陈天诚

摘要事件：统计局发布19年1-6月房地产行业数据，1-6月份，投资同比名义增长10.9%，增速较1-5月下降0.3个百分点，比去年同期提高1.2个百分点；1-6月销售面积同比-1.8%，比1-5月的-1.6%下降了0.2个PCT，增速同比去年同期1-6月的3.3%下跌5.1个PCT；1-6月商品房销售额同比增加5.6%，比1-5月下降了0.5个PCT，去年同期销售额增速13.2%下滑7.6个PCT。6月单月销售面积难改负增长，累计增速继续回落，预计7月或将明显下行，底部大概率在Q3出现。1-6月销售面积同比增速-1.8%，比1-5月的-1.6%下降了0.2个PCT，单月同比增速-2.2%，环比较5月增加3.3个百分点。1）一季度在对居民端、企业端的货币政策均有放松的情况下，销售出现回暖；2）4月中货币政策明显收紧；3）去年5、6、7、8月单月销售面积增速分别为8.0%、4.5%、9.9%、2.4%，6月基数低所以单月增速略有回升，但7月基数为18年单月最高，因此我们预计7月销售增速或将大幅下滑，8月或有修复，全年销售底部在7月为大概率事件。全年来看，我们维持销售在一二线边际回暖三四线边际持续的判断。开工-施工-竣工传导逻辑持续有效，预计随开工面积高位放缓，拿地面积的大幅缩减，下半年施工、竣工面积或将持续提升。累计新开工增速有所下滑，单月增速有所回升，施工增速维持高位。1-6月房屋新开工面积105509万平方米，同比增长10.1%，增速环比1-5月下降0.4个百分点。从单月数据来源，6月的增速8.9%，环比5月增长4.9个百分点。1-6月施工面积同增8.83%，持续创本轮周期新高。1-6月房屋竣工面积同比下降12.7%，降幅环比扩张0.3个PCT。/*我们认为随前期开工和施工的超预期，年内竣工面积回升是大概率事件。由于竣工面积与新开工面积存在跷跷板效应，随未来开工增速逐渐下滑，未来竣工就会有修复的过程，一季度拿地逐渐放缓，影响下半年开工、投资，后续竣工增速有望持续恢复。*/融资、拿地影响下，预计下半年投资增速继续向下。2019年1-6月份，全国房地产开发投资61609亿元，同比增长10.9%，增速比1-5月回落0.3个百分点。单月投资增速10.1%，增速较5月增加0.6个百分点。多因素影响下，预计投资增速或将下滑：1）18年7月单月投资增速13.2%为全年最高；2）上半年拿地谨慎，预计影响开工增速继续下滑，拖累投资增速下滑；3）融资层面持续收紧，银保监会23号文后，7月6日对部分信托公司约谈，对房地产信托业务进行规范，加之国务院要求海外融资收紧，预计7月开始投资增速或将明显下滑。6月资金面边际趋紧，销售回款相对放缓。1-6月份，房地产开发企业到位资金84966亿元，同比增长7.2%，增速比1-5月份下降0.4个百分点，6月单月到位资金18277亿元，同比增长5.7%，比上月下滑2.8个PCT。其中，1-6月国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长8.4%、4.7%、9.0%、11.1%，增速环比1-6月增长2.9、0.6、-2.3、0.3个百分点，5月单月房地产开发资金来源中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长15.6%、0.2%、0.2%、5.6%，环比变动7.3pct、6.2pct、0.9pct、6.7pct。6月基数影响叠加多地销售政策收紧，国内贷款、自筹资金单月增速大幅提升。预计随后续融资政策收紧，房企资金压力或有所提升。投资建议：6月销售面积增速单月回升，累计继续回落，下降趋势难改，预计7月销售增速在高基数效应下或将明显下滑。受单月销售增速略有增长的影响，开工、投资单月增速均呈现小幅提升，但累计增速边际回落，且预计或将继续回落。主要的影响因素：1）基数效应：去年7月为开工、投资单月增速最高值（29.4%、13.2%），且8、9月开工增速仍维持在高位；2）上半年的拿地萎缩，或将影响四季度及之后的开工、投资增速，预计下半年投资、开工或将明显下滑。我们重申，①随行业数据走差，预计产业政策收紧的担忧或将大幅解除，在“一城一策”的格局下或将以稳为主，地产政策的融资收紧为规范式收紧，并非“一刀切”的绝对式收紧，在流动性宽松的环境中仍将受益，优质企业相对优势将更明显。②2017/18年的高销售将在2019/20进入交房高峰，地产企业的业绩增速或将超预期，目前金科、蓝光、绿地、大悦城等均公布超预期中报预告，③在业绩增速提升预期下行业估值依旧较低，整体处于历史的下1/4分位。我们再次强调当前时点，具备融资优势的地产股值得重视，继续推荐：1）坚定推荐优质龙头：万科、融创、保利、金地、招蛇；2）二线优质成长：中南建设、阳光城等；3）长期看好物业及中介，关注：中航善达、国创高新、光大嘉宝等；4）旧改及长三角一体化：城投控股。风险提示：销售不及预期，政策变化超预期————————正文统计局发布19年1-6月房地产行业数据，1-6月份，投资同比名义增长10.9%，增速较上月下降0.3个百分点，比去年同期提高1.2个百分点；1-5月销售面积同比-1.8%，比1-4月的-1.6%下降了0.2个PCT，增速同比去年同期1-5月的3.3%下跌5.1个PCT；1-5月商品房销售额同比增加5.6%，环比增速下降了0.5个PCT，去年同期销售额增速13.2%，同比下滑7.6个PCT。1. 单月销售面积增速负增难改，预计Q3或将见底1-6月全国商品房销售面积75786万平米，同比-1.8%，降幅较19年1-5月扩大0.2个百分点，单月商品房销售面积增速-2.2%，环比增加3.3个百分点。商品房销售额70698亿元，同比增长5.6%，增速较 1-5月的6.1%回落了0.4个百分点，同比去年同期销售额增速的13.2%下跌7.6个PCT。6月单月销售面积难改负增长，累计增速继续回落，预计7月或将明显下行，底部大概率在Q3出现：1-6月销售面积同比下降1.8%，环比1-5月的-1.6%下降了0.2个PCT，单月同比增速-2.2%，环比5月增加3.3个百分点，单月销售增速在3、4月短暂反弹后，5月如期回落至零下，6月有小幅回升，主要为去年6月相比5月增速有所放缓，基数走低后6月增速略有回升，但下降趋势难改我们认为：1）一季度在对居民端、企业端的货币政策均有放松的情况下，销售出现回暖；2）4月中货币政策明显收紧：在4月政治局会议重提“房住不炒”，叠加部分城市出台边际收紧政策，对企业端重新审查非标融资、对居民端部分热点城市政策重新加码（苏州出台限售政策、南京、合肥等城市首贷利率重新上调至15%）。销售增速明显下滑。3）去年5、6、7、8月单月销售面积增速分别为8.0%、4.5%、9.9%、2.4%，6月基数低所以单月增速略有回升，但7月基数为18年单月最高，因此我们预计7月销售增速或将大幅下滑，8月或有修复，全年销售底部在7月为大概率事件。全年来看，我们维持销售在一二线边际回暖三四线边际持续的判断。同时1-6月商品房销售额累计同比增速5.6%，5月单月同比增速4.2%，单月与累计销售额增均高于销售面积增速，表明市场销售均价有所提升。2. 销售负增及高基数作用下，预计新开工增速7月始或明显下滑2019年1-6月房屋新开工面积100509万平方米，同比增长10.1%，增速环比1-5月下降0.4个百分点。从单月数据来源，6月的增速8.9%，环比5月增长4.9个百分点。房企库存再次抬升，2014-2016年持续两年多的去库存，库存去化较为彻底，加之三四线城市在一二线城市销售增速回落后继续表现强劲，直到2018年4月库存才触底，房企一直没有完成补库存的过程，因而新开工增速迟迟没有下降。当下一线房企待售面积（狭义库存）明显回升至高位，二线、三四线也都呈现出低位回升的态势，库存得到一定补充，开发商补库动力有所下降。1-6月房屋新开工增速10.1%，环比下降0.4PCT，单月新开工面积同比增速8.9%，环比增长4.9个PCT。我们认为在“金3银4”的销售窗口期间，开发商在18年土地储备丰富，有动力加快开工补库存。但5月单月增速已经有所回落，6月略有回升，主因去年6月基数低于5月（5、6月单月增速分别为20.5%、15%），而去年7月单月开工增速为29.4%，为18全年最高，且8、9月单月增速仍在高位（分别为26.6%、20.3%），因此我们预计7月新开工增速将明显下滑。后续或受高基数与年初拿地收缩影响，开工进一步回落。2019年1-6月房屋竣工面积32426万平方米，下降12.7%，环比1-5月增速下降0.28PCT，6月单月同比下降14.0%。我们认为随前期开工房屋的交房期临近，竣工面积回升是大概率事件。由于竣工面积与新开工面积存在跷跷板效应，随未来开工增速逐渐下滑，未来竣工就会有修复的过程，一季度拿地逐渐放缓，影响下半年开工、投资，后续竣工增速有望持续恢复。开工-施工-竣工传导持续有效，预计随开工面积高位放缓，拿地面积的大幅缩减，下半年施工、竣工面积或将持续提升。1-6月施工面积同增8.83%，持续创本轮周期新高。1-6月房屋竣工面积同比下降12.7%，降幅环比扩张0.3个PCT。我们认为随前期开工和施工的超预期，年内竣工面积回升是大概率事件。3. 融资、拿地影响下，预计下半年投资增速继续向下2019年1-6月份，全国房地产开发投资61609亿元，同比增长10.9%，增速比1-5月回落0.3个百分点。单月投资增速10.1%，增速较5月增加0.6个百分点。单月投资增速略有回升，累计投资增速下滑趋势不改，且预计下半年将逐渐下滑，我们认为主要是：1）新开工增速高位、施工面积创近四年历史新高支撑投资增速高位；2）土地购置费分期支付带来的长尾效应逐渐消退，3）基数效应：18年6月基数低于5月（5、6月分别为9.8%、8.4%），因此19年6月单月增速环比改善。多因素影响下，预计投资增速或将下滑：1）18年7月单月投资增速13.2%为全年最高；2）上半年拿地谨慎，预计影响开工增速继续下滑，拖累投资增速下滑；3）融资层面持续收紧，银保监会23号文后，7月6日对部分信托公司约谈，对房地产信托业务进行规范，加之国务院要求海外融资收紧，预计7月开始投资增速或将明显下滑。4. 拿地力度边际回暖，融资收紧后土地市场或再度降温1-6月土地购置面积8035万平方米，同比下降27.5%，环比1-5月回升5.7PCT，6月单月购置面积2865万方，同比下降14.3%，环比5月，降幅缩小17.8个百分点，；土地成交价款3811亿元，下降27.6%，降幅缩小8个百分点，5月单月成交价款1542亿元，同比下降11.6%，降幅收窄28.3个百分点。1-6月土地购置面积同比继续下跌，6月单月同比增速-14.3%。6月土地成交边际回暖，我们认为主要原因或在于6月拿地窗口期，以及土地成交市场结构性改善，半年一二线城市土地成交建面累计均实现，尤其二线城市的影响较大。我们认为随融资端收紧，后续土地市场或普遍降温，结构性分化或将加剧：1）三四线城市成交同比下滑明显，开发商对后市悲观，拿地热情不足；2）一二线城市上半年地价较高，影响部分主流房企拿地积极性，随土地市场普遍降温，一二线成交建面或有修复。土地市场分化或加剧。但总体而言，由于体量上仍然为三四线城市为主导，我们认为上半年拿地萎靡可能会部分影响到下半年及明年的开工和投资，年初到现在一季度大幅的拿地下降，意味着三季度以后的开工和投资可能会受到一定的影响。5. 6月资金面边际趋紧，自筹、销售回款步伐双双放缓1-6月份，房地产开发企业到位资金84966亿元，同比增长7.2%，增速比1-5月份下降0.4个百分点，6月单月到位资金18277亿元，同比增长5.7%，比上月下滑2.8个PCT。其中，1-6月国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长8.4%、4.7%、9.0%、11.1%，增速环比1-6月增长2.9、0.6、-2.3、0.3个百分点，5月单月房地产开发资金来源中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长15.6%、0.2%、0.2%、5.6%，环比变动7.3pct、6.2pct、0.9pct、6.7pct。6月基数影响叠加多地销售政策收紧，国内贷款、自筹资金单月增速大幅提升。预计随后续融资政策收紧，房企资金压力或有所提升。投资建议：6月销售面积增速单月回升，累计继续回落，下降趋势难改，预计7月销售增速在高基数效应下或将明显下滑。如我们所预期，6月房企半年销售额表现出了一定韧性，1-6月百强房企销售额累计增速14%，环比1-5月提升0.1个PCT，其中龙头、二线房企累计增速继续领跑，三四线为主房企继续低位盘亘。结合我们跟踪的高频数据，维持一二线城市销售结构性复苏，全年全国销售面积增速0增长附近判断。受单月销售增速略有增长的影响，开工、投资单月增速均呈现小幅提升，但累计增速边际回落，且预计或将继续回落。主要的影响因素：1）基数效应：去年7月为开工、投资单月增速最高值（29.4%、13.2%），且8、9月开工增速仍维持在高位；2）上半年的拿地萎缩，或将影响四季度及之后的开工、投资增速，维持全年投资、开工或将继续下滑。我们重申，随行业数据走差，预计产业政策收紧的担忧或将大幅解除，在“一城一策”的格局下或将以稳为主，地产政策的融资收紧为规范式收紧，并非“一刀切”的绝对式收紧，在流动性宽松的环境中仍将受益，优质企业相对优势将更明显，且2017/18年的高销售将在2019/20进入交房高峰，地产企业的业绩增速或将超预期，目前金科、蓝光、绿地等均公布超预期中报预告，在预期增速提升下行业估值依旧较低，整体处于历史的下1/4分位。我们认为当前时点，具备融资优势的地产股值得重视，继续推荐：1）坚定推荐优质龙头：万科、融创、保利、金地、招蛇；2）二线优质成长：中南建设、阳光城等；3）长期看好物业及中介，关注：中航善达、国创高新、光大嘉宝等；4）旧改及长三角一体化：城投控股。风险提示：销售不及预期，政策变化超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   鲁政委

摘要：2019年第二季度GDP增速如期回落，但就单月数据而言，6月社会消费品零售、工业增加值与固定资产投资均有超预期表现。消费方面，新国标对6月汽车消费有一定的刺激效应，预计7月汽车消费增速或有所回落，但汽车消费回暖的整体趋势没有改变。投资方面，前期预期修复使制造业投资增速在大幅下滑后得到喘息；基建投资融资需求同比自2018年以来首次转正；虽然2019年土地购置减少，但由于2018年土地储备水平较高，房地产投资仍表现出一定的韧性。生产方面，6月工业增加值跳升与基数偏低有关，从累计增速来看5月与6月工业生产总体平稳。关键词：GDP，固定资产投资，工业增加值，消费事件：2019年第二季度GDP同比6.2%，前值6.4%，市场和我们的预测值为6.2%。6月社会消费品零售同比9.8%，前值8.6%，市场预期8.5%，我们的预测值为8.0%。固定资产投资累计同比5.8%，前值5.6%，市场预期5.6%，我们的预测值为5.8%。工业增加值同比6.3%，前值5.0%，市场预期5.2%，我们的预测值为5.0%。评论：2019年第二季度GDP增速回落至6.2%，较前值低0.2个百分点。但就单月而言，6月社会消费品零售增速、固定资产投资增速和工业增加值增速的表现均超出市场预期。在经济增速下行的过程中，企稳的信号也在逐渐出现。1、 新国标刺激汽车消费6月社会消费品零售总额同比上升9.8%，较上月大幅提高1.2个百分点。其中，汽车消费表现最为亮眼。6月汽车零售额同比增长17.2%，较上月大幅提高15.1个百分点。汽车零售额增速的跳升与排放标准变化有关。7月1日将实施“国六”排放标准。“国五”车清库存和“国六”车购买需求均刺激6月汽车消费跳升。这意味着，到7月汽车零售额增速可能会显著回落，不过汽车消费回暖的总体趋势没有改变。我们在6月发布的年中宏观经济展望中指出，房地产消费与货币环境的变化均会对汽车消费产生影响。历史数据显示，房地产销售对汽车销售有一定的领先性。2018年下半年以来热点城市房地产成交的温和回暖将对汽车销售起到提振作用。加之2019年下半年汽车消费同比基数较低，部分地区也出台了鼓励汽车消费的政策，汽车消费总体将呈现回暖的趋势。2、制造业投资得喘息6月制造业投资增速继续小幅回升0.3个百分点至3.0%。制造业投资的回升反映出生产经营预期出现一定程度的修复。2019年初在贸易形势缓和的背景下，制造业生产活动预期PMI和企业投资前瞻指数都出现小幅的回升，而这两个指标对制造业投资增速有领先性。受预期修复的带动，制造业投资增速在大幅下滑后得到喘息。不过，考虑到近期制造业生产经营活动预期有所回落，制造业投资增速回升的力度有限。3、基建融资需求出现回升6月基建投资增速小幅回升0.1个百分点至4.1%。展望未来，基建投资增速可能继续企稳回升。一方面，2019年第二季度基建贷款需求指数同比上升了0.4个百分点，是基建贷款需求2018年以来首次同比转正。这或许表明6月出台的有关地方专项债发行及项目配套融资工作的政策已经初显成效。另一方面，中交建与中铁建合同额增速继续回升，折射出交通运输投资增长可能提速。4、房地产高周转模式显韧性在土地购置面积同比负增长的影响下，6月房屋新开工面积同比增速继续回落至10.1%，较上月降低0.4个百分点。虽然2019年土地购置面积增速降幅较大，但由于2018年房地产企业土地储备较为充足，待开发土地面积处于历史较高水平，2019年上半年房屋新开工增速虽有回落但仍然保持了两位数的增速。同时，在依靠期房销售的高周转模式下，房地产竣工速度仍然较慢，6月房屋竣工面积同比降幅扩大0.3个百分点至12.7%。由于新开工面积增速较高，而竣工节奏较慢，房屋施工面积增速连续三个月稳定在8.8%的水平。5、低基数助推工业增加值6月工业增加值同比上升6.3%，较上月大幅提高1.3个百分点。工业增加值增速较高与去年同期基数偏低有关。从工业增加值环比来看，2018年6月工业增加值环比处于历史低位。如不考虑单月变化仅观察累计增速，会发现5月与6月工业增加值累计增速均为6.0%，反映5月与6月工业生产总体平稳。分行业来看，得益于汽车消费回暖，汽车行业增加值同比降幅收窄2.2个百分点至-2.5%。房地产投资较为平稳的增长使得色金属加工业增加值增速提高0.8个百分点至10.3%。总体来看，2019年第二季度工业增加值同比增速低于第一季度，带动第二产业GDP增速下滑0.5个百分点至5.6%。这也是第二季度GDP增速回落的主要原因。第二季度第一产业和第三产业GDP增速分别回升与持平。展望下半年，制造业投资下行压力的相对缓和、汽车消费的回暖和基建投资的回升都有望带动经济企稳。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   郭磊

报告摘要固定资产投资（FAI）是经济增长的原发驱动之一，但统计意义上固定资产投资完成额并不对等于实际发生的投资需求，本文主要从中微观角度谈FAI的跟踪。固定资产投资完成额统计一定程度上更靠近货币资金投入的角度；投资完成额与固定资本形成之间除了存在口径范围差异，还需要依据建筑业总产值、建筑业营业税等指标进行数据重估并调整；此外，2017-18年固定资产投资统计制度发生了以“形象进度法”代替“财务支出法”的变革。本文试图跳开FAI，从行业（中观角度）与重点工业品（微观角度）寻找固定资产投资的线索。房地产投资需求的宏观观测指标：房屋建筑业产值与施工面积；中微观观测指标：地产上市企业存货数据。房企上市公司的存货数据包含原材料类存货（建筑原材料）、设备类存货（开发设备）、在产品类存货（在建工程）、产成品类存货（已开发完成的土地、房屋、配套设施等）。2007-2014年，这一指标与房地产建安投资的趋势和拐点大致一致；2015年起存货指标较建安投资具有一定领先性。此外，从历史数据来看建筑投资增速与房屋施工面积始终具有较高的相关性，但2018年增速偏低且是2004年以来的首次全年负增长。我们推测这一现象与2018年房地产投资统计方式向“财务支出法”转变有关，使得房地产建筑投资增速在2018年存在低估，而2019年则可能高估。基建投资需求的宏观观测指标：土木建筑业产值；中微观观测指标：基建上市企业“固定资产+在建工程”数据。在宏观层面，基建投资需求可以用土木建筑业产值指标进行衡量。若以上市公司中“固定资产+在建工程”来观察，这一指标稳定滞后于基建投资增速3-4个季度。制造业投资需求的宏观观测指标：制造业投资完成额；中微观观测指标：厂房仓库竣工、发电设备、机床产量进口等。在上市公司数据中，与制造业投资完成额最为相关的是“固定资产+在建工程”指标。从这一指标观察，制造业投资的两个小高峰出现在2007与2011年，2011年后整体趋势向下，2013年上升弹性较低，直到2018年才出现了一波产能周期，2019也已拐头向下。从现金流支出情况来看，2009Q3-2011Q2，2017-18是两轮资本开支的高峰，也分别带来了在建产能的加速投放，但2017-18周期的资本开支弹性较产能弹性相对更高，说明技术升级与变革对这一轮产能周期带来影响。需要说明的是，制造业投资是需求的滞后而非同步指标，工业产能表现滞后于建筑业产值（房地产与基建投资）一年左右。本轮制造业投资回落与外需放缓高度相关，需求变化同样领先于产能变化一年左右。从中微观角度，厂房仓库竣工、发电设备、机床产量进口等不同程度地领先于制造业投资，可以交叉验证。宏微观数据背离时，资产定价跟谁走？2016年以来，固定资产投资增速与建筑业产值持续背离，前者弱而后者强。在这一过程中，决定钢铁、煤炭、有色、建材等周期工业品量价的主要是建筑业产值而非固定资产投资增速，权益市场上周期品行业的超额收益也是如此。因此在对市场的判断和预测中，建筑业产值与中微观数据更为重要。但宏微观背离也会带来在经济周期某些时段，一些行业的超额收益延迟。即在实际量价见底但固定资产投资还在下行的阶段，预期会比较分化。例如近几轮周期中有色行业超额收益滞后于PPI见底的时滞分别为 4个月、 1个月、5个月、11个月，而煤炭为0个月、1个月、10个月。债券市场表现也同样受到固定资产投资完成额指标的影响，在2016年FAI增速向下的时段中，利率底亦滞后于经济底几个季度。对于这种越来越常见的滞后性来说，宏微观背离可能是背景之一。风险提示：经济下行压力超预期，固定资产投资下行压力超预期 正文固定资产投资指标的几个特征固定资产投资完成额是反映固定资产投资规模的综合性指标，也是宏观指标体系中最重要的观察指标之一。固定资产投资从两个层面影响经济与市场：一是投资主体本身，如房地产、基建、制造业企业；二是相关上游原材料，如钢铁、建材、煤炭、有色等行业。在固定资产投资中，房地产、基建、制造业等三个主要分项分别与居民、政府、企业三个部门息息相关，因此投资的高速增长往往伴随着杠杆率的迅速升高。尤其是制造业投资本身代表着产能周期的变化，在拉动需求的同时，也往往伴随着1-2年后产能投放与产量增长，若届时需求进入下行期，则经济面临供需失衡的风险。固定资产投资完成额并不一定完全代表实际发生的投资需求（即GDP支出法中的固定资本形成）。主要原因有三个。一是从数据体量来看，投资完成额与投资资金来源非常接近，前者反映建设投资项目工作量，后者反映的是完成相关工作量所需要的资金数量，即资金构成和来源情况，因此投资完成额在很大程度上代表了货币资金的概念，即使二者存在区别，也更多地存在于资金拨付进度与形象进度不匹配的情况。二是投资完成额与固定资本形成之间除了存在口径范围差异，还需要针对地方政府因政绩考核目标而上报数据偏高的现象，依据建筑业总产值、建筑业营业税等指标进行数据重估并调整。三是2017-18年，固定资产投资统计制度发生了以“形象进度法”代替“财务支出法”的变革。2017年，统计局发布了《关于开展2017年固定资产投资统计制度方法改革试点工作的通知》，确定在山西、河北、甘肃三个“先行先试地区”及其它17个省市部分县市开展以财务支出法为主要核算方式的固定资产投资统计，以逐步取代形象进度法的投资统计。2018年，投资统计改革再度加快。我们曾经在一系列报告中探究该指标的有效性与影子指标，本文试图从上市公司（中观角度）与重点工业品（微观角度寻找宏观投资指标的指示意义。中微观角度剖析FAI：房地产、基建与制造业房地产投资需求的宏观观测指标：房屋建筑业产值与施工面积。中观观测指标：房地产上市企业“存货”数据。房企上市公司的“存货”数据包含原材料类存货（建筑原材料）、设备类存货（开发设备）、在产品类存货（在建工程）、产成品类存货（已开发完成的土地、房屋、配套设施等）。2007-2014年，这一指标与房地产建安投资的趋势和拐点大致一致，2015年起，存货指标较建安投资具有一定领先性，据此判断，建安投资大概率将见顶回落。此外，从历史数据来看，建筑投资增速与房屋施工面积始终具有较高的相关性，但2018年增速显著偏低，并且是2004年以来的首次全年负增长。我们推测这一现象与2018年房地产投资统计方式向“财务支出法”转变有关，造成了房地产建筑投资增速在2018年存在低估，而2019年则可能高估。今年以来建筑投资增速高于施工面积也印证了这一点。基建投资需求的宏观观测指标：土木建筑业产值。中观观测指标：基建上市企业“固定资产+在建工程”数据。基建投资是相对比较抽象的一类投资分项，在宏观层面，投资需求可以用土木建筑业产值指标进行衡量。如果以上市公司中“固定资产+在建工程”来观察，这一指标稳定滞后于基建投资增速3-4个季度。由于基建投资增速在去年末已经触底，预计上市公司“固定资产+在建工程”指标将持续上升。如果从行业特征出发，对于基建行业这样的重资产服务业，原料人工成本等生产经营耗用资金显然不是企业融资资金的主要投向，固定资产投资才是企业融资的最重要用途。从上市公司数据也可以看到，企业融资规模中有相当大的比例用来进行固定资产投资，因此基建投资规模同时也可以用于大致观察全行业负债情况。制造业投资需求的宏观观测指标：制造业投资完成额，这一指标也可以用来衡量产能周期。在上市公司数据中，与制造业投资完成额最为相关的是“固定资产+在建工程”指标。由此观察，制造业投资的两个小高峰出现在2007与2011年，2013年上升弹性较低，而2011年之后整体趋势向下，直到2018年才出现了一波产能周期，2019也已拐头向下。需要注意的是，从现金流支出情况来看，2009Q3-2011Q2，2017-18是两轮资本开支的高峰，也分别带来了在建产能的加速投放，但2017-18周期的资本开支弹性较产能弹性相对更高，说明技术升级与变革对这一轮产能周期带来比较显著的影响。制造业投资是需求的滞后指标而非同步指标。从经验规律来看，工业产能的表现滞后于建筑业产值（房地产与基建投资）一年左右，原因在于：第一，企业的产能投放需要经历“需求与盈利回暖，产能利用率提高—产能利用率接近峰值，企业对需求前景持乐观预期—企业加杠杆并加大产能投放”这一过程。第二，制造业的主体多为民营企业，投资决策相对理性、谨慎与滞后。就2017-18这轮产能周期而言，多数工业行业并没有大幅投放新增产能，而是以技术升级与产能置换为主，那么进入需求下行周期，则不易形成供需失衡与产能过剩。目前制造业投资放缓的原因之一在于2018年关税加征使得部分产品出口需求下降。数据显示2018与19年制造业投资与出口增速都分别表现出先升后降的特征，我们在行业层面进行拆解，可以看到制造业投资的回落确实与出口放缓高度相关，但二者之间仍然存在一年左右的时滞。换句话说，需求变化领先于产能变化一年左右的逻辑并没有破坏，只不过这一次出口成为了需求变化的主导因素。从微观角度，厂房仓库竣工、发电设备、机床产量进口等不同程度地领先于制造业投资，可以对该指标变化交叉验证。FAI的宏微观指标背离如何影响市场表现宏微观数据背离时，资产定价跟谁走？2016年以来，固定资产投资增速与建筑业产值持续背离，前者弱而后者强。在这一过程中，决定钢铁、煤炭、有色、建材等周期工业品量价的主要是建筑业产值而非固定资产投资增速，权益市场上周期品行业的超额收益也是如此。在对市场的判断和预测中，建筑业产值与中微观数据更为重要。但宏微观背离也会带来在经济周期某些时段，一些行业的超额收益延迟出现。需要指出的是，周期品行业的超额收益往往与它的量价表现相关，但宏微观背离现象使得部分行业板块的表现有所推迟，即在实际量价见底但固定资产投资还在下行的阶段，预期会比较分化。例如几轮周期中有色行业PPI见底与超额收益转正之间时滞分别为 4个月、 1个月、5个月、11个月，而煤炭行业这一指标为0个月、1个月、10个月。债券市场表现也同样受到固定资产投资完成额指标的影响，从而对基本面的反映有所钝化。几轮周期以来，每一轮利率底部的出现都领先于经济底部，唯有2016年FAI增速向下的时段中，利率底滞后于经济底出现，且时滞长达一年。因此在对市场的判断和预测中，不可忽视固定资产投资完成额数据（无论是否准确反映需求）对市场预期的引导作用，对于这种越来越常见的滞后性来说，宏微观背离可能是背景之一。风险提示固定资产投资下行压力超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   郭磊

