沈建光
摘要近期有关中国式“滞胀”的担忧明显上升。其背景是：一方面，当前中国经济正处于下滑态势，消费放缓，投资持续回落，外需面临贸易战风险或将拖累下半年经济；另一方面，通胀有上升苗头，其中，房价上涨带动租金价格走高，猪肉价格、蔬菜价格上涨推升食品价格上涨，油价维持高位、基建加速带动生产品价格走高等等。短期内通胀压力仍然温和，通胀现实压力并不明显。虽然短期消费品和生产品价格有上涨的势头，但考虑到去年较低的基数效应，年内通胀应该不会成为现实威胁。更进一步，我们需要避免另一个风险，即类似于上个世纪90年代日本出现的“流动性陷阱”，即经济下滑，但依靠刺激，经济仍难以恢复活力，也难言通胀。如何化解“滞胀”风险，还需加快推进供给侧改革。从长期来看，需要关注到当前影响通胀上涨的诸多苗头，为防止落入中国式"滞胀"，充分借鉴美国应对滞胀的手段——里根经济学，即通过供给经济学减税、放松政府管制、加大对中小企业、支持鼓励企业创新等，势在必行。正如我们一直强调的，应对当前中国经济困局，基建不如减税，而财税体制改革、国有企业改革、土地制度改革是供给侧改革的重中之重，也是中国避免陷入“滞胀”的关键。图表1：2010-2012年出现过“类滞胀”，2014-2016年“类流动性陷阱”正文有关滞胀的担忧明显上升近期，有关滞胀的担忧明显上升。这种担忧主要源于两个方面，一方面是考虑到当前中国经济增速放缓，投资持续回落，外需则面临贸易摩擦风险；另一方面则是通胀有上升苗头，其中房价上涨带动租金价格走高，猪肉价格、蔬菜价格上涨也推升食品价格上涨，同时油价维持高位、基建加速也带动生产品价格不断走高。那么，如何理解当前中国经济面临的困局，以及怎样应对潜在的“滞胀”风险？减税与深化财税体制、国有企业和土地制度改革，无疑是关键所在。美国当年的滞胀表现及对策讨论中国问题之前，不妨回顾上世纪70年代末80年代初始于石油冲击的美国滞胀困局。彼时，美国GDP增速与工业生产指数多次下滑，甚至在1974年6月出现了负增长，同时伴随着CPI指数与失业率的持续上升，两者分别于80年代初达到了14.5%和10.7%的世纪高位。这种经济增长停滞、同时失业及通胀持续高涨的经济现象被称为滞胀（Stagflation）。当时，美国经济在经历了十年滞胀之后，里根政府颁布《经济复兴计划》，主要在宏观经济政策、社会福利制度、政府管制等三个方面采取了一系列措施，来帮助美国走出滞胀阴影。首先，在宏观经济政策领域，里根政府在采取结构性减税、降低个人所得税和企业税税率的同时，也加强货币管制，收紧货币政策。其次，在社会福利政策方面，提出大幅削减政府社会福利开支的主张，涉及失业保障、新生儿家庭补贴、医疗保健、学生营养补贴、住房补贴等200个福利项目的改革。最后，在放松政府管制方面，加快推动市场化改革，如放宽能源政策在内的政府管制；鼓励企业合理竞争，加大对中小企业支持鼓励企业创新；推进利率市场化改革等。以上的一系列“组合拳”被称为里根经济学（Reaganomics），其成效显著，在打破了通胀预期的同时，也提高了美国的社会劳动生产率，使得美国在1983年之后，通胀、失业率开始下降，而同期GDP则开始呈现正向增长趋势，并一度达到80年代中期的8%的高点。这些经济数据标志着，美国依靠里根经济学成功走出了滞胀阴影。化解滞胀风险同美国70年代的经典滞胀比较，中国目前虽然还不能称之为典型的滞胀特征，但已有“类滞胀”的苗头，突出体现在经济增速下滑的同时，消费品和生产品价格有上涨的苗头。从增长指标来看，我国7月份的消费、投资数据出现下滑，外需也由于中美贸易摩擦而呈现不确定性。结合8月最新数据分析，尽管基建提速、8月PMI有所反弹，但高频数据大多数仍处于下行趋势，显示经济活动并不景气。其中，8月工业生产依然偏弱。结合从六大发电集团日均耗煤量、高炉开工率和粗钢产量等高频指标来看，8月工业活动仍旧低迷。如六大发电集团日均耗煤8月平均值为76.36万吨，环比下降1.36%；高炉开工小幅下滑，8月平均值为66.5%，比7月下降5.3%。基建有所提速，但房地产销售回落。7月31日政治局会议的“六稳”提出后，国内基建投资明显提速，体现在地方政府债券发行进度加快；各地掀起城市轨道交通建设热潮，一度停工的地铁项目也陆续上马；而8月30个主要城市商品房成交面积小幅下滑，显示伴随着房地产调控政策持续，房地产投资也将受到拖累。此外，受中美贸易摩擦影响，我国净出口面临更多不确定性。贸易摩擦持续可能会影响我国出口，而从广泛的角度来讲，也会对全球供应链产生影响。同时，消费仍旧保持低位。受房地产销售回落影响，今年以来，房地产相关消费并不景气，7月家电、家具和建筑及装潢材料销售分别同比增长0.6%、11.1%和5.4%，比6月增速分别回落13.7%、3.9%和1.8%。与此同时，汽车消费出现明显下滑，7月汽车消费下滑2%，而8月乘用车数据亦不乐观。与此同时，8月以来，无论是消费品还是生产品，从环比角度都出现短期上涨态势。首先，在消费价格方面，居住价格存在上涨压力，食品价格普遍上涨。在经历了2015~2017年一线城市的房价上涨后，近一段时间房租价格上涨明显。而8月以来，受猪瘟、暴雨天气等的影响，食品价格普遍上涨。从前海农产品中生鲜、蔬菜及白条猪批发价格指数来看，生鲜批发价格指数出现上涨，8月环比上涨4.9%；蔬菜批发价格8月环比上涨10.3%；白条猪批发价格指数环比上涨11.8%。结合历史来看，猪肉价格往往是带动中国CPI上涨的主要引擎。当前猪肉价格也从低位回升，需要保持关注。其次，在生产品价格方面，石油价格保持高位，基建加速也推高了生产品的需求。今年石油价格已经处于2014年11月以来的高位。展望未来，受各种地缘政治因素影响，如美国恢复对伊朗进行制裁可能导致石油产量减少，沙特阿拉伯和伊朗的石油价格战或导致石油输出国组织分裂，委内瑞拉发生港口危机、经济崩溃等原因，预计石油价格还会维持高位。8月以来，PMI略有回升，但主要是靠价格因素带动的。其中，8月出厂价格和原材料购进价格都有明显上涨。此外，铁矿石指数8月环比上升4%；钢铁价格8月环比上涨7%，是近四个月以来上涨幅度最大的，说明基建投资加速可能会进一步推升对生产品的需求。欲化解有可能发生的滞胀风险，从短期看，消费品和生产品价格环比上涨压力需要保持关注。但是否一定会出现滞胀局面，其实不然。如果从通胀的衡量指标CPI同比以及PPI同比来看，考虑到去年较低的基数效应，目前来看，今年下半年通胀大概率会保持整体温和可控，短期内不会成为现实的压力。从长期看，需要关注到当前影响通胀上涨的诸多苗头，为防止落入滞胀，充分借鉴美国应对滞胀的手段——里根经济学，即通过供给经济学减税、放松政府管制、加大对中小企业支持、鼓励企业创新等，势在必行。其实，应对当前中国经济困局，加大基建力度不如减税，而财税体制改革、国有企业改革、土地制度改革是重中之重，也是我国避免陷入滞胀的关键。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
沈建光
今后十年最大的挑战是国际化的战略问题提到未来最大的挑战，我感觉，今后十年最大的挑战就是国际化的战略问题。中国巨大的内需市场确实发展非常快，也创造了很多条件，让很多企业发展壮大。今后十年，国际化挑战来自两个方面。第一个方面，我们看到贸易摩擦，全球风云突变，我觉得这是资本可以在全世界流动这一现状造成的，这次有很多出口企业第一次开始到东南亚考虑设点，主要是考虑到美国现在关税的威胁，这个是外因。还有就是内因，我们看到国内企业成本比较高，包括税收成本、人工成本、土地成本、融资成本，刚才正和岛的史总也谈到，这也是非常令人担心的。国内成本的上升，致使企业压力越来越大。我们看到中国的企业随着”一带一路”战略走出去，在东南亚甚至在非洲这些国家进行开拓。这些地方成本是比较低的，特别是劳工成本以及其他各个方面，加上还有国家战略的支持，所以从这个角度来说，我们走出去的国际化挑战和机会是并存的，但是这个变化会有很明显的压力。第二个方面的国际化，就是中国在面临全球风云突变的情况下，可能会进行一个新的改变，就是深化改革开放。今年是改革开放40周年，但是其实我们还有巨大的空间可以进行改革开放，今年博鳌论坛上也提到要加大金融业的开放，降低关税，而且在其他很多领域，包括汽车领域，包括过去对世界上其他的国家的企业是有很多限制的，现在也要逐渐放开。所以，在国内我觉得可能今后十年会有大量的跨国公司可以更开放地、更自由地进入中国，不光在制造业上面，包括服务业，高端的服务业，还有金融服务业都会大量进入中国。可以预计，面临这样一个全球化的挑战，我相信中国政府最后的还是会不断地加强改革开放。国外乐观和国内悲观的对比我今年拜访了欧洲60多家跨国公司，这些欧洲企业对中国的乐观程度甚至远远高于中国企业对中国的乐观程度，而且最近的A股每天都在跌，但其实在中国投资者信心比较低的时候，海外投资者已经在大举进入中国，现在海外投资者的北上资金，和在A股的存量已经接近市场上的保险基金与共同基金对的规模了，变成了第三大力量。看到国内跟国外巨大的反差，为什么会这样呢？我很好奇，国内企业家现在都比较焦虑，为什么欧洲企业家这么乐观？当然他们给我的答复也很有意思，就是中国现在的这些变化其实是非常有利于海外跨国公司进入中国的，一方面进入的门槛在降低，但另一方面，中国现在处于环保风暴之后，可能对国内有些过去在环保上投入不够的中小企业造成很大压力。但欧洲的企业，这些跨国公司在中国生产的环保标准是跟它在欧洲时一模一样的，所以这次环保风暴对它一点影响也没有。竞争对手受到去产能、环保的压力，有些就关掉了，所以这是他们对中国市场乐观的一些依据。前两天在上海开一个会，我也提到有两个跨国化工公司今年上半年在中国国内的销售都是80%的增长速度。欧洲最大的企业遍布16个城市，每家企业的总部我都跑了，他们过去的销售情况非常好，利润也非常好，为什么呢？环保风暴对他们没有什么影响，包括以后的社保征收变化对它也没有压力，因为这些欧洲企业之前都是交足额的。还有一点就是融资难融资贵，跨国企业也没有这个问题，也不缺资金，所以对它来讲，反而现在是进入中国非常好的时候。但是这个对我们国内的企业压力就很大了。一方面要面临贸易摩擦的风险，很多走出去的道路没有以前那么通畅了，要考虑到海外更低成本的地方去设厂。另外一方面，一些海外的企业因为政策的变化它越来越有竞争力了，所以国内的企业如何应对进一步的开放的挑战是其所面临的问题。我觉得这就是国际化的两个方面。企业应该求稳还是求变？对于这个问题，一是因为我一直做的是宏观经济研究，也没有企业管理的经验，二是其实大部分时间我也在金融机构或者货币当局工作。所以，我能说的就是在现在的变局下，怎么求稳。在现在国际化的战略下，本来出口是我们很多企业重要的一个生意来源，现在面临美国这样一个突然的、新的贸易摩擦的情况，而且国内开始要进一步开放，海外的竞争就要加剧了。在这种情况下，如果墨守成规肯定不行。如果你做到极致，这个跟墨守成规也没有关系。我在欧洲待了很多年，15年在德国，给我印象最深的就是德国人。德国人的家族企业，也不追求上市，也就是一个家族几代人的传承。我在很多场合给很多企业讲到产业传承的问题，我们才开始面临这个问题。这里面还有一个问题，中国很多企业家追求大、追求快，杠杆率高，所以就面临去杠杆，面临这么大的下降压力，还是由于我们的杠杆率很高。这里边为什么会杠杆率高，就是因为要扩张、盲目扩大投资。所以今年股权质押这一块其实是损失最惨重的，很多企业家在这里边就面临很大的问题，就是要去扩张，结果在股权质押上出了问题。在来京东集团之前，我在瑞穗集团。我在日本最大的感受，就是日本很多有名的饭店都是很小的，而且生意好得不得了，但是它也不扩张，为了保证质量，宁愿维持现在的规模。这里谈了我自己的一些体会，也谈不上什么企业管理的经验，只是感觉中国和海外对企业的经营、管理观念还是有所不同，另外对于杠杆还要小心，一去杠杆今年的风险就马上显现出来了。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
任泽平
为什么用这样的题目？大家知道高杠杆是风险的资源，去杠杆是化解风险。大家留意中国的高杠杆形成背后有很多深层次的结构性和体制性的问题，因此应该以市场化改革和提高全要素生产率的方式来去杠杆。这样的话，我们就可以把去杠杆分为两类，一类是好的去杠杆，另一类是坏的去杠杆，我这里不是相对温和通胀去杠杆、通缩去杠杆，而是以市场化改革提高全要素生产率的方式来去杠杆。如果是与之相反，那么可能会有更深的隐患。众所周知，中国的高杠杆集中在三大部门，国企、地方政府、房地产部门。在过去10年，中国的整个宏观杠杆率出现了过快上升。在全球比较来看，也是处在一个较高的水平。第二点我想讲从金融层面，在过去金融自由化和监管缺位导致了影子银行的崛起和监管套利，帮助了非金融部门的加杠杆。商业银行将大量业务从表内转移到表外。现在中央政府决心去杠杆，列为三大攻坚战之首，也是供给侧结构性改革的五大任务之一，我们在一系列的政策措施下，看到了形势的逆转，也就是表外的回表和非标的转标。可以看到广义货币供应量降到历史新低，过去年均M2增速是15%，今年8月份下降到8.2%。未来，我们应该加强金融监管改革促进金融回归本原，更好服务实体经济。第三点是关于国企的杠杆问题。2012-2015年，市场机制失灵，我们看到产能过剩行业国企出现出清困难，导致通缩，利润恶化，国企出现了大幅度加杠杆。我们采取的行政化和市场化相结合来共同去杠杆。这两年我们看到了形势逆转，行业集中度提升，再通胀，国企利润大幅改善，国企开始去杠杆。但是值得重视的是，从行业分布来看，上游是以国企垄断为主，下游是以民企竞争为主，我们看到上游的集中度进一步提升，下游的民营企业面临上游涨价，利润过高，和金融去杠杆融资歧视的双重挤压，需要高度重视民企生存困境、全社会资源错配和某些领域的全要素生产率下降。这张图清晰展示了长期以来民营企业因为更好的治理，更高的效率，利润长期高于国企，但是这几年出现逆转。这种方式相当程度上不是通过市场竞争来实现的。因为垄断，因为开放不足，我们看到基础性成本过高，我国在汽油、柴油、天然气、电力、土地等方面基础性的成本高于美国。中国制造业是开放程度比较高的，国有比重在制造业只占10%，民营企业和外资企业加起来占80%以上，我们看到中国的制造业取得了巨额的贸易顺差，这是竞争力的体现。但是与此同时服务业存在大量的管制，国有比重高达70%、80%以上，效率低，存在贸易逆差。从国际来看，中国服务业也是存在着某种程度的投资限制，所以按十九大报告提出来的未来要满足人民美好生活的需要，一个正常的推理是未来应该大力度大规模放活中国的服务业和部分能源的基础性行业，促进竞争，提升效率，降低成本。第四点是关于地方政府的杠杆问题。2009-2013年地方债务大幅上升，2014-2017年，显性的地方债务趋稳，但是PPP代表的隐性债务大幅飙升。近年来，地方政府的债务规模放缓，但是预算软约束和支出效率改革有待推进。可以看到为什么中国的地方债务不断膨胀，一方面刚才讲到软约束的问题，还有一个支出刚性和低效率问题。我们知道国民收入分配当中政府的占比偏高，居民偏低，政府占有了大量的国民收入，但是我们在社会保障方面的支出、医疗教育支出低于发达国家的水平。非常清晰的推理是宏观税负高，政府的收入占比高，大量的财政收入用于基建收入和财政供养。我们看到我国单位GDP的财政供养是偏高的，有待于推进改革。最后是房地产的杠杆。这个很关键而且存在广泛的误解。过去房地产在涨价预期和货币刺激下大幅加杠杆，居民负债增加，出现了一定消费挤出。关于房地产的杠杆是怎么形成？这里有深层次的体制机制问题。我研究了十多年的房地产，关于房地产，我们曾经提出过业内的一个标准的分析框架也是广为流传的，就是长期看人口、中期看土地、短期看金融。人口是需求，土地是供给，金融是杠杆。无论是美国、欧洲、韩国，还有联合国的数据，百年来的历史数据告诉我们，人在往都市圈迁移，因为都市圈更有活力，有效率，节约资源和土地。中国一二线城市都市圈人口增长，三线停滞，四线流出，中国的人口向大的都市圈迁移，这个过程还远远没有结束。但是，在过去长期以来，我们在控制大城市人口规模、积极发展中小城市和区域化均衡发展的城镇化思想指引下，人口向都市圈集聚，土地供给向三四线倾斜，人口城镇化和土地城镇化背离，造成了人地分离、供求错配，这是导致一二线高房价和三四线高库存的根源。所以事实清晰的告诉我们，所谓的房地产长效机制，我认为关键是人地挂钩和金融稳定，以实现供求平衡和需求的平稳释放。最后，作一个总结，我们应该以改革的方式来去杠杆，以是否推动市场化改革，是否提升全要素生产率，是否从根本上消除了高杠杆风险的根源，来衡量好的杠杆还是坏的杠杆，好的去杠杆还是坏的去杠杆。谢谢。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
徐寒飞
2018年上半年，信用环境收紧，企业外部融资环境恶化，低等级信用利差持续走阔，高等级债规模持续增长。随着上半年违约不断发生，高收益债作为资质存在一定争议性的关注度较高的主体，投资者普遍采取规避态度，外部融资环境持续恶化。本文通过高收益债主体2018年中报财务指标，以期分析高收益债市场信用变化。整体来看，高收益债主体整体盈利能力基本保持平稳，但受信用环境紧缩机构风险偏好下行影响，短期债务比例提升，筹资活动现金流恶化，融资能力明显下滑，对于高收益债的投资，仍需关注企业产生内生现金流的能力。2018年上半年，信用环境收紧，企业外部融资环境恶化，低等级信用利差持续走阔，高等级债规模持续增长。随着上半年违约不断发生，高收益债作为资质存在一定争议性的关注度较高的主体，投资者普遍采取规避态度，外部融资环境持续恶化。本文通过高收益债主体2018年中报财务指标，以期分析高收益债市场信用变化。对于高收益债的选取，本文选用相对利差的筛选方法，以所有剩余期限在3个月以上的信用债作为有效总体，认为在过去20个交易日中有10个以上交易日期收益率在AA-级中债企业债到期收益率在相应期限收益率曲线以上200BP的个券为高收益债。筛选后得到共644只非金融企业高收益债，其中，已公布2017年年报及2018年半年报的主体共207家，主要为房地产、综合、化工、建筑装饰、采掘、交通运输、商业贸易和有色金属，具体行业分布如图1所示。由于其余行业样本个数较少，本文将对高收益债全体以及以上8个重点行业分析。分析2018年半年报，综合来看，高收益债主体整体盈利能力基本保持平稳，但受信用环境紧缩机构风险偏好下行影响，短期债务比例提升，筹资活动现金流恶化，融资能力明显下滑。从经营情况来看，高收益债主体盈利能力基本维持稳定，主体营业收入规模同比小幅增长9%，增幅有所回落。分行业看，房地产行业营业收入增长较快，同比增长36.87%；采掘行业收入规模下滑，同比减少4.04%。高收益债主体净利润率较17年上半年下滑0.53个百分点至3.79%。分行业看，建筑装饰、房地产及化工盈利能力有所增强，分别同比增长3.20、1.66、1.62个百分点；有色金属、商业贸易、综合盈利能力下滑，分别同比减少2.41、1.48、1.34个百分点。从资本结构来看，高收益债主体整体杠杆率保持稳定，资产负债率为70.06%。但不同行业间出现分化，化工、交通运输、综合行业负债率有所减轻，分别较17年底降低1.39、1.09、0.88个百分点至66.55%、58.93%、69.62%；建筑装饰及采掘行业负债率略有提高，较17年底分别提高0.16、0.14个百分点至63.05%、72.84%。但在目前信用紧缩环境下，部分行业资本结构改善可能是由于融资渠道受限而被动去杠杆，仍存一定风险。从长短债务结构比来看，随着信用环境紧缩，高收益债短期有息债务占总有息债务比例持续上升，达50.72%，较17年底提升2.54个百分点。分行业看，除化工及采掘行业债务结构有所改善，分别降低6.97、2.07个百分点，其余重点行业均有所恶化。进一步，考察高收益债主体筹资活动现金流变化。18年上半年，高收益债筹资性净现金流由净流入转为流出，流出规模达2542.95亿元，较17年上半年下降8062亿元。其中，化工行业筹资性现金流由负转正，有所好转，其余重点行业均由正转负，筹资性现金流表现恶化。综合来看，高收益债主体整体盈利能力基本保持平稳，但在市场风险偏好下行条件下，融资能力明显下滑，对于高收益债的投资，仍需关注企业产生内生现金流的能力。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
戴康
摘要我们采用连续时间序列而非简单选取特定时间点的方式，从破净股、一元股、高股息率股票和小市值股票等维度再度审视A股底部特征。① 破净股占比超过10-14年熊市，但低于05年和08年熊市时期截至9月17日，A股破净股数量为295只，占比8.3%。占比低于05年熊市的19.4%和08年熊市的12.9%，比10-14年熊市时期的6.2%略高。② 一元股占比超过10-14年熊市，但低于05年和08年熊市时期截至9月17日，A股1元股股票数量为31只，占比0.9%。占比显著低于05年熊市的9.4%和08年熊市的3.5%，略高于10-14年熊市的0.8%。③ 高股息率股票占比小于05年、08年和10-14年熊市时期截至9月17日，A股高股息率股票数量为147只，占比4.2%。占比低于05年熊市的10.2%、08年熊市的7.4%，接近10-14年熊市的5.0%。④ 小市值股占比小于05年、08年和10-14年熊市时期市值低于20亿元的小市值股票无论是绝对数量还是相对占比均显著低于前三次熊市。截至9月17日，A股市值低于20亿元的小市值股票数量占比11.2%，占比显著低于05年熊市的76%、08年熊市的62%和10-14年熊市的35%。从绝对数量上看，当前小市值股票数量397只，显著小于05年熊市的1030只、08年熊市的986只和10-14年熊市的872只。⑤政策底已明朗，政策底迈向市场底需要两个时机18年“政策底”已明朗，A股从破净股、一元股、高股息率股票等指征进一步确认“底部区域”。从“政策底”到“市场底”的传导需要两个时机。时机之一是市场 “强势股补跌”的自然出清，目前已基本实现；时机之二是政策效果在经济数据上的落定。观测信号可以是信用传导疏通带来M1与社融回暖、低评级信用利差的回落等，后续须密切跟踪各信用观测指标。● 股市流动性跟踪：北上资金净流入，两融余额继续下降陆股通北上资金当周净流入39亿元，两融融资余额减少122亿元。● 全市场流动性跟踪—“量”：公开市场操作净投放上周公开市场操作净投放2300亿元。● 全市场流动性跟踪—“价”：短端利率下行，长端利率上行上周R007下行15bp至2.59%；10Y国债收益率与上周基本持平；5Y国债收益率上行10BP至4.56%。●风险提示：政策底向市场底传导与预期不符、A股表现与预期不符。正文一、本期话题：A股底部对比1.1 破净率破净股占比超过10-14年熊市时期，但仍低于05年和08年熊市时期。截至9月17日，A股破净股数量为295只，占比8.3%。这一比例低于05年熊市的19.4%和08年熊市的12.9%，比10-14年熊市时期的6.2%略高。当前破净股比例相对不高，破净吸引力仍然有限。此外，考虑到A股市场供给侧改革，壳价值和纯概念炒作打破刚兑不可避免，破净股数量可能越来越多。1.2 一元股一元股占比超过10-14年熊市时期，但仍低于05年和08年熊市时期。截至9月17日，A股1元股[1]股票数量为31只，占比0.9%。这一比例显著低于05年熊市的9.4%和08年熊市的3.5%，但略高于10-14年熊市的0.8% 。1.3 高股息率股票高股息率股票占比小于05年和08年熊市时期，接近10-14年熊市时期的高点。截至9月17日，A股高股息率股票数量为147只，占比4.2%。这一比例低于05年熊市的10.2%、08年熊市的7.4%，已经接近10-14年熊市5.0%的高点。1.4 小市值股票市值低于20亿元的小市值股票无论是绝对数量还是相对占比均显著小于05年、08年和10-14年熊市时期。截至18年9月17日，A股市值低于20亿元的小市值股票数量占比11.2%，这一比例显著低于05年熊市的76%、08年熊市的62%和10-14年熊市的35%。从绝对数量上看，当前小市值股票数量397只，显著小于05年熊市的1030只、08年熊市的986只和10-14年熊市的872只。1.5 政策底已明朗，政策底迈向市场底需要两个时机18年“政策底”已明朗，A股从破净股、一元股、高股息率股票等指征进一步确认“底部区域”。从“政策底”到“市场底”的传导需要两个时机。时机之一是市场 “强势股补跌”的自然出清，目前已基本实现；时机之二是政策效果在经济数据上的落定。观测信号可以是信用传导疏通带来M1与社融回暖、低评级信用利差的回落、财政发力带来基建企稳， “市场底”出现在上述信号之后。8月新增社融超市场预期，已初步有企稳迹象，后续须密切跟踪各类信用观测指标。二、股市流动性跟踪说明：二级市场的银证转账数据从6月16后以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目；本报告数据更新截止上周五（2018年9月14日）收盘。2.1一级市场和二级市场资金流（1）IPO融资：上周资金净流出9亿，前一周流出5亿；（2）重要股东增减持（A股整体）：上周重要股东净减持64亿, 其中电气设备增持4亿，房地产净减持62亿；前一周净减持1亿。（3）新发股票型基金+混合型基金：上周为94亿份，前一周为77亿份；（4）融资余额：上周为8338亿，前一周为8460亿，融资余额下降122亿。（5）陆港通资金流入净额：上周陆港通（即陆股通净流入减去港股通净流入）资金流入42亿，前一周资金流出合计37亿。其中陆股通净流入39亿元，前一周净流出9亿元。（6）交易费用：上周为24亿，前一周为26亿；2.2 市场情绪跟踪（1）融资交易占比：上周为7.2%，前一周为7.6%；（2）日度换手率：上周为0.5%，与前一周基本持平。（3）股指期货多空情绪指标：上周为86.2%，前一周为85.2%；（4）机构资金流向：上周机构挂单卖出186亿。2.3 其他重要指标跟踪（1）限售股解禁：本周预计限售股解禁324亿。未来两周将有42只限售股解禁，其中，解禁占比超过流通A股市值10%的定增类限售股如下：蓝思科技、傲农生物、拉夏贝尔、英派斯、掌阅科技、大理药业、创源文化、华通热力、原尚股份、世纪天鸿、*ST东凌、华银电力、哈三联、财信发展、恒银金融、上海临港、阿石创、梅轮电梯、台华新材、未名医药、领益智造、华讯方舟、亚士创能、国机通用、华鼎股份、天宇股份、任子行、润和软件、金冠股份、华鹏飞、回天新材、百洋股份、君禾股份、三聚环保、金明精机、盛弘股份、梦网集团、易华录、天神娱乐、森霸传感、建研院、南钢股份。（2）QFII&RQFII净额变化QFII净额：8月QFII净额不变，7月净额不变；RQFII净额：8月RQFII增加54亿元，7月净额不变。三、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作净投放2300亿元；8月，公开市场操作和广义再贷款合计净投放基础货币2521亿，环比增加2836亿元。信用货币派生：8月，M1增速3.9%（前一期5.1%），M2增速8.2%（前一期8.5%）；新增社融15215亿（前一期10415亿），金融机构新增人民币贷款12800亿（前一期14500亿），其中，居民中长期贷款4415亿（前一期4576亿）。四、全市场流动性跟踪——“价”：资金利率及汇率货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率下行10BP，银行间质押式回购加权利率（7天）下行15BP，3个月同业存单收益率上行3BP；国债市场：上周，1年期国债收益率上行2BP，10年期国债收益率与前一周基本持平，期限利差缩窄1BP；信用债市场：上周，5年期企业债收益率上行10BP，信用利差走扩4BP；理财市场：人民币理财产品收益率（3个月）下行3BP；票据市场：长三角和珠三角票据贴现率上行5BP；外汇市场：美元兑人民币汇率变动0.22%，人民币小幅贬值。风险提示1、政策底向市场底传导与预期不符；2、A股表现与预期不符。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
