沫。近期金融去杠杆和中美贸易战引发货币再度放水刺激的呼声和讨论，这是非常短视和误国的，如果面临中美贸易战的外部冲击重回货币刺激的老路，将重演1990年日美贸易战的失败教训。5、外部霸权是内部实力的延伸，中美贸易战，我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力。中美贸易战，最好的应对是顺势以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放（类似1960-1980年的日本、1960-1990年德国产业升级应对模式，而不是1985-1989年日本货币放水刺激应对模式），推动供给侧结构性改革、放开国内行业管制、降低制造业和部门服务业关税壁垒、加强知识产权保护的立法和执行、下决心实施国企改革、改革住房制度、建立房地产长效机制、大规模降低企业和个人税负、改善营商环境、发展基础科技的大国重器等。美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、美元特里芬难题等。80年代美国成功遏制日本崛起，不是因为日美贸易战，而是里根供给侧改革的成功。中国真正的问题也不是美国，而是自己，如何解决进一步扩大开放、国企改革、官员积极性、企业家信心活力、减税降费等问题。6、建设更高水平更高质量的市场经济和开放体制，做好自己的事情，不要被美国贸易保护主义牵制。中美贸易战，我不是太赞同现在的部分舆论气氛，看热闹不嫌事大，这很不冷静。我们要积极拥抱全球化，中国是全球化的受益者。中国应对中美贸易战，最好的应对是坚定不移地推动改革开放，建设更高水平更高质量的市场经济和开放体制，做好自己的事情。我们可以与中日韩、欧盟、东南亚搞自由贸易区，建立高水平的自由贸易区，零关税、零壁垒、零补贴。我们的对内对外开放确实有很多地方值得改进，不管美国怎么做，我们保持战略定力，继续改革开放，做好自己的事情就好。7、坚持对外开放，尤其扩大贸易自由化和投资自由化，但要控制资本项下金融自由化的步伐。日本在80年代的资本账户过快开放，导致热钱打进打出，成为资产价格泡沫形成以及破裂的重要推手。在内部转型不到位的情况下，过早的对外开放便利短期资金进出的资本账户，容易引发金融债务风险，1980年代拉美债务危机、1990日本金融危机、1998年亚洲金融风暴等均与此有关。贸易自由化、投资自由化、负面清单管理等总体上有利于中国吸引外资、贸易便利，但推动资本项下的开放要有节奏、渐进地进行，避免短期内迅速地冲击人民币汇率以及资本大规模流入流出对经济金融系统的冲击。8、产业政策应该实施，但重点在于支持教育、融资、研发等基础领域，而非补贴具体行业，尤其不应该补贴落后产能和行业。9、避免国民心态的过度膨胀，避免民粹主义、民族主义情绪的舆论导向。80年代中后期，“日本第一”的过度膨胀导致对形势认识不清，一再误判并错失机遇。在此次中美贸易战之前，国内存在一些过度膨胀的思潮。中美贸易战无异于最好的清醒剂，必须清醒地认识到中国在科技创新、高端制造、金融服务、大学教育、关键核心技术、军事实力等领域跟美国的巨大差距，中国新经济繁荣大部分是基于科技应用但是基础技术研发存在明显短板，我们必须继续保持谦虚学习、韬光养晦、改革开放。转危为机，化压力为动力。历史是有规律的，凡是不断吸收外部文明成果、不断学习进步的国家，就会不断强大。凡是固步自封、阻碍时代潮流的国家，不管多强大，都必将走向衰败。10、稳定的政治环境和民众企业政府部门间的同心协力对于应对外部贸易战以及推动内部经济转型升级极其重要。日本80年代政府部门间矛盾及90年代政局的动荡导致应对不利。贸易战背后更深层次的是改革战，与其打嘴仗、挑动民族主义和民粹主义情绪，不如韬光养晦、实事求是地做好改革开放和结构转型，历史和人民最终会给出最公平的答案。目录1   日美贸易战发生的政治经济环境1.1  战后复苏时期（1945-1955）：冷战爆发，美国由削弱转向扶持日本1.2  高速发展时期（1956-1973）：重化工业为主导，纺织、钢铁、家电贸易战爆发1.3  中高速稳定发展时期（1974-1985）：增速换挡，产业升级，电子、电信和半导体贸易战爆发2   日美贸易战回顾：六大行业伴随日本产业升级依次展开2.1  纺织品贸易战（1957-1974）2.2  钢铁贸易战（1968-1992）2.3  彩电贸易战（1968-1980）2.4  汽车贸易战（1981-1995）2.5  电信贸易战（1981-1995）2.6  半导体贸易战（1978-1996）3   1980年代中后期升级到金融战、经济战3.1  汇率金融战：逼迫日元升值，金融自由化3.1.1  “美元日元委员会”：推动金融资本市场自由化，但未能实现日元升值目标3.1.2  《广场协议》：五大国联手抛售美元，日元迅速大幅升值，但未减少美日贸易逆差，直到1988年逆差才缩窄3.1.3  《卢浮宫协议》：稳定汇率，阻止美元进一步贬值，日本承诺降低利率扩大内需3.1.4  1995《日美金融服务协议》：金融服务领域进一步放松市场准入3.2  经济战：强行改变日本经济结构，日本宏观政策独立性丧失4   影响与后果：1991年资产泡沫破裂，日本陷落4.1  贸易战对美国贸易逆差有短期阶段性的改善，但长期美国贸易逆差扩大趋势更为严重4.2  日元大幅升值，房市、股市泡沫破裂，经济增速大幅下降，日本陷入“失去的二十年”。4.3  21世纪初的结构性改革取得部分效果，经济缓慢回升，但始终难以回到景气时期。5     启示正文1   日美贸易战发生的政治经济环境日美贸易战发生于1950年代中后期至1990年代初期，随着日美经济政治实力的对比及国际局势而发生相应变化，总体上伴随日本崛起而愈演愈烈。战后，日本经济可大致划分为以下阶段：（1）战后复苏时期：1945-1955，平均增速9.3%。（2）高速发展时期：1956-1973，平均增速9.2%，实现从轻工业到重化工业的升级，日本的成本优势及其产业升级带来的市场竞争力，冲击到美国相关行业，纺织品、彩电、钢铁贸易战爆发。（3）稳定增长期：1974-1985，刘易斯拐点出现，经济增速换挡，年均增速4%，1980年确立技术立国，实现从重化工业到技术密集型产业（汽车、电信、半导体）的升级。越战及两次石油危机对美国冲击较大，美国经济陷入“滞涨”，日本相对较快地走向复苏；里根上台以来美国经济在积极财政和放松管制下发展较好，但整体上日本经济增速高于美国。日美贸易顺差开始急剧扩大，贸易战进入白热化阶段。（4）泡沫经济形成期：1986-1991，日元持续升值，过度宽松的货币金融政策和扩大内需的财政政策推升股价、地价泡沫。80年代末追赶期结束，追赶期的经济体制和企业经营方式不适应新的环境。（5）泡沫破裂后的萧条期：1992-今，泡沫破裂，陷入失落的二十年，期间世纪初小泉内阁改革虽有起色，但未能摆脱整体的低迷。1.1  战后复苏时期（1945-1955）：冷战爆发，美国由削弱转向扶持日本二战结束后，美国发表《战后初期的日本政策》，单独占领日本，保留了日本政府和天皇，间接统治日本。美国对日本实施非军事化、民主化以及解散财阀为核心的改革，旨在通过严厉的制裁政策，削弱日本消除威胁。随着冷战爆发、美苏对立，美国希望通过复兴日本以增强抵抗共产主义威胁的能力同时配合实施美国的亚洲战略。1948年10月美国正式开始扶植日本，派专员对日本全方位规划。1950年朝鲜战争爆发，美国又与日本签署了特需订货协议，同时美国向日本开放国内市场，日本凭借管制低利率和倾斜生产方式，重建基础产业，迎来战后的第一次繁荣。日本为进一步促进国家经济发展，制定了外向型发展战略、调整产业结构、保护大企业并发展小企业等策略，“重经济，轻军备”，仅用了十年时间日本便恢复到战前水平。1951年9月，美国和日本签订了《日美安全保障条约》，规定日本从属于美国。1956年《经济白皮书》宣称“已经不再是战后”，意味着复兴阶段结束。1.2  高速发展时期（1956-1973）：重化工业为主导，纺织、钢铁、家电贸易战爆发1956年日本政府提出“当务之急是要趁着世界技术革新的东风，让日本走向新的建国之路”。池田内阁于1960年12月提出“国民收入倍增计划”，计划从1961年开始在10年内使国民收入翻一番，形成了相应的产业、财政、金融政策及监管模式。该阶段，日本的劳动力总体丰富（人口红利期）、政府加大人才培养和教育力度、银行和财政投融资制度人为压低融资利率、城镇化进程加快、投资带动投资和消费革命产生强劲的内需、实施促进产业升级的产业政策、外部环境相对友好，一系列因素刺激日本经济高速发展。1967年日本提前完成翻一番的目标，国民收入增加了一倍。1968年，日本成为西方世界仅次于美国的第2大经济强国。到1973年，国民收入甚至增加了2倍，日本从此诞生和形成了一个强大和稳定的中产阶层。基础设施建设得到飞速发展。（1）形成由下游向上游传导的投资带动型经济。1950年代中期，借由朝鲜战争使得特需扩大的契机，经济增长方式开始向设备投资主导型转变，带动以化学、金属、机械产业为中心的重化工业的发展，形成了从下游到上游的“以投资带动投资”的经济增长模式。（2）消费革命开启扩大内需的良性循环。随着东京圈、关西圈、名古屋圈工业的发展，人口开始向三大都市圈流动，城市化进程快速发展，1955-1975的二十年间，城镇化率上升近20个百分点至75.9%。城市家庭数量上升使得耐用品需求量上升，工业生产能力上升以及量产体制带动了商品价格的下降。1950年代后半期，以冰箱、洗衣机、黑白电视为代表的家电产品价格下降到一般家庭可承受的价格，消费革命带动内需急剧扩大。1954-1958年间，洗衣机的销量从27万台增至100万台；而黑白电视机从3000台增至100万台。此外，家庭储蓄率的上升又通过金融机构为企业投资提供了资金，开启支撑经济增长的良性循环。（3）注重人才和技术培养，学习和引进海外先进管理方式。1956年教育文化经费占财政支出比达到12.4%。1955年日本设立“生产性本部”，其核心工作是向欧美国家派出由日本企业家和工会人员组成的海外视察团，进行实地考察与技术学习。1955-1975年间，日本共派出视察团1000次以上，人数达到1万人以上，将所学成果改良并应用到本国企业管理中。同时被军需生产培育起来的技术被转用到了民间部门，使得日本工业部门生产率和产品品质提高，并且降低生产成本。（4）引导产业升级，财政支持以减少夕阳行业造成的冲击。1960年日本完成了由劳动密集型的纺织轻工业向资本密集型的重化工业的转移，产业政策重心转移到了保护培育新兴产业，出台了外币配额政策优先权、为促进设备投资的低息融资和出口税制优惠措施。对于以煤炭为代表的夕阳产业，政府支付补助金，减轻因急剧衰退带来的失业以及对地方经济的重创；对产能过剩的行业，政府实施调整设备投资、促进企业合并重组等政策。1974年前后，支撑日本经济高速增长的基本条件发生了变化，产业结构亟待调整。1974年出现“滞涨”，当年GDP负增长。（1）刘易斯拐点来临，人口红利逐步消失，老龄化加速。粗出生率和总生育率在60年代末70年代初达到顶点。从年龄结构看，0-14岁人口占比持续下滑；15-64岁人口占比分别在1969、1992年形成两个高峰，分别是68.89%和68.92%；65岁以上人口占比持续上行。从农村到城市的劳动力转移在70年代初已急剧减少，城市化率在1975年达到较高水平75.9%，其后十年仅增加0.8个百分点。（2）以冰箱、洗衣机、电视为代表的家电在1975年前后普及率相对较高，国内需求达到相对饱和。其中，每百户家庭拥有彩电90台，洗衣机98台，电冰箱97台，仅汽车仍有潜力，以耐用消费品为中心的内需增长机制到70年代中期丧失足够动力。（3）石油危机抬升重化工业生产成本，导致原本推动经济高速增长的企业设备投资的积极性下降。钢铁、造船、石油化学等曾经的领头羊产业最终失去竞争力，引领20世纪70年代后半期到80年代经济增长的产业是汽车、电子等技术密集型产业。（4）环境污染问题越来越严重。重化工业排放的废气废水和农业化肥的使用导致环境对经济的约束越来越大。（5）布雷顿森林体系解体，日元升值。布雷顿森林体系解体前，1美元固定兑换360日元；布雷顿森林体系解体后，1971年12月，史密森协议尝试通过多国之间调整维持固定汇率制度，日元被迫升值到1美元=308日元。1973年2月日本采用了浮动汇率制，史密森体系倒塌，日元升值到1美元=220~250日元。但日本凭借产品竞争优势对美出口持续扩大，美日贸易逆差不断攀升。1.3  中高速稳定发展时期（1974-1985）：增速换挡，产业升级，电子、电信和半导体贸易战爆发针对以上问题，日本政府综合运用法律、财政、税收和金融等政策措施，侧重从供给侧入手实施改革，经济增速换挡成功，日本产业结构升级为技术密集型。反观此时的美国，两次石油危机导致其经济形成“滞涨”，里根上台后依托“供给学派”理论，财政与贸易出现双赤字。该阶段日本平均增速高于美国，日美贸易顺差持续扩大，贸易战范围扩大。日本主要改革措施如下。（1）“减量经营”，降低能耗、利息、劳动力成本。第一次石油危机引发的国内经济危机引发一些日本企业自发开展经营调整，被称为“减量经营”，其核心主要有三条：节约能源消耗、降低利息负担和降低劳动力成本。日本政府因势利导，积极推动和引导 “减量经营”在全国范围内实施，日本制造业战后从传统的粗放型经济转向高附加值型经济增长方式。节约能源消耗。以石油危机为契机的能源价格上涨，对日本传统的粗放式增长模式造成了沉重打击，以石油化工、钢铁等为代表的高能耗行业的竞争力大大降低。日本政府通过行政指导及各种限制措施，引导经营效益差的企业关停并转，显著削减了这些行业的生产能力。 1975年，日本增加生产能力的设备投资在全部设备投资中比重比 70 年代初降低了约 50% 。同时，鼓励企业进行内部技术改造和生产设备更新，有效节约能源。许多高能耗行业积极采取节能技术，如钢铁业大量采用高炉炉压发电设备，石油化工业采用加热炉的废气、余热回收技术，水泥业引进悬浮预热器技术等。降低利息负担。石油危机爆发后，日本著名的《日经商务》杂志指出，在石油危机后的恶劣环境下，日本企业必须努力压低原材料费用、财务费用等各项成本才能生存下去。当时日本企业自有资本比率不高，利息负担较重是一个比较突出的问题。通过实施“减量经营”，日本企业的自有资本比率大幅提高，从企业借款占营业额的比率看， 1978 年比 1965-1973 年平均减少 6.6 个百分点；从制造业自有资本比率看， 1985 年比 1975 年提高 7.7 个百分点。再加上同期日本利率水平不断降低，企业利息负担得到有效减轻。降低劳动力成本。刘易斯拐点到来后的劳动力成本大幅上升，成为石油危机冲击下日本企业不能承受之重。当时有研究表明，如果主要制造业企业在一年内不削减 6-14 万雇佣人数以降低成本，就无法维持收益。企业通过解雇临时工、控制正式员工的录用、女性员工离职后不再补充新人乃至减少主干劳动力等多种方式调整雇佣人数，降低人工成本。据日本产业劳动调查所统计， 1975 年以后的四年中，包括松下电器、三菱重工、东芝等在内的多家企业减员达 21万人。此外，由于发展中国家劳动力成本较低，日本政府还积极鼓励劳动密集型产业尤其是一些高耗能、高污染的劳动密集型产业向海外转移。（2）政府引导产业结构升级，大力疏解产能过剩和扶持新兴产业发展。大力疏解产能过剩。 经过两次石油危机打击，日本衰退产业和过剩产能增加。 1978 年，日本政府制定了《特定萧条产业安定临时措施法》（“特安法”）和《特定萧条产业离职者临时措施法》等四部法律，主动对衰退产业和过剩产能进行调整和疏解。“特安法”认定平电炉、炼铝、合成纤维、造船、化肥等 14 种产业为结构萧条产业，当时这些产业的企业开工率只有 60%-70% 。针对上述结构萧条产业的调整和疏解方法包括：（1）采取政府收购来报废设备的方式，即由政府与产业界合作预测未来供求，对“过剩部分”由政府出资收购报废；（2）设立特定萧条产业信用基金，对那些按计划淘汰落后设备的企业提供优惠利率贷款，帮助萧条行业安置工人和转产；（3）允许因供求明显失调、价格降到平均生产费用的特定商品的生产者缔结有关限制产量、维持合理价格的垄断组织。“特安法”的实施取得明显成效， 1978 年和 1979 年日本工业连续两年高涨。扶持新兴产业发展。 在对衰退产业和过剩产能进行调整和疏解的同时，日本政府有效利用产业政策，鼓励和培育新兴知识和技术密集型产业发展。 1978 年，日本政府制定了《特定机械信息产业振兴临时措施法》，提出要发展电子计算机、高精度装备和知识产业，投入了大笔政府专项资金对尖端技术的开发提供补贴和资金，并对以上产业实施税收和金融方面的优惠政策。人们已将这个项目视为日本 70 年代后期推出的产业技术政策的成功典范，它为奠定日本电子产业的基础及扩展在国际市场的份额做出了很大的贡献。上世纪 70 年代，日本产业结构变化的另一个重要特点是服务业的重要性增强， 1973-1985 年服务业年均增速高于同期制造业增速0.2 个百分点，从 1970 年到 1980 年，服务业就业人数比重提高了 8.9 个百分点。2  日美贸易战回顾：六大行业伴随日本产业升级依次展开战后日本经济摩擦是在经济全球化的背景下和日本产业结构的转换中发生的，发生在50年代中后期的轻工业，到60-70年代的重化工业，再到80年代的高技术行业如半导体。日美贸易战集中在六大行业，包括以美日纺织品贸易协定告终的纺织品战（1957-1974）、以日本主动限制对美彩电出口并增加海外投资告终的彩电战（1970-1980）、以日本自愿限制钢铁出口和美国建立钢铁“自动启动反倾销诉讼”制度告终的钢铁战（1968-1992）、以日本自愿限制汽车出口和增加对美投资告终的汽车战（1981-1995）、以设定日本产品销售价格和美国在日本市占率为贸易数值管理的半导体战（1978-1996）。日美贸易战的特点：（1）从货物到服务（90年代的金融服务业）。（2）从进出口调整到经济制度协调。（3）以双边谈判为主，规避GATT多边机制，美国经常动用国内贸易法301条款、201条款等威胁日本，甚至为此修改《1974年贸易法》、通过《1988年贸易与综合竞争法》制裁日本，强迫日本签订协议。由于日美是典型的单方面、非对称的依存关系，且日本出于维护美国市场、依赖安保的需要，面对美国的咄咄逼人，日本几乎是节节让步，缺乏必要的有利的反制。（4）贸易战演变的基本路径是：美国行业协会（企业）对日谴责或要求议会对日采取保护主义-日方反驳-美方动用301等威胁-经济问题政治化-谈判-日方让步-签署协议。（5）对日措施层层递进：从要求日本自主限制出口到要求其扩大进口、开放市场、取消关税、对出口美国产品进行价格管制、设定美国产品在日本的市占率指标等条件。2.1  纺织品贸易战（1957-1974）二战后，美国把扶植美国棉纺织业作为提供经济援助的内容之一，美国借款给日本企业购买棉花和机器设备，日本向美国出口棉纺织获得外汇偿还借款。50年代之前日本向英国大量出口，50年代后美国开放其国内市场。1949年日本商工省制定了《关于迅速发展合成纤维工业的方针》，东洋人制造公司等国内企业积极引进和开发合成纤维技术，依靠朝鲜战争特需，推动日本纺织工业产量增加。日本纺织业主要为中小企业，处于过度竞争状态，价格低于国际市场，没有建立完善的出口管理制度。1955年日本加入GATT，美国给予30种棉制品的优惠关税，廉价的日本棉纺织品进入美国，出现了“1美元衬衫”事件。1955-1956年间，“1美元罩衫”在美国的市场占有率从3%增长到28%。1957年日本超越英国，成为世界上纺织品出口额最大的国家。从出口地区看，对美国出口最大，日本棉纺织品在美国的市占率从1951年的17.7%上升到1955年的60%以上。到60年代末，日本出口的毛制品占美国市场比重高达30%，合成纤维制品占比高达25%，冲击美国纺织品行业利益，美国轻工行业向议会提出立法限制进口。为维护美国市场，日本于1956年提出自主出口限制（棉质产品1.25亿平方米，女衬衫25万打），1957年签订《日美纺织品协议（1957-1961）》，规定5年有效期。1957年，针对美国强化限制的要求，两国政府签署了《日美棉织品协议》，以政府间协议的方式自愿限制出口限制。1960年，肯尼迪在竞选时因对纺织业做出保护承诺而赢得南方各州选票，在其就任总统后，迅速成立了纺织业部长委员会研究扶持纺织业的政策。1961年8月，日美签订了《日美棉纺织品短期协定》，内容包括设定总出口限额和三类商品限额。1963年签署了《日美棉纺织品长期协定》，规定1964和1985年对美纺织品出口增速分别为3%和5%。1971年10月，日美签订了《日美纺织品协定（1972-1974）》，规定此后3年内合成纤维和毛纺织品的平均出口增长率分别限制在5.2%和1%之内，并将商品划分为7类，具体规定了出口限制的目标。1974年，日美两国将《日美纺织品协定》和《日美棉纺织品协议》合二为一签订协定，日美纺织品摩擦自此得以缓解。小结：纺织贸易战加速日本产业结构升级。70年代初，日本基本完成重化学工业化，作为轻纺工业的代表产业之一的纺织业在日本实际上已经成为衰退产业，日本政府花2000亿日元收购过剩纺织品，限制出口的同时缩减了纺织品过剩产能，促进了产业结构调整。2.2  钢铁贸易战（1968-1992）自1951年起，日本制定了两个“钢铁合理计划”，对钢铁业进行大规模技术改造，积极建设大型联合钢铁企业，同时积极引进国外先进技术，并进行创新，极大地促进了日本钢铁产业经营效率的提高。1960-1978年，日本钢铁产业生产总值年均增长率9.7%，在发达国家中占据头筹。在满足内需的同时，日本钢铁出口大规模增加，1960-1980年代的出口率处于30%以上的水平，自1963年起成为世界上钢铁产品出口量最大的国家。[1]日本钢铁在美国钢铁进口比重由1950年的5%上升到1968年50%以上。美国钢铁产业受石油危机和国内工人罢工的影响，国际竞争力下降，掀起保护主义浪潮。1、日美钢铁产品协定（1968-1974），日本自主限制出口美国钢铁生产厂家早在1963年就指责日本对美国进行钢铁倾销，为防止美国的进口限制和贸易报复，日本自愿减少对美出口，维持对美出口秩序。1968年，美国钢铁生产厂商再次指责日本钢铁厂商的倾销行为。美国政府官员所罗门以贸易限制和贸易报复威胁，向日本钢铁出口联盟要求日本自主限制钢铁产品对美国的出口。日本被迫让步，于1968年7月实行钢铁产品对美出口限制，限制时间为1969-1971年，要求1969年钢铁产品出口同比减少20%，1970、1971年允许保持同比5%以内的增长率，1972年日美商定将此协议延长至1974年。2、设定最低价格（1978-1982），发起201调查1976年以后，日本的钢铁产品又大规模进入美国市场，占美国钢铁进口额比重55.9%。1977年12月，美国政府制定了外国对美国钢铁产品出口的最低限价制度，外国厂商钢铁产品在美国市场售价一旦低于最低限价，美国国际贸易委员会有权不经产业界诉讼而直接调查倾销行为是否对美国产业构成侵害，即《1974年贸易法》的201条款。3、日美特殊钢贸易协定（1983-1987），日本自愿限制出口1983年7月，美国对薄钢板、带形钢等特殊钢提高关税并进行进口数量限制。在此背景下，日本主动谋求与美国签订自主出口限制。1983年10月，日美通过《特殊钢贸易协定》，日本自此后5年时间内对特殊钢实行自愿出口限制。4、限制外国钢铁产品在美占有率上限（1984-1992）1984年美国钢铁企业以及全美钢铁联盟根据201条款申请实施救济措施。里根决定实施钢铁业救济措施，要求钢铁出口国自主限制出口。1984年10月美国通过了《钢铁进口综合稳定法》，规定无论美国国内钢铁产业是否被害，外国（含日本）钢铁产品在美国市场上的占有率只能在17%-20.2%以内。1984年12月美国与日本等国达成自主出口限制协议，约定市场占有率，规定：日本在美国钢铁市场上的占有率限制在5.8%以内，韩国在1.9%，巴西在0.8%，西班牙在0.67%，南非在0.42%，墨西哥在0.3%，澳大利亚在0.18%以内。布什总统上台后，将救济措施延长2年半，在1992年终止。日美钢铁贸易基本成为受国家管理的贸易。小结：相较于纺织品贸易战，在钢铁贸易战中，美国使用的贸易手段更加丰富，而且对各国都展开了攻击。首先要求日本实行自主出口限制，但随着贸易摩擦的扩大和深化，美国进一步实施保护国内市场的最低限价制度和有关钢铁市场占有率的法案。2.3  彩电贸易战（1968-1980）1969年日本成立第一家将全部电视机产品半导体化的公司，1970年几乎所有日本电视机公司全部半导体化，在70年代初期日本电视机技术全面赶超美国。日本彩电公司经营策略灵活，以盈利不大的小型电视机进入美国市场，并逐渐转向大型号电视机，以低价格优势与美国电视机公司展开正面竞争。1、维持出口市场秩序的“日美彩电协定”（1968-1980）1968年3月，美国电子工业协会起诉日本11家电视生产企业，要求对日本生产的黑白电视和彩电征收反倾销税，经裁定于1971年3月征收反倾销税。由于日本政府的反对，两国于1980年4月达成和解，以美国放弃征收反倾销税，日本支付一定和解金的方式解决。2、“日美彩电协定”，自主限制出口数量（1977-1980）1976年美国建国200周年和总统选举之际，为更好观看相关节目，美国居民对彩电的需求旺盛，日本对美国的彩电出口急剧增加，当年增速高达150%。日本彩电对美出口的金额和市场份额在1976年达到高峰，在美国彩电进口中所占比重达90%以上，在美国市场上占有率接近20%。美国“彩电产业保护委员会”根据201条款（紧急进口限制条款），向美国国际贸易委员会提出申请调查。美国国际贸易委员会经调查后向总统提出提高关税和进口管制措施，同时还就日本家电厂家在对美贸易中的价格倾销行动和接受政府补贴等“不公平贸易习惯”问题进行调查。日本担心美国做出对本国不利的政策和立法，主动让步。1977年5月，日美签订维持出口市场秩序的《日美彩电协定》，有效期为3年，内容包括：日本对美国彩电出口每年控制在175万台以内，其中制成品控制在156万台以内，半成品控制在19万台以内。在日本对美国彩电出口实施自主限制后，1979年对美彩电出口下降到69万台，1980年进一步下降到57万台。早在70年代初，日本彩电生产商便开始在美国建厂。其后为规避美国关税壁垒和反倾销，到1978年，日本厂家在美国生产的彩电超过了日本对美国的彩电出口，日美彩电贸易战在80年代初结束。小结：美日彩电贸易战并未解决美国彩电产业自身问题。1968年，美国国内还有28家电视机生产厂家。到1976年仅剩6家，80年代末仅剩下齐尼思一家，90年代该公司把生产工厂转移到墨西哥，如今支撑美国电视机行业近20家外国公司中，日本公司实力最为强大。2.4  汽车贸易战（1981-1995）石油危机后，日本汽车以其小巧、价格低廉、低耗油的优势迅速占领美国市场。1978年日本对美国的汽车出口数量为152万辆，1979年达到164万辆，1980年进一步上升到192万辆，在美国进口汽车中的比重达到80%，汽车贸易战旋即打响。1、日美汽车贸易协议（1981-1992），设定日本出口限额以1978年美国克莱斯勒汽车公司陷入财务赤字为开端，1980年美国三大汽车公司在全美汽车工会要求美国政府对日本汽车实施进口限制，并在国会开展游说活动，国会相继提出许多保护主义的法案。美国国际贸易委员会提出紧急进口限制措施，1981年5月签订了《日美汽车贸易协议》，规定日本从1981年4月至1982年4月，对美国汽车出口限制在168万辆以内。同年5月，日本政府以通商产业大臣声明的方式发表《对美国出口轿车的措施》，日本汽车制造商在出口受限后赴美投资建厂，丰田与通用、马自达与福特、三菱与克莱斯勒相继在美国联合建立装配厂。1983年协议延期，限额上升到185万辆，并规定以后每年可在实际出口值上增加16.5%。但日本并未完全达到美方要求，经常超出上限。2、美日汽车、汽车零部件协议（1992-1995），增加对美汽车和零部件进口，开放市场日本汽车生厂商在美投资后，购置的零部件和半成品主要来自日本而非美国，因此汽车贸易摩擦转向零部件摩擦。1981年日美达成一项有关汽车零部件问题的协议，规定日本在1981年内购买价值3亿美元的美国汽车零部件，但是日本汽车厂商认为美国汽车零部件质量较差，只购买了2亿美元。美国对日本两次未能履行协议非常不满，1984、1987年美国分别提出日本汽车零部件市场开放的要求，但都未能达成一致意见。1992年布什总统访问日本，双方达成关于零部件问题的协议，规定到1994年，日本购买价值达190亿美元的美国国内制造的汽车零部件。美日要求日本开放汽车市场的谈判始于1993年，历近20个月无果。1995年5月，美国向WTO提出申诉并以启动301条款、对进口的日本汽车征收100%关税作为威胁；在零部件方面，提出延长日美1992年达成的《汽车零部件协议》，进一步要求日本每年以10%-20%的增长率进口美国生产的汽车零部件。日本向WTO提出解决要求并预计6月末对美国采取报复性反击措施，未能成功。1995年6月双方达成《美日汽车、汽车零部件协议》，日本基本满足了美国所有要求，美国对日本的汽车及其零部件出口开始增加。小结：与纺织、钢铁等产业不同，汽车属于美国和日本的支柱产业，美国在汽车贸易战中的诉求既包括保护本国市场又包括打开国外市场。在保护本国市场方面，美国采用201条款、多边谈判等方式，要求日本进行自主出口限制，设定出口增速；日本的应对策略为自出口主限制、在美国建厂，减少对美出口。打开国外汽车市场方面，美国以301条款、增加进口关税相威胁，迫使日本同意进口美国汽车及零部件要求，并规定进口增速数字指标；日本试图通过政府补贴、WTO框架方式解决，未能成功，日本满足美国的大部分要求。2.5  电信贸易战（1981-1995）日美电信贸易战的起因是在电信行业变革的过程中日美产生了分歧。电信行业在各国基本处于自然垄断地位，但第三次科技革命带来的微电子、电子信息技术蓬勃发展，冲击到传统电信产业，美国意识到竞争的市场必然是一个开放的市场。1984年美国电话电报公司（ATT）被拆分，美国致力于在全球“消除电信产业垄断，确立竞争的经济秩序”。日本电信产业是由日本电信电话公司（NTT，下称“电电公司”）垄断，当美国要求日本开放市场时，遭到了日本电信电话公司的强烈反对，电信贸易战由此爆发。1、政府采购器材协定（1981-1983），采购美国电信器材美国拥有质量高、价格低廉的电信器材，但日本电信公司却并未从美国进口，而是从电电家族的企业群采购。美国认为是日本电电公司的垄断和日本政府的政策导致市场封闭。1978年美国政府要求日本电电公司对在器材采购商实行门户开放，并于1979年、1980年两次发布对日报告书《琼斯报告》，列举日美电信器材领域的不平等问题，要求日本调整美国器材购买政策。1980年底，日美达成有关政府采购器材的协定，有效期为3年，从1981年开始实施。随后日本海外器材采购额大幅上升，由1981年44亿日元上升到1983年340亿日元，1982年从美国采购器材占海外器材采购的83%。2、新政府采购器材协定（1984-1987），定期检查协定实施日本从美国采购有所增加，但这与美国的预期仍有较大差距。在1981年12月《第一次狄波斯报告》中，美国预期日本电电公司每年进口30亿美元的美国产品，每年进口15亿美元技术通信产品。在共同开发方面，日本仅有1件是与海外厂商共同开发的，美国认为日本市场仍然是封闭的。1984年1月，日美达成新的政府采购器材协定，有效期为3年，规定定期检查协定实施状态。3、日美移动电话协议（1989-1995），开放日本市场1985年通过的分类市场谈判（MOSS）规定让美国“摩托罗拉方式”和摩托罗拉移动电话进入日本，但此项要求在日本并未得到实施，于是日美从1989年开始了长达5年的移动电话谈判。1994年初首脑会谈破裂，美国以恢复301条款威胁日本，1994年3月达成“日美移动电话协议”，开放日本国内市场，规定从1994年4月起的18个月内，日本在东京和名古屋地区建立159个移动电话中心、增设9900个通话频道以普及并销售摩托罗拉电话，打破日本电信市场的垄断。小结：电信贸易战中，美国对日本实施的手段以开放市场为主线，在日本未能达到美国预定的要求时，美国展开对日本电信产品的进口限制。日本在对策上采取缓慢移除贸易壁垒的做法，在未达到美国预期时采取与美国厂家建立合资子公司方式缓和美日电信贸易战。2.6  半导体贸易战（1978-1996）1948年开始，美国相继发明了半导体晶体管、硅晶体管、集成电路等，美国的半导体产业得到了快速发展。进入到70年代美国致力于废除各国间贸易壁垒，日本对此产生担忧，由通产省牵头组成“超大规模集成电路技术研究组织”，投入760亿日元，1979年优先于美国掌握了集成电路记忆芯片技术，随后日本在64k、1M、4M、16M、64M集成电路生产中相继获得成功，在国际市场占领先机。1980年代中期，日本半导体的全球市场占有率由1975年的20%上升到40%，而美国半导体市场占有率从1975年60%下降到40%。1980年，日本在美半导体贸易上首次产生顺差28亿日元，多数美国人认为日本技术升级使得它对美国的威胁远超苏联，美日半导体贸易战由此展开。1、“削减关税协议”（1978-1981）：削减直至取消半导体关税1977年，美国电子机器制造厂商组成了半导体工业协会（SIA），目的之一是废除各国之间半导体的贸易壁垒。当时，日本的半导体关税税率为12%，美国为6%。1978年6月，在东京举行的关税与贸易总协定的多边谈判上，日美双方通过《关税削减协议》，规定从1980年开始用11年时间将两国将税率均降至4.2%。由于1980年日本对美半导体贸易首次出现顺差，1981年日美首脑举行会谈，约定于1982年将日美双方的税率（10.1%和5.6%）下调至4.2%。1982年7月，在华盛顿举行美日贸易会谈，商定于1984年4月起相互取消有关集成电路的税率。2、“日美半导体贸易协定”（1986-1991）：发起301调查，征收反倾销税，设定美半导体在日占有率指标1970-1980年代，美日半导体市场占有率发生了巨大变化，日本大幅上升而美国大幅下降，而且日本半导体追赶势头更加猛烈。1985年6月，美国启动“301条款”；9月，美国半导体厂商以日本半导体出口倾销问题向国际贸易委员会提出起诉。1986年美国国际贸易委员会作出裁决：提高从日本进口的半导体关税并征收反倾销税。1986年7月达成了“日美半导体贸易协定”。协定的主要内容：1）日本半导体厂商应按美国商务部确定的价格销售；2）日本应增加对美国半导体进口，使美国和其他国家半导体产品在日本市场上的占有率从8.5%提高到20%以上；3）美国停止对日本半导体厂商的倾销调查。但是，日本在履行“日美半导体贸易协定”过程中，采取向第三国增加销售的策略，以倾销价抢走美国的国际份额。1987年4月，里根政府对日本3亿美元的半导体及相关产品征收100%惩罚性关税。同年，发生了日本东芝公司向前苏联出售违禁机床产品事件，美国禁止日本东芝机械公司的产品对美出口长达三年。3、“新日美半导体贸易协定”（1991-1996）：规定外国公司半导体在日市占率，1993年美国半导体全球市占率重回第一1991年6月，日美半导体贸易协定五年期满，但外国公司市占率14.3%，未达到协议要求。8月美日又缔结了新的协定，5年有效期，规定到1992年底，在日本市场上外国公司半导体占比达20%（1993年达到20.2%）。1996年，协定到期，此时美国半导体产业重登世界第一宝座，8月签订的新的半导体协议，不再设定市占率，而是要求每隔三个月两国就半导体市场销售、市场占有率和增长情况进行统计，以便两国进行监督控制。小结：美国对日本的半导体政策是以“减少贸易顺差”的名义进行的经济压制，不同于纺织、钢铁贸易战，更多的是担心自身竞争力的下降。美国采取的手段更加多样，首次提出外国半导体占日本市场比重的具体指标，标志着美国对日贸易政策和手段出现重大变化，从对日进口产品限制、日本的自愿出口限制，发展到日本自愿扩大进口及数值指标的管理贸易方式。日本有反对，通过加大对美投资、加大对第三国出口来缓和摩擦，但更多仍是屈从于美国。3  1980年代中后期升级到金融战、经济战六大产业的贸易战未能削弱日本的竞争力，日本化压力逐步实现产业升级，美日贸易逆差反而持续扩大。美国认为日美间的贸易失衡在于利率、汇率管制和金融抑制导致日元被低估，日本产品在全球范围内倾销。《广场协议》后，日元大幅升值，日本出口增速大幅下滑，但进口下滑幅度更大，1986年日本整体顺差扩大，其中对美顺差在1986和1987年持续扩大，加剧美国不满。同时，美国认为日本金融市场封闭，美国金融机构无法进入日本，竞争不对等，美国逼迫日本开放金融市场，过急的金融自由化为投机和泡沫提供宏观环境。日元升值并未改变日美贸易失衡，美国认识到根源在于日本的经济体制，即交易习惯、土地制度、储蓄投资模式、大店法等方面的结构性障碍，强行干涉日本的经济政策，从宏观和制度层面改变贸易失衡，日本出于对美经济、军事和政治的依赖，步步退让，失去宏观政策独立性，应对失当，陷入“失落的二十年”。3.1  汇率金融战：逼迫日元升值，金融自由化金融自由化一般包括三个方面：利率自由化、金融业务自由化和国际资本流动自由化。80年代日本金融自由化的特点是：利率自由化和国际资本流动自由化同时起步且急速展开。日本的金融自由化是在美国的压力下展开的，美国主要出于两个目的：第一，美国认为日本在利率、金融业务开展及资本流动方面有诸多限制，导致日元无法实现其在国际市场的真正价值。因此，美国认为要扭转美日贸易失衡，不是改变美国的经济政策，而是要改变日本的金融、结构性经济制度。第二，80年代初，欧美的金融机构进入日本受到严格的金融管制，无法进入世界第二大经济体开展业务，但美国市场却对日本开放，形成不对等的竞争。1983年欧美银行的东京分行的贷款总额占日本贷款总额的3.5%，存款总额不到日本存款总额的1%；欧美投行均未取得东京证券交易所的会员资格，只能通过香港与日本展开交易。美方当时负责施压与谈判的是财政部长里甘（1981-1985年任财长，1985-1987担任白宫幕僚长），里甘任职财长前担任美林银行的董事长兼首席执行官。日本金融自由化后，“管制”的闸门打开，大量资本疯狂涌入并于泡沫前抛售日本资产，助推泡沫形成与破裂。3.1.1  “美元日元委员会”：推动金融资本市场自由化，但未能实现日元升值目标随着贸易战的推进及日本产业竞争力的提高，美国国会中的贸易保护主义势力壮大。里根在第一任期强调“强国家，强货币”，实行高利率，美元不断走强。美国产业界认为被扭曲的汇率降低了美国的竞争力，施压政府纠正美元升值的倾向，《摩根报告》成为国会和政府下决心解决汇率问题的导火索。1983年9月，在国际市场竞争中屡次败给日本的李·摩根发布了题为“美元与日元的不匹配：问题的所在与解决方案”报告，成为日后美国施压日本的谈判蓝本。摩根报告提出了11项具体策略，核心是“金融自由化，日元国际化”，彻底“排除抑制日元需求的人为措施”。美国认为，日本开放金融与资本市场后，市场对日元资产的兴趣增加，日元将随之升值。1983年11月，美国总统里根访日，与日本首相中曾根康弘探讨日元和美元汇率问题，这是“美元日元委员会”的最初开端。同年11月，日本大藏大臣竹下登与美国财政部长里甘宣布成立日美间“美元日元委员会”，以汇率、金融和资本市场问题为框架，就欧洲日元债券问题、增加东京证券交易所会员权限、美国某些州限制外国银行进入等问题进行探讨。1984年5月，日美发表《美元日元委员会最终报告书》，美国主要实现四个方面的利益诉求：（1）日本金融资本市场自由化，包括利率自由化和日元借款自由化。（2）确保外国金融机构自由进入日本金融资本市场。外国证券公司可以申请东京证券市场会员权，向外国银行开放日本信托业。（3）创设自由的海外日元交易市场，扩大欧洲日元市场——离岸市场。（4）实现日本金融与资本市场自由化，消除外资对日投资障碍。日本承诺自主、渐进地推进金融资本市场自由化，消除日元国际化障碍。但是日元并未如美国预计升值，美元继续坚挺，日本对美顺差继续扩大，美国从而寻求其他手段。金融自由化加速推进，具体如下。利率自由化方面，新的金融衍生产品大量出现。1985年，利率联动型可转让存款证书（CD）、市场利率联动型存款（MMC）和自由利率的大宗定期存款陆续出现。金融业务管制方面，放松市场准入与货币自由兑换。1984年日本允许海外存款证和商业支票在国内销售，证券公司开始提供大宗公司债投资信用，撤销外汇期货交易的“实际需要原则”，提供投机的自由，自由以日元发行对外贷款。1986年开始实施短期国债的招投标发行，外国投行开始去的东京证券交易所的会员资格，撤销人寿保险、年金信托等对外证券投资管制、促进以赚取利率差为目的的个人对外投资。1987年日本的国内商业票据市场创设。资本流动方面，撤销日元兑换管制。1986年日本创设东京离岸市场，允许181家外国外汇专业银行参与，日本企业可以在英国伦敦市场发行以美元为单位的信用债和可转债。3.1.2  《广场协议》：五大国联手抛售美元，日元迅速大幅升值，但未减少美日贸易逆差，直到1988年逆差才缩窄1985年7月，美日两国财政部在巴黎开始就《广场协议》进行磋商，会谈目的是建立美日磋商机制，关注两国经济问题。9月，美、日、英、法、德五国财长、央行行长在纽约举行G5会议，签订《广场协议》，宣布联合干预汇率市场，结束美元汇率偏高情况。五国达成以下共识：（1）80年代前期持续的美元坚挺，没有反映各国经济的基本面；（2）各国协调阻止美元继续升值，调整世界外贸和投资不平衡；（3）平息美国因贸易逆差重新兴起的贸易保护主义思潮；（4）主要国家间开始紧密及具体的政策协调，在外汇市场表明美元贬值意图。其后，日元快速升值，协议签前美元对日元汇率是1美元兑换239日元，至1986年底，已贬值为1美元兑换159日元，1年内美元贬值超过30%。日元的急剧升值引起日本各界的强烈不满，部分出口企业利润受到影响，以日元计价的出口增速下降。自1986年3月开始，日本银行多次卖出日元买入美元以防止日元升值对日本经济的打击，但都未遏制住日元持续升值的态势。然而，由于日本产品的竞争力依然较强，日元升值并没有减少美日贸易逆差，直到1988年美日贸易逆差才下降，1991年后继续上升。3.1.3  《卢浮宫协议》：稳定汇率，阻止美元进一步贬值，日本承诺降低利率扩大内需《广场协议》后，日元、马克等持续升值，影响日、德国际竞争力，日本陷入“升值恐惧症”。1986年9月，日本希望美国稳定美元汇率，美国的条件是日本必须下调利率刺激内需。10月31日，日美发表声明“双方取得谅解，认为日元美元汇率的调整已经与现在基本面大致符合”。当天，日本银行决定下调利率，日本计划实施：（1）下调个税和法人税，实施税制改革；（2）向国会提出追加预算，提出3.6万亿日元综合经济对策；（3）扩大内需，日本银行下调法定利率。1987年初日元继续升高，2月2日，在巴黎举行的G7财长会议达成《卢浮宫协议》，决定稳定汇率：（1）《广场协议》后，各国协调一致干预外汇市场，当前汇率基本反映各国经济基本面；（2）汇率比价剧烈波动损害各国经济增长；（3）各国货币之间汇率如果超出目标行情，有损各国经济增长，各国财长及央行行长一致同意促进汇率稳定在目前水准附近。但1987年3月日元升值到145，12月升值到120，1988年一度突破100。日元升值势头未能阻挡，大幅的刺激政策却已实施，泡沫愈演愈烈。3.1.4  1995《日美金融服务协议》：金融服务领域进一步放松市场准入1995年1月，日美签署《日美金融服务协议》，日本主要在四个方面做出让步：（1）年金资产的运用，允许投资顾问公司进入厚生年金基金的渠道；（2）投资信托，从根本上放宽运用原则；（3）重新制定与公司债相关的各项规定及惯例等；（4）废除对非居住民的民间欧洲日元债务的回流限制，投资者购买外国债券时，对证券公司与投资者之间的货币互换解禁等。日本在金融服务的制度领域进一步放松外资市场准入限制，在年金、信托、证券市场等领域进一步推动金融自由化。3.2  经济战：强行改变日本经济结构，日本宏观政策独立性丧失在贸易战和汇率金融战后，美国认为美日贸易失衡的根源是日本国内存在一系列结构性障碍，这些障碍导致美国产品难以进入日本，美日冲突转向制度冲突和宏观调整。为消除结构性障碍，日美双方达成三大协议：1989年的《日美结构性障碍问题协议》、1993年的《日美综合经济协议》和1997年的《日美规制缓和协议》。1989年9月，日美正式召开日美经济结构问题会谈。1990年，双方达成《日美结构性障碍问题协议》，包括美日双方对对方的要求。其中，美国要求纠正日本经济结构中存在的六个方面的问题：储蓄投资、土地利用、流通问题、价格机制、排他性交易习惯、企业系列制问题。日本提出美国应采取的措施有：投资储蓄模式、企业的投资活动和生产力、企业行为、政府规制、研究开发、振兴出口、劳动力的教育培训七个方面内容。具体而言，第一，美国要求日本改变储蓄大于投资的现状，要求日本在10年内增加430万亿日元的公共事业投资；建立灵活的消费信用制度，扩大民间消费。第二，要求日本有效利用土地，美国认为日本投资过少很重要的原因是土地价格过高，要扩大土地供应和提高土地效率，通过进口美国农产品以在农田建立住宅和工厂。第三，要求日本改变流通领域的问题。修建机场、港湾实现进口流程的快速化，简化通关手续，进口手续需在24小时之内完成，修改《大店法》，简化开大型商场的手续时间为1年半，增加进口商品的卖场面积。第四，改变国内商品定价高于对美出口的价格。第五，改变排他性交易习惯，强化《禁止垄断法》。第六，改变系列制问题。日本国内企业间相互持股，形成上下分层、相互协作的几百个公司的商业体系，基本排斥了对外采购，美方要求改变。由此可见，美日双方均提出改变储蓄投资不平衡的问题，但美方的要求明显高于日本，改变日本的既有经济结构；日本对美方的要求更多是从提高美国竞争力进而扩大出口的角度，如研发、劳动力培训和生产力提高等。1993年日美通过《日美经济综合协议》，主要从全球经济、宏观经济和个别领域三个层面进行政策协调，从改革日本市场准入、内需型经济体制和提高美国竞争力的角度调整双方关系。（1）全球经济方面，加强美日在全球范围的经济技术合作；（2）宏观经济方面，要求日本缩小经常收支顺差，实现可持续的内需主导型经济，改善外国产品和服务的市场准入扩大从美国进口；（3）个别领域，优先进行政府采购、保险、汽车零部件的谈判，实行金融、保险、反垄断法、流通制度方面的规制改革，强化美国产业竞争力并扩大出口。1997年日美通过《日美规制缓和协议》，内容包括两部分，确立了日本放松管制与竞争政策的基本框架。第一部分是日本应采取的规制缓和及其他措施，涉及住宅、电讯、医疗、金融服务、流通、竞争政策、法律服务、透明度和建立放松管制组织等方面。第二部分是日本政府希望美国改善的问题，涉及经济结构、透明度和政府惯例、住宅、电讯、医疗器械及医药、金融服务等方面。从上述三个协议的内容看，90年代后期，随着全球化和信息化的进展，日美两国经济联系的加强，两国贸易摩擦从个别产品转向金融投资领域进而转向制度协调，解决方式也由《日美结构性障碍协议》中的投资储蓄问题，转向《日美综合经济协议》中的宏观经济政策协调及市场准入问题，进而转向《日美规制缓和协议》中的服务贸易领域制度协调问题，即由一般意义上的进出口扩大的贸易方式转向以放松管制和规制为代表的制度协调。4  影响与后果：1991年资产泡沫破裂，日本陷落在美国步步紧逼及日本国内实行过度宽松的财政与金融政策后，日本股价、地价不断高涨，在紧急加息和抑制地价后，泡沫迅速破裂。从1990年代起，日本经济长期低迷，产业竞争力下降，追赶型阶段结束后，曾经推动日本高速发展的宏观调控与“日本式经营”的微观管理成为日本发展的阻碍。日本与美国GDP之比从1985年的32%（1978和1986年突破过40%）降低至2017年的25%，日本人均GDP自1987年超过美国，但到2017年降至美国人均GDP的64.6%，美国成功压制日本崛起。4.1  贸易战对美国贸易逆差有短期阶段性的改善，但长期美国贸易逆差扩大趋势更为严重贸易逆差的规模根本上由国内外产业优势与结构决定。贸易战期间，美国贸易差额与GDP之比曾有三次明显改善，分别在“钢铁战”、“彩电战”带来了1972年-1975年美日贸易逆差及美国贸易逆差总额的改善，“汽车战”带来了1978年-1980年美日间及总额贸易逆差的改善。但是“汇率金融战”却并未在1986-1987年缩小美日间及美国对外逆差总额，直到1988-1990年才起作用。因此，贸易战可以在短期内改善美国贸易逆差，每次改善持续约3-4年。但由于未解决国际分工、产业优势、美国自身储蓄投资结构、美元国际储备货币地位等根本性问题，贸易逆差扩大的趋势并未改变，1960年代-1990年代，美国的贸易逆差整体仍在扩大。4.2  日元大幅升值，房市、股市泡沫破裂，经济增速大幅下降，日本陷入“失去的二十年”。1985年“广场协议”后，美元对日元汇率由1985年的238.47降到1988年128.17，日元升值近一倍之多。日元升值过快过多导致出口增速大幅下滑为负增长，1986-1988年出口增速分别为-15.9%、-5.6%和1.9%，导致GDP增速从1985年的6.3%下降3.5个百分点至1986年的2.8%；但1987-1988年伴随消费和设备投资大幅上升，GDP在1987-1990回升到较高增速，助长了经济繁荣的景象。80年代日本货币政策过度宽松。1980年3月以来央行持续下调利率，其中1986年1月至1987年2月，短期内连续5次下调利率至2.5%。货币供应量M2平均余额在1987-1989年间高达10%以上，直到1992年9月转为负增长。宽松的货币政策释放大量流动性，加之日元升值吸引大批热钱流入日本，导致股市、房价上涨，资产价格出现泡沫，投机盛行，制造业企业低成本融资后投资股市和房地产。日本制造业的大企业对股市的投资由1985年前的年平均0.9兆日元上升到1989年的年平均2.7兆日元。美国施压日本扩大内需以削减贸易逆差，日本扩张性财政政策的实施为泡沫奠定基础。美国督促日本减少贸易顺差，中曾根政府委派日本中央银行前总裁前川春雄起草《前川报告》（1986年4月发布），提出扩大内需，转换产业结构，扩大进口市场，改善市场准入环境，加快金融自由化和日元国际化。日本开始实施扩张性的财政政策，出现了“日元升值、高投资率、低利率”并存的局面。日本央行担心加息可能导致美元贬值，且当时“日本第一”的外界认知和日本国民信心膨胀的氛围让人难以相信泡沫已经产生，日本当局对经济形势的判断较为乐观，认为日本并未出现泡沫，价格是对经济向好的反映，货币紧缩不断推迟。直到1989年6月到1990年8月，日本央行紧急上调利率，连续5次加息，击溃股市，东京日经225指数直线下跌，由1989年底的34068点下降到2003年9311点。同时日本政府采取抑制地价的措施，土地、房地产价格泡沫在1991年下半年急速破裂。2017年的全国平均地价仅相当于1973年的水平，相当于1991年最高点的1/3。抑制地价的措施主要有：（1）直接管制土地交易，买卖土地必须向当地政府主管机构提出报告，防止不正当高价；（2）管制金融机构贷款，大藏省要求全国银行、信用金库、生命保险公司和损害保险公司实施“管制向不动产融资的总量”措施，向不动产贷款增长率不得高于贷款总量增长率；（3）完善土地税制，强化土地保有课税、土地转让利益课税和土地取得课税，实施《土地基本法》，强化对土地交易、金融机构和不动产商的监视；（4）强化城市土地用地的管制。股市、房地产泡沫破裂后，形成大量过剩产能、不良债权、过剩劳动力，银行等金融机构、企业破产倒闭、失业率上升，动荡的政局及错误的应对导致日本陷落。在日本长达四十年的“追赶型阶段”和80年代中期的繁荣时期，政府干预的产业政策、微观的日本式企业经营发挥了巨大作用，但在信息技术革命、已实现追赶目标的新环境下却最终成了日本产业和经济进一步转型升级的障碍，昭和时期的繁荣演变为平成时期的危机。具体而言，宏观上长期的低利率和财政扩张助长泡沫，过急、过快的抑制又迅速刺破泡沫。高景气下产能盲目扩张，泡沫破裂后产生大量过剩产能、过高不良债权和过剩劳动力，财政、货币政策失效，必须实施结构性改革。微观上“日本式企业经营”主要包括：终身雇佣制、年功序列制、企业内工会、主办银行、企业间互相持股、护送舰队式的政企关系。在追赶型阶段内外需旺盛，终身雇佣制、年功序列制和企业内工会使得员工忠诚度高，资方与劳方的分歧较小，有利于减少生产成本迅速抬升，但在需求下滑、全球化竞争激烈时期不利于劳动力市场出清，直到90年代中后期企业才大规模解雇职工。主办银行制（间接融资制下股东权利较小）、企业间相互持股（大中小企业分工协作）、护送舰队式的政企关系（促进企业发展），使得企业经营目标可以更加长远，比如追求规模和市占率，而非短期的股价波动和投资收益率，在追赶型阶段带动企业迅速壮大、抢占国际市场份额。但这种制度也存在公司治理结构脆弱、政企不分的问题，导致市场对企业经营者的监督弱化；片面追求市场占有率和规模，导致产能过剩和过度负债。当实现追赶型目标且劳动力优势不再、人口红利消失时，原有的非市场化经营体制便成了创新的障碍。此外，日本政局的动荡、政府对形势的错误判断及应对失策均导致日本陷落。（1）缺乏稳定的政治环境治理整顿危机。90年代的日本，十年时间，九届内阁，七任首相，长期执政的自民党因党内斗争一度退居在野党，政府部门间争斗使日本在应对贸易战中多次被美国利用，日本在谈判中处于被动地位。不稳定的政局导致缺乏整治宏观经济的环境和有效的对策。任职最短的宇野宗佑（1989年6月3日至1989年8月10日任职）和羽田孜（1994年4月28日至1994年6月30日任职）任职都只有两个月左右。（2）政府对宏观形势的判断错误。甚至到泡沫破裂后的1991年，《经济白皮书》依然写道“日本经济仍然在持续50个月以上的长期的增长过程”。大藏省官员认为“经济不久便会复苏，我们现在要做的就是忍受，忍受到不良债权的自然消失。石油危机的时候，我们忍受了，呼吁国民节约和忍受。结果，我们挺过来了。所以，现在大可不必为不良债权的事惊慌失措。”1992年日本产业界仍在与大藏省、经济企划厅等经济主管部门就宏观经济形势判断做争论。（3）应对失策，以总量政策解决结构性问题必然失败，持续扩大的财政政策导致政府债务激增，真正的不良债权问题迟迟得不到解决。宏观上应该推进结构性改革，解决债务过高消解不良债务、发展直接融资资本市场、改革“护送舰队式”的政企关系、建立市场化的人才竞争市场打破年功序列制。日本不断推出规模庞大的“综合经济对策”，1992年扩大公共事业投资8兆6000亿日元，促进民间设备投资约1兆亿元；1993年4月宫泽内阁提高到13兆日元，1993年9月细川内阁又提高9兆日元，1994、1995和1998年又纷纷扩大公共事业投资，国债发行规模增加。由于公共建设可以增加雇佣，解决失业问题；建筑等公共事业领域聚集了国会议员、政府官员和土木建筑企业家的利益，尽管既无效率又无公平，且阻碍了产业结构升级、抓住信息技术革命，但仍在大规模地进行。政府推出“股价维持政策”，直接花钱安抚市场以防止股价进一步下跌。1991年下半年开始持续降息至1995年的0.5%，但却延续并扩大了不良债权，并未带动经济增长。“泡沫经济”时期，日本银行业向中小企业和房地产业发放了巨额贷款，“泡沫经济”破裂后，日本银行业不良债权大幅飙升。据日本大藏省 1998 年 1 月 12 日公布的数字，日本全国 146 家银行自查的不良债权已经达到 76.708 万亿日元，约占总贷款金额的 12%。但大量的不良债权从发生到开始处置，至少被延误了8年时间之久，直到长期信用银行、日本债券信用银行和北海道拓殖银行的大型破产，平成金融危机演变为平成金融恐慌。1991-2003年间，181家金融机构纷纷倒闭，经济增速在1975-1990年间平均同比增速4.5%，而1990-2010年间同比增速降为1%。4.3  21世纪初的结构性改革取得部分效果，经济缓慢回升，但始终难以回到景气时期2001 年 4 月，小泉纯一郎凭借“无改革、无增长”竞选主张挟高支持率上台，顶住了“景气优先”路线主张者的压力，大张旗鼓地实施了“结构改革”。其中涉及供给侧的改革措施主要有：（1）放松规制，实施民营化改革。小泉内阁一直强调要将日本建设成为一个“小政府、大经济”的国家，对政府所属的各类经营性机构实施民营化改革。小泉内阁在“结构改革”的纲领性文件《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》中提出了民营化、规制改革计划，即在“民间能做的事情，由民间去做”的原则下，对经济各个领域尤其是公共干预较多、限制较严的领域放松规制，更大程度上发挥市场机制的资源配置作用。具体改革举措有：特殊法人改革或民营化；削减对特殊法人的补助金等；推动邮政业实现民营化；对公共金融功能进行彻底的改革；在医疗、护理、福祉、教育等领域也引入竞争机制。其中邮政民营化改革在日本具有典型意义，改革前日本邮政业由政府经营，机构臃肿、效率低下，改革的目的在于放宽市场准入，引入新的竞争者，从而带动邮政业的高效经营。2005年10月，日本参议院表决通过邮政民营法案，小泉内阁的邮政民营化改革获得成功。（2）降低税率，激活经济社会活力。自从供给学派经济学提出减税主张后，减税已被认为是供给侧改革的重要内容之一，小泉内阁的“结构改革”中也包含减税内容。《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》中指出，税收政策应该真正成为有利于经济目标实现的手段，今后应向着扩大税基、降低税率的方向努力。2003年1月，小泉内阁通过2003 年度税制改革大纲，实施减税计划，主要内容包括降低法人税实际税率、对研究开发和 IT 投资实施减税、降低继承税与赠与税税率等方面。按照日本政府估算，2003年度最终将实现总规模 1.5383万亿日元的减税，其中主要包括法人减税 1.304 万亿日元，继承税和赠与税减税 0.103万亿日元，金融证券税减税 0.096万亿日元，土地税减税 0.21万亿日元等。（3）推出“金融再生计划”，促进产业结构调整。 “泡沫经济”破灭后，不良债权一直是困扰日本银行业、企业界乃至整个经济发展的关键问题。由于不良债权的来源是实体经济，企业亏损或倒闭的数量增多，反映在银行资产负债端就是不良债权增加，这是一枚硬币的两面。针对这一问题，小泉内阁采取了双管齐下的配套改革，即金融改革与产业重组相结合，在解决银行不良债权问题的同时，推动产业结构的调整。 2002 年，小泉内阁推出“金融再生计划”，具体改革举措包括：通过扩充中小企业贷款机构、设立新的公共资金制度等方式增加对中小企业的融资渠道和手段；通过专业机构（如“整理回收机构”，英文简称 RCC ）减免中小企业债务，盘活不良债权，促进产业重组和企业复兴；提高银行不良债权拨备，强化资本充足率约束作用，对银行制定明确的不良率削减目标并严格检查，切实降低银行不良债权比率。（4）推进养老保险改革，增强社会保障制度可持续性。由于日本人口持续老化，日本养老保险出现了参保者不断减少、领取者逐渐增加的困境。 2003 年度小泉内阁“经济财政咨询会议”制定了《经济财政运营与结构改革基本方针2003 》，提出构筑可持续的社会保障制度，建立年轻人对将来充满信心、老年人安度晚年的社会。 2004 年，通过《养老金制度改革相关法案》，主要内容是在未来十余年内逐年上调保险费，目的是为了消除年轻人对养老金制度的不信任感，通过更好地把握养老金给付水平和现职人员负担的平衡，建立起可持续性更强的养老金制度。此外，针对人口老龄化的严峻形势， 2004 年通过的《老年劳动法修正案》提出未来十年分阶段强制性地提高退休年龄。在“泡沫经济”破灭后的长期萧条之后，小泉内阁的“结构改革”获得了日本民众的巨大支持，小泉内阁成为 90 年代以来日本少有的长期政权，小泉本人也成为离任后日本民众最怀念的首相之一。通过改革，日本企业经营状况有所好转，不良债权问题基本得到消除。从 2002 年 2 月至 2008 年 2 月，日本经济实现了长达 73 个月的景气复苏，为战后以来持续时间最长的景气。这次景气的实际增长率虽然不高，平均增长率只有不足 2% ，增速最高的 2004 年也只有2.4% ，但与上世纪 90 年代年均 1% 的增长率相比则有明显改善。由于经济景气有所回升，日本多年来一直疲软的股市也出现了止跌回升的局面。从 2003 年 4 月到 2007 年 6 月，东京日经 225 指数从不足8000 点涨到 18000 点以上，达到了 2001 年以来的最高水平。5  启示中美贸易战正式开打，美国贸易保护主义日盛。从历史上看，当前的中美关系类似上世纪80年代美日关系及19世纪末二十世纪初的英美关系，属于守成大国对新兴崛起大国的天然压制。目前的中国与80年代的日本相比，面临的环境既有相似，又有不同，只要正确、理性地应对，大可避免重蹈美日贸易冲突的覆辙。中国与80年代日本相似之处：第一，中国的金融与房地产业占GDP比重类似80年代日本。2017年中国金融业占比7.9%，高于日本80年代末的5.9%；中国房地产业占比6.5%，低于日本80年代末的10.9%，金融地产占比之和14.4%略低于日本80年代的16.8%，但我国房价同日本当年一样均处于绝对价格的较高水平。第二，经济的快速发展引发信心膨胀，寻找“中国模式”与当年日本寻找并总结“日本模式”并无二致。2017年中国与美国GDP之比为63%，超过日本1985年广场协议前日美GDP之比的32%（之前最高达到42.5%）。1986年美国出口的全球占比10.6%，仅高于日本0.8个百分点；2017年美国出口的全球占比8.7%，低于中国的12.8%。这种占比变化和较高的经济增速导致部分人士未能客观、清醒、冷静地正视中美差距，中国人均GDP仅相当于美国的14.8%，而日本人均GDP在1987年就已超过美国。第三，中国提出“一带一路”战略与80年代日本提出的“雁型发展”模式有相似之处。不过中国的战略更多地倡导国际合作，而非日本“建立由东京紧密协调的区域分工”“将亚太地区统一到日本领导之下”。第四，中国当前的高杠杆、违约潮可能引发的不良债权债务与日本当时存在的高杠杆、大量不良债务有相似之处。第五，冲突原因都是自身的崛起挑战了美国经济霸权以及制度冲突（日美间属于资本主义不同道路的冲突，中美间属于资本主义与社会主义市场经济的冲突）。中国与80年代日本的不同之处和优势：第一，中国的市场比日本大，对美国的制约更强。第二，中美经济仍有很强的互补性，而非日美贸易战期间产业间的直接竞争并占领美国市场。第三，中国的主权和宏观调控政策独立，中美间是独立的两个大国，而非日美间的政治从属依赖关系。第四，当前相较80年代存在更加有效的多边协调机制，中国较80年代的日本较具国际谈判经验，从加入WTO的谈判到近年来贸易争端，中国的贸易争端解决经验逐步丰富。第五，日本的过剩产能和不良债务迟迟得不到处理，中国已经开展供给侧结构性改革。日美贸易战的启示：1、贸易战本质是大国经济争霸和改革战。当年日本对美国无原则顺从，结果日美贸易战不断升级，直到自己应对失当崩盘，没有实力挑战美国霸权，日美贸易战才结束。中美贸易战，什么文明的冲突、冷战思维的意识形态对抗，都是幌子，本质上是赤裸裸的实力竞赛，是霸权国家对新兴大国的战略遏制。中美贸易战只有两个结局，要么我们被遏制，要么伟大崛起。2、放弃幻想，做好中美贸易战具有长期性和日益严峻性的准备。美国对日本发动贸易战，一方面是为了改善美国贸易失衡，另一方面也是对日本经济崛起的遏制，尤其是随着两国经济实力此消彼长，以及产业从互补走向竞争，形势将日益严峻。这在历次世界领导权更迭中均有典型案例，如果双方管控失当，从贸易战升级到金融战、经济战、科技战、意识形态战、地缘战、军事战，则落入所谓的“修昔底德陷阱”。日美贸易战历时30多年，最终以日本金融战败宣告结束。3、做好中美贸易战升级为汇率金融战、经济战、科技战、地缘战的准备。美国对日本贸易战的路径清晰：从有竞争冲突的产业贸易战，逐步到汇率金融和经济战，且在打的时候充分使用其国内301、232等条款进行威胁，美国露出单边主义、霸权主义、美国利益优先的本质。4、防止采取货币放水、重走刺激老路的方式应对，这是日本金融战败的主要教训。贸易战必然打击外需，但是如果为了扩大内需而转向货币放水刺激，则容易酝酿金融泡沫。近期金融去杠杆和中美贸易战引发货币再度放水刺激的呼声和讨论，这是非常短视和误国的，如果面临中美贸易战的外部冲击重回货币刺激的老路，将重演1990年日美贸易战的失败教训。5、外部霸权是内部实力的延伸，中美贸易战，我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力。中美贸易战，最好的应对是顺势以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放（类似1960-1980年的日本、1960-1990年德国产业升级应对模式，而不是1985-1989年日本货币放水刺激应对模式），推动供给侧结构性改革、放开国内行业管制、降低制造业和部门服务业关税壁垒、加强知识产权保护的立法和执行、下决心实施国企改革、改革住房制度、建立房地产长效机制、大规模降低企业和个人税负、改善营商环境、发展基础科技的大国重器等。美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、美元特里芬难题等。80年代美国成功遏制日本崛起，不是因为日美贸易战，而是里根供给侧改革的成功。中国真正的问题也不是美国，而是自己，如何解决进一步扩大开放、国企改革、官员积极性、企业家信心活力、减税降费等问题。6、建设更高水平更高质量的市场经济和开放体制，做好自己的事情，不要被美国贸易保护主义牵制。中美贸易战，我不是太赞同现在的部分舆论气氛，看热闹不嫌事大，这很不冷静。我们要积极拥抱全球化，中国是全球化的受益者。中国应对中美贸易战，最好的应对是坚定不移地推动改革开放，建设更高水平更高质量的市场经济和开放体制，做好自己的事情。我们可以与中日韩、欧盟、东南亚搞自由贸易区，建立高水平的自由贸易区，零关税、零壁垒、零补贴。我们的对内对外开放确实有很多地方值得改进，不管美国怎么做，我们保持战略定力，继续改革开放，做好自己的事情就好。7、坚持对外开放，尤其扩大贸易自由化和投资自由化，但要控制资本项下金融自由化的步伐。日本在80年代的资本账户过快开放，导致热钱打进打出，成为资产价格泡沫形成以及破裂的重要推手。在内部转型不到位的情况下，过早的对外开放便利短期资金进出的资本账户，容易引发金融债务风险，1980年代拉美债务危机、1990日本金融危机、1998年亚洲金融风暴等均与此有关。贸易自由化、投资自由化、负面清单管理等总体上有利于中国吸引外资、贸易便利，但推动资本项下的开放要有节奏、渐进地进行，避免短期内迅速地冲击人民币汇率以及资本大规模流入流出对经济金融系统的冲击。8、产业政策应该实施，但重点在于支持教育、融资、研发等基础领域，而非补贴具体行业，尤其不应该补贴落后产能和行业。9、避免国民心态的过度膨胀，避免民粹主义、民族主义情绪的舆论导向。80年代中后期，“日本第一”的过度膨胀导致对形势认识不清，一再误判并错失机遇。在此次中美贸易战之前，国内存在一些过度膨胀的思潮。中美贸易战无异于最好的清醒剂，必须清醒地认识到中国在科技创新、高端制造、金融服务、大学教育、关键核心技术、军事实力等领域跟美国的巨大差距，中国新经济繁荣大部分是基于科技应用但是基础技术研发存在明显短板，我们必须继续保持谦虚学习、韬光养晦、改革开放。转危为机，化压力为动力。历史是有规律的，凡是不断吸收外部文明成果、不断学习进步的国家，就会不断强大。凡是固步自封、阻碍时代潮流的国家，不管多强大，都必将走向衰败。10、稳定的政治环境和民众企业政府部门间的同心协力对于应对外部贸易战以及推动内部经济转型升级极其重要。日本80年代政府部门间矛盾及90年代政局的动荡导致应对不利。贸易战背后更深层次的是改革战，与其打嘴仗、挑动民族主义和民粹主义情绪，不如韬光养晦、实事求是地做好改革开放和结构转型，历史和人民最终会给出最公平的答案。参考文献:1、浜野吉、井奥成彦、中村宗悦等著《日本经济史:1600-2000》，南京大学出版社2、池田吉茂、内田茂男、三桥规宏 著《透视日本经济》，清华大学出版社3、何晓松 著 《日美政治经济摩擦与日本大国化》，社会科学文献出版社4、久保田勇夫 著 《日美金融战的真相》，机械工业出版社5、蔡林海、翟锋 著《日本的经济泡沫与失去的十年》，经济科学出版社6、野口悠纪雄 著 《战后日本经济史》，民主与建设出版社7、赵瑾著《全球化与经济摩擦》，商务印书馆8、五百旗头真 主编 《战后日本外交史:1945-2010》，世界知识出版社9、徐梅著《日本贸易摩擦再探讨》，中国税务出版社10、胡方 著《日美经济摩擦的理论与实态——我国对日美贸易的对策与建议》，武汉大学出版社免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   邓海清

