鲁政委
2019年7月以来1年期与7天期资金利率走势出现分歧，资金利率曲线进一步扁平化。当前逼仄的期限利差是否有进一步压缩的空间呢？历史数据显示，1年期与7天利率大致在-10bp至220bp的区间范围内波动，波动的周期在35至45个月之间。而这一轮利差波动仅经过了35个月，利差水平目前在44bp左右。这意味着资金利率曲线有进一步扁平的时间与空间。2018年以来的资金利率曲线扁平化实际上是货币政策量价工具使用不同步的结果，即央行通过降准释放长期流动性，但短端利率下降幅度相对有限，导致期限利差收窄。从2015年至2016年的经验来看，即使短端利率中枢下行空间受限，如果央行通过降准释放流动性，期限利差就可能进一步收窄。不过，期限利差变动还与利率波动率相关。近期短端利率波动有所上升，资金利率期限利差可能维持震荡。上周央行以逆回购对冲MLF到期，短端利率有所下行。本周一降准将落地，预计释放长期资金8000亿。考虑到9月不是缴税大月，短端资金利率或下降，3个月NCD利率可能继续回落。一、扁平化的资金利率曲线2019年7月以来，股份行1年期NCD利率与7天利率的走势出现分歧：1年期股份行NCD利率中枢再度下降至约3.0%至3.1%的区间之内，较1年期MLF利率低20bp以上；但DR007中枢逐渐回升至2.55%的7天逆回购利率之上。1年期与7天期利率的反向运动使原本逼仄的利差空间进一步压缩，资金利率曲线进一步扁平化。未来资金利率曲线是否能进一步压缩？利率曲线扁平化会维持多久？本文将通过分析历史上的资金利率曲线陡平变化回答上述问题。考虑到Shibor利率的时间序列更为完整，下文的分析将以Shibor利率为基础。在2015年之前，央行公开市场操作的频率较低，短端资金利率波动剧烈。因此，我们剔除了利差小于-100bp或7天利率单日变化超过100bp的异常值，再对1年与7天Shibor的利差取中心移动平均值进行分析。数据显示，自2006年10月有数据以来，资金利率曲线经历了不到四轮的陡平变化。在前三轮波动周期中，资金利率期限利差表现出下述特点：第一，1年期与7天利率大致在-10bp至220bp的区间范围内波动。期限利差每轮波动的最高点在180bp到220bp左右，最低点在-10到15bp之间。第二，期限利差波动的周期在35至45个月之间，其中上升时间大致持续18到23个月，下降之间大致持续17到26个月。历史经验表明，资金利率曲线的陡平变化与政策利率变动密切相关：在加息周期中，期限利差往往扩大；在降息周期中，期限利差往往收窄。但是期限利差的低点通常出现在加息周期的初期。这是由于，在流动性刚刚开始收紧时，对资金面变动最为敏感的短端利率先开始上升，但是市场对利率上升的预期不足，导致1年期利率的上升幅度小于7天期利率，引起期限利差收窄甚至出现1年与7天利率倒挂的情况。利率互换数据也验证了这一点。在流动性收紧的初期，1年期FR007利率互换水平往往和当期的FR007接近，表明市场没有明显的利率上升预期。直到利率上升了一段时间之后，互换利率水平才开始提高，带动期限利差走阔。自2016年11月以来，资金利率曲线进入了新的一轮陡平变化，期限利差的最高值达到189bp，在历史区间范围之内。从期限利差的最低水平来看，虽然2018年3月以来期限利差有所收窄，但目前的水平大致在44bp左右，与历史上前三轮波动周期的最低值相比仍然较高。从利差波动周期的持续时间来看，这一轮期限利差波动已经持续35个月，相当于上一轮利差波动周期的长度，但较最长波动周期少10个月。因此，虽然目前资金利率曲线已经十分扁平，但期限利差仍有进一步下降的时间与空间。上文中我们提到，资金利率期限利差的低点往往出现在流动性紧缩的初期。而目前经济仍有下行的压力，就业形势也较为疲弱，流动性没有转紧的基础。在这种情况下，资金利率曲线还能够进一步扁平化吗？回顾2018年以来资金利率的变化可以发现，利率曲线扁平化实际上是货币政策量价工具使用不同步的结果。2018年以来央行数次通过定向降准、全面降准等工具释放长期流动性，增加了长期资金的供给。但7天逆回购利率并未下调，央行通过公开市场操作将DR007大致维持在2.5%至2.8%的区间之内，期限利差随之收窄。类似的情况在2015年至2016年也曾经出现。2015年9月、10月和2016年3月，央行三次下调存款准备金率，共计下调大型银行存款准备金率1.5个百分点。但DR007中枢自2015年6月起就不再下降，除个别月份外大致维持在2.30%至2.40%之间。1年期与7天期资金利率之差从2015年6月的125bp波动回落至2016年8月的68bp左右。2016年9月，以央行重启28天逆回购为标志，银行间流动性开始收紧，短端利率上升，资金利率期限利差进一步收窄。从这个角度来看，即使短端利率中枢下降的空间有限，如果央行继续通过降准释放增量的、低成本的长期资金，资金利率期限利差就有进一步下行的可能。不过短期而言，期限利差可能维持震荡。历史数据显示，当短端利率波动率上升之后，期限利差可能出现回升或下行放缓的情况。这是因为当利率波动上升时，通过滚动短期融资替代长期融资的风险也会上升。2019年1月以来短端利率的波动率温和回升，期限利差的下行趋势也随之在3月中止。近期短端利率波动仍然有上升迹象，因此期限利差可能维持震荡。二、政策操作追踪上周公开市场共有400亿元逆回购和1765亿MLF到期；央行上周共进行2300亿元逆回购操作，50亿元3个月票据互换。上周央行公开市场操作实现净投放135亿元（如图表12）；截止上周末，有2300亿元逆回购未到期（如图表13）。三、货币市场表现上周央行以逆回购对冲MLF到期，银行间流动性较上周有所上升，结构上处于合理充裕水平。上周DR001与DR007均下行，货币市场利率曲线于21天处陡峭幅度增加；3M NCD、6M NCD发行利率均小幅下降。第一，从绝对水平来看（图表12），上周资金流动性处于合理水平，DR001上周下行23bp收于2.37%，周内均值下跌3bp。DR007上周收于2.64%，较前一周下降2bp。Shibor 3M收于2.71%，较上一周末持平。第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表14），由于21天资金开始跨季，曲线于21天处陡峭幅度增加。第三，流动性分层的角度（图表15）看，上周流动性分层现象整体与前一周微有增大，R007与DR007的平均利差为12p，较上周上升1bp。上周所有交易日R007与DR007未出现倒挂现象。第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具除国股银票转帖利率与理财收益率外均上行。同业存单品种方面（图表17），上周发行量为3821亿元，净融资量161亿元。3个月NCD发行利率收于3.22%，较前一周下降4bp；6个月NCD发行利率收于3.40%，较前一周下降5bp。理财方面（图表19），全市场3个月理财产品收益率下跌0.1bp至4.02%；利率互换方面（图表20），上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.66%，较上一周上行5bp；1Y SHIBOR 3M收报于2.86%，较前一周上行3bp。四、本周政策与市场前瞻本周流动性将维持合理充裕。本周一（16日）既是缴税截止日，也是降准落地之日。根据央行的说明，9月16日的降准将释放长期资金8000亿。虽然本周有2300亿逆回购和2650亿MLF到期，但9月并非缴税大月，短端资金利率可能回落。央行操作方面，在2019年1月、2018年10月和4月央行宣布降准时，都提及当时到期的MLF不再续作，但在2019年9月初宣布降准时，央行并未提及置换MLF。这意味着9月17日缩量续作MLF的可能性仍然存在。资金利率曲线方面，随着14天资金开始跨季，14天资金利率将上行。货币市场投资工具方面，3个月NCD利率或继续下行。受降准后长期低成本资金供应增加的影响，1年期NCD利率中枢可能下移。（感谢实习生张励涵对本文的贡献）本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
鲁政委
欧央行9月议息会议推出降息、修改政策指引、重启资产购买（APP）、实施利率分层、下调再融资计划利率的宽松政策组合，欧元兑美元触及年内低点后，特朗普公开指责弱势欧元、市场发现利率分层可能利空债市，欧元和德债收益率纷纷收复失地。重启APP之后，欧央行后续宽松政策的推进将受到内部分歧和外部法律约束的掣肘，年内要关注能否上调单个主体购债上限。此外，当前利率分层有利于降低银行业的负担，但对于债市定价的影响还需继续关注。关注美联储9月议息会议和特朗普对美元汇率的干预风险。欧元阶段性底部或现，但短期反弹依旧乏力。关键词：欧央行、降息、重启资产购买一、事件：欧央行的宽松“大礼包”北京时间9月12日晚间欧央行议息会议推出了市场“翘首以盼”的宽松“大礼包”（见图表 1）：下调存款便利利率（deposit facility rate，depo rate）10bp至-0.5%，保持其他政策利率不变。并且再次修改政策指引：在低利率持续的期限上不再使用具体时间的表述，而是将其与通胀是否能稳健可持续地向略低于2%的政策目标收敛挂钩；重启资产购买计划（APP）。从11月1日起每月净购买200亿欧元资产，至开始加息前结束；为了扩大合格资产池，会议决定可以购买收益率低于存款便利利率的债券（包括政府债券和私人部门债券）；放松第三轮长期再融资计划（TLTRO）的条件。利率定价区间由此前的“上限为平均主要再融资利率(MRO rate)+ 10bp，下限为平均depo rate + 10bp”，下调为“上限为平均MRO rate，下限为平均depo rate”。实施利率分层制度。为了缓解信贷机构的负利率压力，欧央行决定对它们存放于欧元系统现金账户中的部分超额准备金实施不同于depo rate的利率——当前这一规模的上限为法定准备金的6倍，利率暂设置为0，规模和利率参数均会随着时间进行调整。下调经济增长和通胀展望。欧央行表示受全球贸易疲软和不确定性上升的影响，今年第三季度经济增速继续放缓但保持正增长。展望未来，欧央行下调了2019年和2020年的经济增速预测，并且全面下调未来三年的通胀展望（含2019年，见图表 2和图表 3）。从市场此前的预期和实际政策内容来看，欧央行9月议息基调“鹰鸽”交杂（见图表 4），决议内容透露着各国之间的妥协，例如：利率下调幅度“中规中矩”（此前市场预期有超过40%的概率回降息20bp），但在政策指引中不再预设加息的时点，而是直接与通胀是否符合政策目标关联起来。值得注意的是的欧央行全面下调了未来通胀预测，这等价于降低了加息的概率。重启资产购买计划，但是月度购买规模不如市场预期；并没有提高对单个主体33%购债上限的限制，而只是允许购买收益率低于存款便利利率的私人部门债券。欧央行“重拳”出击让市场措手不及，欧元兑美元先行大幅下跌，一度触及1.092附近的年内低位，10年期德债收益率跌破-0.6%；不过随后美国总统特朗普发推表示对欧央行压低欧元汇率行为不满，叠加彭博社报道欧央行内部对重启APP出现了“空前”的反对声音，市场发现利率分层可能会利空欧洲债市，欧元和德债收益率收复失地，全天反而收涨。二、欧央行：重启APP之后 重启APP面临巨大的内部分歧。9月欧央行议息会议中对市场冲击最大的无疑是重启APP。不过有几点内容值得注意：月度净购买规模明显“缩水”，且不及市场预期；APP与低利率“捆绑”——目的上是为了加强政策利率的效果；期限上，直到开始加息前才结束。没有提高对单个主体的33%的购债上限，而只是允许购买收益率低于存款便利利率的私人部门债券。不难看出其中“权宜之计”的影子。据彭博社报道，虽然德拉吉最终使得委员会通过重启资产购买的决议，但也经历自己8年任期内最严重的一次反对——德国、法国、荷兰、奥地利、爱沙尼亚央行行长反对，甚至连欧央行此前APP计划的重要负责人、执行委员科雷也表示当前重启该计划值得商榷。这意味着此后新任行长拉加德面对日益分化的欧央行委员会，能否如其所愿继续推进宽松的货币政策的不确定性上升。APP的实施面临法律约束。除了面临内部分歧外，当前欧央行继续推进资产购买最大的阻碍来自于法律和制度的约束：一方面，欧央行新一轮APP必将引起德国宪法法庭对资产购买计划合法性的新一轮挑战，需要警惕的是作为APP最大购买方的德国央行可能会面临德国宪法判决和欧央行管理之间的冲突，比如可能拒绝实施欧央行的购买指示；另一方面，如何调整单个主体购债占比不超过33%的上限约束是当前欧央行面临的棘手问题，这关系到APP购买计划能够持续的客观空间——考虑到APP计划中政府债券购买量占据绝对主要低位，若假设每月200亿中有150亿用于政府债券购买，并且按欧央行出资比例分配各国份额，那么至2020年年中APP计划可能面临无券可买的尴尬境地（见图表 8）。如何突破这一障碍将是今年年内至明年年初欧央行的重要议题。利率分层有效缓解了欧洲银行的压力，但后续影响暂时不明。虽然欧央行下调了负利率水平，但利率分层能够对冲银行产生的额外成本，以9月11日欧央行统计的数据计算，“降息+利率分层制”反而能使银行相对议息前节省约21亿欧元的成本。除此之外，利率分层可能会对债市造成一定的冲击，相对于收益率为负的国债，0利率的准备金存款具备一定的吸引力，这可能导致银行资产端配置的调整，从而利空欧洲债市定价。不过具体影响程度还需继续观察。三、后市展望关注欧央行政策的可持续性和利率分层制度的后续影响。德拉吉为市场送上大礼后，新任行长拉加德如何继续推进宽松货币政策成为市场应该关注的重点：尽管她声称欧央行还有多种工具可供使用，但面对充满分歧的委员会以及法律和制度的掣肘，实际政策空间可能并不宽裕。日本央行在2016年1月实施“负利率+利率分层”之后，日元意外地进入了升值通道，除了全球债券收益率下跌的因素外，日央行政策空间捉襟见肘也是日元升值的重要因素（见图表 10）。另外，利率分层制度对欧元区货币市场和资本市场的影响还需继续关注：利率分层是否会使得货币市场利率上升？是否会影响欧洲银行资产端的再配置从而影响欧元区债券定价？关注美联储议息和特朗普式干预。欧央行之后美联储将于下周议息，降息25bp已成为市场主流预期，但政策论调和点阵图透露的降息路径是市场关注的焦点。美国总统特朗普公开指责欧央行的宽松、欧元的弱势导致美国的出口竞争优势下降，呼吁美联储实施负利率、重启QE。当前特朗普言论对于货币政策预期的影响尚可控，但市场对其干预美元汇率的担忧一直是悬在美元多头上方的“达摩克利斯之剑”：特朗普和姆钦可能暗示支持弱势美元；在欧盟和美国的贸易谈判中，美国可能要求将欧元汇率作为重要的谈判筹码。综合以上观点，经此一役欧元兑美元的阶段性底部可能已经出现——后续货币政策空间受限和特朗普的“护法”成为重要的支撑因素，不过鉴于美联储议息会议可能出现相对偏鹰的言论，美元流动性在年内可能出现边际收紧，欧元不具备大幅反弹的基础。技术分析上，欧元兑美元仍处于收敛三角形中，经过欧央行议息会议带来的大幅波动后，欧元上方面临1.10至1.15（60日均线）附近的阻力，预计近期美联储议息可能使得欧元遇阻并再次测试1.10附近的支撑，但短期有效下破的可能性较小。本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
任泽平
从2016年的6.7%，到2017年的6.8%，再到2018年的6.6%，近3年里，中国GDP增速显然已经离开了高速增长通道，而早在2015年4月时，现任恒大研究院院长的任泽平博士就预测到“中国经济增速换挡可能从快速下滑期步入缓慢探底期，未来3年经济将呈L型”。在接受证券时报记者专访时，任泽平表示，当前中国经济金融形势依然严峻，核心CPI下行，PPI连续两个月为负，实际利率上升，企业利润承压，从国际环境来看，全球经济见顶回落，美国制造业PMI跌破荣枯线，全球降息潮来临，因此无论从国内和国际经济环境来看，货币宽松的空间已经打开，降息时机已经到来。在此次专访中，任泽平深入从中美贸易摩擦，当下产业转移，以及央行推行的LPR机制改革，人民币汇率走势等方面表达了自己的看法。他认为，总体来看，中国在寻找新的经济增长点、扩大改革开放、推动国企改革、升级制造产业、发展创新科技方面都在发力，对中国经济和资本市场也不必过度悲观。积极推动产业升级，改善营商环境证券时报记者：关于中美贸易摩擦，您觉得，阻碍双方达成协议最大的问题是什么？近期《美国工厂》热映，您有看过吗，怎么评价这部电影所反映的中美产业现实？任泽平：我们可以从中美贸易摩擦的进程和美方根本诉求出发，美方并无诚意与中方达成协议，且达成协议并不代表一劳永逸解决问题，经贸摩擦只是幌子，根本在于遏制中国。中美贸易摩擦打打停停，但总体上形势不断升级。美方对华加征关税的商品规模不断扩大、税率不断提高，从贸易摩擦持续升级至科技战、金融战、地缘政治战、舆论战等全方位博弈。事实已经十分清楚了：美方试图通过贸易战收取关税利益并让制造业回流美国，通过科技战遏制中国创新活力，通过金融战获得更多打击中国经济的手段，通过地缘战搞乱中国及周边和平稳定的发展环境，通过舆论战混淆是非欺骗世界人民，最根本也是最本质的是遏制中国崛起、维护美国霸权，这就是底牌。阻碍双方达成协议的根本原因也是基于此。中美贸易摩擦从狭义到广义有四个层次：缩减贸易逆差、实现公平贸易的结构性改革、霸权国家对新兴大国的战略遏制、冷战思维的意识形态对抗。缩减贸易逆差可以通过双边努力阶段性缓解，但如果美方单方面要求中国做出调整，而不彻底改变自身高消费低储蓄模式、对华高科技产品出口限制、美元嚣张的超发特权等根本性问题，美国的贸易逆差不可能从根本上削减，无非是类似当年美日贸易战之后美国对外贸易逆差从日本转移到中国，未来再从中国转移到东南亚。在实现公平贸易的结构性改革方面，中国可以做出积极改革，这也是中国自身发展的需要。但是，这些都难以满足美方战略遏制中国高科技升级和大国崛起的意图。《美国工厂》影片最大的矛盾是美国工人效率与福耀工厂的利益冲突，本质是中美文化差异以及全球产业链分工的不同，是全球化浪潮下的必然结果。改革开放40年，中国经济迅速发展、劳动生产率大幅提高，但仍然处于全球产业链中下游。美国已经进入到高福利阶段，人工成本大幅上升，劳动密集型和资源密集型产业转移至更有比较优势的东南亚等国家（地区）。证券时报记者：当下产业转移成为舆论的焦点，尤其是越南和印度的崛起，分流了部分中国制造业，对此现象，您如何评价？中国如何进一步保持在制造业的领先地位？任泽平：美对华加征关税引发订单从中国转移至越南等地。2019年1-7月中国对美国出口增速大幅减少至-12.3%；但越南对美国出口增速33.2%，较2018年全年上升27.4个百分点。目前来看电机电气和机械器具两大行业转移最为明显，加征关税后美国将机电、机械行业进口转移至墨西哥、越南、中国台湾、加拿大等地；就市场开发潜力看，未来全球产业链：美国进口将逐渐转移至越南、韩国、中国台湾等地，中国出口将逐渐转移至德国、中国香港、印度、越南等。越南成为中美贸易摩擦主要受益国，且持续开展对外贸易活动；越南的企业经营成本较中国低，当前越南的劳动力价格、地价、租金、房价、企业税负、水费、汽油、柴油和电力价格分别相当于中国的31.8%、68.6%、15.2%、10.4%、80%、51.5%、84.5%、78.3%和87.5%。但中国的营商环境排名较越南靠前23位，在开办企业、执行合同等多方面好于越南，外商投资总额是越南的12倍。面对产业链转移，要积极推动产业升级到中高端，落实减税降费、降低要素成本价格、改善营商环境，提高国际竞争力。当前中国出现的产业链转移趋势，一方面是中美贸易摩擦导致企业预期不稳；另一方面是中国发展到现阶段，从高速发展向高质量发展转型的必然结果。面对当前出口下滑、投资不振以及产业链转移问题，可通过与“一带一路”沿线国家合作，构建新型产业分工体系，实现价值链重构。降息时机到来，LPR机制改革是一项重大创新证券时报记者：您之前的报告提到中国应该降息，但央行并没有实施。根据当下的环境，您是否还坚持中国应该降息的看法？原因是？任泽平：当前中国经济金融形势依然严峻，核心CPI下行，PPI连续两个月为负，实际利率上升，企业利润承压，有必要降息。从金融看，7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差。社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。从三驾马车看，出口低迷，在全球经济下行和中美贸易摩擦升级背景下，全年出口大概率为负增长。投资不振，出口不景气叠加PPI通缩使得企业盈利承压，制造业投资低迷；房地产融资全面收紧，房地产投资持续下滑；新增专项债难以弥补土地财政下行的缺口，加上严控隐性债务，基建投资反弹力度有限。消费下滑，6月数据因“国五”标准汽车强力去库存短期冲高，7月排除扰动后重新回落。消费与居民就业、收入高度相关，7月城镇调查失业率上升，PMI从业人员指数仍为十年低点，就业压力大，收入增速下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率高挤压消费。从通胀水平看，排除猪瘟和雨季影响的核心CPI保持稳定，PPI时隔3年转负，企业利润下滑、实际利率上升，总体上CPI和PPI均不会对货币政策产生掣肘。从国际环境看，全球经济见顶回落，美国制造业PMI跌破荣枯线，全球降息潮来临。因此，综合当前国内和国际经济环境来看，货币宽松的空间已经打开，降息时机已经到来。证券时报记者：8月中旬，央行发布公告称，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，您如何评价央行推行的LPR形成机制改革？任泽平：央行推行的LPR形成机制改革是我国货币政策传导机制的一项重大创新。当前我国货币政策利率传导渠道不畅，政策利率、银行间市场利率、交易所市场利率、贷款利率及非标利率均存在割裂，尤其是由于存贷款基准利率的存在，使得宽货币政策难以传导至与实体企业融资最为相关的实体经济融资利率。此次LPR机制改革，实质上就是为贷款利率定价提供新的市场化定价基准，推动银行贷款利率与政策利率直接挂钩，是“市场化、改革式降息”措施，应该给予充分肯定。但同时，我们也要进一步观察其效果的有效性及经济金融领域的深层次矛盾。8月20日新报价机制下的LPR发布，改革第一天仅实现小幅降息，对实际利率影响并不大，未来仍需加大利率渠道疏通力度。此外，当前除“融资贵”外，“融资难”问题突出，流动性分层、融资身份歧视是当前实体企业融资传导不畅的重要原因。面对内外部复杂严峻形势，未来改革力度可以再大一点、步子可以再快一些，综合使用多种方式推进改革。推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础证券时报记者：不久前，人民币正式破7，您对人民币汇率走势怎么看；对当下居民的资产配置，有没有具体的建议。任泽平：汇率不仅是两国（地区）货币的相对价格，其变动从长期来看更体现了各国（地区）经济基本面运行状况的相对强弱，但短期内利差、通胀、预期等因素也将影响汇率。本次人民币汇率破7是十年来首次，主要有四方面原因：一是中美贸易摩擦再度超预期升级，二是中美经济周期相对分化，三是中国维护货币政策独立性，打开货币政策空间，四是美元走强，促使非美货币贬值。其中，2018年以来美元兑人民币汇率，除受经济基本面影响外，主要受中美贸易摩擦的主导，在中美贸易摩擦升级的关键时间段人民币均大幅贬值，而在摩擦阶段性缓和的阶段升值。8月初人民币贬值的直接原因在于中美贸易摩擦升级。当地时间8月1日特朗普宣称将于9月1日起对华剩余3000亿美元商品加征10%关税，引发市场对谈判前景不乐观的预期，影响出口、顺差和经济增长。人民币破“7”的影响取决于市场对人民币汇率未来走势的预期或央行如何管理人民币贬值预期。若市场预期人民币将持续大幅贬值，则易引发资本外逃，对经济和大类资产造成负面冲击；若预期管控得当，则人民币适度贬值短期内可释放贬值压力、部分对冲美加征关税的影响，有利于出口和大类资产。下阶段央行或将加强预期管理与资本管制，防止人民币汇率大起大落。央行积极加强与市场沟通，稳定居民及企业预期，2019年来以易纲行长为代表的重要官员多次淡化汇率整数关口意义，同时通过与公众沟通、发行离岸央票等手段，进行预期管理。此外，“三元悖论”下，货币政策独立性、汇率固定与资本自由流动难以并存。为维护国内金融经济稳定，货币政策更加坚持“以我为主”。大国汇率和货币政策应该以国内经济基本面和经济周期为主。目前来看，在美联储降息而外部掣肘减少、央行加强与市场沟通的条件下，尽管人民币汇率破“7”，但市场预期较为稳定，且贬值对国内经济、货币政策独立性和汇率市场化产生一定正面影响，值得肯定。对经济而言，人民币本轮贬值，能部分对冲中美贸易摩擦负面冲击。对货币政策而言，汇率贬值能增强货币政策独立性，释放前期人民币高估部分，减少市场扭曲与套利，防止汇率“堰塞湖”并出现大量资本外逃；对汇率制度改革而言，本次人民币破“7”，汇率弹性提高，扩宽汇率浮动空间，人民币进一步迈向汇率市场化。此外，长期来看，汇率贬值不是促进经济增长的有效手段，关键在于寻找新的经济增长点、扩大改革开放、推动国企改革、升级制造产业、发展创新科技等推动政令畅通的新一轮改革举措。展望人民币未来走势，中短期内人民币汇率仍主要取决于中美贸易摩擦进展；长期来看，由于中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制和人民币国际化程度增强，如果能推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础。中短期来看，人民币汇率走势有三种情况。1、基准情况下，中美贸易摩擦维持当前局势，市场预期相对稳定，则人民币将在当前新的中枢水平上维持双向波动。2、悲观情形下，中美贸易摩擦进一步升级，美对华科技、金融加强打压与制裁，人民币汇率或“阶梯式贬值”对冲负面影响，即小幅快速贬值后在一段时间内维持在一定水平上下波动，若后续摩擦加剧，则进一步快速贬值至新的水平并维持。3、乐观情形下，中美贸易摩擦有所缓和，中国坚定推动新一轮改革开放。在此条件下，不排除人民币汇率重新升值至新的中枢水平。人民币国际化加速推进深圳发展离岸金融市场证券时报记者：日前，深圳正式成为社会主义先行示范区。随后外汇局就宣布在深圳市开展资本项目外汇收入支付便利化试点，您认为这一政策将为深圳带来什么样的变化？深圳未来是否也会成为人民币离岸金融中心？任泽平：中央要求深圳建设中国特色社会主义先行示范区，既是对深圳市过去四十年发展的充分肯定，也赋予了深圳先行探索并提供可复制可推广经验的历史重任。8月底深圳在前期前海试点的基础上，在全辖区开展资本项目外汇收入支付便利化试点，使资本项目外汇收入支付由“先审后付”变为“先付后抽查”。外汇市场的实需原则一定程度上限制了外汇市场对外开放的深化，此次改革显著简化实需真实性审批流程，节约企业时间和资金成本，提高办事效率，有利于吸引企业入驻深圳，进一步推进金融开放。中央要求深圳在推进人民币国际化上先行先试，探索创新跨境金融监管。深圳是我国离岸金融最早的试点城市之一，是推进粤港澳大湾区建设的核心引擎。伴随着人民币国际化加速推进，未来深圳将进一步发展离岸金融市场，市场规模有望明显扩大。呼吁全面放开生育，尽快出台鼓励生育政策证券时报记者：您之前呼吁全面放开生育，目前政策限制是一方面，居民的生育意愿是另一方面，您对鼓励生育有哪些政策建议？任泽平：一般而言，总和生育率达2.1时，才能保持人口规模世代不变。因男女性别比较高等，中国维持人口世代更替水平的总和生育率需达2.2，但2018年总和生育率已降至1.52，预计2019年将进一步降至1.4左右。根据我们两次近16万人参与的生育意愿调查，目前意愿生育率仅为约1.75，实际生育水平一般小于意愿生育水平0.3-0.4左右，生育形势堪忧。生育意愿低迷主要源于教育成本高、时间精力成本高、房价高等原因。一旦少生的观念和文化形成，生育率陷入低迷后将难以逆转，因此不仅要尽快全面放开生育，也要尽快出台鼓励生育的政策。我们建议：一、摒弃人口是负担观念，更加以人为本，加快促进人口长期均衡发展。人口是一个国家国力的重要支撑和标志。人是发展的基本要素和动力，一切经济社会的发展都是为了人。目前仍有不少观点认为出于资源和环境承载能力考虑仍需继续控制生育。但即使全面放开和鼓励生育，总和生育率也很难回到2.1的世代更替水平，保持现有人口规模不变或尽量减缓人口缩减速度都很难实现，担心一旦放开生育政策人口就会爆炸性增长至15、16亿则完全没有必要。按照当前趋势，中国人口规模预计将在2022年后见顶，峰值约为14.1亿；即使鼓励生育，总和生育率提高至1.5、1.6、1.8，预计人口规模峰值将分别为14.1亿、14.2亿、14.3亿。二、立即全面放开生育，让生育权重新回到家庭。“立即”是因为人口形势紧迫，当前正处于第三波婴儿潮中后期出生人口的生育窗口期。全面放开，原本不想生的人还是不会生，但一些想生三孩的人能生，不用担心部分人群、部分地区会大幅多生导致出生人口激增。三、加快构建生育支持体系。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕生产到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。来源：证券时报；罗曼
任泽平