文/广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   报告摘要第一，6月CPI的整体特征是走平，包括代表内生通胀的核心CPI亦持平上月。第二，猪肉、水果本月贡献仍在上升，是通胀两个主要的带动因素。第三，原油价格下行是本月通胀主要负向贡献之一。第四，从7月高频数据看，猪肉同比高点仍未出现，水果影响脉冲高峰已过，原油价格有小幅反弹。第五，若不考虑基数，通胀基本上是一个细微的平衡；考虑基数后三季度会有一轮小幅放缓。第六，PPI低于预期，其中冲击亦主要来自于原油价格；目前工业品价格比较分化，原油系偏弱、黑色系偏强，整体趋势性并不统一。第七，关于通胀，我们的三点认识：1）通胀整体可控有利于政策空间；2）通胀环比趋势是一个微妙平衡，目前并未有“通缩”特征出现；3）从资产定价的角度要结构性去看待通胀。正文6月CPI的整体特征是走平，包括代表内生通胀的核心CPI亦持平上月。6月CPI为2.7%，持平上月。核心CPI（不包含食品和能源的CPI）为1.6%，亦持平上月。 猪肉、水果本月贡献仍在上升，是通胀两个主要的带动因素。猪肉价格同比上涨21.1%，涨幅比上月扩大2.9个百分点，影响CPI上涨约0.45个百分点；鲜果价格同比上涨42.7%，涨幅比上月扩大16.0个百分点，影响CPI上涨约0.71个百分点。原油价格下行是本月通胀主要负向贡献之一。IPE布油价格4-6月同比分别为-0.05%、-9.4%、-17.5%，本月受成品油调价影响，汽油和柴油价格分别下降3.5%和3.7%。CPI交通工具用燃料同比-6.5%，显著低于5月的-1.4%；CPI水电燃料同比1.0%，显著低于5月的1.5%。油价调整环比影响本月CPI约0.07个百分点，而本月CPI整体环比也只不过是-0.1%。且上述两个项目只是直接影响，原油还会通过PPI（如塑料等价格）影响生活用品，对于部分服务类价格亦有影响。从高频数据看，猪肉同比高点仍未出现，水果影响脉冲高峰已过，原油价格有小幅反弹。从高频数据看，猪肉价格上行斜率有所放缓，但绝对价格仍在上涨，同比高点也似乎并未出现。以农业部猪肉平均批发价观测，7月前9天较6月底环比上行1.3%，同比由6月的30.4%上行至31.9%。水果的价格脉冲已开始减弱。以商务部水果类农产品价格指数观测，苹果目前周环比还在继续上涨，其余四种水果都已经连续处于环比下行期。广州江南果菜价格批发指数7月至今同比为25.1%，已低于6月的30.4%。原油的价格拖累减弱。原油价格本轮节奏是去年底至今年4月快速上涨，5-6月调整，7月环比企稳，价格有小幅反弹，IPE布油价格月同比从6月的-17.5%收窄至-14.9%。若不考虑基数，通胀基本上是一个细微的平衡；考虑基数后三季度会有一轮小幅放缓。从高频数据趋势看，猪肉还在进一步上拉通胀，蔬菜价格7月同比有小幅上升（农业部菜篮子批发价格200指数），水果影响开始下降，原油短期不会像6月再是显著负贡献。通胀是一个细微的平衡，7月CPI走势的判断依据在纤毫之间。如果考虑到去年的基数分布，7、8、9三个月比较高，10月持平于9月，三季度CPI尤其是8月和9月可能会有一轮小幅度的放缓，10月前后再度企稳。PPI低于预期，其中冲击亦主要来自于原油价格；目前工业品价格比较分化，原油系偏弱、黑色系偏强，整体趋势性并不统一。PPI同比增长0%，低于市场一致预期的0.2%。原油价格在6月的快速下行应该是主要冲击之一。在油价影响下，石油和天然气开采业价格环比下降3.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比下降1.9%，化学原料及化学制品制造业价格环比下降1.1%，三个行业同比较上月分别回落8.5个点、4.2个点、1.3个点。黑色系依旧偏强。黑色金属矿采选业价格上涨3.7%，涨幅比上月扩大1.5个百分点。且从最新的高频数据看，螺纹钢价格7月月均值较6月环比大幅上行了6%。考虑到后续依旧可能会有环保限产的影响脉冲，PPI目前的趋势并不单一。关于通胀，我们的三点认识。第一，通胀整体可控有利于政策空间。从年内分布看，6-7月可能是全年“洪峰”位置，而CPI高点已大致可控；至明年一季度后猪肉价格基数又会上去，政策不用太多担心通胀，这一点有利于政策空间打开。对于三季度这样一个全球主要经济体货币政策可能会继续有调整和微调的阶段，这一空间比较重要。第二，通胀环比趋势是一个微妙平衡，目前并未有“通缩”特征出现。食品和原油外的核心CPI较强韧性；PPI分项微妙平衡，即使后面有短暂负值也并不意味通缩，至少目前看工业价格明显没有通缩期特征。第三，结构性去看待通胀。猪肉价格来自于供给冲击，水果价格却有一定货币周期的特征，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比亦是近年最高；PPI全球定价和国内定价部分（原油系和黑色系）也呈现分化。对于资产定价研究来说，不仅要看总量，还要看这些结构特征。核心假设风险：经济下行压力超预期；通胀上下行风险超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   沈建光

7月10日，统计局公布了6月通胀数据，其中CPI同比上涨2.7%，PPI同比持平，基本符合市场预期。具体来看：6月CPI同比上涨2.7%，涨幅与上月相同，翘尾影响约为1.5个百分点，新涨价影响约为1.2个百分点。支撑6月CPI的主要是鲜果分项。6月食品价格同比上涨8.3%。其中，鲜果价格上涨42.7%，涨幅比上月扩大16.0个百分点，影响CPI上涨约0.71个百分点，除气候等因素影响外，去年同期价格较低也是涨幅扩大原因之一；猪肉价格上涨21.1%，涨幅比上月扩大2.9个百分点，影响CPI上涨约0.45个百分点；而鲜菜大量上市，价格涨幅比上月继续回落9.1个百分点至4.2%。6月非食品价格同比上涨1.4%，创2016年9月以来新低。其中，受成品油调价等因素影响，交通和通信价格同比下降1.9%。三季度CPI将面临较高基数，走势或趋于回落，而四季度可能有所企稳。6月PPI由上月上涨0.6%转为持平，翘尾因素影响约为0.3%，新涨价因素影响约为-0.3%。其中，生产资料价格由上月上涨0.6%转为下降0.3%；生活资料价格上涨0.9%，与上月相同。主要行业中，除黑色金属矿采选业外，石油煤炭相关行业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业的同比增速均有回落。近期环保政策收紧，部分工业品价格出现回升，但6月国际原油价格先降后升，国内石油制品价格下行，PMI出厂价格指数也继续下滑。接下来随着基数走高，PPI同比或继续走弱。展望后市，猪肉价格涨幅或继续扩大，是支撑下半年通胀的主要动力。根据农业部和发改委数据，6月猪肉平均批发价21.6元/公斤，36个城市平均零售价16.1元/斤，同比增速分别攀升至30.4%和13.4%。6月底农业部相关人士表示，受非洲猪瘟疫情与周期性因素叠加影响，猪肉价格持续高位运行，由于生猪产能恢复需要周期，后期猪肉价格上涨的压力依然较大。不过，伴随水果逐渐上市以及天气影响减弱，鲜果价格高增难以维系；非食品价格走势疲软，原油大幅上行可能有限。再叠加基数效应的影响，笔者认为，通胀正处于全年顶部区域，三季度有望出现回落，年底可能有所企稳。然而，在国际局势复杂多变的背景下，仍要警惕原油价格的快速上行，带动猪油共振推升通胀，尤其是四季度油价基数偏低。在笔者看来，短期导致中国经济承压的内外不利因素仍将持续，二、三季度国内经济面临较大压力，而温和通胀将给予货币政策更大的操作空间。结合央行二季度例会“适时适度实施逆周期调节”等表述，预计接下来货币政策将延续结构性宽松的格局。除货币政策边际放松之外，减税降费、刺激消费、稳定就业、扩大开放等措施也是我国应对内外部压力的重要选项。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

作者/广发策略团队报告摘要（说明：数据来源于wind数据库，数据更新截止2019年7月7日。）● 一、股市流动性跟踪一级市场：上周IPO上市规模20亿元，前一周IPO上市规模55亿元。二级市场：上周新发基金增加、两融余额上升叠加北上资金流入，A股整体呈现资金净流入态势。其中，资金流入方面，上周国内新发基金（股票型+混合型）规模192亿元，两融融资余额上升73亿元，陆股通北上资金净流入20亿元；资金流出方面，重要股东减持30亿元，交易费用50亿元。7月（截止7月7日）北上资金净流入20亿元，净流入主要是房地产、建筑材料、家用电器、食品饮料等行业，电子、非银金融、医药生物等行业净流出。投资者情绪：上周融资交易占比8.5%（前一期8.0%），日度换手率0.7%（前一期0.8%），机构合计挂单卖出123亿元（前一期卖出399亿元）。限售股解禁：上周限售股解禁1467亿元，前一期限售股解禁454亿元。预计本周限售股解禁482亿元。● 二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作及MLF总计净回笼为3400亿元。6月，公开市场操作和广义再贷款合计净投放基础货币1450亿元。信用货币派生：19年5月，M1增速3.4%（前一期2.9%），M2增速8.5%（前一期8.5%）；新增社融13952亿元（前一期13854亿元），金融机构新增人民币贷款11800亿元（前一期10200亿元），其中，居民中长期贷款4677亿元（前一期4165亿元）。● 三、全市场流动性跟踪—— “价”：资金利率及汇率货币市场：上周SHIBOR隔夜利率下行32BP，R007下行55BP；国债市场：上周10Y国债收益率下行5BP至3.17%，10Y-1Y期限利差收窄1BP；信用债市场：上周5Y企业债收益率下行10BP，信用利差下行6BP；票据市场：上周长三角票据贴现率下行5BP，珠三角票据贴现率下行10BP；外汇市场：上周美元兑人民币汇率中间价下降0.07%，人民币小幅升值。● 风险提示：流动性环境出现超预期波动。报告正文一、股市流动性跟踪说明：二级市场的银证转账数据从17年6月16日以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目；本报告数据更新截止上周日（2019年7月7日）。1.1一级市场和二级市场资金流（1)IPO融资:上周IPO规模20亿元，前一周IPO规模55亿元。(2)重要股东增减持(A股整体):上周重要股东净减持约30亿元，前一周净减持30亿元。其中净增持规模前三分别为有色金属、房地产、休闲服务；减持规模前三分别为计算机、医药生物、电子。(3)新发基金(股票型+混合型):上周新发基金192亿元，前一周新发21亿元。(4)两融融资余额:上周两融融资余额为9093亿元，前一周为9020亿元，两融融资余额增加73亿元。(5)陆港通北上资金流入净额:上周陆股通北上资金净流入20亿元，前一周净流出26亿元。7月（截至7月7日）北上资金净流入20亿元，流入主要集中在房地产、建筑材料、家用电器、食品饮料等行业，电子、非银金融、医药生物等行业净流出。(6)交易费用:上周为50亿元，前一周为47亿元。1.2 市场情绪跟踪(1)融资交易占比:上周为8.5%，前一周为8.0%；(2)日度换手率:上周为0.7%，前一周为0.8%。(3)机构资金流向:  上周机构挂单卖出123亿元，前一周为卖出399亿元。1.3 其他重要指标跟踪(1)限售股解禁:上周限售股解禁1467亿元，前一周限售股解禁454亿元。预计本周限售股解禁482亿元。（2）QFII&RQFII净额变化QFII净额：6月QFII净额增加79亿元，5月净额不变；RQFII净额：6月RQFII增加7亿元，5月净额增加67亿元。二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作及MLF净回笼为3400亿元；6月，公开市场操作和广义再贷款合计净投放基础货币1450亿元。信用货币派生：2019年5月，M1增速3.4%（前一期2.9%），M2增速8.5%（前一期8.5%）；新增社融13952亿元（前一期13854亿元），金融机构新增人民币贷款11800亿元（前一期10200亿元），其中，居民中长期贷款4677亿元（前一期4165亿元）。三、全市场流动性跟踪——“价”：资金利率及汇率货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率下行32BP，R007下行55BP，3个月同业存单收益率下行4BP；国债市场：上周，1年期国债收益率下行5BP，10年期国债收益率下行5BP，期限利差收窄约1BP；信用债市场：上周，5年期企业债收益率下行10BP，信用利差下行6BP；票据市场：上周，长三角票据贴现率下行5BP，珠三角票据贴现率下行10BP；外汇市场：上周，美元兑人民币汇率中间价下降0.07%，人民币小幅升值。风险提示1、流动性环境出现超预期波动。本报告信息对外发布日期：2019年7月8日分析师：陈伟斌：SAC 执证号：S0260518080005，SFC CE No. BOD694戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

文 恒大研究院  任泽平 方思元 杨薛融 梁珣正文1 货币政策传导理论及中国现状货币政策传导可以分为五大渠道，分别为信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及预期传导渠道。“信贷传导渠道”分狭义及广义，前者强调货币供给，即央行通过调控商业银行存款准备金改变银行贷款能力，后者强调货币需求，即货币政策通过影响企业和消费者的资产负债表，影响企业和居民的投资消费行为，带来总产出变化。“利率传导渠道”，指央行通过调整短期名义利率，在通胀预期刚性的条件下，影响短期及长期真实利率，进而影响企业投资及居民消费。“资产价格传导渠道”，强调心理预期因素，通过影响资产价格，影响企业资产重置活动以及居民消费意愿。“汇率传导渠道”，核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率，进而通过净出口影响产出。“预期传导渠道”，指央行通过市场沟通增强公众信任度，稳定预期，从而提升货币政策的操作效果。从重要性来看，五大货币政策传导渠道以信贷传导渠道和利率传导渠道为主，分别对应货币政策的数量型调控及价格型调控，而资产价格、汇率以及预期传导渠道则更加偏重与其他渠道发生协同作用，共同影响产出。金融危机后至2018年，我国主要经历了三次经济下行期，均对应货币政策宽松周期，但宽货币到宽信用再到实体经济的传导效率却逐步减弱，货币政策传导更加困难。第一轮为2007年三季度至2009年二季度，第二轮为2011年二季度至2012年四季度，第三轮为2014年三季度至2016年四季度。总结三轮宽货币到宽信用周期：一是货币政策的反应越来越及时，从经济开始下行到宽货币政策出台的时滞在逐渐缩短，三轮时滞分别为5个季度、3个季度、2个季度。二是宽货币到宽信用的传导时滞逐渐拉长，第一轮和第二轮宽货币都几乎同步传导至宽信用，而第三轮传导的时滞为2个季度。三是宽信用到实体经济的传导速度逐渐变慢，三轮时滞分别为2个季度、3个季度、5个季度。通过计算三轮宽货币周期中，各货币政策传导渠道与经济增长的相关性发现：1）信贷渠道与经济增长整体相关性最高，但传导效率逐步下降。我国金融体系以银行为主，宽信用传导高度依赖银行，信贷渠道传导有效性的下降，是导致宽货币难以传导至宽信用的主因。2）利率渠道有效性低于信贷渠道，但重要性与日俱增。受益于利率市场化的持续推进，短期政策利率向中长期利率的传导效率日益提升。3）资产价格渠道的有效性低于信贷渠道和利率渠道，但有明显改善趋势。我国资本市场近年来快速发展，已成为企业融资和居民资产配置的重要渠道，对于投资及消费的影响力日益显著。4）汇率渠道传导效率较低，但逐步改善。5）预期渠道影响力不断提升。2018年以来，我国进入第四轮货币宽松周期，但企业融资需求得不到充分满足，实体经济融资成本未显著下行，货币政策传导机制不畅成为当前宏观经济面临的一大问题。具体来看：1）信贷渠道总量传导通畅，但存在结构性失衡。信贷需求方面，过去作为加杠杆主体的基建及房地产行业杠杆上行空间有限，民营小微企业抵押品少，难以获得银行融资；信贷供给方面，中小银行资产质量及资本补充压力均较大，放贷意愿不足。2）利率市场化仍未完成，政策利率对银行间市场利率、交易所市场利率、贷款利率及非标利率传导效率依次递减，官定基准利率的存在，导致利率调控难以实质影响与企业融资最为相关的贷款利率。3）资产价格渠道传导动力不足，一方面房价受金融周期及房地产调控制约，另一方面股票市场制度建设仍有待完善，且在实体经济盈利暂未明显改善的情况下，难以发挥正强化效应。4）汇率渠道方面，中美贸易摩擦增加出口不确定性。5）预期渠道基本通畅，市场信任度较高。央行不断提高与市场沟通的频率及深度，对于市场预期起到了良好的引导作用。2 我国宽货币向宽信用传导的两大阻碍从当前五大货币政策渠道的传导情况来看，信贷渠道仍占据主导地位。然而，当前我国信贷渠道传导面临两大阻碍，一是我国金融周期进入下半场，二是金融供给侧结构性问题。1）金融周期进入下半场，信贷渠道疏通难度加大从国际经验来看，美日欧均在金融周期下半场遭遇了货币政策传导的难题。我们对三大经济体分别选取了一段金融周期下行期，美国为2007年至2013年，日本为1990年至2006年，欧元区为2008年至2015年。从共性来看，在金融周期下半场，三个案例中信贷渠道传导均受阻，各国在货币政策操作中均不同程度增加了数量型政策工具。从个性来看，美国复苏最为成功，而日本陷入“债务—通缩”循环，欧元区复苏缓慢、效果不佳，主要原因之一，即在于对信贷渠道的修复效果不同。日本及欧元区应对危机的力度和反应速度均不足，量宽政策推出迟缓。信贷供给方面，未及时救助金融机构，银行不良率快速攀升，风险偏好降低。信贷需求方面，除政府部门加杠杆外，居民和企业部门去杠杆进程缓慢，债务负担过重，收入增长前景低迷造成偿债能力不足，迟迟难以再度加杠杆。而美联储应对危机反应迅速，15 个月内迅速将联邦基金目标利率降至0.25%，且三轮量宽政策陆续推出。信贷供给方面，美联储直接购买金融机构风险资产，转移不良债权，金融机构资产负债表快速出清。信贷需求方面，首先政府部门大幅加杠杆，对冲企业及居民部门去杠杆冲击，随着企业部门资产负债表修复，去杠杆充分，企业部门再度实现加杠杆，经济稳步复苏。此外，美国以直接融资为主的融资体系，使得利率传导渠道也能较快传导至企业融资成本，实现“利率+信贷”渠道联动。2016年以来，我国金融周期从顶部开始下行，资产价格整体承压，信用扩张动力不足，一方面不良资产压力加大，同时金融监管趋严，中小银行经营承压，利润增速下滑，资本补充难度提升，信贷渠道受损，放贷意愿较弱，另一方面，企业及居民资产负债表有所恶化，信贷需求降低，信贷渠道传导的难度确实较大，造成货币政策传导效率降低。2）金融供给侧结构性失衡在金融供给侧方面，我国当前还存在金融供给难以匹配金融需求、金融结构难以匹配经济结构的问题。首先从总量上来看，我国宏观杠杆率处于高位，尤其国企、地方政府融资平台、房地产企业杠杆过高，过度宽松的货币政策可能会进一步加重债务负担。其次从结构上来看，我国金融结构以间接融资为主，直接融资占比较低，且发展不充分；间接融资中以银行为主，其他金融中介占比较低；银行中以大型银行为主，缺乏定位于专注微型金融服务的中小金融机构。在这种金融结构下，我国金融供给具有风险偏好低、重抵押物、风险识别能力弱等特点，有效支持了过去以重工业为主的经济结构。然而近年来我国经济结构转型升级，消费、创新、中小企业成为主要驱动力，具有轻资产、高风险等特点，金融需求变化后，金融供给转变缓慢，滞后于实体经济结构升级，亟待进行系统性金融体制改革。3 加快推动货币政策由数量型调控向价格型调控转型当前我国以信贷渠道为主的货币政策传导机制一定程度滞后于经济发展，造成部分实体领域融资困难，货币政策应该从数量型调控向“数量和价格并重、逐步推动从数量型调控为主到价格型调控为主”转型。从我国以及国际经验来看，以信贷渠道为主的传导机制和以利率为主的传导机制对于经济有着全然不同的影响。以信贷渠道为主的传导路径在发展中经济体大都起到了显著的积极作用，能够有效引导金融资源进入实体经济重要部门，政策效果立竿见影。然而随着经济发展阶段演化，信贷渠道弊端开始显现：（1）对实体经济传导方面，易成为货币当局刺激经济增长的手段，恶化实体经济固有问题，大量的金融资源集聚造成人才资源倾斜，研发密集型及创新型产业生产率受到拖累，经济结构及韧性受到深远影响；（2）对利率渠道联动方面，由于信贷渠道仅能调控货币供给，难以控制货币需求，造成利率波动加剧，抑制实体经济投资及消费需求；（3）对资产价格渠道联动方面，由于广义信贷渠道与房地产价格息息相关，两者传导叠加易形成倍数效应，滋生房地产价格泡沫；（4）中介目标有效性方面，由于金融创新及金融自由化发展，数量型货币政策中介目标的可测性、可控性和实体经济相关性均不断下降，难以形成有效调控。而以利率为主的传导路径能够有效增强市场化资源配置，弥补信贷渠道不足，传导机制更加灵活，具体来看：（1）对实体经济传导方面，实践经验显示，利率渠道的传导有助于延长经济复苏时间，一方面由于利率渠道对于其他渠道的联动效应更加明显，兼顾内需及外需，另一方面利率渠道对于实体经济的传导具有普惠效应，更有利于支持新兴产业增长，缓解结构性问题，适合转轨经济体转向高质量发展诉求；（2）对资产价格渠道联动方面，与信贷渠道传导相比，利率渠道更有利于股票市场，一是在估值层面提升未来现金流的折现价值，二是在基本面降低企业融资成本，提升企业盈利。成熟的股票市场更符合新兴产业融资需求，有助于推动经济结构转型升级；（3）对汇率渠道联动方面，短期的低利率带动本币贬值，可通过刺激出口提升经济恢复动力；（4）中介目标有效性方面，价格型中介指标可测性、可控性及相关性均较好，可以随时观测，及时评估货币政策效果，增强货币政策的透明度及可信度。而利率渠道同样存在局限，主要体现在难以有效调控信贷渠道传导：在经济过热时，利率渠道的传导难以管控信用投放，连续加息的滞后效应又易戳破资产泡沫，在经济萧条时，单一的利率调控难以修复信用，延缓经济复苏。所以在金融周期下半场，仍需搭配数量型货币政策修复信贷渠道，并且要从信贷供需两端同时发力。当前我国货币政策框架转型动力已经具备，然而向价格型调控转型条件仍有待成熟：（1）首先，当前我国金融市场制度不健全，金融产品发展深度相对不足，金融市场利率传导存在摩擦和障碍，短期向长期利率传导不畅；（2）其次，当前我国银行间市场、交易所市场、贷款及非标市场间利率传导存在割裂；（3）最后，我国实体经济存在的预算软约束问题是疏通利率传导机制的重要障碍，造成相关领域对利率变化不敏感，挤占金融资源，民营、小微企业难以获得充分的融资支持。未来在积极疏通利率传导渠道的同时，也要兼顾发展和金融稳定的需要。当前我国仍属于发展中经济体，拉动经济增长依然较为依赖投资，预算软约束部门依然挤占部分金融资源，金融市场深度及广度不足，利率渠道短期难以实现完全疏通，此外金融开放步伐有所加快，要协调好资本账户开放、汇率制度改革以及利率市场化推进的节奏。因此，未来货币政策框架转型仍面临诸多重点和难点，需要各方面协调配合，进一步加强金融市场的深度与广度，促进金融体制改革，厘清财政与货币政策的关系，隔离政府与企业信用，弱化预算软约束预期，实现金融对实体经济的有效支持。4 深化金融供给侧结构性改革针对目前金融供给侧结构的问题，未来政策要在以下几方面着重发力：第一，打好防范化解金融风险攻坚战，有效稳住宏观杠杆率，管好货币总闸门，严控企业和居民部门杠杆过快增长，巩固供给侧改革“三去一降一补”的成果。第二，要改善金融和实体经济的供需结构，通过结构性货币政策，从银行行为出发，完善金融机构正向激励，引导资源流向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业。第三，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系，推动金融机构差异化定位，发展民营银行和社区银行，借力金融科技，充分利用网络技术、大数据、云计算和人工智能等手段，增加金融服务的覆盖面、可获得性和便利度，提升金融服务效率及风险识别能力，改善过去服务中小企业面临的信息不对称问题，提升服务小微及民企客户的收益风险比。第四，加快多层次资本市场建设，提高直接融资比例，发展股权融资、风险投资等直接融资方式，推动科创板和注册制落地，建立完善的退市机制，大幅提高企业违法成本，完善债券市场结构，改善金融机构和市场结构，对银行主导的间接融资体系进行补充。第五，加大金融改革开放力度，促进金融市场和金融服务业对外开放，发挥“鲶鱼效应”，为微观主体注入改革与发展活力。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   鲁政委