贾康
在座的各位嘉宾、各位朋友，大家好。我以下面50分钟的时间段来和各位交流一下，以自己研究者的定位谈谈怎样来看待十九大以后的财税改革，也对于业界关心的地方债怎样缓解的角度，谈谈我认为作为创新的重点的PPP—社会资本和政府的合作。我认为十九大的基本精神，如果最浓缩是应强调四个层次。第一个是时代发展中，对新的历史方位中央有一个新判断、新表述，就是走过站起来、富起来的时代以后，面对实现现代化伟大民族复兴愿景“强起来”历史飞跃的新时代。对应这一新时代，又提出中国特色社会主义思想的确立，成为我们的思想指南。在目标导向之下，以我们的现代化战略目标，中央提出新的“两步走”：2035年基本建成社会主义现代化，以及2049—2050年建成现代化强国。“目标导向”之下，又有“问题导向”下关于对社会主要矛盾的新判断，表述就是矛盾转化为“人民美好生活需要和不平衡、不充分的发展之间的矛盾”。前面十一届六中全会曾有的认识是“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”，已体现了需求侧的综合性，而新表述的包容性，是归结为美好生活需要，物质文化需要分别是物质文明和精神文明层面的，到了美好生活这个概括，就还要把人的全面发展、人的自我实现，领导人提到的人民要过有尊严的生活，以及整个社会的公平、正义等，都放在人们的追求之内。满足人民群众美好生活需要，碰到的问题是发展不充分，但关键是这个不充分是由不平衡带出来的。理论上来讲，永远不可能100%充分，现在最大的问题是结构的不平衡制约了我们的不充分。那么顺理成章地要进一步地强调在坚持党的基本路线、经济建设为中心的过程中，特别注重在供给侧怎样理顺结构、优化结构，这样才能使供给体系质量和效率提高，满足人民需要，构成高质量发展。这样的一个基本认识，推进到我们的任务，是必须抓住供给侧结构性改革，在供给侧发力着力化解社会主要矛盾。这个任务非常明确地需要先抓“生产关系的自我革命”，这就是邓小平当年所说的改革开放大政方针，是以生产关系的自我革命解放生产力，现到了深水区要攻坚克难，首先是改造制度结构的问题，总书记说过多次的冲破利益固化藩篱、啃硬骨头、涉险滩的问题——怎样在碰到这么多的阻碍之后打开新局面的问题。跟着的，是达到整个供给体系质量和效率的提高，供给侧结构改革表现为构建现代化经济体系的主线。在这么多新与变以后，中央还强调了两个不变——这是意味深长的，对于实际工作的指导是非常非常关键的：两个不变是保持基本的战略耐心和战略定力的认识原点。中央指出我们有两个没有变，一个是还长期处于社会主义初级阶段，这个最大国情没有变，也是总书记所说的最大实际。只有坚持认清最大实际的实事求是态度，才能牢牢坚持党的基本路线这条党和国家的生命线，人民的幸福线。这其实是回应了十九大之前很多研究者的关切。那时候我就注意到，中央党校《理论动态》刊出文章（这是非常有影响力的内部刊物，思想解放大讨论的真理标准初稿就是发表在这一刊物上），是说中国已走过了社会主义初级阶段，走入社会主义中级阶段了。当时看到，我是不认同的，听了十九大报告感到一锤定音，我们就是处于过去所说的“初级阶段的初级阶段”，而且将长期处于这一阶段。自然而然地，大家就有底气抵御十九大以后人大资深教授说要“消灭私有制”的困扰——怎样认识它？这肯定是违背中央方针的。按照那个思路走，其实就是邓小平所说应主要防止的左的错误。市场与业界的人士要认识到，中央说的第一个没有变，就是让我们心里面要有这个定力，不要被风吹草动、被舆论上的波动打乱推动市场经济建设、推动民营经济发展、以及坚定不移地推动混合所有制改革的那个坚定性。第二个没有变，是我们仍然是世界上最大的发展中国家。联系十九大之前的某些不当宣传，以及现在中美贸易摩擦升级中大家感受到的我们的短板，中央的判断对我们的指导意义不言而喻。只有实事求是地坚持这两个没有变，才可能有理智的态度，有对于实际生活当中符合马克思主义原理所说的“两个决不会”的把握。这才是真正坚持马克思主义原则立场和共产党人的党性立场。财税改革财税改革在十八届三中全会各方给予高度评价、现在仍然有重要指导意义的全面改革顶层规划文件“60条”里面，有它的认识逻辑。三中全会的“60条”给出的总体的指导方针，浓缩起来就是要推进国家治理体系和治理能力的现代化，我们可简称“现代国家治理”。现代国家治理需要匹配的是现代市场体系，使市场发挥资源配置中决定性的作用，而紧跟着一句是政府更好发挥作用。这就是中国面对的挑战性问题：并不是学习市场经济的一般经验我们就可以一路现代化了，“守正”还得“出奇”，即政府怎样创新式地更好发挥作用，它一定是有别于一般市场经济的情况——有共性，更有个性。首先共性上是肯定的，但守正还要出奇，现代国家治理要有现代的治理体系，政府发挥作用的基础是财政——这就是政府为主导的分配，以政控财，以财行政的分配，是国家治理的基础和重要支柱，也是全面改革的支撑。三中全会以后，政治局首先审批通过的第一个配套改革方案就是财税改革方案。这个财税改革方案后面还有一系列大家知道的、涉及方方面面的改革方案推出，如户籍制度改革、企业改革、金融改革，还有司法改革等。但首先是这个财税改革又一次摆在了新一轮配套改革类似于突破口的位置上率先动作。具体的要求，就是三大领域的改革部署：第一是预算改革；第二是税制改革；第三是中央地方体制关系要理顺。当时对三大领域的改革任务有非常明确的时间表，中央要求财税改革重点和基本的事情要在2016年做出来，为什么这样要求呢？我们在内部也听说了，玉泉山上讨论的时候，总书记向楼继伟部长说到，希望你们把这个事抓得在2016年见眉目，2017年还想再做点大事（那是指的十九大）。但是遗憾，2016年重点和基本的事情并未如愿。现在已经到2018年的下半年，这三大领域的改革任务客观评价一下，预算改革做得相对比较令人肯定。100%满意的事是没有的，但是从透明度开始，逐渐提高它的规范性、又涉及三年滚动预算编制的努力，优化相关的转移支付、优惠政策等，还是有板有眼，一步一步地得到推进。税制改革方面就要说一下六大税制改革任务，现在也就交代出一半。下决心做的营改增，是克强总理2016年5月1号要求，各有关部门以立军令状的方式全覆盖，于2016年全覆盖之后，现在是做细化完善的工作。营改增后现在社会上很大的诉求是减税，已把标准税率和中间档的税率往下降，今年是各降了一个点，这也联系着今年两会上总理明确说的，年度之内减轻税收负担8000亿，非税负担3000亿，一年要给企业和纳税人减负1.1万亿上，重头戏是营改增，它是工商税的大头，占了全部税收的40%出头。第二个做得比较到位的是环境税，今年从1月1号开始按照“费改税”的负担平移方案，税务机关和环保部门合作，将原来的排污费转为以环境税征收。说是负担平移，但征管比过去更到位。原来作为一种缴费，管理部门跟企业之间会讨价还价，你来我往反复磨合，实际上要产生很多的洒漏，收不到位，现在强制性提升了，税务机关可以直接从帐上扣。对于以更好的税收经济杠杆促进环境保护，这是值得肯定的进步。实际上，今后环境税不排除动态发展过程中要提高其负担，法定的调节力度不排除会提高，因为这就是以经济手段，逼着企业千方百计减排降污，对全社会是正面效应，使得全社会的环境保护良性推进。税制改革的第三项是资源税。这几年的进展，总体来说是“从量”变“从价”。煤炭过去从量，是一、二十年前，一吨煤收税2—3元，各地有区别。焦煤是特殊的煤种，一吨8元。那时候一吨煤的市价为几十元，以后上涨到几百元甚至飙升到一千元，里面税收因子的分量大大缩水，已无关轻重和痛痒。现在从量变从价，会跟着价格水涨船高。以后长期的趋势，是基础能源产品稀缺性越来越表现，于是市场价格形成机制如果是市场主导，各类产品中煤炭等的相对价格一定是看升的，即和别的物品相比越来越金贵，而税收调节可以跟着价走。另外资源税的覆盖面，除了金属、非金属矿以外，现在从河北试点开始，推到十个省级行政区，对水资源也征税，这对于中国的节水、环境保护、可持续发展的意义不言而喻。这也是税制改革相对完成得较好、交代起来正面为主的进步。剩下的三个税还在推进中，大家感觉到议论纷纷，不同观点的碰撞是非常明显的。到现在为止，今年是明朗一些了，两会上所说个人所得税要修正《个人所得税法》进一步改革，最新的进展是10月1号开始按照新的起征点，于年内执行，到明年开始，要把其他规定综合的部分综合起来，并要按照专项扣除区别化处理，这也是有所进步的。实话实说，我个人对于这次个人所得税改革的评价是，好不容易迈出“综合”的步伐，但是这次综合还比较遗憾，只把劳动收入方面的工薪、稿费、劳务费以及特许权收入（如创新、发明专利所取得的收入），四种归在一起综合，完全没有涉及非劳动性收入。这些收入综合在一起以后，施加超额累进税率，知识分子里面中高端的人士，税负一定会上升，这实际上形成了在综合的正确方向之下，又产生了对劳动收入有税收歧视的不良调节。修法中是往回找了找：稿费扣了20%以后仍然打七折征收，但毕竟它是归了堆的，很容易跳上更高税率的档。再过几年能再作修法时我们必须往这方面找补，非劳动收入里一些不是直接投资的资产收益，应纳入归堆、综合的覆盖面，这样才更合理一些。专项扣除怎样具体扣，大家还要等待细则。比如说各位一定关心的个人刚需住房消费信贷、按揭贷款月供的利息部分，可得到专项扣除，放到年度怎样掌握，一定要看后面具体规定的细则。家庭成员的教育支出，大病医疗支出，还有新加入的赡养老人的支出，以什么为凭据，怎样做扣除，还要等细则。再有一个，是不少人有不满情绪的房地产税。作为研究者，我认为房地产税对中国是历史性的考验。中国走进现代社会必须要有现代税制，十八届三中全会就说要加快立法并适时推进改革，今年两会上已有立法口风，最近，人大又往回找了找，年内或后续年度（五年）内启动立法。我对这个税推出，是持支持的观点，由此在网上挨了很多骂，但是我同时有另外一个观点：建立房地产税调节框架不可避免，但是它要适合中国的国情，不能照搬美国的普遍征收模式，美国的征收是谁有房产，在特定的政府辖区之内，一般没有什么扣除，见到一平米征一平米，支付能力问题可以走其他渠道解决。比如说房子是继承的，我交税困难，官方态度是你可以卖掉，完税以后买一个小房子，或者是你收入低到可享受政府特殊渠道提供的保障房来解决你的问题，但该交的房地产税是要先交清的。然而中国不行，中国的情况之下，必须讨论这个税建框架怎样做“第一单位”的扣除。所谓第一单位，是扣人均多少平米，（现在这是有完全可靠的不动产登记制度以信息支持，可以操作的），还是不按人均多少平米而按照第一套房扣（那就更简洁），或者是由于第一套房扣会促发离婚潮，那就按照单亲家庭扣第一套、双亲家庭扣前两套，这样的话一般是从第三套房征，社会的可接受度会明显增高。以后中国的房地产税到底从什么税制具体设计起步，还要等待，立法程序开始后草案一定要公之于众征求全社会意见建议，在座的朋友们都可以踊跃提出修改建议。这是税制改革里面，个人所得税以后另一个联系千家万户、一定会产生激烈观点碰撞的改革任务。最后要提到消费税，本来它排的位置很靠前，现在有关部门却不提它了。消费税只有11个品目，包括汽车、汽车轮胎、烟花爆竹、珠宝首饰等奢侈品、燃油一次性木筷等，是认为需要加以特殊调节的一些品种。原来说消费税改革要适当地在税目上面有增有减，减是对大众化的东西，比如现在一般老百姓都需要有中档的化妆品、洗头水等，这些大众化了的就不要再放在里面，对于炫耀性奢侈品比如说私人游艇、私人飞机则应该加税。还有的一个考虑是改在销售环节征收，税源给地方，因为营改增以后，地方没有主要税种，怎样过日子？原来是还有一个营业税，现在改增值税了。为地方能过日子，已改增值税的共享为五五分、对半分，说是过渡2—3年。这2—3年很快要过去，如果不建地方税体系，让地方政府拿到其他的税收，那地方政府行为一定扭曲，因为只要是这样，就在辖区内尽量建企业，不论能否盈利，只要一开工就有税收收入。这种政府职能扭曲的情况下，市场经济的发展不就会受到损害吗？所以赶快要给地方形成地方税种，其中就打过消费税的主意。到现在为止，没有消息了，我们需要拭目以待。如将消费税中很多的税源尽可能推到销售环节交给地方，让地方在自己辖区的市场销售环节征收，不会刺激政府冲动到辖区内建厂、建企业，那就会更注重自己辖区的市场环境建设，这个导向不会有太大的偏差。理顺中央地方体制关系最关键的，是要有一个从中央到地方各级政府承担怎样的事权、同时这些事权需要什么样的财力匹配，应形成一个事权明细单，再配有支出责任一览表、使财政事权的应用，具体落实到各个政府主体可操作。按照合理的各级政府职能定位，匹配必要的财政支出以履行职能，这个事情已说了多年。改革开放以后一直讲政府职能转换，怎样转换？从中央到乡镇，一共是5级，原想5级的事权要清晰化，现在已经证明级次太多实现不了。实际生活中已有在大部制改革（主要是局委办各部门横向综合起来）的旁边，还有一个纵向的扁平化减少层级的改革需要——现在实际上是按三级考虑，已终于有了进展：中央、省和市县这三级，在必须履行的基本公共服务职能方面，从今年开始给出了不仅是原则、而且有具体执行方案的文件指导。比如说在基本公共服务共同事权领域里面，中央和地方之间分担的关系处理，要分八大类地区，六大类18项，各项按不同地区各自又分几个档，指导某一具体的地方辖区，定到什么档，实施什么样的操作办法。这是中央、地区各自有财政收入来源、拿到手里各自怎样出钱去履行政府职能和财政事权的具体化解决方案。要肯定这是一个进步，这个进步比原来预想来的要晚，但毕竟是动起来了。今后事权协调分工可进一步将范围扩大。有一些原则上来讲中央和地方专享的事权，以后也要更细化，比如说国防。公共产品的外溢性到了国防上是覆盖整个国家的，这是全社会受益，那么这个就应该是中央的事权。但过去我们的国防，是把地方政府扯进去的，不要说边疆地区，各地军民联防军民友好城市、共建活动、对于军队在职人员和军属的慰问以及军队反过来支持地方建设、民兵训练，还有预备役，等等，你中有我，我中有你。这个财力分配关系过去不太讲规矩，可塑性实际上就是不规范性，以后则都要按照上面的道理清晰化、合理化。我们所说的中央、地方体制这样一个关系，总体应是一级政权设有一级明确的事权，配上一级财权，然后配上各级的税基，形成预算，再加上中央、省两级自上而下的转移支付，以及横向的转移支付，比如说对口支援和生态补偿，就是横向的转移支付。这些理顺中央、地区体制关系的工作，进展是有的，但是没跟上时间表的要求。对此我们也别无选择，要继续推进。基于这样的三大任务，看看十九大表述上对于侧重点的要求。十九大篇幅很长的报告里面，说到财税非常简洁，是这样的几句话：要求“加快建立现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系；建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度，全面实施绩效管理；深化税收制度改革、健全地方税体系”。按照这段体现中央最高层面指导精神的话，我认为可以提炼出三点：财政体制理顺成为首要任务——当年是预算第一、税制第二、财政体制第三，现在是理顺财政体制排第一位了，这个制度建设问题也是要求财税改革形成定制化的方案，这个有关管理体制的定制化方案要高水平，把它排第一位。后面跟着的是预算的规范透明和绩效管理——说了多年，难度不言而喻。十八大讲的全口径预算，是把所有的政府财力统统覆盖在预算体系之内，这要分成四个相对独立又统筹协作的部分，一般公共收支预算、资本预算、社会保障预算和基金预算。地方土地批租收入已不是预算外，那么它进入预算体系的哪一块？进的就是基金预算。这四个相对独立的预算合在一起，怎样追求绩效？一定要有像模像样的指标体系，要有比较高的预测分析能力，再给出对应性的解决方案，具体叫事前、事中、事后通盘的绩效管理。这也就是中央要求的全面管理。在绩效的考评上如果再观察一下，可知前面已经确立了一个框架，就是三年滚动预算，从中央率先做起， 预算的规划一下子要做三年，每年实绩出来以后，再往前滚一年，是以三年的预测覆盖政府收入、支出的管理（财政的收入管理中还要处理其中的发债和赤字安排相关的关系）。美国联邦政府是多少年之前就做到了5年滚动，美国的州一级一般是3年滚动。中国在这方面做起来，一开始讲3年滚动预算，现在变成了三年规划，因为预算还做不出什么像样的内容，没有这样的预测能力，说不出经济、社会的变化是怎样一套量化的预测结果，这样的量值出不来，所以退而求其次，先做粗线条的三年规划，从中央开始做，地方跟着来。全面实施绩效管理任重道远，但是方向确定了：是在透明后面跟着绩效管理。现在中央还在继续努力规范发展的PPP——政府和社会资本合作，在公共工程、基础设施、乃至于产业新城的建设运运营等重大的项目里面，是要得到政府付费支持，典型的是“可行性缺口补贴”，即政府之外的企业，社会资本方面，做项目的回报算来算去缺那么一块，财政以可行性缺口补贴补上，于是就整个转起来了。往往一个PPP项目的生命周期是20年、30年、50年甚至更长，全面绩效管理当然是要覆盖项目的全周期，而且绝对不能就可行性缺口补贴本身讲绩效，一定是和所有的社会资本，银行、金融机构给予的各种各样投融资结合在一起，才能说清财政这个补贴是怎样的绩效管理水平。显然这是挑战性的任务。地方税体系建设已时不我待，地方政府怎样以合理的机制发挥政府职能，必须解决好钱从哪里来的问题，后面才是用到哪里去，怎样用的问题。地方税体系是顺理成章的制度建设。十九大指导精神之下，我们可以理解，财税改革三大方面的任务，正是原来三大任务的延伸和继续。接着要说一下各位关心的，地方债的防风险问题，现在实际生活中，不断地听到这是在舆论界、市场层面上，也在政府管理部门关注和讨论的问题。金融风险防范中，大家对问题看得很重。大家知道前面经过努力，中国的《预算法》已经有修订，是把地方债阳光化。原来研究时我们就已提出，大量隐性的地方债产生，是有潜规则强制替代明规则的必然性，解决隐性地方债的风险问题，需要按照疏堵结合、有堵有疏、堵不如疏的大禹治水古老智慧掌握开前门、堵后门、修围墙、治存量的要领。管理部门说开明渠堵暗沟，一个意思，是让它阳光化以后，在规范的渠道上纳入预算，来防范可能带来的风险因素。《预算法》对于地方债怎样借、怎样用、怎样还，已有清晰的法律规范。每个年度，中央政府和地方政府商量好以后，有一个年度内地方债发行的总规模。把总规模和各地对应，是切块下到各地，成为各地掌握的部分，在各个省级行政区的预算程序里面体现出来：这个年度，全国地方债落到我们省级行政区是多大的量。这个钱怎样借，按照一般地方债和专项债两种方式，在市场上举借，债券形式为主，举借以后怎样用？就是跟着规则来，专项债券是带有确定的具体工程项目的，一般地方债则可以统筹安排，调节使用，但是强调不能用于人吃马喂，必须用于基础设施。怎样还呢，那就是还本付息在预算里面安排。专项债必须考虑项目本身产生的现金流，一般的地方债，就在整个收入盘子里安排还本付息。有了法律规定，卡住了两头：一个是地方债的规模有总控制，风险从规模视角来说控制在这个盘子里，另外一头是原来发生大量隐性地方负债的融资平台，不允许再发一分钱的地方负债，这些平台必须市场化转制。怎样转制？没有清晰规定，各地探索，一般来说的理解，就是可以并不一下取消（你要愿意快刀斩乱麻、关停并转是另外一回事），很多地方政府还可利用这一平台承担辖区的公共设施建设，市场化转制则在有些地方探讨是能否实行股份制改造，推到混合所有制的方向来发展，等等。卡住这两头以后，当时的指导精神里面可以看出来，鼓励的创新重点，是政府和社会资本合作，就是国际上所说的公私合作伙伴机制。当时文件非常明确地说，如果把原来形成存量的融资平台的工程项目，转为规范的PPP项目，项目形成的负债规模可不再纳入地方政府负债规模的合计，是鼓励大家把存量项目转为PPP。当然能够转的不多，剩下的阳光公债可以支持的项目旁边，还有大量的融资需要，那么就鼓励以规范的PPP体现为增量，去适应地方债不能直接覆盖的工程建设投融资需要。本来这个框架是很清楚的。但是最近一段时间，贯彻中央的金融工作会议和十九大要求的防范金融风险的任务之下，方方面面都在讲地方政府层面的负债风险值得重视。所以我也特别注意了，大家所说的地方政府层面的负债，主要是指什么。现在看到相关的资料，看来看去有些涉及的是地方融资平台似乎还在暗度陈仓，地方融资平台在有些场合下，还在变相地举债，这个情况可能不多，不是很普遍。另外一个担心是对于前面很有积极性来发展的地方产业基金——通常是财政出些钱设立母基金，母基金依靠一定的机制带出很多非政府主体出钱的子基金，然后贯彻国家的产业政策和辖区的发展战略，以子基金的决策团队对应项目，母基金在旁边给他们一些优惠和帮助，使他们在这方面的风险度降低。这样的创新模式里面，有些人担心加进了过多的地方负债因素。PPP关于PPP从正面推动来看，大家有印象，这是2014年后发改委和财政部创新工作中的重中之重。2013年底李克强总理和综合部门的领导一起去欧洲访问的时候，所接触到的欧洲一线的领导人，众口一词说在中国的创新过程中要抓PPP，领导层很快形成了共识，克强总理要求2014年发改委、财政部要以此为重中之重。有了这个明确的任务以后，克强总理之后还有几十次的督办，各项推进要求，业务部门都有记录。推进过程中大发展的基本局面形成，两大部门的项目库在网上可以查到，现在形成的对应项目总规模是十几万亿，落地了几万亿。有了这样的发展局面，最近一段时间，特别是更早的前几个月，给人的印象是地方政府层面的PPP，似乎有明显不规范的问题，要加强管理、强调规范化。很多地方说，似乎要对PPP叫停。我觉得不可能叫停，这是中国不得不抓的创新重点，但它符合事物波浪式发展的规律，有了一轮大发展后，要往下落一落，这一波高点过去落一落求稳、讲规范，然后使持续健康发展形成新一波局面。我觉得现在就是这样的一个出现高峰、有所回调、讲究规范化的过程。如果我们理性认识过程里面的所谓规范性的追求，就要说一下对PPP所关心的具体的风险点，我听到有明股实债、财政保底等等。对这些风险点一一讨论前，还是想强调一下，我仍然认为前一轮讨论地方隐性债的堵不如疏这些大禹治水的古老智慧，很值得注意。搞市场经济，中央政府和地方政府，都应该有对接有偿投融资市场机制的手段，国债以外还应该有地方公债。已经有一定规范化、阳光化的地方债和PPP进一步发展过程中，也可能会产生不规范、不那么阳光化的一些新的问题，当然就要有堵有疏。疏导是建制度，求得规范化发展：堵则是指不规范的东西要堵住，就要区别对待。但是总体来说，更积极的是堵不如疏，凡是能够由疏解决的，就不要强调一味地堵，这是新一轮地方债风险防范过程中，仍然值得贯彻的一个大禹治水的古老智慧。这样调动一切潜力和积极因素，以求在实际的地方债风控过程中，最大限度地扩大其正面效应和防范偏差。防范偏差就要看看，现在对于偏差的担心是什么。首先是PPP它现在凡是有运营期的，都要设一个SPV（特殊项目公司）。这个SPV作为一个项目运营主体，它是清晰的现代企业制度，以加入股权作为基本规则形成一个股份制的运营主体企业。这个PPP的股权有明股实债问题，这是一个批评。首先是指在某些情况下，政府方面为了吸引企业参与、促使企业下决心，给出了回购条款：你先进入项目，隔多少年我把你的股权买回来。当然这个回购条款一般不是写进PPP协议的，但可以以补充协议、或者暗中协议的方式存在。这样的做法，肯定是违反PPP的政府和社会资本合作规则的，应该是风险共担，不能你进来后所有的风险砸死，由政府单方承担，如果不能共同承担风险就会产生经济学上所说的道德风险，使企业方面无所顾忌、没有尽心尽责的内在机制了。这里要堵的，是不能在PPP协议方面出现回购条款，无论是怎样的方式存在。这个堵就需要加快编制PPP条例，是红头文件在法律形式上向更高级提升，在里面给出具体的规定。但也要认识到，PPP项目如果有运营机制的通常情况，会延续着20年、30年乃至50年的时间段，企业方面确实会有这个顾虑：延续期内的不确定性，签约之际很难预计，所以往往很难股权一持到底。对此，疏的视角，是我们要看到已经有一种股权交易机制，早就有已成立的一些地方的金融资产交易中心和交易所，在PPP大发展中间，上海和天津又正式挂牌了金融资产交易中心。上海的挂牌仪式我参加了的，当时致辞的领导说，特别对应的就是PPP发展中间必然带来的类固定收益资产交易问题，很多的PPP股权就是属于这种资产。