文/恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲 刘宸事件8月末社会融资规模存量为216.01万亿元，同比增长10.7%，新增社会融资规模1.98万亿元，同比多增376亿元；新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增665亿元；广义货币M2增长8.2%，狭义货币M1增长3.4%。解读1.核心观点：1）6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，此前我们曾发布报告指出：近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，而且经济金融结构正在趋于恶化。随后7、8月份经济金融数据全面回落。7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中。此前我们在报告中就认为：7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应，社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度。作为从事了20年宏观形势分析的研究员，深刻地感受到，一致预期是多么不靠谱，缺少独立客观前瞻性的市场分析只能制造噪音。随波逐流是最容易的，即使错了也可以找理由“大部分人都是这么说的”，但却是没价值的。最近由我们前瞻性报告引发的市场关于“该不该降息”的大讨论，在某种程度上是非常有意义的，有助于大家一起深入对经济形势判断、逆周期调节力度节奏、宽货币宽信用政策关系、供给侧改革措施完善调整等问题的研究和认识。我们都深爱这个国家，大家一起发挥专业精神，建言献策，共渡难关。不要试图去猜测打探货币政策当局“会干什么”，而应该判断“应该干什么”。2）我们预计2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。此前我们建议：未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行压力加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策需要进一步边际放松，并控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策。9月6日降准后可观察一下货币政策数量工具的效果，不一定要像部分市场分析的“降准之后还有降准”，后面可配合价格工具和宽信用政策。从各方面条件看，目前货币政策价格工具的时机已经成熟，可以通过多次小幅下调LPR利率降低企业实际贷款利率。高度重视货币政策传导渠道的疏通。及早下达明年专项债部分新增额度。同时，中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。3）从总量数据来看，金融数据企稳，近期加大逆周期调控和LPR形成机制改革效果初现。8月新增社会融资规模1.98万亿元，同比多增376亿元，存量社融同比增速持平在10.7%；新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增665亿元；M1、M2同比增速3.4%和8.2%，环比提升0.3和0.1个百分点。从社融结构来看，LPR改革带动企业中长期贷款回暖，宽信用叠加低基数带动表外融资同比大增。从信贷结构看，居民短期贷款、票据融资是信贷少增的主要拖累；LPR改革，贷款利率下行预期带动企业中长期贷款回暖。预计逆周期加码将稳定社融增速。对实体经济的贷款受宏观经济下行影响而呈现疲软态势；宽信用叠加低基数有望支撑非标融资，但考虑到房地产信托收紧的负面影响，表外融资难以显著改善；2020年专项债额度“提前下发”是四季度社融增速的支撑因素，有望对冲信贷疲软。2、8月存量社融增速10.7%，与7月持平。结构方面，企业中长期贷款改善，表外融资同比大增。加大逆周期政策，8月社融增速持平。8月20日，LPR形成机制改革首次报价，1年期LPR为4.25%，比原来基准利率下降了10个BP。加大逆周期政策，8月新增社会融资规模1.98万亿元，同比多增376亿元，存量社融同比增速10.7%，与7月持平。从结构来看，人民币贷款、债券融资、专项债基本保持持平，低基数效应叠加宽信用带动表外融资同比大增。表内融资方面，基本持平。对实体经济发放人民币贷款1.3万亿元，同比少增95亿元。表外融资同比大增。8月非标融资新增-1014亿元，同比少减1660亿元。委托贷款、信托贷款分别减少513亿元和658亿元，同比少减694亿元和27亿元。房地产融资受限后增加开票垫资，未贴现银行承兑汇票环比由负转正，新增157亿元，同比多增936亿元。直接融资方面，债券融资仍是主力。新增企业债券融资3041亿元，同比少增361亿元，新增股票融资256亿元，同比多增115亿元。低利率环境下有助于直接融资增长。其他融资方面，专项债同比少增。7月新增专项债融资3041亿元，同比少增893亿元，年内首次同比下降，但依然是新增社融的主力。3、新增人民币贷款延续弱势，同比少增665亿元。LPR形成机制改革拉动企业中长期贷款有所回暖，居民短期贷款、票据融资是主要拖累。8月金融机构新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增665亿元。目前流动性分层有所缓解，但经济运行的压力制约了金融机构信用风险偏好的改善。从结构来看，企业中长期贷款有所回暖，居民短期贷款、票据融资是主要拖累。企业中长期贷款的改善可能源于LPR改制，银行担忧贷款利率下行因而加速企业信贷投放，或透支下一阶段企业信贷。8月新增企业中长期贷款4540亿元，同比增加860亿元，占比35.4%，较7月提升了0.7百分点。新增居民贷款6538亿元，占比54%，较7月提升5.8个百分点。其中，消费贷用途严监管，居民短期贷款1998亿元，少增600亿元；中长期贷款维持高位4540亿元，同比多增125亿元，支撑房地产销售。票据融资2426亿元，同比少增1673亿元。近期票据直贴利率下降到近三年低点，但新增融资回落反映商业活动强度仍然不高。4、M2增速与上月持平，央行重启货币净投放。M1同比增长3.4%企业交易性需求增加。央行重启货币净投放，M2增速较上个月提升0.1个百分点。8月M2同比增速8.2%，环比提升0.1个百分点。8月央行恢复货币净投放，央行累计开展7100亿元逆回购操作和5500亿元MLF操作，同期有5700亿元逆回购、5320亿元MLF和104亿元PSL到期，货币净投放量达2476亿元。从M2构成来看，8月企业存款增加5792亿元，同比少增347亿元；财政存款增加95亿元，同比少增755亿元，非银金融机构存款增加7298亿元，同比多增9509亿元。M1增速反弹，企业现金流有所改善。8月M1同比增速3.4%，环比上升0.3个百分点，反映居民部门及企业部门交易性需求增加。5、我们预计逆周期加码将稳定社融增速。对实体经济的贷款受宏观经济下行影响而呈现疲软态势；宽信用叠加低基数有望支撑非标融资，但考虑到房地产信托收紧的负面影响，表外融资预计持平或略强于去年同期；2020年专项债额度“提前下发”是四季度社融增速的支撑因素，有望对冲信贷疲软。1）对实体经济的人民币贷款：经济下行压力压制银行信贷投放意愿，逆周期政策对冲，预计未来人民币贷款仍是社融主力，保持持平态势。人民币贷款是新增社融主力，其取决于银行信贷投放意愿、能力以及企业投资需求，具有顺周期属性。从滞后和一致指标看，8月我国进出口同比增速均为负，同比下滑1.0％和5.6％个百分点，表明我国当前内外需不足；PPI连续两个月为负，下降幅度扩大，通缩加剧，企业利润下滑和实际利率上行压制企业投资需求。从先行指标看，PMI连续4个月低于荣枯线预示着今年四季度-明年一季度经济形势严峻。持续加大的经济压力压制银行风险偏好和企业融资意愿，叠加房地产开发贷收紧以及严查信用卡涉房地产交易等措施，预计对实体经济贷款将会相对疲软。考虑到不断对冲的逆周期政策，对人民币贷款有一定支撑。2）表外融资：表外融资有望成为社融增速重要支撑，但房地产信托收紧抑制信托融资，预计表外融资持平或略强于去年同期。非标融资是新增社融波动的主要来源之一。受资管新规影响，2018年3月起非标融资大幅萎缩，2018年9-12月新增委托贷款减少1000-2500亿元/月，新增信托贷款减少500-1500亿元/元。2019年信托贷款有所回暖，委托贷款压降减小，宽信用叠加低基数有望支撑社融增速。不过2019年7月以来的房地产信托监管趋严，新增信托贷款可能重回负增长，但预计不会弱于去年同期。3）地方专项债：9月新增地方政府专项债萎缩将使社融承压，2020年专项债额度“提前下发”是四季度社融增速的支撑因素。2019年1-7月地方政府专项债发力有效支撑社融增速，但随着2019年地方债发行额度耗尽，社融增长动力不足。9月新增专项债发行额度仅2000亿元，去年同期高达7389亿元，少增近5300亿元。不过9月4日国常会将提升专项债额度作为积极财政的选项，明确提前下发明年专项债的部分新增额度，四季度专项债发行或将重新提速。去年四季度合计新增专项债规模不足900亿元，新增专项债额度将成为四季度社融增速的重要支撑。6、8月通胀数据拿掉猪以后都是通缩：经济下行压力加大，核心CPI下行、PPI连续两个月为负，实际利率上升。猪肉价格上涨源于环保禁养政策、非洲猪瘟和新一轮猪周期等供给侧因素，PPI则受内外需不足因素影响连续两个月为负，企业利润和制造业投资受到压制。1）超级猪周期带动CPI保持高位，同时带动其他肉类和鸡蛋价格上涨。8月猪肉环比上涨23.1%，带动牛肉、羊肉、鸡蛋等的价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。2）PPI连续两个月为负，下降幅度扩大，通缩加剧，实际利率上升。主因内外需不足，房地产融资收紧导致地产投资下行，基建受隐性债务控制和土地财政下滑而低迷，黑色、有色等价格下跌。此外，国际油价下跌，带动国内原油开采、下游化纤制造业等行业价格跌幅明显。PPI受内外需不振，将持续下行，压制企业利润和制造业投资。外需方面，全球经济下行和中美贸易摩擦升级拖累出口，进而沿产业链影响PPI。内需方面，融资、销售、土地购置、新开工等先行指标下行，房地产投资下行；部分新增专项债额度虽已提前下达，但新增额度有限，拉动基建的幅度预计有限。7、未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策需要进一步边际放松，并控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策。9月6日降准后可观察一下货币政策数量工具的效果，后面可配合价格工具和宽信用政策。同时，中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间。1）存款准备金率调整方面，目前中国法定存款准备金率在国际中处于偏上水平，具有一定的调整空间。考虑到经济下行压力和资金缺口等因素，下次降准可能发生在明年初。中国大型存款类金融机构存准率13%，中小型存款类金融机构存准率11%，存在调整空间。截至9月11日，我国在2019年共降准三次，分别为1月的全面降准、5月的定向降准和9月的“全面降准+定向降准”，分6次进行实施。考虑到9月的降准将分别于9月16日、10月15日、11月15日来下调存款准备金率，在实施的过程不宜再次降准，下次降准可能在明年。2020年上半年经济下行压力更大，叠加年初春节前后资金需求较大，年初通过降准缓解经济金融压力较为合适。值得注意的是，国外大多数是低法定准备金率、高超额准备金率，我国依靠高法定准备金率、低超额准备金率，总准备金率在国际中处于中等水平。2）利率调整方面，拿掉猪以后都是通缩，核心CPI下行、PPI连续两个月为负，实际利率上升，该降息了。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。5月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；8月改革LPR形成机制，建立针对房贷的5年期LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。3）货币政策渠道方面，下大力气疏通货币政策传导机制，将信贷渠道、利率渠道及资产价格渠道进一步疏通。信贷渠道方面：从源头及供给侧多方发力。一方面，定向降准是重要方向，将资金导入实体经济需要加杠杆的部门，特别是民营企业、中小企业以及新兴产业。另一方面，进行金融供给侧结构性改革，切实落实尽职免责条款，让金融机构有能力、有动力去服务实体经济。利率渠道方面：关键在于利率并轨。实践显示，利率渠道有助于延长经济复苏时间，需要货币政策从数量型转为价格型，增强市场化资源配置。通过利率传导，由降低政策利率到贷款利率到实体经济融资利率。资产价格渠道方面：建议大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重，继续推动科创板将助力新经济发展，吸引更多长期稳定资金入市，进一步提升资产价格渠道的重要性。在房地产市场方面，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。政策强调是“三稳”，稳地价、稳房价、稳预期，“稳”是主基调，既不要过松、也不宜过紧：一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。老成谋国是用时间换空间，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。4）金融政策方面，创新工具补充资本金，加强对中小银行的支持力度。目前货币政策传导不畅，从银行角度来看，除了需要流动性外，还需要有充足的资本支持。与国际相比，我国资本补充工具较为齐全，但资本工具补充机制尚不完善。永续债、优先股等流动性和投资者范围有待提高；高风险金融机构处置机制尚需完善，资本工具偿付顺序尚需明确，减少投资者的担忧。另一方面，民企小微企业的信贷供给主要是中小银行，需要加强对中小银行的支持力度，拓宽其资本、资金补充来源进而提升中小银行服务民营、小微企业的能力。5）财政政策方面，建议及早下达明年专项债的部分新增额度，通过基建托底经济、稳定就业；中央政府加杠杆，落实减税降费，让微观主体轻装上阵。9月4日国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”。当前我国城乡基础设施仍有较大提升空间，提升专项债额度可作为积极财政的选项，建议政策及早明确提前下达明年专项债的部分新增额度，确保资金及时拨付到项目上。此外建议中央政府加杠杆，转移企业和居民杠杆，措施包括大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
鲁政委
摘要8月新增人民币贷款1.21万亿，基本符合预期。其中贷款结构出现了积极的变化：8月企业中长期贷款增加4285亿，自2019年1月以来首次同比转正。在内外需没有明显改善的背景下，企业中长期贷款的增长可能与LPR改革有关。票据利率显示，在新LPR首次发布的8月20日，票据利率出现拐点并明显上升。这或许反映出LPR改革使企业对利率下行有较强的预期，进而提高了融资意愿。居民中长期贷款则与商品房销售走势出现分歧，一定程度上反映出在调控严格的背景下部分购房贷款需求被压抑有待释放。因此，虽然房地产销售有回落压力，居民中长贷仍将显现出一定的韧性。8月社融增速与7月持平，其中表内外融资增速继续分化，信贷增速放缓而表外融资增速回升。展望未来，由于PMI走低和表外融资基数变化，表外融资对社融增速的支撑可能下降。9月社融增速将面临下行压力。关键词贷款、社会融资规模、M1、M2事件2019年8月新增人民币贷款1.21万亿，前值1.06万亿，市场预期1.20万亿，我们的预测值为1.28万亿。新增社会融资规模1.98万亿，前值1.01万亿，市场预期1.60万亿，我们的预测值为1.55万亿。M1同比3.4%，前值3.1%，市场和我们的预测值为3.7%。M2同比8.2%，前值8.1%，市场预期8.2%，我们的预测值为8.3%。解读1、LPR改革显成效8月新增人民币贷款1.21万亿，与市场预期基本一致。其中，贷款结构出现了积极的变化：8月企业中长期贷款增加4285亿，同比增长860亿，是2019年1月以来企业中长期贷款同比首次转正。在内外需没有明显改善的情况下，为什么企业中长期贷款会出现回升呢？这可能与LPR改革有关。从票据转贴利率来看，8月中上旬票据利率震荡走弱，反映出融资需求并不旺盛。然而，票据转贴利率在8月19日触底，并在新LPR首次报价的20日起出现显著的回升。这或许意味着在新的利率形成机制下，企业对于未来利率下行的预期较强，贷款意愿有所上升。而房地产相关融资控制仍然严格。8月新增居民中长期贷款4540亿，同比仅增长125亿。历史数据显示，商品房销售的增长往往会带来居民中长期贷款的增长。不过，由于房地产贷款额度管理较严，近期商品房销售与居民中长期贷款的走势出现分歧。这意味着部分购房贷款需求可能被积压，有待逐渐释放。因此，商品房销售放缓的压力不会立刻传导到居民中长期贷款端，居民中长期贷款增长仍将保持一定的韧性。此外，受季节性因素影响，8月新增居民短期贷款1998亿，较上月提高1303亿，但同比仍减少600亿。这与近期消费信贷监管收紧有关。据媒体报道，7月以来监管部门多举措加强消费金融领域风险防范。2、表内外融资增速延续分化8月社会融资规模增速为10.7%，与上月持平。其中，表内外融资的增速延续分化态势。信贷方面，由于地产融资收紧而非地产融资需求偏弱，人民币贷款增速进一步从7月的12.7%下降至8月的12.6%。表外融资方面，在低基数的影响下，委托贷款增速降幅收窄0.5个百分点至-9.5%，未贴现银票增速降幅收窄2.2个百分点至-12.8%，信托贷款增速维持不变。然而，表外融资能否持续为社融提供支撑仍然存疑。一方面，未贴现银票的增长反映了企业间贸易活动的活跃性，因此与PMI走势有关。在PMI放缓的背景下，未贴现银票增速难以出现强劲的回升。另一方面，2018年第四季度表外融资收缩的速度出现放缓，因此低基数对于表外融资的支撑力度或将有所减弱。考虑到2018年9月地方专项债发行较多，导致社融同比基数较高，9月社融增速将面临下降的压力。3、货币增速小幅回升8月M1同比与M2同比双双回升。其中，M1同比上升0.3个百分点至3.4%，M2同比上升0.1个百分点至8.2%。不过，考虑到去年同期基数较低，M1与M2增速的回升力度略显不足。我们在此前发布的报告《为何社融回升没能带动M2》中指出，在社融中，信贷是创造货币能力较强的分项。即使社融增速平稳或回升，如果信贷增速偏弱，M2的增长也可能较为乏力。目前分化的表内外融资增速和偏低的M2水平进一步印证了上述论断。而M1增速与房地产销售密切相关。在严格的房地产调控下，居民对于房价上涨的预期可能减弱，房地产销售增速有进一步下行的压力。因此，虽然2019年以来社融增速的回升有助于改善企业现金流，但M1同比的回升可能是温和的。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
郭磊
文/郭磊 周君芝报告摘要第一，8月社融和信贷数据表现偏强，一是表内信贷超预期；二是非标修复。第二，尤其值得注意的一点是企业中长期贷款有明显扩张，我们理解背后驱动是信贷支持制造业的政策落地。第三，我们在《稳增长政策的四个想象空间》中预判政策将“扩大制造业信贷投放”，截至目前“四个想象空间”已经落地了三个。第四，居民中长期贷款依旧平稳，可能和涉地产信贷政策传递时滞有关，亦不排除有部分抢跑效应；未来居民贷款走弱、企业贷款走强应是一个趋势。第五，关于非标修复，我们认为一则在于季节性因素消退；二则在于政策一直保持缩量的大致稳定，避免大幅波动。第六，社融存量增速持平，M1上升。本月数据的意义在于暂时排除了信用大幅收缩的悲观情形。当然，压住地产是本轮稳增长的逻辑前提之一，地产融资收紧的后续影响仍待进一步观察。正文8月社融和信贷数据表现偏强，一是表内信贷超预期；二是非标修复。先说信贷，8月新增人民币贷款表现不弱，表内人民币贷款新增1.3万亿。考虑到去年6月以来为对冲非标收缩表内信贷放量，去年8月新增人民币贷款增速达到15%，而2017年8月人民币贷款也同样高基数（同比增速44%），在连续两年信贷放量基础上，今年8月信贷较去年同期只微幅缩小140亿元，整体表现应该说是超预期。再看社融，8月新增1.98万亿，同样略超预期。社融同比的主要贡献分项在于显著修复的非标。8月非标融资-1014亿元，同比多增1660亿元，几乎是8月新增社融唯一的正向同比拉动力量。其中委托和信托贷款缩幅环比小幅收窄，表外票据大幅改善，环比多增4720亿元。尤其值得注意的一点是企业中长期贷款有明显扩张，我们理解背后驱动是信贷支持制造业的政策落地。8月企业中长期贷款4285亿，环比增长16.5%，同比增长25.1%，显示出一定的扩张特征。这可能和基建项目的融资需求上升有一定关系，但整体来说需求端应该不会有这样的脉冲，估计背后主要还是信贷政策的推动。我们理解这是政治局会议“稳定制造业投资”和信贷结构调整优化座谈会“合理安排贷款期限和还款方式，增加制造业中长期贷款”精神的初步落地。我们在《稳增长政策的四个想象空间》中预判政策将“扩大制造业信贷投放”，截至目前“四个想象空间”已经落地了三个。在8月21日的报告《稳增长政策的四个想象空间》中，我们预计逆周期政策可能包括四个大的方向：1）调降MLF并引导LPR利率下行，降低实体融资成本；2）在三档两优的框架下继续定向调整存款准备金率；3）进一步发挥地方专项债的积极作用；4）扩大制造业信贷投放，稳定制造业投资。截至目前，我们所说的“四个想象空间”中的降准、专项债、信贷已经落地。居民中长期贷款依旧平稳，可能和涉地产信贷政策传递时滞有关，亦不排除有部分抢跑效应；未来居民贷款走弱、企业贷款走强应是一个趋势。居民中长期贷款4540亿，环比多增123亿，同比多增125亿，几乎没有任何放缓的迹象。从需求一端看，这意味着同期地产销售需求大致平稳；从供给一端看，可能和涉地产信贷政策传递时滞有关，亦不排除在政策落地前有部分抢跑效应。随着房贷相关政策导向的进一步确认，我们预计未来企业贷款走强、居民贷款走弱的结构变化趋势将进一步明显。关于非标修复，我们认为一则在于季节性因素消退；二则在于政策一直保持缩量的大致稳定，避免大幅波动。1月表外票据放量伴随着票据套利，2月政策调控，票据回踩。我们猜测7月票据波动与1月票据到期有关，可以说7-8月份票据融资一定程度上也与1-2月票据波动有关。除此之外，去年以来非标缩量基本上被锁定在3000亿以内，一旦月度缩量超过3000亿，则一般会出现均值回复。其背后逻辑是如果信用收缩过快，则政策会有一定程度对冲。环比修正的委托和信托贷款对此亦有印证。社融存量增速持平，M1上升，本月数据的意义在于暂时排除了信用大幅收缩的悲观情形。当然，压住地产是本轮稳增长的逻辑前提之一，地产融资收紧的后续影响仍待进一步观察。社融存量增速10.7%，持平于上月；M1增速3.4%，高于上月的3.1%。这两个指标的走势显示从企业预期到信用环境都并不悲观，至少排除了短期内信用大幅收缩的情形。我们在《稳增长政策的四个想象空间》中指出“率先排除房地产加杠杆的方式在某种意义上恰恰意味着政策一轮正常的稳增长开始”。可以说，压住地产价格不反弹是本轮稳增长的逻辑前提。地产是信用传递的关键环节之一，本轮地产融资收紧可能会带来一定程度的信用收缩效应，其影响后续仍待进一步观察。核心假设风险：政策调控超预期，外部环境变化超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
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摘要美国财政部第三和第四季度将大量发行国债并提高账户现金余额，这将对美联储货币政策、美元利率与汇率产生重要的影响。本篇主要从美联储准备金负债和利率调控框架的角度阐述当前货币政策面临的困境和应对措施。金融危机后美联储准备金负债大幅扩张，但随着退出QE直至缩表，当前准备金余额较巅峰时期缩水近一半。第三和第四季度随着美国财政部账户余额增加，准备金负债可能进一步压缩至重要临界水平。准备金余额下降使得美联储危机后利率调控体系的脆弱性凸显。在美国政府债务上升的背景下，为提高利率调控的掌控力，美联储可能不得不动用“资产端”工具——重启QE或是回购便利工具。关键词政府债务、美联储、准备金2019年外汇市场的焦点无疑在于以中美摩擦为核心的贸易环境恶化以及全球央行降息潮。尽管美联储开启降息，长端利率亦快速下行，但美元指数却居高不下。在市场迫切期待美联储降息的背后，一股暗流涌动：2019年6月美联储议息会议，当市场聚焦于向降息转变的政策措辞时，会议纪要开篇提到的却是央行官员考虑启动常备回购便利（Standing Repurchase Facility，美联储的回购相当于人民银行的逆回购，都是释放流动性）。2019年7月22日，美国总统特朗普和国会领导人达成一项为期两年的债务上限和预算协议：2020和2021财年的支出预算上限分别提高500亿和540亿美元，成功避免了再次出现政府关门事件。2019年7月29日，美国财政部公布对下半年国债发行的季度预测——第三季度预计净发行4330亿美元债券（不包含美联储持有国债的展期需求），9月底财政部现金账户余额预计达到3500亿美元；第四季度净发行3810亿美元，12月底现金账户余额预计达4100亿美元。而截至8月23日现金账户余额不到1330亿美元（见图表 1）。2019年7月31日，美联储议息会议除宣布降息外，决定提前两个月结束缩表（由10月提前至8月）。正文巨量美债来袭在即，美元荒是否会再现？美联储将如何应对？对美元利率、汇率有何影响？本篇报告我们主要从美联储准备金负债和利率调控框架的角度阐述当前货币政策面临的困境和应对措施。一、从美联储资产负债表说起央行的资产负债表是分析一国流动性的基础，负债端的变动会直接影响市场基础流动性的供给。尽管美联储资产负债表名目繁多，我们主要着眼于存款机构的准备金余额（见图表 2）——因为这一基础流动性直接影响到银行间市场的松紧，并会连锁反应至更广泛的美元货币市场。金融危机后，美联储资产负债规模与结构发生了较大的变化，最直观的表现是经过三轮QE，联储资产规模大幅扩张，负债端准备金从“微不足道”一跃成为主导性的负债形式。分析联储资产负债表可以从两点入手：资产端的规模决定了负债的总量；负债端的结构则进一步确定了流动性的分布：资产端：金融危机后经过三轮QE，美联储资产规模从不足1万亿美元扩张至4.5万亿美元（其中以国债和MBS为主），2017年10月美联储开启缩表，资产规模逐步下降，截至2019年8月初缩小至3.8万亿美元（见图表 3）。负债端：美联储负债形式可以粗略地分为准备金和非准备金，二者的主要区别在于前者是掌握在存款类机构（主要是银行）手中的高能流动性，对货币市场具备基础性影响；而后者则由于持有主体面临各种准入和交易限制，在某种程度上我们可以将非准备金负债的增加视为货币市场基础流动性的下降。美联储准备金余额在2014年7月最高曾达到2.8万亿美元，随着退出QE和缩表进程的推进，当前已经下降至1.55万亿。非准备金负债整体却呈现不断扩张的趋势，主要原因在于其主要组成部分流通中的货币规模不断扩大，当前已经超过1.74万亿美元。除此之外，与国外官方账户（主要是央行和主权财富基金）相关的逆回购协议余额（以下称为foreign repo pool）和财政部存款账户余额(以下称为TGA)也是重要的边际影响因素（见图表 4至 图表 6）：Foreign repo pool是纽约联储提供给国外官方账户现金管理和投资的工具，逆回购期限通常是隔夜。由于该工具的余额会影响美元融资体系中准备金的水平，所以纽约联储有权管理甚至限制foreign repo pool的整体规模或者其中单个账户的规模；TGA是财政部设在美联储的账户以综合管理财政收入和支出。美国财政部现金管理通常会分布在两种性质不同的账户中：设置在美联储的TGA账户和设置在私有存款机构的财政部税收和贷款账户（Treasury Tax and Loan Note accounts ，简称TT&L accounts）。金融危机后由于美联储开始对准备金存款支付利息（且大部分时间内高于TT&L accounts支付的利息），财政部将资金全部转入联储账户。综合以上，我们可以把当前美联储资产端和负债的关系进一步简化如下：资产（国债+MBS）+其它= 准备金 + 流通中的货币 + 国外逆回购余额+ 财政部账户余额 + 其它美联储已经宣布8月暂停缩表，假定资产规模维持在当前的3.8万亿美元。流动中的货币整体呈现上涨趋势，从近几年的历史来看月均约扩张0.007万亿（但一般11月和12月扩张速度会明显加快），保守估计第三和第四季度末流通中的货币余额可达1.754万亿和1.775万亿；由于美债长端收益率大幅下降导致曲线倒挂，众多国外官方账户（如央行）减少了美债持仓并增加了对联储逆回购工具的投资，国外逆回购余额当前上涨至0.3万亿美元；而根据美国财政部最新的预算，第三和第四季度现金余额达0.35万亿和0.41万亿美元。假定国外逆回购余额和其他负债保持稳定，则乐观估计第三和第四季度存款机构的准备金余额大约在1.4万和1.3万亿美元。那么这一水平能否达标呢？