戴康

报告摘要●海外市场主导逻辑切换至企业盈利，扰动A股风险偏好我们在181007报告《水穷处，侯佳音》领先提出全球流动性紧缩将对股市形成压制，在190106报告《全球risk-on，春季躁动开启》中领先提出全球流动性改善将带来估值修复。而当前鸽声嘹亮美债利率倒挂美股下跌，反映海外股市主导逻辑切换至基本面。我们判断海外市场对A股风险偏好的影响可能转向为负贡献。海外市场更深层次的问题是次贷危机后长期的流动性宽松触发了民粹主义升温，未来海外市场波动率中枢可能趋势性回升。● A股主逻辑仍是“金融供给侧慢牛”，震荡提供配置机会基本面是否重要取决于股价对基本面的变化隐含了多少风险补偿。A股VS美股；上证综指2440点的基本面隐含了足够的风险补偿；而美国的基本面对美股越来越重要，因为美股隐含的股权风险溢价偏低。A股在今年一季度形成了自身的“让市场在资源配置中发挥更大作用”下的“金融供给侧慢牛”。VIX跃升、美股下跌而美元上涨的组合通常会引发risk-off，但海外市场即使下跌也并不破坏A股“金融供给侧慢牛”，震荡提供配置机会。●A股仍由分母端贴现率主导，但分子端企业盈利权重增加三点因素可能引发A股估值扩张放缓或阶段性小幅收缩：1）监管规范异常市场行为；2）海外市场下跌；3）基本面下行压力较大。前两项因素变化引导A股确立“快涨”转向“慢牛”。临近报告期市场对于企业盈利的关注度上行，A股分子端企业盈利的影响权重也将增加。● 震荡期配置把握两条主线：政策有支持、业绩有支撑震荡期配置上寻找估值仍有扩张空间（政策有支持）和具备可持续性（业绩有支撑）的方向：1）政策支持扩张分母端、改善远期分子端预期；2）业绩向好景气上行，消化前期估值为后期估值扩张腾挪空间。科创板迎来首批受理公司，估值体系可参考190321《科技牛的估值：从中观到微观》。● 慢牛中的震荡期，“去伪存真”配置政策+业绩主线海外市场由货币政策宽松转向经济增长担忧，但A股贴现率“让市场在资源配置中发挥更大作用”的“金融供给侧慢牛”是主导逻辑，主要逻辑未破坏，核心矛盾未转移，海外股市下跌将对A股造成一定扰动，震荡提供配置机会。慢牛中的震荡期“去伪存真”，寻找估值有继续扩张空间和业绩有支撑的方向：工程机械、重卡、军工、电子（半导体、消费电子）、计算机（软件）。主题投资关注科创板映射（半导体、机器人）、养老服务。● 核心假设风险：海外波动加剧，政策力度不达预期，一季报低于预期。美国东部时间周三联储公布2019年3月议息会议声明进一步“鸽派”，而周五美债利差倒挂美股大跌，本轮海外市场的调整原因是什么？美股市场逻辑发生了什么变化？对A股又有何影响？A股从猛烈估值修复进入到温和估值扩张，在市场震荡期间，有较高概率获取超额收益的方向又在何处？对此，我们的看法如下——1、美债利率倒挂和美股周五下跌表明海外市场的主导逻辑从DDM模型分母端货币政策宽松转向分子端经济增长担忧，美股自18Q4以来由流动性主导，但在经历了次贷危机后超长周期的宽松，美股当前所面对的利率和股权风险溢价处于低位，估值扩张空间越来越有限，基本面重要性越来越高，经济减速的担忧升温将引导海外波动率上行。我们当时在181007报告《水穷处，侯佳音》中领先提出全球流动性紧缩拐点将对A股形成较大影响，2018年Q4全球股市普跌。而190106报告《全球risk-on，春季躁动开启》提出当周美联储主席鲍威尔的 “偏鸽”声明意味着全球流动性紧缩预期出现改善，2019Q1全球股市受此驱动呈现普涨。无论是18年Q4“水穷处”主导的下跌和19年Q1流动性改善主导的反弹，海外股市在过去近两个季度的主导逻辑均为货币政策。当前海外股市的主导逻辑可能将切换至经济基本面。本次美债利率倒挂是货币政策已经转向宽松背景下，经济增长前景悲观预期导致长端利率下行更快导致，与18年12月受货币政策收紧推升短端利率上行斜率更高，而长端利率受远期经济放缓的预期制约难以同比例上行，从而导致的利率倒挂有所不同。美股周五大跌回吐联储3月议息会议进一步鸽派声明以来的涨幅，股债表现均反映当前海外市场的主导逻辑从18Q4以来的货币政策切换至经济基本面。我们在《金融供给侧慢牛—19年2季度A股策略展望》中提出海外市场对于货币政策转向已基本price-in，二季度对A股的风险偏好的影响可能转向为负贡献。海外市场更深层次的问题是次贷危机后长期的流动性宽松助推了财富分配的不均，到达临界点之后民粹主义升温，未来将使得波动率中枢出现趋势性回升。