本文作者：邓海清5月6日央行宣布，从5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实施较低的存款准备金率。为稳妥有序释放资金，确保用于扩大普惠信贷投放，此次存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位。中国人民银行货币政策司司长孙国峰表示，经过这次定向降准之后，“三档两优”的存款准备金率新框架基本确立。一、此前的存款准备金率框架：四档两优在此次定向降准之前，我国的存款准备金率大体可称为“四档两优”。首先，存款准备金率有三个基准档：第一档针对大型银行，实行高一些的存款准备金率，体现防范系统性风险和维护金融稳定的要求，1月4日降准后为13.5%。第二档针对中型银行，实行较第一档略低的存款准备金率，1月4日降准后为11.5%。第三档针对服务县域的农村合作银行、农信社、村镇银行，实行较低的存款准备金率，1月4日降准后为8%。农商行则比较“另类”：非县域农商行执行与中间档存款准备金率；县域农商行则执行略低于中间档的存款准备金率，1月4日降准后为11%。这样总共就形成了“四档”。所谓“两优”，是指在四个档次的基础上还有两项优惠：一是普惠金融定向降准政策。普惠金融定向降准政策是央行在2017年9月份首次出台的，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款。政策分两档标准实施：上一年上述贷款余额或增量占比达1.5%的商业银行，存款准备金在基准档基础上下调0.5个百分点；上一年上述贷款余额或增量占比达10%以上，则该商业银行存款准备金可在前述下调的基础上再下降1个百分点。2019年1月2日，中国人民银行发布公告称，自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。二是服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠。4月23日，针对有市场传言称：央行4月25日起拟对部分农商行及农信社等农村金融机构定向降准1个百分点。后来央行方面辟谣称该消息不属实，表示“央行目前并没有新的定向降准政策，目前央行的确有一项普惠金融定向降准政策，但每年只在年初进行一次动态考核调整，并不是每个季度都进行”。那么当时市场上的这个“传言”究竟指的是什么呢？其实就是央行进行了服务县域的银行新增存款一定比例用于当地贷款的考核，对于此前考核未达标、但此次考核达标的银行从25日起调降法定存款准备金率1个百分点。这就是“两优”。享受“两优”后，金融机构实际的存款准备金率水平要比基准档更低一些。二、存款准备金率新框架：三档两优5月6日央行宣布定向降准后，县域农商行与农信社并档，我国的存款准备金制度形成了更加清晰、简明的“三档两优”基本框架。服务县域的农商行标准明确为：仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元。符合这一条件的农商行的法定存款准备金率均可与农信社并档，执行相同的存款准备金率，从而简并了存款准备金率档次。具体来说，当前“三档”的法定存款准备金率分别是：第一档针对大型银行，法定存款准备金率为13.5%，包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和邮政储蓄银行六家大型商业银行。第二档针对中型银行，法定存款准备金率为11.5%，包括股份制商业银行、城市商业银行、非县域农商行、外资银行。第三档针对小型银行，法定存款准备金率为8%，包括农村信用社、农村合作银行、村镇银行和服务县域的农村商业银行。“两优”还是普惠金融定向降准政策和新增存款一定比例用于当地贷款考核政策，没有发生变化。三、鱼与熊掌不可兼得：同一银行“两优”不可同享“三档”享受“两优”是有一定区别的。第三档小型银行作为普惠金融机构已经享受了较低的存款准备金率，因此不再享受普惠金融定向降准考核的优惠，在“两优”当中只享受比例考核政策，也就是新增存款一定比例用于当地贷款考核的优惠政策。第一档和第二档的大中型银行可以享受普惠金融定向降准政策，但由于不是县域金融机构，不享受比例考核政策。因此，对于任何一家银行，只能享有“两优”其中一种，对于农商行而言，其实是不享受普惠金融的低准备金率优惠的。四、中小银行较低存款准备金率政策框架已完成4月17日的国务院常务会议要求，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架。对于这一事件，市场预期中小银行定向降准空间已经打开，甚至有观点认为中小银行的存款准备金率会持续降低。“三档两优”存款准备金率新框架的确立意味着国务院提出的“中小银行较低存款准备金率政策框架”已经完成，而不是刚刚开始。5月6日央行宣布定向降准后，市场有观点认为，这是“对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”的开篇之举，未来还会继续推出。但实际上，县域农商行的基准法定存款准备金率由11%降至8%后，总共降低3个百分点，释放资金2800亿，于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施，在三次各降低1%之后，国务院提出的“中小银行较低存款准备金率政策框架”就已经完成了。以后这一政策框架的内涵就是：包含非县域农商行在内的中型银行实行第二档法定存款准备金率，同时适用普惠金融定向降准政策；包含服务县域的农商行在内的小型银行实行第三档法定存款准备金率，同时适用新增存款一定比例用于当地贷款考核政策。从结果看，国务院的“中小银行较低存款准备金率政策框架”实际只是县域农商行一级的定向降准、向农信社一级进行并档，而不是农信社一级8%的基准存款准备金率的向下调整，这与部分市场预期的持续下调中小银行存款准备金率并不相符。当然，此后随着国内外宏观经济和金融形势的变化，央行有可能推出新的全面降准或定向降准举措，但这与“建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”已经没有关系了。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   陈天诚