它有这样的交易通道，于是上述明股实债的问题，可以靠制度建设给出一个非常清楚的交易平台来形成疏导通道，这就可在很大程度上消解企业的顾虑：现在认为我可以进来持股，但什么时候情况变化了，我不想持有股权了，不是政府回购，是进入交易中心和交易平台解决自己的资产退出问题，是由别人接盘，接盘是市场定价。我接触的一些金融界的人士说，我们早就看中这个空间了，一般的交易是大学本科水平，我们要做的对于类固定收益资产的交易是研究生水平。他们很有兴趣，我觉得这是现代市场体系里面可以匹配上的机制，这个机制可在很大程度上消除明股实债，所以除了堵之外，还有这样一个积极的疏的通道。另外一个明股实债的问题是持股比例低。什么是低？找不到严格的数量界限，管理部门可以规定不同的BOT、ROT、TOT等具体模式下应该有的一个指导性的持股比重，但是不宜过于僵化。现在已列为国家级示范项目的固安，做的是连片开发。它实践当中成效较好，得到了管理部门的肯定。当年做此项目的时候，固安还是默默无闻的河北农区，政府自己没有财力的一个县级行政区，是没有什么可能以财力入股的，如果说持股占比低的问题，可能不是低，就是直观看上去，地方政府没有股权。他们的连片开发说是“政府主导、企业融资、市场运作”。什么是政府主导？就是政府和企业方面谈成了规划，政府同意按照这个规划供地，这就是政府主导。整个连片开发的产业新城，是企业方面当时不惜重金，在2000年以3000万元人民币请美国的团队做了全套的规划设计，内容细化一直到广告词：“我爱北京天安门——正南50公里固安”，这都是规划团队打包给出供实施的规划，政府审批同意了，就算它主导了。跟着的是企业靠自己的市场运作能力，招商引资筹措资金开发建设。谁能想到十多年的时间，固安就崛起为明星般的增长极区域，它的产业集群是带有高科技特征的，环境保护方面是绿色、低碳的，这一称为产业新城建设运营的连片开发，把老百姓特别看中的医院、学校、各种各样的公共设施、绿化带、宜居城市建设中不同类型的住宅等等，全都打包在里面建出来了。市场运作的结果，是产业迅速升级，超常规发展，老百姓得实惠。固安的老百姓没有想到，还得到企业拉来好医院对口支援的高水平医疗服务，学校也是这样由名校对他们帮助支持，提高当地的教育水平。有这样好的结果，但当初这里面如果硬性规定政府要持有多高比重的股权，即很多事情可能就做不出来了。这种超常规的发展案例给我们的启示，是可以给出指导，PPP的股权部分，可以一般要求达到一定的区间，却不能说由行政官员拍拍脑袋说百分之多少，定死了就不能动。往下还要说到，在广义的PPP里面，BT应该是一个可选项。管理部门多年说的是BT应该排除在PPP之外。BT是政府想做而自己一时拿不出钱来做的项目，由企业垫资开发建设，然后政府以按揭方式分批次支付还回去，算总账是还回去的钱，给了企业一个非暴利但是可接受的投资回报水平。政府做不了的事情，先让企业来干，以后把这个支出平滑处理分摊在若干年。这个机制如处理不好，就是管理部门说的拉长板的BT越做越多，对这方面的风险作防范是必要的，但是不能对BT完全否定。实际生活中我接触到的一个例子，是四川凉山州（首府是西昌），中心区域是不错的，但是凉山州更广阔的地方是大量的山区，最典型的木里县，一万多平方公里全是山区。那里面十多万少数民族为主的居民，按照中央的要求2020年实现全面小康，要精准扶贫到位。前几年提出精准扶贫时，凉山州马上意识到，说了多年“要想富先修路”，必须建的5条干道不能再拖了。建这5条路靠什么资金？自己一筹莫展，四川能给它支持吗？能到中央要专款吗？没有别的办法，找的是民企太平洋建设。这家企业多少年来在地方市和县基层，就是做BT，他们已经很有经验。于是签约以PPP的概念加快干道项目建设，没有直接涉及BT概念，但那5条干道旁边，不可能有停车场、广告牌等现金流的匹配，那5条干道就是由企业先把它们建出来，以BT的方式解决燃眉之急，支持把精准扶贫的任务完成。后面是政府按承诺相对从容地以按揭方式把款最后还完，就是这样一个机制。这个BT机制在特定情况下是可选项，不能完全排除到PPP之外，不能说是一个完全不予考虑的方式。另外说一下“保底”问题。企业参与PPP不是学雷锋，是按照自己的偏好，认同取得覆盖很长时间段的非暴利而可接受的回报水平，认同这样一个利益诉求，是有预期的保底，才会签字——PPP是由企业自愿签字才做得成，这个自愿签字内含有企业预期的保底。应该明确：如要直截了当地有一个政府对企业保底，是错误的，跟明股实债一样应当堵，而疏是靠制度，努力以法治化、阳光化、专业化而使企业在预期上，八九不离十地有信心签这个字。保底在具体形式上应被否定，包括政府违规和人大违规地做担保，是要否定的。但是，“预期保底”又是不可回避的问题，要是想让PPP发展，就要解决好怎样有法治化、阳光化、专业化的条件，使企业越来越多地能得到预期的保底，从而积极参与PPP。这又是一个前面已说到的堵不如疏的案例。再有PPP的资产负债表。全世界都在探索其会计准则。我认为应该明确：地方政府做PPP，不可能和相关的负债撇清干系——这些项目到底在资产负债表上怎样体现，大家可以探讨。我们已写有文章大家感兴趣可以搜一下，发表在《上海证券报》的理论专栏。我们的观点是：这种负债在地方政府的财政上体现，至少是要承认，三年时间段的滚动预算，其中安排支持PPP的政府可行性缺口补贴，可认为是预算支出，所以不算是负债，但是后面还需要有全生命周期的可行性缺口补贴，那就是或有负债了，一定需要有这样一个对应的概念。地方政府的或有负债，在资产负债表上体现，大家一起都得到相关信息并公开作认识和讨论的话，这是更有利于方方面面一起积极认识相关风险，和衷共济，把愿意做成的PPP变成实际生活中真正可执行的PPP项目。如果非说地方政府做PPP不能产生负债，这在专业认知上无法自圆其说，实际生活中便是把创新卡死了，不符合专业水平的要求。还是应积极研讨PPP资产负债表的财务会计准则，并与国际上交流，形成可认同的PPP资产负债表规则体系。最后是财政承受能力论证问题。一般公共收支里面以10%为天花板，不能突破。具体到地方政府讨论项目过程中，开始几个项目可能不碰10%，但后面的项目碰到它时，可请专业团队帮助政府和企业讨论能否做个平滑处理，更多地是靠后续年度去分摊可行性缺口补贴，这往往有一定的弹性空间。另外一个方面也应该考虑，从基本逻辑上讲，预算体系里面地方基金预算里的“活钱”，通过预算程序应是可以用于支持PPP的。对这些我们可遵循实事求是原则，一起讨论，争取在有利于积极创新和防范风险的情况下，适应现实需要，把十九大以后的投融资机制创新和PPP的健康发展做得更好。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
沈建光
事件：国家统计局于9月14日公布了8月经济数据：8月社会消费品零售总额增长9.0%，固定资产投资增长5.3%，规模以上工业增加值增长6.1%。1-8月房地产投资增速10.1%。点评：8月经济数据显示出一些企稳迹象。主要体现在消费、工业生产数据低位企稳，这与三季度以来经济政策转向，稳增长举措加大有关，基建仍然拖累投资下滑值得警惕，伴随着基建发力与政府专项债加快，未来基建边际改善对于稳投资意义重大。消费增速略有反弹。8月社会消费品零售总额同比增长9%，比7月略有回升；其中，高端奢侈品消费增长较多；房地产相关消费仍然不错，手机等通讯消费回落明显，日用品消费增加。汽车消费仍然低迷，比7月进一步回落。基建仍旧拖累投资下滑。1-8月，固定资产投资同比增长继续回落至5.3%，是92年以来的新低。基建投资是主要拖累，铁路投资仍然是负增长，显示虽然当前基建投资是主要发力点，但政策落地仍有时滞，基建投资下滑的态势并未扭转。制造业投资增速有所反弹，主要体现在高端制造业增速较快。房地产仍然保持良好势头。工业生产低位企稳。8月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，增速比上月加快0.1个百分点；其中，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长提升最快。整体来看，工业生产小幅回暖，与前期稳增长措施落地相关，但目前来看，这种回暖仍十分微弱，未来能否有进一步改善，关键在于能否在降低企业税负、缓解企业资金压力等方面做出改变。图表1：中国主要经济数据概览消费增速略有反弹8月社会消费品零售总额同比增长9%，增速比上月加快0.2个百分点；其中，高端奢侈品消费增长较多，体现在金银珠宝类增速同比14.1%；房地产相关消费仍然不错，建筑及装潢材料、家具消费同比增速为7.9%和9.5%，家电消费有所回升；手机等通讯消费回落明显，日用品消费增加。汽车消费仍然低迷，比7月进一步回落。正如我们在报告《中国消费之谜:升级还是降级?》（8月30日）中提到的，近年来中国经济增速下滑导致收入增长明显放缓，对于一些以工资收入为主要消费支出来源的家庭来讲是不利的，而对企业主和拥有大量财富的群体则影响较小。当前消费分化，高端消费旺盛便是体现。图表2：社会消费品零售低位企稳，汽车消费持续低迷图表3：金银类增速较快，日用品消费反弹基建仍旧拖累投资下滑1-8月，固定资产投资同比增长继续回落至5.3%，是1992年以来的新低。其中，基建投资是主要拖累，1-8月基础设施投资同比增长4.2%，拖累投资增长。铁路投资仍然是负增长，显示虽然当前基建投资是主要发力点，但政策落地仍有时滞，基建投资下滑的态势并未扭转。制造业投资增速有所反弹，主要体现在高端制造业增速较快，其中，专用设备制造业投资、计算机、通信和其他电子设备制造业增速分别为12.1%和16.6%。图表4：基建拖累固定资产投资下滑图表5：上半年地方专项债发行慢于往年，8月加快图表6：计算机制造业投资加快，铁路投资负增长房地产仍然保持良好势头尽管房地产调控政策并未放松，但8月房地产相关数据仍然表现较好。1-8月份，全国房地产开发投资仍然保持两位数以上的增速，同比增长10.1%，但主要得益于土地购置费用的大幅增加。1-8房地产开发企业土地购置面积同比增长15.6%。房地产开工、销售金额有所回升。图表 7、8 房地产销售、投资增长保持良好势头工业生产低位企稳8月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，增速比上月加快0.1个百分点；分三大门类看，8月电力、热力、燃气及水生产和供应业增长提升最快。与销售端低迷一致，汽车生产端同样不佳，8月汽车制造业增加值同比仅为1.9%，比上月继续回落4.4个百分点；分产品来看，生铁和粗钢增速有所下降，而原煤和原油增速有所上升。整体来看，工业生产小幅回暖，与前期稳增长措施落地相关，但目前来看，这种回暖仍十分微弱，未来能否有进一步改善，关键在于能否在降低企业税负、缓解企业资金压力等方面做出改变。图表9：8月工业增加值低位企稳免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
任泽平
以下为任泽平博士在中国发展高层论坛专题研讨会上的发言：一、高杠杆是风险根源，背后是深层次的结构性体制性问题。去杠杆是化解风险，应以市场化改革、提高全要素生产率的方式去杠杆。中国高杠杆主要集中在国企、地方政府、房地产三大部门。二、金融自由化和监管缺位导致影子银行崛起、监管套利盛行，帮助非金融部门加杠杆：委外、通道、杠杆、链条。未来应加强监管改革，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。三、2012-2015年市场机制失灵，产能过剩行业国企出清困难，导致通缩，国企加杠杆。2016-2018年行政化去产能，行业集中度提升，再通胀，国企去杠杆。当前下游民企面临上游涨价利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重挤压，民企生存困境、全社会资源错配和全要素生产率下降需高度重视。未来应大力度、大规模地放活服务业和部分能源基础性行业，促进竞争，提升效率，降低成本。四、2009-2013年地方政府债务快速上升，2014-2017年显性债务趋稳，但是以PPP为代表的隐性债务大幅飙升。近年地方债务置换、财政清理整顿后地方债务规模扩张放缓，但解决预算软约束、提高支出效率、降低税负、精兵简政等有待改革。五、房地产部门在涨价预期和货币刺激下大幅加杠杆。长期以来，在“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化思路指导下，人口向大都市圈集聚，但土地供给向三四线城市倾斜，人口城镇化与土地城镇化明显背离。由此形成了人地分离、供求错配，这是一线和部分热点二线城市房价过高、三四线库存过高的根源。按照中央“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，未来关键是人地挂钩和金融稳定，以实现供求平衡和需求平稳释放。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
荀玉根，李影
核心结论：①1929年以来标普500年化涨幅为5.3%，EPS为5.2%，PE为0.1%，1996年以来上证综指年化涨幅为7.2%，EPS为9.7%，PE为-2.3%。②长期看A股上涨源于盈利，单独看牛熊市估值贡献更大。随着投资者结构变化，2016年1月底2638点以来A股业绩为王的效应逐渐增强。③立足业绩，龙头策略有效，源于行业集中度提高、投资者偏机构化和国际化，行业层面消费银行等估值和盈利匹配度较好。A股业绩为王的效应逐渐增强自2016年1月底上证综指2638点以来，A股进入第五轮底部。虽然市场处在震荡磨底阶段，但期间消费、周期、金融均有阶段性机会，这主要是因为当时业绩大幅改善，盈利向好驱动股价上涨，业绩为王策略在A股市场越来越有效。1. 对比美股，A股的业绩对股价影响力略小长期看盈利对美股贡献超过95%，无论牛熊盈利都起决定性作用。约翰·博格在《长赢投资》中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力，投机收益由市盈率变动构成，对应企业的估值变化。文中统计1900年以来每10年的收益数据显示，投资收益仅在1930年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%~13%之间，平均值为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%，企业通过经营创造的收益相当稳定。与此相反，投机收益却随着市盈率的波动大起大落，在-10%~10%之间剧烈波动，但平均值仅为0.1%。可见，股价上涨的核心驱动力是盈利，估值短期波动剧烈但长期趋于稳定，对股价几乎无贡献。另外，从代表指数标普500角度看，长期以来盈利是美股的主角。1929年以来标普500指数年化增速为5.3%，EPS为5.2%，PE为0.1%，盈利是驱动股价上涨的主力，而估值贡献很小。在牛市中，盈利和估值共同驱动美股上涨，1929年以来美股经历4轮牛市，期间标普500年化增速均值为12.5%，EPS为9.4%，PE为2.9%。在熊市中，盈利和估值共同带动美股回落，1929年以来美股经历3轮熊市，期间标普500年化增速均值为-33.6%，EPS为-21.0%，PE为-16.3%。在震荡市中，盈利成为驱动股价上涨的绝对力量，1929年以来美股经历2轮震荡市，期间标普500年化增速均值为2.2%，EPS为7.7%，PE为-5.1%。长期看A股上涨也绝大部分源于盈利，但是在单边牛熊市估值对股价贡献更大。自1996年以来，我国开始实行涨跌停板制度，以此为起点开始考核A股业绩为王策略的有效性。1996年以来上证综指指数年化增速为7.2%，EPS为9.7%，PE为-2.3%，盈利成为驱动股价上涨的核心动力。1996年以来A股经历了4轮牛市，为1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6，期间上证综指指数年化增速为118.1%，EPS为1.5%、PE为131.1%，估值比业绩对股价的贡献大。1996年以来A股经历了4轮熊市，分别为2001/6-2002/1、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1，期间上证综指指数年化增速为-58.3%，EPS为6.6%，PE为-60.9%，估值比业绩对股价的拖累大。1996年以来A股经历了4轮震荡市，分别为2002/1-2005/6、2009/8-2011/4、2012/1-2014/6、2016/1至今，期间上证综指指数年化增速为-4.0%，EPS为16.0%，PE为-15.7%，期间业绩逐步好转消化高估值。可见，虽然长期看盈利是A股的主角，但是在牛熊市中A股盈利对股价影响较小，A股业绩为王策略比美股适用范围更小。随着投资者机构化、国际化，A股业绩为王的效应逐渐增强。自2016年1月底上证综指2638点以来，万得全A累计下跌-2.3%，EPS累计上涨21.4%，PE累计下跌-19.6%，业绩为王策略的有效性逐步加强。从个股看，自2016年1月上证综指2638点以来A股净利累计增速低于0的公司涨跌幅为-38.4%，净利增速处在0~50%之间为-19.4%，净利增速处在50%~100%之间为-9.1%，净利增速大于100%为0.6%，业绩更优公司股价表现也更好。自2016年1月底以来A股业绩为王策略有效性增强，源于投资者结构倾向于机构化、国际化，机构投资者持有自由流通市值占比从15Q4的23.8%升至18Q2的31.3%，外资从2.8%升至6.4%。从持股偏好上看，机构投资者更倾向于业绩股而非主题概念炒作，外资偏好业绩稳健的消费白马，从而外资和机构投资者占比上升将强化A股盈利在择股方面的重要性。在《股市：从交易型市场到配置型市场——当前中国对比1980年代美国系列（3）》中，分析到目前我国机构投资者占比远低于美国（89.6%，2017年），美股是配置型市场而A股是交易型。1980年代后美国养老金入市推动机构投资者占比提升，当前我国也致力培育机构投资者、引进外资，包括引导养老金入市、A股纳入MSCI、推进沪深股通&沪伦通等，未来随着机构投资者规模不断壮大，A股从交易型向配置型市场转变，业绩为王策略的有效性将继续增强。2. 自2638点以来业绩对股价贡献增多回顾2016年1月底上证综指2638点以来，A股进入震荡磨底阶段。虽然市场中枢抬升不多，但2016-2017年消费、2016年周期、2017-2018年金融均迎来阶段性机会，背后的主要逻辑是当时盈利迅速改善，A股盈利在择股方面的重要性在增强。2016-2017年食品饮料和家电业绩快速改善，股价相对收益明显。在本轮震荡行情中，食品饮料和家电涨幅居前，成为本轮行情的中坚力量，期间涨幅分别为82%、41%，其中2016年相对收益（基准为沪深300，下同）为19、13个百分点，行业涨跌幅排第1、2名，2017年相对收益为33、23个百分点，排第2、3名，2018年相对收益为7、-7个百分点，排第7、22名（截止2018/09/11）。2016-2017年消费白马股表现最优异，源于当时业绩改善最显著，进入2018年后消费白马股业绩增速放缓，对应股价表现也更差。从业绩看，食品饮料归母净利累计同比从16Q2的9%最高升至18Q1的31%、18Q2回落至30%，家电从16Q1的15%升至17Q4的28%、18Q2回落至21%。在2016年1月底上证综指2638点时，食品饮料、家电的PE（TTM，整体法）为24.9、17.5倍，分别对应2005年以来估值从低到高的17%、40%分位数。食品饮料和家电估值和盈利匹配度较好，这也吸引了机构投资者持续加仓。从公募基金重仓股看，食品饮料持仓占比从16Q1的4.4%升至18Q2的14.4%（2005年以来均值为8.5%），家电从2.8%升至8.0%（2005年以来均值为3.4%），特别是2017年基金加仓最快，持仓食品饮料、家电占比分别提高了8.2、3.2个百分点。另外，近两年外资持有A股占比正逐步上升，从最新陆港通北上资金持股结构看，主要集中在消费股，截止2018/09/07，持仓规模最大的行业分别为食品饮料、家电，持仓金额为1309、711亿元，占比为19.3%、10.5%。2016年煤炭和钢铁业绩反转，贝塔弹性明显。在本轮震荡行情中，煤炭和钢铁累计涨幅分别为6%、11%，其中2016年相对收益为13、5个百分点，行业涨跌幅排第4、8名，2017年相对收益为-2.5、-7.2个百分点，排第5、9名，2018年相对收益为-4、2个百分点，排第12、8名（截止2018/09/11）。2016年周期股表现抢眼，当时供给侧改革持续推进，以煤炭和钢铁为代表的周期股业绩扭亏为盈，实现从“0”到“1”的突破，进入2017年后周期股业绩增速放缓，对应着股价表现也更差。2015年11月10日，习近平主席首次提出供给侧结构性改革概念，2016年1月27日中央财经领导小组第十二次会议召开，会议强调供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平。在供给侧改革的推动下，上游行业产能收缩、价格上涨，由此带来业绩改善，煤炭归母净利累计同比从16Q1的-21%最高回升至16Q4的893%，钢铁从16Q1的-119%最高回升至17Q4的708%。在2016年1月底上证综指2638点时，煤炭、钢铁PB（MRQ，整体法）为1.1、1.4倍，分别对应2005年以来估值从低到高的6.6%、43.5%。周期类业绩扭亏为盈，加之估值和盈利匹配度不错，这吸引机构投资者迅速加仓周期股，从公募基金重仓股看，煤炭持仓比例从16Q1的0.28%最高升至16Q3的0.84%，钢铁从16Q1的0.31%最高升至17Q3的0.93%。但是，随着去产能逐步完成，政策着力点慢慢向“一补”倾斜，通过控制产能导致的价格上涨不具备可持续性。煤炭归母净利累计同比从16Q4的893%降至18Q2的9%，钢铁从17Q4的708%降至18Q2的128%，业绩回落导致周期股价上涨行情逐渐消弭，煤炭、钢铁行业涨跌幅排名从2016年的第4、8名降至2018年的12、8名。2017年保险和银行为业绩快速改善，迎来重估。在本轮震荡市行情中，保险、银行累计涨幅为97%、25%，其中2016年保险、银行相对收益10、12个百分点，行业涨跌幅排第6、3名，2017年相对收益为62、-5个百分点，排第1、8名，2018年相对收益为6、11个百分点，排第6、3名（截止2018/09/11）。2017年保险表现最优源于业绩反转，进入2018年后业绩增速放缓，对应股价表现更差，2018年银行更优源于业绩持续回暖。从业绩看，保险归母净利累计同比从16Q4的-15%升至17Q4的46%，此后回落至18Q2的31%，银行从16Q4的1.9%升至17Q4的4.8%、18Q2的6.5%。此外，当时金融股低估低配，这也吸引投资者持仓向金融股集中。2017年初中国平安、中国人寿、中国太保PEV分别为0.88、1.02、0.94倍，处在2008年以来估值从低到高的13.9%、14.5%、1.2%，当时银行PB（MRQ，整体法）为0.82倍，处在2005年以来估值从低到高的3%分位。金融股业绩加速好转，加之估值和盈利匹配度不错，这吸引机构投资者进一步加仓。从公募基金重仓股看，16Q4保险、银行持仓比例分别为1.0%、5.3%，随着金融股业绩好转，保险持仓比例最高在17Q4达到6.8%，银行在17Q3达到6.8%。但是，进入2018年后保险和银行业绩分化。今年保险业绩下滑主要源于寿险新单销售下降、保费负增长，原因包括：监管趋严导致保险销售难度增加、去杠杆导致资金面偏紧等，从而保险业绩下滑带动股价回调。今年以来银行业绩仍在改善，这引发今年1月银行股大涨12.5%。但是，随着今年去杠杆持续推进，银行委外业务收缩，市场担忧这最终将拖累银行业绩，加之在宏观经济增速放缓背景下，作为宏观经济的缩影的银行业绩也恐难有大起色，从而银行股在年初大涨后股价略回落。3. 龙头策略，行业偏消费金融18年医药行业异军突起，源于业绩加速改善。今年以来A股较弱主要源于国内去杠杆导致资金面偏紧和中美贸易争端升级导致市场悲观情绪发酵，大部分行业表现惨淡，医药行业异军突起，今年以来最大涨幅达36%，相对收益为9个百分点（截止2018/09/11）。今年医药行业上涨主要源于业绩加速改善，本轮医药业绩回升始于17年，进入18年业绩加速改善，归母净利累计同比从17Q1的14%升至17Q4的21%，18Q1进一步升至28%，18Q2略回落至23%，医药业绩向好驱动股价上涨，机构随之加大配置力度。从公募基金重仓股看，17Q1医药持仓比例为12.0%，较自由流通市值低配0.9个百分点，到2018Q2医药持仓比例为15.6%，较自由流通市值超配3.2个百分点。从陆港通北上资金看，17年底北上资金持有医药498亿元、占比9.4%，而截止2018/09/07持有704亿元、占比10.3%。期间5月底医药股价遭遇回调，这既是因为市场整体行情低迷，也是因为疫苗事件动摇市场对创新药的信心。近期疫苗案问责结果出台，药监管理层调整之后，我们认为国内创新药发展将延续。2015年以来CFDA（现为CDA）积极推动解决药品注册积压问题、建立优先审评审批制度及MAH制度、加入ICH、开展仿制药一致性评价等一系列改革，与国际接轨，鼓励药品创新，树立一股药政新风，近三年以来部分重塑中国制药业生态，使国内创新药行业初具制度基础，并取得一定成绩。从市场需求角度看，中国人口老龄化程度正在加深，据我们测算2018我国平均年龄达40岁，老龄化人口对医疗需求增大，这将支撑我国医药行业的发展。从盈利周期看，一般医药行业持续2-3年，而本轮盈利周期仅持续了1年多，18Q2归母净利同比/ROE（TTM）为23%/12.0%，略高于2005年以来中位数为19%/11.4%，医药业绩仍处在回升趋势中。立足业绩，龙头效应较强，消费、银行等估值和盈利匹配度较好。在《盈利二次探底预计不深——2018年中报分析及展望-20180901》中，提出龙头公司往往业绩更优，这是源于随着新时代我国经济体由大变强，各行业集中度正逐步提升，在此背景下龙头公司更有望受益。以各Wind行业市值最大的前三家公司构建龙头组合，统计得到18Q2龙头组合ROE（TTM）为12.4%，远高于A股10.6%。更优异的业绩对应更好的股价表现，截止2018/09/12，今年以来龙头组合涨跌幅均值为-10.4%，高于A股的-21.6%。此外，龙头股价表现更优也源于A股投资者结构偏机构化、国际化，在择股方面机构投资者更偏好龙头股，从而龙头股价表现更优。从PB-ROE角度看，以沪深300（PB（LF，下同）1.4倍，18Q2/18Q1ROE11.8%/11.5%）作为参照基准，可判断在金融、地产和周期行业中，银行较优。银行目前PB为0.88倍，18Q2/18Q1ROE为12.6%/12.6%。从PE-G角度看，以沪深300（PE（TTM，下同）11.3倍，18Q2净利累计同比/TTM同比13%/19%）作为参照基准，可判断在消费和科技行业中，白酒、食品、医药较优。白酒目前PE为25.4倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为40.1%/50.2%。食品目前PE为29.4倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为18.0%/32.5%。医药目前PE为30.8倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为22.8%/30.9%。风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