2、相比美股，A股当前所面对的广谱利率不低而股权风险溢价仍在相对高位，“让市场在资源配置中发挥更大作用”下的金融供给侧改革驱动熊转牛，A股估值水平中长期有继续扩张的空间，主要由贴现率驱动“金融供给侧慢牛”。海外波动加剧会对A股造成负面扰动，冲击形成震荡下的配置机会。基本面重不重要？取决于股价对基本面的变化隐含了多少风险补偿。案例1：A股VS美股；上证综指2440点的基本面对A股没那么重要，因为隐含了足够的风险补偿；而美国的基本面对美股越来越重要，因为美股隐含的股权风险溢价偏低。案例2：中国房地产销售数据还在下行，但A股房地产股票已经涨了足足5个月，因为在2018年10月房地产股票的估值水平已经隐含较悲观的预期假设。我们在181210报告《如何看美债利差倒挂对A股影响？》中曾提到，如果美股和美元同跌，资金在流出发达市场的同时会流入新兴市场，而如果呈现美股下跌而美元上涨的组合，则会出现全球risk-off减配权益类资产的情况。周五海外市场波动率上行美股下跌，但美元仍表现较为强势，预计短期内北向资金流入减缓，对A股造成负面扰动。不过，我们此前提出A股“金融供给侧慢牛”已经启动，基于投资者存在三大误区：1）过于看重基本面的变化，而忽视了贴现率的驱动更强；2）误认为是“大水牛”，而忽视了风险偏好的影响更大；3）对金融供给侧改革的战略定位和持续性认识不足。不同于18Q4阶段，A股风险偏好较低而受海外市场负面影响强，美股下跌的同时跟跌。当前A股形成了自身的“让市场在资源配置中发挥更大作用”下的“金融供给侧慢牛”，海外市场即使下跌也并不破坏该主逻辑，因此冲击形成A股震荡下的配置机会。3、海外股市可能正转向由分子端经济增长企业盈利预期主导，A股虽然仍由分母端贴现率主导，但进入经济旺季和财务报表报告期分子端企业盈利的影响权重也将逐步增加。三点因素可能引发A股估值扩张放缓或阶段性小幅收缩：1）监管规范异常市场行为；2）海外市场下跌；3）基本面下行压力较大。第一条因素温和出现，监管层对连续涨停股和配资的态度规范化。第二条因素我们判断正在出现。以上两项因素变化引导A股确立“快涨”转向“慢牛”。从当前公司的报表公布计划来看，3月尾声和4月下旬是A股年报披露的高峰期，临近报告期市场对于企业盈利数据的关注度上行，叠加海外市场转为分子端主导，A股分子端企业盈利的影响权重也将增加。4、A股分子端企业盈利影响权重增加，寻找估值仍有扩张空间（政策有支持）和后续具备可持续性（业绩有支撑）的方向：1）政策实际支持力度高扩张分母端、改善远期分子端预期；2）业绩向好景气上行，消化前期估值为后期估值扩张腾挪空间。真业绩与宽信用需求率先受益的“新经济、新制造”行业是较优的配置方向：工程机械、重卡、军工、电子（半导体、消费电子）、计算机（软件）。过去3轮大级别底部熊转牛初期首次放量大跌（14年12月9日、08年11月18日、05年8月18日）之后的30个交易日内，市场风格基本延续，只是成长股的领涨行业会出现一些调整。当前大概率将继续延续前期成长风格，但分子端权重上行，内部结构可能出现分化。政策支持是当前扩估值的最强动能。首先结构上改善广谱利率和风险偏好，其次再通过影响融资（直接融资、信贷&加杠杆）、减税、增加购买、其他产业政策支持等传递至分子端企业盈利，抬升ROE。相较于其他热点，可持续性和确定性更强。当前市场也对此有所反映：旅游（五一假体安排调整释放刺激消费的信号）、养老服务（“自上而下”确立为消费新增长点，参见3.11《养老服务撬动“银发内需”》）、创投概念（科创板快速推进）、区域主题（基建发力，参见1.12《怎么看新疆主题“预期差”？》）等在近一周均表现强劲。科创板迎来首批受理的9家公司，相关公司情绪将受到提振。而科创板将更早期的成长类公司引入二级市场，传统基于盈利数据的估值体系受到挑战，我们也于190321发布报告《科技牛的估值：从中观到微观》详细阐述了各重点科技行业的常见估值方法以供参考。如果A股进入震荡，分子端企业盈利权重上行的阶段，寻找估值仍有扩张空间（政策有支持）和后续具备可持续性（业绩有支撑）的方向：如工程机械、重卡、军工、电子（半导体、消费电子）、计算机（软件）。5、海外市场在“鸽声嘹亮”后反而下跌反映其核心矛盾从分母端货币政策宽松转移至分子端经济增长担忧，但A股与利率和股权风险溢价均处于低位、估值扩张空间有限而主要逻辑回归分子端企业盈利的美股不同，当前A股广谱利率不低且股权风险溢价处于相对高位，贴现率“让市场在资源配置中发挥更大作用”的金融供给侧慢牛是主导逻辑。