2019年2月末美联储主席鲍威尔在向参议院银行委员会做证词时提到，银行准备金余额的合意水平预计为1万亿美元外加“流动性缓冲”。堪萨斯联储在3月的一篇公报中估计，若要保持联邦基金利率（federal funds rate）和准备金利率（Interest on reserves）之间的利差不超过0bp，可能需要1.5万亿美元的准备金。由此可见年内准备金存量可能到达一个临界的水平，要进一步衡量基础流动性的松紧则需要结合美联储的利率体系来分析。二、脆弱的利率调控体系随着缩表进程的持续推进，当前美联储的利率调控体系面临“失控”的隐患。美联储货币政策的核心路径是通过各种政策工具影响联邦基金市场利率（Effective fed funds rate，以下简称FF rate）的水平，进而传递至货币市场的其他部分并最终影响实体融资水平。联邦基金市场的主要功能是平衡存款机构的准备金需求以满足联储规定的法定准备金监管要求（Reserve Requirement）。将买卖双方的交易价格按交易量进行加权平均就得到FF rates。金融危机前，由于银行持有的准备金余额较为稀缺（基本保持在150亿美元以下），美联储适量地进行公开市场操作——主要是买卖国债、调节准备金存量，就能使得FF rate基本与政策目标利率一致。然而，金融危机后由于准备金存量大幅扩张（见图表 4），传统的调节工具失效——市场对于联储准备金供给的边际调整不敏感。自2008年12月16日开始，联储陆续采取系列措施，将操作框架转变为“利率下限体系”（见图表 7和图表 8），主要有三个方面：将单一利率目标修改为利率目标区间。危机前联储为FF rate设定单一目标水平，再通过公开市场操作进行精准调控。危机后，“利率下限体系”下联储对FF rate的掌控力下降，议息会议开始公布一个宽度为25bp的目标区间。2019年7月美联储降息至2.25%指的其实是该区间的上沿水平。对存款机构的准备金存款支付利率（Interest on reserves, 以下简称IOR）。理论上央行给存款机构准备金支付一个保底的收益，存款机构在市场上借出利率——FF rate——应该不低于IOR[1]，但是由于联邦基金市场的参与者除了银行等存款机构外，还有部分政府实体和政府支持企业（Government-Sponsored Enterprise，GSE，比如房地美和房利美）。后者没有资格获得IOR收益，叠加准备金的巨大存量，它们愿意以低于IOR的水平出借手中的资金，为了进一步约束FF rate低于IOR的空间，美联储引入另一个利率下限。面向更多金融机构的隔夜逆回购便利工具（O/N RRP facility）。包括银行、交易商、货币市场基金等在内的众多金融机构均可以将流动性存放在联储并获得相应的利息收入。由于套利机制和广泛的参与主体，包括FF rate在内的一些重要货币市场利率都不会低于隔夜逆回购利率。所以美联储基本将隔夜逆回购利率设置为利率目标区间的下沿。在这一政策操作体系中，居于核心地位的是IOR利率（以及FF rate和IOR之间的利差）。2018年6月之前，美联储将IOR设置在利率目标区间上沿的水平，由于FF rate和IOR保持着适当的负利差，基本能使FF rate处于联储对外公布的目标区间内。但值得注意的是，自从2015年12月美联储开始加息，两者之间的负利差趋势性收窄，尤其是在2017年10月美联储开始缩表之后，这一特点尤其明显。这其中的问题在于随着存款机构持有的准备金余额减少，叠加准备金在存款机构之间的不均匀分布，边际上的收紧导致部分机构通过联邦基金市场满足自身的准备金需求，进而推升了FF rate。为保证利率区间的有效性，在当前的利率框架下美联储主要可以从两个方面入手：（相对于区间上沿）下调IOR利率；通过调节准备金水平等手段压制FF rate – IOR利差。所以我们看到，2018年美联储对外公布4次加息、每次加息25bp，但6月和12月IOR均仅上调20bp，这使得IOR相对目标利率区间上沿下调了10bp（美联储称之为技术性调整）。2019年5月，美联储在保持利率区间不变的情况下，再次将IOR下调5bp，不过同期（2018年6月至2019年5月）FF rate – IOR利差由负转正，FF rate至区间上沿的距离多次触及5bp的红线。最终在8月1日（北京时间）美联储降息+停止缩表的共同作用下，FF rate与区间上沿、IOR的利差才有所回落。不过第三和第四季度，美联储的这一利率体系仍将面临一定的挑战：财政部账户余额的上涨（叠加国外逆回购余额的潜在上涨可能）会进一步压缩美联储准备金余额（见第一部分的分析）；财政部将大量发行短期国债（Treasury Bill）以提高账户现金余额，可能提高T-bill与OIS利率的利差和回购市场利率，也会间接给予FF rate - IOR利差扩大的压力。我们可以粗略的计算在不进行额外政策调整下（包括不对外宣布降息），美联储当前政策工具的应对空间：乐观估计第三和第四季度准备金余额约为1.4万亿和1.3万亿美元，对应的FF rate – IOR的利差可能在5bp至7bp，当前利率目标区间上沿和IOR的利差为15bp，那么年内剩余的时间内FF rate与目标区间上沿的利差将缩减至8bp至10bp，如果考虑到5bp的利差红线和短期国债大幅供给对货币市场可能造成的冲击，美联储可能不得不再次进行技术性调整——相对利率区间上沿再次下调IOR，而值得注意的是IOR理论上是不能低于隔夜逆回购利率的（即利率区间下沿，当前为2%）——这意味技术调整的最大下调空间仅有10bp。综合而言，随着缩表进程的推进和美国政府债务扩张，美联储利率调控体系的脆弱性凸显。要改变当前的窘境，美联储下一步将采取什么措施？三、出路：重启“资产端”工具如果美联储要维持当前的利率调控框架不变，那么问题的核心在于控制住FF rate – IOR的利差，这主要可以通过保证充裕的准备金余额来实现：限制国外官方账户的逆回购余额（foreign repo pool）规模，或者通过其他手段限制非准备金负债的扩张。立刻停止缩表（7月议息会议已经实现），在有必要时重启QE（尤其增加对短期国债的购买）。如果美联储希望增强自身对基准利率的掌控力，那么重启回购工具是不错的选择，例如美联储在6月议息会议中讨论的常备回购便利工具（Standing Repurchase Facility，以下简称SRF）。SRF与隔夜逆回购（ON RRP）的作用类似：可以将有资格使用该工具的金融机构扩展到银行之外；合格的机构可以使用合格的抵押品（如国债）从联储获得资金，这会降低市场对于准备金存量规模的担忧；可以将SRF利率设置在略高于IOR的水平上，这样与ON RRP工具相配合就能形成理论上的利率走廊体系，保证FF rate在围绕IOR合理的区间内波动。如果能够成功转型SRF工具，那么从货币市场利率的角度，重启QE的必要性大大下降，甚至联储可以考虑在适当的时候重启缩表。从银行资产负债表角度，SRF工具的使用会使得银行降低准备金在HQLA(High quality liquid assets)资产中的比重、增加国债的持有量，从而间接缓解财政部扩大债券供给对市场的冲击。总结来说，为缓解当前的困境，美联储可以控制非准备金负债规模，但长久而言，在美国政府债务日益扩张的大背景下，重启资产端工具或是美联储不得不面临的选择——重启QE或重启回购工具。从7月美联储会议纪要来看，联储官员对于美国经济基本面依旧持乐观态度，对于进一步降息的必要性和幅度都存在分歧，考虑到重启QE的重大政策含义，SRF工具的优先级会更高。本篇报告我们主要从美联储自身的角度，说明财政部的大规模发债行为可能造成基础流动性——准备金出现短缺，那么对于更广泛的货币市场——包括在岸和离岸美元市场，财政部的超预期发行又会有怎样的影响？SRF工具是否还能发挥应有的作用？美元指数会因此受到怎样的影响？我们在接下来的报告中将进一步分析说明。注：[1]事实上由于美国的银行等存款机构面临严格的杠杆率和联邦存款保险费用的约束，FF rate可能会略低于IOR，但由于套利机制的存在，理论上这一负利差的空间有限。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
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摘要受猪肉价格影响，8月CPI同比与上月持平于2.8%。从母猪存栏情况来看，猪肉价格同比高点可能到2020年才会出现。不过，就业疲软与工业品通缩使核心CPI同比继续下降至1.5%，是2016年5月以来的最低水平。一方面，外需回落使制造业就业低迷，抑制了服务CPI的涨幅；另一方面，外需回落和基建投资乏力使计算机行业和黑色金属加工业价格降幅扩大，8月PPI同比进一步回落至-0.8%。展望未来，虽然9月猪价涨幅可能回落，PPI同比降幅可能进一步扩大，但受春节错位影响2020年1月CPI同比可能冲高。2004年前后的经验显示，如果物价上涨是由农产品供给侧冲击引起的，而核心CPI表现较弱，那么货币当局对物价绝对水平的容忍度会上升。虽然单纯CPI同比破3%的风险不会导致货币政策收紧，但货币政策放松的空间仍可能受其制约。关键词CPI、PPI2019年8月CPI同比2.8%，前值2.8%，市场预期2.6%，我们的预测值为2.5%。PPI同比-0.8%，前值-0.3%，市场和我们的预测值为-0.9%。 解读8月CPI同比与上月持平，横亘在2.8%的较高位置。8月猪肉CPI同比上涨46.7%，带动CPI同比上涨1.3个百分点。而猪肉同比涨幅的高点可能还未出现。历史数据显示，母猪存栏同比增速对猪价同比有3个季度左右的领先性。受猪瘟、环保标准收紧等因素的影响，到2019年7月母猪存栏同比已经下降至-31.9%，是2010年有数据以来的最低水平。由此来看，猪价同比高点可能到2020年才会出现。然而，核心CPI同比再度回落。8月核心CPI同比继续下降至1.5%，是2016年5月以来的最低水平。压制核心CPI的是疲弱的就业和工业品领域的通缩。一方面，CPI中的服务项与劳动力成本密切相关，因此，疲软的就业抑制了居民服务价格的涨幅。服务CPI同比涨幅与制造业从业人员PMI之间存在一定的正向关联。2018年下半年以来制造业从业人员PMI波动回落，服务CPI同比增速随之放缓。另一方面，工业品领域通缩使生活资料价格上涨乏力。CPI篮子中包含了服饰、医药、交通通信工具等由工业领域提供的产品。因此，PPI同比走势与核心CPI同比走势较为一致。8月PPI同比进一步下降至-0.8%，较上月下降0.5个百分点。在工业行业中，计算机通信和黑色金属加工业对PPI环比的拉动都在下降。其中，计算机通信行业的出口依赖度较高，对于外需放缓更为敏感；黑色金属加工业则面临着供给再度过剩的风险。受供给侧改革的影响，2017年至2018年黑色金属加工业利润增速较高，刺激其投资扩张，而基建投资增长较缓使黑色金属加工业需求偏弱，螺纹钢库存目前已经上升到2013年的高位。综上可知，这一轮CPI上涨更多地是源于农产品供给端的冲击。受制于需求疲弱和工业品通缩，核心CPI同比还在下降之中。那么，这种由供给冲击引发的价格上涨是否会引起货币政策的反应呢？2003年9月至2005年3月也出现过肉类价格上涨，但核心CPI走弱的现象。2002年至2003年上半年，受非典影响猪肉需求减少且运输受限，猪肉价格低迷。而后禽流感疫情爆发，作为禽肉的替代品，猪肉价格上涨。CPI同比从2003年8月的0.9%上升至2004年8月的5.3%，畜肉CPI同比一度达到20%以上。但核心CPI同比从2003年8月的2.0%下降至2005年3月的-0.3%。期间，货币政策对通胀的容忍度有所提高。在2007年和2010年，CPI同比破3%都引起了加息的操作，但2003年11月CPI同比破3%之后，贷款基准利率并没有调整，直到2004年8月CPI同比达到5.3%之后两个月，即2004年10月末，贷款基准利率才出现提高。展望未来，考虑到同比基数走高的影响，PPI同比降幅可能继续扩大，而猪价对CPI的压力仍然存在。虽然9月猪肉价格涨幅可能收窄，但2020年1月受春节错位的影响，CPI同比可能冲高。从历史经验来看，如果物价上涨是由农产品供给侧冲击引发，那么货币当局对物价绝对水平的容忍度会提高。但这不意味着物价水平对利率没有影响。7月央行行长易纲在接受采访时表示：“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI（居民消费价格指数）都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。” 因此，单纯CPI同比破3%的风险不至引发货币政策收紧，但货币政策放松的空间可能受其制约。特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。（来源：鲁政委世界观 注：原文有一定删减，不影响原意）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
任泽平,甘源,石玲玲,刘宸
文 恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲 刘宸事件为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。解读1、绝对实力预测：我们对此次经济下行压力加大、货币政策降息降准进行了完美的前瞻性判断！在2018年底市场一片悲观之时，我们提出“经济2019年中企稳、市场否极泰来”（参见《否极泰来——2019年宏观展望》，2019年2月），随后经济在一季度暂时企稳，上证综合指数一季度上涨25.37%。6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，作为一名从事了20年宏观经济形势分析的研究员，我感到深深的忧虑，尤其是5-6月一系列金融收紧政策完全是基于年初的“小阳春”数据，对未来形势的严峻性缺少前瞻性估计甚至误判。大部分统计数据反映的是过去，不是未来。做形势分析，不要做马后炮，要有前瞻性，要有框架和逻辑。因此，我们鲜明提出震撼市场的观点“要充分估计当前经济金融形势的严峻性”。（参见《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》）7月经济金融数据全面回落，我们前瞻性判断货币政策走向、降息降准时点。7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应。社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。（参见《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》）此前根据对经济金融形势的判断，我们认为货币政策空间已经打开，此次的降准和8月的降息反映了我们准确的前瞻性判断。当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI保持稳定，PPI负增长通缩，表明货币宽松的空间已经打开，“以我为主”。730政治局会议宣告货币政策重回宽松，时机已经到来。（参见《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》）值得注意的是，“稳”是房地产的主基调，“三稳”不是“三松”也不是“三紧”。中央强调房地产市场要保持平稳健康发展，强调“三稳”，稳地价、稳房价、稳预期。政策基调是既不要过松、也不宜过紧：一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。当前房地产融资收紧过于紧张，要防止相关风险产生，开前门关后门，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。（参见《渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神》）预计2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。（参见《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月）2、此次降准与以往不同，是“全面降准+定向降准”，没有置换MLF，力度较大、动作较快、针对性强，信号明显。其一，本次降准为“全面降准+定向降准”结合，以往大多只单独使用其中一种。此次全面降准0.5个百分点、定向降准1个百分点，合计投放资金9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。上一次这种结合发生于2015年，并多次采用“全面降准+定向降准”这一模式。其二，此次降准力度大，没有置换MLF，且实施动作较快。对标2018年以来的六次降准：1）2019年1月全面降准1个百分点，加上回笼MLF操作，净投放资金约8000亿元；2）5月定向降准，释放长期资金2800亿元；3）2018年的4次降准净释放资金分别为4500亿元、4000亿元、7000亿元和7500亿元。此次降准为2018年以来的最大力度投放，没有置换MLF。且实施动作较快，一般国务院提及需要降准大概一周左右后会具体落实，此次只间隔2天。9月4日国常会提及“运用普遍降准和定向降准等政策工具”，9月6日降准。其三，此次定向降准更有针对性，注重支持小微企业和民营企业。与此前定向降准针对的金融机构对象不同，此次额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。由于区域城商行只能吸收本地存款，负债能力受区域限制更有限，支持民营小微企业任务更重，此次降准更加具有针对性，加大对小微、民营企业的支持力度。3、经济下行压力大、PPI下滑实际利率上升、流动性分层民营小微融资难、全球降息潮汇率压力降低是此次降准的主要背景。考虑到近期社融增速下滑、中美协商在即、房地产融资政策收紧、今年底明年初经济下行压力加大等因素，选择这个时点。第一，经济下行压力大，外部不确定性增大，国常会强调要加大逆周期调节力度。三驾马车全部放缓，PMI连续4个月低于荣枯线供需收缩：1）出口低迷，全球经济下行叠加中美贸易摩擦升级，全年大概率负增长。2）投资不振，出口不景气叠加PPI通缩企业负增长，制造业低迷；房地产融资全面收紧，房地产投资持续下滑；专项债额度所剩不多，且难以弥补土地财政下行缺口，加上严控隐性债务，基建投资反弹力度有限。3）消费下滑，就业压力大、质量下降，收入增速下行，居民杠杆率高挤压消费。在此背景下，国常会定调要“加大逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导机制”。第二，流动性分层明显，市场对城商行信用风险担忧升温。包商银行事件后，中小银行缩表，流动性分层现象严重，市场对城商行的信用风险担忧持续升温，小微企业融资成本仍需降低。8月城商行、农商行与国有行之间的同业利差仍有40-50个BP（事件前为10-20个BP），AA+、AA级同业存单发行成功率仅68%和47%（事件前为76%和72%），AA级同业发行额仅67.5亿元/周（事件前为158亿元/周）。第三，经济步入通缩，核心CPI保持稳定、PPI下滑，实际利率上升。CPI维稳措施不断出台，PPI下滑，打开货币政策调整空间。7月PPI同比-0.3%，同比时隔三年之后再度落入负区间。6月3日，农业农村部和财政部已联合发文为生猪养殖企业提供流动资金支持，稳定生猪生产意愿；730政治局会议首次提出“保障市场供应和物价基本稳定”，说明中央充分重视猪价主导的物价波动，将加大政策力度稳定物价。第四，全球降息潮出现，汇率破“7”。从全球流动性来看，7月美联储降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至2%-2.25%，是美国金融危机十年后的首次降息。此外，世界经济总体回落，各国货币政策普遍放松，2019年初至今，已有印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚等20余家央行宣布降息。在此背景下，降准能够为下阶段MLF利率下调提供条件。第五，现在是降准的关键时点。1）9月5日中美双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商，工作层将于9月中旬开展认真磋商；2）银保监会23号文对房地产信托严监管，叠加新的LPR报价机制增加5年期LPR利率，解决降准资金流入房地产的担心；3）2020年经济将再下台阶，经济下行压力更大，此次降准分别于9月16日、10月15日、11月15日释放流动性，可以减缓今年四季度和明年一季度经济压力；4）7月社融增速、信贷、M2增速全面下滑，8月PMI低于荣枯线，9月专项债迎来空白期社融下行压力加大，需要及时降准来适时对冲。4、此次降准能够实现多重目的，稳增长稳就业、降低贷款实际利率、缓解中小银行压力、对冲9月资金缺口，维持流动性整体充裕。其一，稳增长稳就业，货币财政政策同时发力，配合专项债资金需求。货币政策配合财政政策同时发力，从政治局会议的“稳增长”，到金融委会议的“稳增长定调升温”，到国常会“部署专项债、降准”，再到金融形势通报电视电话会议强调“主动担当作为”，政策“稳增长”意图明显。此次降准可为后期专项债额度提前提供资金供给，配合财政政策。其二，释放中长期资金，直接降低金融机构负债成本，间接降低实体经济融资成本。此次降准有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，降低银行资金成本每年约150亿元。在LPR机制之前，利率渠道传导不畅，银行间市场利率下行幅度大、贷款利率下行幅度小。在新的LPR机制下，通过降准降低银行负债成本，减少金融机构加点幅度，从而降低实体经济融资成本。同时新的LPR机制对房贷并未放松，避免了大水漫灌。其三，缓解中小银行缩表压力，完善“三档两优”政策框架，鼓励城商行加大对小微、民营企业的支持力度。此前完善的“三档两优”准备金框架，已对县域农商给予了准备金率的优惠。而此次定向降准，为进一步鼓励金融机构加大实体经济的支持力度，也给予了城商行更低的准备金率，从而实现将更多信贷资源向小微和民营企业配置，提高小微企业贷款的竞争力，降低小微企业融资成本的目的。其四，与9月中旬税期形成对冲，维持银行体系流动性总量合理充裕。9月税期叠加MLF到期，流动性会有短期缺口。但参考历史情况来看，往年9月流动性压力并不大，因此对冲短期资金缺口并非此次降准的主要目的。5、此次降准有望刺激银行信贷、带动利率下行、推动股市债市上涨、对汇率影响有限，但这次是不一样的降准，房地产融资收紧和LPR改革搭建实体和房地产的资金“防火墙”，引导资金支持制造业、民营小微企业。对实体经济的改善效果取决于金融机构和企业预期的改善程度。需注意可能会加重金融机构“资产荒”现象。1）对银行信贷影响：降准释放长期资金，有效增加银行信贷资金来源，降低银行负债成本，降低贷款实际利率，并且增加信贷资源供给，有助于企业中长期贷款增长。降准释放资金约9000亿元，将支撑新增信贷投放，支持地方政府专项债的发行，并且针对省内经营城商行的定向降准将缓释流动性分层带来的中小银行缩表压力。此外降准可降低银行资金成本每年约150亿元，缓解LPR改革、贷款利率下行对银行净息差的冲击。2）对金融机构影响：降准产生的流动性充裕或引发“资产荒”。2015的资产荒是资金端问题，这一轮是资产端。宽货币实现结构性宽信用难度较大，可能会带来更严重的“资产荒”。一方面实体经济下行，实体企业投资回报率下滑，另一方面宽松的货币政策或引发流动性过剩。传统经济出清，金融机构资产配置需要导致过多资金追逐少数安全资产。从数据来看，目前利率债和高评级信用债明显走强。3）对实体经济的影响：此次降准重点引导资金流向制造业、民营小微企业，支持地方政府专项债发行，有助于制造业和基建投资增长。对实体经济的改善效果取决于金融机构和企业预期改善程度，稳增长、稳就业需要财政和货币政策共同发力。此前宽货币到宽信用依赖于房地产投资，但此次结构性宽松阻断资金流向房地产，引导信贷支持制造业、民营小微企业，并且支持专项债发行。不过当前经济下行降低金融机构风险偏好，风险溢价较高，企业融资意愿不强，单靠降准无法实际需求放缓局面，金融机构和实体企业预期的改善需要更丰富的逆周期政策组合。4）对股市影响：降准将提升市场风险偏好，利好股市。从总量来看，降准释放流动性，利率下行，资金严控流入房地产，有助于股市上涨。从经济周期来看，基本面处于衰退期、资金面处于货币宽松期，根据投资时钟理论，这一阶段消费和医药等防御能力较强的行业表现较好。从市场风格来看，经济下行期的货币宽松，成长股表现更好。此外股市上涨也将助力经济企稳回升，居民财富效应将促进消费，企业资产价值提升则将刺激固定资产投资。5）对债券市场的影响：降准可以降低利率，若这次降准带来降息可以降低短端利率带动长端利率下行，利多债市。降准释放充足的流动性，将带来整体市场利率下行，有助于债市上涨。但目前期限利率的缩窄抑制了长端利率的下行空间。4月以来10年期国债收益率与1年期国债收益率期限利差持续下行，目前仅为40个BP，处于较低水平。若此次降准带来未来的降息可以降低短端利率，期限利差走阔将为长端利率下行打开下行空间。6）对汇率影响：美元降息和人民币破7已打开货币宽松空间，降准对人民币汇率的影响有限，人民币汇率的波动短期更取决于中美贸易摩擦进展。一方面，7月31日美联储宣布降息25个基点，中美利差走阔。8月美国季调后非农就业人口增加13万人不及预期，9月17日美联储议息会议大概率将再次降息，这进一步缓释降准带来的资本流出预期和人民币贬值预期。另一方面，8月5日人民币兑美元汇率十年以来首次“破7”，打破过去一直维持着的“7”这个心理卡位，汇率灵活性增加避免降准带来的一致性贬值预期。7）对房地产影响：房地产融资收紧、针对房地产设置5年期LPR等政策搭建实体与房地产之间资金流动的“防火墙”，稳房价政策基调不会改变，但前期略有悲观的房地产形势会有所好转。从供给侧看，7月以来房地产融资全面收紧，银保监会、证监会先后发文对银行贷款、信托、保险、海外债等融资渠道加强监管、实施专项指导；从需求侧看，此轮LPR改革中的5年期LPR主要针对个人住房按揭贷款，与针对实体经济的1年期LPR有效隔离，并且对房贷设置利率下限，实体与房地产之间的资金“防火墙”有效防止宽松资金流入房地产市场，落实“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策导向。6、我们建议：加强逆周期调节力度，降低MLF利率引导实际利率下行，高度重视货币政策传导渠道的疏通，及早下达明年专项债部分新增额度；当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。1）建议加强逆周期调节力度，注重发挥货币、财政和产业政策的协同效应。当前我国经济下行压力加大，既要通过财政货币政策强化逆周期调节，也要保持战略定力防止大水漫灌，最重要的是坚定不移推动改革开放。积极的财政政策应继续推进落实减税降费，根据实际需要适度加大专项债限额；货币政策继续疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革；最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的增长点；促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。2）货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。该降息了！从政策走向看，目前时机已经成熟。5月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实，政策效果较为显著，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8月改革LPR形成机制，建立针对房贷的5年期LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济利率。从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。3）货币政策渠道上，下大力气疏通货币政策传导机制，将信贷渠道、利率渠道及资产价格渠道进一步疏通。信贷渠道方面：从源头及供给侧多方发力。一方面，定向降准是重要方向，将资金导入实体经济需要加杠杆的部门，特别是民营企业、中小企业以及新兴产业。另一方面，进行金融供给侧结构性改革，切实落实尽职免责条款，让金融机构有能力、有动力去服务实体经济。利率渠道方面：关键在于利率并轨。实践显示，利率渠道有助于延长经济复苏时间，需要货币政策从数量型转为价格型，增强市场化资源配置。通过利率传导，由降低政策利率到贷款利率到实体经济融资利率。资产价格渠道方面：建议大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重，继续推动科创板将助力新经济发展，吸引更多长期稳定资金入市，进一步提升资产价格渠道的重要性。在房地产市场方面，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。政策强调是“三稳”，稳地价、稳房价、稳预期，“稳”是主基调，既不要过松、也不宜过紧：一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。老成谋国是用时间换空间，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。4）金融政策方面，创新工具补充资本金，加强对中小银行的支持力度。目前货币政策传导不畅，从银行角度来看，除了需要流动性外，还需要有充足的资本支持。与国际相比，我国资本补充工具较为齐全，但资本工具补充机制尚不完善。永续债、优先股等流动性和投资者范围有待提高；高风险金融机构处置机制尚需完善，资本工具偿付顺序尚需明确，减少投资者的担忧。另一方面，民企小微企业的信贷供给主要是中小银行，需要加强对中小银行的支持力度，拓宽其资本、资金补充来源进而提升中小银行服务民营、小微企业的能力。5）财政政策方面，建议及早下达明年专项债的部分新增额度，通过基建托底经济、稳定就业；中央政府加杠杆，落实减税降费，让微观主体轻装上阵。9月4日国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”。当前我国城乡基础设施仍有较大提升空间，提升专项债额度可作为积极财政的选项，建议政策及早明确提前下达明年专项债的部分新增额度，确保资金及时拨付到项目上。此外建议中央政府加杠杆，转移企业和居民杠杆，措施包括大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