李迅雷
今年以来，针对制造业出台了很多政策举措，例如前期制造业增值税税率降低一个百分点；9月10日，广东省人民政府印发《广东省降低制造业支持实体经济发展的若干政策措施（“修订版”）》，从降低税负、用地成本、社保成本、用电成本、运输成本、融资成本、制度性交易成本，以及支持工业企业盘活土地资源提高利用率、制造业高质量发展、加大重大产业项目支持力度等十个方面，全方位降低制造业企业成本。上述政策意图十分明显：做强做大制造业。但就加工贸易而言，有些偏见仍然需要扭转，结合8月份进出口数据，提出四个问题：【1】还要不要加工贸易？这反映在近期进出口数据中，加工贸易出口额在全部出口中的占比，不断创造改革开放最低点。长期以来，加工贸易是带动出口乃至经济增长的重要动力，但2018年以来，加工贸易在出口总额中的占比逐步回落，甚至迫近30%的关口。这或许反映了短期中美经贸摩擦的冲击，但更重要的是长期对加工贸易的忽视。【2】加工贸易还重不重要？按照贸易方式不同，进出口贸易可以分为一般贸易和加工贸易两种方式。近期一般贸易进口增速与社会消费品零售总额增速的背离，既反映了社零口径的调整，另一方面也反映国内消费并非如想象中那么差。加工贸易形成的贸易顺差稳中微幅波动，未来伴随着有利进口的因素逐步落地，加工贸易的支撑作用有可能进一步扩大。【3】加工贸易真那么低端？加工贸易的进口对象一般是原材料或中间品，加工后出口的货物是中间品或最终商品。以机械及运输设备大类为代表，从2014年底以来，机械及运输设备出口在出口总额中的占比逐步攀升，一定程度上反映了加工贸易的深度不断提高。如果再剔除掉价格因素，则会发现得更为明显，出口数量的增长是核心因素，加工贸易并没有想象中那么低端。【4】能否简单放弃加工贸易？当年日本就犯过同样的错误，现阶段中国要实现贸易结构的优化升级，并不能指望“一蹴而就”，特别面对美国“制造业回流”、产业向越南等东南亚转移，只有通过减税降费等手段，尽量留住加工贸易，不能“倒洗澡水，也把孩子一起倒掉”。还要不要加工贸易？一谈到“加工贸易”，头脑中或许会浮现“低端”这个词汇，随之而来的就会想起这么个故事，“中国加工贸易企业制造一个芭比娃娃，其中35美分，落到中国企业口袋；20美元，装进外国老板腰包，从鞋子到衬衫，从圣诞树到电动玩具，从电脑到苹果手机，许多加工贸易企业曾经或正在演绎这样的分配故事。”长期以来，加工贸易一直被诟病，被简单认为是劳动密集型和资源密集型的典型代表。对于加工贸易的简单轻视，或许也反映在了很多地方政府的具体行为中，认为加工贸易反映地方产业结构落后，产业层次较低，获利更少。这反映在近期进出口数据中，则是加工贸易出口额在全部出口中的占比，不断创造改革开放最低点。加工贸易在进出口总额、出口总额中的占比资料来源：WIND，中泰证券研究所回顾历史，加工贸易的发展进程大致可以分为三个阶段。第一个阶段是在2005年之前，加工贸易在出口总额中所占的份额始终保持在55%的高位；这段时间，以引进外资带动外贸发展，结合中国廉价的劳动力、土地资源，成就了中国经济高速增长期间的重要引擎。第二个阶段则是在2005-2010年之间，加工贸易占比逐步回落，特别是受2008年国际金融危机的影响，占比迅速回落，尽管危机消退后，出现了小幅反弹，但随后又迅速回落。与加工贸易占比变动相一致，加工贸易对经济增长的带动作用也几乎同步，如果把加工贸易的增速（剔除掉价格因素）与GDP增速（不变价）做一个比较，在2005年之前，加工贸易的增速要远高于GDP增速，在一定程度上反映了加工贸易对经济增长的拉动作用。第三阶段则在2010年之后，加工贸易的增速则明显弱于经济增速。2018年以来，加工贸易在出口总额中的占比，甚至迫近30%的关口。这或许反映了短期中美经贸摩擦的冲击，但更重要的是长期对加工贸易的忽视。但加工贸易真得那么不值得重视吗？加工贸易出口金额（剔除价格因素）与不变价GDP当季同比增速资料来源：WIND，中泰证券研究所加工贸易是商品贸易顺差的顶梁柱按照贸易方式不同，进出口贸易可以分为一般贸易和加工贸易两种方式。其中，在一般贸易方式下，一个国家从外国进口商品的目的是满足国内最终消费或生产投入。而在加工贸易中，进口的目的就是为了加工后出口，除了构成加工企业的对象以外，与国内消费或生产基本没有联系。因此，加工贸易与国内经济的联系程度、对国内经济的影响不如一般贸易，对国内经济的影响也不如一般贸易，但会带来顺差、解决就业。从2009年以来，一般贸易进口增速与社会消费品零售总额的增速，能够保持较好的相关性，但从2017年以来，二者走势出现了明显的背离，如果考虑到近期生产并非特别旺盛，那么一般贸易进口与社会消费品零售总额增速的背离，既反映了社零口径的调整，另一方面也反映国内消费并非如想象中那么差。一般贸易进口同比增速与社会消费品零售总额增速资料来源：WIND，中泰证券研究所需要说明的是，加工贸易并没有特别统一的定义，在国际上也没有统一词汇，习惯以“processing trade”来表述，其他例如“外包”（processing trade），“送往国外加工的货物”（goods sent abroad for processing）等，都与加工贸易有关。在海关总署2014年公布的《中华人民共和国海关加工贸易货物监管办法》（219号令）中，“加工贸易”是指经营企业进口全部或者部分原辅材料、零部件、元器件、包装物料（以下统称料件），经过加工或者装配后，将制成品复出口的经营活动，包括来料加工和进料加工。其中，来料加工（processing and assembling with materials providedabroad），进口料件和制成品的所有权不发生改变，仍属于境外企业，无须进行货物价款结算，国内加工企业只收取加工费；在进料加工（processing and assembling with imported materials）中，加工企业先是作为买主，购买原材料和中间品，然后出口加工后的成品，并收回价款。来料加工与进料加工贸易差额比较资料来源：WIND，中泰证券研究所实际上，当年加工贸易的迅速发展，是我国劳动成本、土地资源等比较优势，与产业全球化转移相结合的结果，对于经济增长具有较大贡献，即使到现阶段，加工贸易也是形成外贸顺差的重要项，但对加工贸易形成的顺差需要进一步拆解。在来料加工贸易情况下，实物流和收支流是分离的，在实物流的意义上，货物先后流入/流出一个国家，但从收支流上看，资金并没有伴随货物进出而发生全额流出/流入，而是取其差额，只表现为加工费收入。但从2008年以来，简单赚取加工费的来料加工装配贸易，早已经不是中国制造业的特点了。对于进料加工贸易而言，则是形成外贸顺差的重要内容，尽管从2012年以来贸易整体顺差明显波动，尤其是2016年以来贸易顺差持续回落，但加工贸易形成的贸易顺差则保持相对稳中微幅波动，反映了对贸易顺差的支撑。未来一段时间，伴随着各种有利进口的因素逐步落地，贸易整体顺差有可能进一步收窄，加工贸易顺差对于贸易顺差的支撑作用，有可能进一步扩大。加工贸易真那么低端吗？由于一般贸易主要是满足最终消费和国内生产投入的需要，因此其贸易对象主要限于原材料和最终产品，较少中间品。加工贸易的进口对象一般是原材料或中间品，加工后出口的货物是中间品或最终商品，由于没有加工贸易出口的细分项数据，只能拿整体出口的加工深度和部分代表性的出口产品，来大致描述加工贸易的状况。根据SITC2分类，出口可以分为初级产品和工业制品两大类，从1995年开始，工业制品在出口总额中的占比持续攀升，在2010年之后，占比保持在95%左右，这充分表明中国出口的加工深度已经达到了相当高的水平。因此，做好加工贸易，中国的制造业同样可以崛起。工业制品在出口总额中的占比（1995-2018）资料来源：WIND，中泰证券研究所如果在看细分项，SITC2分类又可以分为化学成品及有关产品、按原料分类的制成品、机械及运输设备、杂项制品、未分类的商品及交易品等五大类，其中机械及运输设备占据了半壁江山。特别是从2014年底以来，机械及运输设备的占比逐步攀升，在出口增速整体回落的背景下，机械及运输设备占比的回升，也反映了产品的加工深度在不断提高。如果再剔除掉价格因素，则会发现得更为明显，出口数量的增长是导致机械及运输设备出口金额增速上升的核心因素。机械及运输设备出口金额在工业制品、出口总额中的占比资料来源：WIND，中泰证券研究所机械及运输设备出口价量拆解资料来源：WIND，中泰证券研究所化学成品及有关产品出口价量拆解资料来源：WIND，中泰证券研究所按原料分类的制成品出口价量拆解资料来源：WIND，中泰证券研究所对加工贸易，请别“把孩子和洗澡水一起倒掉”现阶段，尽管加工贸易不断深化，但加工贸易的附加值并不是很高。由于在加工贸易中，进口集中在中上游、出口集中在中下游，所以可以用初级产品进口价格与工业制品出口价格两个指数来观察加工贸易企业的经营状况，通过观察可以发现，工业制品出口价格指数的波动程度远远低于初级产品，这反映了工业制品出口定价权和初级产品的定价权都不在中国手中。同时，从2017年以来，初级产品价格涨幅要远远超过工业制品出口价格，反映了加工企业的盈利空间在被压缩。初级产品进口价格指数与工业制品出口价格指数资料来源：WIND，中泰证券研究所仅仅因为盈利空间被压缩，就简单抛弃加工贸易呢？当年日本就犯过同样的错误，上世纪80年代末，伴随着日元升值，日本工业出现了衰落，这与其工资水平相对于劳动生产率大幅提升有关，这也是所有发达经济体的共性，如到80年代末，日本制造业的小时工资达到15美元，与美国制造业工人的工资水平相当。这就给中国工业发展和出口的强势崛起带来了机会。日本国内制造业为了寻求低工资，向亚洲加速转移。制造业生产大规模外移，严重打击了私人部门对国内投资的热情，导致日本国内出现了产业空心化。并且，从1969-1989年间，日本三次对外投资高潮期来观察，重点领域也发生了变化，第一阶段转移的劳动密集型的纺织行业，第二阶段是化学、钢铁产业，第三阶段作为技术密集型的机械、电机等行业也出现了大规模转移。日本对外直接投资三波高峰（累计总额，百万美元）资料来源：日本贸易振兴会，中泰证券研究所因此，加工贸易背后反映的一个国家出口的加工深度和制造业基础，要实现贸易结构的优化升级、加快高新技术产业和资金密集型产业的发展，并不是一蹴而就的过程，特别面对美国“制造业回流”、产业向越南等东南亚转移，只有通过减税降费等手段，尽量留住加工贸易，逐步实现加工贸易价值的提升，或许才是切实可行的选择，不能因为要提高附加值，就放弃加工贸易，“倒洗澡水，也把孩子一起倒掉”。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
戴康
报告摘要● 本期主题：上市公司回购①证监会提出完善上市公司股份回购制度修法建议9月6日证监会和政府法制信息网官网披露，证监会会同有关部门，研究起草了《中华人民共和国公司法修正案》草案。要点：1）新增股份回购三种情况，包括员工持股计划、可转债、维护公司信用及股东权益；2）简化股份回购的决策程序，上述三种情况可经董事会而非股东大会审议批准；3）建立库存股制度，上述三种情况最长持有时间可长达三年。此次证监会提出修改股份回购制度考虑到：1）股份回购是境外成熟资本市场的基础性制度安排；2）当市场出现短期非理性下跌，股价普遍被低估时，实施回购计划有利于为股价稳定提供支撑，维护市场稳定健康发展。②近期上市公司普通回购规模不断创新高根据Choice，今年7、8月份上市公司普通回购规模分别为40亿元、45亿元，回购规模创历史新高。截至9月11日，9月份回购规模已达到13亿元，预计本月回购规模仍然处于较高水平。7月以来回购规模最高的前五大行业是家用电器、汽车、化工、传媒和纺织服装，前五大个股是美的集团、均胜电子、梦网集团、嘉化能源和游族网络。③本轮回购潮持续时间已接近上两轮回购潮，政策助力助于维稳市场本轮回购潮持续时间已与上两轮回购潮相当，侧面佐证A股已处于中期底部区域附近。09年以来A股共有12年10月至13年6月、15年7月至16年6月、17年11月至今三轮回购潮，前两次回购潮持续时间在9～12个月，本轮回购潮已持续10个月，与前两轮回购潮相当。从前两轮回购潮来看，回购潮结束时，股市已经触底或正在触底。此外考虑到证监会提议修改公司法回购条款，支持上市公司回购维护股价，政策助力也将有助于A股维稳。● 股市流动性跟踪：北上资金净流出，两融余额下降。陆股通北上资金上周净流出9亿元，两融融资余额下降42亿元。● 全市场流动性跟踪—“量”：公开市场零投放上周公开市场操作净投放为0。● 全市场流动性跟踪—“价”：短端利率和长端利率均上行上周R007上行11bp至2.74%；上周10Y国债收益率上行6bp至3.63%。●风险提示：A股回购对A股影响与预期不符。报告正文一、本期话题：上市公司回购1.1 证监会提出完善上市公司股份回购制度修法建议9月6日证监会官网和政府法制信息网披露，证监会会同有关部门，研究起草了《中华人民共和国公司法修正案》草案（以下简称“修正案草案”），提出了修改《公司法》第一百四十二条股份回购有关规定的建议。修正案草案要点如下：一是增加股份回购情形。1）用于员工持股计划；2）上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的；3）上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的；4）法律、行政法规规定的其他情形。二是完善实施股份回购的决策程序。简化决策程序，上述前三种情形，可经董事会审议批准，股东大会决议并非必要条件。三是建立库存股制度。上述三种情形，可以将股份以库存方式持有，持有期限不得超过三年，而原先公司法规定回购股份最长持有时间不得超过一年。根据政府法制信息网披露，此次证监会提出修改股份回购制度，主要考虑到：1）上市公司股份回购已成为境外成熟资本市场的基础性制度安排；2）当市场出现短期非理性下跌，股价普遍被低估时，通过实施回购计划有利于为股价稳定提供支撑，维护市场稳定健康发展。1.2 近期上市公司普通回购规模不断创新高今年7月份以来上市公司普通回购规模明显跃升，并不断创新高。根据Choice数据，剔除股权激励回购，今年7、8月份上市公司普通回购规模分别为40亿元、45亿元，创本轮回购潮规模新高。本轮回购潮从17年11月开始，17年11月至18年6月月均回购规模14亿元，月度回购最高值在21～23亿元这一水平，而今年7、8月份规模相对此前最高值几乎翻倍。截至9月11日，9月份回购规模已达到13亿元，预计本月回购规模仍然处于较高水平。1.3 上市公司普通回购主要集中在家电、汽车、化工等行业由于7月份以来上市公司普通回购规模明显提升，因此我们主要分析今年7月份以来上市公司普通回购情况。分行业来看，18Q3（截至18/9/11）回购规模最高的前五名行业是家用电器（18亿元）、汽车（17亿元）、化工（14亿元）、传媒（9亿元）和纺织服装（7亿元），回购数量最高的前五名行业是化工（22家）、医药生物（17家）、传媒（14家）、机械设备（12家）和电气设备（11家）。个股层面，18Q3回购规模最大的前十只股票是美的集团（18亿元）、均胜电子（14亿元）、梦网集团（5亿元）、嘉化能源（5亿元）、游族网络（4亿元）、完美世界（3亿元）、舍得酒业（3亿元）、理工环科（3亿元）、红豆股份（3亿元）、捷顺科技（2亿元）。1.4 本轮回购潮持续时间已接近上两轮回购潮，政策助力回购助于维稳市场本轮回购潮持续时间已与上两轮回购潮相当，侧面佐证A股已处于中期底部区域附近。上市公司进行回购往往意味着上市公司认为自身股票价格被明显低估，因此采用回购股票的方式来表明对股价的信心。前两次回购潮持续时间在9～12个月，本轮回购潮已持续10个月，与前两轮回购潮相当。从前两轮回购潮来看，回购潮结束时，股市已经触底或正在触底。此外考虑到证监会提议修改公司法回购条款，支持上市公司回购维护股价，也将助力A股维稳。二、股市流动性跟踪说明：二级市场的银证转账数据从6月16后以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目；本报告数据更新截止上周五（2018年9月7日）收盘。2.1一级市场和二级市场资金流（1）IPO融资：上周资金净流出5亿，前一周流出32亿；（2）重要股东增减持（A股整体）：上周重要股东净增持3亿, 其中电气设备增持3.17亿；前一周净减持7亿。（3）新发股票型基金+混合型基金：上周为77亿份，前一周为8亿份；（4）融资余额：上周为8460亿，前一周为8503亿，融资余额下降42亿。（5）陆港通资金流入净额：上周陆港通（即陆股通净流入减去港股通净流入）资金流出37亿，前一周资金流入合计126亿。其中陆股通净流出9亿元，前一周净流入100亿元。（6）交易费用：上周为26亿，前一周为28亿；2.2 市场情绪跟踪（1）融资交易占比：上周为7.6%，前一周为7.7%；（2）日度换手率：上周为0.6%，与前一周基本持平。（3）股指期货多空情绪指标：上周为85.2%，前一周为83.2%；（4）机构资金流向：上周机构挂单卖出106亿。2.3 其他重要指标跟踪（1）限售股解禁：本周预计限售股解禁293亿。未来两周将有36只限售股解禁，其中，解禁占比超过流通A股市值10%的定增类限售股如下：蓝思科技、金域医学、皇庭国际、畅联股份、华通热力、英派斯、掌阅科技、创源文化、银都股份、岱勒新材、原尚股份、珈伟股份、光明地产、赛隆药业、恒银金融、梅轮电梯、台华新材、领益智造、维信诺、天神娱乐、西陇科学、华鼎股份、天宇股份、任子行、金冠股份、慈文传媒、广信材料、回天新材、美克家居、建设机械、盛弘股份、安洁科技、四川路桥、森霸传感、广东骏亚、浙大网新。（2）QFII&RQFII净额变化QFII净额：8月QFII净额不变，7月净额不变；RQFII净额：8月RQFII增加54亿元，7月净额不变。三、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作暂停；8月，公开市场操作和广义再贷款合计净投放基础货币2521亿，环比增加2836亿元。信用货币派生：7月，M1增速5.1%（前一期6.6%），M2增速8.5%（前一期8.0%）；新增社融10415亿（前一期13922亿），金融机构新增人民币贷款14500亿（前一期18400亿），其中，居民中长期贷款4576亿（前一期4634亿）。四、全市场流动性跟踪——“价”：资金利率及汇率货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率上行28BP，银行间质押式回购加权利率（7天）上行11BP，3个月同业存单收益率下行23BP；国债市场：上周，1年期国债收益率与前一周持平，10年期国债收益率上行6BP，期限利差走扩6BP；信用债市场：上周，5年期企业债收益率上行5BP，信用利差收窄4BP；理财市场：人民币理财产品收益率（3个月）下行6BP；票据市场：长三角和珠三角票据贴现率与前一周持平；外汇市场：美元兑人民币汇率变动-0.05%，人民币升值。风险提示1、回购对A股影响与预期不符。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
戴康
A股18年中报分析PPT，文字版请参见我们在9月2日发布的45页深度报告：《寻找“偿债”与“扩产”的最优解——A股18年中报“财务显微镜”系列二》免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
郭磊
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士guolei@gf.com.cn摘要第一，CPI在翘尾因素下降0.4个点的情况下上行加快，超市场预期。第二，CPI超预期是哪几个因素带来的？鲜菜、猪肉、房租、消费品和服务的超季节性。第三，从高频数据看，蔬菜、猪肉的价格脉冲尚未过去，下月CPI可能进一步至2.4-2.6%之间。第四，另一个需要提示的事实是今年租金的上涨。CPI居住类权重较高但弹性钝化，在租金弹性扩大的周期，CPI是低估通胀的。第五，PPI环比上涨0.4%，同比亦略高于预期；后续回调主要靠基数效应；加上冬季限产，全年已不会太低（截至8月累计同比4.0%）。第六，需求回落，但价格、利率没有对应的调整弹性，则属于“微滞胀”范畴，经济呈现出的量价特征有点像2012年。正文CPI在翘尾因素下降0.4个点的情况下上行加快，超市场预期。8月CPI同比2.3%，在翘尾因素下行0.4个点的情况下，同比上行0.2个点；环比上行0.7也属近年来非春节期间（1-2月环比高正常，其余月份不会太高）的高点。整体看属于超预期。CPI超预期是哪几个因素带来的？我们可看到四个线索：第一，鲜菜环比上升9%。同比拉动CPI达0.11个点。除了通胀内生因素外，鲜菜价格上行也与天气因素及部分产区的受灾影响有关。第二，猪肉价格环比上升6.5%。这对CPI拖累收窄0.12个点（拖累收窄和拉动在实质上是一样的）。猪价上行与猪周期规律及疫情影响有关。第三，房租环比上升0.6%。近月一二线城市房租普遍上行，尽管虚拟租金法下的房租数据和现实房租不是同一概念，但环比上行0.6%持平于2016年3月以来的高点。第四，消费品和服务环比超季节性。消费品环比0.8%，就8月来看，齐平于过去10年以来的高点；服务类0.3%，是过去10年8月的最高点。显然，这两块超季节性。从高频数据看，蔬菜、猪肉的价格脉冲尚未过去，下月CPI后续可能在2.4-2.6%之间。9月上旬，农业部菜篮子批发价格指数由8月底的106.2上升至9月10日的108.1；前海蔬菜批发价格指数9月上旬均值较8月均值环比上升了6.9%。农业部猪肉平均批发价截至9月10日每天都在上升。这两个领域8月9月基数相差无几，预计上拉作用还是会有小幅上升。下月CPI可能继续有所上升，大致在2.4-2.6%之间的水平。另一个需要提示的事实是今年租金的上涨。CPI居住类权重较高但弹性钝化，在租金弹性扩大的周期，CPI是低估通胀的。从26城市租金平均增速来看，房租在2015年以来一直明显滞后于房价，而2018年出现一轮高斜率抬升，涨幅达20%左右；而对于目前的CPI租金分项来说，它既不是价格的直接跟踪，也不是完整的虚拟租金法，对租金的反应比较钝化，今年涨幅只有2.4%，比去年还低（可能与贷款利率是它的模拟项有关）；过去5年CPI房租累计涨幅只有16.7%，与高频数据背离较大。在租金弹性扩大的时段，CPI对通胀的反映有所低估。PPI环比上涨0.4%，同比亦略高于预期；后续回调主要靠基数效应；加上冬季限产，全年已不会太低。PPI同比4.1%，较上月回落了0.5个点。这一回落主要靠基数，环比实际上上行了0.4%。后续PPI回调依旧要靠基数效应，在基建启动、冬季限产能因素影响下，Q4的PPI估计不会下降太多。需求回落，但价格、利率没有跟随充分调整，经济呈现出微滞胀痕迹。我们前期报告曾以发电耗煤增速、南华工业指数代表经济的量和价，今年整体来看是量震荡下行，上游价格震荡上行。上游价格没有调整意味着中下游利润空间没有办法释放，CPI上行的动能之一就是中下游的内生价格传递释放利润空间。从美林时钟意义上，需求回落，价格利率跟随回落可以视为微衰退；需求回落而价格利率没有调整弹性可以视为微滞胀。目前的经济呈现出一定的微滞胀痕迹，量价特征有点类似2012年。风险提示：外部环境变化超预期；贸易摩擦演进超预期。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
郭磊