因此主要逻辑未破坏，核心矛盾未转移，海外股市下跌将对A股造成一定扰动，震荡提供配置机会。震荡期寻找估值仍有扩张空间（政策有支持）和后续具备可持续性（业绩有支撑）的方向：1）政策实际支持力度高扩张分母端、改善远期分子端预期；2）业绩向好景气上行，消化前期估值为后期估值扩张腾挪空间：工程机械、重卡、军工、电子（半导体、消费电子）、计算机（软件）。主题投资关注科创板映射（半导体、机器人）、养老服务。风险提示：海外波动加剧，政策力度不达预期，一季报低于预期。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康、倪赓

1引言今年2月初以来，我们战略性转向看多成长板块。在3月7日二季度策略《金融供给侧慢牛》首次提出成长股“四位一体”底部框架，金融供给侧慢牛已经启动，A股成长板块已经具备从“反弹”向“反转”切换的动能。我们推出系列报告，旨在全面领悟“金融供给侧慢牛”的市场预期差，并从“供给侧改革”的需求端和供给端理解本轮A股慢牛的演绎路径及受益逻辑。在3月8日报告《否极泰来：A股历史性底部全对比——“金融供给侧慢牛”系列（二）》中，我们通过构建“三大维度、二十指标”经典底部指标体系验证上证综指19年1月3日基本符合底部特征。在3月14日报告《“供给侧慢牛”2.0时代——“金融供给侧慢牛”系列（三）》中，我们明确了与16年“实体供给侧慢牛”相比，当前“金融供给侧慢牛”的三点显著预期差，波动更快，空间更高，持续更强。在3月21日报告《科技牛的估值：从中观到微观——“金融供给侧慢牛”系列（四）》中，我们梳理当年纳斯达克市场在反转初期主导逻辑的变化顺序，以及泡沫后期高估值的消化路径，并再次简要梳理成长股估值方式以及重点科技行业的常见估值案例。本文旨在解释科创板与金融供给侧改革的深层次勾稽关系，并探讨科创板如何改变一二级市场生态？如何理解科创板对A股产业和个股“映射”关系？我们认为，科创板是金融供给侧改革破局“棋眼”，正在加速“进行时”，其制度优越性将深刻改变一二级市场生态，并对A股形成产业、个股中微观“映射”：1）产业映射关注“金融供给侧慢牛”供需双击下的券商和科技；2）个股映射审视分拆、参股、可比三条投资主线。2科创板加速“进行时”，筹备公司有何特征？科创板是金融供给侧改革的“试验田”，是继05年股改后资本市场又一重大“变革”，19年是科创板开局之年。从时间表看，目前已从“2+6”制度设计阶段进入配套细则优化和各参与主体（监管层、交易所、地方政府、金融机构、企业等）积极筹备阶段，3月18日科创板审核系统“开闸”，3月22日首批9家受理名单公示，按照注册制“5日内受理+3-6月内审核+20日内注册”程序原则，科创板首批企业注册完成时间预计最快为7月初，正式开板时间预计在19Q3。制度设计层面：从“征求意见”进入“逐步落实”阶段。相比创业板06年12月提出到09年10月底落地，历时近3年；科创板仅制度设计阶段耗时3个多月（18年11月领导人提出-1月底征求意见稿出台-3月初“2+6”框架正式落地）。现阶段审核系统上线、第一届上市委员会候选名单公示等表明科创板制度执行提速。地方层面：出台奖补、税收优惠、储备等支持政策，重在孵化潜在上市标的。1）奖补方面：一次性补助300-1600万元不等，云南、安徽支持力度较大；2）税收优惠方面：广州提出“在申请享受各项普惠性财税支持政策时给予重点支持”具体方案尚未披露；3）项目储备方面：根据人民网，上交所透露，后备企业在北京、长三角、珠三角、武汉、成都、西安这些科技企业集中的地区数量比较多；此外，部分地方设置了19年科创板上市目标，如河北目标确保1-2家首批、新增3-5家。金融机构层面：基金排队、券商辅导和开通交易权限，争相开展科创板业务。1）基金方面：据Wind，截至19年3月22日正在排队候审的科创板方向基金（关键词“科技”、“科创”）达到54只，其中6只获第一次反馈意见。基金类型上，4只股票型、50只混合型；封闭式3年17只、2年1只；数量不够下指数型基金预计短期内不会推出。2）券商方面：1）投行业务上，积极辅导科创板项目，从已宣布上科创板企业公告看，中金、中信等头部券商占比较高；2）经纪业务上，科创板开户权限陆续展开，根据上证报，中国结算方面表示4月1日可为投资者正式开通科创板交易权限。企业层面：第一批9家已受理，部分新三板、H股“转战”力争上科创板。根据上交所官网，第一批9家科创板已受理，执行层面不断加快。