事件：统计局发布19年1-4月房地产行业数据，1-4月份，投资同比名义增长11.9%，增速较上月提升0.1个百分点，比去年同期提高1.6个百分点；1-4月销售面积同比下降0.3%，比1-3月的-0.9%上升了0.6个PCT，增速同比去年同期1-4月的1.3%下跌1.6个PCT；1-4月商品房销售额同比增长8.1%，环比增速上涨了2.5个PCT，去年同期销售额增速9.0%，同比下滑0.9个PCT。4月销售增速边际弱化，金三银四小阳春之后销售增速或继续放缓：1-4月销售面积同比下降0.3%，环比1-3月的-0.9%增加了0.6个PCT，单月同比增速1.3%，环比3月减小0.5个百分点，单月销售面积增速有所放缓，我们认为：1）“金三银四”为季节性回暖带来预期的好转，三四线城市在春节返乡潮期间，迎来返乡客置业高峰，部分城市热度延续；2）一季度在降准、信用宽松催化下，开发商拿地热情有所恢复，地价上涨带动房价上涨预期，叠加首套利率下调购房者置业积极性提升。4月政治局会议重提“房住不炒”，叠加部分城市出台边际收紧政策，如：北京国管公积金二套房“认房又认贷”、长沙二套房契税优惠取消、苏州部分区域出台限售、拿地政策，政策边际宽松预期在4月有所弱化。我们认为一季度随货币政策效应逐渐消减，5、6月的销售增速或将逐渐放缓。全年来看，我们维持销售在一二线持续回暖三四线边际走弱的判断。累计新开工增速继续上行，但单月增速有所调整。1-4月房屋新开工增速13.1%，环比上升1.2PCT，单月新开工面积同比增速15.5%，环比下降2.6PCT。我们认为在“金三银四”的销售窗口期，开发商推盘和去化的意愿加强，且18年开发商普遍拿地较多，土地储备丰富，有动力加快开工去化补库存。2019年1-4月房屋竣工面积22564万平方米，下降10.3%，环比1-3月增速提升0.5PCT，4月单月同比下降7.9%。我们认为随前期开工房屋的交房期临近，同时，由于竣工面积与新开工面积存在跷跷板效应，如果未来开工逐渐往下走，竣工就会有往上回复的过程，而且伴随着拿地的连锁影响，增速有望持续恢复，竣工面积预计四季度回升明显。投资增速受益开工支撑，土地购置费大幅下行符合预期。1-4月土地购置面积、金额累计增速分别为-33.8%、-33.5%。低库存仍不拿地、彰显企业信心不足，上半年拿地不足，恐影响后续开工、投资增速下行。我们认为1）三四线城市、部分非热点的二线城市成交同比下滑明显，开发商对后市悲观，拿地热情不足；2）一二线城市地价并未出现大幅上涨，而是有所调整，土地市场延续量价下滑的态势。我们认为年初拿地萎靡可能会影响到后期的开工和投资，年初到现在一季度大幅的拿地下降，意味着三季度以后的开工和投资可能会有一个明显的下行趋势，可能出现投资增速下行、竣工面积增速上行。1-4月份，房地产开发企业到位资金52466亿元，同比增长8.9%，增速比1-3月份提高3个百分点，环比进一步改善，预计房企资金压力明显缓解。可以看出1月以来的流动性宽松使得地产商在自筹资金方面得到了明显的改善，销售好转带来的定金及预收款、个人按揭金额增速大幅回升（分别为15.1%、12.4%），远超国内贷款增速（3.7%）。我们认为随着上半年开发商加快周转，销售加快与利率下行带来的回款将会继续提升，有助加强房企资金面的继续改善。投资建议：4月开工投资维持高位，但随着销售边际回落和拿地面积下降，预计三季度之后，开工投资也将下行；维持一二线城市销售结构性复苏，全国销售略微下滑的判断，但前4月的数据明显超出预期，我们上修了相关预测，从投资角度，叠加内需调整与中美贸易战不确定性加剧，地产政策可能迎来再度修正机会，我们修改4月份对地产股的悲观预测，同时结合1-4月百强房企销售额同比增速29%，较前三月明显改善，其中我们重点关注的16家房企与龙头企业累计销售额增速分别额为22%、30%，尤其以一二线布局为主的房企销售数据亮眼，我们认为地产股配置价值或将重新凸显。从基本面角度，我们坚定看好以一二线布局为主的公司，1）推荐优质成长股：新城控股、阳光城、中南建设、荣盛发展、华夏幸福；2）优质龙头：万科、金地、融创、招蛇、保利；3）房产中介迎来两年景气：国创高新、我爱我家；4）REITs 及利率下行：光大嘉宝；5）另外建议关注长三角一体化主题机会：城投控股、上实发展、光明地产、上海临港。风险提示：销售不及预期，政策变化超预期统计局发布19年1-4月房地产行业数据，1-4月份，投资同比名义增长11.9%，增速较上月提升0.1个百分点，比去年同期提高1.6个百分点；1-4月销售面积同比下降0.3%，比1-3月的-0.9%上升了0.6个PCT，增速同比去年同期1-4月的1.3%下跌1.6个PCT；1-4月商品房销售额同比增长8.1%，环比增速上涨了2.5个PCT，去年同期销售额增速9.0%，同比下滑0.9个PCT。1.政策预期转变，小阳春效应或将褪去1-4月全国商品房销售面积42085万平米，同比-0.3%，增速较19年1-3月上升0.6个百分点。商品房销售额39141亿元，同比增长8.1%，增速较 1-3月的5.6%上涨了2.5个百分点，同比去年同期销售额增速的9%下跌0.9个PCT。4月销售增速边际弱化，小阳春之后销售增速放缓为大概率事件：1-4月销售面积同比下降0.3%，环比1-3月的-0.9%增加了0.6个PCT，单月同比增速1.3%，环比提升3月减小0.5个百分点，单月销售面积增速有所放缓，我们认为：1）“金三银四”为季节性回暖带来预期的好转，三四线城市在春节返乡潮期间，迎来返乡客置业高峰，部分城市热度延续；2）一季度在降准、信用宽松催化下，开发商拿地热情有所恢复，地价上涨带动房价上涨预期，叠加首套利率下调购房者置业积极性提升。4月政治局会议重提“房住不炒”，叠加部分城市出台边际收紧政策，如：北京国管公积金二套房“认房又认贷”、长沙二套房契税优惠取消、苏州部分区域出台限售、拿地政策，政策边际宽松预期在4月有所弱化。我们认为一季度随货币政策效应逐渐消减，5、6月的销售增速或将逐渐放缓。全年来看，我们维持销售在一二线持续回暖三四线边际走弱的判断。同时1-4月商品房销售额累计同比增速8.1%，4月单月同比增速13.9%，单月与累计销售额增均高于销售面积增速，表明市场销售均价有所提升。图1：商品房销售面积增速（%）图2：商品房销售额增速（%）图3：一、二、三线城市销售面积12月移动平均同比2.销售窗口期，新开工增速略超预期2019年1-4月房屋新开工面积58552万平方米，增长13.1%，增速环比1-3月提升1.2个百分点。从单月数据来源，4月的增速15.5%，环比3月下降2.6。2014-2016年持续两年多的去库存，库存去化较为彻底，加之三四线城市在一二线城市销售增速回落后继续表现强劲，导致直到2018年4月库存才触底，房企一直没有完成补库存的过程，因而新开工增速迟迟没有下降。1-4月房屋新开工增速13.1%，环比上升1.2PCT，单月新开工面积同比增速15.5%，环比下降2.6PCT。我们认为在“金3银4”的销售窗口期，开发商推盘和去化的意愿加强，且18年开发商普遍拿地较多，土地储备丰富，有动力加快开工补库存。但4月单月增速已经有所回落，后续或将进一步回落。2019年1-4月房屋竣工面积22564万平方米，下降10.3%，环比1-3月增速提升0.5PCT，4月单月同比下降7.9%。我们认为随前期开工房屋的交房期临近，竣工面积回升是大概率事件。由于竣工面积与新开工面积存在跷跷板效应，如果未来开工增速逐渐下滑，竣工就会有修复的过程，伴随一季度拿地的影响，后续竣工增速有望持续恢复。图4：新开工面积增速（%）图5：竣工面积增速（%）图6：销售面积和新开工12月移动平均同比增速3. 新开工高增支撑投资高位，但开工边际放缓2019年1-4月份，全国房地产开发投资34217亿元，同比增长11.85%，增速比1-4月提高0.05个百分点，继续增加。单月投资增速12%，环比持平。图7：房地产开发投资完成额增速（%）资料来源：国家统计局、天风证券研究所投资增速超预期或来自新开工高增支撑，我们认为主要是：1）单月增速主要受4月新开工增速高位、施工面积创近四年历史新高支撑，年初房企有意把握春节、小阳春、小长假等窗口期，因此推盘、开工意愿较强；由于开工高增，以及复工可能超预期，1-4月全国施工面积同比增长8.75%，为2015年3月以来的历史新高，推动投资超预期。 2）土地购置费分期支付带来的长尾影响：2018年上半年土地购置面积累计增速仅7.2%，但下半年开始则全部为2位数增长，最高15.7%的累计同比增速，而下半年的土地购置费根据分期支付往往会进入到今年初的地产投资额。 1-4月房屋竣工面积同比下降10.3%，降幅比环比缩窄0.5个PCT。我们认为随前期开工和施工的超预期，年内竣工面积回升是大概率事件。从全年水平来看，房企在上半年资金宽裕且拿地积极性高，下半年较少，年内长期来看，投资增速在下半年可能受到开工增速下滑拖累。4.拿地力度持续下滑，恐影响下半年开工及投资增速1-4月土地购置面积3582万平方米，同比下降33.8%，环比1-4月扩大0.7PCT；土地成交价款1590亿元，下降33.5%，降幅扩大6.5个百分点。1-4月土地购置面积同比继续深跌，4月单月同比增速-35.5%，环比3月，降幅扩大4个百分点，这完全符合我们高频数据跟踪带来的预期。土地购置费大幅下行符合预期，低库存仍不拿地、彰显企业信心不足。上半年拿地不足，恐后续开工、投资都将下行。我们认为1）三四线城市成交同比下滑明显，开发商对后市悲观，拿地热情不足；2）一二线城市地价并未出现大幅上涨，而是有所调整，土地市场延续量价下滑的态势。我们认为拿地萎靡可能会影响到后期的开工和投资，年初到现在一季度大幅的拿地下降，意味着三季度以后的开工和投资可能会有一个明显的下行趋势，这意味着那时会有一个投资下行、竣工上行的过程。5. 到位资金压力持续缓解，销售回款和按揭贷款持续高增1-4月份，房地产开发企业到位资金52466亿元，同比增长8.9%，增速比1-3月份提高3个百分点，环比进一步改善，预计房企资金压力明显缓解。其中，1-4月国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长3.7%、5.3%、15.1%、12.4%，增速环比1-3月增长1.2、2.3、4.6、3个百分点；4月单月房地产开发资金来源中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长8.4%、13.0%、28.2%、20.0%，环比增长-1.9pct、1.7pct、9.6pct、5.7pct。可以看出销售回暖之后，开发商收到的定金及预收款、个人按揭金额大幅回升，充分缓解资金压力。我们认为随着上半年开发商继续加快周转，销售加快与利率下行带来的回款将会继续提升，有助加强房企资金面的继续改善。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   陈天诚

摘要：小型房企：不再大举拿地，业绩增长最慢，负债率最低，经营现金流表现最好2018年，小型房企的营业收入和净利润增速在四组房企中都是最慢的，分别为-0.6%和-1.3%。但是小型房企的利润率较高，毛利率和净利率在四组房企中仅次于龙头房企，分别达到36.6%和15.7%。可能是由于在行业集中度提升的大背景下，小型房企近几年来拿地较少，结算收入多数对应多年前拿的地，成本较低。从费用率来看，小型房企的销售+管理费用率在四组房企中最高，为7.4%，较去年提升了1.1pct。小型房企投资收益占净利润的比例在四组房企中最高，达到19%，这或许是因为中小型房企同其他开发商合作的项目中有很多没有并表。小型房企资产结构中货币资金的占比高于其他三组房企，达到13.8%。小型房企的货币资金对短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中是第二高的，达到2.02倍，短期偿债能力很强。无论考不考虑隐性负债，小型房企多数口径下的资产负债率和净负债率都是最低的，这可能是因为小型房企主动去杠杆，在现有项目实现销售回款之后，不再大举拿地；此外，也可能是小型房企信用不足，难以加更高的杠杆。从现金流量表来看，2018年，小型房企经营活动现金流规模最小。小型房企在行业集中度不断提升的大背景下，不再大举拿地，因而经营现金流流出规模小。从筹资活动现金流看，2018年在严峻的融资环境下，小型房企在2018年筹资现金流均转负，进入2019年第一季度，随着融资环境的改善，小型房企在19年一季度筹资现金流有所修复。龙头房企：依靠销售回款内生增长，很好地平衡了规模增速与利润率，负债率第二低，短期偿债能力最强，筹资现金流表现最好龙头房企很好地实现了规模增长和盈利能力之间的平衡，2018年营业收入和净利润增速在四组房企中都是第二快的（仅次于大型房企），分别达到25.7%和31.5%。毛利率和净利率在四组房企中最高，分别达到36.7%和 16.9%。销售管理费用率在四组房企中则是最低的，只有5.6%。从资产结构来看，其长期股权投资和其他应收款的占比在四组房企中是最高的，而且近五年长期股权投资的增速也是各类资产中最快的，说明龙头房企同其他房企合作开发且没有并表的项目较多。从负债结构来看，预收款占比明显高于其他三组，达到了38%，预收款本质上占用的是购房者的资金，是一种经营杠杆，这说明龙头房企更多依靠销售回款内生增长，而不再过度依赖有息负债杠杆。剔除预收款后，龙头房企其他应付款的占比明显高于其他三组房企，说明龙头房企同其他房企合作开发的项目较多。截至2018年报，龙头房企货币资金对短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中是最高的，达到2.33倍，短期偿债能力最强；在多数口径下，龙头房企的资产负债率和净负债率是第二低的（仅次于小型房企），这可能是因为龙头房企已经度过了依赖杠杆扩张的阶段，主要依靠销售回款而不是有息负债来实现扩张。但龙头房企的非并表子公司负债（估算值）较多，可能是因为龙头房企更多的采用了合作开发模式。虽然2018年房企融资环境较为不利，但是龙头房企筹资活动现金流依然维持较大规模净流入，规模同比仅下降31%，强于其他三组房企，融资的行业集中度提升的趋势十分明显。2019年一季度经营现金流和投资现金流净流出规模的同比缩小，说明龙头房企一季度在通过招拍挂和并购等方式拿地方面较为谨慎。大型房企：业绩增速最快，毛利率最低，费用率较高，负债率最高，明股实债较多大型房企业绩增长速度在四组房企中是最快的，2018年其营业收入和净利润的增速分别达到30.6%和51.8%。但其毛利率最低，为30.8%；净利率在四组房企中仅高于中型房企，为12.2%。其销售管理费用率较高，仅次于小型房企，达到7.3%，这可能部分因为大型房企销售规模处于快速扩张期，因而费用随销售规模的扩张迅速膨胀，并且直接进入当期损益，但是营业收入的结算存在滞后性，当期结算的营业收入规模小于当期实现的销售规模，费用率的分子分母不匹配，导致费用率显得较高。少数股东权益占净资产的比例持续大于少数股东损益占净利润的比例，大型房企两个比例的差距明显高于其他三组房企，两者差了19.2个百分点。这可能是因为大型房企作为追赶者，为了追求规模的快速扩张，较多地进行了前端融资，因而明股实债的融资方式使用得更多。从负债结构看，大型房企明股实债融资占比明显高于其他几组房企，占剔除预收款的总负债的比例达到了8.6%；大型房企在所有负债科目里增速都是四组房企中最快的，说明大型房企作为追赶者，在规模快速扩张的过程中将各种融资方式都用到了极致。大型房企的到期债务占剔除预收款后的总负债的比例在四组房企中最高，达到24%，短期偿债压力较大。截至2018年报，大型房企货币资金对短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中也是最低的，只有0.90倍。无论考不考虑隐性负债，大型房企各口径下的资产负债率和净负债率都是最高的。这可能是因为大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段，同时自身信用相对较好，有能力加较高的杠杆。投资建议：通过深度分析行业2018年财务报表，我们发现2016-2017年高峰期的销售陆续进入结算期，地产公司业绩进入收获期，营收和净利润均实现快速扩张，分组来看大型和龙头房企持续高增长，中型房企增速放缓，而小型房企营收规模扩张陷入停滞。从负债率来看，我们发现在多数口径下，小型房企都是负债率最低的，这可能是因为小型房企主动去杠杆，在现有项目实现销售回款之后，减小了拿地投资的力度；此外，也可能是小型房企信用不足，难以加更高的杠杆。大型房企的负债率最高，可能是因为大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段。从经营现金流来看，2019年一季度所有房企经营活动现金流均出现流出，而龙头房企、大型房企流出规模显著高于中小型房企，再次印证了龙头房企和大型房企是拿地主力的现象。从筹资现金流来看，2018年样本房企总体面临不利的融资环境，筹资现金流大幅下滑，中小型房企受影响更大，筹资现金流18年均转负。进入2019年一季度，龙头企业和大型房企的融资规模在一季度同比缩小，而中小型房企在19年一季度都有较大增长，呈现一定的修复。对于股票投资者，我们推荐万科、金地等行业龙头，以及新城控股等高增长大型房企；对于债券投资者，龙头房企信用风险较低，但收益率也不高，可以作为基础配置品种，此外我们建议关注小型房企中负债率较低、扩张意愿不强、外部信用评级较低但真实风险不大的个券，以寻求超额收益。风险提示：融资持续紧缩、销售不及预期、政策继续收紧免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   连一席,谢嘉琪