能源：上周末G20峰会以及本周OPEC+达成延长减产协议对于油价提振非常有限。目前只有看到经济数据的好转才能给予油价显著的上行动力。本周各国公布的经济数据好坏参半，为全球经济前景蒙上一层迷雾，油价陷入横盘震荡。贵金属：本周跌宕起伏，G20峰会后市场乐观情绪令贵金属跳空，但随后美俄交火的假消息令金价大幅反弹后震荡回落，非农数据公布后金价跌幅扩大。降息预期的修正将使得贵金属延续短线调整。有色：G20峰会利好已被充分预期，有色金属价格得到提振有限。全球制造业PMI进一步走弱，有色金属需求前景堪忧。美元指数走强亦给有色金属价格带来压力。黑色：前期需求预期边际修复叠加唐山限产消息刺激下，螺纹钢走出一波流畅走势。目前来看，行情在短期急剧发酵后缺乏新的指引，短期多空矛盾不显著。大宗商品一、宏观环境G20大阪峰会中美元首会晤后，双方同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商。美方表示不再对中国出口产品加征新的关税。特朗普表示双方将于下周重启新一轮谈判，5月以来的贸易紧张情绪得到抚慰。另外，美方宣布解除对华为出口禁令，虽未将华为移出其商务部名单，但仍减轻了市场对中美双方“科技战”的担忧。但美欧贸易争端再起，美国宣布对欧洲价值40亿美元的进口加征关税。特朗普再度指责中国和欧盟操纵本币汇率。未来美国与主要贸易伙伴的贸易协定仍存不确定性。月初PMI数据显示贸易战已对经济信心带来实质损害，经济下行再次吸引市场注意力。中国6月制造业PMI实际值49.4未有好转，欧洲经济“火车头”德国6月制造业PMI持续衰退且低于预期，带动欧元区制造业信心进一步下滑。美国制造业PMI新订单跌至50的枯荣线边缘。不过周五大超预期的美国非农数据给市场打了一剂强心针，美国6月新增非农就业人口实际22.4万人，预期16万人，强劲数据打败所有华尔街主流机构预测，暂时缓解了美国经济即将陷入衰退的担忧。值得一提的时，6月制造业新增就业1.7万人，达到去年12月以来的最高水平。失业率虽小幅回升0.1%至3.7%，但主要系劳动参与率回升影响，侧面反映出劳动力市场吸引力增加。此前预期年内降息50bp概率超过90%，降息75bp概率约60%；非农数据公布后市场对美联储年内降息幅度的预期明显下修，降息50bp概率超过87.6%，降息75bp概率约45.6%。现任IMF主席拉加德被提名为下一任欧央行行长，由于拉加德缺少货币政策经验，市场预期当前欧央行的鸽派政策框架将得以延续。本周OPEC+达成延长减产计划的协议，将上月末到期的减产计划延长9个月。本周公布的经济数据如下：二、EIA周报聚焦：油价短线缺乏指引一周聚焦走势回顾：截至7月4日，WTI周度跌幅3.52%，Brent周度跌幅4.88%，Oman周度跌幅3.44%，SC周度跌幅4.41%。本周三公布的截至6月28日的EIA库存数据显示，美国原油库存减少109万桶至4.6849亿桶，预期减少279万桶，前值减少1278.8万桶。修正项上调是本周原油库存降幅不及预期的主要原因。汽油库存减少158万桶至2.3064亿桶，馏分油库存增加141万桶至1.2679亿桶，预期减少116.4万桶，前值减少244.1万桶。进出口方面，本周原油进口量增加92.9万桶/天至758.4万桶/天，环比上升14%，原油出口量减少78万桶/天至299万桶/天。汽油进口量减少28万桶/天至53.6万桶/天，汽油出口量减少37.6万桶/天至56.3万桶/天。需求方面，汽油需求环比增加2.6万桶/天；馏分油需求环比减少14万桶/天，航空燃油需求环比减少5.3万桶/天。本周油价先涨后跌。上周末G20峰会结果乐观，但此前风险偏好已显著好转，符合预期的G20峰会结果对于市场造成的提振非常有限。同时，周一周二举行的OPEC会议达成延长减产协议，但我们此前已经多次提及目前OPEC延长减少事件本身已无法对油价形成很大提振，只有看到经济数据的好转才能给予油价显著的上行动力。后几日各国公布的经济数据好坏参半，为全球经济前景蒙上一层迷雾，油价也陷入横盘震荡。原油库存减少主要发生在西海岸地区，而库欣和东海岸地区原油留存有所上升。西海岸地区的原油库存环比减少209万桶至5170万桶。库欣的原油库存环比增加65万桶至5250万桶。东海岸地区原油库存环比增加227万桶至1630万桶。美湾地区的原油库存环比减少28万桶至2.347亿桶。炼厂原油加工量环比减少4.7万桶/每日至1729万桶/每日，炼厂开工率维持上周94.2%水平不变。汽油库存主要受东海岸地区的影响而减少。东海岸地区库存环比减少233万桶至5860万桶。柴油库存增加主要发生美湾地区，美湾地区库存环比增加158万桶至3600万桶。东海岸库存环比减少32万桶至4280万桶，落基山脉地区库存环比减少24万桶至420万桶。三、贵金属：降息预期下修，金价震荡回调一周聚焦走势回顾：本周伦敦金下跌1.44%，金交所黄金涨幅0.36%；伦敦银下跌0.07%，金交所白银涨幅0.39%。本周黄金市场主要受风险事件与经济数据冲击，周内波动较大。事件方面，上周末G20峰会中美关系得到缓和，避险情绪减弱，周初开盘伦敦金即跳空近20美元/盎司失守1400美元/盎司关口。7月3日一则“美俄就潜艇交火进行紧急磋商”的消息令全球避险情绪重燃，伦敦金隔夜上涨近50美元/盎司，但很快消息被证明是伪造，金价震荡回落。周五非农就业数据公布后伦敦金跌近2%，再次失守1400美元/盎司关口。本周白银与黄金走势类似，但波动相对温和，白银性价比进一步凸显。预计贵金属短期调整尚未结束。四、有色：需求偏弱，铜价下跌一周聚焦走势回顾：本周有色金属价格大多下跌。伦铜和沪铜分别下跌1.72%和1.32%；伦铝和沪铝分别上涨0.59%和下跌0.18%；伦锌和沪锌分别下跌3.35%和2.72%；伦铅和沪铅分别下跌2.90%和上涨0.16%；伦镍和沪镍分别下跌1.66%和3.41%。本周期铜冲高回落，伦铜、沪铜有四个交易日均录得跌幅。周初得益于上周末G20带来的好消息，伦铜高开近1%。但各国制造业数据均低于预期再度引发市场对铜需求的担忧，另外LME铜库存大增3万多吨，下探低点5840美元/吨。美国非农数据超预期后，美元指数强劲上涨，伦铜价格承压并录得5月以来最大日跌幅。国内沪铜重心同样下移，主要因国内制造业进一步收缩，但周末库存环比大减对显示国内消费并未如预期平淡，对铜价形成一定支撑。本周期铝价格先抑后扬。周初因美元指数走强，海外海德鲁氧化铝稳步复产而铝价承压，但LME铝库存跌至五年同期最低水平，伦铝触底反弹并录得三连阳。五、黑色：短期多空矛盾不显著一周聚焦走势回顾：本周焦炭期货主力合约周度涨幅3.33%，铁矿石期货主力合约周度跌幅1.07%，螺纹期货主力合约周度跌幅1.99%，焦煤期货主力合约周度跌幅1.76%，热卷期货主力合约跌幅2.40%。产量方面，本周唐山限产政策较上周微调放松，钢厂产量略有回升，实质性限产效果尚未显现。螺纹钢产量377.66万吨，环比增加4.49万吨。从库存方面看，钢材连续四周累库。螺纹钢社会库存环比增加8.41万吨至574.72万吨。前期需求预期边际修复叠加唐山限产消息刺激下，螺纹钢走出一波流畅走势。目前来看，行情在短期急剧发酵后缺乏新的指引，短期多空矛盾不显著。本周铁矿石价格先涨后跌，前三个交易日累计上涨近12.5%，一度达到2013年底以来的高点911.5元/吨，但最后两个交易日受行政监管消息影响回吐涨幅并收跌。本周港口库存进一步下降，刷新2017年1月以来的低点。而下游唐山限产政策略有放松，本周钢材产量回升，供需矛盾持续紧张，铁矿石上涨动力强劲，但涨势受到监管关注。周四市场消息在周五得到证实，铁矿石价格连续两日大跌。长期来看，供给端紧张可能将部分缓解，四大矿山发运总量回升态势延续，铁矿石港口库存降幅收窄。特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   管清友

截止2019年6月30日，中国A股上市公司共计有3649家， 6月27日、28日召开的第十八届发审委2019年第66次-68次工作会议上，5家企业上会， 3家过会，2家被否。截至以上5家公司首发审核结果出炉，第十八届发审委共审核企业53家，46家过会，通过率86.5%。新一届发审委上任之后，过会率大幅提高，过会率的攀升暗示着IPO的监管思路已经悄然转势，A股IPO进入了“即报即审、即审即发”的新常态。此外，随着科创板相关规则的落地以及上交所接连公布出的科创板受理企业名单，科创板时代正式来临。从科创板及注册制改革内容来看未来A股IPO的趋势。在注册制作为新股发行制度下，上市门槛不再是“唯业绩论”，并逐渐开始放宽财务指标要求。因此，未来整个A股市场的新股发行标准中，都不会再对财务指标设置过多的硬性要求，转向对企业实现市场化的市值要求。2014-2019年上半年A股整体IPO回顾从2014年开始，我国A股IPO可以分为以下六个阶段：第一阶段（2014.01-2015.06）：IPO企业数量逐步提升因国内外金融市场波动较大，我国股市在2012年9月再次跌破2000点，10月IPO正式暂停，直至2014年1月才再度重启。重启后当年有109家企业成功过会，并有124家企业成功通过IPO募资，数量开始稳步回升。而2015年6月发生股灾，使得IPO再度被叫停。第二阶段（2015.06-2016.12）：IPO企业数量平稳提升2015年底IPO再度重启，开始明显加速，当年251家企业成功过会，223家企业IPO募资成功。2016年较2015年相对平稳，共计247家企业实现IPO。第三阶段（2017）：IPO企业数量巅峰时期，创历史新高2017年全年IPO数量高达380家，有438家企业IPO成功募资。过会企业较2016年的247只增幅达53.85%，IPO募资企业数量增幅则达到92.95%，创造了历史新高。融资额达2301.09亿，较2016年的1496.08亿上涨53.81%，为6年来的新高。第四阶段（2017.11-2018.06）：IPO企业数量及过会率大幅下降2017年10月，十七届发审委IPO审核逻辑转变，上市家数开始大幅下降。2018年上半年，发审委共审核企业108家（不含取消审核），较去年上半年减少了59.7%；另外有58家企业过会，过会率仅为53.7%。上半年，被否决44家，6家暂缓表决，10家取消审核，IPO被否率为40.74%。第五阶段（2018.07-2018.12）：IPO审核数量大幅下降，过会率逐步提高2018年下半年，十七届发审委共计审核企业72家，较上半年减少33.33%，较去年同期减少67.7%。其中53家企业过会，15家被否，4家暂缓表决，过会率达73.6%，超上半年过会率近20%。在今年IPO严审常态化下，18年下半年尤其是11月和12月份过会率大增，显示出上市企业质量有效提高，IPO“堰塞湖”现象得到有效缓解，市场暖春信号释放。第六阶段（2019.01-2019.06）：IPO数量回升，审核速度加快，通过率增高2019年上半年，证监会共计审核企业93家，较18年下半年增加29%。其中81家企业过会，9家被否，3家暂缓表决，过会率达87.09%，超18年下半年过会率13.49%。在18年IPO严审常态化之后，19年上半年过会率大增。资料来源：Wind，如是金融研究院，如是资本资料来源：Wind，如是金融研究院，如是资本（注：按股权融资统计，2018年通过IPO成功募资企业家数为105家（2019年上半年为64家）；按发审委审核通过结果统计，2018年IPO过会企业家数为111家（2019年上半年为81家）。）1、2019年 IPO过会企业结构分析板块分布：2019年主板有23家企业实现IPO，2家未通过，3家暂缓表决、待表决，过会率为82.1%；创业板有20家企业成功过会，6家未通过，过会率为76.9%；中小板仅有7家企业过会，1家未通过，过会率达87.5%；科创板全部成功过会，共有33家企业，通过数量和上会数量皆为四个板块最高。资料来源：Wind，如是金融研究院，如是资本资料来源：Wind，如是金融研究院，如是资本行业分布：在所有申报IPO的行业中，根据上会企业数量排序，计算机、通信和其他电子设备制造业上会企业数量最多，为21家，行业过会率为90.48%；其次是专用设备制造业，上会企业数量达15家，过会率为80%；再次是软件和信息技术服务业，上会企业数量为12家，待表决1家，过会率暂为92.3%；通用设备制造业、化学原料及化学制品制造业上会企业数量均为6家，过会率均为83.3%。图3    2019年上半年各行业IPO过会情况资料来源：Wind，如是金融研究院，如是资本资料来源：Wind，如是金融研究院，如是资本地区分布：2019年上半年A股IPO分布在全国17个省市自治区，以北京、广东和江浙沪为主。从IPO上会家数来看，北京市、广东省最多为17家，江苏省和上海省紧随其后，分别有14家和12家。从IPO过会企业家数来看，北京市以15家居首位；广东省其次，为14家。山东省作为有多家上市公司的“A股IPO企业大省”，今年上半年上会数仅有6家，但6家企业全部成功过会。江苏省虽有11家企业IPO上会，但其过会率仅为79%。截止2019年6月30日，A股上市企业3649家中，广东省上市公司最多，远高于其他地区，2-6名分别为浙江省、江苏省、北京、上海、山东省，与2019年上半年IPO过会地区分布情况大致相似。资料来源：Wind，如是金融研究院，如是资本2、2019年上半年IPO被否企业分析申报板块及排队时间：2019年上半年共计9家企业被否，其中创业板最高多达6家，主板2家，中小板1家，科创板全部通过。从上会企业数目来看，与2018年被否情况对比，2019年主板被否偏少。资料来源：Wind，如是金融研究院，如是资本从企业IPO排队时间来看，被否企业排队时间明显加快。1年内审核被否的企业数量为24家，1年到1年半内被否审核数量为25家。IPO“堰塞湖”问题，伴随着企业审核质量的提高逐步消退。从排队企业数来看，再审企业的总数较2018年初出现明显下降。2018年全年新增受理企业持续不断下降，从2017年年底的508家，到2019年年中的337家，下降数量明显，IPO“堰塞湖”现象明显消退。企业IPO被否主要原因：从2019年被否企业问题及审核结果情况来看，发审委关注重点仍集中在：财务真实性及合理性、毛利率相关问题、关联交易和业务独立性质疑、持续盈利能力、供应商&客户相关问题、合法合规问题、内部控制规范性问题、员工问题、股权相关问题。资料来源：Wind，如是金融研究院，如是资本其中有9家涉及财务真实性合理性质疑：主要包括营收与费用匹配性、销售费用逐期减少、人为调节利润质疑、收入增长与固定资产增加不匹配、放宽信用政策的行为提高收入质疑等问题；9家涉及毛利率相关问题：主要包括毛利率低于或高于同行业、某种毛利率与其他相比差异大、毛利率变化趋势与同行业不一致、某种毛利率高于或低于另一种毛利率等问题；5家涉及关联交易和业务独立性质疑：主要包括关联交易逐年增长、与关联方交易金额占同类业务比重、交易价格公允性、与经销商与管理商联营商是否存在关联关系、关联方大额无息资金拆借等问题、同业竞争或利益输送等问题；8家涉及持续盈利能力相关问题：其中主要包括管理能力、竞争优势和核心竞争力影响、不同招投标方式是否影响、营收净利大幅下滑、与重大客户约定协议是否可持续、贸易政策影响、是否面临反倾销、反补贴等问题；9家涉及供应商&客户相关问题：主要包括供应商与客户集中度较高、第一大客户和供应商重合、经销商刚成立即成为发行人经销商、经销商是否取得相关证照、与重要客户与供应商合同有效期到期后继续开展合作是否存在风险等问题；4家涉及合法合规问题：主要包括业务资质/业务授权、环境保护方面问题、未按照规定办理外汇登记前多次向境外股东利润分配、划拨土地实际用途合规性、诉讼纠纷（常见如专利及商标诉讼）和权属纠纷等问题；7家涉及内部控制规范性问题：主要包括固定资产管理、分包合同管理、招投标管理、收入确认等方面存在薄弱环节、内部控制制度是否有效执行等问题；3、2019年上半年企业IPO募资情况（按上市日）2019年实现IPO募资总额共计3,465,305万元，募资额超过20亿的公司有6家。其中排名第一的中国铁路通信信号股份有限公司IPO实现募资105亿元。4、历史新三板市场挂牌、融资及转板情况新三板市场自2012年扩容全国发展至2017年，企业挂牌数量及定增融资额实现快速上涨。2015-2017年，平均每年可实现1300亿以上的股权定增融资。但进入2018年后，企业挂牌数量及定增融资额都出现了明显的下滑，19年上半年募集资金和企业家数都未能回暖。2019年下半年A股市场IPO展望1、企业IPO“堰塞湖”将彻底消退自2016年11月IPO审核速度加快以来，待审企业数量开始逐步下降。正是因为IPO此前排队企业众多且审核速度较慢，导致IPO堰塞湖问题持续存在，最高时，IPO排队企业达到了900家左右。自2016年开始，从严审核下的IPO逐渐实现发行常态化，与此同时，监管力度的加大让一些企业萌生了退意，主动撤回了申报材料，双管齐下的举措令IPO堰塞湖问题明显缓解，从2016年11月的665家逐步下降至2017年12月的484家，平均每月减少34家。至2018年9月初，IPO排队家数已经降至300家以下。2019年初，待审企业数量降至261家，因部分企业主动撤材料或被劝退等原因，待审核企业将继续减少，按当前发审监管思路，IPO“堰塞湖”问题在2019年下半年将不会再现。预计未来IPO排队时间将会继续维持在0.5-1.5年之间。2、IPO申报企业数量增加，过会率及过会企业数量回升2019年企业IPO平均过会率为87.09%，仅6家企业在2019年上半年被否，预计2019年下半年的平均过会率将会持续在85%左右，这是既符合金融市场新常态下监管从严的监管要求，又贴近市场预期的平衡点。6月IPO排队数环比大涨200%，新增企业数量达到77家，其中本周37家企业集中申报创业板，从目前创业板排队企业数量已经回升至208家，而整体IPO排队企业的总数已经迅速回升至接近500家。3、科创板开启全面制度改革，市场化市值将成为上市审核重点作为我国多层次资本市场体系的补充，上交所设立科创板极具历史性和现实性意义。科创板对我国科技创新型企业、股权投资机构等而言都意味着巨大的机遇和挑战。注册制的运行也会加快推进我国的资本市场准入制度安排预期和完善相关法律的修订。注册制作为科创板上市制度审核的核心在于强化的信息披露制度，而强化的信息披露的目的则在于给予企业合理的估值定价。这也将要求企业在A股IPO时的逻辑出现大幅改变，财务指标要求不再是上市重点审核指标，而是要求企业实现市场化的市值。此外，虽然目前A股IPO实行双轨制，即核准制与注册制并行，但科创板的落地已经倒逼A股其他板块开启了全面的注册制改革，对于企业而言，未来具有真正核心价值的企业将会受到资本市场的认可，不具备核心竞争力的企业将被资本市场所淘汰。*感谢实习生师榕蔓（美国西北大学）对本文的贡献免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   刘锋

唯有通过对一系列基础制度安排进行深化改革，优化金融体系的制度供给，才能最终改善我国金融体系的资源配置效率，激发我国经济在新时代进一步可持续发展的潜力与活力，为中国应对现在及未来一个时期一切复杂局面奠定坚实的金融基础设施。