陈伟斌,戴康
作者/陈伟斌、戴康报告摘要● 整体层面：8月净流入小幅加速，交易占比趋升流量：北上资金8月份净流入132亿元，与7月净流入120亿元相比净流入小幅加速。8月北上资金主要受入摩因子提升及中美贸易摩擦影响。8月27日收盘后A股入摩因子从10%上升至15%，因此北上资金于当日大幅净流入113亿元。此外，8月初开始中美贸易摩擦再度升级，8月上旬北上资金净流出为主，中下旬逐步恢复至净流入。今年前8月北上资金累计净流入规模1216亿元，相比于去年同期累计净流入2241亿元，同比减少46%。交易量：8月份北上资金日均交易额从319亿元上升至395亿元，占全部A股交易量比重由8.49%上升至8.91%。存量：8月份北上资金持股占A股总市值比重与7月相比上升约0.07个百分点，升至1.87%。截至19Q2，全部外资持股占A股比重为2.82%。● 行业层面：8月消费流入居前、金融流出、成长分化流量：8月份有19个行业为北上资金净流入，9个行业为北上资金净流出。其中净流入消费居前，医药生物、家电、食品饮料位居净流入前三。非银及银行均为净流出。TMT呈现分化态势，电子和通信净流出，计算机和传媒净流入。此外，房地产也位列净流入前五名中。代表性行业中，食品饮料行业在8月重新恢复净流入，净流入规模为31亿元；医药生物行业8月净流入规模54亿元，今年前8月中7个月北上资金在医药生物行业呈现净流入态势，净流入规模达206亿元，居各行业19年以来净流入规模榜首。存量-行业配置：8月末北上资金持股规模前五行业分别为食品饮料、家用电器、医药生物、非银金融和银行。8月行业前五与7月基本一致，医药生物超越银行和非银位居第三。存量-行业影响力：8月末北上资金行业影响力最大的行业是家用电器、食品饮料、休闲服务、建材和交运，与7月相比食品饮料超越休闲服务上升一名。其中，家电行业北上资金持股占自由流通市值之比约为16.4%。报告正文一、整体层面：8月净流入小幅加速，交易占比趋升1.1 流量：北上资金8月份净流入小幅加速北上资金8月份净流入132亿元，与7月净流入120亿元相比净流入小幅上升。根据wind[1]，今年8月北上资金单月净流入132亿元，相比于7月单月净流入120亿元，北上资金净流入规模小幅上升。8月北上资金流入小幅上升主要与8月27日A股入摩因子提升有关。8月27日收盘后A股入摩因子从10%上升至15%，因此被动型基金在8月27日收盘前被动买入，8月27日当天北上资金流入规模达113亿元。此外，中美贸易摩擦对8月北上资金流入也有影响，由于8月初开始中美贸易摩擦再度升级，8月上旬北上资金整体净流出为主，8月中下旬逐步恢复至净流入。今年前8月北上资金累计净流入规模1216亿元，相比于去年同期累计净流入2241亿元，同比减少46%。[1] 如无特别说明，本文数据均直接来自于wind、或者根据wind数据进行统计分析。1.2 交易量：北上资金8月交易规模和相对占比有所上升8月份北上资金日均交易额从319亿元上升至395亿元，占全部A股交易量比重由7月的8.49%上升至8月的8.91%。在A股整体交易额有所扩大的背景下，北上资金日均交易额从7月份的319亿元上升至8月份的395亿元。北上资金日均交易额绝对水平上升的同时，相对占比也有所上升。由于北上资金交易额扩大幅度略大于A股整体，8月北上资金日均交易额占全部A股日均交易额比重相比7月上升约0.4个百分点，达到8.91%。1.3 存量：北上资金持股规模和占比有所上升8月份北上资金持股规模上升约3.7%，持股占A股比重与7月相比上升约0.07个百分点。在股价上涨及外资加仓作用下，今年8月末北上资金持股规模由10544亿元升至10939亿元，上升约3.7%。北上资金持股规模有所上升的同时，其持股占比也有所上升。总市值口径下，8月末北上资金持股占比为1.87%，相对于7月末的1.8%上升约0.07个百分点。全部外资主要包括北上资金和QFII/RQFII，以全部外资口径来看，截至19Q2，全部外资持股市值占A股总市值比重为2.82%。截至19Q2，全部外资持股中北上资金占比约63%，QFII/RQFII占比约37%。全部外资主要包括北上资金和QFII/RQFII。由于央行口径的全部外资持股数据只更新至今年二季度末，此处以二季度末数据为基准。今年二季度末全部外资持股规模为1.65万亿元，其中63%为北上资金，37%为QFII/RQFII。二、行业层面：消费流入居前、金融流出、成长分化2.1 流量：8月消费流入居前、金融流出、成长分化8月份有19个行业为北上资金净流入，9个行业为北上资金净流出。其中净流入消费居前，医药生物、家电、食品饮料位居净流入前三。非银及银行均为净流出。TMT中电子和通信净流出，计算机和传媒净流入。8月北上资金净流入前五名行业为医药生物、家用电器、食品饮料、计算机、房地产，其中医药生物净流入规模为54亿元，位于行业之首。净流出前五名行业为非银金融、电子、机械设备、交通运输、银行等，其中非银金融流出28亿元。19年前8月有23个行业为北上资金净流入，5个行业为北上资金净流出。前8月累计净流入前五为医药生物、银行、家用电器、房地产、电气设备。净流出行业分别是食品饮料、钢铁、化工、交通运输和电子，其中食品饮料行业前8月中有4个月呈现净流出态势，累计净流出82亿元，明显高于其他行业。代表性行业中，食品饮料行业在8月重新恢复净流入，净流入规模为31亿元，与7月净流出42亿元相比明显好转；医药生物行业8月净流入规模54亿元，与7月净流入23亿元相比流入规模继续扩大，医药生物今年前8月中有7个月呈现北上资金净流入态势，净流入规模达206亿元，居各行业19年以来净流入规模榜首。2.2 存量：北上资金行业配置依然是消费居首，医药生物升至前三8月末北上资金持股规模前五行业分别为食品饮料、家用电器、医药生物、非银金融和银行。8月行业前五与7月基本一致，食品饮料持仓规模仍然位居各行业第一，医药生物持仓规模明显上升，超越银行和非银由第五名升至第三名。将北上资金持股视为一个整体，其中食品饮料行业北上资金持股规模达到2350亿元，行业配置比例为21.49%，相比7月末的19.66%显著上升。行业持股规模后五行业分别为纺织服装、国防军工、综合、钢铁和商贸。2.3 存量：北上资金在消费板块的行业影响力相对较高截至8月末，自由流通市值口径下北上资金行业影响力最大的五个行业分别是家用电器、食品饮料、休闲服务、建材和交运，与7月相比，食品饮料上升一名，休闲服务下降一名。用某行业北上资金持仓市值占该行业市值之比表征北上资金影响力，其中市值包括总市值、流通A股市值和自由流通市值三个口径。按自由流通市值口径，北上资金行业影响力最大行业是家电，北上资金在家电的持股占自由流通市值之比约为16.4%，而这一比例在休闲服务和食品饮料行业也均超过15%。北上资金影响力较小的行业是国防军工、有色、化工、纺服和建筑，其北上资金持股占自由流通市值之比均在2%以下。代表性行业中，8月份北上资金对家用电器行业影响力高位趋升，在食品饮料行业影响力有所回升。北上资金持股规模占家电行业自由流通市值比重由15.99%升至16.4%，该比例在各行业中位居首位。食品饮料行业该比重由14.76%升至15.44%，超越休闲服务再度成为北上资金影响力第二大行业。分析师：陈伟斌：SAC 执证号：S0260518080005，SFC CE No. BOD694戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
张忆东,张博
作者/张忆东,张博摘要研究目的：在以基本养老、企业年金和个人储蓄构成的三支柱养老体系中，荷兰以第二支柱（企业年金）为主。荷兰前五大企业年金规模合共占荷兰养老金市场总规模的50%，其科技股投资占比较高。通过分析荷兰养老资金的配置，对我国保险资金股市投资标的选择有重要实践意义。人口老龄化推动荷兰养老保险资产扩张，第二支柱贡献过半。1）1970年进入老龄化社会。2018年，65岁以上老人占比为18.78%。2）养老资产增速领先人均GDP增长。以美元为单位，荷兰养老金资产近5年复合增长率为2.3%，近10年复合增长率为5.9%；荷兰人均GDP近 5年复合增长率为-6.0%，10年复合增长率为-2.4%。3）第二支柱占市场主导地位。目前荷兰行业养老基金已覆盖约1100万雇员，占劳动人口的85%左右，其中ABP（荷兰公共部门养老金）的市场份额为23.1%。荷兰养老金行业整体资产配置阶段回顾。1）养老金行业发展初期全部资产大多投资于债券和贷款。2）1997-2008利率下行周期风险偏好提升。1997年首次投资股票；2002年，开始投资公司债券与资产证券化产品。3）2008年后养老金业务和资管业务拆分。资管业务雇佣专业人员，股票和债券投资合计占比稳定在85%。4）2007年起，多元资产配置需求增大。房地产投资占比增大，另类投资获得关注。ABP资产配置特征。1）投资策略稳定。维持40%低风险固定收益类投资+60%高风险股票和另类资产类资产配置比例。2）欧美市场占据主导地位，份额达到70%以上；对于北美地区的投资有超过欧洲投资的趋势。3）股票行业配置向科技板块倾斜，注重标的成长性。科技龙头企业在2015年前处于高速发展的转型阶段，业绩增长明显。苹果自2015年第四季度出货量下滑后，ABP对其持仓股数（2018年）仅为2014年峰值的一半。4）新兴市场加大中国地区配置，占基金亚洲总持仓比例的30%。截止2019年3月，腾讯控股、阿里巴巴占对中国地区总投资的24%。养老金基金覆盖率不足，积极推进第三支柱。2019Q1，荷兰养老金实际融资比率为104.8%，低于政府期望的135%的融资率。受2018年金融危机的影响，各大基金收益率均表现不佳，未来恐难达到收支平衡。第三支柱将在未来快速发展从而补充公共养老金与行业养老金的不足。启示：低利率环境下，荷兰养老基金通过三种途径提升资产收益率。1、增加配置新兴市场债券和欧美长期国债。2、注重海外投资，分散国别风险。3、投资另类投资分散风险，尤其是房地产。此外，荷兰大力发展第三支柱，在低利率低通胀情况下，通过个人养老金来补足第一及第二支柱缺口，以维持居民稳定的生活水平。风险提示：1）持续低利率影响投资收益；2）可能的政策改革；3）老龄化加剧；4）全球经济下滑和贸易战报告正文养老金是作为一个国家应对将来养老金财务支付危机的长期战略储备而存在的，其投资管理对于一个国家社会保障制度的可持续发展具有举足轻重的影响。在低利率和老龄化的压力下，如何进行资产配置成为投资者关注的问题。据IPEresearch的数据显示，2018年欧洲排名前1000的养老基金中，荷兰ABP排名第二。其中，荷兰第二支柱ABP、Pensioenfonds Zorg en Welzijn（PFZW）、PensioenfondsMetaal en Techniek（PMT）是欧洲规模较大的养老基金。欧洲的养老体系较为完善，在资产管理配置上已形成了成熟的经验。通过分析荷兰的养老基金投资管理配置对中国养老基金体系的及企业年金管理有重要的实践意义。1、人口老龄化带动养老资金增长荷兰65岁以上人口占总人口比例从1970年开始突破10%，到2017年增长至18.78%。参与劳动的人口数量保持稳定，总人口缓慢上升，出生率稳定。劳动参与率在2008年金融危机之后有所下滑，但老年人口的劳动参与率在提升使得劳动参与率逐渐稳定。荷兰预期寿命不断提升，也促使政府提高退休年龄，应对老龄化趋势。由于人口老龄化，政府于2018年决定将退休年龄逐步提高到2020年的66岁，并在未来与预计人口寿命挂钩，到2067年达到71岁，使得荷兰成为OECD国家中退休年龄最高的国家之一。养老金总量增长与GDP增长呈现正相关性，与本国经济的关联度较高。虽然荷兰养老金制度为退休人员有效保障了较高的净替代率，但很容易受到金融危机影响，且养老金一旦偿付能力减弱，公共财政支出可能会增加。截至2018年底，荷兰养老金资产总量达到1.5万亿美元，规模占全球排6，占全球养老金总额的3.8%，养老金资产占GDP比重约166.7%（以美元计）。而荷兰人口仅占世界总人口的0.23%。养老资产增速领先人均GDP增长。养老金资产5年复合增长率为2.3%，10年复合增长率为5.9%（以美元计）。荷兰人均GDP近 5年复合增长率为-6.0%，10年复合增长率为-2.4%。荷兰养老金的缴费率为18.4%，为世界较高水平（中国为8%）。荷兰公共养老金为现收现付型，荷兰养老金缴费率在不断上升以应对人口老龄化的问题，且不足的部分将由政府财政支出补足。2、荷兰养老金体系：雇主养老金占市场主导地位荷兰养老保险体系由三支柱组成，即基础的现收现付制国家养老金（Stateold-age pension）、积累制的补充职业养老金（Supplementarypension schemes）以及个人养老金（Privatepension provisions）。荷兰政府于1957年颁布实施《一般老龄养老金法》（General Old Age Pensions Act），确立了国家基本养老保障制度（第一支柱AOW），并一直执行至今。2007年1月1日，荷兰政府颁布《养老金法案》（Pensions Act）取代实施55年之久的《养老金和储蓄基金法案》（Pension and Savings Funds Act），对第二和第三支柱的主要内容进行更规范的确定。养老金法案的发展与二战后荷兰经济的发展同步进行，经济的繁荣为制度的稳定提供了基础，两大核心法案均实施了超过半个世纪未有较大改变，这对养老金基金行业的发展有着不小的贡献。荷兰养老金的改革从20世纪80年代开始跟随西方国家改革浪潮，缩小第一支柱规模，明确公共养老金保障基本生活的职能、缩小代际转换支付的范围、减轻财政压力。改革主要为应对人口老龄化带来的抚养比提高，以及原有养老制度不能保障非正规就业人口退休后的收入，即对兼职人口覆盖有限。据OECD统计，在2016年有65%的55-64岁荷兰女性在兼职工作，同年龄段兼职的男性比例仅为20%。荷兰的养老金体系对兼职人口，导致这一部分人口退休后的生活水平无法得到充足的保障，也导致了荷兰是世界上男女性领取养老金差异最大的国家之一。故从80年代开始养老金的主导地位从第一支柱逐渐向第二、三支柱过度。由全球人力资源咨询公司美世咨询编制的墨尔本美世全球养老金指数，旨在审视全球各国的养老金体系，评估它们提供的福利、在老龄化趋势下所具备的可持续性以及透明度和受信任度。指数分为三个分指数：充足性、可持续性、完整性，权重分别为40%、35%、25%。其中，充足性从养老金体系的福利、体系设计、储蓄、税收支持等指标进行评估；可持续性从养老金体系的养老金覆盖率、总资产、缴费、人口统计、政府债务和经济增长等指标来进行评估；完整性从养老金体系的法规、治理、保护、沟通、成本等指标来进行评估。根据2018墨尔本美世全球养老金指数，荷兰养老金以总体指数80.3位列第一。荷兰养老体系中第二支柱的雇主养老金占市场主导地位，大型养老基金主要是行业养老基金。前十大养老基金中只有三个是公司养老金，分别是菲利普、壳牌和KLM。截至2018年底，排名前五的养老金分别是ABP（荷兰公共部门养老金，资产为3995亿欧元）、PFZW（卫生保健基金，资产2166亿欧元）、PMT（金属行业退休基金，资产720亿欧元）、BpfBOUW（建筑业基金，资产470亿欧元）、PME（金属行业退休基金，资产465亿欧元）其合计占市场总规模约50%。目前，荷兰行业养老基金已覆盖约1100万雇员，占劳动人口的85%左右；其中，ABP的市场份额为23.1%。PMT与PME同为金属行业退休基金，在未来预计会寻求合并，增加合作，成为更大型的基金。荷兰的养老保障模式被称为“世界上最具积累特征的综合养老保障模式”。荷兰人每年能领取的养老金大概是工作时的平均工资的80%，在世界上是相对较高的水平，保证了荷兰人民维持退休后的生活水平。公共养老金发放时，还会同时发放一个假日津贴，养老体系不止保障生活水平，还保障了生活质量。据APG资产首席执行官Van Gelderen表示，从目前的实际情况来看，第一支柱和第二支柱合计能够提供退休金的70%。未来随着老龄化的加剧，受低通胀和低利率环境等方面的影响，可能进一步下降到退休金的50%左右。虽然如今占主导地位的是第二支柱，但第三支柱未来有望达到50%左右。3、荷兰养老金行业整体投资情况我们总结了1992年至2015年荷兰养老金行业整体配置情况。行业发展初期至1997年，因利率水平高，养老金行业资产多配置债券与贷款；随着利率水平下滑，行业开始引入更高风险的资产，如在1997年首次配置股票；1997年-2008年股市表现良好，资产配置趋于稳定，股票比例逐渐提高；2008年以后因次贷危机，收益下滑明显，众多基金选择将养老金业务和资管业务拆分，资产管理业务由专业管理人接手，故共同基金获得充足资金。3.1、1997年之前：投资结构简单，债券贷款占主要地位1997年之前的养老金行业发展初期，因债券收益率足以满足投资需要，因此债券投资占比过半，且稳中有升。荷兰长期国债收益率在90年代初高达9%，且配置的发达国家国债都有很高的收益。债券带来的回报就足以应付养老金的支出。贷款的比例在初期也相对较高，但占比随着利率下降在逐年下滑。3.2、1997-2008年：加入股票资产，资产配置比例稳定从1993年，国债收益率出现下滑，虽然有短期的回升，但利率的下降趋势已经形成。在1997年长期国债收益率跌破6%以后，再也未回到之前的高利率水平。债券的回报逐渐下降，养老金基金开始配置更多高风险高回报的资产。从1997年起，荷兰养老金开始投资股票，并持续增加股票市场投资占比。3.3、2009-至今：养老金和资管业务拆分目前，荷兰养老金行业总体配置来看，共同基金和债券占比较高。2008年金融危机之后对于股票的投资减少明显。现金，贷款，其他投资占比一直较低，不动产也在近几年逐渐获得关注。荷兰养老基金在过去十年中的资产配置比较稳定，股票、固定收益债券一直以来都是主要的投资资产，占总投资的85%；约53%-54%的为债券，1%的部分为现金等价物。股票投资和其他投资此消彼长并逐渐回暖，近五年权益投资占比30%左右，其他投资为15%左右。自2003年开始，据韦莱韬悦统计，在整个股票投资中，国内股票投资约为40%。共同基金从2009年开始配置就获得大量投资，荷兰养老基金逐步将资产管理和养老金收支业务拆分，在保持主要功能不变的情况下，雇佣专业管理人员进行对养老金资产进行管理。2007年颁布的《养老金法案》中对第二支柱的养老金基金有了更明确的规定，该法案对养老金基金公司所能提供的金融产品与金融服务都做出了限制，故各大基金如ABP和PFZW均选择在2008年开始成立全资资产管理子公司来专门打理投资业务，以应对法律法规的变化。就固定收益而言，即使在全球低利率环境的影响下，荷兰养老基金仍采取低风险的策略，国内债券投资占总体债券投资的比重较大且稳定，2005年后上升至80%以上。为应对低利率环境，荷兰养老金相应增加了欧美国家长期政府债券的持有，以确定一个长期稳健的收入。荷兰国债长期收益率在2019年6月达到-0.09% 的负利率，为历史首次。低利率环境已持续数年之久，这对养老金的收益与资产配置均带来重大挑战。近年来，随着全球低利率趋势的延续和期限利差的缩小，配置非公开市场资产获得流动性溢价是提高养老金资产收益率最为有效的手段之一。其中，与众多长期机构投资者一样，大型养老金明确表现出对基础设施投资的兴趣。不同于大部分国家，荷兰政府没有对养老金投资另类资产和股市有任何限制，这使得荷兰养老金基金在资产配置上更加灵活，以选择最合适的资产配置。4、ABP配置特点及收益情况ABP成立于1922年，其前身为荷兰公务员养老金。1996年，ABP实现私有化，但维持其功能不变，继续为政府和教育部门的雇员提供养老金服务。2008年起，ABP子公司APG接管其保险金资产管理业务。据IPEresearch排名，ABP养老金资产规模长期稳居欧洲前二，该基金为荷兰最大养老基金。ABP的筹资模式为积累制。其筹资比例为工资收入的18.8%，其中，雇主缴纳保费的 70%，雇员缴纳保费的30%。ABP 的缴费实行EET 模式，对雇主和雇员向ABP的缴费以及ABP的投资收益给予免税待遇，但对退休职工从ABP领取的养老金要进行征税。ABP 实行的是待遇确定型制度（DB形式），员工养老金待遇固定，市场风险由养老金提供者承担，以平均工资收入计算ABP养老金收益为主流。ABP旨在可接受的风险下获得最大的投资回报。ABP投资组合战略由40%低风险固定收益投资和通胀连接型债券投资及60%较高风险的发达国家股票、新兴市场股票及另类投资构成。ABP持有总额前十的投资均为固定收益类资产，且大部分为欧美国债。在债券持有类别上，其年报里仅有四种分类，国债、公司债和新兴市场债及抗通胀债券。其中，国债和公司债规模相当，分别占投资组合总额的14.6%和14.1%；占债券投资的36.3%%及35.1%。为在增加投资多元化的同时规避其他国家通货膨胀问题，ABP同时投资全球通胀挂钩债券，并实行全面的货币对冲。ABP投资组合中，对冲基金近五年其对冲基金平均净回报率达到9%，2018年达到8.5%。同时，ABP也持有世界各地的房地产资产和大型基建资产，以追求投资的多样性。ABP重仓持有科技公司，苹果，微软，三星，腾讯，亚马逊，谷歌，阿里巴巴均超过10亿欧元的投资额，位于其股票市场投资的前列，并在2015年左右达到了顶峰。主要因该行业龙头企业当时正处于高速发展的转型阶段，业绩增长明显且估值相对较低，未来有可期的成长空间，故获得了市场大量关注。ABP紧跟市场热点，近五年，市场也证明科技公司股价均有不俗的上涨。亚马逊在2014年后开始得到加仓并保持稳定增长，主要因其云计算的盈利能力持续增强，自由现金流大幅增加。苹果公司从2011年起不断推出新产品，销量增长明显，在2014年达到ABP持仓最高峰，但自2015年第四季度开始出货量有所下滑，近期减持趋势明显，持仓股数仅为2014年的一半。微软，谷歌和Facebook等科技龙头随着手机渗透率的提升业绩均有所增长，均获得大量持仓，在2015年达到持仓顶峰，之后虽有短暂下滑但近期持仓保持稳定。从ABP持仓的前30的股票来看，十年股票平均涨幅达到500%，而十年股息收益率仅为39.56%。ABP在全球100多个国家投资，实施海外投资策略，在更大范围内分散养老基金的投资风险。从投资的地域来看，整体倾向于欧洲和北美投资，份额达到70%以上；对于北美地区的投资有超过欧洲投资的趋势；新兴国家的投资（债券）以及发达国家高收益债券也是投资的增长点。主要原因可能有：其一是欧洲的利率水平长期处于低位而新兴市场债券目前的基础回报率已经基本能够满足荷兰养老金的收益率要求（5%左右）；其二是新兴市场发展迅速，流动性增强；其三是新兴股市和债市的投资，与荷兰养老金主要投资组合的相关度很低，配置多元化可以起到比较好的组合投资、分散风险的效果。就ABP养老基金而言，在其持有国别中，北美份额最大。近五年来有逐渐增加并且稳定的趋势，从30%增加至37%，且在北美增加股权投资和固定收益证券；而欧洲投资占比略有下降，从31%降至23%的水平左右，欧元区投资占比减幅明显，主要是因为2016年关于政府债券和相应基准的投资范围发生变化，基准从100%欧元政府债券投资变为全球和欧元政府债券各50%，符合多样化投资和流通性的需求。值得关注的是，ABP对于荷兰本土占有较大份额的投资，占总资产规模的15%，2018年本国的投资降至7%，主要是因为财政中心的拆除，该中心以前是ABP衍生合同的荷兰对手方，而现在ABP直接进行交易，衍生品合约直接归属于外部投资。ABP将中国市场视为重要的投资领域之一，其对中国大陆市场的投资占到亚洲市场布局的30%。2016年6月，APG与中国基金管理公司易方达签署合作意向书，双方在养老金市场和资产管理等领域展开长期互惠合作。针对中国地区的详细配置来看，截止2019年3月，ABP的股票持仓按金额排名的 TOP20中，腾讯控股、阿里巴巴是该基金持仓量最大的两只股票，占对中国地区总投资的24%。ABP配置企业多为金融机构（银行、保险）、互联网科技、房地产及消费等。从所持有的中国股票行业分布与世界相比较，TMT行业依然是ABP基金关注重点。作为新兴市场，在中国持有更多权重金融股。ABP五年年化收益率为7.2%，与整体行业近五年年化收益率7.1%接近。除2018年股票投资出现亏损和债券市场收益不佳，2014-2017年ABP均有良好表现。房地产与另类投资不仅分散风险，通常也带来可观的收益。5、PFZW，PMT，BpfBOUW及PMEPFZW成立于1969年，前身为PGGM，是荷兰第二大的养老基金，资产为2166亿欧元（截止2018年底，下同）。PFZW是由来自卫生保健和社会服务领域的工会控制的非盈利机构。2006年PGGM将养老金部门和资产管理部门进行分拆，以维持业务竞争力，并重新命名成为现在的PFZW，而PGGM专注于资管业务。PMT与PME同为金属行业退休基金，资产分别为720亿欧元与465亿欧元。BpfBOUW基金为建筑业退休基金，资产为470亿欧元。5.1、PFZW，PMT，BpfBOUW及PME配置特点截至2018年末，ABP、PFZW、PMT、BpfBOUW及PME，对股票的投资比例分别为：33.3%、30.4%、23.8%、36.9%及35.2%；上述5家基金对固定收益投资则普遍超过了40%，股票和固定收益总占比普遍达到75%以上。另类投资占比可达到10%左右，对房地产、私募股权、大宗商品、对冲基金、衍生品及基础设施等非传统金融金资产的投资丰富了投资组合，增加了资产配置的多元化。PFZW就明确表示已退出对冲基金领域，但仍会在投资中考虑对冲的策略。PFZW的投资多元化主要体现在其私募股权、基础设施和大宗商品的投资上；对房地产的投资比例接近16%，为五大基金中最高；PFZW房地产投资与高收益债券和股权投资此消彼长，其目的是提高整体投资结果的稳定性。未来五年中PFZW将投入大量资金到IT行业，以顺应世界科技发展趋势，以期带来更高的收益。PMT、BpfBOUW与PME投资结构相对简单，尤其以PME投资风格最为保守。PMT与PME两个金属行业养老基金均配置了接近60%的固定收益资产，PME的固定收益资产与股票资产占比超过90%。这三家基金规模相对ABP和PFZW较小，管理投资能力略显不足，故资产配置多样性方面较前两家基金有明显差距。且行业平均工资水平不高，退休金需求稳定，故投资风格以稳健为主。从投资的地域来看，养老基金整体倾向于欧洲和北美投资，份额达到70%以上；对于北美地区的投资有超过欧洲投资的趋势；新兴国家的投资（债券）以及发达国家高收益债券也是投资的增长点，主要原因可能有：其一是欧洲的利率水平太低，新兴市场债券目前的基础回报率已经基本能够满足荷兰养老金的收益率要求（5%左右）；其二是新兴市场发展迅速，流动性增强，比如说中国债券市场和股市都已经成为全球投资机构不能忽视的大市场；其三是新兴股市和债市的投资，与荷兰养老金主要投资组合的相关度很低，配置多元化可以起到比较好的组合投资、分散风险的效果。5.2、PFZW，PMT，BpfBOUW及PME收益情况除去2018年金融危机的影响，上述四家基金历史收益率在5.0%以上，回报率与债券收益率正相关。截至2017年底，总体养老基金15年间的年化收益率为5.3%，近十年收益率为4.4%，近五年收益率达6.0%。近十年来除2013年与2018年外，各期的投资收益率均高于CPI。自2011年起至今，BpfBOUW建筑业基金收益均为正且在期间表现最好，近五年年化收益率达到9.6%，其他基金近五年年化收益率分别为：PFZW（卫生保健基金）6.2%，ABP（公务员养老基金7.2%），PME（金属行业养老基金） 6.4%， PMT（金属行业另一养老基金）7.7%。从各基金分资产收益来看，固定收益收益率于2014年和2016年达到高位。2016年为全球利率低点，2017-2018年由于全球经济和通胀压力，利率水平回升，一些基金公司因投资高收益债券和房地产取得了积极的成果。可以看出房地产表现比较稳定，所示的基金在近五年期间均取得正向回报，而房地产比重也稳定在10%-15%左右。