广发证券资深宏观固收分析师 邹文杰 博士zouwenjie@gf.com.cn广发宏观郭磊团队报告要点通胀的形成可以分解为两个步骤：从0到1，从1到N。从供给到需求，通胀的形成可以分解为两个步骤，一方面是上下游价格传递通畅与否，即：成本能否向终端传递？这是0到1的问题；另一方面是中下游价格的弹性，即：价格传递机制修复后，价格传递的影响面如何？这是1到N的问题。当前通胀传递情况如何？暂时具有以下特征：1）供给端：源头在温和形成。企业部门成本端劳务和租金压力较历史而言增速温和；但原材料成本已有压力；居民部门房租上升带来生活成本上升。2）传递机制：从0到1有所修复。上下游价格传递机制有所修复，上下游价格联动改善。从0到1，价格传递问题初步呈现。3）需求端：从1到N弹性偏弱。内外需错峰，消费和资本品行业景气度分化，国企民企分化。从1到N，成本虽有所传递，但弹性暂时没有起来。通胀的未来如何演化？我们可以从以下几个角度展望：1）整体通胀不高，但结构性通胀可能会形成。三条结构性的价格线索跟踪通胀：一是“粮食、猪肉、蔬菜”、二是“原材料、工业品、生活用品”、三是“房租、人力成本（社保收缴职责划转）、服务类价格”。目前并不具备高通胀条件，但18-19年有些时段还是很有可能出现整体水位尚可、条线弹性扩大的“结构性通胀”。2）就业下行可能会对通胀形成一定压制。从产出缺口和就业的角度来看，当前产出缺口下行，失业人数同比增速回升，就业相关的数据表明就业形势的拐点已现，未来需要进一步关注稳就业的成效；就业饱和度的下行或将对通胀形成压制。3）资本品和消费品行业可能会出现价格分化。从库存和行业分化的角度来看，随着外需放缓，资本品行业的景气度或将下降，进入主动去库阶段，其价格增速将下行；就消费品行业而言，居民消费仍然偏弱，或将继续主动去库，但成本传递和未来消费品行业的低库存将对其价格形成支撑。核心假设风险：1）美国经济景气程度超预期；2）新兴市场国家经济危机；3）国内经济上行下行风险目录正文通胀按照成因可分为需求拉动型通胀和成本推动型通胀。近期市场对未来通胀的压力有所分歧，一方面从需求角度看当前经济形势“稳中有变”，社会融资增速下行，基建投资增速偏弱，外部环境变化，经济下行过程中需求拉动型通胀趋弱的可能性更大；另一方面，供给侧改革以来，原材料价格明显回升，石油价格存在供应不足风险，同时，2015年以来房地产市场热度上升，房价涨幅明显，房租涨幅较大，再叠加近期蔬菜和猪肉价格波动，食品价格也存在一定上升冲击，供应端的原因导致的成本推动型通胀则有上行压力。需求拉动型通胀的下行和成本推动型通胀的上行，当前两者在逻辑上构成对冲关系，但是，未来通胀如何演化？我们在如下循环的框架下进行分析， “工资上涨—消费上升—商品、服务和其他要素价格上升—覆盖成本后企业利润改善—支撑工资涨幅” 。从供给到需求，在成本上升的过程中，上述循环能否畅通并良性循环，是驱动通胀的关键因素。当前，循环存在如下阻滞：1. 工资增速方面，非私营企业工资增速稳中有升，但是对劳动力覆盖更广泛的私营企业工资增速下行；2. 消费方面，社会需求结构发生变化，存在结构性供需不平衡，当前处于地产后周期，零售消费总体偏弱，对美好生活的追求驱动消费升级的理念，对消费质量和服务型消费需求上升；3. 利润改善方面，行业利润分配不平衡，结构性通胀下，利润向上游集中，上游利润占比上升，国企利润占比上升，形成对中下游私营企业利润的挤占；4. 利润分配失衡，导致工资增速分化，企业利润总额的改善未能全面惠及民生。成本推动型的通胀，都会伴随着需求被挤出的逻辑，在成本上升的过程中需求能否稳定增长，是通胀形成的重要一环。基于上述循环框架和存在的问题，我们从宏观和成本传递的角度对通胀的驱动因素进行分析。供给端：要素成本从要素成本增速来看，企业部门，工资与“地租”并未形成明显成本压力，但是，原材料成本上升明显；居民部门，房租上升明显对企业部门，劳动力和土地作为基本的生产要素，其价格表现为工资、地租以及原材料价格，并构成了企业成本的重要成分；对居民部门，房价和房租是基本的生活成本。我们的主要结论如下：从供给端来看，当前企业部门劳务和租金压力较历史而言增速温和，原材料成本有所压力；居民部门房价和房租的通胀压力带来的生活成本的冲击。我们分析如下。图1-2展示了服务业与制造业的工资增速及城镇居民可支配收入，本轮周期下，私营企业工资增速持续下行，非私营企业工资增速有所改善；2018年以来居民可支配收入增速下行，工资增速或将进一步回落。相对于名义GDP增速，当前工资增速温和，私营企业工资增速偏弱。图3-4中展示了一二线城市与商务、零售及工业相关的租金增速，相对历史波动当前租金涨幅温和；我国商业地产整体处于过剩状态，不同城市间有所分化（图5-6）。一二线城市优质写字楼空置率分化明显，二线城市空置率偏高；一二线城市优质写字楼租金增速整体温和，2018年以来增速有所回落。一二线城市优质零售物业空置率整体不高，2017年以来空置率有所回落，但因经济形势、新增物业供应量和互联网购物冲击，租金价格下行，2016年以来跌幅有所收敛。工业地产方面，物流仓储租金或因收益于快递行业的发展，增速2016年以来冲高后回落，当前增速较为温和。总体而言，对企业部门“地租”增速较为温和，成本压力不大。图7中，2009年以来的三轮地产周期，每一轮均伴随有房租的上涨，本轮地产周期启动于2015年，2016年房价增速见顶回落，但是仍保持在中高水平。2015年以来，住宅租金与房价增速背离，租金增速低迷，但是2018年以来住宅租金快速上升；前期租金滞涨后，在2018年报复性增长。对居民部门而言，房租和房价的快速上涨形成的通胀压力，短期将冲击和挤出居民部门需求，中长期看或将通过工资上升的压力传递到企业部门的成本端。图8中，土地楼面均价与成交土地溢价率回落，房地产市场逐渐降温。政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”，若土地价格的上涨空间有限，且房价能得到有效控制，相关的地产价格和租金价格也将得到有效控制。图9中展示了按照大类划分的原材料、资本品和消费品行业的PPI同比指数，相对于中下游，原材料价格涨幅明显，上中下游呈现结构性通胀。我们在《从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑》中对结构性通胀导致的原材料成本上升和与此相关的利润分配问题进行了详细的讨论。原材料行业价格上升，推升企业的原材料成本。对企业部门而言，原材料成本是一种隐性的“地租”，原材料成本能否向中下游传递将决定企业的利润、居民的购买力。价格的传递：原材料成本推动型通胀，主要由供给因素导致；而需求拉动型通胀则取决于需求强弱等因素。从供给到需求，通胀的形成可以分解为两个步骤，一方面是上下游价格传递通畅与否，即：成本能否向终端传递？这是0到1的问题；另一方面是中下游价格的弹性，即：价格传递机制修复后，价格传递的效果如何？这是1到N的问题。前者取决于价格传递的机制、上下游行业产业定价机制和行业竞争格局等因素；而后者则更多取决于需求强弱。从上下游涨价行业个数来看，价格涨跌的行业联动在改善图10中展示了原材料行业和中下游资本品、消费品及公用事业行业涨价行业个数，2015年以来，上下游行业中涨价行业的个数的联动效应明显加强。从上下游价格波动来看，上下游价格环比的相关性提高，价格传递效率改善图11展示了原材料行业与资本品消费行业PPI环比，图12展示了原材料行业与资本品和消费品行业PPI环比的相关系数。数据显示，2016年以来上下游价格环比的相关系数明显提升，价格波动的相关性提高。2016年以来，供给侧改革加快了行业出清，产能过剩的局面有所改善。相对于2014-2015产能过剩时期，上下游价格环比的相关系数的提升，在一定程度上反应了供给侧改革促进了价格传递机制和行业竞争格局的改善。图13中展示了PPI生产资料与生活资料环比的相关系数，从更长时间尺度上可以更加清晰的观察到价格传递机制的修复。2012.1-2014.6，期间上下游价格环比的滚动相关系数保持在中高水平，上下游价格同向波动；2014.6-2016.12，上下游价格环比的滚动相关系数处于中低水平，上下游价格波动相关性较小；2017.1至今，上下游价格环比的滚动相关系数回升至中高水平。2014-2015年，受制于产能过剩，内外需偏弱，原材料工业品处于通缩状态，上下游价格传递不通畅；而2016年以来，随着去产能的推进和中下游的自发出清，上下游价格传递的机制修复，原材料价格传递与否，这个从0到1的问题得到一定程度的解决。价格的传递：租金、工资、房价与服务业通胀地产租金与房价是土地价格的体现，工资是劳动力价格的体现，两者是服务业重要的成本来源。图14中，数据展示的结果表明服务价格的增长与地租和工资成本存在相关性，但不是服务业价格的波动的主要驱动因素。图15中，服务业价格增速与商品住宅价格增速则高度相关。短周期，物业租金和人力成本并不是推升服务业通胀的主要驱动力，地产周期背后的财富效应和需求拉动或是主因；中期来看，服务行业的结构性供给不足、服务业劳动力供给压力，将是服务行业通胀的支撑。服务业通胀，短期的波动，仍然是经济周期的驱动。需求端：价格的弹性资本品与消费品价格弹性分化图16与图17中展示了资本品与消费品行业的PPI同比增速，相对历史情况，资本品价格弹性符合历史特征，而消费品价格弹性则弱于历史特征。价格的弹性受到需求驱动，我们可以从图18来理解消费品行业和资本品行业的分化。驱动国内经济的两个重要因素，房地产和出口，分别代表了内需和外需，我们选取地产销售面积增速和“货物贸易+直接投资”对应的银行结汇增速为跟踪指标。2008年以来的三轮周期，2011至2012和2013至2015为地产和出口共同下行，对应内外需均放缓；而本轮周期中，房地产销售面积在2016年4月见顶下行，而对应外需的结汇指标则持续上升，内外需峰值的错位，是本轮库存周期的特殊之处，在2017年国内经济经历了内需趋弱，外需继续走强的交替过程。一方面，内外需错峰，降低了需求的弹性而提高了韧性；另一方面，代表内需景气度的地产销售面积增速下行，代表外需景气度的结售汇指标上行，内需放缓拖累下游消费品行业，外需景气支撑中游资本品行业。从需求端来看，图19与图20中，消费增速偏弱，投资增速回升。消费品行业，2017年以来需求偏弱，一方面国内处于地产后周期，内需消费趋弱，另一方面，美国个人消费支出增速平稳，外需的贡献较为中性。资本品行业，2017年以来需求上升，受益于国内外朱格拉周期下的投资回升，国内GDP资本形成和美国GDP私人投资增速增速回升。从产出角度来看，图21与图22中，消费品行业的工业增加值增速和产出缺口在2017年6月见顶后回落；而资本品行业则表现出了更强的韧性，其工业增加值同比加权指数在2017年保持较高增速，其产出缺口呈现“M”型，或与内外需交替过程相关。综合以上分析，从国内经济驱动因素来看，2016年以来地产销售面积增速下行，代表外需景气度的结售汇指标上行，内需放缓拖累下游消费品行业，外需景气支撑中游资本品行业；从国内外经济的需求和产出来看，消费需求增速偏弱，投资增速回升。内外需分化和周期的驱动，导致了消费品行业需求偏弱，资本品行业需求较好。需求弹性的分化造成了价格弹性的分化。消费品行业价格为何低弹性？国有企业与私营企业利润分配导致工资增速分化消费品行业价格弹性偏弱，一方面来看，可能与社会基本矛盾的变化有关，即：从“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”到“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。从“物质文化”到“美好生活”，消费需求的发展是从总量的高速增长到结构的调整与升级的过程，也是从物质消费到服务消费的过程；这个过程本身就对应着传统消费增速的放缓，价格的低弹性一部分与这种中长期的调整过程相关。另一方面来看，更重要的因素则与短期的经济周期和供给侧改革导致的利润分配等原因相关，我们分析如下。我们在《从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑》对利润分配和上下游量价情况进行了探讨，当前利润分配向中上游原材料行业集中，原材料成本对企业来说是本质上是“地租”的另一种形式，上游原材料企业以国有企业为主，当前行业的利润分配的格局意味着利润在向国有企业集中。图23与图24中，当前国有及国有控股企业利润总额增速远高于私营企业利润增速；与此对应的，在全部工业企业利润总额中，国有及国有控股企业利润总额占比快速上升，而私营工业企业利润总额占比快速下降。利润分配的格局传递到收入分配。图25中，2016年以来城镇私营单位与非私营单位平均工资增速分化，私营单位延续了2011年以来工资增速下行的趋势，而非私营单位2017年工资增速回升。2017年是过去6年以来利润增速的高点，但是利润的改善并未带来工资增速的全面改善，国有企业在利润分配过程中占比上升，而私营企业利润占比下降，利润分配的分化是导致工资增速分化的原因之一。在国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议上，刘鹤副总理指出“我国中小企业具有“五六七八九”的典型特征，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量，是国民经济和社会发展的生力军，是建设现代化经济体系、推动经济实现高质量发展的重要基础，是扩大就业、改善民生的重要支撑，是企业家精神的重要发源地”。以私营企业为主的中小企业，覆盖了80%城镇劳动就业，而当前私营单位的工资增速偏弱，工资增速的下行势必影响私营企业就业人员的消费支出和预期，从而拖累居民消费。通胀将如何演化？产出缺口与就业视角：产出缺口下行，失业指标回升我们在《从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑》从产出缺口和大类行业的角度对量价和通胀进行了分析，当前产出缺口边际下行，领取失业保险金人数同比增速回升，需求偏弱经济内生通胀压力并不大（图26-27）。菲利普斯曲线联系了就业和通胀之间的关系，我国由于城乡二元结构等原因，失业率数据较难准确获得，我们从与就业相关的数据分析通胀的趋势。图28中，我们展示了城镇失业人数和城镇领取失业保险金人数的同比增速，以及PMI从业人员的12个月移动平均。当前，失业人数与领取失业保险人数同比减少，但或有回升趋势；PMI从业人员的12个月移动平均具有同比含义，也显示了类似的趋势；失业人数的回升将冲击需求，从而导致通胀回落。图29展示了城镇失业人数同比增速与CPI和PPI同比，城镇失业人数拐点略微领先通胀拐点，当前城镇失业人数同比增速已经处于2004年以来的相对低位，且结合图22，从失业人数与领取失业保险金人数、PMI从业人员的数据相关性来看，就业形势将对通胀的回升形成压制。库存和行业视角：内外需错峰促成行业周期分化，下游消费品行业库存与价格或先触底，中游资本品行业将经历去库阶段我们在上文中已经指出了内外需错峰是本轮库存周期的独特之处，图12包含了经济内生驱动的逻辑。2017年以来经历了内需放缓，外需接力的过程，经济运行经历了如下几个阶段：1. 2016-3至2017-2期间内外需向好；2.2017-3至2018-2期间内需趋弱，外需向好；3. 2018-3至2018-6期间，两会和春节原因导致的停工和复工扰动。图30中，我们可以从PPI分行业环比的涨价行业个数和PMI产成品库存两个指标观察到上述几个阶段。未来，下一个阶段或是内外需趋弱。上述三个阶段映射到行业，则表现为中游资本品行业景气度有韧性，下游消费品行业趋弱。图31-32展示了资本品行业和消费品行业的产出缺口和库存实际增速（扣减掉相应行业PPI指数）。资本品行业的产出缺口和产成品库存的实际增速表现的波动和韧性特征与上述三个阶段吻合。图33中，从挖掘机销量数据，可以观察到机械装备内外需的分化。而消费品行业产出缺口和产成品库存实际增速在2017年上半年见顶，一直处于主动去库的状态，图15中消费品行业工业增加值增速的回落趋势也能够反映消费需求偏弱的情况。在供给侧改革和内外需错峰的因素驱动下，本轮库存周期表现出了更丰富的特征，但是库存周期并没有失效，只是在一轮大的库存周期下，由于需求的波动经历了反复的补库和去库行为和行业景气度的分化。下一阶段，资本品和消费品的库存状况，将影响其价格弹性（图34）。随着外需放缓，资本品行业的景气度或将下降进入主动去库阶段，进一步关注朱格拉周期下全球的资本开支和投资的边际变化。资本品行业未来在去库压力下价格或将偏弱，考虑2017年的高基数，价格增速将回落。就消费品行业而言，本轮库存周期下，消费品行业的产成品库存增速较低，且从2017年6月开始调整去库，行业本身已经调整1.25年。至2019年1季度，期间经历“双十一”、元旦和春节的消费潮，按照库存周期的时间规律消费品行业库存或将触底。对消费品行业而言，未来其价格支撑具有以下逻辑：成本端有压力；价格传递机制在修复；春节期间的购物需求脉冲，有利于行业提价；低库存和低基数状态将对价格增速形成支撑。2019年一季度后，消费品行业或将推动通胀的回升，中期关注就业形势。结论与展望从供给到需求，通胀的形成可以分解为两个步骤，一方面是上下游价格传递通畅与否，即：成本能否向终端传递？这是0到1的问题；另一方面是中下游价格的弹性，即：价格传递机制修复后，价格传递的效果如何？这是1到N的问题。从供给端要素成本来看，劳务成本方面，当前工资增速偏弱，尤其私营企业就业人员工资增速偏低。从“地租”方面来看，当前商务、零售和工业相关的租金增速温和；但是，原材料价格增速较高，“地租”以原材料成本的方式体现在中下游的成本之中。总之，从要素成本来看，租金和工资增速导致的成本压力当前并不大，原材料价格的成本压力较为明显。上游供给限产等因素，在推高原材料成本的同时，导致利润向原材料行业分配和集中，从而挤出中下游；原材料成本的上升和中下游需求的挤出，从总的通胀的角度来看存在一定的对冲关系。从原材料价格传递的角度来看，当前原材料行业向中下游行业的价格传递机制在改善，上下游价格联动，价格波动的相关性提高。供给侧改革下的产能去化和行业的自发出清，改善了产能过剩的情形和行业的竞争格局。在供需的紧平衡下，上下游之间的价格传递效率得到提高。这是供给侧改革的积极意义。从物业租金和工资增速来看，短期物业租金和人力成本并不是推升服务业通胀的主要驱动力，地产周期背后的财富效应和需求拉动或是主因；中期来看，服务行业的结构性供给不足、服务业劳动力供给压力，将是服务行业通胀的支撑。服务业通胀，短期的波动，仍然是经济周期的驱动。从需求端来看，内外需错峰，是本轮库存周期的特别之处，经济运行的逻辑包含在这一线索之下。同时，2016年至今的一轮库存周期，中国和美国经济都表现出了消费偏弱，投资偏强的特征。内外需错峰，一方面，降低了需求的弹性而提高了韧性；另一方面，内需放缓拖累下游消费品行业，外需景气支撑中游资本品行业；资本品和消费品价格弹性分化。需求侧的另一个线索是供给侧改革和限产导致的利润分配和“国进民退”的现象。限产打破了价格调节机制，原材料价格维持高位，利润分配向上游倾斜，国企利润增速显著优于民企，私营企业就业人员工资增速偏弱，这又进一步降低了消费的内生动力。综合以上分析，当前通胀具有以下特征：1.从成本端来看，整体而言，劳务和租金压力较历史而言增速温和，原材料成本有所压力。从美好生活到消费升级，在提升品质的过程中，制造业和服务业中期来看或将面临结构性的劳务成本压力。2.从价格传递角度来看，对可贸易品，上下游价格传递机制有所修复，上下游价格联动改善，从0到1，原材料价格的传递问题有所改善。对服务业，短周期，物业租金和人力成本不是驱动价格波动的主要因素；中期来看，服务业劳动力供给的结构性压力，或将驱动服务业价格上升。3.从需求端来看，内外需错峰，资本品和消费品行业分化，国企民企分化，民企工资增速偏弱，消费内生动能偏弱。从1到N，需求偏弱，成本虽有所传递，但弹性偏弱。通胀的未来如何演化？我们可以从以下几个角度展望：1.郭磊博士在《三条线索跟随通胀》和《关于当前增长、通胀、市场：一个宏观理解框架》中指出了三条结构性的价格线索跟踪通胀：“粮食、猪肉、蔬菜”、“原材料、工业品、生活用品”、“房租、人力成本（社保收缴职责划转）、服务类价格”。目前并不具备高通胀条件，但18-19年有些时段还是很有可能出现整体水位尚可、条线弹性扩大的“结构性通胀”，2019年Q2开始PPI可能会进入周期上的上行期，2019年Q1之后结构性通胀可能会比现在更为显性。2.从产出缺口和就业的角度来看，当前产出缺口边际下行，失业人数同比增速回升，就业相关的数据表明就业形势的拐点已现，未来需要进一步关注稳就业的成效；就业形势的下行或将对通胀形成压制。3.从库存和行业分化的角度来看，随着外需放缓，资本品行业的景气度或将下降，进入主动去库阶段，其价格增速将下行；就消费品行业而言，居民消费仍然偏弱，或将继续主动去库，但是，未来消费品行业的低库存状态将对其价格形成支撑。4.关注房地产政策的调整，房地产市场呈现明显的分化，三四线强于二线，二线强于一线，一二线城市地产调控的时间更长、政策更严厉。未来关注地产市场是否结构性复苏。5.关注美国经济会否从投资景气转向消费景气，美国经济内生的周期叠加税改的刺激，投资和资本开支回升，一定程度支撑了国内中游资本品行业；当前美国失业率处于低位，关注后续工作增长以及税改对消费的刺激，若美国消费走强，或对国内消费品行业的需求形成支撑。风险提示：1）美国经济景气程度超预期；2）新兴市场国家经济危机；3）国内经济上行下行风险；免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
荀玉根
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徐寒飞
债券市场还有“戏”吗？主 持： 徐寒飞 兴业研究固定收益首席分析师嘉 宾： 尹睿哲 某知名券商首席固定收益分析师今日话题话题一：2018年的债券市场走势，有哪些超预期的因素？话题二：中美的货币政策会不会再次同步？话题三：若汇率仍有贬值空间，短期利率水平是否可能再次回到低位？话题四：长期利率水平的影响因素有哪些？话题五：今年后期信用风险走向的影响因素有哪些？话题六：今年后期债市的走势情况及对投资的建议？徐寒飞:大家好，欢迎大家收看兴研说《寒飞论债》的节目。这期节目我请来一个特别嘉宾，是我之前的同事尹睿哲博士。尹睿哲博士从事债券研究将近五年了，也是一个比较有经验的首席分析师，那么今天我们还是想把讨论的重点集中在债券市场走势上。我们知道2018年整个债券市场的走势，我觉得是出乎大部分人意料之外的，目前来讲的话，市场又陷入一种焦灼的状态，所以大家可能有比较大的分歧。所以我们今天这个节目的题目叫债券市场还有“戏”吗？也是想探讨一下未来一个季度到两个季度左右的债券市场的走势。那么我们第一个话题，我想请尹博士谈一下，对于2018年的债券市场走势，就你认为有哪些超预期的因素？就是说值得我们去关注，我们可能想通过对2018年的市场的走势的分析，来捋一捋看对未来的走势有没有帮助？要不你先谈一下。12018年的债券市场走势，有哪些超预期的因素？尹睿哲好，谢谢寒飞博士。各位投资者大家好，我是尹睿哲，很荣幸的今天能够来参加咱们兴研说的节目，那么就借着刚刚寒飞博士提到的这个问题，我大概简单的谈一谈我的看法。说实在的，今年的债券市场的走势，和年初大家的一个预期是有比较大的偏离的。如果我们去简单的回顾一下年初整个市场的气氛的话，由于当时整个资管新规还处在悬而未决的状态下，所以其实大部分人对今年债券市场并不持一个乐观的态度。如果我们现在回过头去看，去找一找有什么因素是跟我们年初的时候想的不一样的。从我个人的分析框架当中，我觉得可能有这样三点。第一点很明显的就是我们说的整个全球的外部环境，特别说是中美贸易战的这样事情的一个进展。事实上一直到中美贸易战这个事情刚刚开始发生，刚开始看到美国特朗普开始向我们发难的时候，在当时来看其实大部分投资者并不认为，这个事情能够演化到一个什么样的地步，认为这是一个纯粹经济上的摩擦，花点钱可能也就结束了。但事实上我们现在回过头去看这个事情，它至少产生了三点很重要的影响。第一点影响，可能是一个相对短期的，它冲击了这个市场的一个风险偏好，导致了今年股市比较弱，债市比较强的这样一个状态持续下来，从风险偏好的角度对整个市场有一个持续的冲击。那么第二个角度，我认为它是影响了我们整个货币政策的节奏。因为按照我们过去几年的分析框架，自从央行提了所谓双支柱的货币政策的目标，我们一方面是看这个经济基本面，一方面是要看去杠杆的目标。那么在这个逻辑之下，我们说整个货币政策如果说它要出现宽松的话，至少要比整个经济基本面一个显性的下滑要来的晚。但事实上我们现在回头去回溯的话，其实今年的宽货币从整个一季度就已经开始出现了。那是什么因素触发了这样一个时间节点的提前，很明显就是由于外部风险的升级。它虽然说没有改变整个宽货币的方向，但至少它使得货币政策的节奏提前了，这是第二个影响。第三点影响我们认为它是导致了什么？就是今年整个人民币汇率的走势，事实上和大家之前的这个预判也是有一些偏离的。在年初的时候我们看到人民币升值是很凌厉的，最高是到6.2，基本上是近年来的高位。但事实上贸易战的出现使得什么呢？使得从决策层看起来人民币贬值的性价比提升了。所以我们看到了从今年下半年人民币从6.2到最近又回到7左右的位置上。这样一个汇率贬值的过程就导致了货币政策它的空间出现了，不然的话，按照年初的看法，美国在加息，我们这货币政策应该可能是跟随的。由于汇率的这样一个思路的调整，使得中国和美国的货币政策的偏离形成了一种可能，这是我讲的第一点。第二点，这个预期差是来自于哪里呢？我们说是整个资产新规的真实冲击，也就是我们从指标层面看到的整个今年社融的滑坡速度，实际上是比我们年初预估的要来的大。社融滑坡的一个直接的结果就是落实到我们今年看到的整个经济数据，特别是整个基建的这一块数据，因为它是对整个融资的依赖度是比较高的一个领域。今年它从去年的15%一直掉到了3%，这是我们认为今年基本面层面的一个最大的变数。第三点变化可能是大家相对来说忽视的一点，但我觉得它可能对未来一段时间的市场是会有比较大影响的。是在于哪呢？在于整个供给侧改革的强度，我觉得这一点在我的分析框架当中，我觉得它是超预期的。因为在年初的时间段上，其实我认为今年整个供给改革的强度可能会趋弱了，比如说今年整个国内的黑色系的大宗商品的价格可能不会再那么强了。但事实上到最近我们看到国内的很多黑色系商品又重新创出了一个新高，那么可能是在上半年这个因素没有形成一个特别大的影响，但在下半年我觉得这个因素会逐渐的发酵出来。所以这是我这边的一些看法，不知道寒飞博士是怎么看这个问题的？徐寒飞实际上第一个，你讲了三点，第一件就是说我们可能错判了中美之间的关系，就本来这个贸易战开始出来的时候，大家都是偏乐观的，认为这就是小打小闹而已，我们去多买点它的东西，给它点订单，然后这个事就可以这样过去了，但是没想到越闹越大，市场可能就开始预期这个贸易战对整个中国经济的这种负面的冲击，而且可能在股市债市汇市都有比较大的影响。 这里面当然同时你也说它也影响到了货币政策，第二个就是说实际的去杠杆政策就是以资管新规为代表，它对整个融资确实造成了比较大的负面影响。