此外，据公司公告，截至19年3月23日，10家新三板公司、1家H股提出正筹备登陆科创板，其中1家新三板公司已第一批受理。我们通过公司公告、上交所官网、地方证监局官网等官方渠道不完全统计，截至19年3月23日，筹备科创板企业共41家，其中9家上交所已第一批受理，4家正在申报，28家正在筹备（14家处辅导期；6家辅导结束）。科创板目前筹备企业总体而言质地良好，基本特征如下：行业分布：生物医药占比最高，IT、半导体其次。生物医药11家，占比约1/4，IT、半导体各7家。地方分布：长三角占据接近一半。上海10家占比最高，广东7家其次，长三角地区共19家，彰显区位优势。保荐机构分布：头部效应明显，中金中信占比最高。中信保荐数8家最高。拟融资金额：已受理9家拟融资金额3-25亿元不等，均值12.21亿元，比创业板发行金额均值4-5亿元要高。净利润：根据19家已披露数据，26%筹备企业近1年净利润小于5000万元，2家为负盈利，充分体现科创板包容性。营业收入：根据19家已披露数据，89%筹备企业近1年营业收入大于2亿元，基本达到科创板上市门槛。现金流：根据19家已披露数据，42%筹备企业近3年经营活动产生的现金流量净额累计能超过1亿元，现金流较为良好。研发投入：根据19家已披露数据，32%筹备企业近3年累计研发投入/近3年累计营业收入超过15%。3科创板：金融供给侧改革的破局“棋眼”3.1 破局点一：股权融资比例抬升撬动全社会“宽信用”社会融资结构不合理是金融供给侧改革的重要立足点。社融结构中，间接融资占比超过80%，直接融资较少（19年2月仅占社会融资的11.63%）且绝大部分都是债券融资，19年2月股权融资仅占社会融资的0.77%。投向看，我国信贷资源过度集中于国企、政府项目、地产领域，易造成“大水漫灌”，目前不良率控制下，中小微民企银行贷款“宽信用”渠道受阻，17年开启“去杠杆”以来小微企业贷款增速大幅回落，18年3季度增速仅10%。先“破”后“立”，科创板开辟优质民企直融渠道，以此撬动全社会“宽信用”。中小微民企多数具备轻资产企业特征，缺乏符合银行信贷要求的抵押物，且过去影子银行、P2P、非标、股权质押等融资滋长过程中不良风险较大，自上而下监管“去杠杆”释放风险后，亟需寻找全新渠道打开“宽信用”。科创板定位于服务高质量民企媒介，资金需求方是早期负盈利、同股不同权硬科技民企，供给方不再是是单一银行而是多元社会资金（未来保险、养老金、社保、银行理财等长线资金占比加大），长远意图主要在于形成“鲶鱼效应”用股权融资（创投等）拉动新经济融资，实现产业升级与转型，最终在提升质量（引导增加科技含量、强风险控制）同时疏通全社会“宽信用”。3.2 破局点二：“倒逼”金融机构专业化、头部化，提高资金配置效率科创板服务对象具备成立时间短、研发高投入带来不确定性、盈利性低（甚至非盈利）等特征，导致对保荐、投资等金融机构参与者风险识别、投研定价等专业能力要求变高，加上制度创新，优胜劣汰从而加速集中度提升：券商视角：注册制、券商跟投等制度创新考验保荐、投研定价、资本金、风控等全方位实力，加快头部券商向全球化大投行转型。1）注册制：IPO监管趋严加快投行业务头部化，根据Wind，18年IPO业务收入CR10从去年的58.14%抬升至67.58%，募集资金CR10也从去年的58.07%大幅抬升至78.28%，同理，科创板IPO优质项目稀缺且注册制对信披要求更高，更倾向客户基础好、风控能力高的头部券商；2）券商子公司强制跟投制：战略配售方面正式文件与意见稿相比，将券商子公司跟投“可以”删除，意味着跟投变为必选项，比例和锁定期另行规定，跟投加大了对承销商约束力，考验资本金实力。基金、信托等视角：机构定价、网下配售占比提升等制度创新考验定价、投研实力。1）机构询价定价：科创板发行定价完全由向7类机构投资者（券商、公募、私募、险资等）询价决定，考验投研定价能力；2）网下配售占比提升：回拨后网下配售占比在70%-80%，参照CDR基金设立经验，龙头公募申报科创板基金占比较高，此外，随着信托逐渐公募化，龙头信托科创板参与度也会提升。3.3 破局点三：资本市场国际接轨，孵化具全球竞争力硬科技“独角兽”金融供给侧改革的核心思路是让金融资源更好地服务实体经济，科创板站在中美贸易战、新一轮科技革命环境当下设立，我们认为主要有两层含义：科创板用制度创新使资本市场更开放、国际化，避免优质创企“绕道”海外上市：根据Wind，中概股中44.55%属于硬科技行业，Top3为软件（20%）、材料（6%）、生物医药（4%）。