核心结论：牛市有三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期。各阶段资金入场特征不同。牛市第一阶段存量资金高换手推动市场上涨，增量资金仍在观望。牛市第二阶段场外资金开始入场，尤其第二阶段中后期跑步入场。年初以来处于牛市第一阶段，指数进二退一，未见明显增量资金。下半年企业盈利见底回升将支撑牛市逐步进入第二阶段，金融供给侧改革培育股权投融资，增量资金可期。上证综指2440点以来市场大幅上涨，但是资金入市并不明显，于是有投资者疑惑这次上涨算不算牛市？我们一直认为2440点以来市场反转进入第六轮牛熊周期。回顾历史，每轮牛市中不同的阶段实际上资金入市情况不同，第一阶段入市资金的确较少。本文就牛市中资金入市的节奏进行分析。1、牛市有三个阶段牛市有三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期。若要研究牛市中资金入市的节奏，首先要对牛市本身做一个分析。我们在前期报告《牛市有三个阶段——20190303》中指出，牛市可以分为三个阶段，各个阶段的特征差异很明显：第一阶段孕育准备期：盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备。第二阶段全面爆发期：戴维斯双击。这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。第三阶段泡沫疯狂期：此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。牛市的三个阶段在05、08年两次牛市中均有印证：05/06-07/10牛市的三个阶段依次为05/06-05/12、06/01-07/03与07/03-07/10，其中第一阶段全部A股净利润累计同比增速从05Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%，而上证综指PE（TTM）上涨2.9%，期间指数最大涨幅22.6%；第二阶段全部A股净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%触底回升至07Q1的80.7%，上证综指PE（TTM）上涨120.4%，戴维斯双击带动指数最大上涨181.2%；第三阶段基本面增速已经放缓，全部A股净利润累计同比增速从07Q1的80.7%回落至07Q3的64.0%，但估值却继续上行，上证综指PE（TTM）上涨19.7%，指数涨幅104.1%。08/10-10/11牛市三阶段分别为08/10-08/12、09/1-09/11与09/11-10/11，其中第一阶段基本面下行而上证综指PE（TTM）上涨5.2%，期间指数涨幅26.2%；第二阶段基本面触底回升，全部A股净利润累计同比增速从09Q1低点-26.7%触底回升至09Q4的25.2%，上证综指PE（TTM）上涨94.6%，戴维斯双击带动指数最大上涨87.4%；第三阶段牛市领涨板块转到中小板，中小板指净利润累计同比增速从10Q3的45.2%降至10Q4的36.3%，而PE（TTM）从10年7月28.9倍升至10年11月38.3倍，期间中小板指最大涨幅49.9%。12-15年牛市情况更为复杂，但依旧有三个阶段。12/12-15/06牛市略复杂，既有以创业板指代表的中小创牛市，时间为12/12-15/06，也有以上证综指代表的主板牛市时间为13/6-15/06。首先分析以创业板指代表的中小创牛市：此轮牛市的三个阶段依次为12/12-13/04、13/04-14/12与15/01-15/06，其中第一阶段宏观基本面下行，GDP累计同比增速从12Q4的7.9%降至13Q2的7.7%，但创业板指净利润累计同比增速已从12Q4低点-9.4%上升至13Q1的5.2%，同时创业板指PE（TTM）上涨23.5%，估值修复带动创业板指上涨，指数期间最大涨幅54.7%；第二阶段创业板指净利润累计同比增速从13Q2的7.4%升至14Q1的17.6%，PE（TTM）上涨31.6%，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，创业板指期间最大上涨92.3%；第三阶段创业板指净利润累计同比增速从14Q4的21.5%上升至15Q2的31.8%，盈利增速虽然有所上升但估值上升更为明显，创业板指PE（TTM）期间上涨55.3%，指数最终触顶4000点，上涨172.1%。再分析以上证综指代表的主板牛市：三个阶段分别为13/06-14/03、14/03-15/02与15/02-15/06。第一阶段宏观基本面仍在下行，全部A股净利润累计同比增速从13Q2的11.4%降至14Q1的8.1%，13年6月“钱荒”后央行政策放松，向金融机构提供流动性支持，13/07/12国务院常务会议研究部署促进信息消费，拉动国内有效需求，流动性改善，叠加经济稳增长信号，估值修复推动市场反弹，上证综指PE（TTM）从6月9.6倍升至9月10.8倍，指数在牛市第一阶段期间最大涨幅22.8%。第二阶段基本面仍在下行，全部A股净利润累计同比增速从14Q1的8.1%下降至15Q1的5.6%，14年11月央行在正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松，市场迎来一轮流动性驱动的牛市，上证综指PE（TTM）从14年3月9.1倍升至15年1月14.8倍，期间指数最大涨幅72.2%。第三阶段泡沫疯狂期全部A股净利润累计同比增速从14Q4的5.9%升至15Q2的8.6%，上证综指EPS（TTM）上涨49.6%， PE（TTM）上涨34.1%，指数最终触顶5178点，涨幅为69.8%。2、牛市中资金的入场节奏牛市第一阶段：存量资金换手，增量资金观望。在将牛市分为孕育准备期、全面爆发期和泡沫疯狂期三个阶段后，我们进一步分析了历史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三轮牛市中各个阶段的资金面特征，我们发现牛市进入第一阶段时市场上涨主要源自场内资金换手，如05/06-05/12时全部A股周平滑年化换手率从196%上升到210%，08/10-08/12时换手率从290%上升到321%，12/12-13/04时换手率从96%上升到127%，而场外资金在这一阶段并未大量入场：①  05/06-07/10牛市中资金在第一阶段并未大量入场：这轮牛市的第一阶段位于05/06-05/12，期间我们可以跟踪到散户、公募基金和保险的资金入场情况。散户由于数据较为久远只能看沪深交易所公布的月度期末A股账户总数这一指标，05/06牛市第一阶段刚启动时账户总数为6950万户，05/12第一阶段末期账户数为7000万户，仅变动50万户，增幅不到1%，散户并未入场。公募基金方面我们用股票型基金与混合型基金的份额来衡量基金的规模状况，05/06-05/12两大基金的份额从2590亿份上升到2610亿份，变动20亿份，增幅也不到1%。保险方面， 05/06-05/12险资运用余额中股票和基金的占比从7.8%上升到8.8%，变动幅度也不大。②  08/10-10/11牛市中资金在第一阶段小幅流出：这轮牛市的第一阶段位于08/10-08/12，期间我们可以跟踪到散户、公募基金和保险的资金入场情况。散户方面，由于前述的账户总数指标无法剔除不活跃账户的影响，因此我们改用中证登公布的“最近一年参与交易A股有效账户数”，简称A股活跃账户数，该指标在第一阶段从5780万户小幅下降到5750万户，表明散户并没有大幅入场。基金与保险方面，股票型与混合型基金份额从19400亿份小幅下降到19030亿份，险资运用余额中股票和基金的占比从14.2%小幅下降到13.3%，两者也未入场，因此08年牛市第一阶段中场外资金并未进场。③  12/12-15/06牛市中资金在第一阶段并未大量入场：这轮牛市我们以创业板指来划分，第一阶段为12/12-13/04，期间资金状况除了险资由于数据缺失无法统计外，其余投资者入场资金均较少。散户方面，前述统计指标均为账户数，2008年后投保基金公司公布了银证转账数据，该指标直接衡量了散户入市的资金规模，12-15年牛市第一阶段银证转账资金净流入775亿，月均200亿不到，散户并未大幅入场。股票型与混合型基金份额从20600亿份小幅下降到19780亿份，基金也没有入场。融资余额四个月仅增加870亿，增量也很少。牛市第二、三阶段：场外资金于第二阶段中后期开始跑步入场。牛市第一阶段从资金面上看主要是存量资金开始活跃，增量资金尚在观望。那增量资金何时入市？回顾历史，我们发现场外资金往往在牛市第二阶段中后期才开始入场，并在第三阶段大幅流入，推动牛市走向泡沫化：①  05/06-07/10牛市中资金在第二阶段后期入场：这轮牛市的第二、三阶段分别位于06/01-07/03与07/03-07/10，这两个阶段代表散户的A股账户总数先从第一阶段末的7000万户上升到第二阶段末的7750万户，再进一步上升至第三阶段末的10470万户，二、三阶段月均增加50、340万户，增速在第二阶段末开始提升。股票型基金与混合型基金的份额先从第一阶段末的2610亿份上升到第二阶段末的7180亿份，再进一步上升至第三阶段末的17960亿份，二、三阶段月均增加300、1350亿份，增速在第二阶段后期开始提升。险资运用余额中股票和基金的占比先从第一阶段末8.8%上升到第二阶段末的18.3%，再进一步上升至第三阶段末的27%，仓位在第二阶段末开始提升。②  08/10-10/11牛市中资金在第二阶段入场：08/10-10/11这轮牛市的二、三阶段分别位于09/01-09/11与09/11-10/11，资金主要是第二阶段开始入场。两个阶段代表散户资金的银证转账分别流入253亿元与289亿元，股票型与混合型基金份额从第一阶段末的19030亿份上升到第二阶段末的20460亿份，再进一步上升至第三阶段末的21290亿份，二、三阶段月均增加130、70亿份，险资运用余额中股票和基金的占比从第一阶段末的13.3%先上升到09/09的17%，并在10/06下降到15%。③  12/12-15/06牛市中资金在第二阶段后期入场：12/12-15/06这轮牛市的二三阶段分别为13/04-14/12与14/12-15/06，资金主要在第二阶段后期甚至到第三阶段才开始入场。银证转账资金在二、三阶段分别净流入9500亿与32230亿元，月均450、5400亿，股票型基金与混合型基金的份额从第一阶段末的19780亿份先下降到第二阶段末的16600亿份，再进一步上升至第三阶段末的33670亿份，二、三阶段月均减少150、增加2800亿份。此外，12-15年我国金融创新兴起，表现为场外结构化产品大量发行，场内杠杆资金迅速发展。场外的数据我们无法检测，场内杠杆看融资余额，融资余额在牛市后两个阶段分别增加8500、10300亿元，月均400、1700亿元。险资运用余额中股票和基金的占比从第一阶段末的11.5%先小幅下降至第二阶段末的11.1%，然后在第三阶段末达到最高的16%。3、这轮牛市第一阶段走向第二阶段，资金将入场上证综指2440点以来资金入市较少，目前尚处牛市第一阶段。我们在前期《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等报告中指出，上证综指2019/01/04的2440点是牛市的起点。之后指数一路走高至2019/04/08的3288点，接着高位盘整，04/22开始调整至06/06的2822点，6个月内指数最大涨幅为35%，调整阶段最大跌幅14%。从资金面的角度看，本次牛市资金入市还较少，市场还处在牛市的第一阶段。分析年初至6月底的资金面情况：散户方面由于前述账户数及银证转账指标均停止更新，目前只能看中证登从15年4月开始公布的新增投资者数据，最新数据更新到19年5月，前五个月每月新增投资者平均为134万人，与16年以来的均值132万人持平，其中3月份新增投资者虽然数量最多，为202万人，但依旧远低于15年4-6月的均值460万人，因此本轮牛市散户并未大幅入场。公募基金方面，18/12-19/06股票型和混合型基金的份额从23070亿份上升至23603亿份，增幅只有2.3%，所以基金入场资金也不多。险资只有前五个月的数据，18/12-19/05险资持有股票和基金的仓位从11.7%上升到12.5%，增幅也很小。私募方面只能看基金业协会公布的私募证券投资基金规模，截止到3月底19年前三个月的规模均在2.1万亿附近，5月该指标才上升到2.34万亿元，可见市场上涨期间私募基金也不是主要的推力。本轮牛市资金入场相对较多的是杠杆资金和陆股通北上资金。融资交易额占全部A股成交额的比重从1月初的6.6%最高上升到4月初的11.1%，然后才下跌到6月底的7.9%，融资余额从2月最低的7100亿上升到6月底的9020亿，日均流入额月化后为440亿元，远高于16年1月以来月均的-46亿。陆股通北上资金在1月和2月大幅流入超600亿，创历史新高，但4月和5月转为流出，截止至6月底前6个月均流入只有161亿，接近14年11月以来的均值126亿元。本轮股市上涨主要源自场内资金换手，19/01/04-19/06/28全部A股周平滑年化换手率从158%上升到228%。牛市第二阶段资金入场将加速，相生相长。我们预计基本面即将见底回升，即净利同比将在三季度见底，ROE将在四季度见底，这将助力市场从下半年开始进入牛市第二阶段。牛市第二阶段预计持续到明年，期间资金入场将加速、对各类资金的入市规模进行测算，散户和公募基金的资金由于与行情相关度较高，难以测算，其他机构的潜在入市规模测算如下：①  未来潜在入市资金一：外资。05年、08年与12-15年三轮牛市中场外资金均是在第二阶段中后期才开始入场，且随着A股发展，每次牛市的资金也在变化，如05年与08年资金主要是散户、公募基金、险资，而12-15年新增了杠杆资金加入。那本轮牛市未来会有哪些新资金入场？我们认为其中之一就是外资。外资最早进入A股是通过2002年建立的QFII制度，但是资金量一直不大，直到2014年开通沪股通以及2016年开通深股通后，外资才开始加速流入。2018年以来，由于MSCI与FTSE先后将A股纳入其指数体系，外资持股规模进一步加大，截止19Q1外资占自由流通市值比重为7.4%，已是仅次于公募的第二大机构投资者。展望下半年，MSCI将于8月将所有中国大盘A股纳入因子从10%增加至15%，11月从15%增加至20%，同时将中盘A股以20%的纳入因子纳入MSCI指数；富时罗素将把A股纳入的进度从20%提升到第二步的60%，标普也计划于19年9月以25%的纳入因子纳入A股，外资有望成为本次牛市第二阶段的一大推力。时间再拉长一点看，测算未来两年外资进入A股的潜在资金量，我们在《类似12年的小幅净流入——2019年股市资金供求分析-20190124》中分析过中国台湾、韩国股市国际化的经验，中国台湾在2000年全面取消外资持股比例上限后，外资持股比例从2000年8.8%升至2007年25%，韩国外资持股比例从1992年4%提高到2000年13.8%，中国台湾、韩国外资持股比例在7-8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点，平均提高了13个百分点，大约每年提升2个百分点。目前A股自由流通市值约为22万亿人民币，假设外资占比每年也提升2个百分点，则未来两年外资有望流入0.9万亿元人民币。②  未来潜在入市资金二：以保险类资金与理财资金为代表的长线内资。除了外资，本轮牛市另一大资金来源有望来源于国内居民。根据《凯捷2018世界财富报告》与《中国国家资产负债表2015———杠杆调整与风险管理》中数据，2015年我国居民资产中房地产占比高达62%，现金、存款与保险等固收类产品占比为33%，股票配置比例仅为5%，而2017年美国分别为30%、38%、32%。截至2016年我国城镇居民人均住房面积约36.6平方米，相比于2000年的20平方米已经大幅提高，2018年我国人口年龄均值为37.4岁，将跨过25-40岁买房高峰期。2019年2月22日中央政治局明确指出要深化金融供给侧结构性改革。从融资端看，上交所正大力发展科创板为实体经济提供融资服务。从投资端角度看，我国正在大力引导长线资金入市，后地产时代，未来居民将通过购买保险类产品、银行理财等间接进入股市。保险类资金主要包括保险公司的社保和基本养老金、企业和职业年金、养老目标基金和险资三类。险资运用余额目前17万亿人民币，股票和基金占余额比例约为13%，其中股票占比大概为80%，参考历史上险资规模扩大的节奏以及15年牛市中险资股票和基金余额占比接近16%，险资未来潜在入市资金规模约为0.7万亿元人民币。其他几类保险类资金经同样的方法测算后，保险类资金整体潜在入市规模约为1.5万亿元人民币。理财资金方面，18年底银行理财规模32万亿。理财资金虽不能直接投资股市，但根据我们测算其通过各类渠道间接进入股市的比例约为2%。2018年底，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》，允许银行设立理财子公司并允许理财公募产品直接投资股市，相比于表内理财，公募理财销售门槛大幅降低、无起购点且允许直接投资股市，理财规模和持股比例有望进一步上升。假设未来理财规模小有扩大且投向股市的比例达到10%，则理财资金未来入市的规模将有2.9万亿元人民币。风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。来源：股市荀策(ID:xunyugen)