所以这个也可能是当时在设计资管新规时候，我们在出台的时候，可能我觉得也有预期，但是没有预期到。它有可能就是说跟第一个因素出现了叠加，实际上就是说因素在于我们资管新规一定是在于约束这个非标，目标就是打非标，目标就是约束整个的广义的社会融资总量。它的下降是是预料之中的，但是可能就是说如果没有第一条的话，我想第二条可能也不一定成立，因为你第一条的话，如果没有贸易战这个事情，我们可能风险偏好就没那么低，或者也不会下降，这个时候我们的社融的下降可能不至于说被当作一个特别大的问题，被当成是去杠杆的一个结果而已，它不会预知什么大的风险。所以这两个我觉得它是有关系的。它可能是有一个外部因素加内部因素的互相正反馈的一个过程，这个过程其实我想是之前也没有预期到，其实我觉得贸易战这个问题之前也有人预期到，也有人在讲中美关系的问题也讲到了川普上台之后，实际上在2017年的年底的时候，川普当时在发言的时候就已经把中国当作了所谓的最大的战略对手，其实这个对中国的定性，就中美之间关系其实给了一个定性，就是我们之间可能再也不是过去所谓的合作伙伴关系。实际上讲第三点，你讲第三是供给层面。供给侧改革，确实我也是在去年，包括在今年一季度的时候，其实我对于整个商品也不是特别看好，因为主要的依据还是今年的需求会比较弱，对吧？尹睿哲对。徐寒飞无论从社会角度来讲，还是从贸易政策角度来讲的话都会比较弱。但是没有想到，到了三季度之后，整个需求的预期好像又起来了，我觉得就这一点我倒不是特别同意，是来自于供给侧改革，有可能是来自于对宽财政的一种预期。就是大家可能对宽财政再重新要加码基建，对吧？尹睿哲对。徐寒飞可能对这个预期比较强，但这里面有一个问题，即使有这个宽财政的预期，这个宽财政的空间，以及说它是不是会有房地产政策的开放，或者说进一步的放松，我觉着第一个宽财政的空间目前来看从政策的出台的这个措施来看的话，无非一个是加快财政支出的进度。第二块是说地方债发行的集中，对吧？尹睿哲对。徐寒飞集中在三季度。房地产政策的宽松，我觉得目前应该来讲还是一个不太可能的事情。至少政治上是不可行的，所以对于这个宽财政，因为我看螺纹钢的数据的话，应该是创了新高的。尹睿哲对。徐寒飞创了新高，黑色系应该是创新高，大家对这个内需的预期特别强烈，内需反弹的预期特别强烈。特别是最近我们看一段时间来，整个的国内的黑色系跟海外的油价相关的这个商品是背离的。尹睿哲包括跟同样这样一些有色的水平都是明显的背离。徐寒飞这是背离的，也就是说你的这个需求纯粹是因为你对内需的一种预期的好转而出现的。目前来看我是有点怀疑，内需是不是有可能有这个商品所预期的那么巧。因为也有观点认为，包括我跟一些宏观分析师认为，这一波预期的话，可能商品预期是对的，可能债券预期的或者说股票预期的都不对。尹睿哲是错的。徐寒飞我觉得我个人想也不一定对，反正是一个问题，实际上我们今年债券市场的最大的问题就是超预期的外生因素尹睿哲对。徐寒飞以及我们已经遇到内部因素的叠加，再加上三季度又出现了由于供给侧改革以及内需的刺激政策，这种预期的交织所导致的商品价格的这种再一轮上涨，这几个因素可能是导致今年债券市场非常重要的三个因素。尹睿哲三个因素。徐寒飞所以债券市场今年是先来一波比较大的下行。尹睿哲对。徐寒飞然后又来了一波幅度比较小的一波反弹。尹睿哲对。2中美的货币政策会不会再次同步？徐寒飞好，那这是我们讲的今年市场的一些出乎预料的地方，下面我就想就这个影响债券市场几个重要的因素，我们逐一的做一下分析。第一个因素就是资金面，就流动性。流动性的话，实际上我们也经过了一个所谓的超预期的变化，因为这个跟货币政策有关。实际上跟你刚刚讲的货币政策跟随着贸易战或者跟随人民币汇率，所导致的一种方向的变化有关系。第一个我想问的是，现在我们的货币政策是不是又到了可能会出现一个拐点的时候，因为之前货币政策，大家本来预期的不是那么松，后来发现货币政策确实比大家想的要松。第二个，到了9月份之前，因为当时短期利率水平下降的太多。那么货币政策是不是又可能会出现新的拐点，比如说9月份美联储要加息，那么货币政策，这次中美的货币政策是不是会再次同步？那你就这个问题再讲一讲。尹睿哲好的，谢谢飞总。关于这两个问题事实上也是最近这个市场所关注的一个热点，因为事实上在前一段时间，我们看到整个货币市场呈现出一种极度宽松的状态，甚至于说可以和2015年的那个状态去比较。徐寒飞对，跟2015年那个最低水平相比较。尹睿哲比方说我们看DR007这样一个指标，之前最低点是到过2.3附近，那么如果我们去拉一条线，在上一轮整个宽货币周期，这个底部的区域其实也就是在2.3这个水平上，曾经短暂地跌破过2%，那是2015年的年终。但是后面很快就重启了正回购，把利率水平拉回了2.3以上，也就是说现在整个资金面宽松的状态几乎已经是达到了近年来最充裕的水平。那么导致这样一个事情发生背后的原因，我个人感觉是有这样几点基础，首先第一个是政策上看到了整个融资的压力，特别是前面提到的社融数据现在掉到10%，几乎和这个名义增长去持平的一个状态。因为理论上如果我的社融掉的比名义的增长还要快的话，那我必然后面会导致要么是整个实体经济价格的大幅的滑坡，或者说某类资产的大幅下跌，要么是导致整个经济的失速。正是人看到了这样的情况，所以被动的采取了一些缓释的措施。但是没有想到的是，这次所谓的宽信用或者信用缓释的措施，从机构的层面没有得到很好的响应，因为对银行来说其实现在整个风险偏好降下去可能有一个过程，那你回来同样需要一个漫长的过程。徐寒飞宽货币它没有这个宽信用。尹睿哲没有向这个宽信用去传导，这可能是相当重要的一个因素。因为如果我们从最近几个月的金融数据来看的话，虽然表内的信贷是快速增长，但是也要看到其实中长期贷款的增长的量是相对来说很慢的。徐寒飞对，结构。尹睿哲银行大多数还是在通过票据的形式，一个相对来说短的形式来投放所谓的信用额度，这也反映了它其实对政策是持一个怀疑态度。徐寒飞它有可能有两种情况，一种可能性找不到好的项目可以投，一种情况下是他不愿意去投项目。这两种情况有可能都存在。尹睿哲所以这是第一点，也就是说从这个政策的意图上，他是希望去宽信用的，但是从宽货币到宽信用之间这个传导机制由于以前通过表外银行体系的派生的机制被卡住了之后，现在通过表内这块去补是比较困难，这是第一点。第二点这个基础是在于哪？基础同样在于我们看到的汇率的这样一个下跌。因为理论上其实从年初开始，比方说我们看三个月的美元的LIBOR的话，几乎没有调整，一路在往上走的。那么如果我们看三个月的中国的SHIBOR和三个月美元LIBOR之间的利差，现在只剩下40到50个BP，也就说这几乎是近年来最低的一个水平了，最低的一个水平。说明什么呢？说明在过去一段时间政策上我们谈不可能三角，长期看资本管制是失效的，所以你是要在汇率的稳定性和货币政策独立性二者之间做一个选择，那么很明显今年选择的是后者，货币政策独立性，前提是你要放弃汇率的稳定性，我们看到的汇率从6.2贬到6.9。所以再往后去推演的话我们感觉如果说货币政策要重新出现一个新的拐点，无非就是前面讲的这两条逻辑破坏，抑或是国内的稳信用的这个预期打消掉，抑或是说外部货币政策的独立性和货币的稳定性之间又开始重新偏向后者，就是重新偏向汇率的稳定性。我个人感觉这次贬值和历史上的几轮贬值，如果说它有一个最显著的差异的话，这次是一个有价无量的贬值。如果我们回溯一下2015年的8月份的贬值，2016年年初的贬值，包括再看这次的贬值，前两次几乎每个月最多的时候会导致将近1000亿美金的资本外流，但这次没有。所以我们说贬值它有什么好处？好处很简单，导致我们出口的改善，贸易条件的改善，坏处是什么？坏处是资本外逃，这次如果说没有资本外逃这样一个负面冲击，国内事实上一时半会，我觉得宽信用的方向不会去改变。所以我个人认为这次虽然说在7.0关口上，我们又重新开始看到了一些汇率的维稳操作出现，但我总认为这次是一个战术性的一个调整，不会说这次要把7.0当成是一个必守的一个底线。所以我觉得未来一段时间中美的货币政策还是会有一段分化期的，当然因为我们说货币市场的利率已经到了2.3了，那前一次突破2后面开始搞了正回购，也就是说即使是一个宽货币政策取向下，政策它也不希望短暂利率下到一个太低的水平。2.3你可以把它看成是政策的一个底线。徐寒飞这里面有个问题，就是说这个分析的假设是你认为2.3是不对的，是不合逻辑的。尹睿哲2.3是一个政策底线。徐寒飞所以我觉得说，政策为什么把2.3变成一个底线，有可能能承受的短期水平可能就是要低于2.3，因为按照均衡的信贷需求来讲的话，可能确实要短期地要足够低，才可能说把信贷需求给提上去，或者说银行的负债成本要足够低，才有可能去增加对信贷的投放，也就是说你刚才讲的一个问题，把汇率稳住。第二个把信贷需求稳住，这两个东西是不是矛盾？可能是存在某种矛盾，当然第三个就是所谓的稳货币，稳货币稳汇率稳信用，那这三个东西变成新的不可能三角，可能只能做到两个，或者只能做到一个对不对？因为稳了信贷，货币汇率就稳不住了，然后稳了汇率之后，货币稳不住，信贷就稳不住了，所以这里面我想确实可能央行就是现在已经进入了一个阶段，就是外部环境不允许同时把这个三个目标都做到，所以只能在这三个里面去选择，现在把资金成本搞上去之后，信用这块可能又反弹了，说白了信用风险偏好又发生了变化了，尽管可能使得汇率局部稳住了。徐寒飞但是国内的刚刚我们讲恢复了一点信心的，融资的条件可能又开始出现恶化了，我是觉得它又不敢把短期升的太高，它又不敢不升，它如果不升的话，市场已出现了一种极度宽货币或者宽松预期之后，它的汇率又守不住了，汇率守不住之后，中长期来看它资本流出的压力比较大，会倒逼国内融资条件可以重新再收缩。所以说对于资金链的看法我是觉得其实是比较矛盾的，我感觉央行在短期政策的选择上是比较矛盾的，所以我自己个人认为可能现在没有办法给一个很明确的方向，央行到底是要把短期资金的中枢往上抬还是往下打？或者说是要把汇率稳定在区间内，还是未来可能还要继续变？如果说有一种情况，假如说汇率如果还有贬值空间，那是不是意味着短期利率水平可能还会再次回到低位？3若汇率仍有贬值空间，短期利率水平是否可能再次回到低位？尹睿哲对，我个人的倾向是因为考虑到后面还有整个债券供给的一个问题，之前市场其实也曾经讨论过，是不是会通过正回购的手段来收拢市场过剩的流动性。我个人感觉是未来短端的利率，会类似于2014到2015年的水平，至少会在2.3附近，以2.3为底线有一段不短的震荡。也就是说你认为短暂利率如果还可以再继继续往下走，说实在空间可能已经不大。因为不可能这次的宽松比上一轮的宽松还要更大。徐寒飞是不是实际上它找到两个可以匹配的关系，比如说我的短暂利率就为2.3、2.4，或者2.5左右，我的汇率肯定不会贬到超过7。找到一个短期的平衡，那么这个时候我就是说维持这个。这样一来就有问题，就我们长短期利率水平利差，目前来看也算是一个比较高的水平。你看十年的国债现在在4.3附近。那么这样的话，就差了将近200个点左右。这个利差是不是合适？这允许我们讲第二个问题，就是长期利率水平的一个看法。那我们就接着往下讲。第一就是长期利率水平，实际上它有很多决定因素。它第一个因素就是它跟短期利率之间利差，期限利差的变化，现在这么陡的曲线，它是正常的吗？如果说按照从历史的情况来看。4长期利率水平的影响因素有哪些？尹睿哲关于这个问题，我们之前刚刚做过一个统计的研究，整个中国的期限利差，它从历史上看是呈现一个平坦化陡峭化的交错运行的状态。如果我们从历史上去看的话，以十年国债和一年国债为例的话，十减一年的期限利差历史的均值大概是在100个bp附近，这是一个历史的均值水平。它历史的一个标准差，或者说它正常的一个波动幅度大概是在50个bp。如果我们简单的从统计学的意义上看。徐寒飞50到150都有可能，67%的可能性。尹睿哲对，从50到150，你都认为它是一个相对来说正常的运行的曲线。所以，什么是一个不正常的曲线形态呢？如果期限利差掉到50个bp以下，那它是一个非常平坦化的状态。我们在去年曾经看到过倒挂情况，它就是一个很极端的情况。或者说它超过150个bp，它是一个极端陡峭化的状态。所以现在这样我们说，八九十个bp国债的期限利差，从历史上看相对来说是一个比较正常的水平，但是因为我们说现在经济水平下了台阶了，那么静态的和当前的经济增长水平去比较的话，它确实是偏高，因为现在的经济水平更高。徐寒飞因为之前你记得我们做过一张图，长期增长的中枢和长期的期限利差的长期走势经常吻合的，当你的增长速度往下走的时候，你这个曲线是倾向于平均是变平的。尹睿哲对。徐寒飞也就说现在我们讲平均曲线的陡峭程度应该比过去是要低的。尹睿哲对，所以从这个角度看，我个人是觉得整个期限利差可能还是会有一段压缩的空间。当然这个空间和上半年去比的话可能不会特别的大，因为我也曾经做过一个研究。如果说我们去找期限利差决定因素，把这些宏观变量，比方说增长、通胀、货币供应量等等一系列的宏观变量去和期限利差做匹配，会发现是什么呢？历史上实际的增长，或者说通胀和中国的期限利差之间的相关性不是特别的大，反倒是一个什么指标呢？货币供应量。就说M2它长期看跟期限利差是有一个很好的相关关系。所以站在现在维度上去看，货币供应量可能会有一个阶段性的一个抬升，因为毕竟我们现在是通过表内的形式在扩张信贷，表内的形势和以前表外相比一个很重要的区别，它是一定会派生货币，所以它大概率我们看到M2可能会有一个筑底的一个过程，甚至于说到年底回到9到10之间，那么在这种情况下，我觉得期限利差可能压缩，比方说从这八九十个BP回到一个跟静态的，经济增长的水平相匹配的，比如说六七十的水平，六七十个BP水平应该能看到，但是如果说重新再压回到50个BP以下，一个非常极端平坦化的一个状态，目前看催化因素可能还需要等待一下，至少我们可能会看到一些比债券估值更高的资产，比如说商品先出现一个调整，把逻辑给正位了，那么可能我们会看到这样一个过程发生。徐寒飞对，因为长端实际上我们讲它的因素，一个是资金成本，流动性的预期，因为长期利率水平本来就是说从学术上讲，理论上讲就是短期利率的长期平均。尹睿哲对。徐寒飞那么第二个长端可能还受到风险溢价的影响，或者说风险偏好的影响，当风险偏好如果是越小，风险溢价越高，那么长端有可能是往下曲线容易变平，我之前研究过期限利差和风险溢价值的关系，基本上可能也是有某种程度的关系，当风险溢价越高的时候，曲线变平的，当风险溢价越低的时候曲线是越来越趋向变陡的。因为可以简单考虑，你把股票看成是一个无限期限的债券就好了，对不对？尹睿哲对。徐寒飞那么此外，那当然还有比如说供给的结构，比如说一段时间，比如像最近六七月份七八月份开始，比如说利率债长期限、地方债发行量开始放量，这样局部改善改变了发行的结构，或者说整个供给的量比较大，这个时候可能会使曲线变陡一些。当然还包括你刚才讲通胀预期，最近一段时间其实包括水灾所导致的，蔬菜价格上涨，猪肉价格的上涨，包括整个工业品价格的再次反弹，那造成通胀预期，可能这一块都对长端会有一些影响。但是我个人觉得这些因素实际上，这些因素不论是供给的因素也好，还是我们讲的这一个通胀的因素也好，还是讲风险偏好因素来讲，我觉得总体来讲，长期利率的变化，长期利率可以把它分解成长期的实际率跟长期通胀的预期，那么如果说你的经济增长中枢是往下走的，那么长期实际利率可能是往下走的，那么就取决于你的通胀变化了，那么那通胀可能跟需求有关，跟货币供应量有关，跟我们讲食品的供给有关。但是通胀我有一个新的看法，我之前也是在这样想，就中国的通胀的结构，可能从长期来看，更多的是跟供给因素有关，就是跟你供应的能力有关，如果说你的供应能力出现大幅度下降，这个时候你的价格是会涨的，而不是说可能是需求的因素所导致的。因为我感觉中国的需求结构，我们讲应该来讲是一个比较稳定的，包括我们食品的结构，我们不会说突然一夜之间，开始猛吃某一种权重比较高的食物，而且房价的上涨也没有拉动居住相关的支出，因为那两块实际上一块是受贷款利率，一块受房屋租金，这两个东西是不是影响。所以我倾向认为，就是长端的收益率应该来讲相比短期利率水平，还是要应该有一个下降的过程。比如说国开债，目前实际上十年跟一年的陡峭程度比国债是要大。尹睿哲要更大。徐寒飞差不多是超过120个点左右的。尹睿哲国开债的期限利差大概在历史的3/4分位数附近，国债的大概在1/2分位数。徐寒飞对，它应该在一百。如果说没记错的话，十年如果4.3的话，一年如果2.9的话，差不多应该是在140个点，140个点左右。所以从这个角度上讲，整个的曲线我倾向认为就是它可能还是会一个震荡变平的一个过程，会有适当的变平，但这取决于短期的这些使它变陡的因素是不是会变得更强。尹睿哲因为曲线的变化也可能是通过短端的抬升来实现。徐寒飞对，也可以通过短端抬升来实现的。但是不管怎么说，实际上这个我是觉得在现在我们这样一个大的宏观背景下，就是内外的去杠杆压力，其实外部川普的贸易战我也看作是一种对国内的一种去杠杆，就压缩你的贸易顺差，收紧你的贸易顺差，贸易顺差可以看作是一种融资方式，你通过这个去杠杆。尹睿哲通过出口。徐寒飞相当于是经营性现金流，通过出口我获得了资金，来扩大再生产。那么也是一种去杠杆，包括美元升值也是一种去杠杆，包括美国的加息也是一种去杠杆，所以就是在内外去杠杆这种大的背景下，你的曲线要出现比较大的比较陡峭的状况，我觉得不会维持太久，所以说这里面就引出了一个策略，就是相对收益曲线一个策略，未来是不是我们还是要适当的做平收益曲线，因为现在我们最新的推出了两年期，五年期和十年期的国债期货都有了，所以从国债期货上我们可以实现我们这套就是收益率曲线交易策略。好，那这是我们讲的第二个问题，长期利率水平的一个变化。那么第三个就是我们讲到债券，其实无非就是短期利率，长期利率，然后信用利差，就是信用风险的看法。那么其实今年信用债走势也是比较跌宕起伏，而且也超出了预期，居然走出了比较长时间的利率债和信用债的背离，这个之前是没有看到过的，过去可能这个背离就是最多是一个月，而且就是说方向从来没发生过偏离，就说过去利差扩大是因为利率下的太快了，信用债下的慢，流动性不好，利差扩大，但是两个都是下行的，或者上去的时候两个同时上行的，但今年可能一个是下一个是上，所以就非常特殊，但是就是六七月份之后信用利差也出现了重新的收窄迹象。所以我想下一个问题我们想讨论一下就是说关于信用风险的看法，要不尹博士先讲一下你的看法。5今年后期信用风险走向的影响因素有哪些？尹睿哲就像寒飞博士提到的，今年整个信用债和利率债之间，信用债当中其实也是分层的，高等级的信用债可能走势更像利率债一点，那么其他的信用债和高等级信用债之间就出现一个很明显的背离。徐寒飞走势像股票。尹睿哲所以历史上其实我们之前做过一个研究，中国的信用利差从历史上看，它跟美国的信用利差恰好是截然相反的，美国的信用利差它更多是一个顺周期一个品种，也就是说在经济变好的时候，它的信用利差是要收窄的，它在经济不好的时候它是走扩的。那中国，恰恰相反，中国在信用经济变得不好的时候，其实信用利差反而是收窄的，为什么？因为在经济不好的时候往往会宽货币，也就是我们过去讲中国的信用利差，其实严格意义上不能叫做信用差，它是一个流动性利差，更多的是受流动性环境驱动的，那所以我们今年看到的信用品和利率品之间一个分化，其实也反映了一个问题，现在信用利差它开始变得像一个真正的信用利差，也就是我们看到的这样一个去杠杆的环境里面，大家真的开始对信用风险这个东西给它一些定价。徐寒飞对，就是信用债走势开始price in整个的信用风险。尹睿哲对，那么短期来看，其实对整个信用市场影响最大的就是我们在6月份看到的超预期的宽信用的政策。徐寒飞宽信用的政策。尹睿哲说实在的我们也没有想到这个政策会推出的这么早，或者说推出的这么强烈，我们之前做过一个测算，因为今年整个融资链条的压力或者说信用的，风险的这样一个变化的压力，其实是来自于咱们非标到期的节奏分布。我们做过一个测算，非标的第一波到期分布高峰是出现在2017年的第四季度，不过当时因为没有资管新规的推出，所以其实那一部分的这个非标到期可能就去掉了。那么到今年上半年虽然说非标到期量开始往下走，但是由于资管新规推出了，那么它本身续的能力大幅下降，所以我们就看到了信用事件开始变得越来越多，那么理论上从这个三季度或者四季度，特别是四季度，可能是整个非标到期的第二个高峰，那么到2019年可能到期的量会更高。那么在这种情况下，我们觉得，政策可能会在三季度到四季度的时候，出现放松，当然很显然这个时间的这个节点是比我们想的来的早的，所以也导致市场的一波反应，信用市场的确对这个宽信用做出了一些反应，但是这个反应也是一种结构性的反应，我们对这个政策的冲击，前后的这个市场成交的情况做了一个比较详细的统计，会发现什么呢？首先整个产业债的这个成交量的确是在往上走，也就是说整个信用债的流动性改善了，但是产业债成交的上升，又主要都是由高等级的这个产业债来贡献的。如果我们看低等级的，或者说看民企，其实并没有大的变化。另外如果我们看这个信用成交的行业分布，理论上它如果是大家基于这个基本面预期的改善，导致的交易的话，他可能会在行业的分布上有一些选择性，但事实上我们看到在这个政策出台之前和政策出台之后，其实整个行业的分布是一样的，也就说明这次的成交基本上是比较均匀的分散在各个行业的，所以看起来更像是一个流动性推动的一个行情。当然有一个细分的这个品种可能确实改善的，是什么呢？是城投。城投债的确在这一轮宽信用的过程当中，受到了大家的这个热捧也好，追赶也好，这块的成交的确是出现了一个比较明显的改善。所以这是我们说市场对这一轮宽信用政策的一个解读，那基本上和我们的目前的看法是类似的。徐寒飞我现在总结一下，就是说信用风险的变化的两个重要因素，一个是非标的融资的缺口，第二个是流动性的宽松程度。那么据我了解，就是说现在有很多人在讲，因为真实的信用风险要缓解，还是要把非标给续上，投标这些融资的缺口得缩小才行，你不能继续扩大。可是现在银行有没有动力去，比如新增非标去接这些非标的这些项目，我觉得这是个很大的问号。我觉得因为2020年12月31号之前，所有的老产品都得清掉。尹睿哲目前这个硬杠杠还是摆在这儿。徐寒飞对，然后取消了一个就是说按照一个进度，按照一个监管要求的进度，逐年清理这些产品的压力，那么你可以酌情处理，但是不管怎么样，你反正到2020年12月31号之前，你得把老产品全部给它结束掉。好，那么在这里面就有一个问题，就是说你这个时候你不会选期限特别长的非标。否则的话，你到2020年12月31号，你还会面临还要把这个非标再卖掉。所以我觉得可能非标多了一点腾挪的空间，但是仅仅是对于那些短期性来说，对长期来讲的话，我是个人感觉它的用处不是特别特别大。也就是说，资管新规的这种放松，实际上对于非标的缓解程度其实并不是特别大。所以这个造成的压力，就是说地产还有包括一些高风险的一些主体，它的这个融资的压力应该还是没有减轻的。尹睿哲我很认同寒飞博士的看法，也就是说，这次这个宽信用，虽然我们称之为宽信用，但事实上它和我们前几轮这个宽信用，一个最本质的区别就在于，这次纯粹是靠表内在推的。有基础货币投放，但是没有一个新的派生机制形成出来，你可以看到当时2012年的宽信用主要是靠什么？比如说信托的通道，因为信托当时是从一个很小的规模开始往上快速膨胀的一个过程，14、15年也是一样，我们看到有一些别的主体，比方说基金子公司或者券商资管或者说保险资管，它是代替了原来信托的作用，它也是一个从零开始慢慢往上加的一个过程，那么这个过程一定是一个很快速的成长过程。现在的宽信用顶多我们算是上一个模式，或者说影子银行2.0体系模式的一个修复，它没有一个新的派生的机制创造出来，没有一个新的主力从零开始徐寒飞去杠杆的速度变慢了。尹睿哲是一个二阶导的问题，不是一阶导的问题，一阶导人家可能还是信用还是在收缩的。所以整体上我们对信用策略这边，因为我们现在去看它所谓的溢价的水平，或者说整个信用债这边，如果说有一些地方还是有超额收益的话，一个是高等级的长端，比如说十年AAA的，一块就是我们讲的低等级的，AA以下这种品种，它可能超低价水平比较高，那说实在的，我们觉得后者的性价比其实是不高的，因为在这次的宽信用的过程当中，它很难像以前一样说把所有的估值洼地都去填平了，因为把所有的估值洼地填平，意味着我把所有存量的问题都解决了，同时还能给你创造出新的信用。我们说这次能够把存量问题解决就不错了。徐寒飞还有一个问题这次就像我们刚刚在讲第二部分讲流动性的时候，实际上我们讲你这次的宽货币还不一定宽的下去，还有外部约束，还有汇率的约束，还有美元、美国货币周期的约束，所以这个实际上是我们对整个宽信用的一种担忧，为什么这个问题这么重要？实际上股市、商品都在预期这样一个宽信用的过程，我受益了他也受益了，那么宽信用会导致这个基建投资上升，然后企业业绩好转，等等这些因素。实际上我是觉得从我们债券市场这种表现来看，我是感觉可能不是那么的乐观，可能会有一些效果，但是宽信用的效果可能只是顶多体现在流动性层面上。尹睿哲它是一个防止系统性风险出现的一个政策，不是一个说要推到高位的，徐寒飞它可能只是一个延缓信用利差扩大的一个过程速度的一个政策，而不是说会反过来把信用的风险方向给它逆转掉，所以这个实际上也是我们在分析信用风险时候所需要注意的，反正总体来讲，我是比较同意尹博士的观点，我们对本轮信用利差的压缩，可能不能把它想得太乐观，有可能实质的企业的融资环境的改善力度可能并没有那么大，受到一些客观的约束。实际上我们最后一部分，我们想看一下，未来1到2个季度。我们看市场目前它的所谓走势，一个是我们从期限角度上看短期的还是长期的，第二个就是说还是利率还是信用。就是我们想从两个维度的风险上看，比如说给一些建议，我们未来可能是倾向于认为是买长债还是买短债，是买利率还是买信用，如果说作为一个9月份新入场的机构投资者来讲，可以怎么选择，尹博士要不先讲一下你的看法。6今年后期债市的走势情况及对投资的建议？尹睿哲关于利率这个未来走势的一个判断。我之前画过一张很有意思的图，这个图不是基于经济的基本面或者是一些逻辑推演出来的，纯粹是通过这些数据的拟合或者跑程序跑出来的。我们找了一下，跟过去一年，我们中国国内利率走势长得比较像的阶段，有两段。从国内看，是从2013年到2014年的这个利率走势，从国外看是美国的2010到2011年的阶段利率走势。很巧合的是那两段，如果说我们假定历史它会重演，再往回推的话，利率可能都会有一段不太短的震荡的过程出现，这个大概和我们从基本面推演出来的这个结论是比较一致。也就是说我个人认为，现在去认为债券的牛市它已经到头了，可能还不能下这个判断，因为我们今年讲债券市场几个很重要的逻辑支撑，微观上大家的持仓水平不高。