科创板用国际化的制度供给“补短板”：1）注册制相比核准制上市效率大大提升；2）上市门槛包容负盈利、同股不同权、VIE等条件，并鼓励红筹企业回归（CDR方式）。此外，科创板作为增量改革“试验田”未来会将经验推广至主板、中小板、创业板，资本市场成熟度将进一步提升。科创板将金融资源向战略新兴产业、新经济聚拢，满足“独角兽”融资需求，优化资本结构：1）科创周期下，“独角兽”增长迅猛，亟需匹配二级融资渠道，近2年我国“独角兽”新增数量超过50家，18年估值增长超过150%的高达11家；2）全球价值链重塑下，我国做大做强全球竞争力高科技企业迫切性提高，对比中美日市值Top5上市公司，可以发现，美国日均为知名的高科技企业（微软、苹果、丰田、日立等），而我国则集中在金融、能源行业。4科创板改革关键在于“制度优越性”3月1日，证监会、上交所发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《上海证券交易所科创板股票上市规则》等科创板业务规则，“2+6”科创板制度框架基本搭建完成，剩余细则（如融券机制、券商跟投）另行规定。相比意见稿而言，科创板规则总体改动不大，细节上做了优化（如红筹门槛明确；券商、高管跟投可选改为必选；核心技术人员减持期限减少等）。总体而言，金融供给侧改革中制度供给取决于科创板规则设计，科创板在注册制、定价、战略配售、交易、退市等关键机制创新充分体现“制度优越性”，保障了独立市场的平稳运行，为未来推广至其他板块提供先进经验，将深刻改变一二级市场生态。制度创新1——注册制：缩短上市周期，满足硬科技融资需求。科创板最大的差异化安排在于采用发达市场注册制，上交所审核、证监会注册，上市周期缩短至约6-8个月，注册具体流程包括“申请-受理（5工作日内）-审核（3个月内）-发行人及中介机构回复问询（3个月内）-证监会注册（20工作日内）-发行上市”。此外，与注册制对应的是5套以市值为核心的上市标准，突破原A股原则，允许负盈利、同股不同权、VIE等硬科技企业上市。制度创新2——一级市场定价：引长线资金，纯机构询价定价，匹配券商跟投促进价值发现。一级市场定价合理性直接影响二级市场运行，科创板定价打破“23倍红线”，只向专业机构投资者询价，且网下配售占比高达70%-80%以加强对询价机构报价的约束力。此外，科创板要求主承销商在询价前出具研究报告和券商子公司直投（战略配售）机制一定程度保障了定价合理性。而绿鞋、红鞋等机制也有利于稳定二级市场股价。制度创新3——二级市场交易：多重机制保证流动性，抑制投机炒作和其他板块分流。交易机制按照“分步走”渐进式推进，未来考虑引入做市商交易制度等：1）放开机制包括涨跌幅（±20%，前五日不限制）、减持（核心技术人员锁定期1年）等；2）约束机制包括融券（做空机制，但尚未明确）、散户门槛（50万元资产+2年交易经验，上交所预计约300万散户）、T+1等；3）补充机制包括盘后固定价格交易等。制度创新4——二级市场退市：“从严性”保证科创板质地。科创板退市严格超预期将“倒逼”投资者强化风险意识，“从严性”体现在：不再适用单一连续亏损指标，添加了交易类（成交量、股价、市值、股东数量）等类似NASDAQ多元退市指标；被终止上市不可再上市等。5科创板深度改变“一二级市场业态”5.1 PE/VC市场：投资早期化、理念科技化、估值合理化1）科创板缓解PE/VC投退困境，缩短退出周期、倾向投资早期化13-16年“互联网+”带来一级市场高速发展后，18年PE/VC资本遭遇投退困境：1）根据CVSource统计，18年PE/VC开始募集基金规模达6042亿美元，一级市场融资需求并未降低，但完成募集基金规模仅为1007亿美元，同比骤降64.06%；2）18年面临13年“双创”带来的5年期退出周期高峰，受A股IPO限制（负盈利、同股不同权、核准制排队期限长等），部分新经济公司选择H股、境外IPO。科创板拓宽PE/VC退出通道，有助于促成“投资-退出-再投资”的良性循环，缓解投退困境，一方面“示范效应”有助于增加社会资金供给；另一方面，退出周期缩短后，PE/VC投资更倾向早期化。2）科创板摒弃“模式创新”，引导PE/VC“硬科技”投资理念科创板将刺激“硬科技”项目投融资，引导PE/VC过去“炒模式”投资风向转变：1）在科创板制度承接下，人民币基金将覆盖负盈利的硬科技企业，逐渐与美元基金价值投资理念趋同；2）优质硬科技项目受资本青睐，资金聚拢，间接倒逼创投机构加强投后管理。