文/恒大研究院  连一席 谢嘉琪导读特斯拉是一家充满话题与争议的公司。支持者认为特斯拉是硅谷创新精神的代表，“汽车界的苹果”；做空者认为特斯拉烧钱模式不可持续，是“庞氏骗局”。特斯拉究竟是否具有颠覆性？它的核心竞争力是什么？未来特斯拉的前景和挑战是什么？摘要自2003年创立以来，特斯拉的发展历史可以分为三个阶段：第一阶段，特斯拉需要造出一辆车（Roadster）。2005年前后电动车仍是新鲜事物，第一款车并不需要完美，只需要在外观、性能和营销上形成差异化优势就足以让部分消费者买单。但特斯拉一开始在供应链管理、关键零部件研发遭遇严重瓶颈，交付延期、成本飙升，几乎在金融危机中破产。2008年马斯克亲任CEO并赌上了所有身家，在他强悍的管理风格下，公司执行了激进的成本削减计划，最终得以走出困境。第二阶段，特斯拉需要造好一辆车（Model S），为此特斯拉不仅需要延续Roadster在外观和性能上的优势，更需要在三电技术研发、供应链管理、生产制造、销售交付和服务领域摸索并打造一系列成熟体系。凭借独特的电池管理技术，2009年特斯拉拿到奔驰和丰田的战略投资，并向这两家全球顶尖的OEM学习整车制造的know-how。2012年特斯拉推出业内第一款能够实现空中升级（OTA）的电动轿跑Model S并成为年度车型，Model S的畅销使得特斯拉市值大幅上涨，甚至比肩于通用、福特。第三阶段，特斯拉需要大规模地造好车（Model 3）。Model 3是电动汽车发展史上具有里程碑意义的一款车型。相比于特斯拉的前几款车型，Model 3不仅在三电的工程技术层面做了进一步改进，而且采用了类似于智能手机的集中式电子电气架构，即用一个中央处理器和操作系统控制所有车辆上的硬件。Model 3推出后收到了近50万份订单，这给特斯拉的生产和交付体系带来了极大挑战。经历了2018年艰难的产能爬坡后，特斯拉放弃了激进的完全自动化生产，选择了更加传统稳健的半自动化方案，目前周产能达到7000辆。在长期而清晰的发展战略指导之下，特斯拉以“加速全球向可持续能源转变”为使命，以三代产品定位依次下沉为路径，逐步扩大用户群体，同时维持环保、科技、高端的品牌形象。在执行层面，特斯拉吸取了第一代产品研发的经验教训，并在后续的产品生命周期中更加注重创新、工程制造、用户体验和成本四者之间的平衡，逐步构建核心竞争力：一、研发设计：特斯拉历年研发强度基本在10%以上，远超传统车企5%的平均水平。在三电领域，特斯拉拥有不少黑科技，例如高镍电芯和高精度电池管理系统的组合、开关磁阻电机和碳化硅功率半导体的首次应用，既提升续航里程、又降低整车电耗。在智能化和自动驾驶领域，特斯拉自研车载操作系统和自动驾驶芯片，目前在整车OTA与L2自动驾驶的用户体验上超过大多数竞争对手。二、生产制造：特斯拉奉行高度垂直整合的生产模式，在电芯、电机等核心零部件上基本采用自主设计+代工或者合资的形式，牢牢把握供应链主导权，通过规模效应不断降低成本。根据瑞银拆解测算，Model3电芯成本约110美元/KWh，低于LG、CATL等其他主流电芯制造商。三、产品矩阵：Roadster之后特斯拉平均2-3年才推出一款新车型，Model S/X定位于高端轿跑/SUV，Model 3/Y定位于中高端轿车/SUV。少而精、平台化的车型矩阵带有苹果式的极简主义风格，也让特斯拉能够更加聚焦精力打造爆款，从而摊薄单个车型的研发生产成本。四、品牌、营销与服务：特斯拉从来不做广告，但CEO马斯克凭借成功塑造的“硅谷钢铁侠”人设和Twitter互动，为特斯拉带来超高流量和媒体曝光度。“2018年BrandZ全球品牌价值100强”榜单显示，特斯拉品牌价值达到94亿美元，超越保时捷等老牌豪车品牌。同时，特斯拉采用了直营模式而非传统经销体系，利用软件+OTA的方式为用户提供车辆全生命周期的售后服务，进一步改善用户体验。随着垂直整合程度的加深，特斯拉正不断开拓业务边界，所面临的竞争对手不仅仅是大众、丰田等传统OEM，更有谷歌、英伟达、Uber等高科技企业，甚至还有石油巨头。尽管面临产能、产品安全与质量、现金流等方面的问题与争议，然而在当今全球创新普遍依赖模式驱动而非技术驱动的环境下，有着“第一性原理”基因的特斯拉可能成为为数不多的“硬核”玩家，用软件和智能重新定义汽车。一、特斯拉将真正成为一家全球化车企。Model 3在美国市场已经成为现象级的产品，特斯拉的当务之急在于将成功经验复制到中国和欧洲，同时交付基于同一平台打造的Model Y以满足SUV用户的需求。此后特斯拉还将推出电动卡车Tesla Semi。我们预测2030年全球电动汽车销量将达到3500万辆，特斯拉年销量将达到300万辆，海外市场营收占比将超过50%。二、未来特斯拉在电动化领域的领先优势可能被逐步缩小，核心竞争力在于智能化、无人驾驶技术、数据和品牌。从智能手机发展史来看，外观和供应链都极易被模仿借鉴，但苹果的利润却超过所有竞争对手总和，核心在于自研A系列芯片、iOS系统，并打造应用生态和高端品牌。特斯拉目前已经拥有极佳的赛道卡位，通过自研自动驾驶芯片和人工智能算法，并配合数量最大的车队不断提供用于深度学习的真实路况数据，特斯拉将拥有比其他竞争对手更高的算法迭代效率。未来一旦特斯拉的摄像头路线被证明可行性，相对于激光雷达路线将体现出极大的成本优势。三、长期来看，汽车服务和能源服务将成为特斯拉新的增长点。特斯拉已经建立了全球范围的直营店和充电网络，通过OTA不断向用户推送新的软件与功能，特斯拉正持续构建线上+线下、汽车+能源的服务闭环。全自动驾驶成熟以后，特斯拉还将自建车队提供出租车服务。风险提示：汽车安全事故、中美贸易摩擦等目录1   特斯拉发展简史1.1   2003-2008年：Roadster艰难诞生1.2   2009-2015年：绝处逢生，打造爆款1.2.1   化解危机，成功上市1.2.2   四年磨一剑，ModelS成为爆款1.3   2016年至今：走向大规模量产2   特斯拉有坚固的护城河吗？2.1   研发设计：业界最先进的三电技术2.1.1   电池系统2.1.2   电机电控2.2   软件与架构：汽车将成为移动的计算机2.2.1   系统软件2.2.2   应用软件2.3   生产制造：高度垂直一体化2.4   销售、品牌与服务：直营与全生命周期交互3   特斯拉的下一个十年：挑战与前景3.1   挑战3.2   前景正文1   特斯拉发展简史2003年，硅谷工程师艾伯哈德和塔本宁创立电动汽车制造公司，为致敬交流电发明者尼古拉·特斯拉，公司取名为特斯拉（Tesla Motors）。2004年，硅谷新贵马斯克在特斯拉A轮融资中领投650万美元，成为特斯拉最大股东和董事长，并在2006年8月提出贯穿特斯拉发展的路线图“Master Plan”，即“三步走”战略：一、打造一台昂贵、小众的跑车（Roadster）；二、用挣到的钱，打造一台更便宜、销量中等的车（Model S/X）；三、用挣到的钱，打造一台更具经济性的畅销车型（Model 3）；四、在做到上述各项的同时，还提供零排放发电选项。1.1 2003-2008年：Roadster艰难诞生特斯拉以高端小众电动跑车切入汽车行业。汽车是典型的技术密集与资本密集型行业，也是初创企业存活几率最低的行业之一。无论生产制造工艺、供应链管理或是企业品牌，特斯拉初期都无法比拟有着几十年甚至上百年积淀的传统车企。况且在当时高达$1000/KWh的电池成本与产业链配套尚不成熟的客观环境下，不论造一辆跑车还是经济实用型轿车的成本都相当昂贵。特斯拉的思路非常清楚：既然第一款车注定亏钱，不如先针对高收入群体推出高端电动跑车，高举高打，彻底颠覆人们对于电动车续航里程短、性能差的认知。2006年7月特斯拉正式推出Roadster跑车，Roadster为特斯拉与英国莲花汽车共同打造，起步售价9.8万美元，该款超跑百公里加速度约3.7秒，最高续航达到约400公里，起步阶段的推背感甚至超越法拉利等传统跑车。作为第一款采用锂电池技术的超跑，Roadster一经推出便受到诸多好莱坞明星和硅谷高管等社会名流青睐。然而，受制于供应链和核心零部件技术瓶颈，Roadster生产成本失控、量产艰难。当时在CEO艾伯哈德的领导下，特斯拉团队过于注重技术研发和性能提升，忽视了生产安排和产品管控，大大拖延了成品进度。2007年6月，距离Roadster正式投产只剩2个月时，特斯拉依然没有完成核心零部件两档变速箱的研制。此外，由于供应链采购缺乏规模效应，最初50辆Roadster的研制成本从平均6.5万美元上涨超过10万美元，1000名预定用户中有30多名因为交付延期而取消订单。创始人出走、高层动荡，马斯克出任CEO力挽狂澜。因为管理失误和费用失控，2007年8月创始人艾伯哈德被罢免了CEO职务，最后由马斯克亲自担任。为实现Roadster正常上市，特斯拉团队决定优化一档变速箱来替代研发全新的二档变速箱，并开始削减不必要的开支。2008年2月，第一辆Roadster终于正式交付。因为产品定位和受众的局限性，Roadster所带来的经济效益有限。从2008年2月上市到2012年停产，Roadster销往30多个国家，全球销量约2450辆。按照9.8万美元售价计算，特斯拉也仅通过Roadster回笼现金流2.4亿美元，对于第二代车型Model S的研发和生产来说杯水车薪。2008年年末，金融危机令特斯拉的财务状况雪上加霜，特斯拉处于破产边缘。1.2 2009-2015年：绝处逢生，打造爆款1.2.1   化解危机，成功上市奔驰和丰田的战略投资使特斯拉获得资金与品牌双重背书。2009年1月底特律车展之后，戴姆勒向特斯拉订购了4000颗电池组用于奔驰A-Class车辆测试，并且以5000万美元取得了特斯拉10%的股份，形成了合作伙伴关系。2010年5月特斯拉获得丰田5000万美元投资，取得3%股份。与两家传统车企巨头的战略合作不仅解决了特斯拉资金方面的燃眉之急，更让特斯拉快速学习到生产、管理经验和模式的know-how。此外，特斯拉还以4200万美元低价收购原丰田与通用合资、年产能50万辆的工厂NUMMI，为大规模量产打下基础。美国政府大力支持，特斯拉现金流危机暂缓并成功上市。2008年金融危机后，为促进经济发展，美国国会出台一系列政策帮扶各行各业，其中包括美国能源部的250亿美元先进技术汽车制造贷款项目，通过补贴和低息贷款支持当地先进汽车技术和零部件研发。2009年6月，特斯拉成功获得4.65亿美元贷款。在加州零排放（ZEV）政策背景下，特斯拉车主还可以获得最多7500美元联邦税务抵免（2019年降至3750美元）。2010年6月特斯拉成功于纳斯达克上市，共募集资金2.26亿美元，这也是继1956年福特汽车上市以后第一家美国汽车企业成功上市。1.2.2        四年磨一剑，Model S成为爆款Model S定位中大型豪华轿车，是特斯拉第一款真正意义上的量产车型，于2012年6月正式交付，当时共推出三款，配备电池40kWh、60kWh、85kWh，售价5.74万美元-8.74万美元，对应百公里加速度最快达4.4秒，续航里程最高可达483公里。Model S首次引入了17寸中控触摸屏，集成车辆信息查询、导航、音乐等多种功能，同时配备4GLTE无线网络使车主可以免费享受系统OTA空中升级服务,例如2014年推出的Autopilot自动辅助驾驶功能。2019年1月，Model S不再提供电池75kWh选项，目前仅剩100D与P100D两款。作为首款高端电动车，ModelS一经推出便大受好评。2012年年末，Model S预定量从推出时的520辆上升至15000辆。2013年Model S在美国中大型豪华轿车市场的市占率超过奔驰S系、宝马7系等老牌豪车品牌，排名第一。2015年第四季度Model S销量一度达到17192辆，目前全球销量超过26万辆。Model S曾荣获著名汽车杂志《Motor Trend》“2013年度车型”、时代杂志“2012年25项最佳发明之一”、美国权威消费者测评《Consumer Reports》“2017年度10款车主最满意车型之首”等荣誉。务实、注重长远规划和成本管控，特斯拉盈利性和生产效率大幅上升。随着Model S交付，特斯拉收入成倍增长，也于2013年第一季度扭亏为盈净利润1125万美元，并且同年成为第一个还清能源部低息贷款的汽车制造公司。此外，为了ModelS生产和Model X项目推进，除了改造加州Fremont工厂外，2014年7月特斯拉与松下达成合作协议，在美国内达华州投资超50亿美元建造超级工厂Gigafactory1，以应对未来5-10年生产计划。超级工厂Gigafactory1主要负责特斯拉所有动力系统，包括Model系列车型配套锂电池、太阳能蓄电池Powerwall和Powerback，以满足2020年50万辆特斯拉汽车配套的35GWh动力电池年产能。松下负责生产制造，特斯拉负责电池组装和进一步加工。目前，Gigafactory1每天生产约350万个2170动力电池。2015年第三季度，搭载鹰翼门豪华SUV Model X正式交付。相较Model S，Model X在性能上并没有太多的创新，两者的用户定位与价格也相仿，均属“Master Plan”第二阶段计划。Model X主要为满足需求更大的豪华SUV市场，并丰富产品线。较ModelS销量呈稳定趋势，ModelX依旧保持增长，目前全球总销量超12万辆，在美国大中型豪华SUV市场占有率与奔驰GLE、宝马X5等竞品接近。同时特斯拉进行了一系列行业垂直整合，除Gigafactory 1外，还在全球范围大量修建超级快充Supercharger和目的地充电桩Destination Charger，并在全球范围内增加门店展区和服务中心的数量。1.3   2016年至今：走向大规模量产中型轿车是规模最大最具性价比的细分市场。根据汽车轴距、车长、价格和功能，汽车市场可以分成微型、小型、紧凑型、中型、中大型和大型这六大细分市场。而汽车价格每下降5000美元，潜在买家数量便会翻倍的行业定律决定了中型市场在所有细分市场中的重要性。对于特斯拉而言，中型汽车不仅是第三阶段发展目标的关键，更决定了特斯拉能否真正成为一家主流车企，战略意义重大。Model 3继Model S后，成为特斯拉成功开拓市场的标志性产品。Model 3于2016年3月公布、2017年年底交付，标准版起步价3.5万美元、续航里程354公里，极具性价比。随着产能爬坡，Model 3在美国的销量超越同类型的宝马5系、奔驰E级、奥迪A6等传统豪华燃油车型，全年销量超过14万辆，市占率达35.7%，成为2018年美国中型豪华轿车市场冠军。Model 3的大获成功，令特斯拉的营收更上台阶。2018年全年特斯拉收入达214.6亿美元，净利润从2017年亏损19.6亿美元缩窄至亏损9.8亿美元。分项目来看，汽车销售收入达176.3亿美元，占整体营收的82.2%，是特斯拉的主要收入来源。分国家和地区来看，美国依然是特斯拉的主要市场，占比近70%，中国大陆市场占比达到8.4%。为实现向可持续能源转型，特斯拉加速从电力生产到能源存储运输的新能源产业链布局，包括在全球主要市场建造工厂、储能网络和充电网络。制造工厂方面，出于降低关税影响以致降低生产成本来提高产品价格竞争力的考虑，同时也为长期市场战略铺垫，特斯拉在荷兰建造Tilburg组装工厂，为欧洲客户组装检测Model S/X；在上海投建Gigafactory 3，为中国与亚洲客户生产制造Model 3/Y。储能方面，利用太阳能发电覆盖家庭储能和大型光伏储能系统。家庭储能产品为Powerwall电池和太阳能屋顶Solar Roof，Solar Roof白天收集太阳能并转化为电能储存于Powerwall内，Powerwall可以在家庭有用电需求时再进行放电，形成“存储-充放”的有机循环。大型储能系统产品为Powerpack，主要针对商用和工业能源存储利用。为更好深入储能领域，除在Gigafactory 1生产Powerwall和Powerpack电池外，特斯拉于2016年11月以2.6亿美元收购光伏公司SolarCity22%股权，并在纽约州水牛城建造Gigafactory 2生产太阳能面板。充电网络方面，特斯拉的主要产品为超级快充SuperCharger、目的地充电Destination Charging和家庭充电。家庭充电即上述利用太阳能+储能进行汽车充电，充满耗时约10-14小时。超级快充针对公里沿线，第三代超级快充充电功率最高可达250kW，Model 3长续航版在峰值功率环境中，5分钟所充电量可行驶约120公里，较第二代充电时间降低50%。目的地充电针对停车场、商场等地，充电速度与家庭充电相同。目前，特斯拉全球拥有超过12000个超级充电桩和21000个目的地充电桩。2      特斯拉有坚固的护城河吗？作为第一性原理（FirstPrinciple）的忠实信徒，马斯克倾向于回归事物的本质分析和解决问题，而非采用类比和改良的方式。他认为后者属于线性思维，只能对技术或产品产生较小的升级和迭代，而只有从事物本质出发，才能产生颠覆性创新。这种思维方式在马斯克的另一家初创企业SpaceX上取得巨大成功，在特斯拉身上也有着第一性原理的烙印。它使得特斯拉有时候能够独辟蹊径，做出让人惊叹的设计和产品，有时候过于激进却适得其反，常常导致批评和争议。2.1   研发设计：业界最先进的三电技术美国专利分析公司Relecura数据显示，截止2018年，特斯拉共计专利/专利族408件。从历年情况来看，2009年后，专利申请数量与授权数量开始激增，主要与Model S的研发准备有关，申请数量于2012年到达顶峰，授权数量于2013年到达顶峰。从申请国家来看，美国申请数量保持领先，近年来欧洲与中国申请数量急速增加，这与特斯拉全球化的市场战略分不开。与传统车企相比，特斯拉在新能源汽车领域的专利数量并不算突出，例如丰田相关专利数超14000多件，约为特斯拉专利数量的50倍。从专利申请前十关键字来看，“电池”“热量管理”“冷却”等是特斯拉主攻目标。通过调动有限资源集中攻坚，特斯拉希望在三电系统领域与传统车企形成差异化竞争。2.1.1        电池系统电池技术是特斯拉最引以为傲的优势领域之一。从专利数据显示，电池系统相关专利占比超60%。特斯拉电池动力系统包括电池单体、电池管理系统（BMS）、热量管理系统、冷却管理等，其中电池单体占电池动力系统成本70%以上。特斯拉前后应用过18650和2170两款电池，目前最新款2170圆柱电池采用镍钴铝NCA配备硅碳负极，单体电池容量在3~4.8Ah之间，单体能量密度可达300Wh/kg，性能较上一代18650提高约20%。特斯拉使用的松下圆柱电芯在消费电子市场有成熟的应用历史，拥有能量密度高、工艺成熟、生产自动化程度高等优点。然而面对要求更为严格的汽车行业，温度敏感性高、成组管理难度大、易爆炸等则局限了其广泛使用。为此，特斯拉提出包括更优的两极材料、模组结构、电池管理系统和热管理四大主要解决办法。一、不断寻找最优材料，降低成本、提升性能。电池单体化学物质成分和比例的不同将直接影响电池性能表现，三元材料中，镍主要作用为提高材料整体能量密度，钴主要作用为稳定材料层状结构，提高整体循环性能。然而，过高的镍含量会导致化学成分不稳定，过高的钴含量会降低能量和容量，并且由于矿产稀缺性，钴价一直居高不下。为此，特斯拉不断攻克电池材料配比，试图找到最优方案。横向来看，当竞争对手2013年做磷酸铁锂电池与NCM111时，特斯拉已经开始在Model S上应用高能量密度NCA三元电池；当竞争对手2017年开始由低镍材料过渡到NCM622/NCM811高镍正极材料时，特斯拉已经探索更高能量密度的硅碳负极应用，特斯拉在电池技术的积累使其电池能量密度和整车续航里程能领先竞争对手数个身位。纵向来看，特斯拉一直坚持使用NCA作为电芯正极材料，并不断提高镍含量、降低钴含量。对比最新Model 3与Roadster两款汽车，特斯拉平均每款车钴含量降低约60%。根据特斯拉2018年一季度报告，Model 3的电芯能量密度超过其他任何一款竞品所使用的电芯，其钴含量低于主流电芯制造厂即将量产的下一代NCM811电芯产品。二、串并联组合、分层管理模式优化模组结构，提高电池充放电能力。特斯拉电池采用特有的串并联方式，按照“单体电池-brick-sheet-pack”顺序进行分层管理。例如，特斯拉将Roadster电池系统的6831节电池分成不同的子单元（4个模组中2个为23Brick/module，另外2个为25Brick/module，即2*23*31+2*25*31）进行并联和串联，多组串联和平板的设计，极大增加电池铺设数量和使用效率，从而提高整车动力性能和续航里程。三、高精度的电池管理系统保障电池安全、提高循环寿命。电池管理系统（Battery Management System, BMS）是特斯拉最核心的几项技术之一。不同于铅酸电池，锂电池由于具有非线性的充放电曲线，造成不论是电芯或是电池包层面，监测、预估和管理的难度都大大增加。如果管理不当，个别电芯的过度充放电将引起永久性的电池损伤，造成整个电池系统电压、温度不稳定，严重的将导致热失控事件。因此电池管理系统对电池容量、循环寿命和安全性均起着至关重要的作用。自从Model S开始，特斯拉就采用了NCA为正极材料的电芯，与业界更加主流的高镍NCM材料相比，NCA虽然能量密度更高，但是循环寿命更短，稳定性也更差，因此对BMS提出了更高的要求。特斯拉的BMS主要由主控模块和从控模块组成。其中主控模块相当于BMS系统的“大脑”，负责电压电流控制、接触器控制、对外部通信等功能；从控模块连接了各路传感器，主要负责实时监测电池包里的电压、电流和温度等各种参数，并上报主控模块。特斯拉的BMS具有两个特点。一、高精度。根据Sandy Munro和Jack Rickard等人对Model 3的拆解，Model 3的BMS可以将23-25个独立电池组的电压差控制在2-3mV，远低于其他普通电动车的水平；二、高集成度。特斯拉BMS模块集成了高压控制器、直流转换器和多个传感器，由此可以减少内部通信所需的高压线束，最终减轻总重量并降低成本。四、热管理系统温差设计合理，冷却路线丰富流畅，均温和能量管控能力突出。新能源汽车的热管理系统主要包括整车、座舱、电池三方面，进行整车温度控制、客舱空调加热制冷、电池过热散热过冷加热等。目前，主流热管理包括自然冷却、液冷和直冷三种方案，特斯拉采取50%水和50%乙二醇为冷却液的液冷方案，由四通阀实现的电机和电池冷却循环串并联结构。由系统芯片算法控制，当电池温度超过设定目标值时，电池循环与电机循环相互独立，采用并联；电池温度低于设定目标值时，电池循环与电机循环采取串联，利用电机余热为电池和座舱加热，多余热量将由进气口的热量交换器排放出去。此方案充分利用车内所有部件热量，使热量有效循环游走，极大提高电池单体散热性和电池单体间温度一致性。因此，无论冬季还是夏季所对应的极端气候，特斯拉车辆温差控制保持在2℃内，体现强大的温度管控能力。此外，由于电池单体材料升级、体积增大，电芯容量和密度大幅提高，导致电池化学热敏感性提升，可燃点从18650电池的约175℃降低为2170电池的约65-82℃，对电池冷却系统提出更高要求。对比旧版Model S 85、新版Model S P100与Model 3可以发现，电池冷却系统阶段性升级，从早期的单条冷却带到如今的每层独立冷却带，为新版2170电池提供更好的温度管控，极大提高电池冷却运行效率。2.1.2        电机电控目前，电动汽车行业主要采用交流感应电机、永磁同步电机和开关磁阻电机三种，乘用车主要采用前两种。电机主要由定子和转子两个部件构成，定子固定不动产生磁场，转子在磁场中受力转动。从工作原理来看，感应电机的定子绕组形成的旋转磁场，与转子绕组感应磁场驱动转子旋转，定子转子不同步；永磁电机定子产生电磁转矩来推动转子的磁场围绕轴心线进行旋转,定子与转子的磁场同步。从原材料来看，两者主要区别在于感应电机的转子主要采用铝或铜，成本较低；永磁电机的转子主要采用永磁体，涉及到钕铁硼等稀土材料，成本高昂。从性能来看，感应电机承受温差范围大、无退磁风险、高速区间效率好等；永磁电机输出扭矩调整范围大、同等条件下输出功率高体积小等。总体来说，永磁电机效率更高，感应电机性能更强。一、感应电机是特斯拉创立之初的“最优”选择。上世纪90年代，通用汽车EV1系列首先将感应电机与逆变器结合应用于电动汽车，该系统可以将电池组输出的直流电转为电机所需的交流电。此后，T-zero跑车也使用了改进版本的感应电机。该技术被特斯拉创始人艾伯哈德和塔本宁接纳吸收。在设计Roadster时，出于成本（全球稀土资本基本集中在东亚，尤其是中国和日本）、退磁风险、技艺成熟（当时制造环节合作商AC Propulsion即是感应电机领域技术领头者）等综合因素考虑，特斯拉选择了感应电机作为驱动电机。为提高传统感应电机功率和运作效率，特斯拉采取一系列包括设计对应冲片、提高扭矩、冷却系统等手段，其中，最为创新的是感应电机铜芯转子专利技术（专利号US20130069476）。铜较铝带来更高的电导效率。从各项金属不同温度下的电导率来看，在相同温度下，铜的电导率远高于铝。如果将电机转子结构原材料换成铜，电机工作效率将大大提高。熔点高、大尺寸制造难度等制约铜芯电机发展。对比铝（熔点660.3℃），铜（熔点1083.4℃）过高熔点增加制造难度，AC Propulsion与MIT的一项实验表明，一旦电机体积过大，采用铜材料的电机成品极易造成气泡过多、难以镶嵌等问题。镀银铜插片有别传统电机转子结构，在低焊接要求条件下完成低成本、高性能改造。传统感应电机如果使用金属铜，主要分为铜条插入转子槽和两端封环两个步骤，铸造过程由于高焊接标准，往往导致制造难度大、成本高。特斯拉使用镀银铜插片填满铜条转子槽间隙，再加固两端，封上禁锢环片的方法，降低铸造难度的同时提升电机运行效率，完成特斯拉特殊动力改造。二、用算法解决控制难题，Model3应用永磁开关磁阻电机。在成本、性能和效率的多重约束下，特斯拉大胆尝试了永磁开关磁阻电机（Permanent Magnet Switched Reluctance Motor）。传统开关磁阻电机通过在定子中加入电磁铁和钢铁制成的转子，仅产生磁吸引力进而带动电机转子运动，具有成本低、结构简单、可靠性高、转子热损耗低等优点。然而传统开关磁阻电机存在功率输出时扭矩波动问题，需要非常精细的电流控制策略和算法，这也造成其迟迟没有得到大规模应用。Model 3对传统开关磁阻电机做了一定的改良：在定子加入少量稀土，并设计了控制算法来平滑扭矩波动，最终提高了电机输出功率。Model 3的永磁开关磁阻电机具有体积小、成本低（稀土使用量非常少，而且无需使用铜芯，降低铸造成本）、功率高等优点。相比于Model S/X感应电机83%的能量转化效率，Model3的能量转化效率提升至89%，即89%的电能可以最终转化为驱动力，这样便进一步降低了电耗，提高了续航里程。2.2   软件与架构：汽车将成为移动的计算机2.2.1        系统软件2018年美国知名杂志《消费者报告》指出特斯拉Model 3存在刹车距离过长的问题，因此没有对其进行推荐。放在传统车企，解决类似问题的方案大概率是大规模的召回，或是通过4S店对零部件进行更换，无论哪一者都需要浪费车主漫长的等待时间。然而特斯拉的工程师通过OTA（Over-the-Air）的方式对系统进行了升级，在几天之内便解决了这一问题。这就是特斯拉与传统车企最根本的不同——特斯拉可以像智能手机一样进行系统升级（OTA），传统车企的OTA只局限于车载信息娱乐系统（infotainment system）中地图等功能，却无法像特斯拉一样对车内温度、刹车、充电等涉及车辆零部件的功能进行远程控制或升级。背后更深层次的原因在于，两者底层的电子电气架构（Electrical/Electronic Architecture）完全不同。随着现代汽车的电子电气功能越来越复杂，整车上的电子控制单元（Electronic Control Units, ECUs）也随之增多。当前一辆普通汽车的ECU多达70-80个，代码约1亿行，其复杂度已经远远超过Linux系统内核和Android。在传统的汽车供应链中，OEM高度依赖博世、德尔福（现为安波福）等一级供应商提供的ECU。但不同的ECU来自不同的一级供应商，有着不同的嵌入式软件和底层代码。这种分布式的架构在整车层面造成了相当大的冗余，而且整车企业并没有权限去维护和更新ECU。在这种关系下，一级供应商的研发周期与2-3年的车型研发周期相匹配，传统汽车的软件更新几乎与汽车生命周期同步，极大地影响了用户体验。与传统造车不同的是，特斯拉采取了集中式的电子电气架构，即通过自主研发底层操作系统，并使用中央处理器对不同的域处理器和ECU进行统一管理。这种架构与智能手机和PC非常相似。特斯拉Model3的电子电气架构分为三部分——CCM（中央计算模块）、BCM LH（左车身控制模块）和BCM RH（右车身控制模块），其中CCM由IVI（信息娱乐系统）、ADAS/Autopilot（辅助驾驶系统）和车内外通信三部分组成，CCM上运行着X86 Linux系统。BCM LH和BCM RH则负责车身与便利系统、底盘与安全系统以及动力系统的功能。这样做的最大好处在于：一、软硬件解耦、算力集中化。可以真正地实现硬件标准化和软件开发重复利用，既实现供应商可替代，也可以大大缩短软件迭代周期，同时为日后第三方软件开发扫清了障碍。车辆将成为移动的智能终端，同时大量计算工作可以集中至车载中央处理器甚至云端，减少了内部冗余同时车联网协同成为可能。二、内部结构简化、制造自动化。车载以太网开始取代CAN总线结构，半导体集成使得特斯拉可以精简内部线束结构。Model S内部线束长度长达3千米，Model 3只有1.5千米，未来Model Y上特斯拉的计划是将线束长度控制在100米。Model 3的线束自动化组装问题曾使得特斯拉一度陷入“产能地狱”，最终不得不切换为人工组装。线束结构的精简可以使特斯拉的生产效率进一步提高。三、提升服务附加值。实现整车OTA功能后，特斯拉可以通过系统升级持续地改进车辆功能，软件一定程度上实现了传统4S店的功能，可以持续地为提供车辆交付后的运营和服务。传统汽车产品交付就意味着损耗和折旧的开始，但软件OTA赋予汽车更多生命力，带来更好的用户体验。自2012年Model S上市以来，特斯拉软件系统至今一共进行过9次大更新，平均几个月一次小更新，已经累计新增和改进功能超过50项，包括自动辅助驾驶、电池预热、自动泊车等功能。如果说三电系统领域特斯拉还只是与传统车企在同一维度上竞争，那么整车OTA属于特斯拉对传统车企甚至传统汽车一级供应商的一次降维打击。传统车企虽然开始智能化转型，但是未必能够追上特斯拉的步伐。按照博世对EEA的定义，大众等传统车企仍处于从“Modular”（模块化）向“Integration”（集成化）的过渡阶段，而特斯拉已经是一台“Vehicle Computer”（车载中央计算机）了。在2018年年报媒体发布会上，大众CEO迪斯明确提出要打造vw.OS操作系统，并且逐渐把整车的70多个ECU集成到3-5个高性能处理器上。大众成为传统车企中第一个明确提出智能化转型的公司，但是与特斯拉相比，软件并不是大众的强项。若想转型成功，大众不仅需要培养大量相关的软件开发人才，形成内生的软件开发能力，更需要调整相应的组织人员架构。股东的支持、管理层的远见、极强的执行力缺一不可。此外，现有一级供应商未来势必在ECU软硬件开发的主导权上与车企展开激烈博弈，车企转型的难度是可想而知的。2.2.2        应用软件Autopilot是特斯拉目前最重要的应用软件。传统车与智能汽车最大区别在于驾驶系统，目前主流智能化汽车基本配备L2级别辅助驾驶系统，尚无企业实现完全自动化驾驶系统。汽车辅助驾驶系统由软硬件组合构成，从结构框架来看，主要分为感知模块、地图模块、驾驶行为决策模块。从流程来看，感知模块通过雷达、传感器、摄像头等硬件，收集周围环境探测到的物体数据，地图模块提供定位和全局路径规划，数据共同传输到驾驶行为模块，为驾驶方案提供信息支持，最后决策模块控制车体转向、加速等实施行为。从技术路径来看，目前主要分为两大流派，一是以特斯拉为代表，以摄像头为主导方案；另一是以谷歌、百度为代表，以激光雷达为主导方案。摄像头是最接近人眼获取环境习惯的传感器，有较稳定的图像处理能力，但在例如下雨、起雾等恶劣环境中分辨率下降。激光雷达通过发射激光束来探测物体，具有抗干扰能力强、探测精准等优点。但多束精准度高的激光雷达成本和技术门槛远远高于摄像头。特斯拉Autopilot的主要成就在于率先实现大规模商用。一、Autopilot辅助驾驶商用化性能突出。出险率可以一定程度判断该车体和自动驾驶系统的安全程度。根据美国保险赔款条例，可以分为六项类，分别为Collision（车辆碰撞，由过错方造成的对过错方车辆赔理）、Property Damage（车辆碰撞，由过错方造成的对对方车辆理赔）、Comprehensive（其他非碰撞事故）三项车险和Personal Injury（双方各自赔付）、Medical Payment（车辆碰撞，由过错方造成的对过错方人身赔理）、Bodily Injury（车辆碰撞，由过错方造成的对对方人身赔理）三项人险。对比同等大型豪华轿车的出险率，从三项车体保护险来看，特斯拉与其他豪华轿车类似，表现较差，且数据远远高于其他同类型轿车，说明特斯拉单车平均碰撞率高于行业平均水平，这也暗示由于系统误判或者驾驶员忽视容易造成更多碰撞。但从三项人体保护险来看，特斯拉Model S低于平均、基本处于优秀水平，说明Model S对自身车主和对方车主有良好的人身保护。从车道保持情况来看，根据美国公路安全保险协会IIHS数据，在直径1300-2000英尺（396-617米）不同的空旷道路测试环境下，对比宝马5系、奔驰E、Model 3/S和沃尔沃S90五辆同类别轿车，设定3种情况各6种测试的共18次测试条件，Autopilot8.1辅助驾驶系统在弯道和坡道的车辆保持能力最为突出，仅在坡道表现过一次压线。二、Autopilot拥有数据优势。作为最早搭载自动辅助驾驶系统的电动车品牌，同时拥有全球规模最大的辅助驾驶车队，截止2019年1月，特斯拉Autopilot行驶里程超过17.3亿公里，远超其他竞争对手，并且车队规模保守估计以每年约40万辆递增（Model S/X 10万辆/年+Model 3 30万辆/年）。作为对比，根据加州车辆管理局《2018年自动驾驶脱离报告》的数据，激光雷达路线的领头羊Waymo在2017年12月至2018年11月期间的路测车队规模为110辆，路测里程数约200万公里。庞大的数据量使得特斯拉在高精度地图、障碍物识别等方面的数据积累显著领先于竞争对手。此外，与大多数自动驾驶初创公司大量采用模拟数据进行算法学习不同，特斯拉车队采集的全部为现实数据，数据质量更高，更加有利于算法迭代更新。三、特斯拉自研自动驾驶芯片来满足完全无人驾驶算力需求。根据特斯拉4月23日自动驾驶日披露的信息，历时3年秘密研发，特斯拉已经完成车载AI芯片的设计生产（由三星代工），SOC算力超过了应用于AP2.0的英伟达Drive PX2，并已经实现装车。从原理来看，无论哪条自动驾驶技术路径，对海量数据的处理和学习能力都至关重要，因此，汽车AI的实现需要底层软件到硬件的全方位变革。此前，自动驾驶芯片基本被英伟达和Mobileye（已被Intel收购）两大巨头垄断，此次自研车载芯片是特斯拉近几年来最重要的硬件创新，将使特斯拉成为唯一一家具有自动驾驶芯片研发设计能力的汽车制造商，进一步扩大在智能化和无人驾驶领域的领先优势。然而值得一提的是，特斯拉和马斯克在Autopilot驾驶系统的宣传上一直存在过度承诺和夸大。大多消费者在没有深度了解的背景下，或存在被“自动转向、自动泊车”等字眼所欺骗现象，导致驾驶过程中放松对车辆控制，进而造成数件安全事故。此外，由于摄像头主导的视觉方案对物体探测数据体量要求非常高，但Autopilot无法100%将现实生活存在的每样实物都传输进数据库，从而又导致部分因为系统误判造成的交通事件。2.3   生产制造：高度垂直一体化特斯拉自行生产组装众多核心部件，包括电池包、BMS系统、充电接口和设备、电机等。该模式的最大特征为产业链高度垂直整合，在核心技术和零部件上不容易被供应商“卡脖子”。但掌握大量核心技术必然带来前期的大量研发投入，因此必须通过打造精品和爆款，通过规模效应摊薄研发、开模等前期投入。动力总成集成优化内部结构，有利缩减车型降低成本，形成价格竞争力。特斯拉一直保持包括电池包、BMS、冷却系统、电机等动力总成高度集成的特点。例如，无论是感应电机还是永磁开关磁阻电机，基本结构都为变速箱、逆变器和电机三体合一的结构。对比来看，每次推出新款车型，特斯拉都尽可能在原基础上集成升级。对比Model S/X，Model 3的车体减小约20%、价格降低约50%，为保证整车性能，特斯拉加入更多系统芯片来控制部件协调运作，并且将例如Model3的冷水机、电动阀、液冷罐等零部件集成为冷却液储阀罐，即Super Bottle，通过算法调节内部线路串并联结构，减少例如PTC加热器等零部件。2.4   销售、品牌与服务：直营与全生命周期交互销售方面，有别传统车企的多层经销模式，特斯拉效法苹果，选择自建展示厅和体验店，选址从2012年的加州、纽约、华盛顿等美国主要城市扩增为全球378个城市，销售网络范围不断扩张。直营模式虽然有助于提高品牌形象、解决因为经销环节而产生的价格不一、体验感差等问题，但实际上直营店的运营成本并不低，而且直营模式并非特斯拉特有，不存在实际门槛，新造车势力例如蔚来小鹏等，大多也采用该模式。特斯拉具有非常高的品牌价值，这很大程度上得益于CEO马斯克的个人魅力和独特光环。马斯克初期打造现实版钢铁侠形象，个人影响力高涨，“网红效应”使得特斯拉自带流量和媒体曝光度。例如在Model 3发布会后利用社交网络上各路媒体及自媒体进行话题讨论，首周预定量便超过30万，传播效果远超传统广告渠道。根据全球品牌评估平台BrandZ数据，特斯拉自2016年起位列全球汽车品牌前十，品牌价值也从2016年的44亿美元涨至2018年的94亿美元，甚至超过保时捷等老牌豪车品牌。服务方面，由于特斯拉通过OTA进行软件更新，可以极大地提升产品附加值，并且由于不少问题可以通过远程“在线诊断”，能够省去用户维修时间，进而降低成本。此外，马斯克作为“Twitter大V”，经常在社交网络上与用户进行互动，在产品和软件更新时听取用户意见，这种近距离沟通也赢得了不少用户的好感，使得多数用户对产品存在的部分瑕疵表示理解和支持。3      特斯拉的下一个十年：挑战与前景3.1   挑战第一性原理是天使也是魔鬼。特斯拉习惯于在快速发展中解决问题，但随着时间推移，某些问题却越积越深，成为日后隐患：一、产能问题。特斯拉的产能一直备受诟病，由于产能不足而导致的生产能力与产品预定量不匹配、交付延迟严重等。由于Model 3订单与实际产量偏离程度最高，特斯拉2017年年底以来暴露的产能问题愈加严重。2017年第三季度Model 3实际产量仅260台，远低于1500台预期，主要因为早期电池超级工厂Gigafactory 1还未正式量产，人工组装电池包速度慢。电池量产问题得到解决后，Model3产能问题依然未得到解决，主要因为产线过于高度自动化。针对生产组装的GA3产线自动化程度高达90%以上，生产一台汽车匹配数百条机器设备，产线过于密集，机器设备过多导致作业时间冲突、效率和灵活性下降，激增的维护成本抵消掉自动化带来的成本优势。因此，特斯拉曾于2018年2月、4月停产维护GA3产线，降低自动化程度并加入更多人手，此外还开设帐篷产线GA4增加生产速度。2018年6月Model 3达到目标周产能5000辆，目前周产量约7000辆。即便如此，特斯拉按时完成交付任务依然艰难，按照2017年年底Model 3约45.5万订单、2018年实际交付14.7万计算，不考虑新增订单，以目前7000辆周产能，剩余订单还需1年左右时间完成。二、质量与做工问题。一方面，Model3车身质量可靠性存在瑕疵。从原材料来看，铝和钢使用率最高。对比两者物理性能，大多情况中，同等质量下，铝合金强度大于高强度钢；同等体积下，高强度钢强度大于铝合金。为此，大多新能源车企纷纷转战铝车身，便是为了降低整车重量。从化学性能来看，由于铝合金的低熔点，对温度的敏感性更高，因此传统焊接等升温手段并不适用，往往采用铆接、胶联等技术，增加制造成本。此外，由于铝的特殊性，车体事故后难以用传统手段维修，根据事故严重程度进行部分或整片替换，增加事后修复成本、降低用户使用感。Model S/X便是高比例铝车身代表。为压缩成本，Model 3车身选择钢铝混合。根据Munro & Associates的拆解报告和车身模型结构图可以发现，Model 3采用铝合金、软钢、高强度钢和超高强度钢这4种材料。由于单电机Model 3为后置电机，为平衡重量，后车身大部分使用质量更轻的铝合金。大部分的纵梁、底板等则采用超高强度钢，增加车身坚固程度以提高安全性。然而，过多的不同类型材料增加连接难度，Model 3车身连接方式便高达5种，且并没有简化不必要配件，反而增加了整车制造成本。另一方面，自Model S上市以来特斯拉的做工问题一直饱受诟病，这种情况可能体现在钥匙扣字迹模糊、过多的塑料内饰、车门劣质等等。作为定位于豪华轿车的品牌，特斯拉在内饰和做工方面根本无法与同类的德系和日系车相提并论。这主要是由于一方面特斯拉缺少大规模量产经验，对汽车制造工艺和供应链管理还缺少足够的积累，另一方面特斯拉过于追求自动化生产，最终不得不采用“帐篷工厂”的方式进行返工，反而影响了质量。此外，由于缺乏传统车企的国际化经验，Model系列并没有对不同市场进行座舱调整，往往导致适用于欧美体型的内座，却对亚洲消费者来说过于空旷和不适。三、安全问题。即便对产品经过多次升级、采取各种安全措施，特斯拉汽车事故频率依然呈上升趋势，2013年因频发的汽车起火事件导致特斯拉股价跌幅最高达20%。根据已披露报道，从2013年至2019年3月特斯拉共发生36起汽车安全事故，47.2%为车辆碰撞导致，其中包括因为酒驾、操作不当、路障等而造成的碰撞。然而，不同于燃油车，58.8%车辆碰撞引发电池燃烧，且由于动力电池高燃烧时长，对驾驶员造成不同程度伤害。此外，事故伤亡程度深，36起事故中有9起事故造成人员死亡。四、现金流问题。作为一家初创型高端制造企业，由于其重资产、重研发属性，特斯拉在长达10-20年的时间内现金流基本为负。尽管通过Model S与Model 3等爆款车型占据中高端新能源汽车市场，然而2010年第二季度至2018年第四季度期间，特斯拉企业自由现金流仅2个季度为正。为进军欧洲和中国市场，2017年第二季度以来特斯拉企业自由现金流更加恶化，2018年第四季度企业自由现金流达到负13.8亿美元。除正常运营，2019年11月1日到期的价值5.66亿美元可转债对高额负债的特斯拉来说更是雪上加霜。解除危机的最佳方法便是提高销售销量、及时交付。但目前产能反而拖累企业运营，若销售或交付不达预期，债务危机一触即发。因此，2019年特斯拉将大幅度关闭门店和展示厅，并将销售模式转向线上，以削减成本开支。五、高层震荡频繁。特斯拉高层离职率呈增长趋势，仅2018年全年，离职高管超过40人。除正常的人员调动和行政方面高管离职，特斯拉核心团队的技术、财务、研发、法务管理人员均发生过离职，例如2016年5月离职的生产制造副总裁Greg Reichow与Josh Ensign、2017年4月离职的首席财务官JasonWheeler、2017年7月离职的电池技术总监Kurt Kelty、2018年9月离职的首席人事官Gabrielle Toledano等。即便高管离职跳槽在硅谷科创企业非常普遍，但是管理层频繁变动仍不利于特斯拉稳健发展。3.2   前景回头来看，2006年马斯克在“Master Plan”中提出的十年计划、四大任务已经基本完成。2016年马斯克又提出了新的“Master Plan Part Deux”，包括四方面任务：一、制造太阳能屋顶并整合储能电池；二、扩大特斯拉新能源汽车产品线至所有主要细分市场；三、积极开发无人驾驶技术，通过大规模车队实现快速迭代；四、推出汽车共享分时租赁。如果说2006-2016年属于特斯拉的关键词是“电动化”，那么2016年开始特斯拉将更多地在智能网联、共享化、清洁能源生产和储存上发力。特斯拉将不断开拓业务的边界，所面临的竞争对手不仅仅是大众、丰田等传统OEM，更有谷歌、英伟达、Uber等高科技企业，甚至还有石油巨头。在当今全球创新普遍依赖模式驱动而非技术驱动的环境下，有着“第一性原理”基因的特斯拉反而可能成为为数不多的“硬核”玩家，用软件和智能重新定义汽车。一、特斯拉将真正成为一家全球化车企。Model 3在美国市场已经成为现象级的产品，特斯拉的当务之急在于将成功经验复制到中国和欧洲，同时交付基于同一平台打造的Model Y以满足SUV用户的需求。我们预测2030年全球电动汽车销量将达到3500万辆，占整体汽车销量的40%。目前特斯拉占全球电动汽车的市场份额约12%，但随着传统车企开始发力，行业竞争将更加激烈，预计2030年特斯拉市占率将维持在8%-9%，年销量将达到300万辆，海外市场营收占比将超过50%。二、未来特斯拉在电动化领域的领先优势可能被逐步缩小，核心竞争力在于智能化、无人驾驶技术、数据和品牌。从智能手机发展史来看，外观和供应链都极易被模仿借鉴，但苹果的利润却超过所有竞争对手总和，核心在于自研A系列芯片、iOS系统，并打造应用生态和高端品牌。特斯拉目前已经拥有极佳的赛道卡位，通过自研自动驾驶芯片和人工智能算法，并配合数量最大的车队不断提供用于深度学习的真实路况数据，特斯拉将拥有比其他竞争对手更高的算法迭代效率。未来一旦特斯拉的摄像头路线被证明可行性，相对于激光雷达路线将体现出极大的成本优势。三、长期来看，汽车服务和能源服务将成为特斯拉新的增长点。特斯拉已经建立了全球范围的直营店和充电网络，通过OTA不断向用户推送新的软件与功能，特斯拉正持续构建线上+线下、汽车+能源的服务闭环。全自动驾驶成熟以后，特斯拉还将自建车队提供出租车服务。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   郭磊