到目前为止，虽然说到了二季度，利率下了这么多，但其实整个公募基金这边持有的利率债，并没有回到当年牛市的状态，甚至于说连去年三季度的状态都没有回到，这是第一点。第二点，我们说中观上今年其实又是一个类似于资产荒的环境，只不过这次的资产荒不是由负债的扩张导致的，是由于资产的收缩，非标资产的到期来导致的。这两个大逻辑其实我觉得到目前为止都没有变化。只不过是什么？就是我们前面讲的，在前面的几个问题上谈到的，短端看起来由于汇率的这样一个约束，导致短端利率下不去了。长端现在至少这个增长或者说通胀预期没有证伪。那么从1到2个季度的角度来看，这个期限利差很难再压到一个特别平坦化的状态。所以我大概这个长债利率债只能看一个30个BP往下一个空间。到目前为止，大家明显看到在4.3这个位置上，国开债阻力是很强的。理论上我认为它可能还会有一波，走到4.0附近的一个小的行情出来。徐寒飞就是再探一下新低。尹睿哲对，利率可能有这样一个行情在。那么信用债说实在的，到目前为止看起来它的性价比就没有那么高，因为前面讲两块有超额收益的，一段是长端的信用债，那其实长端的信用债还不如去配置一个长端利率的品种，十年的国开的品种。那么另外一块就是我们说刀口舔血，低等级的这个信用。徐寒飞高收益的债。尹睿哲这部分债券我觉得那真的是要精挑细选，而且大概率可能至少没有系统性的机会出现了。那么信用债这边如果是有一部分品种来看，可能也就是，比如说两A+的这个城投，找一些适当的稍微拉一点久期，3年期左右的，挑一些省级的平台，可能还会提给大家提供一些。徐寒飞多一点Carry。尹睿哲多一点Carry。但总体上看起来，信用品种因为6月份这波政策出台之后，行情走得太快，看起来短期这个相对的收益不是特别高。徐寒飞这一波地方政府债的供给的上行，对整个融资平台的信用有影响吗？有正面还是有负面的？尹睿哲到目前为止来看，因为整个大的地方政府去杠杆的问题，我们认为它只是在延缓，只是在延缓，因为什么？因为外部的风险升级了，那么我国内去稍微拖一拖这个问题，它长期看不能假定，当然我们说这个地方债发出来，可能有一部分人会把它解读成，是不是将来我就用这个地方债再去置换这个。徐寒飞置换掉，对。尹睿哲那这个其实说白了就是一个隐性债务显性化的过程，那么也就说白了，中国的宏观债务率水平就会面临一个非常大幅度的抬升。徐寒飞对，因为隐形债务估算可能将近有20万亿左右。尹睿哲对，这样中国的宏观债务率可不是我们现在看到的，比如说50%，60%的水平，大概你就会回到我们前面讲的欧洲，比如说比较危险的水平。如果是真这样一个情况，那说实在的，如果是这种策略，那我们看长期的利率一定会把它维持在很低的水平。徐寒飞如果按照这个逻辑继续推演下去的话，它保住了地方政府的债务，隐性债务，它肯定还一块就保不住，比如说国企的负债。尹睿哲或者说我们要牺牲一部分民企。徐寒飞对，或者要再牺牲一部分民企的负债，否则这个总的杠杆率降不下来。那么就是说那些债务会以减记的形式实现了。尹睿哲对，但这样看起来不是一个有效率的应对。徐寒飞对，所以实际上我是觉得对于利率债来讲，目前来看，因为利率债和信用债我觉得最大的一个区别是什么？就是信用债并没有完全反映我们讲风险的因素的一个，对整个信用利差的影响，就是说它的估值调整的不够合理，或者不够充分。或者说我们讲这个债务的问题，未来比如说城投的这个信用风险或者融资缺口的问题，或者整个中央对整个总债务，我觉得从某种程度上讲的话，应该还是会有一个底线的，不管怎么说，不能说让它膨胀到一个无法收拾的一个地步，这样的话最终你出现债务危机的概率就非常非常高了。你最终只能用学其他国家用这个货币化的形式来实现。尹睿哲但问题是中国人民币现在还没有成为一种这个国际的货币，真正意义上的国际货币，所以说你去搞这个债务货币化的一个很重要的前提是这个币种它是一个全球的货币，这样你能规避国内导致的所谓的通胀的压力。徐寒飞对，你资产价格的泡沫跟通胀，无非就是两条路，就是你能超额货币的这个体现，一个就是体现在资产价格泡沫上，这资产价格就是广义的物价，就会大幅的上升。那么这个我觉得可能是不能接受的，因为再加上汇率的贬值，也是一个可能会带来输入性通胀的一个非常重要的原因。所以债务我觉得总的债务应该还是在一个目前看我倾向于认为政府还是要把它放在一个市场可以预期的范围内，不会把所有的隐形债务全显形化，这是不太可能的，我觉得这个可能性是很小的。所以从这个角度上讲的话，那么供给的冲击对这个利率债的影响，我觉得应该不要把它看得太大。尹睿哲对，因为从历史上看的话，供给的因素很少能够决定利率的趋势。如果真的像之前大家讲的，它可能对国债的挤出会更明显一些，因为它的票息和国债之间的差距会更大，如果说因为这个地方债的供给或者说因为地方债的发行导致国债的利率大幅的上升，我们不要忘记地方债是要在国债的利率上加40bp。徐寒飞加40bp，对。尹睿哲那么这样意味着中央政府让渡了它的赤字的权力给地方政府。我国债发不出去了，反而是让你地方债发出去了，我认为这个顶多就是一个阶段性的，不可能说中央政府去把他的这个赤字的权利让渡给地方政府去。徐寒飞很可能是通过加大专项债的发行力度来支持一部分地方政府的所谓基建，借此来体现出积极财政政策在稳增长中的作用。我想可能是之前这个央行和财政部之间互怼的一个结果，给一个答复。尹睿哲财政部的一个回应。徐寒飞给个答复，就是我的积极财政政策，我这个确实有一些，有些政策出台，你有宽货币你有这个稳信用，那我这边也有加快财政投放的这样一个政策。那么反过来讲的话，8月份9月份这么巨量的一个地方债的发行供给，我觉得可能反而是给了大型的商业机构投资债券的比较好的一个机会，因为他们在一级市场配置的力度可以更大一些。那么对于这个信用层面的话，其实我是觉得就是中国目前的信用债，无论是产业债，还是这个城投债，那么对这个信用风险的这种反应，其实我觉得今年只是上半年经历过一次压力测试。尹睿哲这是第一次。徐寒飞那么后期的话是不是会形成一种新的估值体系，就大家真正的把这个信用风险作为我们讲信用利差的一个非常重要的组成部分，而把流动性的这个溢价它的占比有一个比较明显的下降，就等于说即使你的资金面比较宽松，那么我的信用溢价有可能也不会收窄还很高，那么这个新的估值体系是不是会形成？我觉得可能需要几次，否则的话一次很简单，你这次又回去的时候，那我们又回复到过去的模式，对，就是又按照这个做。从逻辑上讲的话，我觉得好像也没法接受对不对？是不是有可能还会出现，比如说这个在融资比较大的时候，外部的流动性比较紧的时候，国内货币政策又没办法独立的去做一些宽松措施的话，那么这个信用溢价是不是还会再次出现下一轮反弹？这个可能性我觉得也不能排除。尹睿哲是存在的。徐寒飞更何况实际上现在银行的表内的这个今年新增的风险资产其实已经够多了，那么未来还通过什么方法来放这些所谓的这个信用风险比较高的主体，我觉得要打个问号。尹睿哲而且表内的它的风险偏好，跟表外的风险偏好是不能直接比，有些东西你是不能拿到表内的。徐寒飞对，就是这个有的授信通不过。而且过去是因为放在表外，所以说你这个不需要去合并这个授信的额度。那么现在表外的话，一个本身表外也面临一个总量要压缩的过程，老产品还是要压缩，不能说是增长。第二个就是说里面的这个非标占比还是要进一步下降。所以就是整体的风险偏好，我认为应该还是在往下走。尹睿哲包括我们说现在这个海外的环境，因为我们刚刚讨论到现在，一直是假定整个美国它可能一直会好下去，整个加息过程会一直持续下去，这是我们讨论到目前为止的一个基础假设。但是我记得某人以前写过一篇很有名的文章，叫《平坦化的诅咒》，说美国的收益率曲线，它每次出现这个平坦化的状态的时候总会伴随一些不太好的事情。徐寒飞对，风险偏好的剧烈下降。尹睿哲对。风险偏好剧烈下降。那么我们现在看到是一个什么情况？就是美国的10-1的期限利差重新回到50个BP的一个水平，那么这个事情历史上，从1985年以来发生过大概5到6回，前几次发生在什么时间？我说一下大家可能就知道了。第一次是在1987到1988年的时候，第二次是在1997到1998年的时候，第三次是在2000年，第四次是2006到2007年，那么现在又重新出现了。 如果说未来要有一个地方可能会很超大家预期，预期差最大的地方可能是我们大家都预先假定的美国。徐寒飞它总有个地方要爆掉。尹睿哲会不会出现问题？徐寒飞对，就不知道在哪儿。就每次就是债券这个表现，就是因为我之前过去写那个文章也是就是说每次这个表现都特别蹊跷，每次都会出现这样一个情况，就是会出现这个异常平坦化之后，它会出现一些风险偏好的剧烈下降，然后某类资产价格可能会出现一个比较大幅的下降，所以我们现在再分析的基础，实际上就刚才尹博士讲的，就是我们是基于在我们假定这个美国的这个经济继续好，美股继续涨美元还可以加息，在这个假定基础上去讨论中国的问题，我们认为中国可能也要被动的，被动的去维持一个比较高的一个短期利率水平，对整个债券市场有一个负面的一个影响。甚至认为那中美利差也不能维持这么低的水平，如果说按照美国的这个收益曲线来看的话，可能并不是这样，可能这个假设未必会成立，也就说我们对整个美国的货币政策周期，美国的经济周期，美国的这个风险周期，我们可能认识可能预期不是特别足，有可能因为它正好是越过了那个快到这个拐点的时候了。但这个判断还不能说，尹睿哲因为拐点都是事后才会看到。徐寒飞对，事后才看到现在还是比较乐观的，所以目前这一点我觉得可能是一个比较大的变数。尹睿哲我觉得至少值得大家去重视的这样一个潜在的可能性，因为这样的逻辑如果发生变化，那前面讲的一切的这个逻辑可能都要重构。徐寒飞对。包括我们国家的货币政策的方向，对不对？包括我们对经济的看法都要进行重新再做调整。所以目前来看，我觉得国内的该讨论的基本上都讨论清楚。那么现在最大的变数又来自于海外，是不是有可能在未来的一段时间内，比如半年之内，海外的各种的趋势，会出现边际上的变化。这个我觉得我们也可以拭目以待。这个里面，如果要做比较精准的判断，只能把你的判断周期给它缩短，太长的话，这个判断其实有一点问题。但是前瞻半年来看，我觉得这个概率应该还是有的。就是说有可能第一个，我们对自己预期的过于悲观，有可能我们对美国的预期的过度乐观，导致未来可能这个预期有一个修正的一个过程，那这样会造成这个市场一些机会。好，那么我们今天的这个话题就到这里。然后我想就是经过我跟尹博士我们两个一讨论，就说大家应该对未来的一季度到两个季度的这个债券市场的走势，应该会有一个比较明确的一个看法。总体来讲，尹博士和我，我们都认为其实在未来的半年之内，债券市场应该来讲还没有走完应该走的行情，还是会有可能一些行情。但是他可能说的是30个bp对吧？尹睿哲空间看起来没有上半年大。徐寒飞没有上半年大，但是我比他稍微要乐观一点，因为我的尺度是50个BP左右，所以我还是说，比如说现在这个位置，比如说国开债，从4.3到比如说要跌破4.0，因为我是觉得可能4.0也未必守得住。所以最乐观的情况，应该可能还有50个BP的空间。就说它可能会有一个，因为总要给一个方向，有可能会看错，但是我觉得上半年是100个BP，将近100个BP，那么后期就是一个比较小的行情，就是可能最大的幅度50个BP左右。尹睿哲那差不多加起来就是一个完整的牛市。徐寒飞对，差不多加起来是一个完整的牛市，你比如说下100个再弹30个再下50个，这么个概念。所以说明年怎么走？那我们到四季度的时候再看。好，那么我们今天《兴研说—寒飞论债》节目就到此结束，欢迎大家收看，谢谢！尹睿哲谢谢大家。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
戴康
文 戴康/陈伟斌报告摘要● A股进化论：温和去杠杆催生A股新生态我们通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，本篇为A股“进化论”系列报告第二篇。中国上半年经济继续稳定增长，经济结构继续优化升级，下半年经济依然具有韧性，近期系列温和政策也体现了中国遵循温和去杠杆的路径。本文将聚焦于温和去杠杆路径下的A股展望。● 温和去杠杆实质：打破地方政府预算软约束中国地方政府财政预算软约束导致非生产性投资（基建、房地产）增加和低效投资（过剩产能）积累，导致资本产出效率下降，推升杠杆率。● 温和去杠杆的理论基础：分子适当紧缩、分母稳经济防冲击成功去杠杆需要采用“温和通胀去杠杆”方式，中国推动结构性去杠杆是压缩地方政府和国企杠杆，属于分子端紧缩政策。央行转向宽货币来对冲表外信用收缩带来的影响，属于分母端防止信用紧缩对经济造成冲击。● 温和去杠杆的实践路径：结构性去杠杆与资管行业整顿双线并进中国去杠杆是同时推进结构性去杠杆与资管行业整顿，结构性去杠杆是从资金需求端出发，主要针对地方政府、国企以及房地产；资管行业整顿是从资金供给端出发，主要是对绕过监管的影子银行体系进行清理规范。●温和去杠杆的整体影响：A股先抑后扬预计经济增长小幅下行带动盈利增速下行；无风险利率继续下降。广义流动性当前偏紧，未来将逐步改善；风险偏好将在下降与提升之间反复。A股先抑后扬，当期A股盈利、广义流动性和风险偏好主要是压制，但A股有风险偏好修复带来的反弹机会；未来随着偏紧的广义流动性有效改善和风险偏好回升，贴现率的改善将引领A股趋势性反转。● 温和去杠杆的结构性影响：两大路径、六条线索中国去杠杆两大路径——结构性去杠杆和资管行业整顿。结构性去杠杆影响基建和地产产业链和过剩产能行业；资管行业整顿导致信用偏紧并推动打破刚兑，资金链末端的企业率先受损，政府刚兑打破影响环保、园林工程等，银行及持有金融产品较多的公司也将受打破刚兑影响。信用偏紧时期配置与表外融资收缩影响较小且财务较好的消费龙头（食品饮料、医药生物）；未来随着广义流动性改善，配置调整较为充分估值具备修复空间的金融板块以及被错杀的部分优质成长股。● 温和去杠杆推动A股生态结构性变迁：以龙为首、ROIC去杠杆将强化马太效应，以龙为首继续演绎；去杠杆会导致部分行业或公司的ROE受到资产负债率扰动，难以反映盈利能力变化，A股研究方法由ROE转向ROIC。● 风险因素：1、温和去杠杆演化路径与预期不符；2、对A股的影响与预期不符。报告正文2016到2018年，A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。实体经济开始经历近十年以来真正意义上的主动去杠杆，原有加杠杆模式下的A股盈利分析框架面临挑战。中国经济韧性较强，近期措施体现了中国遵循温和通胀去杠杆的路径，本篇将聚焦于去杠杆，从实体杠杆率攀升的深层次原因着手，分析这一轮实体去杠杆的理论基础和路径选择，推演去杠杆对A股的整体影响和结构性影响，并指出去杠杆已深刻改变A股生态，风格上以龙为首将继续演绎，研究方法将从ROE切换至ROIC。一、温和去杠杆[1]实质是打破预算软约束杠杆率=资产负债率/资本产出效率，中国企业整体资产负债率并没有明显上升，说明资本产出效率下降才是杠杆率上升的主因。资本产出效率下降原因是非生产性投资（基建、房地产）增加和低效投资（过剩产能）积累。深层次原因是中国地方政府财政预算软约束。未来中国将告别投资驱动GDP的模式，向以四新经济为代表的新经济转型，非生产性投资（基建、房地产）和低效投资（过剩产能）将持续压缩。[1]由于金融去杠杆在2017年已基本推行完毕，2018年开始进入实体去杠杆阶段，本文主要分析实体去杠杆。如无特别说明，本文所指的杠杆均指实体杠杆。此处的实体包括家庭、企业和政府部门。1.1非生产性/低效投资导致资本产出效率下降，杠杆率上升不可避免（1）中国企业整体的资产负债率并没有明显上升，说明资本产出效率下降是杠杆率上升的主因杠杆率=资产负债率/资本产出效率。由于企业部门杠杆率是提高幅度最大且绝对水平最高的部门，杠杆率上升的重点自然是在企业部门。用下标e代表企业部分，根据公式杠杆率=债务/GDP，可以推导出：杠杆率e=债务/GDP=债务e/资产e/(GDP/资产e)=资产负债率e/资本产出效率e2010年以来中国企业整体的资产负债率水平并没有趋势性上行。当前不同口径的企业资产负债率会出现一定分歧，但大部分数据均表明，2010年以来中国企业的整体资产负债率水平并没有趋势性上行。上市公司口径，A股非金融整体资产负债率从2010Q1的58.1%微升至2018Q1的59.9%。而同期统计局工业企业资产负债率从58.6%微降至56.4%。（2）资本产出效率下降，是非生产性投资（基建、房地产）增加和低效投资（过剩产能）积累所导致的所致。 1）中国在09年至15年固定资产投资占GDP的比重大幅提高，从47%上升至80%，其中尤其是基建投资和房地产投资占大头，二者合计约占固定资产投资的一半。基建投资[2]和房地产投资都可以视为非生产性投资，即这类投资只在当年会对GDP形成一次性的正贡献，一旦建成之后，很难对GDP形成持续的增量，但负债端的债务却会长期存续。2）国企部分较多的过剩产能行业投资也有相当比重，过剩产能行业投资在资产端产出率较低，但负债端的债务却长期存续。[2] 将基建视为非生产性投资主要考虑到两点：一是当前中国交通已经十分发达，新修一条公路的经济外部性对未来GDP的边际贡献已大大降低；二是基建中本身也包含环境和公共设施等对未来GDP没有明显贡献的部分。1.2 地方政府预算软约束是深层次原因地方政府预算软约束是基建投资和产能过剩行业投资不断积累的深层次原因。由于考核与GDP挂钩，中国的地方政府有很强的动力推动当地经济增长。地方政府提供隐性担保，通过地方政府融资平台或者地方国企来进行融资。而为了规避监管，金融体系借创新之名，发展出一套庞大的影子银行体系，来向地方平台和国企进行资金输血。这里的核心在于地方政府提供了隐性担保：平台和地方国企一味追求规模，负债快速攀升；而金融机构在地方政府信仰加持情况下，并不担心平台和地方国企破产。地方政府预算软约束是基建投资和产能过剩行业投资不断积累的深层次原因，最终导致负债不断积累，杠杆率不断抬升。1.3 打破软约束推动经济转型势在必行，非生产性/低效投资将持续压缩中国将告别投资驱动GDP的模式，向以四新经济为代表的新经济转型，非生产性投资（基建、房地产）和低效投资（过剩产能）将持续压缩。中国03-07年经济上行期主要依靠“出口+投资”双轮驱动，由于出口大幅扩张、制造业部门效率高，因此即使基建和房地产大修大建，中国的宏观杠杆率并没有上来。但在09-15年这一轮经济周期中，中国推出四万亿投资来应对金融危机拉动经济增长，但出口下滑、制造业面临产能过剩问题，中国先前的“出口+投资”双轮驱动变为“投资”单轮驱动。有投资就有负债，负债会长期存续，如果投资资产没有产出或产出很少，靠投资拉动GDP带来的后果只能是杠杆率越来越高。考虑到中国已成为全球第二大经济体、中美贸易摩擦可能会成为常态，出口红利也将减弱，原先投资驱动的经济发展模式难以持续。二、温和去杠杆的理论基础2.1 “温和通胀去杠杆”是成功去杠杆的唯一路径去杠杆方式有三种：糟糕的通缩去杠杆、好的温和通胀去杠杆、糟糕的通胀去杠杆。刘鹤副总理主编的《两次全球大危机的比较研究》中专门提到桥水基金Dalio对去杠杆的研究。Dalio指出，去杠杆方式有三种，糟糕的通缩去杠杆、好的温和通胀去杠杆、糟糕的通胀去杠杆。只有温和通胀去杠杆才是好的去杠杆，才能真正将杠杆率降下来。好的去杠杆是均衡的，取决于债务减记、紧缩政策、财富转移和债务货币化这四项政策执行力度大小和进度快慢。当前政策推行结构性去杠杆，压缩地方政府和国企的杠杆，实质上就是针对分子端的紧缩政策。“温和通胀去杠杆”要义是防止信用紧缩对经济造成冲击，将名义GDP增速维持在名义利率之上。过去十年里中国经历了两次通缩，一次是09年的年初，一次是2012年到2015年。决策层首先在2016年通过供给侧改革把工业领域的通缩转为通胀，名义GDP增速中枢明显抬升。当前央行转向宽货币来对冲表外信用收缩的影响，实际上就属于针对分母端的防止信用紧缩对经济造成冲击。2.2去杠杆能否成功推进与经济周期所处的“天时”有关降杠杆需要“天时”，16年下半年全球经济进入一轮共振向上周期，中国开始实施去杠杆，不过今年名义GDP增速下行会给去杠杆带来一些障碍。所谓“天时”，即经济周期向上，较好的“天时”可以保证“GDP-债务”增速差大于0。16年下半年全球经济进入一轮共振向上周期，中国名义GDP增速也从15年的7.0%上升至16-17年的7.9%、11.2%。不过18年上半年名义GDP增速降至9.8%，这会给去杠杆带来一些障碍。当前中国将债务增速降至与名义GDP增速相接近的水平，宏观杠杆率有望稳定。当前的去杠杆实为稳杠杆。通过适当的货币及信贷政策选择，调整债务增速，使得“GDP-债务”增速差处于正区间。18Q1-Q2名义GDP增速先后降至10.2%、9.8%，社融余额增速今年3月份已降至10.5%，5月份降至10.3%，6月份进一步降至9.8%，当前中国债务增速已基本降至与名义GDP增速相当的水平，宏观杠杆率有望稳住。三、中国推进温和去杠杆的实践路径3.1 结构性去杠杆与资管行业整顿双线并进中国式去杠杆是同时推进结构性去杠杆与资管行业整顿，结构性去杠杆是从资金需求端出发，主要针对地方政府、国企以及房地产；资管行业整顿是从资金供给端出发，主要是对绕过监管的影子银行体系进行清理规范。（1）中国当前推行结构化去杠杆，对分子端（债务）进行调整中国提出结构化去杠杆思路，地方政府和国企是去杠杆的重点对象。今年4月2日，中央财经委在首次会议提出，“在打好防范化解金融风险攻坚战方面……要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降等”。非生产性投资（基建、房地产）和低效投资（过剩产能）将得到有效控制，中国有望摆脱依靠投资驱动GDP的模式。与地方政府相对应的杠杆主要集中在基建领域，与国企相对应的杠杆主要集中在国企居多的过剩产能行业。将地方政府杠杆率降下来，意味着非生产性投资中的基建增速将要降下来；将国企杠杆降下来，意味着国企集中的过剩产能领域依然要面临融资收紧。此外，房地产领域与地方政府财政也存在着密切的关系，且中国已告别住房短缺时代，房地产领域也无需像过往那样保持较高投资增速，预计未来房地产领域的融资也将持续面临收紧。（2）为了防止规避监管信用无序扩张，中国式去杠杆还同步推行了资管行业整顿资管行业相当于在表外再造了一个金融体系，可与传统金融机构的表内规模相对比。之所以要进行资管行业整顿，是因为此前银行等金融机构通过表外资管，以创新业务之名行规避监管之实，表外资管业务大发展对宏观杠杆率快速上升起着推波助澜的作用。此次去杠杆，如果不对资管行业进行整顿，各类经济主体很有可能会通过表外资管业务加杠杆，进而导致去杠杆有名无实。3.2 去杠杆未来演化的可能情形（1）情形一：产能过剩拐点过后，名义GDP增速有韧性，贸易摩擦和信用偏紧对经济增长影响较小。这种情况下去杠杆的政策选择空间较大，去杠杆可以按计划推进。分子端债务增速可选择空间较大，只要保证“GDP-债务”增速差为正，杠杆率就可以不断下降。如果从最快速率去杠杆角度出发，存在一个较为合适的债务增速，使得“GDP-债务”增速差为最大，杠杆率就可以最快速率下降。（2）情形二：受贸易摩擦以及信用偏紧影响，名义GDP增速小幅下降，但经济整体下行压力并不大。这种情况下去杠杆仍然可以继续推进，但需要严格控制力度和节奏。分子端债务增速需要需要小心谨慎的控制在与名义GDP增速相接近的水平，稳杠杆是最佳选择。如果继续调降债务增速，GDP增速可能会下降地更快，最终杠杆率不降反升；如果试图通过信贷投放拉动经济增长，则债务增速会超过名义GDP增速，最终杠杆率也会不降反升。此时最佳的选择就是稳杠杆。我们认为情形二的可能性较大，在接下来探讨去杠杆对A股的影响时，也将以这一情形为基准进行沙盘推演。3.3 去杠杆是一个渐进过程去杠杆是一个渐进的过程，信用偏紧时期的特征是各类事件不断爆出，广义流动性偏紧格局延续。今年1月24日，刘鹤在达沃斯论坛表示，“针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制”。资管新规过渡期也由先前征求意见稿的2019年中延迟至2020年末。这说明了去杠杆是一个渐进的过程。随着去杠杆推进，各类事件爆发高峰期会逐渐过去，未来广义流动性的偏紧格局也将得到明显改善，风险偏好也将逐渐修复。这一转换过程中需要观测的主要事件包括：低评级信用债利差拐点、社融改善、风险把控不严的个别金融机构清理整顿、力度较大的积极政策措施等。我们认为去杠杆不应一蹴而就，债务减记信用紧缩应与稳定经济增长的措施搭配使用以平缓去杠杆的过程。今年以来货币政策转向中性偏宽松已经改善狭义流动性，包括4月份政治局会议强调降低融资成本、连续开展定向降准、18Q2央行货政例会放松流动性基调，而央行MLF担保品扩容以及近期媒体报道央行窗口指导银行增配低评级信用债投资等一系列举措主要意图是防止表外融资收缩导致信用偏紧，但效果有限。据21世纪经济报道，近期即将出台的资管新规细则可能有所放松。但考虑到作为顶层设计的资管新规限制非标期限错配及打破刚兑不变，这些放松措施有助于缓和偏紧的信用，但暂时还难以逆转信用偏紧的格局。7月份政治局会议有望出台更为有力的积极措施，需要密切关注。四、温和去杠杆的整体影响：A股先抑后扬4.1 盈利：经济增长小幅下行，盈利增速下行去杠杆叠加贸易摩擦，预计中国经济增长下半年将继续小幅下行。考虑到中国已度过产能周期拐点具有较强韧性，预计经济增长下行压力明显小于11-15年时期。中国去杠杆同时推进结构性去杠杆和资管行业整顿，信用格局偏紧对投资带来一定压力。此外中美贸易摩擦背景下出口也将受到一定影响。18Q2中国实际GDP同比由先前的6.8%下降至6.7%，名义GDP同比由10.2%下降至9.8%，预计后续在投资和出口压力下，经济增长还会小幅下行。由于中国已于2016年度过产能周期拐点，A股上市公司构建各类资产支付的现金流同比增速已出现明显回升，说明经历供给侧改革后产能过剩问题已初步解决，A股已度过产能过剩拐点开始进入产能扩张周期的“第一阶段”。这意味着中国经济下行压力会明显小于11-15年时期。A股盈利底同步或滞后于经济底，盈利触底回升需要看到经济增长触底回升。2005年以来A股共有四次盈利触底回升，其中09Q1、12Q3和15Q4均为盈利底和经济底同步触底回升，而05年盈利底滞后于经济底。根据历史经验，盈利触底回升需要看到经济增长触底回升。