基金总体上总收益回报率与固定收益投资呈正相关性。从PMT持有的各债券带来的收益来看，欧美及新兴市场债务在2018年有着良好表现，在现今利率下行周期中，未来此类债券将持续受到关注。从2017年起，PFZW，PMT和PME均表示将不再接受新客户，专注于服务现有客户，以保证了未来养老金的充沛。如今大多数行业养老金都存在风险，2018年的低回报不足以应付它们慷慨的支出承诺。对生活质量要求的提高，退休年龄的提高，以及预期寿命的增加都给公共养老金和行业养老金带来压力。6、养老金基金覆盖率不足，积极推进第三支柱近十年荷兰养老金参与人数（在职人数）与领取养老金人数比较稳定。截至2017年底，养老基金参与人数约在565万左右，领取养老金人数约330万人。就总体融资率（养老基金融资比率=养老金投资额/养老金负债）而言，自从2015年制定政策融资率（政策融资比率是养老基金必须以其政策决策为基础的融资比率），仅在2017年整体融资比率超过这一规定。虽然这一比率有上升趋势，但仍然呈现不充足的状态。2017年养老基金的财务状况有所改善，主要原因是养老金负债价值的利率期限结构（IRTS）上升时导致养老金负债价值下降。投资资产价值与资产（尤其是股票波动）市场表现及外汇市场趋势紧密相关，当主要外币相对于欧元贬值，导致以这些货币计价的投资价值以欧元计算下降。据荷兰央行（DeNederlandsche Bank）数据显示，就整个荷兰养老金领域而言，2019年第一季度末实际融资比率达到了104.8%，比上一季度上升了1.5个百分点，主要是因为2019年第一季度全球股票价格上行导致资产增加1050亿欧元，同时利率下降导致负债端增加了800亿欧元；政策融资比率下降1.1个百分点至107.3％，可见恢复到政策规定融资比率有一定压力。如基金养老金比率低于105%，政府则要求该基金在5年内恢复到105%以上并提供详细计划，以保证养老金储备充足，同时禁止养老金基金提升员工福利。该情况多发于金融危机时导致的养老金储备资产下降，政府对此比率有严格的监管。融资率在2007年达到144%的高点，但2008年次贷危机导致融资率严重下滑至100%以下，并再未恢复到原有的高水准。政府希望行业能高于政策融资率，且长期能达到135%的高融资率，以期能有足够的养老保障金覆盖现今老龄化的社会。现在低融资率将引起各基金重视，未来预计将逐步改变低风险配置风格，投入更多的资金在更高风险且更高回报的资产，比如新兴市场股票。据APG资产首席执行官Van Gelderen表示，“以历史经验来看，考虑养老金资产负债表的平衡管理，以及通胀水平，资产收益率要达到7%才能使收支平衡。在目前低通胀和低利率环境下，养老金资产负债平衡需要年化收益率达到5%。加上受2018年金融危机的影响，2018年各大基金收益率均表现不佳，恐难达到收支平衡，除各大基金将在2019年调整投资配置外，第三支柱个人养老金的投资将在未来发挥更重要的作用，以补充公共养老金与行业养老金的不足”。个人补充养老金正飞速发展，未来预计将占到更大的比重。老龄化社会的加速，持续的低利率和金融危机推动了养老金体系的改革，早在2018年荷兰政府就启动了养老体系改革的工作。据韦莱韬悦报道，2019年6月15日荷兰联邦贸易组织（Federatie NederlandseVakbeweging – FNV）通过了早先由内阁与工会代表达成的关于养老体系改革的协议，此次改革的重点在于养老金分配的均衡化与退休年龄提升的放缓措施。具体措施如下：冻结提高退休年龄的步伐，由现在的2021提升至67岁延缓到2024年提升至67岁（如今退休年龄为66岁零4个月）；提供提前3年退休的选项，但仍在法定退休年龄后才可领取养老金，该期间由企业提供不多于1.9万欧元每年的补贴；对所有DC plan和DB plan调整累计率，即提升年轻人口的养老金积累并降低老年人口的积累，使得养老金账户增长更加平缓，对现有养老金协议的差异将由企业弥补，全国范围预计支出600亿至1000亿欧元的补偿；对于养老金基金引入新型养老金计划，该计划类似于英国的积累制的缴费确定型（CDCplan），即企业或个人按固定的贡献率缴交，而养老金主要取决于个人账户的投资回报和工作年限，投资收益和损失将直接反应到养老金上。这次改革将预计将于2022年正式执行。同时，荷兰国家银行也宣布将于2021年降低养老金负债的折现率，届时将导致更高的负债和更低的覆盖率。7、总结通过梳理荷兰养老金今年的投资与收益情况，我们发现：（1）利率下行，债券配置进行优化。在近十年的利率下行周期中，荷兰养老金的权益类资产配置比例并未发生较大改变，但配置种类进行了优化，新兴市场债券和欧美长期国债表现良好并将获得更多配比。（2）新兴市场（如中国）持续获得关注。荷兰养老金注重分散国别分险，进行海外投资策略，在欧美低利率环境下，新兴市场股市表现强劲，获得更多的投资额。中国市场有逐步崛起取代欧洲市场的势头。（3）适当发展资产配置多元化，投资另类资产（房地产）分散风险。近年来利率下行且故事大多表现不佳，房地产却依旧能带来稳定且不俗的收益。另类投资有助于分散养老金风险，未来可继续加强投资。（4）大力发展第三支柱，应对未来养老危机。低利率低通胀情况下，第一第二支柱所提供的养老金保障有所下降，未来将通过个人养老金来补足缺口，以维持稳定的生活水平。8、风险提示1）持续低利率影响投资收益；2）可能的政策改革；3）老龄化加剧；4） 全球经济下滑和贸易战本报告分析师 ：张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012SFC HK执业证书编号：BIS749张博SAC执业证书编号: S0190519060002SFC HK执业证书编号: BMM189免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
张奥平
文/张奥平 如是金融研究院副院长 如是资本董事总经理截止2019年8月31日，中国A股上市公司共计有3680家，其中主板有194家，占比52.83%；中小板938家，占比25.49%；创业板770家，占比20.92%；科创板28家，占比0.76%。8月份发审委共召开了6次针对新股发行的会议，对9家企业IPO的申请进行审核，仅有1家企业未通过。继前两个月的IPO过会率连续降至63.64%后，8月份IPO过会率回升至88.89%。8月后期上会企业数目较多，呈现出1：2：2：4的格局。此外，截止8月31日，科创板IPO上会企业共45家，1家未通过。2019年8月A股IPO整体情况2019年8月共有9家企业上会（科创板除外），较之7月份的11家，审核节奏有所下降。9家企业中有8家过会，1家被否，过会率为88.89%。被否的1家企业申请的创业板。综合18年至今的IPO市场情况，2019年8月审核节奏较为平缓，过会率较低。综合18年至今的IPO市场情况，2019年8月审核节奏较为平缓，过会率较低。数据来源：中国证监会，如是资本1、2019年8月A股IPO过会情况2019年8月8家过会企业分别是：湖北五方光电股份有限公司、东莞市宇瞳光学科技股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、仙乐健康科技股份有限公司、浙商银行股份有限公司、豪尔赛科技集团股份有限公司、杭州壹网壹创科技股份有限公司、佳禾智能科技股份有限公司。其中主板2家，中小板2家，创业板4家。从过会企业地域分布情况来看，广东省、浙江省各实现2家企业过会，北京、福建省、湖北省、重庆市各实现1家过会。从过会企业行业上看，计算机、通信和其他电子设备制造业3家；金融行业2家；建筑装饰和其他建筑业，食品制造业，信息传输、软件和信息技术服务业各1家。数据来源：中国证监会，如是资本2、2019年8月A股IPO未过会情况本月被否企业有1家，为广东泰恩康医药股份有限公司。其被否的主要原因为：持续盈利能力、收购第一大经销商武汉威康的合理性、会计处理和会计准则相关、财务真实性及合理性。本月无暂缓表决企业。3、2019年8月科创板IPO情况8月份，科创板IPO上会企业4家并通过，一家被否，首次出现证监会否决注册申请的情况。此次被否企业为恒安嘉新（北京）科技股份公司，被否的核心原因为以下两点：（1）会计基础工作薄弱和内控缺失：发行人在2018年底签订的4份重大合同，对其立即进行收入确认，而实际并未收到回款。2019年发行人对该部分收入进行调减，调减金额占扣非归母净利润的89.63%。证监会认为此次的会计差错更正认定为特殊会计处理事项的理由不充分，不符合企业会计准则的要求。（2）股权转让事宜及相应会计差错更正未及时披露：2016年，实际控制人将567.20万股股权分别以象征性1元的价格转让给了刘长永等16名员工。在上交所审核的一二轮问询中，发行人认定上述股权转让系解除股权代持，因此不涉及股份支付。但在第三次问询回复中，因支持股份代持的证据不充分，会计处理上调整为在授予日一次性确认股份支付5970.52万元。此次会计差错更正事项未在招股书中进行披露。截止8月31号，科创板共上市28家，8月新增3家，分别为：深圳微芯生物科技股份有限公司，上海柏楚电子科技股份有限公司，晶晨半导体（上海）股份有限公司；所处行业依次为医药制造业，软件和信息技术服务业，计算机、通信和其他电子设备制造业。按地域分布来看，科创板上市公司主要集中在北京市、上海市、江苏省和广东省；按行业分布情况，科创板上市公司主要集中于计算机、通信和其他电子设备制造业以及专用设备制造业。数据来源：中国证监会，如是资本数据来源：中国证监会，如是资本2019年8月A股IPO被否情况本月共有9家企业上会（不含取消审核），其中8家企业过会，1家企业被否，整体过会率为88.89%，被否率为11.11%，被否企业为申报创业板被否。1、被否企业板块情况从被否板块情况分布来看，2019年8月申报创业板的企业有5家，其中1家被否。数据来源：中国证监会，如是资本2、被否企业排队时间情况从被否企业排队时间来看，2019年8月仅1家被否企业的排队时间为1-1.5年的有1家。综合过去一年间被否企业排队时间来看仍集中于0.5-1.5年。数据来源：Wind，如是资本3、被否企业行业分布情况从被否企业行业分布上来看，2019年8月被否企业行业为批发和零售业。自2018年以来，从被否企业行业分布上来看，计算机、通信和其他电子设备制造业数量最多，高达11家；其次是专用设备制造业8家；软件和信息技术服务业7家；汽车制造业，医药制造业各4家；橡胶和塑料制品业，电气机械和器材制造业各3家；通用设备制造业，建筑装饰和其他建筑业，生态环保和环境治理业，批发和零售业各2家；其他占21家。数据来源：Wind，如是资本4、被否企业利润规模情况从被否企业利润规模情况上来看，2019年8月被否企业利润刚过5000万，未跨过8000万的利润“红线”。自2018年以来，从被否企业利润规模情况上来看，被否企业利润规模集中在3000万至8000万之间，其中3000万至5000万被否企业有24家，5000万至8000万被否企业有30家。小于3000万被否企业有4家，大于8000万被否企业有14家。目前总体来看8000万的利润规模仍是企业成功实现IPO的保障。数据来源：Wind，如是资本5、被否原因梳理从2018年被否企业问题及审核结果情况 来看，发审委的关注重点集中在：财务真实性及合理性、毛利率相关问题、关联交易与业务独立性、持续盈利能力、供应商和客户集中度问题、会计处理和会计准则相关、现场核查及内部控制相关问题。从2019年被否企业问题及审核结果情况来看，发审委关注重点仍集中在：财务真实性及合理性、毛利率相关问题、关联交易和业务独立性质疑、持续盈利能力、供应商&客户相关问题、合法合规问题、内部控制规范性问题、会计处理和会计准则相关。数据来源：Wind，如是资本其中有13家涉及财务真实性合理性质疑：主要包括营收与费用匹配性、销售费用逐期减少、人为调节利润质疑、收入增长与固定资产增加不匹配、放宽信用政策的行为提高收入质疑等问题；13家涉及毛利率相关问题：主要包括毛利率低于或高于同行业、某种毛利率与其他相比差异大、毛利率变化趋势与同行业不一致、某种毛利率高于或低于另一种毛利率等问题；8家涉及关联交易和业务独立性质疑：主要包括关联交易逐年增长、与关联方交易金额占同类业务比重、交易价格公允性、与经销商与管理商联营商是否存在关联关系、关联方大额无息资金拆借等问题、同业竞争或利益输送等问题；13家涉及持续盈利能力相关问题：其中主要包括管理能力、竞争优势和核心竞争力影响、不同招投标方式是否影响、营收净利大幅下滑、与重大客户约定协议是否可持续、贸易政策影响、是否面临反倾销、反补贴等问题；11家涉及供应商&客户相关问题：主要包括供应商与客户集中度较高、第一大客户和供应商重合、经销商刚成立即成为发行人经销商、经销商是否取得相关证照、与重要客户与供应商合同有效期到期后继续开展合作是否存在风险等问题；7家涉及合法合规问题：主要包括业务资质/业务授权、环境保护方面问题、未按照规定办理外汇登记前多次向境外股东利润分配、划拨土地实际用途合规性、诉讼纠纷（常见如专利及商标诉讼）和权属纠纷等问题；10家涉及内部控制规范性问题：主要包括固定资产管理、分包合同管理、招投标管理、收入确认等方面存在薄弱环节、内部控制制度是否有效执行等问题；*感谢实习生张杰（新南威尔士大学）对本文的贡献免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
陈伟斌,戴康
来源/广发策略团队作者/陈伟斌,戴康报告摘要（说明：数据来源于wind数据库，数据更新截止2019年9月1日。）● 一、股市流动性跟踪一级市场：上周IPO上市规模143亿元，前一周IPO上市规模10亿元。二级市场：上周受北上资金流入及两融融资余额增加影响，A股二级市场整体呈资金净流入态势。其中，资金流入方面，上周陆股通北上资金净流入146亿元，两融融资余额增加105亿元，国内新发基金（股票型+混合型）规模37亿元；资金流出方面，重要股东减持15亿元，交易费用52亿元。8月北上资金整体净流入132亿元，净流入行业主要包括医药生物、家用电器、食品饮料等，净流出行业主要集中在非银金融、电子、机械设备等。投资者情绪：上周融资交易占比8.8%（前一期9.1%），日度换手率1.0%（前一期0.8%），机构合计挂单卖出296亿元（前一期挂单卖出31亿元）。限售股解禁：上周限售股解禁200亿元，前一期限售股解禁756亿元。预计本周限售股解禁441亿元。● 二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作及MLF总计净回笼为2090亿元。7月，公开市场操作和广义再贷款合计净回笼基础货币5131亿元。信用货币派生：19年7月，M1增速3.1%（前一期4.4%），M2增速8.1%（前一期8.5%）；新增社融约1.01万亿元（前一期约2.26万亿元），金融机构新增人民币贷款1.06万亿元（前一期1.66万亿元），其中，居民中长期贷款4417亿元（前一期4858亿元）。● 三、全市场流动性跟踪—— “价”：资金利率及汇率货币市场：上周SHIBOR隔夜利率下行1BP，R007上行9BP至2.81%；国债市场：上周10Y国债收益率下行约1BP，为3.06%，10Y-1Y期限利差收窄1BP；信用债市场：上周5Y企业债收益率上行2BP，信用利差上行2BP；理财市场：上周公布数据显示，上上周3个月人民币理财产品收益率上行4BP；票据市场：上周长三角票据贴现率上行9BP，珠三角票据贴现率上行4BP；外汇市场：上周美元兑人民币汇率上升0.89%，人民币小幅贬值。● 风险提示：流动性环境出现超预期波动。报告正文一、股市流动性跟踪说明：二级市场的银证转账数据从17年6月16日以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目；本报告数据更新截止上周日（2019年9月1日）。1.1一级市场和二级市场资金流（1)IPO融资:上周IPO规模143亿元，前一周IPO规模10亿元。(2)重要股东增减持(A股整体):上周重要股东净减持约15亿元，前一周净减持23亿元。其中净增持行业主要有银行、钢铁；减持规模前三为医药生物、非银金融、交通运输。(3)新发基金(股票型+混合型):上周新发基金约37亿元，前一周新发58亿元。(4)两融融资余额:上周末两融融资余额约为9135亿元，前一周末为9030亿元，两融融资余额增加约105亿元。(5)陆港通北上资金流入净额:上周陆股通北上资金净流入146亿元，前一周净流入112亿元。8月北上资金净流入约132亿元。行业层面，当月北上资金流入主要集中在医药生物、家用电器、食品饮料等行业，而非银金融、电子、机械设备等行业净流出规模较大。(6)交易费用:上周为52亿元，前一周为50亿元。1.2 市场情绪跟踪(1)融资交易占比:上周为8.8%，前一周为9.1%；(2)日度换手率:上周为1.0%，前一周为0.8%。(3)机构资金流向: 上周机构挂单卖出296亿元，前一周挂单卖出31亿元。1.3 其他重要指标跟踪(1)限售股解禁:上周限售股解禁200亿元，前一周限售股解禁756亿元。预计本周限售股解禁441亿元。（2）QFII&RQFII净额变化QFII净额：7月QFII净额增加105亿元，6月净额增加79亿元；RQFII净额：7月RQFII增加33亿元，6月净额增加7亿元。二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作及MLF净回笼为2090亿元；7月，公开市场操作和广义再贷款合计净回笼基础货币5131亿元。信用货币派生：2019年7月，M1增速3.1%（前一期4.4%），M2增速8.1%（前一期8.5%）；新增社融约1.01万亿元（前一期约2.26万亿元），金融机构新增人民币贷款1.06万亿元（前一期1.66万亿元），其中，居民中长期贷款4417亿元（前一期4858亿元）。三、全市场流动性跟踪——“价”：资金利率及汇率货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率下行1BP，R007上行9BP，3个月同业存单收益率上行1BP，1年期MLF利率与上期持平；国债市场：上周，1年期国债收益率与上期持平，10年期国债收益率下行1BP，期限利差收窄1BP；信用债市场：上周，5年期企业债收益率上行2BP，信用利差上行2BP；理财市场：上周公布数据显示，上上周3个月人民币理财产品收益率上行4BP；票据市场：上周，长三角票据贴现率上行9BP，珠三角票据贴现率上行4BP；外汇市场：上周，美元兑人民币汇率上升0.89%，人民币小幅贬值。风险提示1、流动性环境出现超预期波动。本报告信息对外发布日期：2019年9月2日分析师：陈伟斌：SAC 执证号：S0260518080005，SFC CE No. BOD694戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
管清友
创业与投资回归本源时代：万物重返海洋2014年，“大众创新、万众创业”的号角在中国960万平方公里土地上吹响，创业与投资市场一瞬间被点燃。股权投资行业伴随着千千万万踏上追梦之旅的创业者，开始加速发展，“万众创投”的年代也随之到来。2015年投资总额5255亿人民币，到2017年，全年投资额便突破了万亿规模，达到了12111亿人民币。但进入2018年，随着《资管新规》、A股IPO审核趋严、上市公司暴雷、海外上市破发等政策及市场环境的变化，过去三年股权市场由狂热瞬间降到了冰点，募资端开始了大幅的下滑。转眼，2019年已过大半，股权市场彻底进入了冰河期时代，2019年上半年股权市场投资总额仅实现2611亿人民币，同比大幅下滑59%，回到了2015年的水平。但与2015年不同的是募资端还在持续下滑，2019年上半年募资额同比下降了19.4%。回顾过往的五年，创业者与投资人大梦一场又回到了原点。资本的狂热与非理性加速了泡沫快速膨胀的同时，也加速了独角兽走向神坛的步伐。但当狂热不再，来临的便是泡沫的快速破裂与已被封神的独角兽瞬间跌落神坛。若无资本的狂热催化，ofo难在3年时间内完成12轮融资后，出现经营危机，几十亿美金付之东流；若无资本的狂热催化，乐视无法七年融资729亿、投资1500亿，造出如梦幻一般的生态世界幻境后，便让参与其中的投资人共同为之“窒息”。若无资本的狂热催化，2018年进入资本寒冬期，中国新经济独角兽们，在一级市场无法再维持高估值持续融资后，便掀起一波轰轰烈烈的流血海外上市潮，33家赴美、赴港上市，90%以上出现破发，甚至一半以上是在上市当天便破发。创业与投资本不应该是非理性的抉择，而正是因为近几年资本的狂热及众多一夜暴富的神话吸引了更多人与资金涌入这个市场。一方更多为快速实现融资，抬升估值，编写着“为梦想窒息”的企业成长故事，而另一方更多是用尽千方百计只为拿到处于风口上独角兽的份额，丧失了独立理性的判断能力，以为深处局中，但不知局中有局。现今，其实并非资本寒冬，而是回归本源，“万物重返海洋”。作为万物的起源之地，海洋之中，尤其深海之中，没有阳光，温度接近冰点，岩石海床上没有植物，与2019年股权市场环境极度相似。但在如此恶劣的环境之中，确仍有众多长久存在、古老并罕见的生物。其中，最主要的原因便是这些生物早已适应了如此恶劣的外部环境及激烈的内部竞争环境，它们在这样的环境之中不断的提升自己的生存能力，坚守着自己的生存之道，虽无法短时间内实现快速的进化，但每一步的成长都更为扎实。重返海洋之中，只有认清海洋中的生存之道—“海洋规则”、不再浮躁、保持理性才可以长期生存并发展于其中。资本市场的“海洋规则”资本市场“海洋规则”：在创业与投资回归本源后（重返海洋），所面临的环境及制度下的生存发展规则为“海洋规则”。“海洋规则”一：外部环境恶劣，激烈竞争，真实价值为王资本市场大环境的变化，只能左右处于伪浪潮中的企业，而无法左右具有真实价值的企业。2019年，创业与投资回归本源后，大浪潮不再出现，小浪潮确一波一波的卷起，但这一波波卷起，又快速褪去的小浪潮中，更多的则是不具备为市场带来真实价值的伪浪潮。创业与投资都要重新审视真实价值来源于何方。对于企业而言，真实价值便来源于：（1）你为市场所提供的产品或服务是否是刚需；（2）你的客户是否认可你所提供的产品或服务，如果ToB，是否有人使用，是否有大型机构与你合作，如果ToC，你的客户如何反馈，基于反馈你是否可以做出快速的改进；（3）你是否能够组建起自身的长期竞争壁垒，在残酷的竞争中打赢这场战役；（4）你是否能够提前做好规划，认清企业发展的“终局”，找到属于自身长期的“正向飞轮”，并不受市场伪浪潮的诱惑影响等。只有回归本源，持续的创造真实价值，才可以认清企业自身的发展之道，处于变幻莫测的环境之中而淡然自若。对于投资机构而言，伪浪潮不可追，捷径中只有虚幻，没有价值。市场回归本源后，并不仅仅是企业少了很多“试错”的资金，投资机构同样失去了更多的“试错”资金，“砸钱”也已经未必能够击穿某一个细分领域。只有深度的行业研究，认真的判断企业价值，坚定的进行价值投资，才可处于不败之地。"海洋规则"二：注册制时代，公平竞争，长期价值创造为王宏观制度环境上，科创板开启了注册制时代，可谓中国资本市场发展近三十年的大变局。同时，A股其他板块也快速推进着注册制改革，两到三年内中国资本市场或将迎来全面的注册制时代。然而，注册制并非仅是简单的上市制度的改变，它更是一二级市场企业长期真实价值的“试金石”。首先，注册制通过市场化的手段将企业上市选择权交还给市场，未来，只有投资者认可其价值，具有实现市场化市值能力的企业才能够实现IPO。其次，注册制势必会打消掉一二级市场企业上市初期的估值价差，甚至会产生倒挂，Pre-IPO投资时代彻底褪去，长期价值投资时代来临。最后，注册制放开了“入口”的同时，也完善了“出口”，任何成熟资本市场体系中，注册制都会与严格的退市制度相匹配，纳斯达克市场每年有上百家企业退市，75%的企业会在上市后3年退市。目前科创板试点注册制的同时，也正在实行A股史上最严格的退市制度。在注册制时代，一切都将回归真实价值。对于企业而言，未来需要具备长期价值持续创造能力。如果是科技类企业，你是否是真正的“硬科技”，你的科研产品是否能够实现商业化落地、被市场所接受，你是否具有持续的科技研发能力等；如果是消费类企业，你是否能在衣、食、住、行上提升人们使用产品或服务的长期真实满意度，是否能够提升产品生产及使用的效率等。未来，仅有具备长期价值创造能力的企业，才可以在资本市场中可持续的良性发展。对于股权投资机构而言，需要站在更长远的周期上看企业的真实价值所在，一二级市场的估值边界将不复存在，企业上市不再会是投资的终点，上市也并不意味着可以实现退出。只有用更长远的眼光去看待企业价值，做到long-term investment，才可以赚取“时间的复利”。在创业与投资“重返海洋”后，面临资本市场的“海洋规则”，核心应对之策便是回归价值本身。重返海洋之中并不可怕，而是我们能否认清“海洋规则”，学会适应，才可以拥有更长远的发展之道。文/张奥平 如是金融研究院副院长 如是资本董事总经理免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