文/广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   guolei@gf.com.cn报告摘要第一，4月经济数据回踩在预期之内，但工业和消费等部分数据表现低于预期。第二，五大因素导致4月经济数据偏低。一）增值税调税节奏导致3月扩大备货透支4月。二）假日分布影响消费月度表现。三）货币信贷节奏影响同期经济活跃度。四）汽车产销端表现拖累相关产业链。五）出口增速继续下沉带来制造业预期谨慎。第三，其中前四点具有一定偶然性，第五点则是去年Q3以来的趋势。后续如果贸易环境超预期变化，则需部分修正宏观假设。第四，房地产施工继续回升，销售降幅收窄：数据初步验证我们前期报告中关于地产短周期的两个假说。正文4月经济数据回踩在预期之内，但部分数据表现低于预期。我们在前期《出口基本符合预期，后续数据料短期分化》等报告中指出，4月出口、工业增加值、社融会有不同程度回踩；高频数据走势也在指向这一点。所以4月经济数据偏低整体来看是合理的。但其中工业增加值和消费数据还是略低于预期。五大因素导致4月经济数据偏低。我们理解数据偏低原因包括：一）增值税调税节奏导致3月扩大备货透支4月。4月增值税减税落地，这导致企业倾向于在3月提前备货扩大进项，从而会形成3月高4月低。工业增加值增速在3月为8.5%，4月为5.4%，属于前者高于趋势值，后者低于趋势值。二）假日分布影响消费月度表现。这一数据带给消费的影响比较大。2018年假期三天中有两天在4月份，统计局分析认为，如果剔除假日移动因素，4月消费增速与3月基本持平。三）货币信贷节奏影响同期经济活跃度。一季度典型的“金融条件修复期”结束，社融回踩比较明显。4月新增社融同比增长-23%；存量增速亦较3月下降0.3个点。居民短期贷款和企业中长期贷款都变化迅速，应非需求端原因。货币信贷节奏部分影响同期经济活动活跃度。四）汽车产销端表现拖累相关产业链。4月汽车产量增速只有-15.8%，狭义乘用车销量增速为-16.8%。虽然较去年Q4低点来说同比仍有收窄，但较1-3月数据来说显著偏低。汽车数据可能包含行业特殊原因，比如普遍认为国六标准导致消费市场推迟购车。从客观结果来看，汽车这种长产业链的产品对于工业、消费数据均有广泛影响。五）出口增速继续下沉带来制造业预期谨慎。2018年Q3-2019年Q1出口增速分别为11.7%、3.9%、1.3%、4月增速又进一步下沉至-2.7%。年初以来，大致是房地产施工、基建开工带动建筑业产业链；出口下沉拖累制造业产业链。从一季度比较低的工业用电数据、1-4月比较低的制造业投资数据中也能看出这一点，出口低迷导致制造业预期谨慎。后续如果贸易环境超预期变化，则需部分修正宏观假设。从以上的五个原因来看，前四个原因是非内生的，甚至具有偶然性；第五个原因则属于沿着去年Q3以来持续变化，具有一定趋势性。那么，后续如果贸易环境超预期变化，则需部分修正宏观假设。1）出口环比季调增速集中下降期是2018年Q4-2019年一季度初，一季度末以来似乎有趋稳迹象。按照本来的数据趋势，则二季度出口同比可能就会确认底部。但如果贸易环境超预期变化，则需推后这一假设。这会连带影响对名义GDP中枢和企业盈利增速中枢的判断。2）如果贸易环境变化，则逆周期政策可能会再度阶段性升温。4月偏低的数据可能会部分带动市场对于货币、财政、产业政策的预期。房地产施工继续回升，销售降幅收窄：再谈我们对于地产的两点理解。建筑业产业链是年初以来经济的支撑之一，一季度建筑业GDP增速是2017年以来单季最高。我们在前期报告中曾提出两个假说，一是财政前移影响基建，货币宽裕影响地产。房地产施工主要和资金可得性即货币环境有关（《如何理解年初以来宏观数据的两种背离》），这意味着只要货币环境大致处于宽松区间，去年偏高的开工会陆续转化为今年的施工；二是从M1周期、利率、价格等经验规律看，房地产销售大致处于周期底部区域（《为什么不同行业对景气感受度不同》）。从4月数据看，地产施工累计增速继续上升至8.8%，地产销售累计降幅显著收窄至-0.3%，比较符合我们的这两点认识。核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   邓海清

本文作者：邓海清，陈曦工业增加值1-4月波动较大，应看累计值而非单月值3月工业增加值远超市场预期，4月工业增加值远低于市场预期，一方面有春节、减税等导致的暂时性因素（1-2月、4月的生产都向3月集中），另一方面市场预期反映出对中国经济存在较大误判。市场对3月的经济预期非常悲观，而对4月的经济预期却过于乐观，实际都是有问题的。我们与市场预期恰恰相反，我们对3月经济数据非常乐观，而对4月经济预期偏谨慎，主要原因在于对于春节因素和减税效应的充分认识。抛开单个月数据、暂时性因素，我们整体上对2019年中国经济仍然偏乐观，从经济数据看，1-4月的社融增速、1-4月的工业增加值增速均清晰的表明了经济拐点已经出现。由于1-4月的数据波动较大，我们认为1-4月的累计值更能反映经济的真实状况，因为无论春节效应、减税效应，均只会导致1-4月的各月之间的分布变化，而不是改变1-4月的整体结果。1-4月工业增加值累计同比增速6.2%，这一增速远高于2018年四季度的5.7%，同时高于2018年三季度的6%，从工业生产来看，经济拐点并未改变。4月消费回落确实与节假日有关，但1-4月累计增速仍偏低4月消费增速大幅回落，显著低于市场预期和前值，为2003年以来最低增速。从类别看，几乎所有细项增速均下滑，仅饮料、药品增速上升，汽车增速较3月回升但是仍为负增长。统计局对消费数据大幅回落的解释是节假日减少因素，统计局同时表示，“如果把这个因素扣除掉的话，4月份当月社会消费品零售总额同比增速大概在8.7%左右”。市场上很多人对于统计局的官方解释不屑一顾，例如1-2月工业增加值数据仅为5.3%，统计局解释是因为春节因素，同时表示“剔除春节因素，1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%”，但市场基本没人相信。而我们正是由于仔细分析了统计局对1-2月工业增加值的解释，认为其真实可信，进而推测1-2月因为春节因素低估的生产会在3月体现，准确预测了3月工业增加值远超市场预期。对于统计局此次表示的节假日效应对消费的影响，我们统计历史数据发现确实存在这一效应。例如，2018年6月节假日显著高于2017年6月，确实导致2018年6月消费同比大幅回升，类似的例子还包括2018年9月、2019年3月，节假日偏多，消费同比较高。节假日较少的例子包括2018年4月、5月、7月、10月，这些月份确实消费同比增速回落。2019年4月节假日减少程度比2018年上述月份都要严重，因此2019年4月消费下滑确实有很大程度与节假日较少有关。更为准确的同样是看1-4月消费累计同比，因为2019年1-4月与2018年1-4月的节假日是相同的，累计增速已经剔除掉了节假日的影响。从累计同比看，1-4月社零同比增速8%，低于2018年4季度的8.3%，也显著低于2018年全年的9%。这表明，2019年以来，消费并未恢复，在经济结构调整、促进消费、减税的背景下，居民消费确实仍有待提高。房地产数据持续显著好于市场预期对于2019年中国经济，市场最为担忧的是两个，一个是房地产，一个是外需。但到4月为止，房地产却持续超市场预期，反而成为托底中国经济最重要的因素之一。1-4月房地产投资增速继续回升0.1%至11.9%，已经显著高于2018年全年的9.5%，从房地产销售增速看，1-2月房地产销售大幅下滑，但是3月开始大幅回升，1-4月的累计销售增速已经回升至8.1%，在去年基数销售增速不是太低的背景下，这一增速已经相当可以。从房地产施工、新开工面积看，更是出人意料。1-2月房地产新开工面积累计同比仅为6%，当时市场很多人认为房地产要不行了，但是目前已经大幅回升至13.1%，而2018年新开工是绝对的高基数。从施工面积看，1-4月累计同比为8.8%，这一增速是2015年以来的最高增速，甚至显著高于2016-2017年的经济复苏周期。从房地产资金到位来看，同样结论类似，依然好于市场预期。从房地产库存看，开始于2016年的去库存仍在继续，目前房地产库存已经回到了2014年中的水平，这一方面与房地产企业全面转向高周转策略有关，但也确实表明房地产整体风险不大。2019年房地产不仅没成为拖累中国经济的因素，反而成为了经济稳定的关键。从目前的销售、开工、到位资金、库存来看，房地产或仍将托底中国经济企稳回升。经济温和复苏，避免两种误判我们在2018年底以来，一直强调避免两种对经济的误判：第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。2019年1-2月，市场对经济极度悲观，实际是第一种误判；2019年4月公布3月数据后，市场又开始对经济盲目乐观，出现第二种误判。我们一直以来的观点没有变化，就是中国经济在2019年会出现周期性回升，但是这是一轮温和复苏，经济大幅回升的基础并不具备。与以往不同，过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体，例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆，而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微，但小微与以往历次加杠杆主体有较大不同，传导效率较低，且对经济是慢变量。4月经济数据普遍低于市场预期，市场对中国经济悲观预期再起，这依然是过度关注经济数据的单个月波动，我们认为更应当关注经济数据累计同比和长期趋势。（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   沈建光

《数看宏观 图说经济》：以数据监测为基础，以图表为呈现形式，及时关注前瞻性指标，积极掌握最新经济动向。研究内容涉及海内外宏观经济动态、市场动态监测、政策变化以及大数据创新研究等众多领域。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

从战略的层面，当前亟需研究：1、历史上大国兴衰的一般规律，新兴大国崛起对世界政经格局的影响；2、中国成为新兴经济大国尤其世界第二大经济体之后，进一步崛起可能面临的机遇与挑战；3、中国从经济大国迈向综合性大国的现实战略选择及其前景。一、全球经济格局的变化随后必将迟早引发全球治理格局的重新洗牌2008年国际金融危机以来，全球最为显著的事件是以中国领衔的包括印度、巴西等新兴经济体在全球舞台上的醒目崛起，而与之相对照的则是美欧经济的相对衰落。以中国的经济成就为例，改革开放四十年来中国经济年均增长9.5%，创造了人类历史上大型国家经济增长的奇迹；2017年中国GDP规模达到82.7万亿元（12.2万亿美元），占全球比重15%，为世界第二大经济体，对全球经济增长贡献30%；2017年中国出口达到22634亿美元，为世界第一大出口国，占全球出口总额12.8%（美国占比8.7%，德国占比8.2%，日本占比3.9%）；2017年底中国外汇储备达到3.14万亿美元，连续12年居世界第一，占全球储备比重为27.5%（第二大储备国日本1.2万亿，占全球比重10.5%）……目前来看，新兴国家的崛起在很大程度上是以经济大国的身份崛起，其政治影响力、军事实力相对于经济实力而言还存在很大差距。根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所的数据，2017年美国军费开支为6950亿美元，占全球40%，远远超过排在其后的中国2280亿美元、沙特694亿美元、俄罗斯663亿美元、印度640亿美元、法国578亿美元、英国470亿美元、日本454亿美元。新兴国家所创造的经济发展成就，在世界上引发了对新兴经济大国崛起及其后果的争论，中国威胁论、金砖四国、G2、中国经济模式、北京共识、中美贸易战等引起热议。按照历史的经验，全球经济格局的变化随后必将迟早引发全球政治格局的重新洗牌，区别只是在于这种调整是以战争还是以和平的形式进行。从英国和西班牙的海上争霸，到两次世界大战，再到冷战，星球大战，广场协议，无不既是军事斗争的角逐，也是经济实力的较量。核时代到来以后，世界大国间相互自杀式地战争已不太可能，取而代之以“经济战”为主，在国际贸易、国际金融、能源资源、区域组织、地缘政治等领域广泛开展角逐。一流国家在世界事务中的相对地位总是不断变化，这既是军事斗争的结果，更是经济发展竞争的结果，各国国力增长速度不同、技术突破和组织形式变革等因素均将带来世界大国间的兴衰变化。如果说21世纪全球格局正在走向多极化的话，那么这种变化首先是从经济格局开始的，而政治和军事目前还是美国一极主导的格局。但历史的经验告诉我们，如果全球经济大国之间实力差距日趋缩小，美国若要继续主导全球政治格局将越来越困难。二、大国兴衰的世纪性规律“大国兴衰”不仅是经济现象，同时是生物现象、政治现象、物理现象、历史现象、地理现象和社会现象。1、经济学：现代经济增长理论把一国的经济增长归因于以下几个方面：人口、技术创新、投资、制度、财产权、社会分工、教育（人力资本投资）、比较优势、产业政策、发展规划、财政货币政策、公共物品的供给、知识产权保护、对待冒险的态度、竞争与垄断等，并形成了重商主义、古典主义、凯恩斯主义、结构主义、新自由主义等不同的经济学流派，归纳出了经济起飞、重工业赶超、进口替代、出口导向、标准发展型式、华盛顿共识、北京共识等不同的经济发展模式。该理论的主要代表有：亚当·斯密，《国民财富的性质和原因的研究》，1776年；罗斯托，《经济成长的阶段》，1960年；H.钱纳里等，《工业化和经济增长的比较研究》， 1986年；约翰·威廉姆森，《华盛顿共识》，1989年；雷默，《北京共识》，2004年等。2、生物学：达尔文的进化理论，从生物与环境相互作用的观点出发，认为生物的变异、遗传和自然选择作用能导致生物的适应性改变，“物竞天择，适者生存”。国家生命周期理论认为，一个国家跟一个人一样，都存在从朝气蓬勃到衰老死亡的生命周期，导致国家衰败的内部原因包括规避风险、过度消费、创新能力下降、生产率降低、政府和公司官僚增多、既得利益集团不愿意适应并抵制改革等；外部原因包括战争、过度扩张、残酷竞争等。但国家跟人不一样的是，在适当的外部刺激之后通过有效的内部反应，国家的生命可以重生。该理论的主要代表是达尔文，《物种起源》，1859年；金德尔伯格，《世界经济霸权：1500-1990》，1995年。3、历史学：过度对外扩张理论认为，自16世纪西欧进步以来，从西班牙、荷兰、法国、英国、苏联到美国等第一流强国的兴衰史表明，在国家的生产力和取得收入的能力与军事力量之间，从长期看有一种非常重要的相互依存关系。对霸权国家而言，长期的对外扩张必将导致国力的削弱和霸权的旁落。对新兴国家而言，一个国家经济力量和军事力量的增减并非同步进行，大部分历史事例表明，二者存在“时滞差”。该理论的主要代表是保罗·肯尼迪，《大国的兴衰》，1987年。4、社会学：文明先进程度是决定一国兴旺发达的关键，文明冲突论认为，冷战后的世界由八个主要文明板块构成，国家日益根据文明来确定自己的利益，它们和与自己有共同根源和文化的国家合作或结盟，并常常同有着不同文化的国家发生冲突，冷战后的冲突主要差异不再是意识形态或经济因素，而是文化差异。该理论的主要代表有亨廷顿，《文明的冲突与世界秩序的重建》，1993年。5、地理学：地缘政治学把地理因素视为影响甚至决定国家政治行为的一个基本因素，并形成了“大陆均势说”“心脏地带说”“边缘地带说”“陆权海权制空权”“高边疆理论”等分析世界各国地缘政治博弈的方法观点；地缘经济学认为每个国家从地缘的角度，在国际竞争中保护国家自身利益，通过经济手段或经济谋略开展国际竞争并处理国际关系。人类历史上以及当下世界主要经济强国基本处在同一纬度区域。该理论的主要代表有弗里德里希·拉采尔，《政治地理学》；鲁道夫·契伦，《作为有机体的国家》，1916年；阿尔弗莱德·马汉，《海权对世界的影响：1660-1783》,1890年；哈尔福德·麦金德，《历史的地理枢纽》，1904年；吉利奥·杜黑，《制空权》，1921年；基辛格，《大外交》；布热津斯基，《大棋局》，1997年。6、政治学：政治科学试图研究促进社会稳定与经济发展的政治制度安排，这涉及到一系列问题：谁得到什么？谁有支配权力？权力如何配置？谁来监督？等等。三、中国经验：中国做对了什么？改革开放四十年中国经济取得了举世瞩目的发展成就，在世界上引发了对中国经济增长模式及其后果的争论。当前关于中国经济增长模式的看法主要有两种：第一种观点在国际上比较流行，认为中国是出口依赖型模式，通过实行重商主义的战略，维持低汇率，低估能源、土地和劳动力成本，高度依赖出口和投资，在国内消费需求不足的情况下把产能过剩向全球输出，形成了较严重的内外部失衡，导致世界经济失衡加剧。持这种观点的人认为，要推动世界经济再平衡，必须对中国实行贸易保护主义，并敦促人民币尽快升值。第二种观点认为，中国是内需为主的增长模式，每一阶段经济增长引擎的切换都是沿着居民消费结构升级路径展开的，80年代的轻纺，90年代的家电，2000年以来的汽车地产，每次主导产业升级与经济增长浪潮都是在居民从“衣食”到“耐用品”再到“住行”的消费结构升级带动下实现的。我们认为，从中国经济增长的动力结构来看，中国经济增长模式具有双轮驱动的基本特征。从上世纪90年代中期以来，中国经济增长的动力结构由内需驱动为主向内外需“双轮驱动”过渡，由国际竞争力带来的外需和由居民消费升级带来的内需共同构成了中国经济增长的“双轮驱动”力量，而且两股力量都很强劲。中国完善的基础设施，大量熟练的制造业工人和技术人员，有效的汇改和入世等政策措施，使得物美价廉的中国制造产品走向世界，经济的外向型程度快速提高。同时，中国拥有14亿人口的广阔市场，中国的城市化率为58.5%，处在城市化快速推进时期，农民工市民化愿望迫切，城市居民消费升级加快，中国经济的内在需求旺盛。从过去20年的历史看，内需和外需这两股力量轮番交替共同驱动中国经济增长。中国经济增长模式既不是过度依赖外需的小国出口导向型模式，也不是完全以内需为主的大国封闭经济体模式，而是典型的大国开放型经济体。更深层次地，中国过去四十年的发展成就取决于市场化导向的改革开放，比如80年代的家庭联产承包责任制、乡镇企业、设立经济特区、94年分税制改革、98年房改、2001年加入世贸、2015年以来的供给侧结构性改革等，充分释放了农民、地方政府、民企经济、国有企业、外资企业等创造财富的活力。四、世界经济重心转移的趋势及后果1、过去100年来的基本事实：1900年以来，世界经济的重心先是从大西洋的东岸转移到大西洋的西岸，再从环大西洋地区转移到环太平洋地区，现在正从太平洋的东岸转移到太平洋的西岸。2、全球经济重心转移的基本原因：一国经济最重要的就是要具备“生产性”，历史上的经济霸权大多经历了从“生产性”到“非生产性”的转变，这就使得霸权国家有了生命周期性质，从而无法逃脱由盛到衰的宿命。经济霸权国最初作为最先进的工业品制造者，然后逐步把产业以资本输出的方式转移到后发国家中，自己越来越成为依赖金融服务业的食利者（2008年美国房地产金融部门引发的次贷危机、2010年欧洲主权债务危机以及2012年银行业危机）；这个过程从经济上看是有利可图的，但是从安全和政治上看却会导致霸权基础相对衰落，其间的背离达到不可持续的地步必将导致全球政治格局的重新调整。历史上全球经济重心的转移首先是具有“生产性”部分的全球生产制造中心的转移，从而使新兴国家具备了进行后发追赶的模仿学习条件、大规模技术创新的产业基础、组织全球生产的能力以及调动全球资源的实力，进而提升了新兴国家在全球治理中的影响力与软实力。过去100年来，美国和欧洲经济面临的主要问题就是从“生产性”向“非生产性”的蜕变。美国次贷危机和欧洲主权债务危机的形成由来已久，是生产性下降、制造业萎缩、产业空心化、地区经济竞争力下降、高福利模式弊端（欧）、过度消费（美）等弊病长期侵蚀的结果，是昔日全球霸主不可避免地走向没落的生动写照。以中国为代表的新兴经济体崛起的原因，正是通过对内改革和对外开放，释放了内部活力，扩大了外部发展空间，很好地承接了全球“生产中心”的转移。新兴国家的崛起和美欧老牌发达国家的衰落，正应了中国的古训，所谓 “成于勤俭，败于奢侈”、“生于忧患，死于安乐”。3、世界经济重心转移带来的政治、军事后果：霸权国家日益衰落的经济实力与仍然强大的政治军事实力并存，新兴国家充满活力的经济实力与仍然幼稚的政治军事实力并存。21世纪全球争霸出现新手段：经济战争，货币战争，地缘战争，软实力，巧实力。4、2018-2050年世界经济重心演变的几种可能情景：当前需要战略性地对世界主要经济大国未来30年的经济发展进行预测，描绘出到2050年世界经济的地缘格局。广场协议签订前，日本GDP占美比重接近40%；中国当前GDP占美比约60%。按照6%左右的GDP增速再增长十年左右，即大约在2027年前后，中国有望取代美国、成为世界第一大经济体。五、中国经济大国崛起的挑战与未来1、历史经验：世界新兴经济大国走向经济强国的成败借鉴历史上几次世界性经济大国崛起对当时世界政治经济格局都产生了重大而深远的影响。以足够长远的历史视角来看，自世界地理大发现和工业革命以来，全球经济霸权的争夺就像一场永不停歇的锦标赛。世界新兴经济大国与世界经济霸权国的三种关系模式：竞争对抗、合作追随、韬晦孤立。世界新兴经济大国与世界其他新兴经济大国的关系模式。2、机遇与挑战：中国能否持续进行经济崛起？未来面临的主要发展机遇和发展空间。未来中国经济大国持续崛起面临日益复杂的地缘关系。中国经济发展面临的外部环境挑战：能源安全、新的国际地位、新的全球责任等。中国如何适应新的经济大国角色和全球规则，塑造良好的国家形象？中国如何跨越“中等收入陷阱”的世界性难题？未来如何实现吸纳3亿农村人口的工业化和城市化？到哪里去寻找支撑中国经济持续发展的能源资源？如何从要素驱动的高速增长阶段转型迈向创新驱动的高质量发展阶段？中国经济发展面临的内部制度障碍，持续改革的动力来自哪里？如何克服来自既得利益集团的阻碍，实现“机会公平、过程参与、成果共享”的和谐社会？3、现实战略选择：中国如何从经济大国走向综合性大国？1）中国最大的外交关系是中美关系。中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题，韬晦孤立、竞争对抗、合作追随。从过去几百年新兴大国崛起的历史来看，当前所面临的贸易战、经济战、资源战、金融战等都是无法避免、必须面对的，需要卓越伟大的领导人、凝聚人心的梦想愿景、高超的战略智慧、纵横捭阖的外交布局、坚决灵活的执行力以及全方位的人才。2）制定新的立国战略。改革开放40年，一方面中国在经济规模上跃升为世界第二大经济体，另一方面在人均GDP、基础技术、软实力等方面还有很多差距，中国正处于战略转型期和战略迷茫期。中国所需要解决的关键问题，无非是新的立国战略问题，即面对未来政治经济形势演化趋势以及世界领导权更迭，争取一种对我有利的长远的战略定位，类似当年英国的大陆均势，美国的孤立主义，中国当年的韬光养晦。3）清醒冷静客观认识中国所处的发展阶段，继续坚持三大战略并保持战略定力。在此次中美贸易战之前，国内存在一些过度膨胀和过度自信的思潮。中美贸易战无异于最好的清醒剂，必须清醒地认识到中国在科技创新、高端制造、金融服务、大学教育、关键核心技术、军事实力等领域跟美国的巨大差距，中国新经济繁荣大部分是基于科技应用但是基础技术研发存在明显短板。因此，我们应继续坚持三大战略：必须继续保持谦虚学习，必须继续保持韬光养晦，必须坚定不移地推动新一轮改革开放。外部霸权是内部实力的延伸，对此，我们要保持清醒冷静和战略定力。从这个意义上，此次中美贸易战未必是坏事，转危为机，化压力为动力。4）推动五大改革，从国际新三角分工中突围：在当前国际分工格局中形成的新三角关系（以美国为金融和科技创新中心，日德为高端制造业中心、以中国为代表的东亚国家为中低端制造业中心），中国如何实现从“外围”走向“中心”，从制造业中心走向创新中心和金融中心，从追赶走向局部领域领跑？展望未来，为迈向高质量发展，从国际新三角分工中突围，五大改革亟待突破：通过地方试点方式，调动地方在新一轮改革开放中的积极性；国企改革；大力度、大规模地放活服务业；大规模地降低微观主体的成本；防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。5）构建人类命运共同体，共创世界美好未来：中国如何从全球视野出发构建自身发展的战略体系，实现经济发展战略与政治、军事发展战略的良好配合，如何处理好新形势下的内政外交关系。中国如何参与到全球治理中去，争取更大的发展空间，承担相应的全球责任。推动经济全球化，坚定支持多边主义，积极参与推动全球治理体系变革，携手构建人类命运共同体，共创世界的美好未来。未来中国成为综合性大国需要加大改革开放、勤修内政、增强实力，从经济大国、政治大国、军事大国、文化大国迈向综合性大国、区域性领导大国、全球性领导大国。参考文献：1、马克思，《资本论》，人民出版社，2004年。2、亚当·斯密，《国民财富的性质和原因的研究》，1776年3、保罗·肯尼迪，《大国的兴衰》，1987年。4、金德尔伯格，《世界经济霸权：1500-1990》，1995年。5、达尔文，《物种起源》，1859年；6、弗里德里希·拉采尔，《政治地理学》；7、鲁道夫·契伦，《作为有机体的国家》，1916年；8、阿尔弗莱德·马汉，《海权对世界的影响：1660-1783》,1890年；9、哈尔福德·麦金德，《历史的地理枢纽》，1904年；10、吉利奥·杜黑，《制空权》，1921年；11、基辛格，《大外交》。12、布热津斯基，《大棋局》，1997年。13、亨廷顿，《文明的冲突与世界秩序的重建》，1993年。14、约翰·威廉姆森，《华盛顿共识》，1989年。15、雷默，《北京共识》，2004年。16、加布里埃尔·A.阿尔蒙德，《当代比较政治学：世界视野（第八版）》，上海人民出版社，2010年。17、罗斯金，《政治科学（第九版）》，中国人民大学出版社，2009年18、罗斯托，《经济成长的阶段》，1960年。19、熊彼特，《经济分析史》，商务印书馆，1994。20、H.线纳里等，《工业化和经济增长的比较研究》，上海三联书店，1989。21、库兹涅茨，《各国的经济增长》，商务印书馆，1985。22、刘易斯，《增长与波动》， 华夏出版社，1987。23、麦迪森，《世界经济千年史》，北京大学出版社，2003年。24、麦迪森，《中国经济的长期表现(公元960-2030年)》，北京大学出版社，2003年。文  恒大研究院  任泽平  罗志恒免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   陈天诚