   任泽平

人口是一切经济社会活动的基础，几百年来，全球史诗般的人口大迁徙引发了区域兴衰、产业更替和霸权更迭。人口带来的居住需求更是房地产发展的基本需求，引发了各地区房地产市场的荣衰，美国东西海岸线城市群的繁荣映衬出东北部铁锈州的衰败，中国三大城市群崛起映衬出东北的没落。是什么驱动了人口大迁徙？未来中国人口向何处？带来哪些机会和挑战？我们在业内提出了广为流行的标准分析框架：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。本文是我们历经半年、耗费大量人力搜集中国近3000个县级单位基础数据分析而成，后续还将推出系列报告，以进一步清晰地展示未来人口流动趋势。摘要人口迁移的基本逻辑：经济-人口分布平衡。1）决定一个区域人口集聚的关键是该区域经济规模及该城市与本国其他地区的人均收入差距，简单地讲，就是人随产业走。我们在2016年借鉴提出经济-人口分布平衡法则作为人口迁移和集聚的基本分析框架，并通过OECD和美日韩的相关数据验证。在市场作用下，人口流动将使得区域经济份额与人口份额比值逐渐趋近1。2）工业发展需要集聚，所以工业化带动城市化，人口大规模从乡村向城市集聚。服务业发展比工业更需要集聚，所以在城市化中后期，人口主要向一二线大城市、大都市圈和区域中心城市集聚。人口迁移的国际规律：从低收入地区到高收入地区，从城市化到大都市圈化。1）全球人口迁移呈现两大特点：一是在跨国层面，人口从中等、低收入国家向高收入国家迁移。即从东亚、南亚、拉美、非洲、中东欧向北美、西欧、中东石油富国、澳大利亚等迁移。二是在城乡层面，随着全球城市化进入中后期，不同规模城市人口增长将从过去的齐增变为分化，人口从乡村和中小城市向一二线大都市圈迁移，而中小城市人口增长停滞、甚至净迁出。2）美国人口迁移呈现两个特点：一是在地区层面，从向传统工业主导的铁锈8州集聚，到向能源、现代制造和现代服务业主导的西海岸、南海岸集聚。二是在城乡层面，人口在城市化中后期明显向大都会区集聚。3）在日本城市化进程中，人口随着产业持续向大都市圈集聚，但在1973年左右从向东京圈、大阪圈、名古屋圈“三极”集聚转为向东京圈“一极”集聚。中国人口大迁移：从城市化到大都市圈化。1）跨省人口迁移：从改革开放前的向东北集聚，到改革开放后的孔雀东南飞，再到2010年以来部分回流中西部。2013年开始，东北三省人口先后陷入负增长。2）从分线城市看，人口流动整体放缓，但向一二线城市和大都市圈集聚更为明显。在全域层面，一线、二线城市人口持续流入，三线城市流入流出基本平衡，四线城市持续流出。但与一般三四线城市明显不同，发达城市群的三四线城市人口仍稍有流入。2016年，一线、二线、三线、四线城市经济-人口比值分别为2.4、1.6、1.1、0.6。在市辖区层面，一二三四线城市市辖区人口增速均有所下滑，三四线城市市辖区总体仍保持人口流入，但集聚程度已比较微弱，特别是四线城市市辖区；并且，发达地区三四线市辖区与其他城市无明显差别。3）在2017年19个地区数据缺失的情况下，估计2011-2017年全国至少有225个地区人口净流出，较2001-2010年的192个明显上升，人口净流出地区的数量占比53.6%增至62.8%；而人口净流入地区数量从166个降至113个，表明人口在更加向少数地区、向大城市大都市圈集聚。未来2亿新增城镇人口去向何方？1）根据联合国预测，到2030年中国城市化率将达约70%，对应城镇人口为10.2亿，比2017年增加约2亿；到2047年城镇人口达峰值时将增加约2.76亿。2）简单按当前趋势推算，未来2亿新增城镇人口有约50%、即1亿人来自乡城迁移，其他则将是自然增长和行政区划变动贡献。3）19大城市群以1/4土地集聚74%人口，创造90%GDP，其中城镇人口占比77%。到2030年2亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群。中国未来有望形成长三角、京津冀、长江中游、山东半岛、成渝等5个人口亿级城市群，10个以上1000万级城市，12个左右2000万级大都市圈。风险提示：官方非普查年份常住人口统计存在偏差。正文1、人口迁移的基本逻辑：经济-人口分布平衡影响人口迁移的因素有很多，比如自然、地理、经济、政治、社会、文化等，相关理论有拉文斯坦迁移法则、推拉理论、发展经济学二元结构理论等。从长期和根本看，决定一个区域人口集聚的关键是该区域经济规模及该城市与本国其他地区的人均收入差距，简单地讲，就是人随产业走。理论上，在完全的市场竞争和个体同质条件下，较高的人均收入将不断吸引区外人口净迁入，直至该地区人均收入与其他地区持平。我们在2016年《控不住的人口：从国际经验看北京上海等超大城市人口发展趋势》、《人口迁移的国际规律与中国展望：从齐增到分化》等研究报告中，借鉴提出经济-人口分布平衡法则作为人口迁移和集聚的基本分析框架，即区域经济份额与人口份额的分布平衡引导人口流动，并通过OECD城市功能区、美日韩等发达经济体的数据进行验证。静态地看，当区域经济份额与人口份额的比值趋近于0时，表示该区域人均收入远低于全国平均水平，人口很可能呈净迁出状态；当该比值等于1时，表示该区域人均收入等于全国人均收入，人口净迁入规模很可能接近于0；当该比值趋近于+∞时，表示该区域人均收入远高于全国平均水平，人口很可能呈净迁入状态。动态地看，当某区域经济-人口比值处于1附近，但该地区经济增长快于全国平均水平时，人口仍将净迁入，呈现一边经济高增长、一边人口净流入的基本平衡。在短期，由于经济波动幅度多明显大于人口增长速度，经济-人口比值受经济波动的影响更大。在长期，由于市场不完全竞争以及城市之间、个体之间等存在明显差异，因而当城市发展比较稳定时，其经济份额与人口份额的比值虽不能等于1，但将保持在1附近的水平。在实践中，由于产业结构差异，经济-人口比值高的地区并不一定人均收入都高，比如以能源、重工业等资本密集型产业为主导的城市可能呈现GDP份额和人均GDP高、但人均收入实际一般。而在以服务业为主导的城市，人均GDP与人均收入的相对排序往往比较一致。总的来看，工业发展需要集聚，所以工业化带动城市化，人口大规模从乡村向城市集聚。服务业发展比工业更需要集聚，所以在城市化中后期，人口主要向一二线大城市和大都市圈集聚。2、人口迁移的国际规律：从低收入地区到高收入地区，从城市化到大都市圈化2.1 全球人口迁移：从低收入地区向高收入地区，从中小城市向大城市全球人口迁移呈现两大特点：一是在跨国层面，人口从中等、低收入国家向高收入国家迁移。根据联合国《世界人口展望(2017年修订版)》统计，1960-2015年，高收入经济体人口净流入规模累计达1.2亿，其中来自中高收入、中低收入、低收入经济体的比例分别为23.9%、59.5%、16.6%。中高收入经济体人口生活水平接近高收入经济体，迁移动力不强；低收入经济体人口虽然迁移动力强，但难以承担迁移成本；而中低收入经济体人口迁移动力强，且能够承担迁移成本。从国别看，主要是人口从东亚（中国、菲律宾、印尼、越南等）、南亚（孟加拉国、印度、巴基斯坦）、拉美（墨西哥）、非洲、中东欧向北美、西欧、中东石油富国（阿联酋、沙特阿拉伯）、澳大利亚、俄罗斯等迁移。其中，1950-2015年美国净迁入人口超过4800万、沙特阿拉伯和阿联酋净迁入合计接近1600万，德法英西意等西欧五国净迁入合计超过1100万，加拿大、俄罗斯净迁入约900万，澳大利亚净迁入近700万。日本移民政策长期较为保守，净迁入人口较少。虽然中国、印度等新兴经济体在快速发展，但全球经济人口分布仍非常不平衡、甚至较六十多年前明显扩大，未来大规模跨国人口流动仍将持续。1960-2017年，高收入经济体经济份额从79%降至63.8%，人口份额从25.7%降至16.6%，经济份额与人口份额的比值从3.07升至1995年的4.5，再降至3.85。二是在城乡层面，随着全球城市化进程进入中后期，不同规模城市人口增长将从过去的齐增变为分化，人口从乡村和中小城市向一二线大都市圈迁移，而中小城市人口增长面临停滞、甚至净迁出。1950-2015年，全球城市化率从29.6%增至53.9%，该时期所有规模城市的人口占比均有明显上升，所有规模城市人口年均增速均明显超过1.7%的自然增长水平。其中，1000万人以上城市人口占全球总人口比重从0.9%增至6.3%，30万人以下小城市人口占比从17.8%升至22.9%，分别上升5.3、5.2个百分点。根据联合国预测，到2035年全球城市化率将达62.5%，大城市和大都市圈人口继续快速积聚，但50万人以下城市人口年均增速将降至1%、略高于0.9%的自然增长水平。2.2 美国人口迁移：从铁锈8州到西-南海岸，大都会区化1850-2017年，美国人口从2327万快速增至32598万；特别是二战结束后，伴随着美国成为全球经济中心、大规模国际移民涌入，美国人口在1950-2017年增加了1.75亿。美国三百多年人口迁移呈现两个特点：一是在地区层面，从向传统工业主导的五大湖区域集聚，到向能源、现代制造和现代服务业主导的西海岸、南海岸集聚。1850-1970年，美国“铁锈8州”人口从1023万快速增至7203万，虽然占比从44%降至35.3%，但人口增量贡献达34%，是美国人口聚集的核心。1970年代开始，伴随着西欧、日本以及后期中国的崛起，美国传统制造逐渐衰落，铁锈8州GDP占比从1970年的35.6%降至2017年的26%。与经济衰落相对应的是，1970年以来铁锈8州人口增长大幅放缓，纽约州在1970-1980年、西弗吉尼亚州在1950-1970年和1980-1990年人口甚至净减少。到2017年，铁锈8州人口仅增加933万至8135万人，人口增量贡献降至不到8%，占比大幅降至25%。与此同时，以能源、先进制造和现代服务业为主的加利福尼亚州、德克萨斯州、佛罗里达州等地区逐渐成为美国人口集聚的中心。1850-1970年，加州德州佛州三州人口合计从40万增至3794万人，占比从1.7%快速提高至18.6%，人口增量贡献为20.8%、低于铁锈8州约13个百分点。1970-2017年，三州GDP份额从18.1%增至27.9%，人口快速增至8883万，人口增量贡献高达41.7%、人口占比升至27.2%。可以发现，不管是1970年还是2017年，铁锈8州、加州德州佛州三州的经济份额与人口份额均基本平衡，即经济-人口比值基本在1附近，但人口流动状态迥异，原因在于经济增长差异。二是在城乡层面，美国人口在城市化中后期明显向大都会区集聚。美国城乡划分标准多次调整，当前城市的基本定义为：50000人以上的城市化区域（Urbanization Areas，UAs），和2500-50000人的城市簇（Urban Clusters，UCs）。美国城市化率在1910年达51.2%，1940年达56.5%、与中国当前接近，1970年达73.6%，2010年达80.7%。同时，基于经济社会高度联系的城市功能联系思想，美国人口调查局于1910年开始逐渐形成都会区统计（Metropolitan Statistical Areas，最小规模为5万人以上）。1910-2015年，美国都会区人口比重从28.4%增至85.6%，其中人口向大都会区化集聚态势明显。1950-2015年，5-25万人的都会区人口比重仅增加0.3个百分点，25-100万人的都会区人口比重增加2.8个百分点，而100-500万人、500万人以上的都会区人口比重分别增加13.5、12.9个百分点。特别是在1970-2015年，500万人以上都会区人口比重增加9.9个百分点，远高于100-500万、25-100万、5-25万人都会区的5.3、0.8、0.6个百分点。2015年，美国5-25万、25-100万、100-500万、500万人以上都会区经济-人口比值分别为0.75、0.84、1.09、1.26，高收入的大都会区依然对人口有着较大吸引力。2.3 日本人口迁移：从向三极集聚向东京圈一极集聚日本存在两个版本的城市化率统计：一是市部人口比重。该比重为国内学界广泛引用及世界银行数据库收录，但受行政区划调整影响大。比如因行政区划调整，1950-1960年从37.3%激增至63.3%，2000-2010年从78.7%激增至90.7%。二是DID人口比重。为克服行政区划调整影响，日本统计部门在1960年定义人口集中地区（Densely Inhabited Districts, DID），即人口密度高于4000人/平方公里的调查区，和市区町村内互相邻接、人口合计超过5000人的调查区。日本DID人口比重从1960年的43.3%快速增至1990年的63.2%，再增至2010年的67.3%。在日本城市化进程中，人口随着产业持续向大都市圈集聚，但在1973年左右从向东京圈、大阪圈、名古屋圈“三极”集聚转为向东京圈“一极”集聚。1）第一阶段，在1970年代日本经济增速换挡以前，因三大都市圈收入水平较高且经济持续集聚，人口大规模流入。1955年东京圈、大阪圈、名古屋圈GDP占全国份额分别为23.8%、15.3%、8.6%，人口占比分别为17.3%、12.3%、7.3%，经济-人口比值为1.38、1.24、1.12。到1973年，三大都市圈GDP占比分别增至29.1%、16.9%、9.4%；人口分别达2607、1636、918万人，占比分别达23.9%、15%、8.4%，经济-人口比值分别为1.22、1.13、1.12（未变）。2）第二阶段，因东京圈收入较高且经济继续集聚、名古屋圈经济份额略有上升、大阪圈衰落，1973年之后东京圈人口继续保持净迁入状态，名古屋圈人口略有迁入，大阪圈人口基本处于净迁出状态。1974-2016年，东京圈、大阪圈、名古屋圈人口净迁入量分别为350、-89、10万人。2016年东京圈、大阪圈、名古屋圈经济份额分别为32.3%、13.9%、9.9%，分别较1973年变化3.2、-3.1、0.5个百分点；人口分别为3629、1831、1134万人，占比分别为28.6%、14.4%、8.9%，分别较1973年变化4.7、-0.6、0.5个百分点；经济-人口比值分别为1.13、0.96、1.11。该时期大阪圈、名古屋圈人口增长主要源于自然增长。此外，在严重的少子化和老龄化背景下，日本人口在2008年左右见顶，1990年代中期开始以来除东京都及东京圈三县、爱知县（名古屋圈核心）、大阪府、福冈县等少数地区外，绝大多数县逐渐面临人口净迁出，不少地区人口开始减少。至2016年，日本47个都府道县中已有39个人口见顶，49个主要城市中已有27个人口见顶。3、中国人口大迁移：从城市化到大都市圈化3.1 跨省人口迁移：从孔雀东南飞到回流中西部1949年新中国成立以来，中国人口迁移主要分为三个阶段：1、改革开放前，人口流动受限，重工业基地东北地区为全国人口集聚的核心。由于人口流动严格受限，全国城市化进程在1959年后基本停滞，人口迁移主要受政治影响，比如基于国防考虑的三线建设、知识青年上山下乡运动等。但经济因素也发挥了一定作用，因重工业布局，东北成为该时期成为全国人口集聚的核心。1953-1978年，东北地区GDP份额从12.6%增至13.2%，人口从4173万人增至8673万人，人口占比从7.2%增至9.0%。此外，内蒙古、新疆人口占比分别上升0.9、0.5个百分点，福建、江西、广东、广西、贵州、云南、陕西、青海、宁夏等人口占比均提升0.1-0.2个百分点。2、改革开放后至2010年左右，城市化快速推进，中西部地区人口大规模向出口导向型的沿海发达地区流动，形成“孔雀东南飞”格局。1978-2010年，中国城市化率从17.9%快速提升至49.9%，5亿人从乡村进入城市。沿海地区出口导向经济率先发展，大量人口从中西部向珠三角、长三角以及京津流动，特别是在1990年代中期乡镇企业衰落、2001年中国加入WTO、以及人口流动进一步放开后（包括2003年孙志刚案后收容遣送制度废除），跨省人口迁移规模从1985-1990年的年均221万快速增至2005-2010年的年均约1100万。1978-2010年、珠三角、长三角、京津GDP份额占比从27.8%增至37.7%，人口占比从18%增至22%；与其相对应的是，中西部地区人口增长放缓，安徽、江西等地人口在1995-2000年负增长，湖南人口在1995-2005年负增长，湖北人口在2000-2005年负增长，四川人口2000-2010年负增长。而改革开放前人口集聚的核心——东北地区逐渐衰落，黑龙江吉林人口明显外流，但因自然增长，此时常住人口尚未减少。3、2010年以来，随着沿海地区产业转型升级、中西部地区产业承接以及老一代农民工老化，部分人口逐渐回流中西部，东北地区人口开始负增长。在这一趋势下，我们看到，在东部地区就业的农民工规模在2012年达峰值，省外就业的外出农民工规模、人户分离人口规模、流动人口规模均在2014年达峰值然后下降，2015年人口抽样调查表明2010-2015年的跨省迁移人口已较2005-2010年下滑。一方面，珠三角、长三角、京津2017年的经济份额为36.8%、较2010年下滑0.9个百分点；2017年人口占比为22.3%，仅提高0.3个百分点，表明人口仍在集聚但已放缓。其中，长三角人口占比下滑0.1个百分点。另一方面，中西部农民工输出大省常住人口增长明显加快，四川、湖北、贵州等之前人口一度负增长的地区逐渐重回正增长。而东北地区衰落趋势未得扭转，经济份额降至6.7%、较1978年下滑6.5个百分点，黑龙江、辽宁、吉林人口先后从2014年开始陷入负增长。3.2 人口流动整体放缓，但向大城市大都市圈集聚更为明显根据GDP、城镇居民人均可支配收入、以及城市政治地位等，将公布常住人口数据的338个地级及以上单位划分为一二三四城市，其中存在公开数据的有309个。其中，一线城市为北上广深4个，2016年GDP在1.9万亿以上；二线城市为多数省会城市、计划单列市及少数发达地级单位共32个，GDP多在6000亿以上，三线城市主要为GDP在2000亿元以上的弱小省会城市和相关地级单位共74个，四线城市主要为GDP在2000亿元以下的其余地级单位共199个。此外，还有29个地级单位因未常住人口缺失未纳入分析，主要为新疆、西藏、吉林等省区的三四线城市。1、在全域层面，一线、二线城市人口持续流入，三线城市流入流出基本平衡，四线城市持续流出。1982-2016年，一线、二线城市人口年均增速均显著高于全国平均水平，且一线城市增速更高，表明人口长期净流入、且向一线城市集聚更多。其中，1991-2000年、2001-2010年、2011-2016年，一线城市人口年均增速分别为3.9%、3.4%、1.5%，二线城市分别为1.7%、1.7%、1%，表明2011年以来一二线城市人口流入放缓但仍保持集聚，放缓的原因包括京沪控人、人口老化农民工回流等。上述三个时期，三四线合计人口年均增速分别为0.68%、0.31%、0.45%，而全国人口平均增速为1.04%、0.57%、0.51%，表明2011年以来人口虽有回流但仍在持续净流出。其中，2001-2010年、2011-2016年三线城市人口年均增速分别为0.63%、0.57%，基本持平于全国0.57%、0.51%的人口增速；四线城市人口年均增速均为0.11%、0.33%，明显低于全国平均水平。进一步细分，与一般三四线城市明显不同，发达城市群的三四线城市人口仍稍有流入。2001-2010年、2011-2016年，珠三角城市群的三四线城市年均增速分别为2.24%、0.61%，长三角城市群三四线城市群分别为0.52%、0.78%。与两个时期全国人口平均增速0.57%、0.51%相比，珠三角城市群三四线城市在2001-2010年人口明显流入、2011-2016年略有流入，长三角城市群三四线城市在2011-2016年人口稍有流入。而在中西部城市群，三四线城市人口多为净迁出。比如，成渝城市群扣除成都、重庆主城九区后，两个时期人口年均增速分别为-1.3%、0.48%；而长江中游城市群扣除武汉、长沙、南昌后，两个时期人口年均增速分别为0.03%、0.35%。总的来看，1990-2016年，一线城市人口占比从2.8%增至2016年的5.2%，二线城市人口占比16.5%增至20%，三四线城市人口占比从80.7%降至74.8%。在人口向一二线集聚的背后，是经济的集聚。该时期，一线城市GDP占比从9.4%增至12.4%，二线城市GDP占比从23.2%增至32%，三四线城市GDP占比从67.4%降至55.5%。2016年，一线、二线、三线、四线城市经济-人口比值分别为2.4、1.6、1.1、0.6，这预示着四线城市人口将继续大幅流出，一二线城市人口将继续集聚。2、在市辖区层面，一二三四线城市市辖区人口增速均有所下滑，三四线城市市辖区总体仍保持人口流入，但集聚程度已比较微弱，特别是四线城市市辖区。在前述309个地市单位中，有281个地级及以上城市，其中233个地级及以上城市市辖区存在常住人口数据，城市个数占297个地级及以上城市的约八成。数据缺失城市主要分布在新疆、西藏、黑龙江、吉林，此外还有河北、内蒙古、辽宁、江西、山东的部分城市。在控制行政区划调整影响下，2001-2010年，一线、二线、三线、四线城市市辖区常住人口年均增速分别为3.4%、2.8%、1.8%、1%，2011-2016年则分别降至1.5%、1.2%、0.9%、0.7%。其中，2001-2010年三线、四线城市市辖区人口年均增速分别高出全国人口年均增速1.2、0.5个百分点，2011-2016年分别高出0.37、0.17个百分点。与2011-2016年四线城市全域人口年均增速较2001-2010年有所回升不同，2011-2016年四线城市市辖区人口增速未有上升，原因可能在于农民工主要来自非市辖区的县、县级市，回流并未到四线城市市辖区。与一般三四线城市市辖区相比，当前发达城市群三四线城市市辖区人口集聚程度未有明显差异。2001-2010年、2011-2016年，珠三角城市群的三四线城市年均增速分别为1.6%、0.6%，长三角城市群三四线城市群分别为3.0%、0.7%。而成渝城市群三四线城市市辖区两个时期人口年均增速分别为0.2%、0.7%；而长江中游城市群三四线城市市辖区人口年均增速分别为0.7%、0.8%；其他三四线城市市辖区人口年均增速分别为1.2%、0.7%。这表明，三四线城市群市辖区在2001-2010年人口集聚程度差异明显，但在当前差异不大。3.3 哪些地方人口在流出？我们以直辖市、地市、省直辖县级行政单位为基础单元对中国大陆进行全覆盖的人口流入流出识别，粗略地主要把人口增速高于本省（直辖市、自治区）自然增长率的地区识别为人口流入地区，把人口增速低于本省（直辖市、自治区）自然增长率识别为人口流出地区，并把人口减少地区从人口流出地区单独识别出来。以本省（直辖市、自治区）自然增长率作为识别标准显然优于以全国人口自然增长率作为识别标准，比如2011-2017年新疆、西藏人口年均自然增长率高达千分之十以上，大幅高于全国千分之五左右的平均水平，而辽宁省该时期人口自然增长率已经为负。不过，各省内部地市自然增长率仍存在差异，这意味着我们的研究可能存在一定偏差。此外，需要注意的是，地市全域人口流出，并不意味着其下辖的市辖区、县级市、县一定全部人口流出。在数据处理上，以2000、2010年两次人口普查数据计算2001-2010年地区人口增速，以2010年人口普查数据和2017年常住人口数据计算2011-2017年地区人口增速；对2017年常住人口缺失的地区，以2016年或2015年代替，但即便如此，仍有新疆、吉林、西藏等26个地市以及海南三沙市常住人口数据缺失。其中，吉林省常住人口在2011-2015年从2747万增至2753万，仅增加6万，且在2016年开始减少。长春市2011-2015年常住人口增加超过30万；而吉林、白山等在2001-2010年人口减少。因此，我们将吉林省除长春外的其他8个地市全部识别为人口减少地区。而新疆、西藏常住人口持续增长且增速高于各自省区自然增长率，难以用此方法识别。研究发现，在2017年19个地区数据缺失的情况下，估计2011-2017年全国至少有225个地区人口净流出，较2001-2010年的192个明显上升，人口净流出地区的数量占比53.6%增至62.8%；而人口净流入地区数量从166个降至113个，表明人口在更加向少数地区、向大城市大都市圈集聚。其中，人口减少的地区从2001-2010年的92个降至2011-2017年的49个，人口正增长但增速低于全国平均水平的地区从100个增至176个。人口减少的地区大幅下降、人口正增长但增速低于全国平均的地区大幅上升，这主要是部分农民工回流所致。从地域分布看（红色表示人口净流入，深绿色表示人口净流出中的人口减少，浅绿色表示人口净流出中的人口正增长，灰色表示数据空白），在2001-2010年，扣除西北地区、西藏小量人口净流入外，人口净流入地区主要在东南沿海、华北、辽宁等地，而人口净流出地区主要在华中、华南（不含广东）和西南、黑龙江、吉林等地。到2011-2017年，扣除数据大幅缺失的新疆、西藏外，人口净流出地区主要集中东北地区、中西部的大部分地区以及东南沿海的非核心城市等，人口净流入地区明显变少、且趋向破碎化，主要在全国主要大城市及周边地区，包括广深佛珠肇、京津、沪宁杭苏常、合肥、南昌、石家庄、郑州-洛阳、武汉、长沙-岳阳、济南、青岛、西咸、成渝、昆明、贵阳、南宁、呼包鄂，以及广西桂柳及桂东南地区、粤西、苏北、晋中南、川西川北等。此外，如果把市辖区作为一个主体，从市辖区、县级市、县的层面看，人口净流出的地区分布将更为细致。目前我们已初步识别16个地级市辖区、24个县级市人口减少，后续我们将进一步研究。4、未来2亿新增城镇人口去向何方？4.1 到2030年中国城镇人口将新增约2亿1978-2017年，中国城镇常住人口从1.7亿快速增至8.1亿，城市化率从17.9%提升至58.5%。过去四十年城镇人口净增6.4亿，深刻地改变了中国经济社会格局。当然，这其中存在2.2亿的农民工及家属子女未能市民化，2017年中国户籍人口城市化率仅为42.3%。目前，中国58.5%的城市化率稍高于54.8%的世界平均水平，但明显低于高收入经济体的81.3%和中高收入经济体的65.8%，这意味着中国城市化还有较大的空间。根据联合国预测，到2030年中国城市化率将达约70%，对应城镇人口为10.2亿，比2017年增加约2亿；到2047年城镇人口达峰值时将增加约2.76亿。国际经验表明，城市化发展近似一条稍被拉平的“S”型曲线，大致分为三个阶段：缓慢发展期（30%以前）、快速发展期（30%-70%）、稳定发展期（70%之后）。其中，第二阶段快速发展期又大致以50%为临界点分为两个阶段，之前为加速发展期，之后为减速发展期。中国城市化已进入快速发展期的减速发展阶段。根据《国家人口发展规划（2016-2030）》预测，中国人口将在2030年前后达到峰值，此后持续下降；届时即2030年中国城市化率将达70%。而根据联合国《世界城市化展望2018》预测，中国人口将在2029年左右达峰值，中国城市化率将在2030年达70.6%、即城镇人口达10.2亿，但2047年城镇人口将达10.9亿的峰值、对应城市化率79%，2050年城市化率将达80%。因此，到2030年中国城镇人口将比2017年增加约2亿，到2047年城镇人口达峰值时将比2017年增加约2.76亿。4.2 2亿新增城镇人口并非全部来自乡城迁移从中国城市化历程看，城镇人口增长来自三个部分：自然增长、乡城迁移和行政区划变动。行政区划变动引致的城镇化可简单理解为就地城镇化，包括县改市(区)、乡改镇、村改居，以及其他城镇空间范围扩大。1978-2016年，中国城市数量从193个增加到657个,建制镇数量从2173个增加到20883个；其中，地级以上城市从102个增至297个，市辖区从408个增至954个，县级市从91个增至360个。王放（2004）研究发现，1990-2000年中国城镇人口增量有52%来自行政区划变动，17%来自城镇人口自然增长，只有剩下31%来自人口乡城迁移。与王放的研究结果有所差异，我们根据复旦大学人口研究所所长王桂新（2014）直接计算的1991-2000年行政区划变动引致的城镇人口增量，结合全国自然增长率，估算1991-2000年中国城镇人口增量来自自然增长、区划变动、乡城迁移的比例分别为23.7%、29.4%、46.9%，2001-2010年分别为14.7%、31.8%、53.5%。以2012-2016年为例，该时期中国城镇人口年均增量2044万。1）自然增长。按照全国自然增长率计算，该时期城镇人口年均自然增长379万。2）进城农民工及家属子女。2012-2016年农民工年均增量579万，假设有40%进入城镇即231万，再加上约1/4的家属子女，即年均289万（国家统计局公布2017年外出农民工增量251万，其中进城增量125万，但本地农民工也存在进城情况。其中依据是常住城镇人口与户籍城镇人口相差2.2亿，但国家统计局公布的外出农民工中进城农民工仅1.4亿，剩余0.8亿应为进城的本地农民工以及农民工家属子女。）3）乡村学生进城。2012-2016年全国高中阶段教育招生数年均1461万，假设来自乡村的学生比重为该时期乡村常住人口比重，即乡村学生进城660万。4）区划变动。城镇人口年均增量扣除前述部分后，还余715万，这与王桂新（2014）计算的2001-2010年行政区划变动引致城镇人口年均增量670万大致相当。因此，2012-2016年中国城镇人口增量中来自自然增长、区划变动、乡城迁移的平均比例为18.6%、35%、46.5%。当前中国地级市个数占地级区划数的88%，市辖区、县级市个数占县级行政区划数的46%，建制镇个数占乡镇区划数的52%，随着经济社会发展未来还存在较大的行政区划调整空间。简单按照当前趋势推算，未来2亿新增城镇人口可能将有约50%、即1亿人左右来自乡城迁移，其他则将来自自然增长（如按照自然增长率4‰推算，2018-2030年城镇人口自然增长累计约4300万，占21%左右）和行政区划变动。4.3 到2030年2亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，约60%在七大城市群19大城市群以1/4土地集聚74%人口，创造90%GDP，其中城镇人口占比77%。中国“十三五”规划提出建设长三角、珠三角、京津冀、山东半岛、海峡西岸、哈长、辽中南、中原、长江中游、成渝、关中平原、北部湾、山西中部、呼包鄂榆、黔中、滇中、兰州-西宁、宁夏沿黄、天山北坡等19个城市群。19个城市群土地面积合计约240万平方公里，占全国的1/4。1982-2016年，19大城市群常住人口从7.1亿增增至10.2亿，人口占比从70.3%增至73.7%；2016年城镇化率60.2%，即城镇人口6.1亿，占全国城镇人口的77.3%；2016年GDP合计67万亿，占比90.2%。2016年山东半岛城市群人口为9904万，未来有望突破亿人；成渝城市群为9137万人，未来有望更加接近乃至超过1亿人，届时长三角、京津冀、长江中游组成5个人口亿级城市群。19大城市群=“3+2+14”。长三角、珠三角、京津冀三大城市群作为19个城市群中最成熟的三个，以全国5%的土地面积集聚了23.3%的人口，创造了39.3%的GDP，成为带动我国经济快速增长和参与国际经济合作与竞争的主要平台，2016年经济-人口比值分别为2.1、1.81、1.28；其中，三大城市群2016年人口合计占比较1982年提升5个百分点。除三大城市群外，成渝、长江中游两个城市群共覆盖五个省份，是其中规模较大、同时也是最具发展潜力的跨省级城市群，两大城市群以5.2%的土地面积集聚了15.5%的人口，创造了15.6%的GDP；由于过去长期大规模输出农民工，2016年人口占比较1982年下降了2.3个百分点，2016年经济-人口比值分别为0.92、1.07。从区位、资源禀赋和近期增长看，成渝、长江中游未来有望成为中国西部地区、中部地区城市群的发展代表。其他14个城市群以14.9%的土地面积集聚了34.9%的人口，创造了35.4%的GDP，2016年经济-人口比值平均为1.01；2016年人口占比较1982年略增0.7个百分点。其中，山东半岛城市群人口达9900万，中原、海峡西岸、哈长、北部湾四个城市群人口均在4000-7000万之间，关中平原、辽中南、黔中、滇中四个城市群人口在2000-4000万，而山西中部、兰州-西宁、呼包鄂榆三个城市群人口在1000-2000万，宁夏沿黄、天山北坡城市群不到600万。此外，14个城市群中的哈长、辽中南城市群两个城市群当前面临人口减少；哈长城市群2016年常住人口缺失，但当年户籍人口较2010年减少160万。中国2亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，其中约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群。从2016年城市化水平看，珠三角城市群城市化率最高，达84.9%，未来城市化空间较小，城镇人口增加将主要依赖于区外人口迁入；长三角、京津冀、海峡西岸、呼包鄂榆、山西中部、宁夏沿黄等6个城市群均在60%-70%之间，但京津冀城市群的河北省城市化率仅为55%；中原、北部湾、滇中等3个城市群城市化率不足50%；其他9个城市群城市化率则在50%-60%之间。简单测算，先不考虑区外人口迁入，依据各城市群当前城市化率适当调整到2030年提高幅度，并结合联合国预计的自然增长率，估计19个城市群到2030年城镇人口增量合计近1.3亿，假设有约3000万人口净流入，则2018-2030年城镇人口增量比例可达约80%。基于发展趋势、经济-人口比值、近期人口净流入以及区位等因素，在大致假设区外人口迁入分布的情况下，2018-2030年长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群城镇人口增量占比有望达约60%。到2030年，19大城市群常住人口合计占比或将从2016年的73.7%上升至74.6%左右。未来向19个城市群集聚的人口以及19个城市群内部流动的人口，将主要集聚到千万级以上的大都市圈。从城市和都市圈来看，以常住人口论，2030年中国有望形成10个以上1000万级城市和12个以上2000万级大都市圈。从国务院规定城市规模划分标准的城区常住人口看，中国现有北上广深4个千万级城市，以及天津、重庆、成都、武汉、南京、郑州、杭州、沈阳、佛山、东莞等10个500-1000万人城市。从市辖区常住人口看，中国现有北京、上海、天津、广州、深圳、重庆、武汉、成都等8个千万级城市，有南京、东莞、西安、佛山、杭州、青岛、沈阳、苏州、汕头等9个500-1000万人城市；其中，南京、东莞、西安、佛山、杭州五个城市市辖区常住人口超过700万。考虑到人口流入以及随着经济社会发展产生的行政区划调整，未来中国有望形成10个以上市辖区常住人口超过1000万的大城市。从都市圈常住人口看，中国现有上海、京津、济南、武汉、郑州、成都、杭州、广佛肇、深莞惠、苏锡常等10个2000万人以上的大都市圈，有重庆、青岛、厦漳泉、南京、沈阳、宁波、长株潭、西安、合肥、南昌、长吉、石家庄、哈尔滨等13个1000万-2000万人大都市圈。其中，青岛和重庆大都市圈人口已超过1900万，厦漳泉都市区超过1750万，预计青岛和重庆大都市圈人口未来有望突破2000万。2016年，上述23个大都市圈土地面积65万平方公里，占全国的6.8%；常住人口4.7亿，占比34.1%，城镇人口3.3亿，占比41%；GDP合计41万亿元，占比55.1%；经济-人口比值为1.61。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   管清友