文：恒大研究院 任泽平 熊柴 闫凯北京大学秦晓宇、南开大学李哲滔、杜光瑜对数据整理有贡献导读人口是一切经济社会活动的基础，几百年来，全球史诗般的人口大迁徙引发了区域兴衰、产业更替和霸权更迭。人口带来的居住需求更是房地产发展的基本需求，引发了各地区房地产市场的荣衰，美国东西海岸线城市群的繁荣映衬出东北部铁锈州的衰败，中国三大城市群崛起映衬出东北的没落。是什么驱动了人口大迁徙？未来中国人口向何处？带来哪些机会和挑战？近年人口迁移有何新动向？我们在业内提出了广为流行的标准分析框架：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。本文是对2018年报告《中国人口大迁移》的更新和完善，以清晰的逻辑揭示人口迁移的普遍规律，用详实的数据分析中国人口大迁移的历史和趋势。摘要人口迁移的基本逻辑：人随产业走、人往高处走。1）决定一个区域人口集聚的关键是该区域经济规模及该区域与本国其他地区的人均收入差距，简单地讲，就是人随产业走、人往高处走。我们在2016年借鉴提出经济-人口分布平衡法则作为人口迁移和集聚的基本分析框架，并通过OECD和美日韩的相关数据验证。在市场作用下，人口流动将使得区域经济份额与人口份额比值逐渐趋近1。2）工业发展需要集聚，所以工业化带动城市化，人口大规模从乡村向城市集聚。服务业发展比工业更需要集聚，所以在城市化中后期，人口主要向一二线大城市、大都市圈和区域中心城市集聚。人口迁移的国际规律：从低收入地区到高收入地区，从城市化到大都市圈化。1）全球人口迁移呈现两大特点：一是在跨国层面，人口从中等、低收入国家向高收入国家迁移。即从东亚、南亚、拉美、非洲、中东欧向北美、西欧、中东石油富国、澳大利亚等迁移。二是在城乡层面，随着全球城市化进入中后期，不同规模城市人口增长将从过去的齐增变为分化，人口从乡村和中小城市向一二线大都市圈迁移，而中小城市人口增长停滞、甚至净迁出。2）美国人口迁移呈现两个特点：一是在地区层面，从向传统工业主导的铁锈8州集聚，到向能源、现代制造和现代服务业主导的西海岸、南海岸集聚。二是在城乡层面，人口在城市化中后期明显向大都会区集聚。3）在日本城市化进程中，人口随着产业持续向大都市圈集聚，但在1973年左右从向东京圈、大阪圈、名古屋圈“三极”集聚转为向东京圈“一极”集聚。中国人口大迁移：从城市化到大都市圈化。1）跨省人口迁移：从改革开放前的向东北集聚，到改革开放后的孔雀东南飞，再到2010年以来部分回流中西部，2015年以后粤浙人口再集聚。2014年开始，东北三省人口先后陷入负增长。2）从分线城市看，人口流动整体放缓，但向一二线城市和大都市圈集聚更为明显，中西部核心城市崛起。在全域层面，一线、二线城市人口持续流入，三线城市人口略微流出，四线城市人口显著持续流出但近年有所回流。但与一般三四线城市明显不同，发达城市群的三四线城市人口仍稍有流入。2018年，一线、二线、三线、四线城市经济-人口比值分别为2.3、1.6、1.0、0.6。从重点城市看，近年深圳、广州、杭州常住人口大幅增长，长沙、西安、成都、郑州、武汉、重庆等中西部核心城市日益崛起，北京、上海、天津、苏州、无锡等东部城市人口增长明显放缓。3）在2018年16个地级单位数据缺失情况下，估计2001-2010年、2011-2015年、2016-2018年全国人口净流出的地区个数分别为175、196、205个，人口净流出地区的数量占比分别为51.9%、58.2%、60.8%,2010年后明显上升；而上述三个时期人口净流入地区数量依次递减，分别为162、141、116个，表明人口在更加向少数地区、向大城市大都市圈集聚。未来近2亿新增城镇人口去向何方？1）根据联合国预测，到2030年中国城市化率将达约70.6%，对应城镇人口为10.3亿，比2018年增加约2亿。2）简单按当前趋势推算，未来2亿新增城镇人口有约50%、即约1亿人来自乡城迁移，其他则将是自然增长和行政区划变动贡献。3）19大城市群以1/4土地集聚75%人口，创造88%GDP，其中城镇人口占比78%。到2030年近2亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群。中国现有长三角、京津冀、长江中游、山东半岛、成渝等5个人口亿级城市群，未来有望形成10个以上1000万级城市，12个左右2000万级大都市圈。风险提示：官方非普查年份常住人口统计存在偏差；部分地区数据缺失。正文1 人口迁移的基本逻辑：人随产业走、人往高处走影响人口迁移的因素有很多，比如自然、地理、经济、政治、社会、文化等，相关理论有拉文斯坦迁移法则、推拉理论、发展经济学二元结构理论等。从长期和根本看，决定一个区域人口集聚的关键是该区域经济规模及该城市与本国其他地区的人均收入差距，简单地讲，就是人随产业走、人往高处走。理论上，在完全的市场竞争和个体同质条件下，较高的人均收入将不断吸引区外人口净迁入，直至该地区人均收入与其他地区持平。我们在2016年《控不住的人口：从国际经验看北京上海等超大城市人口发展趋势》、《人口迁移的国际规律与中国展望：从齐增到分化》等研究报告中，借鉴提出经济-人口分布平衡法则作为人口迁移和集聚的基本分析框架，即区域经济份额与人口份额的分布平衡引导人口流动，并通过OECD城市功能区、美日韩等发达经济体的数据进行验证。静态地看，当区域经济份额与人口份额的比值趋近于0时，表示该区域人均收入远低于全国平均水平，人口很可能呈净迁出状态；当该比值等于1时，表示该区域人均收入等于全国人均收入，人口净迁入规模很可能接近于0；当该比值趋近于+∞时，表示该区域人均收入远高于全国平均水平，人口很可能呈净迁入状态。动态地看，当某区域经济-人口比值处于1附近，但该地区经济增长快于全国平均水平时，人口仍将净迁入，呈现一边经济高增长、一边人口净流入的基本平衡。在短期，由于经济波动幅度多明显大于人口增长速度，经济-人口比值受经济波动的影响更大。在长期，由于市场不完全竞争以及城市之间、个体之间等存在明显差异，因而当城市发展比较稳定时，其经济份额与人口份额的比值虽不能等于1，但将保持在1附近的水平。在实践中，由于产业结构差异，经济-人口比值高的地区并不一定人均收入都高，比如以能源、重工业等资本密集型产业为主导的城市可能呈现GDP份额和人均GDP高、但人均收入实际一般。而在以服务业为主导的城市，人均GDP与人均收入的相对排序往往比较一致。总的来看，工业发展需要集聚，所以工业化带动城市化，人口大规模从乡村向城市集聚。服务业发展比工业更需要集聚，所以在城市化中后期，人口主要向一二线大城市和大都市圈集聚。2 人口迁移的国际规律：从低收入地区到高收入地区，从城市化到大都市圈化2.1 全球人口迁移：从低收入地区向高收入地区，从中小城市向大城市全球人口迁移呈现两大特点：一是在跨国层面，人口从中等、低收入国家向高收入国家迁移。根据联合国《世界人口展望(2019年修订版)》统计，1960-2017年，高收入经济体人口净流入规模累计达1.36亿，其中来自中高收入、中低收入、低收入经济体的比例分别为26.4%、53.2%、20.5%。中高收入经济体人口生活水平接近高收入经济体，迁移动力不强；低收入经济体人口虽然迁移动力强，但难以承担迁移成本；而中低收入经济体人口迁移动力强，且能够承担迁移成本。从国别看，主要是人口从中国、东南亚（菲律宾、缅甸、印尼、越南等）、南亚（孟加拉国、印度、巴基斯坦等）、拉美（墨西哥等）、非洲、中东动乱国家（叙利亚等）、中东欧向北美、西欧、中东石油富国（阿联酋、沙特阿拉伯）、俄罗斯、澳大利亚等迁移。其中，1960-2017年美国净迁入人口超过4900万，德法英西意等西欧五国净迁入合计超过3300万，沙特阿拉伯和阿联酋净迁入合计超1400万，俄罗斯净迁入近1100万，加拿大净迁入超900万，澳大利亚净迁入近700万。日本移民政策长期较为保守，净迁入人口较少、仅235万。虽然中国、印度等新兴经济体在快速发展，但全球经济人口分布仍非常不平衡、甚至较六十多年前明显扩大，未来大规模跨国人口流动仍将持续。1960-2018年，高收入经济体经济份额从77.3%降至63.1%，人口份额从25.1%降至15.9%，经济份额与人口份额的比值从3.08升至2003年的4.74，再降至3.96。二是在城乡层面，随着全球城市化进程进入中后期，不同规模城市人口增长将从过去的齐增变为分化，人口从乡村和中小城市向一二线大都市圈迁移，而中小城市人口增长面临停滞、甚至净迁出。1950-2015年，全球城市化率从29.6%增至53.9%，该时期所有规模城市的人口占比均有明显上升，所有规模城市人口年均增速均明显超过1.7%的自然增长水平。其中，1000万人以上城市人口占全球总人口比重从0.9%增至6.3%，30万人以下小城市人口占比从17.8%升至22.9%，分别上升5.3、5.2个百分点。根据联合国预测，到2035年全球城市化率将达62.5%，大城市和大都市圈人口继续快速积聚，但50万人以下城市人口年均增速将降至1%、略高于0.9%的自然增长水平。2.2 美国人口迁移：从铁锈8州到西-南海岸，大都会区化1850-2018年，美国人口从2327万快速增至32744万；特别是二战结束后，伴随着美国成为全球经济中心、大规模国际移民涌入，美国人口在1950-2018年增加了1.76亿。美国三百多年人口迁移呈现两个特点：一是在地区层面，从向传统工业主导的五大湖区域集聚，到向能源、现代制造和现代服务业主导的西海岸、南海岸集聚。1850-1970年，美国“铁锈8州”人口从1023万快速增至7203万，虽然占比从44%降至35.3%，但人口增量贡献达34%，是美国人口聚集的核心。1970年代开始，伴随着西欧、日本以及后期中国的崛起，美国传统制造逐渐衰落，铁锈8州GDP占比从1970年的35.6%降至2018年的25.8%。与经济衰落相对应的是，1970年以来铁锈8州人口增长大幅放缓，纽约州在1970-1980年、西弗吉尼亚州在1950-1970年和1980-1990年人口甚至净减少。到2018年，铁锈8州人口仅增加906万至8109万人，人口增量贡献降至7.3%，占比大幅降至25%。与此同时，以能源、先进制造和现代服务业为主的加利福尼亚州、德克萨斯州、佛罗里达州等地区逐渐成为美国人口集聚的中心。1850-1970年，加州德州佛州三州人口合计从40万增至3794万人，占比从1.7%快速提高至18.6%，人口增量贡献为20.8%、低于铁锈8州约13个百分点。1970-2018年，三州GDP份额从18.1%增至28.1%，人口快速增至8956万，人口增量贡献高达41.8%、人口占比升至27.4%。可以发现，不管是1970年还是2018年，铁锈8州、加州德州佛州三州的经济份额与人口份额均基本平衡，即经济-人口比值基本在1附近，但人口流动状态迥异，原因在于经济增长差异。二是在城乡层面，美国人口在城市化中后期明显向大都会区集聚。美国城乡划分标准多次调整，当前城市的基本定义为：50000人以上的城市化区域（Urbanization Areas，UAs），和2500-50000人的城市簇（Urban Clusters，UCs）。美国城市化率在1910年达45.6%，1940年达56.5%、与中国当前接近，1970年达73.6%，2010年达80.7%。同时，基于经济社会高度联系的城市功能联系思想，美国人口调查局于1910年开始逐渐形成都会区统计（Metropolitan StatisticalAreas，最小规模为5万人以上）。1910-2015年，美国都会区人口比重从28.4%增至85.6%，其中人口向大都会区化集聚态势明显。1950-2015年，5-25万人的都会区人口比重增加0.3个百分点，25-100万人的都会区人口比重增加2.8个百分点，而100-500万人、500万人以上的都会区人口比重分别增加13.5、12.9个百分点。特别是在1970-2015年，500万人以上都会区人口比重增加9.9个百分点，远高于100-500万、25-100万、5-25万人都会区的5.3、0.8、0.6个百分点。2015年，美国5-25万、25-100万、100-500万、500万人以上都会区经济-人口比值分别为0.75、0.84、1.09、1.26，高收入的大都会区依然对人口有着较大吸引力。2.3 日本人口迁移：从向三极集聚向东京圈一极集聚日本存在两个版本的城市化率统计：一是市部人口比重。该比重为国内学界广泛引用及世界银行数据库收录，但受行政区划调整影响大。比如因行政区划调整，1950-1960年从37.3%激增至63.3%，2000-2010年从78.7%激增至90.7%。二是DID人口比重。为克服行政区划调整影响，日本统计部门在1960年定义人口集中地区（Densely Inhabited Districts, DID），即人口密度高于4000人/平方公里的调查区，和市区町村内互相邻接、人口合计超过5000人的调查区。日本DID人口比重从1960年的43.3%快速增至1990年的63.2%，再增至2010年的67.3%。在日本城市化进程中，人口随着产业持续向大都市圈集聚，但在1973年左右从向东京圈、大阪圈、名古屋圈“三极”集聚转为向东京圈“一极”集聚。1）第一阶段，在1970年代日本经济增速换挡以前，因三大都市圈收入水平较高且经济持续集聚，人口大规模流入。1955年东京圈、大阪圈、名古屋圈GDP占全国份额分别为23.8%、15.3%、8.6%，人口占比分别为17.3%、12.3%、7.7%，经济-人口比值为1.38、1.24、1.12。到1970年，三大都市圈GDP占比分别增至29.3%、17.5%、9.5%；1973年人口分别达2607、1636、918万人，占比分别达23.9%、15%、8.4%，经济-人口比值分别为1.22、1.13、1.12（未变）。2）第二阶段，因东京圈收入较高且经济继续集聚、名古屋圈经济份额略有上升、大阪圈衰落，1973年之后东京圈人口继续保持净迁入状态，名古屋圈人口略有迁入，大阪圈人口基本处于净迁出状态。1974-2014年，东京圈、大阪圈、名古屋圈人口净迁入量分别为350、-89、10万人。2014年东京圈、大阪圈、名古屋圈经济份额分别为32.3%、13.9%、9.9%，分别较1970年变化3.1、-3.6、0.3个百分点；人口分别为3592、1836、1132万人，占比分别为28.3%、14.4%、8.9%，分别较1973年变化5、-0.5、0.5个百分点；经济-人口比值分别为1.14、0.96、1.11。该时期大阪圈、名古屋圈人口增长主要源于自然增长。此外，在严重的少子化和老龄化背景下，日本人口在2008年左右见顶，1990年代中期开始以来除东京都及东京圈三县、爱知县（名古屋圈核心）、大阪府、福冈县等少数地区外，绝大多数县逐渐面临人口净迁出，不少地区人口开始减少。至2017年，日本47个都府道县中已有40个人口见顶,49个主要城市中已有42个人口见顶。3 中国人口大迁移：从城市化到大都市圈化3.1 跨省人口迁移：从孔雀东南飞到回流中西部，粤浙人口再集聚1949年新中国成立以来，中国人口迁移主要分为三个阶段：1、改革开放前，人口流动受限，重工业基地东北地区为全国人口集聚的核心。由于人口流动严格受限，全国城市化进程在1959年后基本停滞，人口迁移主要受政治影响，比如基于国防考虑的三线建设、知识青年上山下乡运动等。但经济因素也发挥了一定作用，因重工业布局，东北成为该时期成为全国人口集聚的核心。1953-1978年，东北地区GDP份额从12.6%增至13.2%，人口从4173万人增至8673万人，人口占比从7.2%增至9.0%。此外，内蒙古、新疆人口占比分别上升0.9、0.5个百分点，福建、江西、广东、广西、贵州、云南、陕西、青海、宁夏等人口占比均提升0.1-0.2个百分点。2、改革开放后至2010年左右，城市化快速推进，中西部地区人口大规模向出口导向型的沿海发达地区流动，形成“孔雀东南飞”格局。1978-2010年，中国城市化率从17.9%快速提升至49.9%，5亿人从乡村进入城市。沿海地区出口导向经济率先发展，大量人口从中西部向珠三角、长三角以及京津流动，特别是在1990年代中期乡镇企业衰落、2001年中国加入WTO、以及人口流动进一步放开后（包括2003年孙志刚案后收容遣送制度废除），跨省人口迁移规模从1985-1990年的年均221万快速增至2005-2010年的年均约1100万。1978-2010年，珠三角、长三角、京津GDP份额占比从27.8%增至37.7%，人口占比从18%增至22%；与其相对应的是，中西部地区人口增长放缓，安徽、江西等地人口在1995-2000年负增长，湖南人口在1995-2005年负增长，湖北人口在2000-2005年负增长，四川人口2000-2010年负增长。而改革开放前人口集聚的核心——东北地区逐渐衰落，黑龙江吉林人口明显外流，但因自然增长，此时常住人口尚未减少。3、2010年以来，随着沿海地区产业转型升级、中西部地区产业承接以及老一代农民工老化，部分人口逐渐回流中西部，东北地区人口开始负增长。在这一趋势下，我们看到，一方面，珠三角、长三角、京津2018年的经济份额为36.4%、较2010年下滑1.3个百分点；2018年人口占比为22.4%，仅提高0.4个百分点，表明人口仍在集聚但已放缓。其中，长三角人口占比下滑0.1个百分点。另一方面，中西部农民工输出大省常住人口增长明显加快，四川、湖北、贵州等之前人口一度负增长的地区逐渐重回正增长。而东北地区衰落趋势未得扭转，经济份额降至6.3%、较1978年下滑6.9个百分点，黑龙江、辽宁、吉林人口先后从2014、2015、2016年开始陷入负增长。特别是2015年以后，皖川豫黔等部分中西部省份人口回流加速，东部省份出现分化，粤浙人口再集聚与京沪津苏人口增长低迷并存。2015后人口回流明显加速的有安徽、四川、河南、贵州等省，安徽常住人口年均增量从2001-2010年的-33万回升至2011-2015年的37万，再增至2016-2018年的60万；四川从-56万回升至32万，再增至46万。广东、浙江等省常住人口增长一度受人口回流中西部影响而明显放缓，但2016-2018年人口重新明显再度集聚，当前年均增量分别为166、66万。北京、上海、天津常住人口年均增量分别从2011-2015年的42、22、50万坠落至2016-2018年的-5、3、4万，主因分别是京沪控人和天津经济转型困局。江苏则从2001-2010年的年均增加54万降至2011-2015年的21万，2016-2018年为25万、无明显起色，江苏与广东的人口集聚差异类似经济发展差异，2016年开始两地经济总量绝对差距逐渐拉大。3.2 人口流动整体放缓，但向大城市大都市圈集聚更为明显，中西部核心城市崛起根据GDP、城镇居民人均可支配收入、以及城市政治地位等，将全国337个地级及以上单位划分为一二三四城市。一线城市为北上广深4个，2018年GDP在2万亿元以上；二线城市为除一线城市外的直辖市、多数省会城市、计划单列市以及GDP大于7000亿元且城镇居民人均可支配收入大于4万元的少数发达地级市共35个；三线城市为少数弱小省会城市和GDP在2200亿元以上的其他地级单位共81个；四线城市为GDP在2200亿元以下的其余地级单位共217个。由于重庆市范围太大，我们将其特殊处理为主城九区和其余辖区两部分；所有省直辖县也按四线城市处理。1、在全域层面，一线、二线城市人口持续流入，三线城市人口略微流出，四线城市人口显著持续流出但近年有所回流。1982-2018年，一线、二线城市人口年均增速均显著高于全国平均水平，且一线城市增速更高，表明人口长期净流入、且向一线城市集聚更多。其中，1991-2000年、2001-2010年、2011-2015年、2016-2018年，一线城市人口年均增速分别为3.9%、3.4%、1.5%、1.4%，二线城市分别为1.9%、1.8%、1.0%、1.1%，表明2011年以来一二线城市人口流入放缓但仍保持集聚，放缓的原因包括京沪控人、人口老化农民工回流等。近年二线城市人口增速略微上升与“抢人”政策有关。上述四个时期，三四线合计人口年均增速分别为0.63%、0.37%、0.30%、0.27%，而全国人口平均增速为1.04%、0.57%、0.50%、0.50%，表明三四线人口处于持续净流出。其中，2001-2010年、2011-2015年、2016-2018年三线城市人口年均增速分别为0.49%、0.40%、0.44%，略低于于全国0.57%、0.50%、0.50%的人口增速；四线城市人口年均增速均为0.18%、0.37%、0.43%，显著持续低于全国平均水平但2010年后有所回流。由于统计上各地区人口加总不等于全国，三四线合计人口为全国剔除一二线得到，与三线、四线人口不完全吻合。进一步细分，与一般三四线城市明显不同，发达城市群的三四线城市人口仍稍有流入。2001-2010年、2011-2015年、2016-2018年，珠三角城市群的三四线城市人口年均增速分别为2.24%、0.58%、1.09%，长三角城市群三四线城市群分别为0.58%、0.31%、0.53%。与两个时期全国人口平均增速0.57%、0.5%、0.5%相比，珠三角城市群三四线城市在2001-2010年人口大量流入、2011-2015年略有流入、2016-2018年再度明显流入，长三角城市群三四线城市在2011-2015年受人口回流中西部影响稍有流出，2016-2018年也转为微弱流入。京津冀城市群三四线城市在上述三个时期人口年均增速分别为0.73%、0.57%、0.55%，始终保持微弱流入。而在中西部城市群，三四线城市人口多为净迁出。比如，成渝城市群扣除成都、重庆主城九区后，三个时期人口年均增速分别为-0.78%、0.27%、0.4%；而长江中游城市群扣除武汉、长沙、南昌后，三个时期人口年均增速分别为0.03%、0.36%、0.22%。总的来看，1990-2018年，一线城市人口占比从2.8%增至2018年的5.3%，二线城市人口占比从16.1%增至20.5%，三四线城市人口占比从81%降至74.2%。在人口向一二线集聚的背后，是经济的集聚。该时期，一线城市GDP占比从9.4%增至12.2%，二线城市GDP占比从23.8%增至33.7%，三四线城市GDP占比从66.8%降至54.1%。2018年，一线、二线、三线、四线城市经济-人口比值分别为2.3、1.6、1.0、0.6，这预示着四线城市人口将继续大幅流出，一二线城市人口将继续集聚。从重点城市看，近年深圳、广州、杭州常住人口大幅增长，长沙、西安、成都、郑州、武汉、重庆等中西部核心城市日益崛起，北京、上海、天津、苏州、无锡等东部城市人口增长明显放缓。过去二十年，中国城市的人口集聚格局发生深刻变化。除京沪从2013年开始主动控人外，其他城市近期多在“抢人”、但成效各异。2001-2010年，常住人口年均增量最大的前五个城市为上海、北京、苏州、深圳、天津，分别年均增加66、61、37、34、31万。2011-2015年，常住人口年均增量最大的前五个城市为天津、北京、上海、深圳、郑州，分别年均增加50、42、22、20、18万。2016-2018年，常住人口年均增量最大的前五个城市为深圳、广州、杭州、长沙、西安，分别年均增加55、47、26、24、23万；成都、郑州、佛山、武汉常住人口年均增加也超过15万，而传统的人口集聚大市北京、上海、天津、苏州、无锡、东莞年均增加不足5万，北京2017-2018年持续两年负增长、天津2017年一度负增长。3.3 哪些地方人口在流出？我们以直辖市、地市、省直辖县级行政单位为基础单元对中国大陆进行全覆盖的人口流入流出识别，粗略地主要把人口增速高于本省（直辖市、自治区）或本地市自然增长率的地区识别为人口流入地区，把人口增速低于本省（直辖市、自治区）或本地市自然增长率识别为人口流出地区，并把人口减少地区从人口流出地区单独识别出来。其中，采用地级常住人口自然增长率的地区有河北、浙江、安徽、福建、江西、河南、四川、云南、陕西、甘肃、宁夏、新疆等12个省区；其余省区由于未公布较完整的地级人口自然增长率数据或仅公布地级户籍人口自然增长率，故只能采用省级常住人口自然增长率。此外，青海省西宁市和其余州市采用两个不同的自然增长率，其中其余州市的自然增长率由青海省自然增长率和西宁市自然增长率计算得出。这样处理的原因是考虑到西宁的人口自然增长率显著低于青海省其余州市。以本省（直辖市、自治区）或本地市自然增长率作为识别标准显然优于以全国人口自然增长率作为识别标准，比如2011-2018年新疆、西藏人口年均自然增长率高达千分之十以上，大幅高于全国千分之五左右的平均水平，而辽宁省该时期人口自然增长率已经为负。不过，采用省级自然增长率的省份内部地市自然增长率仍存在差异，常住人口和自然增长率也存在统计误差，这意味着我们的研究可能存在一定偏差。此外，需要注意的是，地市全域人口流出，并不意味着其下辖的市辖区、县级市、县一定全部人口流出。在数据处理上，以2000、2010年两次人口普查数据计算2001-2010年地区人口增速，以2010年人口普查数据和2015年常住人口数据计算2011-2015年地区人口增速，以2015、2018年常住人口数据计算2016-2018年地区人口增速。对于2018年常住人口缺失的地区，有辽宁、海南、云南、西藏等省份的19个地市及海南6个省直辖县以2017年数据代替，但即便如此，仍有吉林全省、黑龙江除哈尔滨外、新疆除乌鲁木齐外的34个地市以及新疆的自治区直辖县常住人口数据缺失。其中，辽宁省大连市2015、2016、2017年连续三年常住人口数据基本持平，2018年数据缺失；吉林省长春市2015、2016年常住人口数据基本持平，2017、2018年数据缺失；海南省三沙市一共只有几百人，故不好判断大连、长春、三沙2016-2018年常住人口是增是减。吉林省常住人口2016-2018年从2753万逐年递减至2704万，三年共减少49万；同期黑龙江省常住人口从3812万逐年递减至3773万，三年共减少39万，且吉林省除长春外、黑龙江省所有地市2016年常住人口均比2015年明显减少，故将两省缺数据地区全部识别为2016-2018年人口减少地区。而新疆常住人口2016-2018年从2360万持续增长至2487万，三年共增长127万，故难以用此方法识别各州市2015年后的人口增减。研究发现，在16个地级单位数据缺失的情况下，估计2001-2010年、2011-2015年、2016-2018年全国人口净流出的地区个数分别为175、196、205个，人口净流出地区的数量占比分别为51.9%、58.2%、60.8%,2010年后明显上升；而上述三个时期人口净流入地区数量依次递减，分别为162、141、116个，表明人口在更加向少数地区、向大城市大都市圈集聚。其中，上述三个时期人口减少地区的个数分别为88、45、56个，人口正增长但增速低于本省或本地市自然增长率的地区个数分别为87、151、149个。2010年后人口减少的地区大幅下降、人口正增长但增速低于全国平均的地区大幅上升，这主要是部分农民工回流所致。从地域分布看（红色表示人口净流入，深绿色表示人口净流出中的人口减少，浅绿色表示人口净流出中的人口正增长，灰色表示缺数据无法判断），在2001-2010年，扣除西北地区、西藏小量人口净流入外，人口净流入地区主要在东南沿海、华北、辽宁等地，而人口净流出地区主要在华中、华南（不含广东）、东南沿海部分欠发达地区和西南、黑龙江、吉林等地。2011-2015年，人口净流出地区主要集中东北地区、中西部的大部分地区以及东南沿海的非核心城市等；人口净流入地区明显变少、且趋向破碎化，主要在全国主要大城市及周边地区，包括广深珠惠肇、京津、沪宁杭苏锡常湖绍甬、合肥、南昌、石家庄、郑州-洛阳、武汉、长沙-株洲、济南、青岛、西安、成渝、昆明、贵阳、南宁、呼包鄂，以及广西桂柳及桂东南地区、粤西、苏北、晋中南、川西川北等。到2016-2018年，扣除数据大幅缺失的新疆后，人口净流出地区比2011-2015年范围进一步扩大的区域主要有东北、晋中南、海峡西岸、桂东、粤东、粤北等，京沪由于控人人口净流出；而人口净流入地区范围明显扩大的区域仅有皖北、浙西、川东。在人口净流出地区中，人口减少的地区值得特别关注。2001-2010年，人口减少地区主要集中在中西部，包括皖北、豫东南、湖北大部、川东、成都平原（除成都外）、黔东、黔南等地，此外东北部分城市和东部的苏北、苏中、闽西等地人口也有减少。2011-2015年，东北的人口减少地区范围大幅扩展，除核心城市及周边部分地区外，其余地区人口全面减少；全国其他地区人口减少城市的数量则大幅减少，除豫东南地区外均呈零星分布。2016-2018年，东北地区几乎全域人口减少，除长春、大连难以判断外，仅沈阳、盘锦人口微弱流入；全国其他人口减少地区仍基本呈零星分布，仅关中平原、成都平原受到西安、成都“抢人”影响而出现小范围连片的人口减少地区；乌鲁木齐成为除东北、北京外唯一人口减少的省会以上城市，主要是因为2015年后汉族人口的显著减少。此外，如果把市辖区作为一个主体，从市辖区、县级市、县的层面看，人口净流出的地区分布将更为细致。我们将在后续报告中进一步展示中国县级层面人口流动全景。4 未来2亿新增城镇人口去向何方？4.1 到2030年中国城镇人口将新增约2亿1978-2018年，中国城镇常住人口从1.7亿快速增至8.3亿，城市化率从17.9%提升至59.6%。过去四十年城镇人口净增6.6亿，深刻地改变了中国经济社会格局。当然，这其中存在2.26亿的农民工及家属子女未能市民化，2018年中国户籍人口城市化率仅为43.4%。目前，中国59.6%的城市化率稍高于55.3%的世界平均水平，但明显低于高收入经济体的81.3%和中高收入经济体的66.2%，这意味着中国城市化还有较大的空间。根据联合国预测，到2030年中国城市化率将达约71%，对应城镇人口为10.3亿，比2018年增加约2亿。国际经验表明，城市化发展近似一条稍被拉平的“S”型曲线，大致分为三个阶段：缓慢发展期（30%以前）、快速发展期（30%-70%）、稳定发展期（70%之后）。其中，第二阶段快速发展期又大致以50%为临界点分为两个阶段，之前为加速发展期，之后为减速发展期。中国城市化已进入快速发展期的减速发展阶段。根据《国家人口发展规划（2016-2030）》预测，中国人口将在2030年前后达到峰值，此后持续下降；届时即2030年中国城市化率将达70%。而根据联合国《世界人口展望2019》预测，中国人口将在2031年左右达峰值；根据联合国《世界城市化展望2018》预测，中国城市化率将在2030年达70.6%、即城镇人口达10.3亿，但2049年城镇人口将达11.2亿的峰值、对应城市化率79.7%，2050年城市化率将达80%。因此，到2030年中国城镇人口将比2018年增加约2亿，到2049年城镇人口达峰值时将比2018年增加约2.9亿。4.2 2亿新增城镇人口并非全部来自乡城迁移从中国城市化历程看，城镇人口增长来自三个部分：自然增长、乡城迁移和行政区划变动。行政区划变动引致的城镇化可简单理解为就地城镇化，包括县改市(区)、乡改镇、村改居，以及其他城镇空间范围扩大。1978-2018年，中国城市数量从193个增加到672个,建制镇数量从2173个增加到21297个；其中，地级以上城市从102个增至297个，市辖区从408个增至970个，县级市从91个增至375个。王放（2004）研究发现，1990-2000年中国城镇人口增量有52%来自行政区划变动，17%来自城镇人口自然增长，只有剩下31%来自人口乡城迁移。与王放的研究结果有所差异，我们根据复旦大学人口研究所所长王桂新（2014）直接计算的1991-2000年行政区划变动引致的城镇人口增量，结合全国自然增长率，估算1991-2000年中国城镇人口增量来自自然增长、区划变动、乡城迁移的比例分别为23.7%、29.4%、46.9%，2001-2010年分别为14.7%、31.8%、53.5%。以2011-2018年为例，该时期中国城镇人口年均增量2020万。1）自然增长。按照全国自然增长率计算，该时期城镇人口年均自然增长369万。2）进城农民工及家属子女。2011-2018年农民工年均增量577万，假设有40%进入城镇即231万，再加上约1/5的家属子女，即年均288万。3）乡村学生进城。2011-2018年全国高中阶段教育招生数年均1463万，假设来自乡村的学生比重为该时期乡村常住人口比重，即乡村学生进城654万。4）区划变动。城镇人口年均增量扣除前述部分后，还余709万，这与王桂新（2014）计算的2001-2010年行政区划变动引致城镇人口年均增量670万大致相当。因此，2011-2018年中国城镇人口增量中来自自然增长、区划变动、乡城迁移的平均比例为18.3%、35.1%、46.7%。用此方法测算2018年中国城镇人口增量中来自上述三者的比例分别为17.3%、47%、35.7%，而根据国家统计局官网公布2018年三者比例分别为23.6%、39.6%、36.8%，测算的乡城迁移贡献差异相对较小。当前中国地级市个数占地级区划数的88%，市辖区、县级市个数占县级行政区划数的47%，建制镇个数占乡镇区划数的53%，随着经济社会发展未来还存在较大的行政区划调整空间。简单按照当前趋势推算，未来2亿新增城镇人口可能将有约50%、即约1亿人左右来自乡城迁移，其他则将来自自然增长（如按照自然增长率4‰推算，2019-2030年城镇人口自然增长累计约4100万，占22%左右）和行政区划变动。4.3 到2030年2亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，约60%在七大城市群19大城市群以1/4土地集聚75%人口，创造88%GDP，其中城镇人口占比78%。