长三角一体化示范区推进，当地土储丰富的企业有望直接受益，建议关注：城投控股、上实发展、光明地产、中华企业。2019年3月政府工作报告正式提出，将长三角一体化建设上升为国家战略，相比于此前的市场化的自发合作行为，国家将自上而下对区域进行顶层统筹设计治理，有望使长三角地区在政策环境、设施建设、影响力方面更上一层，建设力度有望超预期。我们认为随着一体化示范区的建设推进，示范区土地储备丰富的企业直接受益，有望获得租金收入与货值提升的双重增值。未来示范区如果能进一步推广扩容，临近区域的土地也有望进一步升值。青嘉吴示范区内，上实发展拥有67.6万平土储，占总土储18.2%；城投控股土储45万平，占比8.5%；光明地产土储30.3万平占比3.3%、中华企业土储8.8万平，占比2.7%。上述公司在上海本地深耕发展，在青嘉吴示范区拥有土地储备，受益长三角一体化，未来价值重估可能性提升。城投控股作为上海市政府要求城投集团作为城市运营的主力军，有望深度参与一体化建设的标的，有望长期受益。自贸区深化改革，区域内房企土地、园区经营、土储价值双增长，建议关注：上海临港、光明地产等。2013年上海自贸区首度成立，15年第二批自贸区加入，面积扩大至120.72平方公里。自贸区以开放倒逼加快推进金融、税收、贸易、政府管理等一系列改革，成立至今效果显著，对区域经济的带动、周边地区的辐射效应十分明显。自贸区具有巨大的、长期的经济发展潜力，对区域内的上市公司经营产生实质性的积极影响。2019年政府工作报告特别提到上海自贸区深化改革、探索建设中国特色自由贸易港。自贸区内企业房地产主营业务受益显著，公司土地价值有望大幅提升，同时持有型物业租金、价值双双升值。以深耕上海自贸区内区域的公司为例，2018年浦东金桥公司房地产主营业务实现营收27.5亿，同比增长65%；陆家嘴主营业务营收126.39亿元，同比增长35.54%。浦东金桥、外高桥、陆家嘴、上海临港、绿地控股等长期涉足上海自贸区的企业，将受益于自贸区深化改革带来的增长机会和政策红利。科创板加快落地，“基地”+“基金”模式企业有望大幅受益，建议关注：张江高科、市北高新、城投控股等。2018年11月5日，国家主席习主席宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年1月，总体实施方案公布，3月证监会和上交所公布具体实施规则、管理办法。在上交所新设科创板，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，缓解科创企业在发展过程中的融资瓶颈，缩短企业的成长周期。科创板在上海证券交易所设立，对上海国际金融中心和科技创新中心建设起重要的支持作用，吸引全国科创小微企业进入上海，提振产业园区板块估值。张江高科、市北高新作为上海市科创企业孵化“基地”+“基金”支持，有望同时受益于土地增值与科创企业投资回报大幅提升。张江高科主要围绕科学城物业和科技创新企业投资为主，投资收益为主要业绩来源，2018年公司投资收益6.26亿元，占营业利润98.7%。张江高科对上海市科创母基金，累计出资3亿元，投资企业估值和投资收益均有望随上海科创中心建设和科创板开板提升。市北高新依托旗下国家级科技企业孵化器，通过“基地+基金”、“融资+孵化”模式，深挖产业园区价值，2018年投资收益4.32亿元，占营业利润111.3%，为公司业绩成长提供动能。投资建议：上海作为长三角的经济引擎，在国家经济发展中的战略地位持续提升，在长三角一体化、自贸区深化、科创板推进等利好下，上海本地地产企业将持续收益，在手储备有望持续升值，建议关注：1）长三角一体化核心标的：城投控股、上实发展、光明地产、中华企业；2）自贸区深化：上海临港、光明地产等；3）科创板推进：张江高科、市北高新、城投控股等。风险提示：政策未来变化超预期；相关区域发展不及预期；免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   刘锋

5月11日，中国证监会主席易会满在中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议上发表讲话，系统全面地阐述了上市公司监管工作。5月12日，银河证券首席经济学家刘锋在接受中国证券报记者采访时表示，此次讲话针对目前上市公司、法律制度不完善等问题，提出要加大惩戒力度，增强监管震慑力，抓住了资本市场对上市公司的监管关键，抓住了问题的根本。他建议，要将“四个底线”具体化到每一个监管动作和监管流程中。刘锋认为，此次讲话透露监管思路继续从严的态势。易会满在会上指出，上市公司和大股东必须牢牢守住“四条底线”，即不披露虚假信息，不从事内幕交易，不操纵股票价格，不损害上市公司利益。对此，刘锋提出，要将“四个底线”具体化到每一个监管动作和监管流程中，并依法建立和健全相应的交易制度和监管规则。公司、投资人、中介都应该有具体的规则指引和操作指南，这将对规范市场大有裨益。这就要求在法律制定方面做到简单、清晰、连贯、配套，让市场都知道红线在哪里，碰到红线将受到哪些处罚，要把红线规定落实到具体的操作规则和程序上。刘锋建议，监管部门要依据三公原则，依法维护市场秩序，依法惩治违反市场法规的主体责任人，督导市场参与主体及时充分地披露必要信息，实现对市场的有效管理，进而达成促进市场发展、提升市场效率与保护投资者的目标。会所、律所和金融机构等金融中介容易发生监守自盗的情形，因此也属于要拓展治理的范围。此外，由于投资者的市场身份难以界定，目前多数操纵市场案件多出自上市公司内部及其关联人员，因此应将上市公司内部人员及其关联方的涉市场活动纳入监管范围。在执法过程中，要将现代科技手段应用其中，一旦市场发行异动，应立即查处违法乱纪行为，追溯到直接涉案的责任主体和个人。目前证监会在该方面监管能力已有较大提升。谈及关键制度创新，刘锋表示，中国资本市场制度建设正迎来一个迅速发展的新时期。证监会提出探索创新退市方式；上交所设立科创板，并试点注册制，推进证券发行定价机制的根本变革；监管部门发布股市停复牌新规，对停牌期限和信息披露等内容做出规范等，这些改革措施将为资本市场进一步健康、可持续发展奠定坚实基础。关于探索创新退市方式，刘锋表示，退市不是一个动作，而是连贯的过程，退市后涉及如何补偿股东等问题，相关法律程序亟待完善，因此探索创新退市方式首先要把程序设计好，考虑周全。推动设立科创板并试点注册制等制度创新方面，刘锋表示，由审核制到注册制、由定价制度到询价制度，科创板的创新制度改革更加符合市场规律。值得注意的是，以高科技创新、创业企业为主体的科创板上市企业大多规模较小、风险较高，创新性强，定价难度高，因此他建议，在市场建设之初，就应考虑以一系列科学的体制机制设计来保障市场流动性，实现市场在充分交易基础上的价格发现与资源配置功能。相信在借鉴成熟市场过往长期实践形成的有益经验基础上，通过周密的可行性论证与调查研究，对基础机制进行优化设计，科创板将为我国资本市场的改革发展探索出一条有益的道路，进而为我国实体经济的长期可持续发展奠定坚实的金融市场基础。（来源：中证网 记者: 徐昭 昝秀丽）

   戴康

我们在5月5日两篇报告《开源节流，修复现金流》及《超预期财报对配置的启示》中提示，在商誉减值对四季度和一季度业绩的扰动下，A股非金融的盈利周期底部大概率已出现，而历史上盈利底部及右侧，市场上涨特征体现为政策和流动性色彩转淡、盈利优势对配置的重要性上升。本周中美贸易谈判进程反复，市场迎来高波动的一周。在外部不确定性放大的背景下，A股投资思路如何展开？对此，我们的看法如下——1. 我们在Q2策略展望《金融供给侧慢牛》中提出二季度A股将迎来“由熊转牛以来的首个震荡调整期”，并提示触发调整的三个因素（政策小修、实体亮相、海外波动）已在近几周依次兑现。我们在3.7《金融供给侧慢牛—19年A股二季度策略展望》中提示Q2不论实体验证路径如何、A股都将进入由熊转牛以来的首个震荡调整期；在3.10《从“快涨”到“慢牛”》提出历史经验牛市初期首次放量大跌一个月后市场往往迎来为期一个月的中等级别调整；在3.24日《震荡期如何做配置选择？》提示二季度三因素会引发A股估值扩张放缓或阶段性收缩：政策小修、实体亮相、海外波动。随后，在4.21日《从政治局会议看“金融供给侧慢牛”》我们正式看到分母端央行重提“总闸门”、货币政策回归“松紧适度”反而带来“政策小修”，而本周中美贸易谈判进程反复使“海外波动”的情形冲击兑现，因此市场在三因素共同作用下出现高波动率震荡调整。资产价格反映的是对未来不确定性的预期。随着市场已自高点调整超过10%，我们需要判断上述三个触发调整的因素已有哪些已被市场price-in ？ 还有哪些尚处于不确定性？2. 第一是“政策小修”，我们认为4月以来货币政策和监管环境的“不确定性”基本已在震荡调整期计入资产价格，而未来的“确定性”则来自于：“攘外必先安内”，复杂的全球环境下中国宽信用的方向未变、货币政策“松紧适度”未变，“金融供给侧改革”下让市场在资源配置中发挥更大的作用的整体思路未变。（1）信用环境——3月社融与信贷大超预期后4月社融数据下修，4月新增社融1.36万亿比去年同期少4080亿元，表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累分项。社融的变化既有前期我们跟踪到4月高频需求数据边际转弱的呼应，亦有监管层信用供给节奏调整的影响，市场已经对此基本形成共识，而展望未来在复杂的全球背景下、中国宽信用的方向并未改变；（2）货币政策——5月6日央行公布16日开始对中小银行实行较低的存款准备金率，本周央行通过公开市场连续三个交易日累计开展500亿元逆回购操作，表明货币政策灵活调整的空间。近期短端利率较快下行或与国际形势波动下的呵护有关，如果国际形势转向较为明朗那么货币政策难以变得更宽，但在通胀并未形成制约前也不会趋势性收紧，整体来看利率保持低位对A股估值水平仍有所支撑；（3）监管环境——一季度较为宽松的监管环境在二季度有所修正，证监会、交易所对信息披露、首发质量、打击财务造假等规范性监管的密集出台对应着监管层对于过热上涨的风险防范，但在“金融供给侧改革”下让市场在资源配置中发挥更大的作用的整体思路未变。综上，上述政策小修基本已在震荡调整期计入资产价格。3. 第二是“实体亮相”，我们此前判断二季度市场对经济增长的预期是先上后下，4月市场先后经历了“实体超预期—高频数据略有减弱—社融数据边际减弱”的预期调整，目前在资产表现中有所体现。“确定性”来自于市场对经济增长的预期已得到了合理的收敛，A股企业盈利下行风险不大但弹性较小。“不确定性”来自于国际形势对实体更为复杂的影响，关注减税降费、国企改革等供给要素优化对企业未来盈利的托举。3月PMI环比改善1.2%、环比上升幅度是过去7年新高，4月PMI较3月回落0.4%，4-5月高频经济数据亦有所回踩——截止本周高炉开工率、六大电厂日均耗煤同比、南华工业品指数同比均较4月末继续下降。4月至今市场先后经历了“实体超预期—高频数据略有减弱—社融数据边际减弱”的预期调整过程，市场对于经济增长的预期已有收敛。未来的“不确定性”来自于中美贸易谈判进程引发的国际形势变化及全球经济衰退风险，关税税率上调将对部分受影响行业的出口增速继续产生压制；而未来的“确定性”则来自于减税降费、工业品价格上行对A股企业盈利的支撑作用，当前中国经济增长面临的主要是结构性问题，投资仍有拉动作用但小于历史可比轮次，我们预期A股企业盈利下行风险不大但回升弹性也较小，今年盈利趋势可能介于12年（产能过剩）与16年（实体供给侧改革）之间。4. 第三是“海外波动”。我们在《金融供给侧慢牛》中指出一季度海外经历了风险偏好最佳期（全球货币政策转向宽松、对中美关系的正向预期），未来更大可能对A股的风险偏好形成负向扰动，但相比于18年，今年A股市场对外围的不确定性及谈判的长期性已有一定的适应，从近期人民币汇率、中国CDS指数、VIX等代表市场赔率的指标来看已经快速反映了较为悲观的预期。我们在3月7日二季度策略展望中指出“中国CDS回落至同2017年10月的低位，显示海外市场对中国基本面修复和中美关系的正向预期已经较为充分，继续改善的空间有限，二季度海外因素对风险偏好存在负面影响的可能”。随着国际形势变得更为复杂，当前从人民币汇率、中国CDS指数、VIX指数等赔率指标来看已经隐含较为悲观的预期——与去年6月到8月美国逐步宣布再对2000亿商品征收关税并拟将税率上调至25%市场预期较为悲观的阶段相比，当前VIX指数大幅攀升突破19已超过去年相应情境，美元兑人民币突破6.8接近去年相应情境，上证综指ERP快速回升靠近2002年以来历史均值+1STD水平，美豆商品价格与去年低点接近。5. 与历史上牛市中的首轮调整期相比，本轮下跌幅度基本满足但时间较短，不排除短期随谈判进程或仍有反复。交易围绕 “不确定性中的确定性”，与去年相比，去杠杆转向稳杠杆、企业盈利由持续下行转为触底企稳、监管环境转向“让市场在资源配置中发挥更大的作用”，内部经济环境的结构性与体制性优化仍是未来最优的“确定性”。05、08、13、16年市场由熊转牛右侧，首个调整期的市场下跌幅度在7.4%-11.6%不等，调整时长在1-2个月。本轮A股下跌自4月19日高点至本周四收盘低点的调整幅度已达到12.8%，时间尚不足一个月，不排除短期随谈判进程仍有反复。但中期应仍然保持牛市思维，与历史上A股大多数是快牛和熊市居多不同，本轮我们坚持看“金融供给侧慢牛”，原因是金融供给侧改革将使得A股：1）供求关系发生深刻变化，供给端优胜劣汰，而需求端长线投资者占比提升，驱动市场从边际思维和博弈思维向存量思维进化，中国优势企业胜出；2）没有强劲的业绩牛，“金融供给侧改革”结构性作用于符合高质量发展主线的中小企业、民企的贴现率下行，而对于A股整体盈利的牵引作用较慢见效；3）没有大水漫灌和杠杆牛，金融供给侧改革继续强调“防风险”，对于配资及杠杆资金的监控和防范更为有序。6. 我们此前判断的能够触发中期调整的三个因素已经较多地计入资产价格中，而各类映射赔率的指标已包含较悲观的预期，因此对市场不宜再过度悲观。与历次牛市首个调整期相比，当前幅度基本满足但时间尚短，预计短期仍随谈判进程有所反复。相较于去年内外压制，今年政策寻求在结构性体制性等问题上积极突破，企业盈利下行风险有限，因此国内仍是市场的主要矛盾，应利用海外次要矛盾的扰动调整配置主要矛盾的方向——金融供给侧改革。今年有三个确定三个不确定，围绕确定性，回避不确定。1）盈利小年确定—业绩逆势向上的行业个股被聚焦，经济增长是否超预期因为变量很多是不确定的；2）外资加速流入确定—长线资金偏好的蓝筹股筹码供求结构较好，伪成长概念股上涨后是否遭遇减持是不确定的；3）科创板启动时间基本是确定的，对应Q1和6月份的成长类风险偏好有较好的保障，但科创板上市后供给分流节奏是不确定的。因此当前建议配置：1）前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技（计算机、5G通信、消费电子）+券商；收入与盈利全面加速、受益减税降费倾斜进一步落地的先进制造（半导体、工程机械）；2）长线逢低布局中国优势且高景气趋势延续的消费品（食品饮料、休闲服务）。主题投资关注上海自贸区（参见5.8《上海自贸区：格局、质变与线索》）、国企改革。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   陈天诚

投资建议：全国新房销售套数累计增速4.62%，面积累计同比增速5.1%，增速稳定，其中一二线城市新房成交建面累计同比增速分别为35.8%、18.7%，维持高增长，三线城市累计增速仍为-21.3%。结合1-4月百强房企销售额同比增速29%，较前三月明显改善，其中我们重点关注的16家房企与龙头企业累计销售额增速分别额为22%、30%，而主要布局三四线城市的房企销售额累计同比仍为负增长，但边际改善。我们认为，5月份公布的整体经济数据有所放缓，本周美对中2000亿商品加征关税落地，出口数据或受影响。在国内经济回暖放缓的背景下，预计5月地产政策收紧的态势或放缓，地产政策宽松预期或将强化，叠加销售数据有所回暖，尤其以一二线布局为主的房企销售数据亮眼，另外建议关注长三角一体化主题机会，建议关注：1）优先推荐龙头：万科、金地、融创、招蛇、保利；2）优质成长股：新城控股、阳光城、中南建设、荣盛发展、华夏幸福；3）房产中介：国创高新、我爱我家；4）REITs 及利率下行：光大嘉宝；5）自贸区及长三角一体化：城投控股、上实发展、光明地产、上海临港免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   郭磊

报告摘要第一，分析通胀，在框架上一般重点分析四个部分。第二，猪肉上涨继续带动CPI，目前幅度大致在预期之内。第三，核心CPI仍未上升，可能和增值税影响有关，核心通胀起来慢有助于延缓通胀中枢抬升的速度。第四，原油价格在5月均值环比小幅下跌，同比有明显调整，这亦将缓和原油在一季度带给下游的涨价预期。第五，PPI高于市场一致预期，年内的工业通缩风险初步证伪。第六，整体来看，CPI和PPI“温和通胀期”特征对权益资产定价环境有利，它将抬升市场对于消费、工业盈利等领域的预期，并不用过度担心政策紧缩。正文分析通胀，一般重点分析四个部分。我们分析通胀，在框架上可以从原油（代表原材料，工业通胀之母）、PPI（代表工业品，衡量工业通胀或通缩程度）、猪肉（代表食品，经验周期性和外生冲击性较强）、核心CPI（代表非食品，衡量内生通胀周期）四个环节入手。猪肉上涨继续带动CPI，目前幅度大致在预期之内。4月CPI同比为2.5%，较上月抬升0.2个点。这一变化基本来自于食品项拉动，非食品同比1.7%，较上月回落0.1个点。在食品项中，肉类、鲜菜、鲜果、蛋类同比涨幅均较上月有不同程度抬升。其中比较关键的是猪肉。4月猪肉价格同比上涨14.4%，涨幅比上月扩大9.3个百分点，影响CPI上涨约0.31个百分点。这一变化幅度大致在市场预期之内。猪肉供给目前在静态和动态维度上都依旧偏紧；但随着猪肉价格的上涨，其他肉类产生的替代效应亦对猪肉价格上涨速度形成一定约束。核心CPI仍未上升，可能和增值税影响有关，核心通胀起来慢有助于延缓通胀中枢抬升的速度。核心CPI（不包含食品与能源）4月环比增长0.1%，同比增长1.7%，同比比上个月低0.1个点。核心通胀与就业、房价、PPI（尤其是与CPI消费品类相关的部分行业，如化工品行业）等因素相关。从以上定价因素看，目前核心通胀应处于底部区域。本月偏弱可能和增值税影响有关，增值税率下调后，有一系列产品和服务调价，对非食品和服务环节有一定影响。核心通胀起来慢有助于延缓通胀中枢抬升的速度。原油价格在5月均值环比小幅下跌，同比有明显调整，这亦将缓和原油在一季度带给下游的涨价预期。原油在一季度走势偏强，IPE布油价格1-4月环比分别为4.0%、7.2%、3.6%、6.9%。在70美元附近IPE布油价格明显进入徘徊期。5月均值环比小跌0.75%，同比则从-0.05%下跌为-8.0%。原油价格的同比调整将缓和下游工业品的价格预期，对延缓CPI（影响消费品、水电燃料、交通燃料）上涨速度也具有一定影响。PPI高于市场一致预期，年内的工业通缩风险初步证伪。PPI4月同比为0.9%，较上月抬升0.5个点，高于市场预期。实际上，年初以来PPI的中枢显著高于去年底的市场一致预期（wind口径），工业通胀的风险初步证伪。在前期《年初以来的价格走势整体偏强》、《再提示工业价格可能的超预期》等报告中，我们多次提示PPI中枢超预期的可能性。南华综合指数和南华工业品指数是跟踪PPI较好的指标，从目前情况看，5月同比较4月有所缓和，但仍不存在通缩风险。整体来看，“温和通胀期”特征对权益资产定价环境有利。从以上的四个线索来看，目前比较符合“通胀初期”或“温和通胀期”的特征。当然，从猪肉价格的趋势看，价格同比仍在上升过程中。在4月17日的新闻发布会上，农业农村部亦警示下半年猪肉价格同比涨幅可能创历史新高。从猪肉在CPI中的权重推断，三季度CPI可能会靠近3.0%，届时可能会给利率和政策面带来一定不确定性。但二季度CPI依然可控，PPI低位超预期。对于权益市场来说，CPI和PPI温和通胀是一种有利的情形。它将抬升市场对于消费、工业盈利等领域的预期，并不用过度担心政策紧缩。核心假设风险：经济下行压力超预期；市场下行风险超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   郭磊

报告摘要第一，一季度政策的两大典型特征是“财政支出前移”和“金融条件修复”。一轮“金融条件修复期”结束，4月社融增速回踩比较正常。第二，表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累分项，地方债券融资扩张幅度亦低于一季度。第三，具体来看，本月社融增速走低包含四个因素的影响（去年同期高基数、非标融资月度波动、同期经济景气度有所回踩、宽信用政策节奏调整）。第四，从历史特征看，居民短期贷款变化一般有政策导向的痕迹；企业中长期贷款变化比较急剧，我们倾向于认为主要亦不是需求端原因。第五，外部环境的不确定性仍是宏观面的关键因素，预计后续货币金融环境在边际变化上仍将整体保持平滑特征，对5-6月社融数据不必过于担忧。正文一季度一轮典型的“金融条件修复期”结束，4月社融增速回踩比较正常。4月新增社融1.36万亿，同比增长-23%；社融存量增速较3月下降0.3个点。这一变化基本符合前期预期。一季度政策的两大典型特征是财政支出前移和金融条件修复。在《从金融条件修复转向实体需求修复》、《出口基本符合预期，后续数据料短期分化》等报告中，我们指出“金融条件修复已有显著效果”、“融资很难继续好于3月”。表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累分项，地方债券融资扩张幅度亦低于一季度。4月社融同比少增的4161亿中，表内贷款和表外未贴现票据分别同比少增2254亿元和1811亿元，几乎可以解释4月社融同比少增的全部内容。除表内贷款和表外未贴现票据外，外币贷款、企业债券、股票融资也均有不同程度同比减少（单项同比少增绝对量未超过500亿）。此外，今年Q1地方债券融资明显拉动社融同比扩容，而本月这些分项同比多增幅度较Q1减弱。4月地方专项债融资1679亿，同比多增871亿，较Q1月均1540亿元的同比多增幅度明显缩小。具体来看，本月社融增速走低包含四个因素的影响。整体看，4月新增社融同比少增幅度较大，属2008年以来同比变化的10%~20%分位水平（由低到高排列）。具体来看，社融同比收缩主要与四点因素有关。原因一：去年同期高基数。去年同期新口径社融1.77万亿，基本上是有数据以来单月融资历史最高。以企业债券为例，今年4月企业债券融资3574亿元，基本环比持平，也与去年11、12月以及8月的单月融资规模相近。然去年4月企业债券融资规模较大，单月融资超4000亿元，基数效应下今年4月表现不弱的企业债券融资，同比依然减少。原因二：非标融资月度波动。4月非标融资-1427亿元，单月融资水平仍然处于去年Q3非标缩幅收窄的趋势之中，这就意味着非标缩量节奏改善的逻辑未被打破。但非标融资趋势改善的大背景下，融资规模一直存在月度波动。本月非标融资是去年5月以来单月非标融资规模的第三高点，但相较前月823亿的月度融资，环比少增幅度仍达到-2250亿，类似情况还有今年2月。原因三：同期经济景气度有所回踩。3月工业增加值处于8.5%的高位。4月出口从3月的13.8%下降为-2.7%；从近年数据特征来看，出口交货值一般同步于工业增加值，4月工业景气度大概率低于3月。除了PMI数据之外，高频指标走势亦可同步验证这一点，发电耗煤3月增速为4.2%，4月为-5.3%。原因四：宽信用政策节奏调整的影响。全年社融增长的原则目标已确定，即政府工作报告所说的“与名义GDP增速相匹配”；而自去年底开始的逆周期对冲力度较强，今年Q1金融条件修复期社融明显放量。在宽信用效果基本显现，未来通胀中枢或逐步抬升的情况下，4月新增社融边际下修符合正常的融资供给调控节奏。可以观察的是居民短期贷款和企业中长期贷款的变化。从历史特征看，居民短期贷款变化一般有政策导向的痕迹；企业中长期贷款变化比较急剧，我们倾向于认为主要亦不是需求端原因。同期货币流动性边际趋紧亦印证政策节奏。外部环境的不确定性仍是宏观面的关键因素，预计后续货币金融环境在边际变化上仍将整体保持平滑特征。从4月底以来宏观面的一系列变化来看，外部环境尤其贸易环境的不确定性仍是关键变量。我们估计货币金融环境在边际变化上仍将保持平滑特征，对5-6月的社融数据不必过于担忧。5月6日央行推出对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架就是一个信号。同时，去年5月非标开始快速收缩，缩幅较大月份集中在5-7月，5月新增社融同比也会有一定低基数效应。核心假设风险：政策调控超预期，外部环境变化超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