3）科创板市场定价制削减一二级市场价差，一级市场估值趋于合理目前一、二级市场估值倒挂现象显著，以港股为例，18年港交所放宽上市条件以吸引“新经济”上市，但上市后出现大规模“破发”，IPO退出回报率明显下降。科创板市场化纯机构定价制打破有望消除一、二级市场套利空间，科创板将发挥估值锚定作用，促进一级市场估值回归合理。5.2 A股市场：重塑科技股估值体系，提升新兴产业占比1）摒弃单一PE估值法，分行业、生命周期重塑科技股估值体系科创板公司由于特殊属性，传统估值法面临多重困境：1）高成长性与不确定性，现金流高度不稳定甚至难以预测，绝对估值法可能失效；2）研发投入较大但见效相对较慢，常用的PE与PEG方法失效；3）商业模式多样化，同行业公司可能具有不同盈利水平，可比法失效；4）技术更迭频繁，行业环境变化快，单一估值方法难以适用。参考海外和一级市场估值经验，科创板可能采用分行业、分生命周期来选择多元估值法，进而长期影响A股相似子业务、子公司估值，最终重塑A股科技股估值体系：分生命周期看：1）初创期公司估值可借鉴一级市场的市场空间折现估值和实物期权估值等方法，但需注意一级市场的高估风险；2）成长期公司往往具有较快增长的销量或现金流，可以采用PS和P/FCF等估值方法；3）成熟期公司具有稳定盈利，可以采用PE估值方法；4）衰退期公司通过采用重置成本法估值。分行业来看，例如：1）云计算公司通过使用PS等估值方式，比如Salesforce等SaaS企业前期为获取用户各项费用快速增长，应淡化对利润数据的关注，更加关注收入等核心指标。2）以Equinix为代表的IDC厂商需要大量资本性支出，EV/EBITDA等估值方式可消除资产折旧影响；3）生物医药公司未来现金流可按管线拆分预测，利用DCF方法进行估值。鉴于科创板上市公司通常处于高速成长期，且5套市值标准中4套强调营收，我们认为，科创板PS估值方式可能最具普适性，但具体估值方法仍应根据不同行业、生命周期进行适当调整。2）资本市场“破旧立新”，未来新兴产业占比将大幅提升目前上证综指中行业按市值分布较为集中，银行、非银金融和采掘占比共达39.38%，而道琼斯工业指数则分布较为均匀，军工、IT、医药等科技产业占比较高。科创板是我国资本市场改革“试验田”，未来将把成熟经验复制到主板、中小板、创业板，以科创板带来的“新双创”浪潮将带动存量市场产业升级，我国长期资本市场结构有望得到优化，战略新兴产业（新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等）和新经济产业（AI、大数据、云计算等）有望占据主流。5.3 新三板市场：向科创板“孵化器”转型新三板聚焦服务创新型民营中小微企业，但18年受IPO审核趋严影响，退市再IPO比例大幅下滑至47.9%。科创板与注册制消除了新三板直接转板存在的监管套利与不公平竞争问题，未来“新三板-科创板”渠道有望打通，促进新三板向科创板“孵化器”转型。根据不完全统计，截至3月22日，已有10家新三板公司发布公告筹备科创板上市，1家（江苏北人）已受理，整体质地良好，基本特征如下：科技视角：10家公司分别来自IT、半导体、新材料、高端制造、机器人等领域，符合科创板导向；市值视角：只有7家公司市值大于10亿元科创板最低门槛，但新三板低流动性存在折价；盈利视角：10家净利润（TTM）均值为0.87，9家净利润为正，盈利性基本达到科创板门槛。6科创板A股映射：从“中观”到“微观”6.1 科创板A股“产业映射”：券商与科技，“金融供给侧慢牛”供需双击1）供给端：科创板打开券商增量业务，“机遇”与“挑战”并存券商是科创板制度供给下参与度最高的金融机构，涉及投行、直投、资管、自营、经纪等全方位业务，对证券行业带来了“机遇”与“挑战”：“机遇”在于科创板供给创造增量业务：1）科创板上市条件具包容性，为券商带来增量投行业务，询价定价、券商跟投制度降低了券商保荐风险，强化中介责任。18年券商受A股IPO趋紧，承销保荐费率仅为4.01%，同比下滑近2.8个百分点，预计未来投行业务整体承销保荐费率将有所回暖；2）券商要求跟投（战略配售）制度有利于拓宽券商直投业务的投资、退出渠道，同时券商与发行人的绑定程度更高，进一步覆盖风险投资、改制辅导、上市前融资、IPO、再融资、并购重组等各个发展阶段的服务需求，为企业提供全生命周期服务；3）科创板为券商打开全新的业务空间，配售环节的佣金收入和特定股东非公开转让减持等业务将加速重构券商组织结构。