中国“十三五”规划提出建设长三角、珠三角、京津冀、山东半岛、海峡西岸、哈长、辽中南、中原、长江中游、成渝、关中平原、北部湾、山西中部、呼包鄂榆、黔中、滇中、兰州-西宁、宁夏沿黄、天山北坡等19个城市群。19个城市群土地面积合计约240万平方公里，占全国的1/4。1982-2018年，19大城市群常住人口从7.1亿增至10.5亿，人口占比从70.3%增至75.3%；2018年城镇化率61.7%，即城镇人口6.5亿，占全国城镇人口的78.3%；2018年GDP合计79.3万亿元，占全国的88.1%。2018年长三角、京津冀、成渝、长江中游、山东半岛五个城市群人口过亿，分别为1.5亿、1.1亿、1.0亿、1.3亿、1.0亿。19大城市群=“3+2+14”。长三角、珠三角、京津冀三大城市群作为19个城市群中最成熟的三个，以全国5%的土地面积集聚了23.6%的人口，创造了38%的GDP，成为带动我国经济快速增长和参与国际经济合作与竞争的主要平台，2018年经济-人口比值分别为1.8、2.0、1.2；其中，三大城市群2018年人口合计占比较1982年提升5.3个百分点。除三大城市群外，成渝、长江中游两个城市群共覆盖五个省份，是其中规模较大、同时也是最具发展潜力的跨省级城市群，两大城市群以5.2%的土地面积集聚了16.3%的人口，创造了15.7%的GDP；由于过去长期大规模输出农民工，尽管近年人口大量回流，2018年人口占比仍较1982年下降1.5个百分点，2018年经济-人口比值分别为0.90、1.01。从区位、资源禀赋和近期增长看，成渝、长江中游未来有望成为中国西部地区、中部地区城市群的发展代表。其他14个城市群以14.7%的土地面积集聚了35.4%的人口，创造了34.4%的GDP，2018年经济-人口比值平均为0.97；2018年人口占比较1982年略增1.2个百分点。其中，山东半岛城市群人口刚刚过亿，中原、珠三角、海峡西岸、哈长、北部湾、关中平原六个城市群人口均在4000-7000万之间，辽中南、黔中、滇中三个城市群人口在2000-4000万，而山西中部、兰州-西宁、呼包鄂榆三个城市群人口在1000-2000万，宁夏沿黄、天山北坡城市群不到700万。此外，14个城市群中的哈长、辽中南城市群两个城市群当前面临人口减少；哈长城市群2018年常住人口缺失，但当年户籍人口较2010年减少226万。中国1.9亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，其中约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群。从2018年城市化水平看，珠三角城市群城市化率最高，达85.3%，未来城市化空间较小，城镇人口增加将主要依赖于区外人口迁入；长三角、京津冀、长江中游、海峡西岸、呼包鄂榆、山西中部、宁夏沿黄等7个城市群均在60%-70%之间，但京津冀城市群的河北省城市化率仅为56.4%；中原、滇中2个城市群城市化率不足50%；其他9个城市群城市化率则在50%-60%之间。简单测算，先不考虑区外人口迁入，依据各城市群当前城市化率适当调整到2030年提高幅度，并结合联合国预计的自然增长率，估计19个城市群到2030年城镇人口增量合计1.3亿。假设根据再有约3000万人口净流入，则2019-2030年城镇人口增量比例可达约80%。基于发展趋势、经济-人口比值、近期人口净流入以及区位等因素，在大致假设区外人口迁入分布的情况下，2019-2030年长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群城镇人口增量占比有望达约60%。到2030年，19大城市群常住人口合计占比或将从2018年的75.3%上升至76.6%左右。从城市和都市圈来看，以常住人口论，2030年中国有望形成10个以上1000万级城市和12个以上2000万级大都市圈。未来向19个城市群集聚的人口以及19个城市群内部流动的人口，将主要集聚到千万级以上的大都市圈。2019年2月，国家发展改革委发布《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》，要求以都市圈为城市群建设的突破口、以同城化为都市圈发展方向，这是中央第一份以都市圈为主题的文件。从国务院规定城市规模划分标准的城区常住人口看，中国现有北上广深4个千万级超大城市，以及重庆、武汉、天津、成都、东莞、南京、郑州、杭州、长沙、沈阳等10个500-1000万人特大城市。从市辖区常住人口看，中国现有北京、上海、天津、广州、深圳、重庆、武汉、成都等8个千万级城市，有南京、东莞、西安、佛山、杭州、济南、青岛、哈尔滨、沈阳、苏州、汕头、大连、郑州、石家庄等14个500-1000万人城市；其中，南京、东莞、西安、佛山、杭州、济南6个城市市辖区常住人口超过700万。考虑到人口流入以及随着经济社会发展产生的行政区划调整，未来中国有望形成10个以上市辖区常住人口超过1000万的大城市。从都市圈常住人口看，中国现有上海、北京、广佛肇、深莞惠、郑州、成都、杭州、苏锡常、青岛等9个2000万人以上的大都市圈，有重庆、武汉、沈阳、厦漳泉、南京、天津、宁波、长株潭、西安、合肥、济南、南昌、长春、石家庄、哈尔滨等15个1000万-2000万人大都市圈。其中，重庆都市圈人口接近2000万，武汉都市圈也超过1800万，南京都市圈仅宁镇扬三市人口1615万、若加上毗邻的皖东城市则远超2000万，从这三个都市圈的人口增长潜力和空间扩展潜力来看，预计未来人口有望突破2000万。2018年，上述24个大都市圈土地面积60万平方公里，占全国的6.2%；常住人口4.5亿，占比32.5%；GDP合计47万亿元，占比52.2%；经济-人口比值为1.6。需要说明的是，部分都市圈范围存在不同版本，考虑到都市圈强调同城化发展，此处测算人口经济数据均采用范围最小的版本,武汉、济南都市圈范围均比2018年报告中要小；上海都市圈与周边的苏锡常、宁波、杭州都市圈范围有重叠。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
郭磊
中央财经委历次会议的主要内容。中央财经委员会是2018年3月由原中央财经领导小组改成的中央直属议事协调机构。中央财经委迄今召开五次会议。2018年4月的第一次会议主要是关于“三大攻坚战”（防范化解重大风险攻坚战、精准脱贫攻坚战、污染防治攻坚战）；2018年7月的第二次会议主要是关于“提高关键核心技术创新能力”；2018年10月的第三次会议主要是关于自然灾害防治能力和川藏铁路规划建设问题；2019年4月的第四次会议主要是关于全面建成小康社会补短板问题。2019年8月的第五次会议主要是关于“推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局问题、提升产业基础能力和产业链水平问题”。第五次会议的要点之一：“中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”。会议指出，当前我国区域发展形势是好的，同时经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式。新形势下促进区域协调发展，要按照客观经济规律调整完善区域政策体系，发挥各地区比较优势，促进各类要素合理流动和高效集聚，增强创新发展动力，加快构建高质量发展的动力系统，增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力，增强其他地区在保障粮食安全、生态安全、边疆安全等方面的功能。要保障民生底线，推进基本公共服务均等化，在发展中营造平衡。我们对此的理解是：1）“中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”是一个重磅界定，它相当于再次强调了以中心城市引领城市群的模式（而非县域为主导的城市化）将会是中国城市化和城镇化的主要模式。2）关于人口承载问题，明确指出增强中心城市和城市群的经济和人口承载能力。这一精神在《2019年新型城镇化建设重点任务》中就曾有初步显现：特大城市从强调严控人口规模变为强调“大幅增加落户规模”，同时提出“推进城市群发展”，“培育发展现代化都市圈”。3）城市功能定位区分是一个导向，经济发展优势区域是经济和人口承载能力，其它地区是粮食安全、生态安全、边疆安全等方面的功能；4）强调“基本公共服务均等化”。深改委第三次会议曾强调2035年要“基本公共服务均等化基本实现”。以深圳为例，作为中心城市之一，它是进一步推进“增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力”和“推进基本公共服务均等化，在发展中营造平衡”两个战略的天然土壤。近期出来的《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》未来将影响深远，进一步的政策推进和落地值得跟踪。本次会议做区域经济布局汇报的是上海市、广东省、辽宁省，这意味着长三角、珠三角、东北应该是“推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局”战略的排头兵。第五次会议的要点之二：“要形成全国统一开放竞争有序的商品和要素市场”。会议指出，要形成全国统一开放竞争有序的商品和要素市场，使市场在资源配置中起决定性作用，健全市场一体化发展机制，深化区域合作机制。要在省级统筹基础上加快养老保险全国统筹进度，在全国范围内实现制度统一和区域间互助共济。要改革土地管理制度，增强土地管理灵活性，使优势地区有更大发展空间。要完善能源消费总量和强度双控制度，全面建立生态补偿制度，健全区际利益补偿机制和纵向生态补偿机制。要完善财政转移支付制度，对重点生态功能区、农产品主产区、困难地区提供有效转移支付。我们对此的理解是：1）对于基于合理分工、优势互补的区域经济布局战略来说，商品和要素的自由流动，特别是要素的自由流动是必要前提；2）要素主要包括资本、劳动、土地、技术，其中劳动和土地的流动目前仍是短板，就要素市场的成熟度来说土地最低。所以本次会议强调加快养老保险全国统筹，以及改革土地管理制度。3）“改革土地管理制度，增强土地管理灵活性”未来有较大空间。土地流转如果能加速，将蕴含着制度红利的释放。8月26日，《土地管理法》修正案在十三届全国人大常委会第十二次会议通过，集体经营性建设用地入市是此次土地管理法修改的最大的亮点。第五次会议的要点之三：“要充分发挥集中力量办大事的制度优势和超大规模的市场优势”，“以自主可控、安全高效为目标”，“打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战”。会议指出，我国制造业规模居全球首位，是全世界唯一拥有全部工业门类的国家。要充分发挥集中力量办大事的制度优势和超大规模的市场优势，以夯实产业基础能力为根本，以自主可控、安全高效为目标，以企业和企业家为主体，以政策协同为保障，坚持应用牵引、问题导向，坚持政府引导和市场机制相结合，坚持独立自主和开放合作相促进，打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战。会议强调，要实施产业基础再造工程，做好顶层设计，明确工程重点，分类组织实施，增强自主能力。要打造具有战略性和全局性的产业链，围绕“巩固、增强、提升、畅通”八字方针，支持上下游企业加强产业协同和技术合作攻关，增强产业链韧性，提升产业链水平，在开放合作中形成更强创新力、更高附加值的产业链。要建立共性技术平台，解决跨行业、跨领域的关键共性技术问题。要发挥企业家精神和工匠精神，培育一批“专精特新”中小企业。我们对此的理解是：1）这一问题相当于对当前外部经济环境的变化下如何应对做出了回答。一是要产业基础高级化、产业链现代化；二是在实现路径上，会坚持政府引导和市场机制相结合，独立自主和开放合作相促进。2）此次产业基础高级化和产业链现代化被视为“攻坚战”，其定位之高不言而喻。3）会议指出了中国制造业的三个内生优势：全产业链、天然市场规模和集中力量办大事。4）自主可控是一个目标，会议明确指出“以自主可控、安全高效为目标”，“增强自主能力”。5）关键共性技术可能是产业攻关的一个突破口，会议指出“支持上下游企业加强产业协同和技术合作攻关”、“要建立共性技术平台，解决跨行业、跨领域的关键共性技术问题”。年中政治局会议精神在逐一落地：对近期政策的梳理。我们知道，政治局会议关于经济工作的定调一般包括形势判断、工作基调、主要任务等几个部分。7月30日的政治局会议关于下半年工作任务的部分，先后涉及的内容包括：提升产业基础能力和产业链水平（本次会议重点）；深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求；深化体制机制改革，增添经济发展活力和动力（近期深圳、上海等地国企改革启动）；加快重大战略实施步伐，提升城市群功能（本次会议重点）；采取具体措施支持民营企业发展，建立长效机制解决拖欠账款问题。加快“僵尸企业”出清。有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作（国务院常务会议重点）。加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措（新一轮自贸区扩容）。推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资（7月底信贷结构调整优化座谈会重点）。科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制（《科创板上市公司重大资产重组特别规定》）。落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段（近期房地产融资政策和利率政策）。巩固拓展脱贫成果。实施好就业优先政策。保障市场供应和物价基本稳定（国务院常务会议稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施）。高度重视安全生产，加强自然灾害防治。不难看出，政治局会议确定的政策方向在逐步落地。核心风险假设：经济下行超预期；外部环境变化超预期免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
鲁政委
一周回顾：周末中美互相加征关税，风险偏好急转直下。Jackson Hole央行年会鲍威尔并未给出明确指引。G7峰会44年来首次不发布联合公告，内部矛盾显现。中美关系变化引领境外美元兑人民币上行接近前高，境内美元兑人民币突破前高逼近7.1关口。三大人民币指数回落，远掉期价差走阔。基本面纵览：全球市场：（1）美联储纪要显分歧，制造业PMI十年来首度跌破50。美联储货币政策进退两难。（2）欧央行纪要提升宽松预期，意大利政治危机升级。（3）英国央行警告英国经济可能停滞，但货币政策继续观望脱欧进程。（4）贵金属周五再度冲高，但由于行情快速拉升反映贸易消息，下周或冲高回落。国内市场：（1）7月代客结售汇逆差收敛，结汇率与购汇率缺口收窄。（2）外汇交易中心推动外币对期权交易，挂钩LPR人民币CCS产品发行。后市展望：下周关注美国经济数据能否给予市场短期指引，若美国经济增长未有大滑坡或PCE好于预期，则会打压市场的降息预期，利多美元，利空贵金属。警惕中美关系新变化尚未被市场消化，下周美元兑人民币存在继续上行压力。一、一周回顾全球市场方面，美元指数回落至97.6。一方面，美联储7月议息纪要未提及“周期中调整（mid-cycle adjustment）”，被市场解读偏鸽；Jackson Hole年会上鲍威尔表示“美联储将采取适当行动维持经济扩张”，特朗普周内则多次发表言论“催促”美联储降息。另一方面，中美互相加征关税，周末召开的G7峰会未发布联合公告，为44年以来首次，贸易阴霾下美元指数承压。全球风险偏好急转直下，主要股指悉数大跌，伦敦金、伦敦银分别涨至1530和17.48美元/盎司（见图表 1）。人民币市场方面，中美贸易关系再现波澜。周五中方宣布将对美国750亿美元商品加征10%、5%不等关税的反制措施，并对原产于美国的汽车及零部件恢复加征关税；特朗普在推特上回应称对2500亿美元中国商品关税由25%上调至30%、3000亿美元中国商品关税（未落地）由10%上调至15%，并称“美国公司需要寻找替代中国的进口渠道，包括将公司迁回美国进行生产”。受此影响，离岸美元兑人民币上行，但未突破前高；境内美元兑人民币跟随离岸汇率上行，接近7.10关口，突破新高。美元与人民币同贬之下，主要非美货币相对人民币升值，三大人民币指数回落。中间价逆周期因子继续维持中性，短期汇率期权隐含波动率回落（见图表 2和图表 3）。流动性方面，LIBOR本周下行近2bp，CIROR则上行4bp，境内美元流动性略有收紧。8月12日重启逆回购以来，央已连续10个交易日开展逆回购操作。本周共开展逆回购2700亿元，公开市场有3000亿元央行逆回购到期，净回笼300亿元，全周资金面由紧转松，3个月SHIBOR和NCD本周小幅上行。离岸人民币流动性本周也有所收紧。境内1年起掉期点数上行，境外1年起掉期点数上行，境内外远期点数上行。远掉期价差走阔（见图表 3和图表 4）。二、基本面纵览全球市场1. 美国：美联储纪要显分歧，制造业PMI十年来首度跌破50美联储中长期货币政策路径仍不明朗。本周公布的7月FOMC会议纪要显示，有两名票委认为应维持利率不变和降息50bp，但与会者一致希望避免给外界留下计划进一步降息的印象。本周波士顿联储主席罗森格伦表示降息将加剧经济滑坡，周五达拉斯卡普兰，费城哈克，堪萨斯乔治均表明态度美国目前不需要经济刺激，旧金山戴利支持7月降息但不认为经济即将下滑，明尼亚波利斯卡什卡利则敦促美联储使用前瞻性指引提振经济。Jackson Hole会议上鲍威尔讲话仍未明确释放继续降息信号。总体看来联储官员近期讲话似顶住了来自特朗普与市场的压力，会议纪要与鲍威尔讲话无更多新意与指引。从历史上看，美联储内部分歧对实际行动的影响或许并没有那么大，在1998年、2001年和2008年，尽管也有较大的反对票，但最终迫于经济下行压力，美联储均果断降息。当前市场依旧料定9月继续降息，11月与12月降息概率周内波动较大，但较上周略有下降。制造业PMI十年来首度跌破50。美国8月Markit制造业PMI报49.9，前值50.4，预期值50.5，为该指标自2009年9月以来第一次跌破50的荣枯线，表明美国制造业正在萎缩。除去周期性因素，这也在一定程度上表明特朗普主张的贸易保护主义与实施的关税政策在影响非美国家经济增长的同时，也间接限制了的美国出口的上涨空间，损害了美国本土企业。特朗普连续高频施压，美联储进退两难。本周特朗普提及美联储次数较以往每次都更多：周一敦促美联储降息100bp以支持全球经济；周二表示美联储不仅应当积极主动，还需大幅降息；周三称美联储是阻碍美国经济唯一因素，鲍威尔是“不会推杆的高尔夫球手”；周四借德国发行零利率国债批评美联储。如此频繁的发言似是迫使鲍威尔在Jackson Hole会议上对后市做出宽松的前瞻性指引，但鲍威尔的发言并未明显表现出更加宽松的倾向，之后特朗普发推表示“美联储跟往常一样毫无作为”。当前的处境下，美联储进退两难。若论调转鸽或年内降息超过50bp，则有悖于7月的会议论调，有被总统和市场言论裹挟的嫌疑；若坚持偏鹰派立场，在中美贸易摩擦再升级、经济数据下滑的背景下，势必又会对金融市场产生较大的负面冲击。另外，此次中美互相加征关税将直接提高美国对中国进口的感恩节和圣诞节订单成本，可能使得第四季度美国通胀有所回升，进而限制美联储年内降息空间。尽管短期市场风险偏好再度受到抑制，但在极度悲观中反而酝酿着预期修复的可能。从经济意外指数看，在跌破-50后往往出现6个月左右的预期修复，市场风险偏好短期回升。近期经济指数已经有所回升，表明美国经济数据并没有市场预期的糟糕，但受到贸易局势影响，风险偏好持续走低。当市场消化贸易消息后，若美国经济数据短期企稳，市场可能迎来风险偏好的短暂回升。2、欧洲：欧央行纪要提升宽松预期，意大利政治危机升级增长前景悲观，欧央行宽松预期高企。本周欧央行公布的7月议息会议纪要表明：第三季度经济增长将放缓，下行风险已更加普遍，欧元区经济放缓的时间或许比之前预期中更长。管委会成员对通胀率的长期下行趋势普遍表示担忧，甚至有委员提议，修改“接近但不超过2%”中期通胀目标以契合当前经济。尽管本周公布的德法制造业PMI好于市场预期，但仍远低于50，对经济前景与欧元缺乏长期支撑。值得注意的是，欧央行目前降息空间有限，欧元区内不少国家已进入负利率时代。因此欧央行有计划推出一揽子宽松方案进一步为市场注入流动性，资产购买与修改利率指引甚至多级存款利率制度都在其考虑范围内。目前市场已料定9月议息欧央行会降息，宽松力度有可能会伴随着更多的货币政策工具的使用超出市场的预期。意大利总理辞职，政局动荡加剧。8月初意大利民粹主义政府就是否修建一条意法高铁产生分歧，五星运动党与联盟党紧张关系骤然升级，此后联盟党党首萨尔维尼提出了对总理孔特的不信任动议，参议院在本周二对该动议进行了审议，孔特在当天向总统递交辞呈并获准，这有可能导致意大利在秋季进行大选。意大利议会必须在10月中旬前批准预算草案并向欧盟进行提交，孔特此时的辞职加剧了意大利政局的动荡与联合政府的脆弱性，未来意大利与欧盟的关系可能再度因财政预算问题陷入僵局。意欧关系恶化将对欧元区带来新一轮经济与政治的打击，甚至有可能引发不亚于英国脱欧的恐慌。这将使得欧元兑美元的升值缺乏持续性。德国发行零利率30年国债。在德国经济陷入衰退后，本周三德国以零利率发行20亿欧元的30年超长国债，虽然此前德国已发行过零利率的10年期国债，但零利率发行30年期国债却是史上首次，在固定收益市场属于里程碑式事件。但据彭博社报道，该只债券在市场上却并不受欢迎，当日招标效果并不理想。3. 英国：经济增长可能停滞 脱欧僵局出现局部改善迹象。周一约翰逊致信欧盟称，新的脱欧协议必须取消爱尔兰担保法案，否则英国议会无法通过，最佳解决方案是在过渡期双方做出一项承诺，作为英欧未来关系协议一部分。但欧委会主席图斯克回应，担保方案不可避免，脱欧协议需要提出“现实”的替代方案。G7峰会前夕，约翰逊分别与马克龙和默克尔见面，重申10月31日前必脱欧的决心与找到解决爱尔兰问题的信心。马克龙回绝新脱欧协议的可能，表示任何磋商不能远离现有协议。默克尔的态度则相对温和，认为有希望在10月31日前找到折衷的解决方案，其表态大幅提振英镑。从欧盟其他重要人员表态看，新脱欧协议的达成仍面临着重重阻力，短期上涨在谈判取得实质性突破前料难持续，较高的无协议脱欧可能性仍将对英镑形成压制。英国央行行长卡尼称第三季度英国经济可能停滞。在Jackson Hole全球央行年会的午餐会上，英国央行行长卡尼表示，英国经济“接近均衡，略低于趋势水平”，当前季度可能停滞不前，即便剔除脱欧影响，经济潜在增长也相对乏力。无协议脱欧可能对供应链与贸易关系带来严重损伤，目前这样的前景已造成企业投资疲软的后果。同时卡尼也重申，尽管英央行对通胀上升容忍度有限，但一旦无协议脱欧发生，英央行也将不得不放宽货币政策。他还补充，如果脱欧被推迟到10月31日之后，英央行将不得不面对国内通胀回落和进口通胀抬头的局面；如果英欧在一个月内达成新的脱欧协议，英央行可能需要有限且渐进的加息。脱欧时机与路径对英央行决策至关重要，在脱欧形势明朗前，英央行将保持观望态度。4. 贵金属：再度拉升后关注前期高点本周五之前贵金属都延续震荡调整局面，反弹高点逐渐下降，但迟迟未能对下方支撑形成有效突破。周五晚间受中国对美国采取关税反制的刺激，全球股市大跌，美债收益率走低，贵金属冲高。未来一周关注贵金属能否突破前期高点。由于周五行情快速拉升，目前日内指标已经进入超买，已对贸易摩擦升级的消息较充分反应。技术上，下周一是斐波拉契时间的变盘窗口期，关注市场动向。若在美股持续大跌或其他消息面刺激下突破1535前期高点，伦敦金有望冲击1550至1570水平，伦敦银阻力17.8至18。倘若未能突破前期高点，则短线进入宽幅横盘震荡行情。同时考虑美元指数接近楔形下方趋势线支撑和10年期美债期货价格冲高受阻，贵金属冲高回落的可能性更大。另一个重要理由是当前商业空头持续加码，而非商业空头继续追高，极端的持仓分化往往是行情见顶的先兆。国内市场1.关注远期结售汇平仓和展期数据2019年7月，银行代客结售汇逆差41亿美元，前值逆差191亿美元，环比逆差缩窄150亿美元；银行远期净结汇顺差113亿美元，前值顺差97亿美元，环比顺差扩大16亿美元；银行代客涉外收付款逆差21亿美元，前值逆差91亿美元，环比逆差缩窄70亿美元。央行外汇占款环比下降7亿元人民币，前值下降62亿元人民币。 2019年7月，结汇率环比抬升5个百分点至67.2%，购汇率小幅下降1个百分点至68.7%。结汇率与购汇率缺口1.5%，2019年6月缺口为8.4%。无论从代客即期和远期结售汇角度，还是结汇率购汇率缺口，均显示2019年7月企业主体汇率预期较6月更加均衡，此外结售汇市场继续呈现“逆周期性”。然而，考虑到即期代客结售汇中实际上包含即期结售汇当月发生额、远期结售汇当月履约额和外汇期权当月行权额三方面内涵。其中后两者取决于已签约远期和期权合约的规模和到期日，因此剔除后二者影响，即期结售汇当月发生额更能直接反应当期汇率预期。外汇期权当月行权额数据暂未公布且交易量不大，此处加以省略，远期结售汇当月履约额则以如下规则计算：远期结售汇当月履约额=远期结汇当月履约额-远期购汇当月履约额远期结/购汇当月履约额=当期代客远期结/购汇签约额-（当期代客远期结/购汇累积未到期额-上一期代客远期结/购汇累积未到期额）由此计算而来，2019年7月代客结售汇当月实际发生额为逆差67亿美元，比即期代客结售汇读数逆差更大，但环比显著收缩，2019年5月结售汇当月发生额基本均衡。2. 外汇市场开放及自贸区开放8月22日，上海市人民政府发布《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理办法》，在国务院《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案的通知》的基础上，将开放措施加以梳理并强调，但仍未涉及具体开放细则。8月22日，外汇交易中心公布将于8月26日推出外币对期权交易。交易品种包括EURUSD、USDJPY、GBPUSD、AUDUSD、USDHKD五个货币对普通欧式期权，以及看涨、看跌、风险逆转、跨式期权、异价跨式期权、蝶式期权和自定义期权组合。收取交易双方交易金额的十万分之0.5作为交易费用。市场参与者包括具备银行间外汇市场外币对衍生品会员资格的机构（申请开通报价和交易权限）、其他具备外币买卖及衍生品资格的机构（申请成为银行间外币对会员，再申请开通报价和交易远期）。央行决定改革完善LPR（贷款市场报价利率）形成机制后首周，挂钩LPR人民币外汇货币掉期（CCS）交易达成，中国银行、交通银行、浦发银行、浙商银行等机构顺利发行挂钩1年期LPR的CCS产品，名义本金共计4000万美元。自8月26日起，外汇交易平台CFETS FX2017人民币外汇货币掉期交易产品拟新增5年以上LPR浮动利率基准，达成利率市场化和汇率市场化的共同开放、彼此推进。三、后市展望全球市场方面，G7峰会已无联合公告，可能仅有象征性的口头共识，各方恐难在贸易领域取得实质性进展。下周重点关注美国第二季度GDP、7月PCE和欧元区8月CPI、7月失业率。若美国经济增长未有大滑坡或PCE好于预期，则会打压市场的降息预期，利多美元，利空贵金属。欧元区的CPI和失业率数据则可能影响市场对于9月欧央行议息会议宽松力度的预期。当前市场对于美联储利率路径认知混乱，经济数据的陆续公布可能给予市场短期指引。国内市场方面，周末中美贸易关系新变化可能尚未被市场完全消化，需警惕周一开盘后美元兑人民币上行动力，关注中间价逆周期因子和离岸央票发行情况。中美谈判“关税制裁-反制-加码关税制裁-反制”的循环中，人民币汇率受到阶段性脉冲式冲击，美元兑人民币中枢小幅抬升后再继续盘整、继而等待下一次冲击的可能性较大。特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
邓海清