最近一个朋友辞职移民去澳洲了，也没找什么工作，就是全职带孩子。就在几年前，这个朋友还是一个普通的工薪阶层。之所以这么任性，并不是因为这几年工作赚了多少钱，而是抓住了最好的一波投资机会：2015上半年炒股，然后股灾前清仓，加杠杆all in买房。这个故事听上去很简单，总共也不过两三个操作，但现实远比这复杂的多。有很多人像这个朋友一样，抓住一波机会就实现了财富自由，但也有更多的人每天努力996，最后却一无所有。通俗点说，“选择比努力更重要”，做投资一定要找准赛道，踩对节点，专业点说，就是“90%的收益来自大类资产配置”，每个周期一定要干这个周期该干的事。回顾过去十年尤其是过去五年，实体经济虽然不断放缓，但金融造富的机会却一浪高过一浪。最成功的投资策略就是在2014年买股票，然后在2015年清仓买房。2014年牛市起点到2015年顶部，全A指数涨了215%，有1500支股票涨幅超过200%。2015年6月股市见顶到现在，大部分城市的房价几乎翻了一倍，算上杠杆，收益可能超过三倍。也就是说，如果把握住了这一波机会，现在基本可以躺着数钱了。我们曾在《中国资产配置极简史（2008-2018年）》一文中复盘了历史，今天我们将进一步提炼框架并据此寻找未来最佳的资产配置策略。报告分三部分：第一部分：历史的逻辑—中国式资产配置极简框架。以近五年的资产轮动为例，梳理一套适合个人投资者的中国式资产配置框架。传统经济周期框架容易与金融市场的走势错位，所以我们直接以资产表现把资产配置划分为四个周期：债券为王、股票为王、实体为王、避险为王。第二部分：最好的策略—资产轮动中的两波造富机会。从历史来看，一轮周期里几乎各种资产都有上涨机会，但其中真正能够产生超额收益又相对稳健的机会其实就两次，第一次是衰退下半场买股票类资产，比如2014年；第二次是衰退后期到复苏初期买房地产，比如2015年。第三部分：未来的选择—2019年下半年资产配置策略。现在和2015类似，但又有很大不同，不能单纯的重复先炒股后买房的策略。从大类资产来看，非典型宽松配合贸易战暂缓，股市估值会出现一定修复，但重现疯牛几无可能。债市可能结束上半年的纠结重新走牛，有较高的配置价值。房地产前期政策宽松只是短期的被动宽松，没有大机会，而且城市之间会加速分化，一二线会慢涨，三四线会调整。黄金大概率有机会，下半年全球经济衰退且美元贬值的预期下，黄金受益。人民币汇率不会破7，贸易战缓和叠加外部降息潮缓解汇率风险。大宗商品市场基本面还是偏弱，但可能有流动性驱动的短机会。历史的逻辑：中国式资产配置极简框架历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。金融资产会随着经济周期有规律的轮动，这就是所谓的资产配置周期。过去大家习惯于用美林时钟来刻画这种周期，把经济划分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，据此来建立资产配置策略。但这是一套基于美国体系的机构化理论，对中国的个人投资者不一定实用。一方面，中国正处于长周期的增长换挡过程中，经济的周期波动不像国外那么明显，比如现在其实很难出现经济过热的情况；另一方面，由于政策经常调整，而且影响力较大，所以各经济周期的轮动可能会有反复，和国外并不完全一致。基于以上两点考虑，我们更倾向于用资产表现来划分周期，大体分为四个阶段：债券为王、股票为王、实体为王、避险为王。图表1：中国式资产配置极简框架数据来源：如是金融研究院1、债券为王周期债券为王周期一般对应着经济周期的衰退前期，货币政策会率先转向，定向降准政策出台是进入这一阶段的标志性事件，但是这个阶段影响资产价格的核心因素不是宽松，而是衰退。这个阶段债市是最好的配置选择，尤其是流动性较好的利率债；股市受盈利下行预期的影响面临估值的大幅调整；房地产市场通常处在不景气的状态，但政策有松动的迹象；商品市场进入加速下行的阶段。图表2：过去三轮周期中债券为王阶段资产的表现数据来源：wind，如是金融研究院比如，2014年和2018年市场处在债券为王阶段。2014年，经济周期步入下行期，GDP增速面临“破7”危机，倒逼“衰退式”宽松政策出台，货币政策2季度开始转向，全年2次定向降准1次降息。经济衰退叠加货币政策转向，促成了利率债市场的牛市行情，十年期国债收益率下降近100个bp；信用利差在11月之前整体下行，但年底受到“129中证登”事件的影响，信用利差快速上升近50个bp，回到年初的水平。股票市场，上半年整体熊市，主板估值在5月到达历史低点，PE不到9倍；下半年牛市蓄力，年末以降息为标志，以金融股为代表的大盘股发力，逆袭成为最大的赢家，金融指数全年涨幅接近1倍。货币基金全年收益率4.6%，在前后的几年里是最高的，但远不能跟投资债券和股票相比。房地产市场，核心城市的房价基本不涨不跌，非核心城市的房价跌了6%。大宗商品是跌的最惨的，经济短周期衰退叠加国际油价下跌，商品市场加速探底，南华商品指数全年跌幅17%。图表3：2014年：债>股（金融最优）>现>房>商数据来源：wind，如是金融研究院2018年，中国经济步入短周期下行期，贸易战和汇率压力持续压迫市场的神经。政策年初开始转向，1月第一次定向降准，全年4次定向降准，年末纾困民企改善信贷状况，基建托底、减税降费预期升温；但在金融去杠杆背景下，宽松的力度不及从前。年初以定向降准为起点，利率债开启牛市，十年国债收益率全年下降65个bp；但企业的融资成本仍然很高，信用债违约的情况频频出现，全年共125支信用债违约，信用债市场危机四伏，在信用利差上表现为上半年走阔，年中宽信用政策密集出台，下半年有所缓和。房地产市场，非核心城市房价上涨幅度较大，三线城市全年上涨近10%，这主要是由于棚改货币化政策加速了非核心城市商品房去库存。货币基金在2018年的收益接近4%。商品市场整体表现疲弱，南华商品指数全年下跌6%。股票市场受到中美贸易战恶化、人民币汇率贬值、盈利下滑预期升温等因素的影响，全A指数全年下跌28%，是除2008年之外跌幅最大的一年。图表4：2018年：债>房（非核心）>现>商>股数据来源：wind，如是金融研究院2、股票为王周期股票为王周期的经济还在下行区间，政策处在最宽松的阶段，货币政策转向全面宽松是进入股市为王周期的标志，财政政策密集发力，房市也会出台放松的政策。这个阶段是金融资产集中爆发的阶段，股票、利率债、信用债、核心城市房地产都有不错的机会，但股市的性价比是最高的；而实体资产，比如商品和非核心城市房地产，则加速触底。图表5：过去三轮周期周中B阶段资产的表现数据来源：wind，如是金融研究院比如，2015年市场处在股票为王周期。2014年11月的全面降息是进入这一阶段的标志。2015年经济处在衰退后期，出现了严重通缩，政策持续强力宽松，全年4次降准1次定向降准5次降息；多重磅改革措施出台，如国企改革、中国制造2025，并逐渐放开融资平台参与地方政府PPP项目。但钱没有流向实体经济，反而流向了资本市场，造成资产价格泡沫，是典型的宽松阶段的市场表现。股票市场，全A指数从年初到6月最高点翻了一倍，成长股表现最好，成长指数年中一度涨幅200%，这也得益于金融创新放开，并购重组井喷带来成长行业的业绩增长和估值重估；但最让人印象深刻的还是股灾，很多人卖房卖车，加了杠杆，最终亏得血本无归。债券市场，十年期国债收益率下降80个bp；信用债的弹性更大，中债10年期AA级企业债收益率下降约150个bp。房地产市场，2014年“930”新政开始放松限贷，2015年政策继续松动，“330”新政、“930”新政连续降低首付比例，地产政策达到史上最宽松，结果是核心城市房价开始躁动，北京、上海全年涨幅20%，深圳涨幅接近40%。这一年全球主要经济体经济都在加速探底，商品市场承接了2014年的颓势继续探底，南华商品指数全年跌幅15%。图表6：2015年：股（成长最优）>债>房（核心）>现>商数据来源：wind，如是金融研究院3、实体为王周期在宽松政策刺激之后，经济触底反弹进入复苏期，市场周期进入实体为王阶段。这一阶段实体部门有明显的改善，货币政策会转向紧缩，商品和房地产的性价比最高；股票受盈利改善预期的影响将迎来“戴维斯双击”，但弹性已经不如上一阶段；债券市场受经济复苏和政策收紧的影响，进入熊市。图表7：过去三轮周期周中实体为王阶段资产的表现数据来源：wind，如是金融研究院比如，2016年市场处在实体为王周期。受益于2015年年底开始的供给侧改革，2016年年初工业品价格反弹，PPI结束四年的颓势进入上升区间，经济复苏确认。商品、房地产等实体资产的表现优于股票、债券等金融资产。商品市场在供给侧改革和实体经济复苏的共同推动下，于15年年底触底反弹，南华商品指数16年全年上涨超过50%。房地产年初政策继续宽松，2月大幅下调房地产交易环节契税、营业税，核心城市房价大幅上涨，一线城市全年涨幅23%；非核心城市房价也结束了下跌态势，三线城市全年涨幅10%。股票市场经历了年初的熔断之后，在周期股的带领下开启波折的复苏之旅，年初2638低点之后到年底，沪指涨幅15%。债券市场经历牛熊转折，15年股灾使银行等金融机构失去了股市配资这种“无风险资产”，不得不将配置集中于债券类资产，这种影响一直持续到2016年，导致投资利率债在前三个季度还能维持正收益，10年期国债收益率下降10个bp，但随着金融机构去杠杆、整治同业业务的行动加快，金融步入严监管周期，10月底市场遭遇“债灾”，10年期国债收益率到年底上行了40个bp；信用风险加速暴露，全年共56只信用债违约，是2015年的两倍多，产能过剩行业尤其严重。图表8：2016年：商>房（核心）>股（周期/消费最优）>现>债数据来源：wind，如是金融研究院4、避险为王周期随着经济由过热走向滞胀，市场周期进入避险为王阶段。这一阶段实体资产仍然优于金融资产，但无论是商品、股票还是房地产，性价比都降低，而且会出现结构的变化，商品市场中农产品优于工业品，股市向消费板块转移，房地产市场牛市向非核心城市转移；债市则进入最绝望的时期。这一阶段避险资产的表现优于风险资产，现金类资产也是不错的选择；另外，可以关注海外资产的表现。图表9：过去三轮周期周中避险为王阶段资产的表现数据来源：wind，如是金融研究院比如，2017年市场处在避险为王周期，前三季度经济过热，4季度经济步入滞胀。2017年是各类政策最为紧缩的一年，在经济内外部环境较为稳定的背景下，金融业去杠杆节奏加快，房地产市场调控空前严格。全球经济共振向上叠加供给侧去产能，继续利好商品市场，同时环保督查趋严，提升了工业品上涨的持续性，南华商品指数全年上涨8%，螺纹钢上涨30%。房地产市场，非核心城市房价在棚改货币化政策支持下回暖，三线城市全年上涨12%；核心城市的房价调控政策密集，房价基本保持稳定。股票市场，整体小幅上涨5%，但严重分化，以金融、消费为主的大盘股上涨，金融指数、消费指数全年涨幅分别为14%、13%，而以成长股为代表的小盘股收跌，成长指数全年下跌4%。债券市场，一方面经济过热，货币政策收紧，另一方面有金融严监管政策，流动性紧张，市场利率走高，十年期国债收益率上升近90个bp；信用风险较2016年有所缓和，全年共34只债券违约，但市场的流动性明显紧张，信用利差扩大19个bp。另外，2017年全球经济共振复苏，海外股市繁荣，QDII基金是涨幅最高的资产，平均收益达17%。图表10：2017年：商>房（非核心）>股（金融/消费最优）>现>债数据来源：wind，如是金融研究院图表11：2014-2018年资产价格变化数据来源：Wind，如是金融研究院最好的策略：资产轮动中的两次造富机会从历史来看，一轮周期里几乎每一类资产都有上涨机会，包括衰退初期的债券，衰退后期的股票，复苏初期的房地产或大宗商品，滞胀期的现金类资产等等，但债券和现金等资产的收益相对较低，大宗商品等高杠杆资产的风险又太大，不适合个人操作，所以真正能够产生超额收益又相对稳健的好机会其实就两次：第一次是衰退下半场买股票类资产，比如2014年；第二次是衰退后期到复苏初期买房地产，比如2015年。在衰退后期先炒股，然后高点清仓再买房买商品被证明是历史上最好的策略，就像前面提到那位朋友的操作。第一次好机会：在衰退下半场买股票，比如2014年下半年介入股票，到2015年5月都是牛市。从2014年6月到2015年6月的最高点，全A指数涨了215%，第一牛股“暴风影音”涨了30倍，有16支个股涨幅超过10倍，约1500支个股涨幅超过200%。回过头去看，这轮股票牛市最佳的配置时期就是2014年下半年，也就是经济衰退下半场的开始。这个时期的市场有几个典型特点：（1）经济下行迫使货币等政策宽松出现升级。2014年二季度央行两次定向降准释放了宽松的信号；8月31日到9月2日，新华社连续发8篇股市评论文章，提振市场信心。真正点燃股市的是11月21日公布的央行全面降息，市场随即进入月涨幅20%的主升阶段，金融板块从降息消息公布到年底涨幅超过60%。（2）市场的估值已经接近历史底部。衰退前期一般市场会随经济加速下行，挤泡沫，估值也会随之下移到比较低的位置，比如上证综指的市盈率在2014年5月到达历史低点，仅8.9倍。（3）资本市场的改革创新重启或加速。由于前期市场持续走弱，会迫使监管层开始想办法把市场搞活，比如2014年资本市场一系列改革出台，“新国九条”、沪港通的试行和开通、双创、并购重组的放松等等。图表12：2014年牛市的推动因素和市场表现数据来源：Wind，如是金融研究院第二次好机会：在衰退后期到复苏初期买房地产，比如2015年下半年买房到2017年基本上都可以翻一倍，算上杠杆收益就更高了。这个机会需要一个基本的背景，就是房地产处于大的上升周期，过去二十年是中国房地产的黄金时期：当周期不利于地产的时候，它跌的最少，当周期利于地产的时候，它涨得最凶。回过头去看，2015年是买房的最佳时期，也就是衰退后期到复苏初期。这个时期的经济和市场有几个典型特点：（1）货币政策宽松已经实施了一段时间，流动性已经把股票等金融资产价格抬高，但尚未传导到实体经济。如果大家有印象的话，一定记得当时的热词“货币空转”。（2）地产调控已经明确松绑，开始出现下调房贷首付、利率等刺激政策。比如2014年“930”新政，二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，同时下调首套房最低首付比例和贷款利率，到2015年“330”新政加码，继续降低首付比例。（3）一线城市房价已经出现微涨迹象，大部分城市仍在底部徘徊。比如2015年4月，一线城市的房价环比转正，但全国还没有。（4）房企融资松绑。比如2015年定增通道开启，公司债融资、中票融资、银行间市场发债开闸。图表13：房地产政策与价格走势数据来源：wind，如是金融研究院未来的选择：2019年下半年资产配置策略按照我们的资产配置框架，显然2018年是债券为王阶段，2019年是股票为王阶段。第一，经济下行进入后半场，上半年甚至出现了短暂的企稳；第二，货币宽松开始出现升级迹象，2018主要在定向宽松，2019年初央行全面降准；第三，年初时市场估值已接近历史底部；第四，去年底明显资本市场创新改革重新加速，标志就是2018年11月科创板横空出世。所以，2019年股市有机会是在预期之中的，但超预期的是，这一次的行情比上一次更加来去匆匆，上证综指仅仅涨了30%就拐头向下了。所以现在我们面临的问题是，股票为王的周期是不是结束了？现在是不是又到了2015年炒完股再买房的关键位置？我们的判断是，股票周期还没有结束，实体周期还没有开始，2019不能简单的重复2015的先炒股后买房策略。第一，时机还不对。从以往的规律来看，衰退后期到复苏的初期是买房的最佳时机，而目前经济还处在下行的后半场，政策宽松依然相对稳健，没有类似2015年连续降息、PPP、专项建设基金和地产2014年930+2015年330信贷调整那样的大招，所以目前的周期仍然处于股票为王阶段。2019年上半年的社融数据已经有所改善，进入到了筑底的阶段，按照以往的经验，新增社融规模同比相对于经济景气度指数PMI有一定的领先性，尤其是在触底反弹阶段，领先于PMI指数1-3个季度，这意味着目前短周期经济还处在下行期，最早在年底到明年年初可能触底反弹。从库存周期的量价博弈机制来看，目前处在工业处在主动去库存的阶段，库存出清还没有完成。从之前几轮周期的经验来看，经济复苏基本确认之时是宽松政策退出的窗口，比如2016年年初开启的新一轮短周期，当年的3月1日发生了最后一次降准。图表14：新增社融规模增速、PMI与货币政策周期数据来源：Wind，如是金融研究院第二，即便到了时机，这次也不一样，房地产不会像上轮周期那样暴涨。我们继续往下推演，即便流动性开始进入实体经济，实体经济开始复苏，实体资产开始接棒股票开始走牛，市场也很难再重演2016-2017年的房地产大牛市。从政策来看，如前所述，房地产政策只是局部调整，根本没有出现大招，因为政策定调已经发生了根本变化，过去是全国统一刺激去库存，现在是“房住不炒”“因城施策”，所以不太可能搞之前那样级别的宽松。政策只是经济的结果，背后的逻辑是房地产已经进入一个新的长周期，人口老龄化导致刚需放缓，持续的高投资导致供应过剩，持续的上涨导致房价严重脱离老百姓收入水平，泡沫化风险加剧，这些都意味着房价的上涨动力正在趋势性减弱，过去买房动辄一年翻倍，以后基本不可能了。长期看，有人口吸引力的核心城市还会缓慢上涨，但大部分收缩型的中小城市房价可能会停滞甚至下跌。因此，“先炒股后买房”就一步实现财富自由的时代已经过去了，这不只是针对2019，也是针对未来十年。长期来看，资产配置的逻辑必须发生变化，从价格投机转向价值投资，从快钱转向慢钱。短期来看，2019年下半年的各类资产可能呈现以下特点：第一，非典型宽松配合贸易战暂缓，股市估值会出现一定修复，但重现疯牛几乎无可能。A股市场盈利处在下行周期的尾部，走势主要受到估值因素驱动。但本轮的政策宽松的力度受制于通胀和监管强周期的限制，难有大幅宽松；年初的估值修复已经将全年的空间用的差不多了，从估值上看股市的性价比已经不高了。从风格上看，在流动性宽松时，对流动性敏感的成长股和中小市值个股有更好的表现；此外，受益于黄金涨价，黄金股将有确定性收益。图表15：上证综指、创业板指的估值走势（PE_ttm）数据来源：Wind, 如是金融研究院图表16：前三轮周期股票为王阶段小盘股相对于大盘股的表现数据来源：Wind, 如是金融研究院第二，债市可能结束上半年的纠结重新走牛，有较高的配置价值。虽然处在股票为王阶段，但股市的行情在上半年已经得到了体现，股债风险溢价已经有所下降，类似于2015年下半年的股债关系。长端利率的走势主要是由基本面决定，目前中国的短周期经济尚未见底，而全球货币宽松周期的开启也为国内货币政策留出更多腾挪的空间，利率仍然有下行的余地。信用债市场将出现分化，高评级信用债配置价值上升。受益于2018年的宽信用政策，高评级企业的融资条件缓解，高评级债券的信用利差从2018年开始震荡下行，配置价值上升；但盈利周期继续探底，低评级企业的融资环境仍然在恶化，导致2019年的违约风险不减。图表17：高评级企业债与低评级企业债信用利差背离数据来源：Wind，如是金融研究院第三，黄金大概率有机会，下半年全球经济衰退且美元贬值的预期下，黄金受益。黄金价格的影响因素比较复杂，一方面黄金是重要的避险资产，经济衰退或危机爆发对黄金产生利好；另一方面，国际黄金又是由美元定价的，美元贬值一般对应黄金价格上涨。因此，对黄金的判断依赖对经济、美元以及风险事件的判断，其中前两者预测的价值较大。下半年全球经济将继续衰退是毋庸置疑的：主要经济体美国、中国、欧洲、日本将都处在短周期的下行阶段。但本轮美国与欧洲在短周期的节奏上并不同步，欧洲经济在2018年Q1进入下行期，目前PMI已经跌到50枯荣线以下，而美国经济在2018年Q4才出现下滑迹象，目前PMI仍然有51.7；未来随着美国经济加速下行，而其他国家进入筑底的阶段，美元将进入贬值区间，而美联储降息预期升温会使美元贬值来得更早一些，所以短期来看美元指数有下行压力。图表18：美债实际收益率与国际金价负相关数据来源：Wind，如是金融研究院图表19：美元指数与国际金价负相关数据来源：Wind，如是金融研究院第四，人民币汇率不会破7，贸易战缓和叠加外部降息潮缓解汇率风险。贸易战的缓和使政治因素对汇率市场的影响将大幅减弱，中美汇率将逐渐向市场化因素的定价回归。随着美国经济步入下行期和美联储降息渐近，中美在基本面和货币政策中的差异将缩小，甚至存在美国经济差于中国、宽松力度强于中国的可能，人民币汇率存在升值的空间。即使中美关系进一步紧张，市场在经历了几次波折之后会对冲击越来越不敏感；同时，央行对汇率稳定的管控力度并没有减弱，虽然没有直接入市干预，但通过发行离岸票据回笼离岸市场人民币的频率加快，因此人民币汇率实质性破7的可能性不大，将继续在窄区间内双向波动。图表20：汇率波动与外汇储备、热钱净流入数据来源：Wind, 如是金融研究院第五，大宗商品市场基本面还是偏弱，但可能有流动性驱动的短机会。商品市场的主要影响因素是基本面和风险偏好。今年上半年全球经济处在共振向下的区间，但全球货币宽松周期逐渐开启、流动性改善助推了风险偏好回暖，所以商品中的风险资产在1季度普遍收益领先；但2季度基本面逻辑再次占主导，商品的收益很快被抹平，指数重回下行趋势。下半年，我们判断全球经济将处在加速下行阶段，从基本面角度继续利空大宗商品；但美、欧央行降息的预期大幅上升，可能会有流动性改善驱动的短期机会。图表21：CRB工业现货与BDI、全球制造业PMI数据来源：Wind, 如是金融研究院免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

由21世纪经济报道倾力打造的“金V榜”，是国内首个聚焦财经领域新媒体、金融机构和自媒体的评价榜单。自2016年8月上线以来，受到了业界广泛关注与支持，已成为财经领域新媒体的重要参考和风向标。金V榜基于前瞻的数据挖掘技术和多维算法模型，结合内容品质和网络传播力两大核心指标打造。产品形态包括榜单发布、内容传播、线下沙龙、年度盛典、产业投资等，形成服务金融机构、财经自媒体、广告主和投资者的泛财经新媒体生态圈。2019年上半年金V榜单公布！在这半年中，各微信号纷纷使出浑身解数、各出奇招，第一时间发布最新的资讯。同时，它们具有最敏锐的目光和最犀利的观点，以丰富的内容吸引读者的眼球，更有公众号福利满满，以真心实意回馈粉丝。那么入选本次金V榜单的微信号到底有哪些呢，一起来揭晓吧！看完本次金V榜，你关注的财经公众号是否有上榜呢？下面就让小编带大家按类别看一下本次金V榜有哪些变化吧！一、商业银行类作为商业银行的官方微信号，只有提供更便捷、更惠民的服务才能更好地维系用户，更好的解决用户的业务办理需求和困惑。在此之外，一些不定期举办的福利活动，可以加强与用户间的良好互动。商业银行榜变化颇为明显，第一名由黑马中国工商银行夺得，金V指数达到了875.83。而中国建设银行则下滑至第二位，中国邮储银行、中国银行、中信银行则继续蝉联榜单。中国工商银行的公众号不仅为用户提供便捷的业务咨询办理功能，还不定期推送新闻资讯、促销活动以及一些金融方面的小贴士，图文并茂的文章容易吸引用户的关注与互动，得到用户共鸣。第二名的中国建设银行依旧强势，它每周的推送文章包括了业务推荐、防骗提醒、暖心故事、粉丝福利等。覆盖面广，文章也采取了图文并茂的形式，用漫画来展现故事。中国农业银行作为新科探花，在业务推送以及福利放送方面都有着它的强势之处。同时，它对于借助各种节日进行宣传和组织活动也十分娴熟。二、保险机构类在保险这一竞争激烈的行业里，想要保持强大的竞争力，与客户保持良好的关联与互动是必不可少的重要环节。而微信号作为与大多数客户联系的最佳渠道，是各个保险公司的“兵家必争之地”。保险公司的服务内容多为车险、健康险等，所以各公众号的主要推送内容也多为汽车新规、医疗信息等，此外还包括养车用车以及日常健康的小贴士。这些措施能够增加企业与客户的互动和关联，巩固与提升自己在客户心目中的地位。保险榜有轻微变动，太平洋寿险以816.7的金V指数荣登榜首，而中国人保也不甘示弱夺得第二，第三名则是由黑马华夏保险获得。新科状元太平洋寿险的推送数量与频率都不固定。作为寿险公司，推送内容也以健康小贴士为主，同时也会不定期的放送福利。在推文上也以明快的蓝色为基调，辅以简洁明了又不失活泼的排版风格，形成了自己的特色。中国人保作为服务号，不仅可以非常方便地管理自己的保险产品，还能轻松享受会员服务。贴近口语化的语言描述不会让顾客产生隔阂，也能更加清晰的向用户展示自己的产品。同时也经常发布驾车提醒、旅游指南、福利活动等有较强实用性的文章。华夏保险作为黑马有它吸引用户的不二法门，在上榜的公众号中，华夏保险与业务相关的推送内容占比是最低的，内容多为新闻推送与节日活动。同时，每月1日的“小确幸”也是一个比较有特色的地方。三、证券公司类作为证券类公众号，一个最基本的功能就是查看股市行情，而如何进一步优化这一功能，优化微信端客户的浏览体验，则成为各家公众号运营的关键点，也是优势公众号巩固优势与相对落后的公众号实现超车的重要机遇。此次证券榜变化较大，但中信证券在榜单中的位置巍然不动。以787.25的金V指数占据榜首。东方财富证券后来居上夺得榜眼，海通证券彩虹俱乐部也成功挤进前三。中信证券作为证券公众号中的佼佼者，以轻松活泼的风格放送财经资讯，把繁琐复杂的财经信息表述得通俗易懂，频出10w+的干货也是它强势的体现。东方财富证券的公众号连通小程序，让用户免于下载体积庞大的客户端，小程序内查询相关股市行情也十分便捷，体现了它充分的竞争力。海通证券彩虹俱乐部集开户、查询于一体，同时也推送众多财经证券咨询，内容覆盖面广，时效性较强。四、基金机构类基金机构大多都将官方微信公众号与自家的产品的功能打通，以便用户在公众号查询基金交易信息与购买基金等，同时，公众号也为用户推送许多基金小知识，就最新的大事件与政策分析对基金市场的影响，让用户及时掌握最新行情。基金榜变化幅度不大，分别占据上期榜单2、3、4名的南方基金、富国基金和建信基金都上升了一名，其中，南方基金以794.73的金V指数雄踞榜首。南方基金利用微课堂的形式开设课程，为用户提供基金知识教学，用户也可以随时提问，收听专家老师的专业回答，十分便利。富国基金是经营公众号人设的好手。以“富二姑娘”自居的它用俏皮可爱的文风为用户推送与基金相关的各种信息。“ASK FUER”这一特色栏目以视频、音频的形式，针对基金圈内热点问题为用户讲解应对方针。建信基金公众号为用户提供从交易到查询的一系列服务，同时也包含了诸多福利与活动，以此为与客户进行沟通的桥梁。五、财经自媒体在互联网时代，能人无需再依托于别的机构就可以发出自己的声音，但“能力越大，责任越大”，受到更多的关注的同时，也承担了更多的社会责任。优秀的财经类自媒体都有一些共同的特点：文章时效性强、紧贴热点，内容丰富、逻辑严密，以理性的思维与独立的视角提出自己的见解。榜单方面，改名后的财经要参（原名财经内参）力压去年黑马叶檀财经高中状元，政商参阅则牢牢占据榜三。其余位置变化幅度不大，榜单构成也较为稳定。财经要参以犀利的标题夺人眼球，吸引读者，对各种时事要闻进行深入浅出的剖析。每天也会转载其他公众号的精品文章，提高了自身文章内容的覆盖面。叶檀财经延续了高产的风格，每天都会发布一篇财经分析，同时也开设了“檀热点”、“檀钱”、“檀几条”、“檀生活”等栏目，针对不同类型的用户发布各种各样的内容。正商参阅的内容涵盖从财经到教育到生活等方方面面，汇集百家精华，为读者提供最优质的内容。由21世纪经济报道主办的“2019财经新媒体峰会” 将在本年度年底邀请学者专家、内容创业者先锋、知识付费平台大咖、文创领域投资机构代表 、知名企业品牌负责人等汇聚一堂，聚焦财经新媒体行业发展方向与机会、内容生产与变现等方向，探索财经 新媒体行业的发展未来。同时，将举办第四届金V榜颁奖典礼，揭晓金V年度榜单，旨在表彰年度表现卓越的财经自媒体、金融机构自媒体、金融类交易客户 端以及财经知识付费行业的优秀代表。并发布《2019中国财经新媒体发展趋势报告》 一年一度的财经新媒体峰会，等你来！

   任泽平

目前有人将注册制视为如洪水猛兽，美国和中国香港经验表明，注册制改革并非全盘否定实质审核，涉及发行权、上市权、定价权的重新划分，本质上是监管者、自律机构和市场的归位尽责。