今年A股市场是强势崛起，吸引了大多数投资者的目光，百万散户跑步入场，展开了一季度的A股“游春图”。但当你在很短的时间里面上升的速度非常快的时候，跌下来的时候也一定是非常快的。东方财富网、Choice数据在2019年4月18日证券研究所高端系列访谈中很荣幸邀请到银河证券研究院院长刘锋院长，刘院长也向我们分享了他今年关于市场的策略观点。冷静看待市场修复进程主持人：刘院长你好，今年3月份整个的沪深两市新增的开户数是202.48万，环比增长了103.9%，总量突破1.5亿。融资余额单月增长和平均交易额也是创了2015年的新高，一季度整个的市场行情在持续升温的情况下，您是怎么看整个的后市走向？刘锋：今年从开盘以来到4月，创业板涨了50%，平均涨幅都在25%以上，你看历史上年度涨幅超过这个数的没几年，也就是现在的这个点位，按照基本面来衡量，就已经过热了。主持人：您认为已经过热了？刘锋：它事实就已经过热了，还有没有上涨的空间？可能有，我们年初的判断是什么？市场估值的修复真正体现到实体经济里面，应该是第三、第四季度。市场预期提前到来了，提前也不要紧，它是往这个方向走，但是它有点太快了，情绪有点亢奋。按照我们的估计，等于现在提前把年底的东西提前消化完了。主持人：那就是跟价值背离了。刘锋：它离基本面已经偏离了很多，所以叫泡沫，大家要特别小心在这样的一种市场里面，你一定要想好了，你的腿是不是很利索，出问题的时候你是不是能在第一时间跑出来？因为从历史上看，这种市场就是这样的特征：当你在很短的时间里面上升的速度非常快的时候，跌下来的时候也一定是非常快的。这个不用我说，你看历史数据就可以了。但还要不要参与股票市场投资呢？一定要参与，不参与股票市场投资，如果你天天把储蓄放在银行里的存款里，不用说致富，就是你的资产保值都会有困难，但是投资股市一定要学会控制风险、保持节奏和做资产配置，这才是一种正确的投资方式。借鉴成熟市场经验 优化科创板基础机制主持人：今年资本市场最关注的热点事件就是科创板了，科创板相对于主板市场，有很多的改革和改变，您认为当前整个的制度还需要做哪些完善才能够保证这些重大改革的成功？刘锋：资本市场上，我们国家总共只有20几年的发展历史，美国成熟市场有200多年的历史，无论怎么样，从时间跨度来讲我们属于年轻人。但是我们发展的速度非常快，从规模上来讲，我们基本上已经是世界上第二大的证券市场，现在设立科创板，它肯定是承载了很多新的发展需求，包括一些制度变革的任务和预期，我认为这是一个非常好的尝试，也希望它做得更好。从制度设计来讲，跟以往相比有一些创新，这些创新在对我们是新的，但在国际上来讲是比较成熟的机制。从所谓的审核制到注册制，从单一定价到询价制，这个并不是我们的创新，而是国际上成熟的做法，我们只不过是在科创板这个板块来运用。这也是基于我们前面几个板块在运营过程当中出现的问题而产生的，这些新的做法应该更符合市场发展规律，在成熟市场上也有丰富的经验，所以我希望这次在这两个环节上能够有所突破。但是需要注意的是什么？这两个动作并不是单一的、也不是独立的，比如从审核制到注册制，并不是说明我们放松监管。其实注册制要求更高，它要求你前面披露的信息、做的准备工作更充分，也有很多的审查环节，只不过前置了很多。在投资人这个环节上，我们现在设置的门槛是50万你才能进来，或者是机构投资者。我觉得50万不应该成为一个门槛，更多的应该是什么？是要把投资人更多的信息进行穿透，甚至要做尽职调查。为什么做这种调查？因为一到市场上之后，这个投资人的身份也不是独立的，他可能会在很多方面跟要上市的和已上市的企业发生各种各样的关联关系，他是不是内部人？是不是他的亲戚是内部人？他的钱是哪来的？是不是他自己挣来的？是不是别人的钱，通过某种方式放到他的账户里？主持人：这个审查怎么做一个界定呢？刘锋：我相信以现在的科技能力并不困难，这是一种备案的形式，现在的账户管理上有很多的真空，比如在成熟市场，哪怕在银行开一个账户，尤其在证券市场开账户，需要填很详细的表格，就是一种尽职调查。因为这个动作可能一不小心就会涉及到信息不对称，你可能跟上市的企业有关联，你知道内部消息，你是内部人，你的资金可能跟他们有什么往来；你是股东的时候你要减持，你要再融资，你都可以作为投资人的身份跟上市企业发生关联关系。如果搞不清楚你是谁的话，那么在市场上的交易就可能会是不公平的。所以在成熟市场上要做一个投资人进入市场，你是要填一摞表的，这并不是说要限制你，而是要对你基本的身份信息进行备案或披露。你可以是投资人，你可以是主要股东，没问题，你可以是他们家的亲戚，但是你要把你的信息、你的真实身份状况记录下来，要备案。这些信息不一定需要公开披露，但必须是真实的，对监管而言，必须做到有案可查。一旦发现不正常的交易行为，监管部门能够在第一时间追溯到具体的真实的个人。主持人：不光对企业、投资人，只要参与市场的，大家都要在一个层面上，有一个所谓的信息披露吗？刘锋：对，但我觉得我们没有吸取前面更多的经验教训，这个我觉得应该引起重视。另外，在交易制度方面，只要是一个市场，它的第一要务是什么？我们在市场上不管买白菜还是什么，流动性是最重要的。我们在设计交易制度的时候，不应该过多地限制它的流动性，比如我们的涨停板，我们的停牌，尽量不要有这种东西，如果说非得用的话，一定要短。我们原来的停牌制度，一停牌可以停一年，你看成熟市场的停牌基本上论分钟计算，论小时计算，最多也就是半天、一天。因为停牌之后，表面上看是在保护投资者，实际上谁在这里面更受益？因为它这个信息本身是不对称的，一停牌，把这个事情一公布，不就信息对称了吗？那停那么长时间干嘛？你停的时间越长，内部人可以运作的空间就越大，对外部的投资者是更不利的。涨停板制度，很多专业投资者可以利用这个东西来操作市场，他给你封到涨停板，他先出，类似这种情况，对中小股东都是一种不利的、不公平的做法。我们要保证市场的流动性，这是我们交易制度设计的第一要务。尽量不要用行政的、强制的手段去干扰市场的活动，比如让一部分人进来，不让那一部分人进来，在什么状态下，设置一些门槛、设置一些障碍，只要做这个事情，肯定都会有正反两方面的结果，所以我们更多的是要做一些权衡，到底是正面作用大还是负面作用大。交易制度方面的一些设计，我当时还建议过要做成做市商制，但是现在看来还没有采用。主持人：现在很多人说它是中国的纳斯达克。刘锋：不说它也是朝这个方向去发展，但是能不能发展成纳斯达克，还有待于观察。这个过程当中可能会出现很多问题，我们要面对这些问题去解决。我有一个基本的建议，很多文章里面也写过，因为美国，主要是纳斯达克，甚至包括香港，它比我们成熟，比我们发展时间长，纳斯达克本来就是以创新科技为主要内容的这么一个市场，它的很多经验值得借鉴，它到今天这个地步，不是说没有问题，有时也有很多严重问题，但是至少比我们成熟，而且它现在的一些制度设计、一些规范、规则，也不是一天形成的，是逐步演化到今天的这个地步。我们更应该关注的是它为什么演化到今天的这个状态。当我们学习人家的时候，应该把人家的演化过程和机理学好，不要断章取义地学，不要轻易地用中国特色，动不动弄一个东西跟人家不一样，就变成中国特色，我觉得这种方式是不可取的，不是一个科学的态度，既然都是资本市场，中国有多少特色？从投资人角度，不都是为了挣钱、不都是为了价值判断、不都是为了定价合理吗？主持人：那么对于科创板的定价机制您怎么看？刘锋：询价是什么意思？是个博弈的结果，交易最后会是形成一个价格，但是这个价格明天可能就会变，尤其是科创企业，定价是非常困难的，它的定价机理就更复杂，争议很大。所以它一定是一个市场参与者不断博弈的结果，如果我今天特别想买，我愿意花10块钱买，但是市场上最便宜的就是100块钱愿意卖的。我们两个就往中间凑，凑不到一块就没有交易。所以我为什么要说用做市商的交易制度，做市商就保证你不断片。实际上我们原来的从IPO打几个涨停板，你知道是为什么吗？就是因为没有卖的，市场就断片了。只有人买，没有人卖，打开就涨停板，这不是真实的价值体现，有做市商，市场就会平缓得多，就不容易造成这种问题。就是询价你也会发现，开盘头几天可以到20%的涨停或跌停，它也有涨跌幅，即使是询价。科创板的一个最基本的特征，就是高波动性，不要怕，价格就是在波动过程中趋于稳定。主持人：对于科创企业的定价和估值，整个国际上或者市场上，有一个比较成型的模式吗？刘锋：没有，但有很多种估值判断的方法，金融资产的定价它的基本原理是什么？是这个企业在未来可能产生的现金流对今天的贴现。这里面有两个最重要的参数，一个是分母、一个是分子。分子主要是未来的现金流，对于一个科创企业，对于一些新的发明、新的创新，你知道你明天、后年能挣多少钱吗？你连这个东西能不能开发出来你知道吗？这个东西前无古人，假如说你生产一个杯子，我可以看看现在市场上杯子卖多少钱、有多少人用，你这个杯子如果比他们高级一点，就可以基本上判断一个价格。但是当你开发的东西既没有人见过、也没有人用过，前无古人，我没有办法给你找定价的参照物，你这个东西值多少钱？是很难判断的。你未来若干年的现金流，就更难判断了。分母，风险因子，这个东西有多大风险我也不好判断。那我就判断得越高越好，你未来的现金流越多越好，但是这里面就是个博弈，投资人会根据这种判断形成今天对价格的预期。同样的东西，可能你的想象力比我丰富，你的定价可能就高一点，这就是为什么1998年那一圈互联网出来的时候，记得雅虎、谷歌这样的创新企业，我都不知道它怎么挣钱，因为它提供的服务全是免费的，他们的盈利模式都是前所未有的，定价就更困难了。用户数能转化成钱吗？那个时候还不是这样的，是后来慢慢提炼的，但是用户数并不见得能转化成现金流，而且用多长时间能转化成盈利现金流？比方摩拜，共享单车，用户数高吧？不是也没转化成稳定的收入现金流吗？这不是完全正相关的，有关系，但是你能不能让人家花钱？免费的都用，收一分钱就不用了，这种东西风险是非常大的。像有一些新的药品的开发，风险更大。有一些新能源，未来不确定性是这类创新企业非常重要的一个特征。主持人：那就说对于科创企业的估值，确实没有可依据的规律？刘锋：当然我们可以用各种各样的办法，但是成型的、非常有说服力的还没有，因为它就是这个特征，主要是什么？主要是你没参照系。看历史，这类的企业你是第一个。我们要知道在科创板的这些企业，它的定价机理就会跟别的地方不完全一样，所以市场要允许这个波动性的存在，不仅是要允许，更重要的是要理解，不要大惊小怪，高波动性是这类市场的常态。我们做过研究，纳斯达克的市场的波动性远比纽交所大，就是因为这个特征。我们创业板波动性就很大，而且它的估值平均水平要高，说明大家预期高；但是预期不好的时候，跌得也会更狠。卖方转型时代 让研究“走出去”主持人：您除了日常的研究工作之外，现在还担任管理的职能、角色。目前我们研究院在公司内部是怎么定位的？我们银河证券在研究业务上有什么特点和优势？刘锋：我们2017年8月决定成立研究院，定位是公司智库。区别于传统的券商的研究机构，以前叫研究所或者研究部，主要是为我们机构客户服务的，叫卖方研究。利用佣金的分仓创造“收入”来养研究，这个模式有十几年的历史，肯定是有好有坏。公司智库主要解决什么问题？卖方研究还是智库的主要内容之一，但不是唯一的内容。之一是什么意思？是以客户为中心，客户有需求，我一定要给他做研究，这是一个内容。我们成立研究院时，还把公司原来的战略研究部并过来了，战略研究部的功能就由研究院发挥了。战略研究部主要做什么？比如最主要的给公司做战略规划，给公司的各个业务内容提供研究支持。因为我们券商，现在叫投资银行，业务发展是以智力驱动的。我们是轻资产的，所以我们的品牌、我们的人才，是企业的核心资产、核心竞争力。所以我们很多的业务，都是靠研究和智力驱动的。比如我们的投行业务、财富管理业务，主要是靠人、靠他们的专业水准来驱动的，这里面有非常多的需要研究的内容。我们当然首先是要给公司的战略定位、战略规划做支撑，同时要给各个业务条线提供研究支持，所以我们很多的精力会放在这方面。除此之外，我们还承担很多社会上包括政府和行业协会的研究任务。比如我们现在还是国务院发改委成立的一个国家宏观智库联盟的发起成员，亚金协智库我们是副主任单位，亚金协绿色金融专业委员会主任委员单位，我本人也是中证协首席经济学家委员会委员。我们一开会，不是说我们有多重要，而是我们代表一种市场的比较有独立专业判断的声音。我们也给很多的地方政府做一些区域性的经济规划，包括一些发展规划研究。所以研究院能够真正起到三个层次的作用，既给公司、也给政府社会、也给客户提供研究支持，这是我们的一个基本定位。主持人：您讲过，研究的话，人才、人员是核心，现在市场竞争很激烈，银河证券对我们研究员的招募包括激励，目前是一个什么样的体系？刘锋：我们的企业背景，既是H股上市公司，也是A股上市公司，当然我们也是一个非常有国资背景的企业，在用人的市场化机制上，甚至包括在招聘上，还有一些障碍，市场化程度还有待加强，我们也在做一些努力、调整，很多东西还没有完全到位。我们现在可以招来全世界非常好资质的潜在苗子，但是对于大型券商都有一个问题，高端的研究人员目前市场化的薪酬竞争能力弱一些。为什么我们第一批退出新财富评选？也是基于这样的考虑，其实这其中有很多搅局者，他们通过这种高薪、明星制，挖人才。过去几年这种现象比较明显，但这不能赖人家，只能赖我们自己没这个本事留住自己的人才。我现在试图用一些方法来改善，效果还需要一些时间才能体现出来。主持人：您接手研究院之后，对我们研究院的发展有什么预期吗？刘锋：我自己还是有信心的，但是就跟我刚才说的股票市场是一样的，好坏是由市场评判和打分。值多少钱？不是自己评价，而是由市场来定价，我们只是努力把自己的价值体现、创造出来。所有的评比最后都是个结果，我们是想通过某种方式做出改变，这是我们努力的方向。我觉得这个业态还不是很健康，我们自己会做一些对标，把我们的研究尽量国际化。我们会坚持客户导向，但同时也希望我们服务的对象也更加专业一些，不能像散户一样思维。现在还有一种现象是路径依赖，印象已经固化了，你原来一直很棒，我就看你们这几个，形成路径依赖。别的研究做得再好，连展示的机会都没有。东方财富做了一个评比，每年只看一个指标，就是你推荐的标的一年收益率是多少。我自己做了一个研究，把新财富的评比的结果跟东方财富的评比结果做了一个相关性的检验，发现这两个没什么关系，那到底信谁的？现在反而是新财富的东西，估值更高。但是对投资人产生的效果，实际收益的是你们这个更高。谁更有价值？交给市场来判断吧。我的追求是打造一支能跟国际接轨的研究团队，研究产品和服务是国际的机构投资者、全世界的人都能够看懂、接受的一种研究体现。这就是我是想做的事。（来源：东方财富网）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

2018年下半年以来，为支持实体经济和中小企业发展，货币政策由紧转松，并着力疏通货币政策传导机制。在宽货币向宽信用传导的过程中，资金是否流向了房地产行业？本文全面梳理了当前房企的各主要融资渠道，在货币政策稳健宽松的背景下，房企融资成本随无风险利率小幅下降，各渠道融资规模有所回升，但由于房地产融资仍受限制，资金并未显著流入房地产行业。摘要1.  社融企稳回升，宽货币向宽信用传导逐步见效宽信用逐步见效，实体经济融资环境有明显改善。2018年下半年以来，央行采取了一系列措施，疏通货币政策传导机制，加强货币政策逆周期调节，社融企稳回升，宽货币向宽信用传导逐步见效。从量上看，M2和社融均企稳回升，1-3月合计新增社融8.18万亿，同比多增2.34万亿，合计新增信贷5.81万亿，同比多增9465亿元，存量社融同比增速10.7%，M2同比增速8.6%，均较2月提升0.6个百分点。从价上看，各主要融资渠道成本均有小幅下降，2018年6月至2019年3月，超短融平均发行利率从4.69%下降至2.95%，中票平均利率从5.59%下降至4.62%，公司债平均利率从5.88%降至4.4%。2.  从宽货币到宽信用，资金并未明显流向房地产宽货币能否传导至宽信用，取决于两个因素：一是监管力度是否严格，二是信贷需求是否旺盛。前者决定信贷投放的难易程度，后者反映融资意愿和融资能力。目前来看，货币政策已连续12个月宽松，流动性充裕，但房地产行业始终处于严监管状态。2019年4月中央政治局会议重申“房住不炒”，预计短期内房地产融资不会开闸放水，在正规渠道上，房地产行业不会产生巨量的信用创造。房地产融资并未开闸，资金难以大量流向房企。（1）银行信贷门槛仍较高，开发贷实行白名单制度，严格要求项目满足“四三二”条件，不允许资金跨区域使用。（2）非标融资受限，2017年12月银信业务新规禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产；2018年1月委贷新规封堵金融机构通过委贷投资非标、绕道放贷等行为；2018年5月资管新规限制资管产品多层嵌套和资金期限错配。（3）信用债发行用途受限，房企公司债实行“4类基础范围+5项综合指标评价”的三级分类监管，目前只能借新还旧，且不得用银行间票据偿还公司债。（4）海外债监管加强，2018年5月，发改委明确表示，房企境外发债主要用于偿还债务，限制投资境内外房地产项目、补充营运资金等。近期房企融资规模回升，主要是借新还旧。截至2018年底，房企各主要渠道有息负债余额为20.3万亿，预计将在2019-2021年集中到期，其中2019年到期规模高达6.8万亿。但2019年房地产销售增速明显放缓，前3月销售额同比增速5.6%，较去年同期下降4.8个百分点。在债务密集到期、销售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新还旧，融资规模的上升实质是到期债务规模的大幅增加。以信用债为例，2019年第一季度合计融资1810亿，同比大幅增长40.5%，但净融资规模仅为574亿，同比下滑41.6%，这说明房企融资并未有实质性改善。近期房企融资成本下降，主要受益于无风险利率降低。2018年7月份以来，货币政策持续宽松，流动性扩张导致无风险利率下行，推动社会整体融资成本下降，房企融资也因此受益。信用债平均发行利率从2018Q2的6.1%降至2019Q1的5.3%，其中AAA级公司债降幅最为明显，2019Q1仅为4.8%，较2017Q4的历史高点下降了1.5个百分点。资产支持证券平均利率从2018Q2的5.9%持续下降至2019Q1的5.3%。信托平均融资成本从2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。3.  新形势下，房企主要融资渠道有何变化？银行信贷小幅回暖。由于非标转标、资金回表，叠加宽信用政策，银行信贷额度更加宽松。2019年前3月，房地产开发资金来源中国内贷款同比小幅增长2.5%，占比较2018年底增加3.8个百分点至18.3%。贷款利率仍高于基准利率，其中上市国有房企开发贷利率一般上浮10%左右，大型上市民营房企上浮40%左右。非标转标趋势明显。受资管新规、委贷新规影响，银行非标资产规模快速降低。2018年，房企非标融资新增余额占比仅1%，较2017年回落13个百分点，其中委贷规模快速减少，2018年房地产委贷余额估计减少1.6万亿。表外回表，2018年银行开发贷、境内外证券市场的融资新增余额占比分别上升12和2个百分点。信托规模小幅回升，但融资门槛并未降低。2019年3月，房地产集合信托融资889亿，环比上涨78.9%，房企信托融资规模回升。但融资门槛仍延续2018年下半年以来的收紧态势，一般要求房企销售排名前50、项目处于核心地段。融资成本小幅回落，从2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。公司债规模大幅上升，成本下降。从单季数据看，2018Q3-2019Q1均在860亿以上，是2018Q1-Q2的2倍，是2017Q1-Q4的4倍。这并非发行条件放松，而是大量借新还旧。经测算，2015-2016年集中发行的公司债将在2019-2021年集中到期，规模分别为4454亿、5323亿和8720亿。此外，由于流动性宽松导致无风险利率下降，房企公司债融资成本也有小幅下降，以AAA级公司债为例，2019Q1仅为4.8%，较去年同期下降1.1个百分点。资产支持证券火爆后降温。2018年以来，由于传统渠道持续收紧，资产证券化成为房企盘活存量资产、进行融资的重要手段，2018年全年融资2614亿，同比增长84.8%。2019年1月延续火爆趋势，但从2月以后，多家房企ABS发行被中止审核，融资规模迅速下降，2月仅融资39.1亿，降幅高达72.5%，3月虽有所回升，但不及之前。海外债规模持续攀升，成本小幅下降。2016年930以来，境内融资持续收紧，房企转向海外债，2017年合计发行2998亿元，是2016年5倍，2018年继续增长7.7%，合计融资3230亿元。2019年第一季度海外债规模持续攀升，合计融资1507亿，是去年同期的2.3倍。主要在于近期债务密集到期，房企大量发债用于借新还旧。融资成本小幅下降，以雅居乐为例，2018年6月的美元债利率为8.55%，2019年3月降至6.7%。个贷利率持续下降、规模小幅上升。2018年10月以来，全国房贷利率持续下降，首套房从5.71%下降至2019年3月的5.56%，二套房从6.07%下降至5.89%。受利率下降影响，2019年第一季度个人住房贷款新增余额1.07万亿，但由于首付比并未调整，新增余额同比仅小幅上涨7.0%。风险提示：房地产融资政策超预期收紧、房地产市场超预期回落、融资收紧导致部分房企资金链断裂正文2019年4月，中央政治局会议再次强调，要有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题。从2018年下半年以来，中央曾多次表态要支持实体经济和中小企业发展，提高金融服务实体经济的效果。货币政策也由紧转松，同时央行积极采取了一系列措施，疏通货币政策传导机制。从宽货币向宽信用传导，进展如何？资金是否流向了房地产行业？房企融资又受到了怎样的影响？1  从宽货币到宽信用传导逐步见效2018年下半年以来，货币政策加强逆周期调节，宽货币逐步发力。受前期去杠杆、去产能、去库存、房地产调控以及中美贸易摩擦影响，我国经济出现紧缩，为缓解经济下行压力，货币政策开始逐步宽松。2018年四次定向降准，净投放资金2.3万亿；2019年初全面降准，净投放长期资金0.8万亿。同时，央行还采取了一系列措施，疏通货币政策传导机制，如创设TMLF、调高普惠金融贷款考核标准、在MPA中增设专项指标、再贷款等方式，加大对小微企业、民营企业的信贷投放。2019年开始，宽信用逐步见效，实体经济融资环境出现改善。从量上看，M2和社融企稳回升，1-3月合计新增社融8.18万亿，同比多增2.34万亿，合计新增信贷5.81万亿，同比多增9456亿元；3月存量社融同比增速10.7%，较2018年底提高0.91个百分点，M2同比增速8.6%，较2018年底提高0.5个百分点。从价上看，各主要渠道融资成本均有下降，一是银行间市场，超短融和中票平均发行利率从2018年6月的4.69%和5.59%分别降至2019年3月的2.95%和4.62%；二是交易所债券融资，AAA+公司债的发行利率从2018年6月的5.88%下降至2019年3月的4.4%。2  钱流进房地产了吗？近期，房地产融资规模小幅上升、融资成本有所下降，这是否意味着本轮货币宽松释放的流动性又进入房地产行业？我们认为，在当前货币政策稳健宽松的背景下，房企融资成本的下降实质是无风险利率的降低，而房企融资规模回升主要是大量借新还旧、应对偿债高峰，由于房地产融资仍受限制，资金并未显著流进房地产行业。2.1  信贷严格监管，宽货币难以转化为房地产行业宽信用宽货币能否传导至宽信用，取决于两个因素：一是监管力度是否严格，二是信贷需求是否旺盛。前者决定信贷投放的难易程度，后者反映融资意愿和融资能力。目前来看，货币政策已连续12个月宽松，市场上流动性充裕，但房地产行业始终处于严格监管状态。2019年中央政治局会议重申“房住不炒”，部分热点城市边际收紧房地产调控政策，如北京收紧国管公积金政策，长沙停止执行对第二套改善性住房契税的优惠政策等，预计短期内房地产融资不会开闸放水，在正规渠道上，房地产行业不会产生巨量的信用创造。具体来看，房地产各融资渠道均未开闸。（1）银行信贷门槛仍较高，开发贷实行白名单制度，严格要求项目满足“四三二”条件，不允许资金跨区域使用。（2）非标融资受限：2017年12月银信业务新规禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产；2018年1月委贷新规封堵金融机构通过委贷投资非标、绕道放贷等行为；2018年5月资管新规限制资管产品多层嵌套和资金期限错配。（3）信用债发行用途受限：房企公司债实行“4类基础范围+5项综合指标评价”的三级分类监管，目前只能借新还旧，且不得用银行间票据偿还公司债。（4）海外债监管加强：2018年5月，发改委明确表示，房企境外发债主要用于偿还到期债务，限制投资境内外房地产项目、补充营运资金等。2.2  偿债高峰来临，融资规模回升主要是借新还旧2019-2021年是房企有息负债的偿债高峰。经过测算，截至2018年底，房地产主要渠道有息负债余额是20.3万亿，将在2019-2021年集中到期，每年到期规模分别为6.8万亿、6.6万亿和5.4万亿。其中规模最大的银行和非银金融机构贷款期限一般为2-3年，近期开始密集到期；而信用债中占比最大的公司债在2015-2016年集中发行，一般期限为3-5年，也将从2019年起进入偿债高峰期。近期房企融资规模有所上升，主要是借新还旧。2019年房企各主要渠道债务到期规模合计高达6.79万亿，但目前房企各融资渠道并未出现放松迹象。此外，2019年房地产销售增速明显放缓，前3月累计销售金额同比增速5.6%，较上年同期下降了4.8个百分点，这说明房企很难通过销售回款缓解资金压力。在债务密集到期、销售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新还旧，融资规模的上升实质是到期债务规模的大幅增加。以信用债为例，2019年第一季度合计融资1810亿，同比大幅增长40.5%，但净融资规模仅为574亿，同比下滑41.6%，这说明房企融资并未有实质性改善。2.3  房企融资成本下降，实则是无风险利率降低近期房企融资成本出现下降，主要受益于无风险利率的降低。2018年以来，由于货币政策持续宽松，流动性扩张导致无风险利率出现下降，10年期国债收益率从2018年1月的3.94%下降至2019年3月的3.14%。根据资本定价模型，无风险利率下降将推动社会整体融资成本降低，房企融资成本也因此小幅下降。信用债平均发行利率从2018Q2的6.1%降至2019Q1的5.3%，其中AAA级公司债降幅最为明显，2019Q1仅为4.8%，较2017Q4的历史高点下降了1.5个百分点。资产支持证券平均利率从2018Q2的5.9%持续下降至2019Q1的5.1%。信托融资成本从2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。3  房企主要融资渠道规模和结构3.1  我国房企融资渠道3.1.1  房企融资渠道类别房地产行业已形成5大类、16小类、近50类细项的多元化融资渠道。其中，筹资活动包括境内间接融资、境内直接融资和海外融资3大类，共12小类融资渠道；经营活动包括供应链融资、销售回款2大类、共4小类融资渠道。（1）境内间接融资：第一类是境内银行贷款，包括可以直接以项目名义贷款的房地产开发贷和并购贷，资金运用灵活的经营性物业贷款，中短期内补充流动资金的流动资金贷，以及政策性银行专项贷款，如棚改或旧改专项贷款、租赁房贷款等。第二类是非标债权融资，和金融机构以专项合约形式进行的债权性融资，主要包括委托贷款、信托贷款、带回购条款的资产或受益权转让、融资租赁、小贷和财务公司贷款、债务重组。（2）境内直接融资：包括三类标准化证券融资。第一类是在境内股权市场进行的公开股权转让，主要包括IPO、增发、配股；第二类是发行境内信用债，包括公司债、企业债和非金融企业债务融资工具。第三类是发行境内资产支持证券，包括证监会主管的ABS和交易商协会主管的ABN，主要有应收应付款、按揭尾款、持有物业租金和增值额、以及物业费等四类底层资产。也包括三类非标准融资。第一类是股东直接对集团出资，包括大股东增资和引入战略投资者；第二类是对项目引入股权投资者，合作开发、风险利润共担，包括引入少数权益股东、小股操盘和合伙人制度；第三类是以个人借款、企业间拆借为形式的民间借贷。（3）海外融资：第一类是以内保外贷、项目贷款为主的境外银行贷款；第二类是发行海外债券，包括优先票据、可转换债、可交换债，以美元债为主，也有部分欧元、港元和新加坡元海外债；第三类是海外股权市场上市和再融资；以及海外发行Reits、外资并购等其他海外融资方式。（4）供应链融资：对工程接包方、物料供应商等上游供应商的商业信用融资。第一类是开具商业/银行承兑汇票，并给予贴息补偿；第二类是以应付工程款为主的各类应付款，工程款通常包括包干费补贴。（5）销售回款融资：按照购房款资金来源区分，第一类是购房者自有资金；第二类是个人住房金融，包括商业银行个人住房贷款、公积金个人住房贷款。3.1.2  房企主要融资渠道全国房地产项目开发资金来源中，占比最高的依次是销售回款、自筹资金、应付账款、国内贷款。对应的主要融资渠道包括：银行贷款、非标融资、国内证券市场融资、海外融资、应付款和预收款融资。2018年，全国房企用于项目开发的新增资金20.3万亿元，包括实际到位资金16.6万亿、各项应付款3.7万亿。其中，国内银行贷款1.9万亿（占比9.4%）；国内非银金融机构贷款4979亿（2.4%）；自筹资金5.6万亿（27.5%）；销售回款7.9万亿（39%），包括定金及预收款5.5万亿和按揭贷款2.4万亿；除销售回款以外的其他资金6896亿（3.4%）；利用外资108亿（0.1%）；以及应付账款和应付票据3.7万亿（18.3%）。3.2  主要融资渠道的规模和结构3.2.1  主要融资渠道当期融资规模我们测算了房企近年通过主要融资渠道的当期融资规模。从总量上看，房企融资规模持续增长，2015年至2018年分别为13.9万亿、18.2万亿、18.6万亿和20.3万亿。从具体项目看，融资规模从大到小依次是个人住房金融市场、银行贷款、应付款融资、非标融资、国内证券市场、海外融资。2018年分别占总融资规模的40%、24%、18%、12%、4%和2%。除去销售回款，房企主要的融资工具是银行开发贷、应付款融资、委托贷款和信托贷款，2018年分别为4.7万亿、3.7万亿、1.5万亿和0.9万亿，分别占比23%、18%、7%和4%。3.2.2  主要融资渠道的新增余额我们也测算了房地产主要融资渠道的新增余额。从总量看，2018年房地产融资新增余额大幅回落。2016年房地产融资新增余额达到峰值8.3万亿，2017年降至7.5万亿，2018年为6.8万亿，同比下降9.2%。从结构看，个人住房金融、银行贷款、境内证券市场是主要融资渠道。2018年个人住房金融占比最高，此外依次是银行开发贷、信托贷款、境内信用债、海外债、资产证券化、并购贷，占比分别为28%、6%、5%、4%、3%、1%。融资政策对房地产融资结构产生积极影响。2018年以来，非标转标和去通道，非标融资新增余额占比大幅回落13个点，其中委贷余额负增长；境内外证券市场融资新增余额占比小幅上升2个点；表外回表，银行贷款新增余额大幅上升10个点，其中开发贷上升12个点。4  房企主要融资渠道的政策和现状4.1  银行贷款国内银行体系流入房企的贷款包括房地产开发贷、并购贷、流动资金贷款、经营性物业贷、政策性贷款和个人购房贷款。其中，房地产开发贷、并购贷是房企最主要的境内银行信贷融资工具。4.1.1  银行开发贷防范重大金融风险和房地产调控背景下，银行开发贷政策持续收紧。（1）贷款成本上升：2016年资信良好的大型国有房企尚能获取利率下浮10%的开发贷，2017年基本回归基准，2018年开发贷利率上浮10%左右。（2）额度收紧：2017年3-4月，银监会集中发文整顿银行房地产贷款，开发贷额度全面收紧；2018年1月之后，部分商业银行暂停受理房地产新增授信和开发贷业务。（3）资质要求严格：按照监管部门提供的名单发放贷款，并综合考虑房地产企业的资质、项目的情况。（4）用途严格规范：严格要求项目满足“四三二”条件，不允许资金跨地区使用。当前银行信贷呈流动性支持和信用收紧的特征，在控制房企负债和杠杆继续快速增长的同时，保证流动性防范信用风险。在表外回表的背景下，银行表内信贷对房地产企业的总体融资支持增加。房产开发贷余额持续增长。截止2018年底，全国房产开发贷余额8.8万亿，比2017年增长26.1%。房地产开发贷余额增速并没因为政策收紧而降低，反而从2017年Q2开始加速增长，其中商品房开发贷余额增速从2017年Q1开始由负转正，呈上升趋势。地产开发贷款余额在2016年一季度达到最大值1.8万亿元后持续回落，2017年末降至1.3万亿元，2018年末为1.4万亿。主要原因在于占比近90%的土地储备贷款减少。2016年2月，为了清理土地储备机构、规范土储机构的投融资行为、妥善处置存量土地储备债务，四部门发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，规定2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，新增土地储备项目所需资金应纳入政府性基金预算，不足部分通过发行地方政府债券解决。同时，银行加强对房企信贷投放的监管，规范房企信用扩张，限制资信不足的中小房企和风格激进的高负债房企获取银行信贷。银行信贷将逐步向负债规模和财务杠杆可控、偿债能力强、资信优良的国有或上市房企集中。如建立白名单制度，对房企的销售规模、是否有国有和上市背景、债务规模和偿债能力要求提升。目前银行对房企授信基本实行白名单制度，要求销售规模前50甚至更高、申请房企具有国有或上市背景，导致中小房企和民营非上市房企基本无法获取银行贷款。房地产开发贷发放额和偿还额均创新高。通常结合还款时间和销售进度设置还款方式，平均还款年限3年左右。经测算，2018年，房地产开发贷发放4.67万亿，同增31.2%，到期2.77万亿，同增16.7%，均创历史新高。成本方面，贷款利率仍高于基准利率，但目前基准利率处于历史低位，银行开发贷仍是成本最低的融资渠道之一。上市国有房企开发贷利率一般上浮不10%左右，大型上市民营房企开发贷利率上浮在40%左右。4.1.2  银行并购贷商业银行并购贷是房企以合并项目公司或上方持股平台公司向商业银行申请交易价款和费用的专项贷款。并购贷期限较长。根据2015年银监会修订的《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购贷款期限一般不超过7年。通常不超过5年，以3-5年居多。并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%，商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不超过50%。2015年以来，房地产并购无论是总规模还是在拿地金额占比，均快速增加。2017年全国房地产行业并购总金额5469亿元，同增33%；占全年土地购置费比例达21.4%。按照并购贷款最高占交易价款60%的规定，2017年房地产行业并购贷规模估计达到3281亿元。2015-2017年，房地产并购规模不断提升，并购贷款规模也快速增长。主要在于：并购贷使用灵活，是目前唯一可支持股本权益性融资的银行信贷，可根据房企具体交易方案，在受让原有股东股权、认购新增股权、承接债务和收购资产等多种交易模式下提供融资支持。对房企而言，并购贷提供了绕过开发贷432的条件的银行贷款途径，并且可以在项目前端介入，获取项目后还可以申请开发贷款。2018年，房企并购贷规模开始回落。2018年2月上海银监局下发《关于规范开展并购贷款业务的通知》要求，要求辖内商业银行严格遵守房地产开发大类贷款的监管要求，432开始成为并购贷获批条件。随着行业内中小房企逐步退出，并购规模增速回落，叠加并购贷申请和使用条件收紧，并购贷规模回落，2018年全国房地产行业并购总金额为3383亿元，同比下降38.1%。成本方面，根据并购主体资质、项目情况和银行金融服务，在贷款合约中确定。由于并购项目风险更高、银行提供综合金融服务以及对放款行有较高的监管要求，并购贷成本较高，目前利率基本在10%以上。4.2  非标融资房地产非标融资是房企和金融机构以专项合约形式进行的债权性融资，主要包括委托贷款、信托贷款、带回购条款的资产或受益权转让、融资租赁、小贷和财务公司贷款、债务重组。房地产非标融资中，大部分是委托贷款和信托贷款，少量来自融资租赁、小贷和财务公司贷款。由于只有银行和信托具有放贷资格，来自银行理财、信托、资管计划和基金的资金，通过银行委贷或信托贷款通道，投资房地产非标准化债权。4.2.1  银行投资非标资产监管加强非标融资的资金大部分来自于银行。根据2013年3月银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，非标资产指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。银行在表内和表外均涉及非标资产。表内部分记入金融机构信贷收支表的“股权及其他投资”，表外部分主要是银行理财投资非标。根据央行公布的金融机构资金运用情况，金融机构“股权及其他投资”余额在2018年1月达到历史高点23.7万亿后持续回落，2019年3月降至20.4万亿，在总投资中占比降至10.1%。根据银行理财登记托管中心数据，2018年银行理财投资非标规模和占比较2017年均有小幅回升，2018年末余额为5.6万亿，同增16.0%，占比17.3%，较2017年提升1.1个百分点。2017年以前，对银行投资非标缺乏统筹的交叉金融监管，非标成为监管套利的重要工具。比如，2013年银监会8号文要求银行理财投资非标余额不超过产品余额35%或银行上年度总资产4%，但随着理财规模扩大、投资非标规模也增加；2014年央行127号文规定银行购买非标不能放入买入返售的同业项下，但银行仍可计入应收款项类投资。2017年3月“三三四十”大检查标志本轮银行监管启动；而2017年末以来，金融监管由摸底性“检查”转变为实质性“整治”，重点在于加强跨行业监管，封堵非标投资通道、禁止多层嵌套、设置非标期限匹配，促使银行非标资产转投标准化债权。（1）针对表内非标：2018年5月银监会《商业银行流动性风险管理办法》（2017年12月征求意见稿），设立流动性匹配指标=加权资金来源/加权资金运用，对表内非标所在的其他投资无论期限均给100%的最高权重，相较其他资产明显不鼓励。（2）针对表外非标：2018年4月《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（2017年12月征求意见稿）要求非标投资资金期限长于资产期限、禁止资金池业务和2层以上嵌套。（3）针对非标两大通道：2018年1月出台委贷新规，杜绝资管产品投放委贷；2017年12月银信合作新规，禁止银行利用信托规避监管、表内资产虚假出表。4.2.2  委托贷款在银行表内额度受限、资金投向受限及资本金约束下，委贷操作灵活度高，能规避部分监管指标，规模快速发展。2008年四万亿刺激后，银信合作和信托贷款渠道打通，新增委托贷款规模从2007年的0.34万亿快速增长至2012年的1.28万亿；2012年资管业放开，券商资管、保险资管等表外渠道打通，新增委托贷款规模于2013激增至2.55万亿，并在2013-2016年保持快速增长，占当年新增社融规模10%以上。2016年央行将委托贷款纳入MPA考核后（MPA考核要求委托贷款增速与目标M2增速偏离度不超过20%～25%），委贷增速开始回落，2017年新增委贷0.78万亿，在社融中占比降至3.5%。2018年开始，委贷规模迅速降低，委贷余额1月起呈净减少趋势，全年共减少1.6万亿，2019年第一季度继续减少0.23万亿。主要因为，2018年1月6日原银监会出台《商业银行委托贷款管理办法》禁止受托管理的他人资金、银行授信及其他债务性资金通过委贷套利，禁止委托人为资管公司和贷款经营机构，封堵金融机构通过委贷投资非标、绕道放贷的行为。2018年以前，银行表内信贷投向房地产受到资本充足率等监管指标限制，委托贷款成为向房企发放贷款的重要表外通道。存量委贷的底层资产投向没有统计数据公布，根据券商资管计划和基金子公司通道投向房地产占比分别为15%和27%，估计投向房地产的委贷规模不低于总量的21%。截止2018年底，全国委贷存量12.3万亿，保守估计投向房地产有2.6万亿。委贷资金多来自于银行理财或资管计划，期限在2年以内。按照1.6年的平均期限计算，2018年投向房地产的委贷规模为1.5万亿。4.2.3  信托贷款信托融资相对传统银行融资成本较高，但由于交易结构灵活，可根据地产开发的各阶段设计相应的融资方案，资金使用便利、选择面广、数额巨大，一直是地产公司最为倚赖的融资手段之一。房地产信托一般通过信托贷款、项目股权投资、购买房地产证券等方式投资房地产，按照交易和投资模式可分为股权信托、债权信托、分红型信托和“股+债”混合信托。大部分信托资金通过信托贷款或者带回购条款的股权融资，投资房地产项目：信托贷款期限灵活、操作简单，交易模式成熟，利息能计入开发成本。必须满足“四三二”条件；带回购条款的股权信托，采用明股实债的方式规避项目资本金要求，同时固定收益，降低投资风险。2016年三季度至2017年，证监会收缩下辖金融机构房地产业务，通道业务回流信托。证监会从2016年中连续发文限制券商资管和基金子公司通道业务，2016年末银监会对热点16城开展金融机构房地产业务专项检查，2017年2月中旬基金业协会叫停16城私募、资管计划投资房地产开发项目。从2016年三季度开始，通道回流房地产信托，新增规模快速增加。2017年，房地产信托新增1.1万亿，同增51%，创2010年以来新高。2017年末，房地产信托存量2.3万亿，占信托存量10.4%。2018年以来，受加强银信监管、规范银行理财影响，房地产信托整体规模回落，全年新增房地产资金信托8710亿，同比减少21.5%；房地产资金信托余额26873亿，同增17.7%，增速比上年末回落42个百分点。2017年12月银监会《关于规范银信业务的通知》，强调房地产信托业务合规性，禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产市场。2018年5月资管新规出台，限制资管产品多层嵌套、资金和资产期限错配。通道类信托规模将持续收缩，而主动管理类地产        信托将承接需求外溢。2018年新成立房地产集合信托中，贷款类和投资类规模占比分别为44.7%和48.2%，比2017年分别下降9.4个点和提升9.5个点。整体看，去杠杆防风险的强监管下，房地产信托规模增速放缓，2018年新发行房地产集合信托9300.9亿，同比增长36.5%，较2017年下滑100个点。2019年以来，信托规模小幅上升，但融资门槛并未下降。2019年3月，房地产集合信托融资889亿，环比上涨78.9%，房企信托融资规模回升。但整体融资门槛并未放松，一般要求房企销售排名前50、负债率合理、抵押物充裕且优质，部分还要求集团担保等增信措施。2018年11月以来，信托融资成本小幅下降。2018年资管新规出台后，主动型信托占比明显提升，信托融资成本较之前明显提升。但从2018年11月后，受流动性宽松、无风险利率下滑影响，信托的融资成本出现小幅回落，集合信托融资成本从10.51%下降至2019年3月的10.38%。此外，由于资管新规严禁投资非标债权和未上市股权的资管产品期限错配，使新成立的信托期限缩短，2018年新发行的房地产集合信托平均期限1.6年，较2017年缩短0.17年，2019第一季度进一步降至1.5年。根据信托业协会数据，2018年末投向房地产的资金信托余额有2.69万亿，按照2015年以来到期的信托规模估算，2019至2022年到期规模分别为1.46万亿、0.93万亿、0.21万亿和0.09万亿。4.3  境内证券市场融资境内证券市场融资方式主要包括境内股权融资、信用债和资产证券化。境内资本市场融资具有产品多元化、标准化的优势，既可以满足房企多元化和低成本融资需求，又披露信息充分、监管层易于监管和调控。相对于房企银行信贷、非标准化债权和商业信用融资，我国境内证券市场融资规模偏小，以2018年为例，房地产行业通过股权、债券和资产支持证券的融资规模仅分别为138亿、5814亿和2614亿。主要因为融资门槛高、资产证券化市场发展时间短、房地产行业和融资政策调控等影响。随着行业集中度提升，资产证券化市场逐步发展和非标转标，房企在境内的证券融资占比有望进一步提升。4.3.1  境内股权融资房企在境内证券市场获得股权融资的方式主要有IPO、增发和配股等，2010年房企IPO暂停，增发成为主要融资渠道。2010年4月，《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》规定，对存在土地闲置及炒地行为的房企，证监部门暂停批准上市、再融资和重大资产重组，房企境内IPO和再融资暂停。2014年3月起，证监会就房企再融资申请，向国土部和住建部征求意见，房企再融资重启。2015年1月，证监会和国土部不再对上市公司涉及房地产业务的再融资进行事前审查，房企再融资进一步放开。叠加货币政策宽松和房地产去库存，房企增发规模大幅度提高：2015年房企增发1490亿，是2014年的3.8倍。2016年7月，证监会保荐机构专题培训会议要求，不允许房企再融资补充流动资金、拿地和偿还银行贷款，叠加930开启的房地产调控，2016年930以来，除个别资产并购，房企再融资实质性暂停。房企定增规模明显回落：2016年降至1248亿，2017年大幅下降77.3%至283亿。2018年股权融资规模只有138亿元，维持低迷状态。4.3.2  信用债按债券类型，房企发行的信用债可以分为企业债、公司债、和非金融企业债务融资工具等。公司债是由股份有限公司发行、由证监会及下属交易所监管、在交易所进行交易并由中证登托管；期限一般为3-5年，属中长期债券；可公开发行( “大公募”)、半公开发行( “小公募”)、非公开发行( “私募”)，其中公募公司债待偿还总额不能超过公司净资产40%。截止2018年底，未到期公司债13875亿元，占存量信用债规模52%。企业债发行主体为国有企业、由发改委监管、可在银行间市场（中债登托管）和交易所（中证登托管）交易；期限3-10年；需公开发行。由于企业债发行主体要求是国企且受发改委严格监管，普通房企较少发行。截止2018年底，房企企业债存量5646亿，占存量信用债规模21%。非金融企业债务融资工具包括短期融资券、中期票据和非公开定向债务融资工具（PPN），由中国人民银行下属交易商协会监管，并在银行间债券市场交易，主要由上清所托管；中期票据期限一般3-5年、短期融资券一般1年内、而超短期融资券一般在270天以内，PPN期限6个月至5年、以3年为主。中期票据是房企除公司债、企业债外第三大发债工具，目前存量4904亿元，占比18%；短期融资券和PPN存量831亿和1443亿，分别占比3%和6%。短期融资券和中期票据待偿还总额分别不能超过公司净资产40%。房企信用债发行在2015年3季度到2016 年3季度处于井喷期，共发行信用债14346亿，其中公司债11014亿。这一方面得益于期内房企融资政策宽松；另一方面得益于2015年1月实施的《公司债券发行与交易管理办法》，该政策扩大发行主体范围，明确债券发行种类，丰富债券发行方式，简化发行审核流程。2016年10月开始，房企发债政策收紧，信用债发行规模回落。10月，交易所发布《关于实施房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，开始对房企发行公司债实行“基础范围+综合指标评价”的分类监管，提高房企发行公司债标准，并限制资金用于偿还债务、项目建设和补充流动资金，要求详细披露项目情况、定期披露资金使用情况。11月，发改委出台《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目。2018年1月，交易所对房企公司债窗口指导，房企发行公司债仅限用于偿还原有公司债。12月，发改委《关于支持优质企业直接融资的通知》中指出，要提高直接融资比重，重点支持符合要求的优质企业发行企业债券，并对房企发债提出资产，营收和资产负债率等财务指标的量化要求。但由于“目前只支持有关棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目，并不支持商业地产项目”，房企发债并无实质性松绑。2019年第一季度，房企信用债融资1810亿，同比大增40.5%，主要是借新还旧。从单季数据来看，2018年下半年以来，房企信用债融资规模就已经明显上升，2018Q3为1763亿，比2018Q2增加613亿，此后两季度均保持在1600-1800之间。这并非发行条件放松，而是大量借新还旧。经测算，信用债将在2019-2021年集中到期，规模分别为4454亿、5323亿和8720亿。受益于无风险利率降低，信用债发行成本有所下降。以新发行的AAA级公司债为例，2019Q1仅为4.8%，较去年同期下降1.1个百分点。4.3.3  资产支持证券房地产企业资产支持证券主要包括证监会主管ABS、交易商协会主管ABN两大类。ABS是房企资产证券化的主要发行产品，2018年底存量规模3490亿元，占比89%，ABN存量为411亿元，占比11%。资产支持证券底层资产丰富、交易结构灵活，可满足房企多元化融资需求。主要有四类底层资产：应付款、按揭贷款尾款、持有物业的租金或者增值额、物业费。截止2018年底，存量ABS中，按揭尾款ABS、CMBS、信托收益权ABS和类Reits分别有1844亿、476亿、397亿和258亿，占比53%、14%、11%和10%；存量ABN中，按揭尾款ABN、信托受益债权ABN、租赁债权ABN和委托贷款债权ABN分别有170亿、142亿、40亿和37亿，占比41%、35%、10%和9%。传统融资渠道受限，房企开拓创新融资方式，资产支持证券发行量从2017年开始快速增长，全年发行1415亿，同增64.4%，2018年继续高速增长，全年发行2614亿，增速高达84.8%。对于投资人，资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式，降低投资风险；对于发起人，资产支持证券可以盘活存量资产、资产负债出表改善财务结构，还可以拓展低成本融资渠道；对于监管层，资产支持证券是非标转标的重要合规途径,作为标准化证券易于监管。2018年4月，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。2019年2月以来，资产支持证券火爆后降温。多家房企ABS发行被中止审核，融资规模迅速下降。2月仅融资39.1亿，降幅高达72.5%，3月有所回升，但不及之前。由于总发行规模有限、期限较为分散，资产支持证券到期偿付压力不大。房企发行的资产支持证券中，类Reits和CMBS期限很长，在10-20年之间，但整体规模较小，其他以3年期以内为主。因此，存量房地产资产支持证券主要集中在2019-2021年到期，合计2472亿。2018下半年以来，受益于无风险利率下降，资产支持证券融资成本出现回落。以AAA+级资产支持证券为例：2014-2015年第三季度流动性紧张，发行量少、融资成本较高；2015Q4至2016Q4，受益市场资金充裕、房地产融资政策宽松，平均发行利率持续下降至4%-5%；2017Q1至2018Q2，随着房地产传统类融资的政策收紧，资产支持证券发行规模快速上升，推升融资成本上升，2018Q2平均利率增至6.1%；2018Q3以来，随着流动性放松，融资成本小幅下降，2019Q1降至5.4%。4.4  海外融资4.4.1  海外股权融资中国香港是中国企业海外融资最先考虑的地方，大量中资房企在香港联交所上市和再融资，再融资包括配售、供股、代价发行、公开发售融资、行使认股权证和股份认购权计划，后两类使用较少。2015年中国房地产政策放宽，鼓励上市公司融资方式创新，推动了中资房企赴港上市和融资，港股迎来中资房企股权融资高潮，2015年中资房企股权融资规模达到987.8亿元，较2014年增长了3倍。伴随香港联交所审批趋严，以及中国内地房企融资政策趋紧，2016-2018年，中资房企股权融资规模持续下滑，2017年共融资308.6亿元，同比下滑35.9%。2018年，融资继续收紧，全年股权融资300.6亿平，较2017年略有下降。海外股权融资资金用途限制少，可用于支付土地出让金、项目建设、偿还贷款和补充流动资金，也可用于并购项目公司。4.4.2  海外债券房企发行海外债主要采取间接境外发行模式，依托在境外（以香港、英属维尔京群岛、开曼群岛为主）注册的全资子公司（SPV）作为SPV发行主体，以美元债为主，也有少量港元、欧元、新加坡元债等类别。间接境外发行模式主要有5种交易结构：境内控股公司提供担保直接发行、银行备用信用证担保、尾号协议、尾号协议+股权购买承诺协议、以境外子公司作为信用主体。目前，我国外债管理模式，实质是央行的全口径跨境融资政策与发改委中长期外债备案登记政策并行。2016年央行实行全口径跨境融资，外管局管理的海外短债纳入其中，但发改委中长债管理职能并未取消。2015年9月14日，发改委发布《国家发展改革委员会关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（2044号文），取消境内企业发行海外债的额度审批，实行备案登记制管理。2016年“930”新政以来，股权融资、债券融资和信托等房企融资均受到一定程度限制，房企海外发债发行规模快速增加，2017年，房企海外债融资规模共计2998亿元，是2016年全年发行规模的5倍。2018年以来，国内融资持续收紧、成本持续攀升，房企开始开拓更多的融资渠道和方式，海外债发行规模继续攀升，全年融资规模为3230亿元，同比上涨7.7%。2019年第一季度，房企海外债规模大幅上涨。合计融资1507亿，较去年同期增长132.3%。主要在于近期债务密集到期，房企大量发债用于借新还旧。融资成本小幅下降，以雅居乐为例，2018年6月的美元债利率为8.55%，2019年3月降至6.7%。2018年以来房企海外债政策收紧。2018年4月19日，外管局表示，正会同央行研究完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策：强化对重点领域和行业借用外债管理，房企和地方政府融资平台，除特殊规定外不得借用外债。发改委仍对房企境外发债备案登记，但对发债资金投向进行限制。2018年5月11日，发改委和财政部下发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，发改委有关负责人在答记者问中表示，规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期债务，避免债务违约；限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。当前房企海外债在2019至2025年期间集中到期，其中2019至2021年是高峰。2019年以后到期1509亿元，此后持续增加，2021年达到1945亿峰值后逐步回落。4.5  房地产私募股权基金房地产私募基金以房地产相关产业为投资领域，主要从事房地产并购、开发、管理和经营等活动。按照投资方式划分，可分为股权类房地产基金、债权类房地产基金和夹层基金。债权基金通过银行委贷或信托贷款向房地产项目放贷。股权基金通过增资入股或转让股权形式增加项目资本金，没有固定退出期限，参与项目经营决策，由于风险较高在国内占比不大。夹层基金介于股权类与债权类基金，是目前主流的投资形式；期限较短，在1-2年左右，成本较高，基金整体收益率11%-12%，房企整体融资成本15%-16%。2015年以来房地产基金规模快速增长。2016年房地产基金募集数量达到641支，规模达到6273亿元，成为私募基金市场中的重要组成部分。2017年新备案510只地产基金，承诺募资规模回落至3000亿，存量规模仅小幅增长。房地产市场景气度和行业政策，决定房地产基金走势。2015-2016年规模快速增长，受益于房地产市场景气度攀升、融资需求迅速增加，以及房地产融资政策放松。2017年新增规模回落，主要原因在于，一二线城市房地产市场回落、政府严格的地产行业严格调控、金融去杠杆去通道。2018年行业和政策趋势不变，预计地产基金增量将持续回落。4.6  个人住房金融个人住房金融是房企重要资金来源：2018年销售回款占房地产行业到位资金比例达39.0%，在所有渠道中最高；其中按揭贷款占比11.7%，包括商业个人住房贷款和公积金个人住房贷款。除此以外，2016年三季度至2017年底，大量消费贷（非购房部分）介入个人住房市场。为发展房屋租赁市场，鼓励租售并举， 2017年以来，五大行还推出新型的住房消费贷款——个人租房贷款。4.6.1  商业个人住房贷款商业个人住房贷款是金融机构发放给个人用于购买住房的商业贷款。商业个贷余额持续增长，2017年末和2018年末，商业个人住房贷款余额分别为21.9万亿和25.8万亿，分别同增21.7%和17.6%。2013年个人住房商业贷款的平均偿还周期为7年，2016年住房公积金的平均偿还周期为6.5年。按照7年的平均还款周期估计近年个人住房贷款每年的偿还额和发放额：2016年、2017年和2018年，个人住房贷款的发放额分别为6.8万亿、6.5万亿和7.0万亿。2018年10月份以来，商业个贷利率持续下降。全国首套房贷款利率从5.71%下降至2019年3月的5.56%，二套房从6.07%下降至5.89%。受利率下降影响，2019年第一季度个人住房贷款新增余额1.07万亿，但由于首付比并未调整，新增余额同比仅小幅上涨7.0%。4.6.2  个人住房公积金贷款个人住房公积金贷款，是各地住房公积金管理中心，运用职工所缴纳的住房公积金，委托商业银行向购买、建造、翻建、大修自住住房的住房公积金缴存人发放的房屋抵押贷款。2015-2016年，公积金支持居民购房力度大增，发放额和余额均快速增长。2018年，个人住房公积金贷款余额46178亿元，发放额10698亿元。4.6.3  个人租赁住房贷款住房租赁贷款是指由银行以信用贷款的方式，向符合条件的个人发放的用于其本人支持房屋租金等相关用途的人民币贷款，本质上是一种消费贷。我国个人房屋租赁贷款产品尚处于起步阶段，五大行中有建行、中行和工行率先试水。深圳建行首推个人住房租赁贷款“按居贷”，帮助租户支付长租租金，租金一次性进入开发商账户。厦门中行也推出“中银智贷-租房贷”业务，并在一周内成功完成两笔业务。该产品属于消费贷款，额度根据租金、时限以及个人资质等综合核定。工行也宣布进军租房贷市场，未来拟在北京、上海、广州、深圳、杭州等5个城市开办个人房屋租赁贷款，最高额度为50万，最长期限为5年。其中，广州工行已经广州市住房和城乡建设委员会签署《战略合作协议》，提供5000亿授信支持并向借款人发放用于支付房屋租金的金融产品“租e贷”。北京工行也与北京保障房中心等签订协议，在提供6000亿授信支持的同时，并向市民提供最高100万元最长期限10年的个人住房租赁贷款。以“按居贷”为例，2017年11月3日，深圳建行与招商地产、华润、万科等11家房企合作推出5000多套长租房源，并开创性的推出针对个人租房者的贷款产品——按居贷。按居贷面向租客，用于一次性支付租金等租房相关费用的贷款，具有以下特点：1）额度高期限长：按居贷最高额度可达100万，最长期限10年。2）利率低：目前执行4.35%的基准年利率，低于同期购房按揭贷款。3）手续便捷：可通过“CCB建融家园”APP直接进行租房交易,提交身份信息即可预估额度、办理贷款。目前落地的“按居贷”、“中银智贷-租房贷”都给出了基准利率4.35%，低于同期房贷利率，一次缴满三年租金还有92折的优惠。折后每月的租金甚至低于不使用贷款的缴费方式。目前为了防控风险，在贷款的发放上银行暂时不向个人租客提供贷款，均采用开发商签订合同，并且由开发商提供抵押。当租客与开发商达成协议租赁协议时，可以申请租房贷用于支付长租租金。租金一次性进入开发商的账户，租户分期向银行还贷。自按居贷产品推出三个月，“CCB建融家园”共成交了306套长租房，发放贷款34笔，总额474万。最高的一笔是三年租期的31万元。根据业务开展情况，加上中行的租房贷产品，当前住房租赁贷款的规模大约800亿左右。4.7  应付账款和应付票据应付账款和应付票据融资以房企为核心、建立在产业供应链真实交易基础上、属于供应链融资。房企通常不会事前一次性支付供应商物料款、接包方工程款，而是通过应付账款或应付票据的形式延迟给付。即在合同中约定根据工程进度等延迟付款，同时以包干费等形式给予一定比例的补偿金；或者开具商业/银行承兑汇票，再给予贴息补偿。供应商和施工方可以用应收账款和票据抵押给银行获取贷款，或进行转让，通过保理提前回款。应付账款和票据融资能够实现多方共赢。对于房企，通过延迟付款，相当于以一定成本融资，并且不直接占用银行授信、也不推升有息负债。对于供应商和施工方，通过延迟收款，加强和维护大客户关系、争取订单；快速盘活应收账款，维持和扩大经营性现金流，解决回款慢、融资难问题。对于金融机构，房企对抵押贷款和保理有反向担保，同时融资的供应商和施工方为树立良好信用、维系与房企长期稳定合作，会选择按期偿还贷款，因此降低了风险。应付款融资是企业间自发的商业信用行为，监管较少。票据开立和贴现均属于信贷业务，受到监管。其中银监会出台“三违反”、“三套利”等规范，金融机构开票和贴现纳入MPA考核，和信贷是同样的分类和系数。银行承兑汇票需要占用银行授信，在开具行存入保证金，流动性高、成本低，2018年8月初贴现利率3.7-4.3%；但银行承兑汇票需要符合行业绿色信贷政策，对房企资质和信贷额度都有较高要求。商业承兑汇票由企业自行开具，依托公司信用、门槛较低，但流动性较低、贴现利率大幅高于银行承兑汇票。应付款和应付票据融资规模增长、成本较高。全国房企各项应付款（包括应付票据）是开发资金来源的18.4%左右， 2018年融资3.7万亿，创历史新高。目前民营房企商票贴现和应付款融资成本达10%及以上。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