“挑战”在于创新制度设计“倒逼”券商向综合型投行转变，头部化趋势强化：1）市场化定价和配售机制加大了投行部门、投资部门、发行人、监管机构四方博弈难度，倒逼券商从通道型投行向综合型投行转变，对其研究、定价和承销能力提出了全新的要求；2）跟投制度促使投行业务从轻资产向重资产转变，资本规模大、募资能力强的券商将率先占据优势。2）需求端：三大线索寻找估值提振空间较大的战兴产业，重点关注生物医药、新一代信息技术等根据上交所《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，科创板重点服务于高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，具体包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大领域。我们建议围绕一级市场、行业景气度与国际估值比较三条线索，来寻找未来科创板估值提升较大的战兴产业，科创板产业估值提升将对A股存量市场同产业带来联动效果，重点关注生物医药、新一代信息技术等领域：线索一：一级市场投融资。1）从PE/VC投资热度看，根据投中研究院，除互联网外，以医疗健康、IT及信息化、制造业（智能制造）为代表的硬科技产业18年投资数量局前；2）从独角兽储备看，根据胡润研究院，截至18年互联网（服务、金融、电商）、医疗健康行业的独角兽数量占比达54%，且18年估值提升最大的独角兽集中在IT、医药、AI等领域。线索二：战略新兴产业行业景气度。根据国家信息中心，受政策和资金状况回暖影响，18Q4战略性新兴产业行业景气指数由Q3的139.7跃升至150.0，在18年中首次进入较强景气区间，其中新一代信息技术、生物、新材料三大领域对中东部地区景气水平形成较强支撑。线索三：国际估值比较。科创板作为独立增量市场，制度设计与NASDAQ相近，估值体系重塑后未来估值也会跟国际接轨，可能对存量对应板块估值形成“比价效应”。对比纳斯达克行业估值，A股医药生物板块估值处于较低水平，未来科创板估值联动下，估值中枢有望修复。6.2 科创板A股“个股映射”：审视分拆、参股、可比三条投资主线由于科创板早期上市标的具备稀缺性，易受市场关注，A股映射相关公司包括分拆、参股、可比三种类型，我们认为，科创板开板前，早期科创板预期公司直接关联的分拆、参股公司较为受益；开板后，科创板上市公司低估值可比A股或率先受益：主线一：A股子公司业务分拆上市科创板。根据证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确规定“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。A股母公司拆分子公司业务上市科创板将实现独立估值，虽然短期可能有摊薄母公司利润预期，但中长期看母公司有望获得资产溢价，增强融资能力，进而提升整体估值。从目前科创板筹备公司看，尚无A股分拆案例。主线二：A股参股科创板上市公司。部分A股上市公司直接参股或通过创投机构间接参股科创板潜在上市企业，由于稀缺性，早期申报企业中参股比例较高的相关A股获得短期超额收益概率较大。主线三：科创板的A股可比公司。参考创业板，其设立首日市盈率达82X，明显高于A股31X的总体水平，对市场风格形成一定示范效应。我们认为，科创板早期上市企业质地优良，上市后或具有整体较高估值水平，相应A股可比低估值公司将抬高估值中枢。中长期看，一方面，A股子公司、子业务与科创板公司业务模式相近也会产生估值溢价；另一方面，前期题材炒作的伪科技企业估值承压。风险提示：科创板政策推进情况不达预期的风险。中美贸易摩擦超预期。A股风险偏好下降，整体估值系统性下行风险。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