   戴康

报告摘要●  一、科创板定位的三大深层次内涵科创板投资窗口渐行渐近，长期内涵应侧重理解金融供给侧改革逻辑：1）资本引流“硬科技”，缓解PE/VC融退困境、开启并购周期；2）撬动全社会“宽信用”；3）机制革新，为存量市场复刻国际化经验。● 二、关于准科创板企业的三大误区注册制监管思路转变下，投资者对准科创板企业存在一定误读：1） “科创属性”重在核心技术驱动盈利，与“独角兽”模式创新不同；2）科创板定位更倾向于“中国制造2025”，与股权投资定位倾向于新经济科创周期不同；3）初期政策求稳诉求使得部分准科创板企业资质“一般”，但成长性不能以个别指标衡量，未来定价权在投资者手中。●  三、审视科创板投资：一级市场发行&二级市场交易一级市场发行：1）网下打新A类投资者将成主要玩家，预计打新A类中签率约0.3%，预期收益率约5-10%区间；2）市场化询价制大概率导致初期发行价偏低，投价报告定价“锚”作用显著；3）二级市场折价交易（平均折价率1.9%）的战略配售基金可作为防守型策略。二级市场交易：1）二级市场初期涨跌推演：首日大概率涨到位，由“高波动”转向“强分化”；2）初期PE估值法仍是主流，中长期分行业、生命周期重塑科技股估值体系；3）未来科创板流动性整体无忧，但个股流动性不可控，中长期破发、退市常态化。●  四、科创板投资外溢：与存量市场博弈1）分流效应弱于风格、比价效应：分流效应整体有限可控，分流可能主要集中在“伪科技”领域，参考创业板开板经验，科创板开板初期将助力提升风险偏好，比价、风格双重效应提振创业板估值；2）科创板映射：可比成长低估值选股策略占优。科创板医药制造业等领域隐含市盈率显著高于A股存量板块，短期有望提振估值，建议重点关注科创板过会、注册成功企业对相对应可比A股“映射”。3）催动次新股结构性分化。次新股稀缺性承压，贝塔效应可能出现弱化，但内部分化加剧，关注计算机、电子领域高PB-ROE性价比。4）“壳价值”弱化预期加速政策对冲（如借壳新规），A股“优胜劣汰”演变趋势仍不变。5）中期关注分拆和CDR潜在主题投资机会。6）打新底仓对上证50后续边际影响有限。●  核心假设风险：经济下行超预期，去杠杆节奏超预期，科创板进展不及预期，中美关系超预期报告正文科创板如期而至、将于“盛夏绽放”。科创板英文命名“star market”，凝聚了国家级战略性期待，蕴含着星星闪耀照亮一片平野的意境，意味着制度红利释放对于投资者存在着巨大的、值得冒险的投资机会。金融供给侧改革背景下，资本市场战略地位提升，而科创板是重要突破口，对投资者而言，机遇与挑战并存。围绕科创板的投资逻辑，本文旨在讨论以下三个问题：Q1：科创板究竟有无投资价值，到底能不能圆NASDAQ之梦？我们认为，市场在短期内对科创板存在误读，同时对于科创板的长期内涵理解深度不够。短期误读科创板根源在于对注册制转变理解偏差，而长期内涵则重在理解金融供给侧改革逻辑范畴。Q2：初期如何投资科创板？我们认为，要从一、二级市场两个维度把握风险与机遇：1）一级市场打新收益犹存，低发行价能保证收益率确定性，而二级市场交易会进一步由“高波动“向”强分化“推演；2）科创板投资机会背后需警惕风险，在市场化导向下，我们认为应重点关注长期估值重塑下，个股流动性分化，以及破发、退市等风险潜伏。Q3：科创板对存量A股有何影响？我们认为，短期应重点关注比价映射，而中长期可关注分拆、CDR等主题投资机会：1）短期内，科创板比价效应强于分流效应，可比成长低估值策略占优，“壳价值”弱化预期加速政策对冲；2）中长期内，A股将继续按照“优胜劣汰”趋势推演，成长股投资逻辑或将重塑。1、科创板定位的三大层次内涵科创板投资窗口渐行渐近。从科创板时间轴看，目前进程基本按照顶层规划按部就班：1）根据人民网，6月13日科创板开板仪式在陆家嘴论坛举行，距离去年11月科创板的提出仅用时220余天，距离受理首批申请企业仅用时83天；2）根据新华网，6月18日，首家公司于科创板注册生效；3）根据上交所官网显示，截至6月28日，共31家企业通过上审委会议，其中23家提交注册（6家注册生效），但注册完成后距离正式开板交易尚需经过路演、发行承销、登记等环节；4）根据人民网，上交所表示在两个月内科创板首批企业将上市交易。我们认为，若首批科创板企业以30家左右来测算，预计科创板企业集中上市或在7月中下旬。具体集中挂牌时间仍需结合存量市场ERP、成交量等情绪指标进行综合考量，预计科创板不会在弱市推出。关于科创板定位内涵的思考是科创板长期投资的前提理由，我们认为，科创板长期内涵应侧重理解金融供给侧改革逻辑范畴，主要包括以下三点：内涵之一：资本引流“硬科技”，缓解PE/VC融退困境、开启并购周期在国际科技“军备竞赛”的新背景之下，科创板为科创企业打通直融渠道，我们认为，科创板的真实传导逻辑在于将一二级资本引流至“硬科技”企业：一级市场传导链：缓解PE/VC融退困境。根据CVSource，18年PE/VC完成募集基金规模同比骤降64.06%，融退困境尤为突出。“科创板”作为新的制度供给可以缓解一级市场历史瓶颈：1）新增PE/VC退出渠道，提高资本流动性；2）为打通科技类项目资金渠道，缩短退出周期，进而引导投资倾向早期化。二级市场传导链：科创板与存量板块形成竞合关系，A股科技并购周期有望开启。根据新华社，6月20日，证监会出台《上市公司重大资产重组管理办法》，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。随着科创板加速推出，资本市场存量改革确定性逐渐增强，未来A股借壳上市、再融资政策可能进一步放开。内涵之二：金融供给侧改革支点，撬动全社会“宽信用”社融结构不合理是金融供给侧改革的重要立足点，而科创板是撬动全社会“宽信用”的关键支点：1）社融结构中，间接融资占比超过80%，直接融资较少（19年5月仅占社会融资的13.18%）且绝大部分都是债券融资，19年5月股权融资仅占社会融资的0.96%，且资金过度集中于国企、政府项目、地产领域，现状亟待改善；2）科创板旨在为优质民企开辟直融渠道，资金需求方是早期负盈利、同股不同权硬科技民企，供给方不再是是单一银行而是多元社会资金（未来保险、养老金、社保、银行理财等长线资金占比加大），长远意图主要在于形成“鲶鱼效应”用股权融资（创投等）拉动新经济融资，实现产业升级与转型，最终在提升质量（引导增加科技含量、强风险控制）同时疏通全社会“宽信用”。内涵之三：机制革新，为存量市场复刻国际化经验科创板作为资本市场“增量改革”试验田，注册制、退市制度创新有望率先经验复刻到存量市场，将深刻改变一二级市场生态：1）注册制试行“上交所审核、证监会注册”，上市周期大大缩短，同时对应5套以市值为核心的上市标准，突破原A股原则，允许负盈利、同股不同权、VIE等硬科技企业上市，监管思路转向市场化；2）退市制度匹配注册制“宽进宽出”，在退市指标、效率、执行等方面贯彻“从严性”，倒逼投资者强化风险意识。在资本市场改革强预期影响下，券商等金融中介风险识别、投研定价等专业能力亟待增强，“倒逼”金融媒介专业化、头部化，提高资金配置效率：1）科创板试行券商跟投制度，加大了对承销商约束力，后续资本规模大、筹集资金能力强的券商将占据优势；2）市场化询价打破传统的市盈率红线，承销商对新股的估值定价能力将成为投行业务核心竞争力；3）注册制趋势下，投行业务将从传统通道业务向提供兼并收购顾问、财务咨询顾问等一体化综合金融服务升级拓展，对内部资源的整合能力诉求更高。2、关于准科创板企业的三大误区根据上交所官网披露，截至6月28日，已受理的准科创板企业数量已达141家。但伴随着科创板进程的加速推进，投资者对科创板定位与上市企业质量仍存在一些担忧与误区，我们主要针对三大共性误区进行剖析：误区一：准科创板企业中仅3家独角兽企业，科创板“科创属性“低于预期根据胡润研究院《2019一季度胡润大中华区独角兽企业指数》，截至6月28日，科创板企业中仅九号智能（纳恩博）、优刻得与安翰科技三家独角兽企业，占比远低于市场预期，而我们认为主要有以下三方面原因：1）“科创属性”内涵在于未来公司盈利增长由核心技术驱动而非模式驱动，因此15-16年PE/VC资本热捧的“互联网+”（特别是互联网金融）独角兽并不符合科创属性；2）准科创板企业机构估值大多在30亿以内，70亿估值以上独角兽扎堆上市将加大对存量市场分流影响；3）一级市场资金充裕，头部化趋势日益明显，因此独角兽企业主动申报动力不足，且存在一二级估值倒挂避险诉求。误区二：准科创板集中于电子、计算机、生物医药、智能制造产业，而5G、AI等代表新一轮科创周期的产业链企业较少“新经济产业占比过低”是对科创板重点支持的六大战兴产业存在误区。根据上交所《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，科创板重点服务于“新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业”，科创板定位更倾向于“中国制造2025”，而一级市场股权投资定位更倾向于新经济科创周期。误区三：对比A股可比公司、次新股，准科创板企业研发投入占比相差小，整体资质一般、收益存疑与A股可比公司、次新股相比，准科创板企业的盈利能力（截至6月28日负盈利企业仅5家）与研发投入水平尚未体现出明显差别，同时IPO排队转道和新三板企业占比较高，甚至存在IPO被否企业申报情况，导致市场担心准科创板企业质量不高，但我们认为不必过虑：1）目前很多选择自然申报IPO排队和新三板企业能够满足政策求稳和确保进度条目的，初期上市企业与创业板企业类似，有利于试点新机制，同时发行定价不会过高；2）企业的科技属性难以通过个别指标判定，信披问询只能从监管上最大限度控制风险，因此，注册制匹配退市制最大的突破在于监管思路的转变，未来企业价值的判定权将逐渐移交给市场与专业投资者。3、审视科创板投资：一级市场发行3.1 A类打新中签率约0.3%，预期收益率约5-10%区间鉴于科创板投资的高风险属性，投资者定位倾向于机构化，网下打新A类投资者将成为主要参与者：1）从机制上看，根据上交所《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》，在除去战略配售后，科创板网下发行比例不得低于70%，因此我们保守估计网下发行占比将高达49%，同时根据上交所《关于促进科创板初期企业平稳发行的行业倡导建议》，不低于网下发行股票数量的70%，优先向公募产品、社保基金、养老金、保险资金和企业年金基金以及合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售，新A类网下投资者受益更大；2）从现在产品发行和门槛看，根据中证协《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》，私募基金参与科创板网下打新应满足总规模连续两季度10亿以上条件，这意味着96%私募无法参与打新，可以借道符合条件的剩余4%但自投意愿不高的私募打新，以提高整体收益率。打新收益犹存，但类固收模式被打破，更加考验选股择时能力：1）我们假设19年科创板总募资额为900亿元，A类投资者平均产品规模为3亿元，80%获配比例，A类投资者中签率保守估计达0.3%，远高于A股中签率；在悲观、中性和乐观条件下，其打新收益率大致落在5-10%区间；2）根据中证协《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》，科创板打新将抽取10%中签者锁定半年，更加考验投资者选股择时能力。3.2 市场化询价制大概率导致初期发行价偏低初期市场化发行的结果大概率不会高价发行：1）如首批高价发行，次批会按照锚继续高价发行，未来可能引发破发率攀升风险；2）低价发行是券商跟投制下博弈的最优解。跟投制度约束下，券商研究所出具的投价报告将成为询价最重要的锚，我们预计最终发行定价将优于部分主承销商披露的预计市值，优于拟募资与新发股数计算的隐含价格锚，优于一级市场上一轮融资估值。科创板首发股票估值符合市场预期，“示范效应”有望扩散。从科创板首发公司来看，我们认为科创板初期询价存在两大规律：投价报告对定价产生较强引导作用：首发股票发行定价位于主承销商投价报告区间中值，同时约80%机构报价落在投价报告参考区间范围内，说明机构投资者报价趋于理性，同时一二级市场的差价相对较少。PE/PEG估值方法仍然适用：科创板初期公司发展相对成熟，A股可比公司较多，说明科创板初期询价定价仍会以PE等传统方法为主，同时机构报价区间会相对集中。3.3 战略配售采取“防守型”策略为佳与其他打新方式相比，参与战略配售基金打新存在三大特点：1）根据上交所《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》，优先获配至少20%的发行股份，在战略配售主体严选条件下获配比例更高；2）根据中证协《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》，科创板创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金打新底仓要求仅为1000万元，打新收益受底仓影响更小；3）封闭式战略配售基金通常有至少6个月的封闭期，但封闭期内可进行场内交易，保证流动性。由于个人投资者参与科创板投资的门槛较高，我们认为以“防守型”策略参与战略配售为佳：1）配售份额相近情况下，规模较小的科创基金战略配售收益更高；2）建议买入二级市场上市折价交易（平均折价率1.9%）的CDR战略配售基金作为防守型策略。4、审视科创板投资：二级市场交易4.1 初期行情推演：由“高波动”转向“强分化”复盘创业板开板经验，首批28家首日平均涨幅106%，次日平均跌幅是8%；第三日继续下跌，平均跌幅约6%，第四日开始止跌，前五日呈现出“首日涨到位、次日跌到位、波动率逐日弱化”情景。我们预计科创板最高价大概率出现在首日，二级交易追高需谨慎，未来涨跌分化加剧，但由于绿鞋机制、临时停牌、融券卖空等政策工具初期将有效防范破发情况出现。4.2 估值法初探：PE法初期仍是主流，未来重塑科技股估值体系短期来看，科创板初期企业盈利性比预期要高，初期估值预计“以PE为主、PS为辅”：1）科创板初期公司净利润分布与创业板较为类似，目前仅5家公司净利润为负，大部分公司净利润水平集中在5000-10000万元区间内；2）由于目前多数科创企业由创业板IPO或新三板改道而至，A股可比公司较多，因此初期PE估值仍然适用，对于部分亏损、微利企业以PS估值更为合适，而对于已经有一致预期估值方法的领域（比如创新药公司未来现金流可按管线拆分预测，利用DCF方法进行估值）则参考特定的行业并匹配生命周期的估值法进行适当调整。中长期来看，科创板公司要分行业、分生命周期来选择多元估值法。科创板公司由于特殊属性，传统估值法面临多重困境：1）现金流高度不稳定，绝对估值法失效；2）研发投入较大但见效相对较慢，PE与PEG失效；3）商业模式多样化，可比法失效；4）技术更迭频繁，行业环境变化快，单一估值方法难以适用。参考海外和一级市场估值经验，科创板中长期内可能采用分行业、分生命周期来选择多元估值法，进而长期影响A股相关企业，最终重塑A股科技股估值体系。4.3 风险预警：个股流动性分化，中长期破发、退市常态化结合供需两端情况以及创业板开板经验，我们认为科创板整体流动性无忧：1）从需求端来看，我们预计科创板开板后将保持每月发行20-30家的频率，那么19年全部发行数量将在100家左右，取平均拟融资金额为8-9亿元，则19年科创板的新增资金总需求在800-900亿元，整体融资节奏可控；2）从供给端来看，随着网下配售比率大幅提高，科创板初期公募将成为投资主力资金，而中长线资金（险资、社保、养老金、银行理财子公司）加快入市也将发挥重要支撑作用；3）参考创业板开板经验，创业板开板首日成交额较大（超过200亿元），但随后大幅下滑并稳定至50-70亿元/日的水平。我们预计科创板首日成交额大概率将超过150亿元，但中长期内会稳定在20亿元/日左右。虽然科创板整体流动性无忧，但个股流动性不可控。在注册制与退市制度的配套指引下，科创板的“炒壳”现象将不复存在，投资分化将成为趋势。与存量市场相比，科创板退市制度与成熟市场接轨，突出“从严性”：1）构建四套指标体系，其中交易类指标包含成交量、股票价格、股东人数和市值四类标准，淡化公司业绩，更关注市场流动性，同时退市条件容易触发；2）简化退市流程，取消暂停上市和恢复上市阶段，流程缩短至2年；3）禁止科创板退市企业申请重新上市。配套注册制，严格的退市制度将深刻改变A股生态：1）实现退市常态化，劣质“壳资源”加速贬值；2）市场优胜劣汰增加，A股流动性的头部效应更加明显。5、科创板投资外溢：与存量市场博弈科创板不仅是中国资本市场的“增量”改革，还会与存量市场形成竞合关系。在博弈过程中，存量A股板块同样孕育着结构化投资机会，我们认为应从板块、行业、主题三方面考虑科创板对A股外溢影响。5.1 分流效应弱于风格、比价效应、短期提振创业板估值第一，综合机制、体量、开板节奏三方面因素考虑，我们认为科创板带来的分流效应有限可控，分流将主要体现在风险偏好较高资金与伪科技股流动性分化上：从机制来看，创业板开板时打新采用新股申购预先缴款，首批冻结申购资金规模预期达万亿，而科创板打新仅采用市值配售方式，缴款方式不同导致分流效应大大弱化；从体量来看，一方面，19年科创板融资规模预计在800-900亿元左右，节奏整体可控；另一方面，17年与18年A股IPO募集资金差额约900亿，假设19年IPO审批节奏不变，科创板IPO承载力的预留可控空间大约在900亿左右。在CDR学习效应下，分流效应将远弱于CDR基金3000亿预期，同时也远小于A股存量市场体量；从开板节奏控制来看，受中美贸易战影响，近期市场成交量迅速下降至3000亿左右，分流效应空间很小，但参考创业板、CDR，我们预计科创板不会选择弱市推出。随着中美贸易问题缓和改善，预计科创板开板前夕市场情绪面会有明显修复。第二，参考创业板开板经验，科创板开板初期将助力提升风险偏好。创业板开板初期股权风险溢价显著下降，但下行空间有限，而目前股权风险溢价尚存较大改善空间，提振作用或将更加明显。第三，创业板开板对存量板块形成了显著的比价效应与风格效应，因此在科创板开板初期创业板估值有望迅速提振：1）风格效应提振估值水平：与创业板风格更相近的中小板估值提振力度更大，长期累计收益较高，开板后3个月相对乖离率达13.7%；2）比价效应在开板后迅速增强：市场化定价时期创业板首发超募率达98.6%，09年平均发行溢价率达145.19%，说明实际发行市盈率远高于隐含市盈率。5.2 科创板映射：可比成长低估值选股策略占优创业板开板后成长低估值策略明显占优，因此我们建议从成长性行业与低估值双角度布局科创板可比行业：1）成长性行业内低估值个股表现大概率优于行业平均水平，T+90日计算机与国防军工行业低估值个股相对行业指数均实现了11%的超额收益率；2）医药制造业、化学原料及化学制品制造业隐含市盈率显著高于A股存量板块，短期有望提振估值；3）科创板企业还会对同行业A股公司产生映射效应。一方面，A股子公司、子业务与科创板公司业务模式相近也会产生估值溢价；另一方面，前期题材炒作的伪科技企业估值将进一步承压。短期内科创板映射效应出现增强势头，建议重点关注过会、注册成功对相对应可比A股“映射”：1）科创板重大事件（如首批过会、首家打新等）发生后，科创板可比A股短期在中位数、均值、胜率三个指标上均有所提升，同时T+5映射效果比较明显；2）科创板受理对可比A股的映射效应不显著，原因在于受理不代表上科创板，且首批受理的主要炒作逻辑在于参股公司；3）当前映射关注点主要集中在注册成功企业，在科创板企业注册成功后，所有可比A股公司的绝对和相对收益均为正，且平均超额收益高达12.4%，但过会、注册成功的映射效果在时间维度上边际下降。5.3 催动次新股结构性分化自16年底起，受IPO常态化以及A股整体估值中枢下移影响，次新股优势弱化，板块整体弱于大盘。在科创板加速推出的强确定性下，次新股稀缺性承压，贝塔效应可能出现弱化，但内部结构性分化或将加速：1）科创板试点注册制增加IPO供给，对风险偏好较高的资金产生分流效应，成长性与基本面较差的次新股进一步承压；2）部分优质次新股与科创板公司形成较强的比价效应，核准制下具备更强的盈利能力，如电子设备制造领域次新股具备较低的PB与较高的ROE水平值。5.4 “壳价值”弱化预期加速政策对冲“壳价值”的弱化程度主要取决于科创板上市节奏与对冲政策力度：1）科创板上市企业门槛和扩容节奏将直接影响存量“壳价值”。从申报速度和企业质地看，科创板上市门槛比预期要低，因此短期内一级市场企业将更加青睐科创板IPO而非并购重组，“壳价值”将大幅弱化；2）考虑到交易所之间的竞合关系，允许创业板借壳上市的新规政策是“保壳”的对冲举措，短期有助于提升中小创风险偏好，从而吸引增量资金，为科创板推出提供活跃的交投环境。但在长期内，“优胜劣汰”是A股未来分化的必然趋势，因此仍需重视注册制、退市等制度复刻对壳公司压力。5.5  中期关注分拆和CDR潜在主题投资机会中期关注分拆和CDR潜在主题投资机会：1）A股母公司拆分子公司业务上市科创板将实现独立估值，虽然短期可能有摊薄母公司利润预期，但中长期看母公司有望获得资产溢价，增强融资能力，进而提升整体估值，科创板分拆上市细则亟待落地；2）科创板允许负盈利与VIE架构企业上市，未来可能作为CDR承接地，减小对存量市场的影响。5.6  打新底仓对上证50后续边际影响有限根据上交所《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》和中证协《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》，网下个人投资者打新市值门槛为1万元，而除战略配售外，网上机构投资者打新门槛为6000万元。打新底仓通常会配置在波动较小、收益稳定的大盘股上（如上证50），但实际上产生影响有限：1）根据科创板首家打新机构数据，我们预测短期底仓新增资金约150亿元，对上证50提振作用有限；2）存量A股多采用5000万或6000万的底仓要求（沪市约70%、深市100%），因此科创板网下打新底仓市值门槛提升带来的边际影响较小。风险提示：宏观经济下行压力超预期。去杠杆节奏超预期。科创板进展不及预期。中美贸易关系超预期。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   郭磊