26日央行开展1500亿MLF操作，中标利率3.30%，与上次持平；今日不开展逆回购操作。今日200亿元逆回购和1490亿元MLF到期，货币市场依旧是净回笼。一、降息预期再次落空，货币政策再次彰显定力8月20日新的LPR公布后，由于下调幅度不大，市场存在央行会降低MLF利率，甚至降低逆回购利率，以引导LPR利率和贷款利率进一步下行的预期。周末中美贸易争端进一步发酵后，市场对经济悲观预期上升，对MLF降息的预期进一步升高。但从今日央行的操作来看，MLF操作利率与上次持平，市场的降息预期再次落空，中国央行货币政策依然保持定力，“不管风吹浪打，胜似闲庭信步”。我们在《LPR改革就是改革而已，预期降息或下调MLF或属于想多了！！》等文章中指出，此次LPR改革，本身不是一次货币政策操作，同时未来货币政策的走向也与此次改革并无必然的关联。此次LPR改革不等同于货币宽松，本身也不包含货币宽松的预期。此次央行的操作与5月份形成鲜明对比。5月5日，特朗普在推特上说他计划在5月10日将2000亿美元中国商品的关税从10%提高至25%。5月6日央行宣布，从5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实施较低的存款准备金率。为稳妥有序释放资金，确保用于扩大普惠信贷投放，此次存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位。此次中国宣布的反制措施，其实此前便已有表态。2019年8月15日，美国政府宣布，对自华进口的约3000亿美元商品加征10%关税，分两批自2019年9月1日、12月15日起实施。针对美方上述措施，中方表示将被迫采取反制措施。此次便是措施的具体出台。因此，对于反制措施公布后美方的反应，其实在我方意料之中。从央行一系列动作来看，先是在周末就新发放商业性个人住房贷款利率有关事宜发布公告，确保LPR改革后保持个人住房贷款利率水平基本稳定，坚决贯彻落实“房子是用来住的，不是用来炒的”定位和房地产市场长效管理机制；后是在今日保持MLF操作利率不变，都彰显了央行货币政策“以我为主”，专注于“做好自己的事”，不被他人“带节奏”、被动跟随。二、稳增长的“金钥匙”是宽信用，狭义流动性依然“不松不紧”从短期看，当前金融和通胀形势并不支持狭义流动性的进一步宽松（宽货币）。1、央行持续关注物价不确定性剔除2018年2月的异常值（春节因素）后，7月CPI同比增速创下2013年12月以来的新高，与市场此前预期的三季度通胀趋势下行明显不同。从近期高频数据看，猪肉价格突破历史高点，继续推高CPI。即使8月CPI总体水平低于7月，下行的幅度也会非常小。因此，今年下半年CPI可能长期在2.5%以上的区间徘徊。CPI处于高位的时间可能比市场预期更长，同时四季度进入低基数区间后，CPI破3的可能性很高，货币政策宽松受到显著制约。易纲行长近期曾表示，“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”。对于市场热炒的“通缩”，央行副行长刘国强明确表示，中国的经济没有通缩！央行跟着其他国家央行降息（短跑），可能赢得了一时，但是四季度中国通胀回升破3，中国央行将处于前所未有的尴尬境地。2、防止市场出现汇率趋势性贬值预期受周末贸易摩擦发酵影响，人民币兑美元汇率有所贬值，突破7.10关口至7.15附近。在此背景下，26日央行将人民币兑美元中间价调升2BP，反映了维持人民币汇率稳定的意图。我们认为，人民币汇率波动弹性加大，有利于更好地发挥“自动稳定器”的作用。但如果出现趋势性贬值，则弊大于利。从维持人民币汇率基本稳定的角度，货币政策也需要保持稳定。同时，在汇率更好地发挥自动稳定器作用之后，实际上也降低了货币政策全面宽松逆周期调节的必要性。3、防范房地产市场泡沫5月份以来房地产调控进一步趋严，央行的态度也并未放松。在8月20日的政策吹风会上，央行副行长刘国强再次表示，要坚决贯彻落实7月30日中央政治局会议的要求，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段，确保差别化住房信贷政策有效实施，保持个人住房贷款利率基本稳定。房贷利率由参考基准利率变为参考LPR，但最后出来的贷款利率水平要保持基本稳定。具体怎么操作，过几天人民银行将会发布关于个人住房贷款利率政策的公告，有一些细节现在我们还正在调研，调研以后再明确。但是有一点是肯定的，房贷的利率不下降。央行8月25日发布公告，自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成。其中：首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR；二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR加60个基点。根据当前市场房贷利率实际情况，由于“因城施策”，部分城市的房贷利率可以在基准利率的基础上享受95折，少部分贷款客户可以享受9折优惠。二套房一般是按照指导利率的1.1倍数。因此，按照新的利率加点办法，房贷利率总体上将略有上升，表明央行继续对房地产市场泡沫保持高度警惕。从防范房地产市场泡沫的角度看，货币宽松加码也会受到约束。从长期来看，2019年中国经济维持震荡格局可能性较高，偏执看空中国经济仍然存在问题。在减税减费、金融服务实体经济力度加大、社融拐点未证伪、房地产库存处于历史超低水平、企业逐渐由主动去库存向被动去库存阶段过渡、出口回暖、汽车消费回暖的背景下，经济大幅下滑可能性并不大。面对内外部不确定不稳定因素，我们认为央行货币政策将坚持“底线思维”，保持定力，以结构性宽信用、疏通货币政策传导机制为着力点来稳增长，而不是搞“大水漫灌”。LPR形成机制改革后，贷款端的利率传导链条是：逆回购利率—MLF利率—LPR—贷款利率。各报价行在进行LPR报价时，会根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素在MLF上加点。且在新发放贷款时，贷款利率也会在LPR的基础上加点。从传导链条看，参照美国经验，如果未来中国LPR和政策利率之间的加点固定，则降低实体经济贷款利率的可选方式有“降低MLF利率”和“引导银行降低贷款利率在LPR基础上的加点”两种方法。“降低MLF利率”本质上是降低无风险利率，对应着宽货币；“引导银行降低贷款利率在LPR基础上的加点”本质上是降低风险溢价，对应着宽信用。刘国强副行长在吹风会上表示，市场利率已经明显下降，目前已经到了一个基本合理的水平。既然市场利率水平基本合理，则不会通过降低OMO逆回购利率、MLF利率进一步压低无风险利率，那么继续降低贷款利率自然意味着压缩贷款利率在LPR基础上的加点。从近期央行操作来看，OMO利率和MLF利率保持稳定，LPR在MLF利率上的加点小幅压缩了6BP，接下来可能会通过压缩贷款利率在LPR基础上的加点的方式，让贷款利率反映出此前市场利率下行的成果。三、相信央行货币政策定力，警惕债市调整风险近期央行的一系列操作表明，货币政策定力非常强，专注于做好自己的事，通过进一步深化改革和开放的方式，培育经济新动能，促进中国经济的中长期发展，不走强刺激、大搞基建和房地产的老路。当前外部降息潮此起彼伏，中国经济也正由高速发展向中高速发展过渡，看空中国经济、看多债市似乎有很多故事可讲。即使此次降息预期落空，依然会有人预期中国央行会在9月份跟随美联储降息、在四季度降息，等等。但我们依然相信，中国经济韧性充足，不会出现失速下滑。经济高质量发展的动力在于改革开放，短期的财政货币强刺激、大放水会造成资产泡沫、通胀高企、资本流出等一系列不利后果，与高质量发展的要求相悖。央行在二季度货币政策执行报告中表示，“针对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算。”只要未来中国经济增速将维持底部震荡或缓慢下行的态势，不出现时速下滑，央行货币政策就会保持稳健，市场预期的货币政策大宽松不会出现。从降低实体经济融资成本的角度看，未来央行大概率会通过降低风险溢价（引导银行降低贷款利率在LPR基础上的加点）的方式进行，而不是通过降低政策利率或货币市场利率来实现。受周末消息影响，周一开盘股市跌、债市涨、汇率贬。但从近几次中国债市对贸易摩擦消息的反应来看，债券市场对贸易摩擦的冲击的反应明显钝化，且多体现为一次性冲击，此后依然要回归基本面和政策面因素。整体上讲，在狭义流动性不松不紧的基调下，债券市场应当是震荡市，而不是单边趋势性牛市。目前债市收益率已经处于历史低位区间，仍然需要警惕债市调整风险。（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
管清友
央行发布第16号文，公布房贷新政策：首套房贷款利率不得低于相应期限LPR，二套房贷款利率不得低于LPR加60个基点。从2019年10月8日起开始实施。对此，我们有如下解读：第一， 总体影响不大，但整体趋严，首套房利率不得下浮。新老划断，存量不变，增量微调，公积金不调整；首套房贷款利率不得低于LPR，二套房贷款利率不得低于LPR加60个基点，8月20日最新LPR报价为4.85%，对应首套和二套房贷利率分别为4.85%和5.45%，7月首套房贷利率平均5.44%，二套5.76%，都高于基准，变动的空间不大。相比于之前的基准4.90%，首套房房贷利率相当于9.9折，变动很小，只有1BP，但二套房明显更严了，以前是基准的1.1倍，5.39%，现在5.45%，提高了6 BP。第二，定价机制发生根本变化，更加市场化。过去房贷利率等于基准利率+折扣利率，基准是贷款基准利率，主要受货币政策影响，每次降息加息都会调整；折扣利率由各地银行决定，一旦确定后整个购房周期都不会发生变化；现在是LPR+加点，LPR每月调整一次，但房贷利率不是每月调整，最短是每年调一次，也可以一直不变，具体看合同约定。加点由央行省一级分支机构指导确定，一旦确定，和折扣比例一样，整个合同期都不会变化。房贷利率会更加市场化，但对于购房者变动频率也不会太高，有利于房地产市场的稳定。第三，因城施策，短期利好房贷利率下浮的城市。按新标准，原来房贷利率享受折扣的城市，会进行上调。如上海7月首套房贷款平均利率为4.84%，有的优质客户可享受9折，4.41%，远低于最新LPR报价4.85%，在10月8日正式执行之前抓紧签订合同贷款较为明智，更加划算。所以房贷利率下浮的城市短期会迎来一波小爆发。反之，房贷利率上浮的城市可能会经历一段观望期。第四，长期看房贷利率不能再低，可能更高。实际上，即使旧政策首套和二套利率有参考和下限，目前全国的平均房贷利率是远高于旧基准的，7月最新数据首套平均5.44%，二套5.76%，分别是基准的1.11倍和1.18倍。所以，在“房住不炒”基调下，房贷利率新政有下限、没上限，利率可能会更高。730政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”后，全国房贷利率开始反弹，重回上行趋势。第五，房贷利率不是改革式“降息”的目标范围，会被隔离出来。上周央行公布的LPR形成机制，是改革式“降息”降的关键一步，这次LPR改革主要是为了降低实体企业融资成本，新LPR首次报价下降6BP，但主要是为了引导资金流向实体企业。房贷利率改革后，房贷利率被隔离，不会随着基准实时变化，有利于房地产市场的稳定。改革式降息不是针对房地产市场的，对房价利好有限。房地产不是这一轮逆周期调节的牌，甚至可能拖后腿。这意味着中国短周期经济寻底的过程可能会更加曲折。央行发布第16号文全文及答记者问如下：免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
刘锋
作者： 刘锋 崔鑫2019年7月，证监会立案调查康得新公司（最新股票简称“*ST康得”）涉嫌财务造假案件，康得新审计机构瑞华会计师事务所（以下简称“瑞华”）也被连带调查。受其波及，瑞华所服务的30家IPO公司被证监会叫停。舆论称本次监管为中介机构“大扫除”。强化监管是近年来证监会工作的一条主线。据公开资料，自2015年以来，证监会办结各类证券违法违规案件306件。其中，2019年上半年办结案件68件，已超过2018年全年数量66件。在2019年已办结案件中，有27件属于虚假陈述、中介机构未勤勉尽责类。处罚金额方面，今年以来5倍顶格罚款屡见不鲜。由此可见，无论从办案数量还是罚款金额来看，2019年监管力度持续加大，而且更加聚焦于上市公司、中介机构在信息披露方面的违法违规行为。但是，我们也应当清醒地看到，当前我国对虚假披露的惩处制度还存在诸多激励不相容之处，主要表现在惩处力度薄弱，重大案查处，轻小案苗头，重行政处罚，轻诉讼索赔；惩处对象错位，重处罚实体，轻个人追责；以及对违规者的惩处常常波及无辜的投资者。这些激励不相容的游戏规则会造成资本市场的逆向淘汰。如果不从根本上对这些激励不相容制度做出变革，那么仅靠监管风暴、加大惩处力度是远远不够的。科创板是我国资本市场制度建设的重大突破。科创板近期顺利开板，做到了开门红。但是，科创板的核心是要从核准制过渡到注册制，这个转变要求充分发挥市场的作用来优胜劣汰，而不是依赖发审委来把控上市公司质量。因此，科创板更重要的是“下半篇”文章，即建立起完善、可靠的信息披露制度和激励相容奖惩机制。这些制度机制的建立，对于中国资本市场的长期健康发展具有深远的意义。一、监管风暴下的康得新与瑞华1.瑞华的自辩软弱无力当前最受关注的财务造假公司无疑是康得新。2019年1月15日，康得新公告称其发行的超短期融资券无法兑付本息，引发市场对其财务数据的广泛质疑。7月5日，证监会指控康得新涉嫌自2015年至2018年间虚增利润119亿元，未如实披露大股东非经营占用资金，以及其他违法违规行为。证监会随即展开对康得新和其审计机构瑞华会计师事务所的调查。7月25日，瑞华负责的30家IPO项目被叫停。7月28日，瑞华在其官方微信号发布文章《关于康得新项目2015年-2018年年报审计主要工作情况的说明》（下称“《说明》”），辩称其已依规履行了各项审计义务。康得新财务造假的事实、瑞华在其中的角色和责任当然都还需证监会进一步查实，但是，根据现有的公开信息，瑞华在以下两个方面恐怕难辞其咎。第一，据深交所的有关问询函，康得新在北京银行西单支行的122亿存款被大股东康得集团以“现金管理”的形式占用。证监会在指控中认定这笔资金应算作康得新向大股东提供的关联借款。这一指控是否成立姑且不论，这笔资金属于会计上所说的“受限制的资金”应是确定无疑的，毕竟康得新使用这笔资金需要得到大股东康得集团的同意。我国会计准则要求，受限制的资金必须在财务报表货币资金项目的附注中予以列示。尽管瑞华在其自辩说明中称曾经“亲自”打印、核对了银行对账单，但显然它并没有检查这笔资金能否正常使用，这毫无疑问违背了中介机构勤勉尽责的要求。第二，证监会还指康得新涉嫌在历时4年时间里虚增119亿元利润。利润真实性历来是审计业务最常见的风险点，识别虚增利润应该是会计师事务所的看家本领。像瑞华这样在内资会计师事务所中排名第二的大所，面对康得新长达4年的巨额利润造假居然辩称毫不知情，实在难以令人信服。2.瑞华会不会成为中国的“安达信”？随着证监会调查的深入，如果康得新、瑞华的违法违规行为被坐实，瑞华将面临何种惩处？它会不会成为中国的“安达信”？安达信曾是国际五大会计师事务所之一。2001年，安达信审计的客户美国安然公司被曝财务造假，安达信在监管机构穷追猛打之下，最终轰然倒地。“五大”会计师事务所变成了“四大”。由于瑞华之前所审计的多个客户被查实财务造假，所以此次证监会直斥瑞华为“多次触及资本市场法律法规的惯犯累犯”，表态将“从重处罚”。根据目前我国的法律法规和监管惯例，瑞华的违法违规行为一旦被坐实，5倍顶格罚款多半是跑不掉的。签字审计师的证券审计职业生涯恐怕也将就此了结。瑞华还极有可能丧失“证券业务资格”，而且即便是保住了这一资格，此次30家IPO客户被无辜牵连的前车之鉴恐怕也会吓走所有未来的IPO客户。顶格罚款、审计师市场禁入、吊销证券业务资格，这3个大招是当前证监会所能做出的最严厉的处罚了。值得注意的是，证监会实际上既无权吊销瑞华的执业许可，也无权终止涉事审计师的执业资格，因为会计师事务所是由财政部监管的。相对于安达信的彻底消亡，瑞华所面临的“从重处罚”看起来就如同是从轻发落。这并不是因为中国的证监会没有美国的SEC那么尽职尽责，而是我国现行法律法规对中介机构的惩处手段比较有限而显得无力。2001年10月安然财务丑闻爆发，美国SEC宣布对安然进行调查。两个月后，安达信申请破产。不过，在美国，申请破产往往是自我保护、逃避惩处的手段，而不能看作一种处罚。此后，美国司法部以涉嫌妨碍司法公正，对安达信提起刑事诉讼，此外还有不计其数的民事诉讼向安达信索赔。显然，最终导致安达信消亡的根本原因，是严厉的刑事诉讼和巨额的民事索赔，而不是美国SEC的调查或处罚。反观我国，类似的刑事、民事诉讼仅仅刚刚起步，配套司法惩治和投资者保护机制还有很大完善空间。二、现有惩处制度是激励不相容的在强化监管的背景下，瑞华撞上“枪口”，证监会强力出手，市场拍手称快。但是，冷静思考，我们就会发现，立案调查、行政罚款、市场禁入、吊销业务资格等措施都存在已久，只不过现在把这些政策用得更频繁，力度更大而已。正如证监会所言，“很多案件现在已经按5倍顶格处理了”。但是，即使最严厉的惩处，似乎也不足以清除财务造假、大股东占款这类顽瘴痼疾。这说明我们的现行政策法规仍然是在“头疼医头，脚疼医脚”。对于资本市场各种违法违规行为，仅仅通过“加大惩处力度”，多罚些款，多禁入几个人，真的会有用吗？答案恐怕是否定的。这是因为，现有惩处制度在细节上还存在诸多激励不相容之处，导致违法者犯了小错可以轻松过关，犯了大错也能从容翻身，而无辜受害的投资人者则不幸陪绑而承受损失。激励不相容制度的结果必然是资本市场上的逆向淘汰。我们认为，现有惩处制度设计存在以下三个问题：力度薄弱、对象错位、无辜“陪绑”。1.惩处力度薄弱主要表现在两个方面：重大案查处，轻小案苗头；重行政处罚，轻诉讼索赔。我们注意到，瑞华2015年因辅仁药业，2017年因亚太实业、振隆特产连续遭到证监局罚单。但为什么却依旧生意兴隆，甚至到2018年末在内资会计师事务所中还能坐上第二把交椅？瑞华之前吃了罚单，却能轻松过关，这无非是因为之前的财务造假规模较小，社会影响不大。这或也折射出监管机构对小案的处理心态，认为只要错误不大，就可以通过警示了事。然而，对小案苗头的忽视，不仅不能起到防微杜渐的作用，客观上还变相激励了中介机构对违法活动的逆向选择，容忍度越来越高，胆子越来越大，最终酿出大祸。现有惩处制度不仅忽略小案苗头，而且对于大案的处罚力度也过于薄弱，这主要体现在重行政处罚，轻诉讼索赔。对证券发行和交易过程中的违法违规行为，查处的主体是证监会，而证监会的行政权是有限的。一方面，会计师事务所和评估师事务所、律师事务所、商业银行分别由财政部、司法部、银保监会监管或“主管”，证监会对这些中介机构鞭长莫及；另一方面，证监会能处以的行政罚款，大多以固定金额为限，而不是基于违法行为给广大投资者带来的损失程度，所以证监会的罚款权限与违法行为的危害不成比例。更重要的是，我国目前还没有建立起完备的针对证券违法行为的民事索赔机制。美国的经验表明，索赔是惩治证券违法违规行为最有力的武器，而我国截至目前仅有6起证券违规案件发生过民事索赔，显然还远没有做到对各类案件“应索尽索”。如果能够用好“索赔”这个工具，显然会比交易所的问询函和证监会的罚款更有力度。问询千遍，不如索赔一次。2.我国在惩处证券违法违规行为时的惩治对象往往是错位的，表现为重处罚实体，轻个人追责。美国在惩处和诉讼索赔中，往往是直接针对个人，首先强调责任人个人应当承担的责任，其次才是公司或会计师事务所作为一个整体的责任。例如在安然事件中，安然公司CEO、安达信涉事合伙人都面临漫长的刑期和巨额的索赔。安然事件后，美国出台的萨班斯法案（SOX法案）更是明确虚假陈述当事人将面临20年刑期和500万美元罚款，此外还附带民事索赔。反观我国，目前还没有审计师因参与财务造假而被判入狱的案例。我国对中介机构的惩处往往仅限对机构实体本身和签字审计师。在类似瑞华的案例中，处罚事务所，不仅对于瑞华的客户和瑞华的守法员工是不公平的，而且也消散、阻隔了对于参与违法行为员工的惩处。当然，我们并不是说不应当处罚会计师事务所，而是强调不能因此而混淆了惩处的重点对象。惩处永远是应当施于个体，而不是施于虚幻的机构实体。否则，犯错者不会因受罚而付出惨痛代价，惩处制度也就很难遏制违法违规行为。此外，惩处还应当遍及所有违法行为参与者，上至事务所负责人、签字审计师，下至审计小组的专业成员，都应当由监管机构或司法机关直接采取措施，而不是由事务所内部惩戒了事。而目前我国对中介机构中个人的惩处往往仅限主要成员，如会计师事务所的签字审计师。如果每一个违法行为参与者都无法借口“执行上级指令”逃避惩处，那么每一个人都有动机抵制乃至举报违法行为，这将极大提高违法行为被曝光、被查处的几率。3.最近屡有上市公司实际控制人被公安机关采取强制措施，如康得新、暴风集团、派生科技、金诚集团等。这看似是惩处违规的雷霆手段，但其实往往无助于问题的解决。这些被采取强制措施的实控人中，一部分是由于个人从事违法行为，但大多数是利用其对上市公司的控制权，大搞虚假陈述，侵占上市公司或其他股东利益。按照目前的制度，实控人被采取强制措施，乃至被判刑入狱，其持有的股份仍不受影响。但是，实控人一旦被抓，公司的经营往往会陷入困境，受损的最终还是广大投资者和其他利益相关者。也就是说，无辜的投资者和其他利益相关者会成为违法实控人的陪绑。而实控人如果留得控股权的“青山在”（更有一些实控人通过“代持”或交叉持股等手段早已对相关资产进行了转移），即使坐几年牢出来，依然可以东山再起。还有些实控人依仗其控股权，从上市公司大肆抽取资金，导致上市公司资金流断裂，正常经营活动难以为继。实控人却既不还钱，也不接受政府主导的重组，以拖待变，待价而沽。现有法律法规对这类实控人往往束手无策，眼睁睁看着一个健康的上市公司被拖垮，广大中小投资者由此蒙受巨额损失。此外，就康得新案例来看，监管机构有可能最终会对康得新实施强制退市。退市当然会使大股东受到惩处，但是其他投资者既没有侵占上市公司资金，也没有参与财务造假，却也要承受退市所造成的财产损失，这不能不说是制度设计的一个缺陷。为了避免无辜者陪绑，就应当对实控人实施“精准”惩处。实控人虚假陈述、侵占公司或小股东利益，这些违法行为所依仗的无非是实控人的持股和由此形成的控制权。如果现有惩处措施没有触及实控人的控制权，而仅仅是对实控人个体的人身自由施加限制，那么对于实控人来说，这种惩处只能是隔靴搔痒。三、建立激励相容的游戏规则，完善监管和惩处制度要根治各种证券违法违规行为，提高中介机构作为资本市场“看门人”的效果，就必须从制度细节入手，建立激励相容的游戏规则。而且，在完善对违法行为的惩处制度的同时，还应当高度重视对违法行为的预防。只有同时做到“早发现”、“严处罚”，才能最大限度完善监管和惩处制度。1.走“群众路线”发现财务造假行为成熟市场在预防财务造假方面，非常重视whistle blower，这大致相当于我们所说的“举报”。在安然会计造假案中，安然公司内审人员的举报就对案件查处起到了巨大的推动作用。我国虽有举报机制，但是具体制度设计过于粗糙，事实上很难起到作用。首先，相关人员缺乏举报动机。由于我国的惩处制度重处罚实体、轻个人追责，所以违法行为参与者个人并不会面临严厉的惩处，从而知情人没有动机冒着得罪领导、丢失工作的风险举报相关违法违规行为。其次，现有制度往往要求相关人员在上市公司或中介机构内部渠道进行举报。这种举报渠道在保密、奖励方面都很难取得举报者的信任。因此，我们有必要考虑由证监会设立专门机构受理上市公司和中介机构人员的举报，并负责对举报线索的查处。同时，还要明确对举报者的奖惩制度，被迫参与证券违法违规行为的上市公司和中介机构人员，举报后不仅可以免责，而且可以获得一定奖励，同时对诬告和陷害的情形和人员，经查实也要进行处罚并追究刑事责任。对举报者的奖励也应由证监会所设立的专门机构管理，奖励资金从各类证券违法违规罚没款中专项支取。此外，笔者在分析财务报告时，时常发现某些会计数据无法勾稽。尽管会计数据的勾稽关系在合并报表中会变得复杂，无法勾稽并不必然意味着会计造假，但是这些异常的会计数据既降低了财务报告的可读性，也可能隐藏了会计造假的线索，所以应当引起重视。目前沪深两市交易所的上市公司监管部门都会对会计报表数据进行一定检查，并经常出具针对会计报表数据的问询函。因此，可以考虑由交易所建立专门的机制，受理（合格）投资者对上市公司会计数据的疑问，上市公司或其中介机构应以公开渠道对疑问进行答复，并将答复列入财务报告的补充资料。这样做的好处是，能够倒逼财务数据质量提高，拓宽发现会计造假的渠道。同时，由于对会计数据的质疑和答复都是公开的，质疑数量和答复质量所形成的数据库，既有助于评价上市公司信披质量、中介机构工作水平，也有助于监管机构发现会计造假的苗头。2.变报表审计为持续财务督导现行法规要求中介机构对上市公司持续督导，但目前强调更多的是券商对上市公司的持续督导。而券商的能力更多集中在合规、信息披露、公司治理等方面，对于财务数据质量，券商其实并没有资质和能力督导。显然，会计师事务所在确保财务数据真实可信方面，可以大有作为。但是，当前会计师事务所提供审计服务的业务模式与持续财务督导的需求不相适应并时常存在利益冲突。会计师事务所受上市公司的委托，对其财务报告进行独立第三方审计。这个审计每年进行一到两次，是基于单个时点的。在康得新案例中，很多人批评瑞华在康得新债务违约后仍然无动于衷。而瑞华的无动于衷，在很大程度上是因为它已完成了康得新上一年财务报告的审计，新一年的审计还没有开始，自然也谈不上让瑞华对康得新的财务报告有什么举动。过去一二百年西方的商业实践确立了以报表审计为主要形式的审计业务模式。我们完全可以突破西方形成的商业惯例，在避免利益冲突和合规的前提下，把报表审计和对上市公司的持续财务督导结合起来。除审计协议外，可以要求上市公司与会计师事务所签订长期（如3-5年期）的督导协议，在此期间，会计师事务所不仅负责报表审计，而且还必须对会计数据的生成过程进行日常监控。这样做有几个方面的好处，一是进一步压实了会计师事务所的职责，能够及早发现会计造假问题的苗头，及时做出反应；二是避免了像瑞华这样借口已经履行了必要的报表审计程序来推脱责任；三是持续财务督导所形成的长期服务关系，也能提高会计师事务所的工作效率。3.进一步提高财务报告信息含量面对当前会计造假依然高发的情况，证监会会计部有必要出台针对性措施，进一步提高财务报告的信息含量。首先，目前财务报表披露和审计的一个重大盲区是上市公司的“表外业务”。“表外业务”是指依照《会计准则》规定不列入公司的3张报表内的业务活动，但“表外”不能等同于“法外”。表外业务往往是风险较大，对公司影响较大的业务活动。任由这些业务游离于财务报告和审计的视野之外，有可能会累积比较严重的企业运营风险乃至金融风险。因此，证监会有必要强化对表外业务的信息披露和审计要求。其次，要鼓励会计师事务所在审计报告中充分利用“强调事项段”，改变以往审计意见非白即黑的情况。审计报告中的“强调事项段”是指，在总体肯定财务报告的前提下，审计师可以讨论一些吃不准但又缺乏真凭实据的疑点问题。作为鼓励措施，监管机构可以对于发布“强调事项段”的会计师事务所在会计造假案件中予以一定程度的免责。再次，针对当前会计造假和实控人利益侵占比较集中的问题，应当要求会计师事务所针对大股东非经营性占款、货币资金进行专项审计，并出具详尽的审计报告。这类专项审计报告不能仅仅罗列结论，还应当将基本审计证据一并予以披露。最后，扩展财务报告附注信息的披露要求，对于会计造假比较集中的会计科目（例如营业收入、其他应收款、商誉等）强制要求提供更详尽的附注信息，从而把那些隐藏在重重会计规则之下的会计操纵手法充分暴露在阳光下。4.针对实控人的控制权“精准”惩处，避免错伤无辜公司实控人被采取刑事措施，这固然是应该的，但是客观上会造成公司经营困难，这是在惩罚坏人的同时，让好人陪绑。要改变违法者受罚，无辜者陪绑的现象，就必须对违法者“精准”惩处。由于实控人违法违规靠的是其控制权，所以对实控人的惩处必须在其控制权上“精准”发力。应当在法律层面明确，实控人在被采取强制措施后，其控制权的行使将受到限制。对于严重侵害上市公司利益的实控人，应当赋予监管机构必要的权限，冻结实控人的股权，对上市公司进行托管，并视情况允许监管机构以公允价值拍卖股权用于偿还实控人对上市公司的债务或应支付的赔偿金。考虑到各地执法水平存在差异，而且个别地方还存在借拍卖之名掠夺民营资本的情况，可以由证监会设立专门机构统一负责上市公司的公司托管、股权冻结、股权拍卖事宜。5.尽快开展集团诉讼，完善对违法违规个人的追偿我国自2005年开始试水集团诉讼，目前仍然进展缓慢。投资者保护基金自2005年成立以来，仅承担了万福生科、海联讯、欣泰电气3家专项补偿。投资者服务中心自2014年成立以来，仅发起了针对匹凸匹、康达新材、上海绿新3家上市公司的索赔。集团诉讼源于西方，特别是美国。但是，我们没有必要完全照搬美国的集团诉讼制度。在美国，投资者可以对证券违法者发起民事索赔诉讼，但是前提是必须由受损失的投资者发起，他人无法代理。在我国，所有的股票交易都由中国证券登记结算有限责任公司负责清算，所以中证登有完备的数据可以显示哪些投资者在哪个证券违法行为中蒙受了损失。在这种情况下，其实可以跳过集团诉讼中“征集投资者”这一环节，由投资者保护基金或投资者服务中心出面，依据中证登的持股数据，代表全体受害投资者发起民事索赔。这样可以极大提高索赔效率，降低索赔门槛和难度。此外，应当在证券违法行为的民事索赔中，找准索赔对象，首先应当要求所有违法个人承担赔偿义务，在其的确无法承担时才要求违法个人所供职或控制的实体承担连带赔偿责任。四、结语监管机构高度强调中介机构应当充分负起“资本市场看门人”的职责。但是，从瑞华会计师事务所在康得新等上市公司的审计表现来看，针对中介机构的激励相容机制还存在一系列薄弱环节。这些薄弱环节表现在重大案查处，轻小案苗头；重行政处罚，轻诉讼索赔；重处罚实体，轻个人追责；重惩处主犯，轻保护无辜。为了强化对中介机构的激励、惩处，我们建议：完善对会计造假的举报、质询机制，通过走“群众路线”发现财务造假行为；压实会计师事务所责任，变报表审计为持续财务督导；通过加强表外业务信息披露和审计、改革审计报告格式、开展对重大财务舞弊风险的专项审计，进一步提高财务报告信息含量；针对实控人的控制权“精准”惩处，避免错伤无辜。（作者刘锋为中国银河证券首席经济学家、研究院院长，崔鑫为中国银河证券研究院策略分析师）来源：财新网