4.2 流动性：无风险利率下降，广义流动性前紧后松无风险利率将继续小幅下降。（1）货币政策转向中性偏宽松将推动无风险利率小幅下降。今年4月份及6月份相继宣布定向降准，以及央行18Q2货政例会由“维护流动性合理稳定”转为“保持流动性合理充裕”，多项政策信号指出货币政策转向中性偏宽松；（2）去杠杆要求降低企业债务负担，无风险利率宜下不宜上。去杠杆大背景下，今年4月份政治局会议强调要降低企业融资成本。无风险利率升高会导致债务负担加重，不利于推进去杠杆；（3）长期来看去杠杆对应着经济结构转变，从旧经济转向新经济，经济增长中枢下移，融资需求降低带动无风险利率中枢下降。广义流动性呈现偏紧格局，预计去杠杆下半场会看到广义流动性改善。去杠杆背景下资管行业整顿，表外融资持续收缩，而表外转表内并不通畅，今年上半年虽然表内融资虽然扩张，但表外非标比去年同期少3.7万亿元导致新增社融反而减少2万亿元，社融余额增速也从17年的12.5%一路下滑到18年6月份的9.8%。当前实体去杠杆仍然处于上半场，资管行业整顿，预计紧信用格局仍会延续。预计到去杠杆下半场，资管行业整顿对紧信用的影响峰值已过，广义流动性将会得到有效改善。高评级信用债信用利差已回落，后续需要密切关注低评级信用债信用利差走向。今年5月份以来，高评级信用债和低评级信用债的信用利差出现分化，高评级信用债信用利差已经回落，体现了宽货币的传导，但低评级信用债信用利差依然是上升的，说明市场担忧紧信用环境下低评级信用债违约风险，其流动性也不断下降。低评级信用债信用利差走向回落是广义流动性改善的重要信号之一，后续需要密切关注。4.3 风险偏好：在降低与提升之间反复去杠杆后续推进过程中，会不断有零星风险事件发生，扰动市场情绪，风险偏好会有所降低。今年上半年的债券违约及发债流标，主要受去杠杆过程中信用偏紧影响。资管新规的要点之一是打破刚兑，但当前包括地方政府信仰在内的刚兑并未打破，预计在去杠杆后续推进中，除了信用违约，还会有刚兑打破等零星事件发生，这些“点状”事件会扰动市场情绪，风险偏好会阶段性降低。可能会发生或产生预期的事件如下：1）资金链末端的企业融资受限和债务违约；2）金融产品打破刚兑常态化；3）政府信仰逐渐打破刚兑；4）少数企业破产重组或倒闭清算；5）风险把控不严的个别金融机构清理整顿。保增长和严防“处置风险的风险”，意味着上述风险事件即使发生也会得到有效控制，而不会扩散。政府往往会出台政策措施来调整节奏或者缓和市场情绪，此前压制的风险偏好会得到一定缓和。整体而言，预计当前市场风险偏好较低，未来随着广义流动性改善，风险偏好将逐步触底回升。4.4 去杠杆整体影响：贴现率是核心因素，A股先抑后扬当前时期，整体来说A股盈利、广义流动性和风险偏好主要是压制作用，A股有阶段性风险偏好修复带来的反弹机会。未来A股广义流动性偏紧格局得到有效改善，风险偏好也将逐步触底回升，贴现率的改善将率先引领A股趋势性反转。根据2000年以来A股三次熊市的经验，盈利底和经济底均滞后于股价底，贴现率驱动是A股走出熊市底部的核心因素，流动性改善大多数情况下也将传导至经济增长和企业盈利改善，夯实后续的行情，但盈利并非A股走牛的核心驱动因素。当前A股低迷的症结在于广义流动性偏紧和风险偏好受到压制。其中前者尤为重要，所以未来A股走出熊市需要看到广义流动性得到改善（宽货币向宽信用传导）以及风险偏好得到修复（信用紧缩和中美贸易摩擦的悲观预期修复）。预计未来广义流动性得到有效改善，风险偏好也将逐步触底回升，贴现率的改善将率先引领A股趋势性反转。五、温和去杠杆的结构性影响：两大路径、六条线索5.1 去杠杆对A股的结构性影响分两大路径、六条线索中国去杠杆两大路径并行推进——结构性去杠杆和表外资管行业整顿。结构性去杠杆意味着如下三个领域融资将持续收紧进而导致需求收缩：1）基建；2）房地产；3）过剩产能。表外资管行业整顿导致信用偏紧并打破刚兑，主要影响机制是：4）资金链末端的企业发生信用违约；5）政府信用刚兑打破；6）金融产品刚兑打破。5.2 结构性去杠杆：基建和地产产业链受影响结构性去杠杆过程中，基建、房地产融资收到压缩，基础建设、房屋建设、房地产等行业面临需求下滑的影响。非生产性投资（房地产、基建）中长期将逐步压缩下滑，其中与地方政府预算软约束相关的基建将成为去杠杆重点领域，基建增速再难回到两位数的高增长时代。而地产受低库存驱动出现分化，投资增速仍然较高，但紧信用大概率将传导至投资端，地产产业链也可能受到影响。5.3 结构性去杠杆：供需收缩节奏决定上中游过剩产能行业的阶段性机会房地产和基建主要处于下游，而产能过剩行业主要处于上中游。去杠杆在下游和上中游推进的相对速度，决定了中游产能过剩行业是否会存在阶段性机会。如果中游去杠杆推进更快，意味着上中游依然是由供给侧驱动的，产能过剩行业还将有一波供给侧行情；如果下游去杠杆推进更快，意味着上中游的需求是收缩的，即上中游过剩产能行业供需双杀，没有行情。供需收缩的节奏决定了上中游过剩产能行业是否存在阶段性机会。5.4 资管整顿信用偏紧：资金链末端企业会率先受到影响资管行业整顿，表外信用收缩，而表外转表内并不通畅，信用格局持续偏紧。紧信用格局下处于资金链末端且财务有瑕疵的企业会率先受到负面影响。存在财务瑕疵的民营企业会收到紧信用的负面影响。财务瑕疵主要体现在，资产负债率较高、负债结构不合理、持有大量应收款、现金流受到上下游挤压等。这一影响在今年上半年已有初步体现，典型案例是某园林工程上市公司10亿债券只发行了5000万元。5.5 资管整顿打破刚兑：政府刚兑打破环保、园林工程等受影响刚兑打破分两类，一类是金融产品刚兑打破，另一类是政府信仰刚兑打破。与政府信用相关的主要是地方政府融资平和地方国企，随着去杠杆的深入推进，打破刚兑势在必行，预计资质最差的1～2家地方政府会有序可控的实质性打破刚兑。持有较多地方政府应收款项的上市公司会受到直接影响，比如通过PPP模式开拓业务的环保、园林工程等行业。5.6 资管整顿打破刚兑：银行及持有金融产品较多的公司受影响无论是政府信用刚兑打破还是金融产品刚兑打破，均会对银行带来短期影响。银行是全社会资金最主要的供给方，在地方政府信用刚兑打破过程中，银行需要承担一定的损失；在金融产品刚兑打破过程中，银行通过自有资金投资非标的部分，也面临一定的坏账风险。短期来看，打破刚兑大概率会提高银行的不良率，叠加去杠杆背景下银行资产扩张放缓。但长期来看，去杠杆及资管行业整顿，实际上会降低中国的系统性风险，银行业的高风险也将得到缓释，打破刚兑实际上是有利于银行业的长期健康发展的。此外，金融产品刚兑打破会对持有金融产品较多的上市公司产生一定影响，比如资产端持有大量信托产品或发放委贷的上市公司。5.7 去杠杆环境下的行业配置建议去杠杆当前时期核心影响因素是表外融资收缩信用偏紧，应该规避依赖表外融资或者财务状况不佳的行业/公司，配置与表外融资收缩关联不大且现金流状况较好的消费龙头（食品饮料、医药生物）。未来随着广义流动性改善及风险偏好修复，优先配置先前调整充分具有估值修复空间的金融板块以及被错杀的部分优质成长股。（1）基建、房地产、过剩产能行业等行业会受到表外融资收缩的影响。此外金融自由化时期并购较多商誉较大、股权质押比例较高的个股也将受到影响。去杠杆上半场的典型特征是表外融资收缩信用偏紧，因此受影响最大的行业/公司的典型特征是此前高度依赖表外融资的领域。表外融资主要以信托贷款和委托贷款为主，受资管行业整顿影响，今年表外融资出现明显收缩，上半年信托贷款和委托贷款融资收缩规模约1万亿元。基建、房地产和过剩产能行业是表外非标投向的主要领域。以信托贷款投向为例，截至18Q1，信托贷款余额主要分布是工商企业（29%）、金融机构（18%）、基建（14%）、证券市场（14%）、房地产（11%）和其他（14%）。其中工商企业中有相当一部分是规避银行表内信贷政策限制而投向过剩产能行业，此外基建和房地产业也是信托投资的重点领域。此外， 13-16年金融自由化影子银行扩张金融领域创业板并购潮、股权质押扩张、员工持股加杠杆最为受益；去杠杆当前时期信用偏紧，商誉占比较高、股权质押比例较高的公司将受到影响。当前信用偏紧时期，以食品饮料和医药生物为代表的消费股资产负债率较低且经营性现金流充裕，受表外融资收缩影响最小，建议在市场消化仓位的过程中逢低配置食品饮料及医药生物板块。紧信用格局下财务状况不佳（如资产负债率较高、现金流较紧）的行业/公司也将受到影响。通过资产负债率和经营性现金流占比两个指标可以较好的反映各行业受信用紧缩的影响，资产负债率越低、经营性现金流占总负债比重越高，该行业受紧信用的影响就越小。资产负债率指标是反映微观杠杆率最常用的指标，而经营性现金流/总负债用来反映企业经营性现金流净额对总负债的覆盖程度，覆盖程度越高，企业在紧信用时期的负债压力就越小。我们采用中位数表征行业整体情况。消费板块中的代表性行业医药生物和食品饮料是28个一级行业中资产负债率最低且现金流占比最高的前两个行业。（2）未来随着广义流动性改善及风险偏好修复，优先配置先前调整较为充分具有估值修复空间的金融板块以及被错杀的部分优质成长股。未来随着广义流动性得到有效改善，紧信用转向中性偏宽。去杠杆对信用违约担忧的峰值也已过去，市场风险偏好不断修复。此前紧信用环境下调整较为充分的金融板块，将受益于信用违约担忧峰值已过，部分优质成长股龙头将受益于风险偏好的修复。去杠杆进入广义流动性改善风险偏好修复的主要观测事件包括：低评级信用债利差拐点、社融改善、风险把控不严的个别金融机构清理整顿、力度较大的积极政策措施等。六、温和去杠杆推动A股生态结构性变迁6.1 去杠杆强化马太效应，以龙为首继续演绎近些年中国传统经济逐渐从增量经济进入存量经济时代，传统行业的投资逻辑也逐渐从看行业空间转向看集中度提升。在增量经济时代，传统行业发展空间较大，大公司和小公司都有机会，而且小公司基数低，成长空间更大；但到了存量经济时代，传统行业发展空间相对没那么大，大公司相对小公司在行业地位和资源优势等诸多方面占优，传统行业集中度不断提升，投资逻辑也发生变化。从增量经济到存量经济，实际上就是“把蛋糕做大”到“切更多蛋糕”的转换。17年A股以龙为首就是存量经济时代马太效应强者恒强的体现。去杠杆持续推进大背景下，无论是传统行业还是新兴行业，行业龙头均具有优势，头部效应将持续有效，A股以龙为首继续演绎。去杠杆过程中整顿资管行业，信用阶段性偏紧，具有信贷资源优势的龙头企业相对小企业更加有利。此外资本市场打破刚兑使得市场对绩劣股的炒作日渐式微，“以龙为首”格局才刚刚开始，绩优股的牛市尚在半途。6.2 去杠杆推动新的研究方法，ROE向ROIC转换去杠杆会导致部分行业或公司的ROE受到资产负债率的扰动，难以反映盈利能力的变化，ROIC可排除杠杆率的影响体现真实盈利能力，去杠杆推动A股研究方法由ROE向ROIC转换。ROE的弊端在于受到非经常损益和财务杠杆率的影响。在去杠杆背景下，很多行业或公司的ROE受到杠杆率下行的扰动而出现下行，但并非盈利能力的本质恶化。比如A股民企与国企的杠杆率就已经出现分化——民企的资产负债率已经降下来了，但国企的资产负债率依然偏高待降。我们需要构建去杠杆背景下的盈利分析新指标——ROIC分析框架。在本轮中期去杠杆过程中，将会有越来越多的行业或公司，ROE出现回落，但ROIC依然持续回升，这是我们挖掘内在盈利能力改善行业的财务分析利器。风险提示1、去杠杆对A股的影响与预期不符；2、去杠杆演化路径与预期不符。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
戴康
报告摘要● “以龙为首”，构建头部公司财务分析框架A股行业集中度从2016年开始明显提升，市场表现也出现较大分化：“以龙为首”，龙头公司跑赢全市场，市场的成交额持续向头部公司集中。构建基于头部公司的财务分析框架：（1）行业整体与头部公司的盈利趋势逐步背离；（2）市场交易向头部公司集中，投资者更多关注头部公司，而非行业整体。我们分别基于以下标准筛选头部公司，并构建相应的数据库分析体系：（1）偏股型基金公司18年中报的重仓股；（2）分析师重点覆盖（个股覆盖机构超过5家）且评级为买入或增持的公司。● 头部公司中报概览：盈利能力远超A股整体头部公司的收入增速小幅回升，受投资收益的影响，利润增速小幅回落。头部公司的利润增长远超行业整体：扣除投资收益后，基金重仓公司中报的利润增速为31.3%、重点覆盖公司的中报利润增速为29.5%，显著高于A股剔除金融整体的24.8%。头部公司的ROE持续改善。基金重仓公司中报的的ROE（TTM）为12.3%，相对于一季报的11.5%改善0.8%，已经连续8个季度改善；重点覆盖公司中报的的ROE（TTM）为13.4%，相对于一季报的12.6%改善0.9%，已经连续8个季度改善。从杜邦拆解来看，头部公司的销售利润率和资产负债率提升的幅度高于全部公司，但是资产周转率改善的幅度低于全部公司。● 寻找整体盈利回落、但头部公司盈利改善的细分行业行业整理的收入和利润增速回落，但头部公司的收入和利润增速均改善的细分行业有：电气设备、机械设备、地面兵装、家用轻工。如果从纯粹的收入增速的视角来看，行业整体的收入增速下行，但其中的头部公司的收入增速却向上加速的行业，主要分布在：周期品中的电气设备、建材、机械设备、交运等；消费品中的轻工制造、商业贸易、医药生物；以及TMT中的计算机。如果从纯粹的利润增速的视角来看，行业整体的利润增速下行，但其中的头部公司的利润增速却向上加速的行业，主要分布在：周期品中的电气设备、机械设备、有色金属、公用事业等；消费品中的纺织制造、家用轻工、中药、生物制品；以及TMT中的半导体、电子制造、计算机设备。● 核心假设风险：宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动。报告正文1“以龙为首”，构建头部公司财务分析框架1.1 行业集中度提升，A股头部效应凸显A股主要板块的行业集中度从2016年开始明显提升。根据choice数据库统计，2016年以来，A股上市公司的行业集中度在明显提升，比如：周期行业中的航空、钢铁和交运，消费行业中的零售、家电、商贸，TMT行业中的电子、传媒和通信，这些行业的集中度从2016年开始显著提升。A股的市场表现也出现明显分化：龙头公司明显跑赢全市场，市场的成交额持续向头部公司集中。（1）从市场涨跌幅来看，2016年以来，龙头股的市场表现显著跑赢A股整体，头部效应越来越突出；（2）从市成交量来看，2016年以来A股市场成交额的集中度持续抬升——成交额排名前10%的公司，17年的成交额占A股整体的比重为41%，18年大幅提升到49%，创2010年以来新高；成交额排名前5%的公司，17年的成交额占A股整体的比重为28%，18年大幅提升到36%，也创下了2010年以来的新高。（备注：18年的成交额集中度是计算截止18年9月4日收盘的数据，下同）2018年初以来，家电、非银、食品、地产等行业的头部效应尤其明显。分行业来看，家电、非银、食品、地产等行业的成交额集中度高，而银行、军工、纺织服装、钢铁等行业的成交额集中度低。1.2 构建基于头部公司的财务分析框架顺应行业集中度提升以及交易风格的切换，我们需要构建基于头部公司的财务分析框架。在A股3500多家上市公司中，只有一小部分基本面具备改善潜力的头部公司会受到市场的持续关注，而大部分公司无论是盈利能力还是市场关注度都将不断弱化：（1）随着行业集中度的提升，行业内部的盈利分化持续扩大，行业整体的盈利趋势与行业头部公司的盈利趋势将会出现越来越明显的背离；（2）市场交易也更加向头部公司集中，投资者的关注度将更多集中到头部公司，对行业整体的关注度将会逐步下降。我们将市场的关注程度作为A股头部公司的筛选标准：（1）偏股型基金公司18年中报的重仓股；（2）分析师重点覆盖（个股覆盖机构超过5家）且评级为买入或增持的公司。（1）基于基金中报重仓股：18Q2偏股型基金重仓的746只个股在A股各个板块中，基金重仓股的数量占比在20%-30%附近，而市值占比大多超过50%。尤其是金融行业中，基金重仓股多为大市值公司；分行业来看，基金重仓股市值占比高的行业主要是：银行、食品饮料、采掘、家电等大周期和大消费板块。（2）基于分析师重点覆盖公司：覆盖机构超过5家且评级为买入或增持的832只个股分析师重点覆盖公司主要分布在金融、消费、中游制造等行业，而上游资源、TMT等行业分析师覆盖公司占比较低；分行业来看，分析师重点覆盖公司主要集中在：银行、钢铁、休闲服务、食品饮料、国防军工等传统周期以及部分新兴产业中。在746只基金重仓股和832只分析师重点覆盖股中，有574只重合的个股，重合的个股主要分布在医药生物、计算机、化工、电子等行业。头部公司能够获得一定的超额收益。18年以来，基金重仓股相对万德全A获得5%的超额收益；而分析师重点覆盖公司相对万德全A获得3%的超额收益。1.3 建立头部公司分析的的数据库系统为了适应新形势下的研究需要，我们分别构建了A股整体和头部公司的数据库分析体系，包括：（1）财务分析体系：财报数据库、ROE（TTM）杜邦拆解数据库（2）资产和现金细分体系：资产分项数据库、现金分项数据库（3）ROIC分析系统：ROIC和WACC数据库（4）估值数据体系：PE（TTM）估值数据库、PCF（TTM）估值数据库2头部公司中报概览：盈利能力远超A股整体2.1 扣除投资收益扰动，头部公司盈利增速小幅改善收入增速小幅回升：基金重仓公司中报收入增速15.5（一季报收入增速14.3%）；重点覆盖公司中报收入增速16.1%（一季报收入增速15.7%）；利润增速小幅回落：基金重仓公司中报利润增速31.6%（一般利润增速33.1%）；重点覆盖公司中报利润增速27.8%（一季报利润增速29.0%）。投资收益回落是中报净利润增速下行的重要原因：扣除投资收益后，基金重仓公司中报利润增速31.3%（一季报利润增速30.6%）；重点覆盖公司中报利润增速29.5%（一季报利润增速27.6%） 。基金重仓公司的利润环比增速基本符合季节性。基金重仓公司二季报相对于一季报利润环比增速13.5%，接近2010年以来中位数的14.0%；重点覆盖公司的利润环比增速略低于季节性。重点覆盖公司二季报相对于一季报利润环比增速13.1%，略低于2010年以来中位数的18.0%。2.2 头部公司盈利能力持续改善基金重仓公司的ROE（TTM）显著改善。基金重仓公司中报的的ROE（TTM）为12.3%，相对于一季报的11.5%改善0.8%，已经连续8个季度改善；重点覆盖公司的ROE（TTM）显著改善。重点覆盖公司中报的的ROE（TTM）为13.4%，相对于一季报的12.6%改善0.9%，已经连续8个季度改善；（备注：全部公司A股剔除金融中报ROE仅改善0.6%，幅度低于头部公司。）ROE杜邦三因素大多出现回升。基金重仓公司的销售利润率、资产负债率和资产周转率中报相对于一季报分别提升0.18%、1.26%和0.18%；重点覆盖公司的销售利润率、资产负债率和资产周转率中报相对于一季报分别提升0.15%、1.39%和-0.07%.A股剔除金融的销售利润率、资产负债率和资产周转率中报相对于一季报分别提升0.12%、1.07%和0.42%。由此可见，头部公司的销售利润率和资产负债率提升的幅度高于全部公司，但是资产周转率改善的幅度低于全部公司。2.3 头部公司有息负债率低、毛利率和周转率高头部公司的杠杆率相对较高。基金重仓公司中报的资产负债率61.3%，重点覆盖公司中报的资产负债率63.2%，均高于全部公司的60.3%。但头部公司的有息负债率相对更低。基金重仓公司中报的有息负债率23.0%，重点覆盖公司中报的有息负债率24.2%，均低于全部公司的25.5%。这意味着，头部公司的无息负债率相对更高，“三角债”问题反而更加严重。头部公司的毛利率显著高于全部公司。基金重仓公司中报的毛利率（TTM）为21.5%，重点覆盖公司中报的毛利率（TTM）为21.3%，均高于全部公司的20.2%；头部公司的产能利用率显著高于全部公司。基金重仓公司中报的固资产定+在建工程周转率（TTM）为2.55，重点覆盖公司中报的固定资产+在建工程周转率（TTM）为2.59，均高于全部公司的2.36。3寻找整体盈利回落、但头部公司盈利改善的细分行业3.1 头部公司的收入和利润增速均改善的细分行业寻找传统行业分析框架容易忽略的、基本面改善的头部公司。由于行业集中度的提升，头部公司的盈利能力和行业整体将出现越来越明显的背离。我们试图寻找中报的行业整体的盈利能力恶化，但行业内的头部公司盈利能力却边际改善的细分行业：（1）行业整体的收入增速下行，但头部公司的收入增速却向上加速；（2）行业整体的利润增速下行，但头部公司的利润增速却向上加速。符合以上条件的行业主要有：电气设备、机械设备、地面兵装、家用轻工。3.2 收入视角：整体收入增速回落、但头部公司收入增速抬升的细分行业如果从纯粹的收入增速的视角来看，行业整体的收入增速下行，但其中的头部公司的收入增速却向上加速的行业，主要分布在：周期品中的电气设备、建材、机械设备、交运等；消费品中的轻工制造、商业贸易、医药生物；以及TMT中的计算机。3.3 利润视角：整体利润增速回落、但头部公司利润增速改善的细分领域如果从纯粹的利润增速的视角来看，行业整体的利润增速下行，但其中的头部公司的利润增速却向上加速的行业，主要分布在：周期品中的电气设备、机械设备、有色金属、公用事业等；消费品中的纺织制造、家用轻工、中药、生物制品；以及TMT中的半导体、电子制造、计算机设备。风险提示宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
郭磊
摘要社零增速下降很容易和“消费降级”这样的模糊概念混淆。在这篇报告中我们全面剖析一下。其一，社零并不完全代表消费，它不包含服务性消费和虚拟消费。其二，社零和消费长趋势都大致与名义GDP同周期，即它们的增速下降只是经济整体增速下降的一部分，且由于降幅更小，近年对于GDP贡献一直在上升。其三，2018年上半年社零下降的主要是汽车和地产系消费，大部分必需消费品并没有趋势性下降。其四，从居民消费支出结构（恩格尔系数、教育娱乐支出占比、医疗保健支出占比）来看，亦看不出降级特征。其五，从居民消费产品内结构（B\C级车、一二类卷烟、高低端白酒）来看，亦看不出消费降级特征。其六，“房地产挤占消费”并无严谨证据，地产加杠杆与消费在部分时段的视觉上的弱负相关，实际上是购房与地产系消费支出的领先滞后关系。即使是娱乐消费，整体也是呈现和房贷周期（经济景气周期）正相关。虽然“消费降级”并不存在，但名义GDP同周期意味着在名义增速放缓期，收入效应会拖累消费增速。经验规律显示居民可支配收入滞后于名义GDP1-2个季度，在名义GDP放缓的周期，消费可能会有周期性压力和行业间的分化。正文社零增速下降容易和“消费降级”这样的模糊概念混淆。2012年以来，中国社零消费增速在趋势性下降，从2011年的18.5%逐步降至2018年的10%不到。与2017年相比，2018年前7个月增速也有0.9个点的下降。再加上一些以性价比为特征的电商平台的崛起，于是市场上有了关于“消费降级”的说法。其一，社零并不完全代表消费，它不包含服务性消费和虚拟消费。GDP口径的最终消费支出包含服务消费与虚拟消费，而社零口径仅仅包括实物性的商品消费。比如2016年，最终消费支出增速上升、贡献率上升，但社零增速就是下降的。从GDP口径最终消费支出的影子指标居民消费支出来看，2018年上半年最终消费支出增速可能是上升的（图2）。其二，无论哪种口径的消费，长趋势都大致与名义GDP同周期，即它们的增速下降只是经济整体增速下降的一部分，且由于降幅更小，对于GDP贡献一直在上升。从长趋势来看，无论是社零还是最终消费支出，走势都与名义GDP高度相关（图1）。换句话说，它们的下降就是名义增长逐步下降的一个映射，且消费是三大驱动项中下降最慢的，作为一个结果就是，消费对于GDP的贡献2003年以来一直在震荡上升。其三，2018年上半年社零下降的主要是汽车和地产系消费，大部分必需消费品并没有趋势性。社零中下降幅度较大的是汽车，2016年增速是10.1%，2017年5.6%，2018年1-7月只有2%（图3）。其次是地产系，家电、家具、装潢分别下降0.3、2.5和2.7个点。汽车下降有行业规律和政策影响等一系列原因；地产系下降与前期地产销量有关，二者都不具有“降级”概念。从其它项看，以今年1-7月和去年年值比，烟酒高0.7个点，纺服高1.4个点，金银珠宝高1.9个点，日用品高4.4个点，书报高1.4个点，中西药品低3.0个点，文化办公用品低3.9个点，化妆品低0.2个点，整体看并没有什么特别的趋势性。其四，从居民消费支出结构来看，亦看不出降级特征。“消费降级”意味着恩格尔系数的变化，即花费更少支出在不必需环节。但从恩格尔系数看，截至2017年一直在稳定下降；而居民在教育文化娱乐服务上的支出近年整体上升，18年上半年与17年上半年持平；医疗保健上的支出上升比较明显（图4）。其五，从居民消费产品内结构来看，亦看不出消费降级特征。我们以乘用轿车为例，B级、C级车占比截至2018年上半年一直在上升（图5）；一类、二类卷烟销售占比截至2018年上半年一直在上升（图6）；高端白酒和低端白酒也展现出趋势增速上的分化（图7）。其六，“房地产挤占消费”并无严谨证据，地产加杠杆与消费在部分时段的视觉上的弱负相关，实际上是购房与地产系消费支出的领先滞后关系。我们以装饰装潢、家具为例可以清晰看到这点，它们对按揭贷是滞后性而显然不是负相关（图8）；即使是娱乐消费，整体也是和房贷周期（经济景气周期）正相关（图9）。虽然“消费降级”不存在，但名义GDP同周期意味着在名义增速放缓期，收入效应会拖累消费增速。按照我们两轮放缓的判断，我们估计保守来看名义GDP可能在下半年放缓至9-9.5%，名义增速见底最早可能是明年年中。经验规律显示居民可支配收入滞后于名义GDP1-2个季度，在名义GDP放缓的周期，消费可能会有周期性压力和行业间的分化。风险提示：外部环境变化超预期；金融环境变化超预期作者：广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士（guolei@gf.com.cn）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