报告摘要6月初易纲行长在G20财长和央行行长会议时指出，“中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性”。谈到政策工具箱，我们知道，近年来结构型货币政策工具被频繁使用，并且工具形式一再创新，成为央行应对当前宏观多重挑战的重要调控手段。在本报告中我们重点解析一下结构型货币政策工具。结构型货币政策工具是什么？货币政策工具常见有三种分类，按是否直接体现央行结构导向意图，货币政策工具可分为总量型和结构型。所谓结构型货币政策工具，是在总量工具基础上附加特定要求，从而在调控过程中实现央行的结构引导意图，如定向降息、定向流动性投放工具等。总量基础工具种类有限，然因附加的结构性条件可呈现出多变的个性特征，逻辑上结构型货币政策工具不可穷举。分析或有的结构型货币政策工具，重要的不是判断形式，而是判断央行使用工具时指向的结构调整意图。结构型货币政策工具发展经历了哪几个阶段？中国结构型货币政策工具发展可基本划为三段时期。2014年之前结构型货币政策工具种类屈指可数；2014年伊始中国结构型货币政策工具快速发展，主要背景是2014年开始外汇占款趋势下降，被动投放基础货币规模收缩。为平滑货币市场因基础货币投放不足而产生的流动性风险，满足差异化流动性需求的结构型货币政策工具应运而生。这一时期结构型货币政策工具的创新重点在定向流动性投放。进入2018年，结构型货币政策工具发展再进一步。2018年以来结构型货币政策工具创新重点倾向于调整信贷结构，疏通货币传导机制，原因在于2018年去杠杆和贸易摩擦压力下，国内二元信用条件对中小企业信用的约束显性化。结构性货币政策的本质作用机制是什么？央行、金融机构（除央行外）和实体部门资产负债表相互关联，三者紧密互动的资产负债表是货币政策传导机制的真实载体。货币调控的内核是央行通过影响自身资产负债表从而影响金融机构资产负债表，最终影响金融和实体机构行为。使用总量工具时，金融机构的具体偏好央行无法完全左右；然而使用结构型工具时，央行可定点定向影响金融行为偏好，可达成结构调整目的。央行运行的核心逻辑在于投放国家信用，结构型货币政策工具本质上是央行利用国家信用对特定金融机构或者实体部门进行增信。我们借助三个例子来阐述央行结构型货币政策工具定向调控原理（图）。未来结构型货币政策投放有怎样的倾向性？从当前的宏观经济特征来看，一则宽货币和传导机制不畅间存在矛盾；二则若下调贷款基准利率则或有房价上涨且居民杠杆承压风险；三则总量工具在改善民营企业融资方面存在约束，结构型工具或可破题，未来或有两点政策导向。一是稳定中小金融机构资产负债表，这一方向的结构型工具或将着力两点操作，即稳定负债和补充资本。稳定中小金融机构负债端的政策空间包括：1）有针对性灵活投放流动性，包括定向降准；期限、利率、交易对手方更具创新设计的流动性投放便利等。2）为中小金融机构的同业负债进行增信，例如再贷款加CRM组合为同业存单增信；又甚至或可定向为中小金融机构的个人存款业务增信。促进中小金融机构补充资本方面的政策空间包括：1）提高资本补充工具的流动性，或为其增信。2）为持有中小金融机构资本补充工具的机构提供定向流动性。二是降低中小民营企业融资成本，这一方向的结构型工具或将着力两点操作，融资增信或降低信贷利率。政策空间包括：1）民企增信，例如结构型工具担保品扩容。2）定向降低民企融资利率，例如更灵活使用类TMLF货币工具，并附加资产投向的衍生条件。今年一季度货币执行报告提到“积极推进利率‘两规合一轨’”，并强调LPR对“金融机构贷款利率定价的重要参考”角色。单从结构型货币工具形式出发，未来还或有结构型货币政策工具基于LPR定价机制进行再度形式创新。结构型货币政策工具之所以能够在内外均衡要求下应对多重挑战，是因为其操作核心在于针对性注入流动性进行定向增信，从而使央行能够影响中小金融机构及中小民营企业资产负债表，降低系统性风险。结构型货币政策工具并不能有效纠偏金融定价。增加金融体系有效供给，改善投融资环境，依然有赖于金融体系定价修复。核心假设风险：政策调控超预期，外部环境变化超预期。正文金融同业破刚兑或带来局部流动性冲击及阶段性信用收缩。和其他任何金融风险冲击类似，央行能否及时展开有效对冲，关系金融风险传染范围及影响深度。现阶段国际金融经济形势错综复杂，中美贸易摩擦带来更多外部不确定。目前中国央行能否有足够政策空间来展开积极应对，对此市场较为关注。6月初易纲行长在G20财长和央行行长会议时指出，“中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性”。6月25日，货币政策委员会二季度例会指出“创新和完善宏观调控，适时适度实施逆周期调节”。打开货币政策工具箱，细数中国目前已有的货币政策工具类型，有助于我们理解未来央行相机决策的空间及或有方式。将研究视野放宽，我们发现随着国内经济结构调整，2012年以来央行货币政策调控呈现三点规律，一是调控基调从收紧向放松趋势切换；二是调控框架从数量型向价格型倾斜；三是工具使用以总量为重向结构为重过渡。结构型货币政策工具是理解这三条趋势的关键，也是近年来央行频繁创新和使用的重点工具。结构型货币政策工具的创设和使用内嵌于宏观经济背景，对其展开分析不仅有助于我们判断未来金融条件趋势，还有助于我们理解当前中国经济所处阶段。故而打开货币政策工具箱，我们不妨来重点“数一数”结构型货币政策工具。一、央行工具箱中的货币政策工具类型打开货币政策工具箱，通常可见三类货币政策工具。货币政策工具分类标准并非绝对，可以有不同维度，通常讨论较多的有三种分类：一按货币政策框架锚定的中介工具类型，分为数量型和价格型工具；二按使用频率高低，分为常规型和非常规型工具；三按是否直接体现央行结构导向意图，分为总量型和结构型工具 。所谓结构型货币政策工具是指在总量工具基础上附加央行结构性要求。央行使用总量型货币政策工具过程中不附带结构调整目的。例如常见的降准和降息操作，针对金融机构一视同仁。基于央行主观调控意图，结构型货币政策工具往往附带差异化的定向操作条件。例如鼓励小微企业信贷的定向降准，即在普通降准的基础上附加“支持小微企业融资”要求，如此央行可以针对支持小微企业信贷的具体情况，对不同金融机构给出差异化宽松条件。简言之，结构型货币政策工具的内核是“传统总量货币政策工具+结构性要求”。关于结构型货币政策工具有两点需要强调。第一，总量型和结构型工具的核心差异不在于后验来看政策效果是否对经济带来结构影响，而在于启用工具时是否先验地设置了结构调整的政策主观意图。货币非中性意味着即便是总量货币工具，政策效果依然会有结构效应，对不同经济主体、不同细分金融市场不可能有“一碗水端平”的无差别影响。最为直观的例子在于，总量货币宽松能够快速推升资产价格以及生产生活物价，所以总量货币宽松在广义收入结构方面拉大了资产所有者和工薪阶层的实际差距。只不过总量型工具的结构效应并非央行一开始就想主导实现的，或者更严格来说，这不是央行试图引导的结构效果。结构型工具不同，央行一开始使用该工具时，就想极力引导货币松紧程度呈现结构性分化，从而达到央行意图的结构调整效果。第二，结构型货币政策工具的形式存在无穷的创造空间。我们并不能穷举结构型货币政策工具，原因在于其附加的结构性条件可以变换出不同形式。比起具体形式，我们更应该关注结构型工具的结构导向。中国目前结构型货币政策工具大致可以分为四类。我们一再强调结构型货币政策工具的具体新式不可穷举，也不可准确预测。然而结构型工具的内核总归是传统总量工具基础上附加结构性条件。按其依附的基础总量工具类型，我们将目前中国既有的结构型货币政策工具分为四类：第一类，以降准为工具基础的定向降准操作。具体形式有普惠金融定向降准、小微企业支持定向降准等。第二类，以央行贷款为工具基础的再贷款和再贴现。具体包括“五行业、四品种”等产业结构导向的再贴现，以及今年推出的再贷款支持民企债券融资工具等。第三类，以公开市场操作为工具基础的流动性管理工具，具体包括SLO、CBS等。第四类，以定向流动性投放为工具基础的各种借款便利，具体包括SLF、MLF、TMLF、TLF和PSL等。二、结构型货币政策工具的发展线索上世纪80年代中国有已有再贷款和再贴现这两类传统的结构型货币政策工具。2013年央行增设SLF和SLO。总体而言2013年之前央行货币政策工具箱中的结构型工具种类尚且不多，直到2014年结构型货币政策工具才迎来快速发展时期。2014年后中国结构型货币政策工具快速发展。2014年央行启用支小定向降准，设立支小再贷款，并创设棚改PSL（2014年4月）和MLF（2014年9月）；2017年央行还积极创设了TLF（2017年1月）。2014~2017年间，央行不仅积极动用SLF、MLF等各种借款便利，还累计开展了9次定向降准。要知道2014年之前央行工具箱中的结构型工具仅限于再贴现、再贷款、SLO及SLF（2013年创设），不仅种类少、使用频率较低，而且使用目的主要是为了平抑暂时性的流动性波动及局部企业信用风险问题。2014~2017年可谓结构型工具快速发展时期，该时期结构型工具不仅多样化形式创新，使用频次大幅提高，且调控目的在于对冲汇率贬值和外汇占款下降带来的基础货币投放趋势性萎缩。2018年至今结构型货币政策工具形式一再翻新。去年以来央行四度创新结构型货币政策工具形式。一则扩大了MLF、SLF等结构型工具的抵押品范围，这是央行首次通过扩大担保品范围进行货币工具创新。二则开设再贷款支持CRMW，这是央行首次将再贷款与信用风险缓释工具相结合。三则推出了TMLF，在MLF基础上拉长期限并引导资金用途，可以说是央行结构型货币政策工具的二次创新。四则开设央票互换CBS，这是央行首次针对银行资本金补充的结构型货币政策工具创新，并且也是首次基于央票而非流动性投放基础上进行的结构型货币政策工具创新。去年至今形式不断翻新的结构型货币政策工具指向这样一个事实，货币政策调控的重点在于降低金融机构负债成本、增强银行扩表空间及中小民企增信三方面内容，综合起来即为疏通货币政策传导机制。回溯中国结构型货币政策工具发展历史，有两点值得注意。第一，结构型货币政策工具在2014年前后迎来快速发展时期，不可忽视的背景在于08金融危机后各国面临经济结构调整压力，这种压力外化为全球产业结构重塑，依附于国际分工体系的贸易和资金流动有所改向。2011年7月~2012年9月外汇占款同比增速从20.3%回落至0.62%，此间外汇占款规模仅从22.9万亿扩大到23.5万亿，规模增长几乎停滞。事后来看，2011年下半年以来外汇占款规模趋势异动显示了2001年中国加入全球化后直接投资和出口“双顺差”模式已有松动迹象。双顺差模式中，外汇占款吞吐驱动央行被动投放基础货币，是2001年以来我国货币政策调控框架的重要底色。随着双顺差模式日渐式微，外汇占款规模增速下降，甚至在2014年以后出现绝对规模收缩。面对这一形势，央行需开设新渠道主动投放基础货币，基础货币和流动性收缩压力。这也是为何2013年以来SLO、SLF、MLF、TLF等经典的结构型货币政策工具应运而生，尤其在2014年外汇占款绝对规模收缩之际，结构型货币政策工具进入一个快速创新并且广泛运用的时期。创设之初，这些经典的结构型货币政策工具就被赋予了缓解“形势不稳及资本流动多变等因素影响下……银行体系短期流动性供求的波动性有所加大” 困境的使命。所以这一时期结构型工具的结构性特征主要体现在资金期限、利率设定、资金需求方等差异化设计，这样的设计能够较好平滑不同时间段各金融机构对不同期限资金的差异化需求，最终能够在外汇占款趋势收缩的大背景下“有效防范银行体系流动性风险”。第二，2018年以来结构型货币政策工具发展更进一步，不仅因为工具形式更为创新，使用频次更高；更重要的是结构型工具被用于流动性平滑之外的目的——疏通货币传导机制并调整信贷结构。如果说2017年之前以MLF为代表的结构型工具最终目的指向流动性平滑，主要作用在于稳定机构的负债端，那么2018年及以后的结构型工具主要目标已经重在融资结构调整，指向金融机构的资产端。2018年以来中国央行在货币政策工具的抵押和担保品范围、降准适用条件、再贷款用途等多个领域进行了前所未有的大胆创新，极大丰富了工具箱中结构型货币政策工具的种类。而所有这些结构创新的目的只有一条，那就是将资金引向民营小微企业以及中小金融机构。不仅在结构型货币政策工具方面进行了前所未有的创新，央行还在监管框架内做出类似的信贷导向，例如强调三档两优法定存款准备金框架，又例如放宽小微企业标准（2019年1月）并调整小微信贷认证标准（2019年1月）。使用传统总量型工具时，央行无法左右金融机构的资产投向。二元金融市场结构的现实约束下，中国货币政策传导机制不畅，金融机构更倾向于将资产配置向国有企业、准政府部门倾斜，也更愿意放大同业杠杆博弈流动性宽松，即容易出现流动性分层和信用结构性收缩。而附加条件的结构型工具有助于央行将流动性定向定点注入合意机构或合意的实体信贷领域。对比两段时期的结构型工具，不难发现目前中国结构型工具的作用至少有两个。一是作为基础货币投放渠道，对冲外汇占款收缩，补充货币市场流动性缺口，平抑流动性风险；二是在目前二元信用条件下疏通货币政策传导机制，稳定中小金融机构及中小民营企业资产负债表，平抑信用收缩风险。三、结构型货币政策工具的作用机制先来理解央行、金融机构和实体三部门之间流动性传递原理。央行、金融机构（除了央行外、以商业银行为经典代表）和实体部门资产负债表之间相互关联。所谓货币政策传导机制，就是央行动用货币政策工具，影响自身及金融机构资产负债表，金融机构和实体部门资产负债表互为镜像，故而央行对自己资产负债表的调节可进一步影响金融机构及实体行为。货币政策传导机制同步于流动性传导、货币创造和信用派生。结构型工具之所以能够绕过传统货币政策传导机制，原因在于它可以定向调节金融机构资产负债表。使用结构型货币政策工具时，央行可以绕开常规的金融和实体机构间资产负债联动关系，进行定点定向调控。央行货币调控行为本质在于投放国家信用，结构型工具本质上是央行利用国家信用对特定金融机构或者特定金融行为进行增信。央行重要功能在于调控基础货币投放 ，甚至某种程度上我们可以理解央行是“基础货币泵”。现代信用货币体系中货币只是国家信用的符号。作为货币当局，央行货币调控真正在调控的是国家信用的投放量，某种程度上可以理解为央行是国家信用投放的运作机构。央行资产负债表中，负债端记录政府信用的具体形式，资产端记录央行投放国家信用的具体行为方式。所以央行资产负债表调整对应着国家信用投放的具体操作。结构型货币政策工具可以理解为央行定向投放国家信用，从而为特定金融机构或者实体部门增信。我们借助三个例子来阐述央行结构型货币政策工具定向调控原理。一，AA+、AA级公司信用债纳入MLF担保品，工具内核是央行用基础货币为中高等级小微民营企业增信。央行通过MLF投放基础货币，将流动性注入金融机构，此时搭配要求MLF担保品为小绿农金融债及中高等级公司的信用债，意味着央行注入给商业银行的流动性，间接对小微企业做了“担保”。央行虽然只直接影响商业银行的资产负债表，但通过担保品范围的结构设计，MLF的整个操作实质上稳定了实体企业的负债。类似原理的结构型工具还包括再贷款、再贴现、SLF等。当然，如果没有抵押品要求，那么结构型工具就止步于稳定商业银行负债端，商业银行信贷资产及对应的实体企业负债，央行不再过问，也就是说央行不再间接注入流动性到企业负债端。二，定向降准的原理同再贴现和再贷款类似，差别在第一步。央行给商业银行注入流动性的时候，并不是采用再贴现，而是将法定存款准备金变为商业银行可以自由动用的超额准备金。效果等同于商业银行拿到了额外的流动性。剩余的作用机制和再贴现、再贷款类似。三，今年1月央行还创新了CBS。工具设计看似复杂，内核依然是央行用央票为永续债增信，提高永续债的市场流动性。与其他结构型工具不同，此处央行将央票而非基础货币注入金融机构A，同时要求金融机构A拿永续债（金融机构A购入并持有银行B的永续债）作为抵押来换取央票。通过这种方式，银行B的永续债流动性提高。CBS与其它结构型工具的差异主要在两点，一，CBS抵押品不是一般信贷资产（例如票据、贷款、企业债等），而是银行永续债。二、央行对金融机构投放的不是基础货币，而是央票。虽然同为国家信用，央票对资产定价和实体的影响弱于基础货币。如此一来，央行在提高永续债流动性的同时却并不需要过多基础货币，保证了金融市场的流动性稳定。四、下半年结构型货币政策工具可能性民营部门经济重要性不言而喻。以民营和国有分界，我们能够得到一幅清晰的中国经济结构图景。中国95%以上的企业是民营企业，而这些民营企业主要集中在面向出口的中下游制造业以及批发零售等服务业。通过行业分布我们不难发现民营企业往往是小规模经营、轻资产占比、重就业吸收的企业。企业数量占比接近95%的民营企业只占据了60%左右的总量资产（2016年数据），吸收了超过63%（2016年数据）的劳动就业人口。囿于数据可得性原因，63%的就业人口占比只考虑了城镇就业人口，若考虑农村就业吸收能力，估计民营部门真实的就业贡献要远高于63%的比重。经济增速下台阶过程中民营部门对经济的就业重要性不断凸显，以此来看当前时期民营企业的重要性，怎样强调都不为过。总量型货币政策工具在改善民营企业融资方面力不从心。由于中国特有的金融体制原因，信用存在二元分化，民营企业在融资获得性上受约束，融资难和融资贵始终伴随着民营企业发展。正常情况下总量流动性宽松传递至民营企业部门的最终效果往往要打折扣，遑论中美贸易摩擦加大民营部门盈利不确定性、同业破刚兑压低金融机构风险偏好，中小民营企业融资难度提高。宽货币不一定对应银行扩表，更不必然推动银行信贷下沉，小微和民企信贷条件改善。宽货币和传导机制不畅之间存在矛盾，这是总量宽货币面临的一重挑战。若绕开银行扩表和配置偏好，央行直接将调控之手作用于银行资产端，为了引降民企融资成本下调贷款基准利率，或又推升房价并令居民杠杆承压，不排除房地产市场回热情形下杠杆再度倾向房地产相关资产，系统性风险推升。这是总量降息面临的另一重挑战。多重挑战下结构型货币政策工具或可破题。一方面中美贸易摩擦和海外利率下行，外部环境不确定性加大；另一方面国内金融机构资本金压力较高，金融市场存在系统性分割，资金偏好政府信用及房地产相关资产。在此情形下货币调控或再度向结构型工具倾斜。我们倾向于认为未来结构型货币政策工具或有两点政策导向，一是稳定中小金融机构资产负债表，二是降低中小民营企业融资成本。稳金融和降成本导向的结构型货币政策工具的或有操作框架。稳定中小金融机构资产负债表方面，结构型货币政策工具或着力两点操作，稳定负债和补充资本；降低中小民营企业融资成本方面结构型货币政策工具或着力两点操作，融资增信及降低信贷利率。稳定中小金融机构负债端或有操作：1）有针对性灵活投放流动性，包括定向降准；期限、利率、交易对手方更具创新设计的流动性投放便利工具等。2）为中小金融机构的同业负债进行增信，例如再贷款加CRM组合为同业存单增信；又或者定向为中小金融机构个人存款业务增信。促进中小金融机构补充资本方面或有操作：1）提高中小金融机构资本补充工具的流动性，或为其增信。2）为持有中小金融机构资本补充工具的机构提供定向流动性。降低中小民营融资成本方面的或有操作：1）民企信贷类资产增信，例如结构型货币政策工具抵质押品扩容。2）定向降低民企融资利率，例如更灵活使用类TMLF货币工具，并附加资产投向的衍生条件。今年一季度货币执行报告提到“积极推进利率‘两规合一轨’”，并强调LPR对“金融机构贷款利率定价的重要参考”角色。单从结构型货币工具形式出发，未来还或有结构型货币政策工具基于LPR定价机制进行再度形式创新。需要强调，结构型货币政策工具之所以能够在内外均衡要求下应对多重挑战，是因为其操作核心在于针对性注入流动性进行定向增信，从而使央行能够影响中小金融机构及中小民营企业资产负债表，降低系统性风险。结构型货币政策工具能够暂时稳定金融体系，然而并不能有效纠偏金融定价，并且道德风险等问题也会随之而起。增加金融体系有效供给，改善投融资环境，依然有赖于金融体系定价修复。风险提示：政策调控超预期，外部环境变化超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

观点回顾2015年：“经济L型”2018年上半年：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”2018年下半年：“经济2019年中触底”2019年初：“市场否极泰来”“经济前低后稳”4月21日：“政策顶”2019年中期宏观展望：经济再下台阶，改革生于忧患1、2019年上半年经济短暂企稳，2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。符合我们此前判断：中国“增速换挡”步入“经济L型”触底期，有三次触底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。经济再下台阶的主要驱动力量是：短周期库存复苏受到金融杠杆周期下半场的压制、中美贸易摩擦冲击出口效应显现、房地产调控持续收紧导致的投资放缓。虽然专项债发力，但土地财政大幅下滑，预计基建反弹力度有限，难以对冲经济下滑。2009、2012、2016、2019年四次短周期筑底反弹，主要靠货币放水刺激地方政府、企业、居民部门不断加杠杆，现在宏观杠杆率偏高，微观主体部门加杠杆空间有限，货币财政政策空间有限，因此短周期反弹力度越来越弱。2、随着年初M2和社融增速触底，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）已先后出现。但是，由于货币不会大水漫灌、微观主体加杠杆空间有限、新的经济增长点有待改革开放释放，预计M2社融回升力度不大，宽货币到宽信用仍待解。值得重视的是，真实的经济金融结构比总量数据反映的情况更差：民营中小企业受贸易摩擦和金融去杠杆的冲击更大，僵尸化或申请破产数量持续上升；社融信贷企稳，但企业中长期贷款少增，短期贷款和票据融资占比较高；制造业PMI从业人员指数创十年新低，隐性失业问题凸显。3、股市的性价比较高，但取决于基本面、风险偏好和货币宽松的博弈。房地产市场分化，人地挂钩待解。基本面对债券市场有利，但空间有限。4、寻找新的经济增长点。随着劳动力成本上升、中美贸易摩擦升级等，传统动能趋弱，需要寻找新的经济增长点，类似80年代家庭联产承包责任制，放开乡镇企业和民营经济，推动沿海开放城市试点，1998年房改，2001年加入WTO打开全球市场。认为中国投资饱和是伪命题，中国人均GDP仅9700美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是传统的铁公鸡，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后┄┄这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。5、过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了，让微观主体轻装上阵。中央政府加杠杆，主要措施包括：大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部门好资产进行混改；等。6、过去几年，防范化解重大金融风险、污染防治、整顿吏治等长期积弊问题取得重大进展，体现了我们制度的优越性，与此同时也带来了另一些新问题，比如地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等，解决这些问题不是要倒退回去，而是根据高质量发展的新时代新要求，建立新的机制，比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。当务之急是调动地方政府和企业家积极性。水至清则无鱼，人至察则无徒。事业都是人干的，中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方GDP锦标赛和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破，否则忙于出文件而难以落地见实效。7、生于忧患，改革都是倒逼出来的。周期之轮：全球经济放缓，新一轮宽松周期开启经济有自身运行规律，就是趋势和周期，即由潜在增长率和商业周期共同决定的。从趋势看，我国经济正处于“增速换挡”期的“L型”触底期。从经济周期运行看，我国经济处于六大周期叠加：世界经济周期见顶回落、金融周期下半场、产能新周期底部、房地产周期调控后期、库存周期从主动去库存到被动去库存的复苏早期、新政治周期。2019年初以来，世界主要经济体均放缓。经过长达十年的扩张，由于贸易摩擦冲击、减税效应减退、库存产能房地产三大周期向下，美国经济也出现了放缓迹象。美欧中澳加印等央行接连放“鸽”，全球新一轮货币宽松开启。2017年3季度-2019年初处于库存周期的主动去库存阶段，2019年初对经济拖累缓解。2019年Q2以来处于被动去库存的复苏早期，但受到金融周期下半场和中美贸易摩擦的压制。房地产调控周期后期：虽然经济下滑，在“房住不炒”的导向下房地产调控仍然偏紧。由于具有领先性的房地产销售、土地购置、资金来源均下滑，投资可能放缓。金融去杠杆周期：2009年以来，地方政府、国有企业、居民三大部门不断加杠杆，宏观杠杆率较高，微观主体再度加杠杆空间有限，制约货币财政政策。当前中国正处于改革开放以来第一轮金融周期的下半场，防化重大金融风险具有特殊意义。经过2010-2015年单边下滑，2016-2019年中国产能周期触底，但受制于企业盈利不振和外需疲弱。但我们要清晰深刻地认识到中国经济发展的巨大潜力和优势，如果重启改革开放，最好的投资机会就在中国：中国有全球最大的统一市场（14亿人口），有全球最大的中等收入群体（4亿人群）；中国的城镇化进程距离发达国家仍有20个百分点的空间，潜力大；中国的劳动力资源近9亿人，就业人员7亿多，受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿，每年大学毕业生有800多万，人口红利转向人才红利；中国的新经济迅速崛起，独角兽数量仅次于美国；中国GDP增速6%以上，是美国的2-3倍；新一轮改革开放将开启新周期，释放巨大活力。资治通鉴用了大半年时间重读《资治通鉴》，读到文景之治，恭行节俭，减轻赋税，休养生息，与民休息，崇尚黄老，去文深苛吏，任用质朴厚重大臣，遂奠定强汉四百年基业。此即汉初的供给侧改革。古今中外，大道相通，大道至简。读《资治通鉴》到五代十国，从唐末到赵世祖，历经梁唐晋汉周。英雄辈出，朱温-李克用-李存瑁-李嗣源-李从珂-石敬瑭-刘知远-郭威。第一代戎马倥偬，金创满身，百战建国，不可谓不神武，草创帝国不可谓不辛苦。然皆至二代三代而亡，其兴也勃其亡也忽，令人惋惜。概因继承者骄奢无度，重征暴敛，民怨沸腾，内不能抚潘镇，外不能服戎狄，猜忌大臣，任用宵小。生于忧患，死于安乐。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   陈天诚

克尔瑞发布2019年上半年月百强房企销售额数据， 6月当月TOP10、TOP50、TOP100房企销售额分别为4847亿、10269亿、12466亿元，同比增速分别为7%、10%、13%；1-6月累计销售额分别为21577亿、43640亿、52536亿元，同比增速分别为9%、13%、14%。6月百强房企销售增速普降，结构分化收窄，龙头、二线累计增速仍然领先6月总体房企销售韧性犹在，增速普遍下滑，结构分化有所收窄，其中销售金额排名2-12的二线房企单月销售增速下滑明显，拖累TOP10增速下滑，6月单月销售下滑的原因我们认为主要是：1）去年同期基数过高2）4、5月流动性收紧、部分地区贷款、购房政策边际收紧后，销售增速有所回落。2019年6月单月TOP10、TOP50、TOP100房企销售额（流量金额）同比增速分别为7%、10%、13%，较5月当月分别下降10.6、8.7、2.7个百分点，主要受基数抬升影响明显。2019年1-6月TOP10、TOP50、TOP100房企销售额（流量金额）同比增速分别为9%、13%、14%，较1-5月分别上升0.5、0、0.1个百分点。我们预计7月随基数逐渐抬升、市场热度下降以及半年冲量结束，销售额增速或将继续下降。单月销售分化缩窄，龙头降幅最大，二线房企增速下滑明显，三四线房企低位盘亘单月来看，布局一二线为主的房企增速下滑明显，拖累TOP10房企单月下滑明显，三四线房企销售增速降幅最小，低温盘亘。我们关注的16家重点房企单月同比增速为6%，下降9个百分点，其中重点布局三四线的房企6月销售额同比增速6%，较5月份降低1个百分点；龙头房企万保招金同比增长14%，较5月份大幅下滑27个百分点，下降幅度最为明显。具体公司层面以一二线为主的万科、融创、保利、新城、华润等销售额单月同比增速均出现20-50%的降幅，而中海、龙湖、阳光城等单月增速继续上扬。今年6月一二线市场热度不及余年，高基数房企增速下滑明显。而以三四线为主的碧桂园、恒大、荣盛等同比增速变动不一，单月增速分别变动了13.7、-22.5、20.2个百分点后达到5%、4%、16%，高基数效应逐渐消退。单月波动不影响一二线为主房企销售维持高增速，三四线下滑趋势不改一二线布局为主的房企销售累计增速大部分在10%-40%之间，龙头增速不及二线成长标的，以三四线为主布局的企业销售增速受低能级市场影响持续弱势。具体来看，重点16家房企的累计增速9%，环比提升0.4个PCT，其中重点布局三四线城市的房企累计销售增速-4%，累计增速降幅环比扩大2.3个PCT，维持累计下滑趋势；龙头房企累计同比增速19%，增速环比下滑1.5个PCT，保持强势。1-5月累计销售额碧桂园、万科、恒大以累计销售额3895亿、3349亿、2825亿元稳居前三名，累计同比增速分别为-6%、11%、-7%，环比1-5月分别变动2.5、-1.6、2.2个百分点。1-6月累计销售增长前三：华发股份、中海地产、世贸房地产，累计实现销售额分别为437亿元、1707亿元、1004亿元，同比增速分别为80%、40%、37%。投资建议：从6月百强房企半年业绩冲量来看，总体热度不及去年同期，结构分化边际收窄，布局一二线为主房企增速下滑明显，三四线房企销售增速低温盘亘。6月TOP10、TOP100房企销售额同比增速分别下滑10.6、2.7个百分点后达到为7%、13%，龙头房企下滑27个百分点后达14%，而主要布局三四线销售增速下滑1个百分点后达到6%，低位盘亘。我们判断，虽然目前资金面、多地政策边际收紧，但总体政策宽松程度好于去年，3季度随高基数效应退去，总体增速或将有所提升，龙头、二线房企有望持续保持强势。另一方面期待宏观经济拐点出现，叠加贸易摩擦谈判重启，市场风险偏好或将有所提升。建议关注一二线布局为主的房企，尤其二线弹性品种，另外建议关注长三角一体化主题机会：1）二线成长标的：中南建设、新城控股、阳光城；2）高分红高股息龙头房企：万科、金地、融创、招蛇、保利；3）一线市场持续回暖有望受益的房产中介：国创高新、我爱我家；4）REITs 及利率下行：光大嘉宝；5）自贸区及长三角一体化：城投控股、上实发展、光明地产、上海临港风险提示：房屋销售不及预期、政策放松不及预期。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   陈天诚

投资建议：在国内融资持续收紧下，6月多家房企海外发展规模增长，年初至今房企发行及拟发行海外债券规模已超过40亿美金，近期利率水平大幅上涨，部分超过10%，与境内融资成本差距不断拉大，相比之前一季度发债较多、或融资具备优势的企业将具备比较优势。产业政策方面我们认为房住不炒的长期逻辑下，短期政策在18年过度紧缩，而19年以来政策也是先松后紧，对部分刚需、改善需求的释放抑制过度，在宏观经济走弱的驱使下，仍然具备一定调整基础。宏观层面，29日G20峰会习特会上，美方决定暂停加征新的关税，并将重回谈判桌。贸易摩擦升级暂缓，但中长期仍然存在一定的不确定性。当前阶段我们建议关注资质较好、海外融资额度较高的二线高弹性品种及防御性龙头：1）二线成长标的弹性有望凸显：中南建设、阳光城、新城控股；2）防御性较强的龙头：万科、金地、融创、招蛇、保利； 3）房产中介：国创高新、我爱我家；4）REITs 及利率下行：光大嘉宝；5）自贸区及长三角一体化：城投控股、上实发展、光明地产、上海临港。原标题《一二线销售维持高增速，建议关注融资优势房企》免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。