今年前四个月A股的涨幅领先全球，因此，飞过去参加伯克希尔哈撒韦股东会的中国人近万——“朝圣”路上，想必很多人都想成为巴菲特，而朝圣回来路上，是否又有了成为“韭菜”的感觉？因此不少人认为，学习巴菲特的投资方法来投资A股如同学习美国的教学方式回来应对高考，很可能水土不服。尤其是周一A股大跌，绩优股同样惨遭抛售，几乎所有股票都也难以幸免，这更让人怀疑波动性如此之大的A股市场是否适合做价值投资，我国股市到底有没有类似美国股市所拥有的一大批优质企业？回测检验：按巴菲特选股原则，A股投资同样可获得高回报巴菲特强调股一定要选ROE高的公司，在低PE时买入，认为在PE和ROE两个数字差不多的时候估值相对合理（如PE20倍，ROE20%）。我们不妨做个简单的测算，看看“高ROE+低PE”的策略在A股过去表现怎样。由于国内股市历史太短，按巴菲特这么严苛的选股（如需要10年ROE在20%以上）要求，几乎没有符合他条件的公司，为此，本文放松对业绩持续时间的要求，选取过去三年ROE均高于20%且PE小于过去三年ROE的均值的公司，等权配置，每年初调仓，看看过去十年表现怎么样。“高ROE+低PE”策略过去十年在A股的表现来源：WIND,中泰证券研究所按年度“高ROE+低PE”策略的表现来源：WIND,中泰证券研究所回测结果表明，“高ROE+低PE”策略净值过去十年的涨幅为246%，而同期沪深300指数涨幅为66%，大部分年份策略都获得了正的超额收益，可见“高ROE+低PE”的选股标准在过去十年总体是有效的。为何会认为价值投资在A股水土不服？可能在很多A股投资者的印象中，A股受政策影响比较大、炒壳、炒题材、炒概念，非理性程度比较高，因此价值投资在A股可能并不适用。这或许与大多数人过于关注短期表现突出的“牛股”有关。比如，统计09年以来每年涨幅前50的公司，发现50亿以下市值的占比很高（2017年除外），而对前50个股上涨原因进行归纳统计，发现资产重组、高送转、摘帽等事件性因素占比较多，而内生性的业绩大幅增长占比很小。可见，如果聚焦在每年的超级大牛股上，基本看不到价值股的影子，这或许是价值投资在普通投资者印象水土不服的原因。此外，个人投资者由于过于关注短期回报，普遍关注股价波动更大的、所谓“股性活”的股票，尤其对于涨停的股票印象深刻，而对于业绩和股价都相对稳健的价值股可能兴趣不足。本文统计了过去十年（上市满十年的公司约1566家）中涨停天数最少的一批公司，发现其中不乏贵州茅台、格力电器、大华股份等业绩明星，而其十年累计涨跌幅名列前茅。1566家上市满十年的公司中涨停天数排名和累计涨幅排名来源：WIND,中泰证券研究所“高ROE+低PE”策略选出了哪些股票？从行业分布来看，在2012年前周期类行业的公司容易入选，之后消费类行业明显占优。结合前文统计的模拟组合的年度表现，组合选入的消费类公司较多的年份，相对收益率基本为正，而相对收益为负的年份均有较多的非消费类公司入选，如2011和2012年煤炭入选公司较多、2014年房地产和银行入选较多、2018年传媒入选较多。来源：WIND,中泰证券研究所行内内贡献超额收益较大的公司个数来源：WIND,中泰证券研究所从贡献超额收益较大的公司个数来看，入选的消费类公司贡献了大部分超额收益，而其他行业的公司即使入选模拟组合，其超额收益的贡献也并不明显。可见，“高ROE+低PE”的选股策略在消费类行业中效果更好。其原因应该是消费类公司的业绩（ROE）波动相对较小，而ROE波动较大的公司过去三年ROE较高和PE较低（市场预期低）很可能意味着接下来ROE会迎来下降周期。从入选次数较多的公司来看，“高ROE+低PE”策略选取的公司基本都是各行业或细分领域的龙头。这其实体现了巴菲特的“护城河”理论：能长期保持高ROE的公司，必定有其护城河，也容易成为行业或细分领域的龙头。多次入选的公司来源：WIND,中泰证券研究所可见，巴菲特的“高ROE+低PE”策略在A股并没有水土不服，只是表现更稳健，在较短的观察期内，其表现容易被各种题材炒作所掩盖，但长期来看，其效果是很明显的。“高ROE+低PE”策略在消费类行业中表现更优，随着我国经济由投资推动型向消费拉动转型，巴菲特的价值投资方法的优势还会越来越明显。当前符合“高ROE+低PE”的公司有哪些？上市满5年，且每年ROE超过20%的公司有17家，其中食品饮料业6家，电子元器件3家，家电3家，医药2家，房地产、有色金属、纺织服装各1家。其中消费类的公司更值得关注，在低PE时买入。17家公司中，过去5年ROE呈稳定或上升趋势的公司有6家：格力电器、双汇发展、海康威视、贵州茅台、济川药业、海天味业。当前扣非PE低于20倍、且有消费属性的的公司有9家：德赛电池、美的集团、格力电器、承德露露、双汇发展、大华股份、信立泰、海澜之家、济川药业。同时满足ROE稳定增长和低估值的公司有：格力电器、双汇发展、济川药业，值得重点关注。来源：WIND,中泰证券研究所若进一步放松要求，提供更多的标的供投资者参考：上市满5年，每年ROE超过10%，且年均ROE超20%。则符合条件的公司有34家，其中医药业7家，家电7家，食品饮料6家，电子元器件3家，传媒2家，电力设备、电力及公用事业、房地产、建材、基础化工、纺织、有色金属、汽车、商贸零售各1家。34家公司中，过去5年ROE呈稳定或上升趋势的公司有11家：格力电器，双汇发展，苏泊尔，华帝股份，伟星新材，我武生物，万华化学，贵州茅台，济川药业，通策医疗，海天味业。当前扣非PE低于20倍的公司有18家：德赛电池，美的集团，东阿阿胶，格力电器，承德露露，双汇发展，海信家电，华帝股份，大华股份，信立泰，宇通客车，万华化学，华夏幸福，海澜之家，涪陵电力，济川药业，青岛海尔，正泰电器。同时满足ROE稳定增长和低估值的公司有：格力电器，双汇发展，华帝股份，万华化学，济川药业。来源：WIND,中泰证券研究所

   邓海清,陈曦

2019年5月6日，央行公告从2019年5月15日开始对中小银行实行较低存款准备金率。对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率，约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。央行罕见盘中公告重大货币政策操作央行一般公布重大货币政策操作都是在交易时间结束之后，可能的考虑是减少对市场的冲击性影响，同时减少市场获得信息速度导致的信息不对称。此次央行在盘中公告重大货币政策操作，可能旨在提振市场信心。受外围因素的影响，海外风险资产大幅下跌，可以预见中国股市受到冲击只会更大而不会更小。上证综指开盘跌幅3%，也验证了市场信心已经严重不足，需要有政策对冲。中小银行较低存款准备金率是对国务院常务会议的落实4月17日国务院常务会议提出，要抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，预示着这一货币政策工具已经在准备之中。从此次央行公告的信息来看，对于影响范围和释放资金均已有测算，也表明这一政策已经准备完毕，只是等待恰当时机公布。此次海外冲击是一个很好的时间窗口，可以将国务院的政策落地，同时起到提振信心的作用，同时也有助于进一步打消“货币政策转向”等市场错误认知。稳增长任务仍重我们在2019年3月明确提出，经济拐点已经出现，当时市场对经济预期一片悲观，我们看好经济的时间显著早于市场预期。随着3月经济数据陆续公布，市场在4月中旬开始认为经济拐点出现，但当时我们则开始强调2019年是“弱周期”，经济不会V型反转。我们在4月提出的主要理由是：与以往不同，过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体，例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆，而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微企业，但小微企业与以往历次加杠杆主体有较大不同，传导效率较低，且对经济是慢变量。2019年一季度的天量社融难以持续，房地产调控加码箭在弦上，棚改减弱已成趋势，基建投资仍受到政府融资约束，海外经济何时见底难以预料，这种情况下，我们认为经济不具备强复苏的条件，应当避免情绪看看待经济，中国经济不是V型反转。从目前情况看，海外不利因素再次出现，这意味着2019年以来经济回升的重要支撑之一遭到冲击，企业信心也将再次受到影响，稳增长任务仍然重要。我们认为，2019年的防风险重要性确实有所提高，但是稳增长的优先级更高。在当前的背景下，货币政策不应当承担防风险的主要职能；通过货币政策紧缩来防风险，只会引发更大的风险。结构性货币政策（比如定向降准）能够在稳增长的同时兼顾到经济转型的要求，避免大水漫灌和强刺激。再度确认央行货币政策没有紧缩意图4月初，市场普遍预期央行降准降息、宽松加码，当时我们与市场观点截然相反，我们提出“货币宽松加码迫切性降低”；4月中旬，市场又开始炒作央行“紧货币”，用各种奇奇怪怪的所谓证据来论述央行真的紧货币了，有些似乎有道理，比如DR001的回升，有些则毫无道理，例如将MLF减量续作+TMLF超量续作分别解读为两次紧货币信号。我们在4月下旬央行吹风会之前，就明确提出：货币政策不会V型反转，特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括：（1）货币政策不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性，流动性合理充裕定调并未发生变化；（2）在防风险之外，降成本依然是2019年的重要任务，这与2013、2016年紧货币的背景不同；（3）宏观审慎政策框架下，通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降，这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。（4）从4月货币市场利率的实际结果看，流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。（5）经济长期处于L型是大概率事件，货币政策V型反转与经济并不匹配。此次央行开启“新型降准”，验证了我们对于货币政策的判断。货币政策在当前的背景下，并不具备收紧的基础。“债熊警报解除”得到验证从2019年3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》开始，我们连续撰写多篇阶段性看空债市报告提示债市调整风险，从发报告当日开始，10年国债活跃券180027上行最高近40BP。4月以来，随着债券市场的持续大幅调整，市场上对债市全面悲观的观点也开始出现，而我们则在4月中旬提出“收益率上行有顶”、下旬提出“债熊警报消除！”从4月中旬我们不再看空债市至今，十年国开债收益率已经下行超过10BP，我们的判断再度得到市场验证。我们整体对2019年债券市场维持震荡市的判断，即收益率上行有顶，下行有底，整体区间范围低于历史正常区间3.3-3.7%。2019年的债市影响因素已经不具备一致的方向性，从收益率水平来看也基本处于合理区间附近。整体上讲，2019年波动为主，趋势难寻，2018年债市“躺着赚钱”的时代结束。（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。