1牛市初期，纳斯达克如何消化估值？1.1 纳指牛市初期20个月的估值寻“锚”过程可分为三阶段在经历了2000年3月开始的“科网泡沫”破灭之后，纳斯达克指数在2002年10月迎来大底，并反转向上，走出了长牛行情。盈利底部是科技板块经历熊市之后反转的必要条件，但行情的开端却并非完全盈利驱动。而是经历了分母端驱动“拔估值”——分母端向分子端切换，估值寻“锚”——分子端接棒盈利主导的过程。阶段一：拔估值1. 阶段1.1 猛烈干拔估值：盈利预期向下修正，股市上涨主要由流动性和风险偏好驱动。在纳指见底回升的最初近两个月（2002年10月-2002年12月），纳指的实际EPS(TTM)已经在前期见底并由负转正上行，但对于未来一年EPS(TTM)的预测值在初始较为乐观的假设之后向下修正。该阶段“盈利底”已现，但对于盈利的预期波动较大。两个月内指数上涨30%+，主要由风险偏好和流动性，即DDM模型分母端驱动。2.阶段1.2 估值高位温和扩张：盈利预期平稳改善，但行情上涨幅度高于盈利预期改善幅度，估值继续扩张仍未进入消化阶段。在经历了近两个月的干拔估值之后，2002年12月至2003年10月，纳指的实际盈利在小幅回落后再次向上，市场对于纳指盈利的预期也逐步向上改善（尽管仍为超越前期乐观预期的高点），该阶段市场对于盈利向上的预期逐步增强，但行情的上涨幅度高于盈利预期改善的幅度，未来一年盈利预期相对应的P/E估值倍数均上行。在经历了科网泡沫之后，企业盈利由负转正的初期，P/E（TTM）的估值在80X以上，P/E(TTM,1Y)也处于高位，但在当前阶段，估值仍继续扩张，尚未进入消化阶段。阶段二：分母端向分子端切换，估值寻“锚”股市震荡上行，但上行幅度小于盈利改善和盈利预期提升的幅度，估值进入消化期。在2003年10月至2004年6月，纳斯达克行情整体震荡小幅上行，期间实际盈利和盈利预期均上行，且上行幅度高于行情上涨幅度，估值收缩，逐步修正至靠近长期中枢位置，进入相对稳态。阶段三：分子端接棒，盈利主导长牛2004年6月之后纳指估值进入相对稳态。进入长期稳定的行情后，不同风格之间的估值之比常呈现较为稳定的关系。如纳指（成长）相对道琼斯工业指数（价值）的P/E估值倍数之比近15年中枢为2.05，浮动区间基本集中在1.6~2.5，且存在较为明显的均值回归效应。纳指在经历了牛市初期的拔估值和估值寻“锚”阶段之后，于2004年年中开始与道琼斯工业指数的相对估值处于长期较为稳定的水平（剔除2008年）。而在2002年10月纳指见底到2004年年中的近20个月时间中，纳斯达克指数相对道琼斯工业指数的估值倍数则在3.2~7.6的偏高区间波动。1.2 主导因素由分母向分子的切换，估值从扩张到消化阶段1.1的干拔估值主要由分母端因素驱动，P/E(TTM)在80倍以上位置，数值参考性不强。基于的逻辑来自于盈利见底（大概率不会更差，但对向上的预期仍不确定）、分母端因素改善（风险偏好抬升、利率保持低位、信用利差猛烈修复），行情趋势大于估值水平的影响。阶段1.2的估值水平继续扩张，但幅度相对温和，盈利改善预期的支撑增强。阶段2分母端的驱动力量边际走弱：进入加息周期、VIX已至低位因此向下空间有限，但分子端继续表现强劲，主导因素逐步由分母端向分子端切换，估值消化向长期中枢收敛。阶段3纳指估值处于相对稳态，由盈利主导长牛行情。影响估值的主要有三个因素：1）对于未来盈利的预期；2）流动性和利率；3）风险偏好。我们将从以上三个角度对2002年至2004年期间纳斯达克市场的整体估值进行探讨。阶段1.1 最初两个月的干拔估值（2002年10月-2002年12月）由风险偏好和流动性主导。实际盈利小幅改善，但P/E（TTM）自80倍以上的高位继续上行。盈利预期向下修正，P/E(TTM, 1Y)大幅抬升。风险偏好抬升（信用利差猛烈修复、VIX从高位趋势性下行）和充裕的流动性（降息周期中后段，利率低位）是主要的推动力量。盈利：盈利见底后上行。纳指实际EPS(TTM) 在2002年6月底的$-2.5转正并上行至9月下旬的$3.4，10月在多数季报发布后跃升至$12~$13区间，并在12月底上行至$23。由于前期纳斯达克板块多数公司亏损，板块P/E(TTM)一度在2002年4月达到4000倍以上的水平，盈利转正后10月见底时的P/E(TTM)仍处于80倍以上的水平，而在12月则达到百倍以上，指标参考意义不强。盈利预期：经历了一定的向下修正。前期的预期较为乐观，该期间对于未来一年的盈利预期进行了向下约26%的修正，但指数却上行了33%。对应的未来一年P/E上行从16X上行至29X。盈利预期改善并非该阶段的主导逻辑。流动性和风险偏好：降息周期的中后期无风险利率处于低位，信用利差大幅收敛。该阶段处于降息周期的中后期，尽管十年国债利率有所反弹但整体仍处于低位，信用利差经历了高位震荡之后开始猛烈下行。而VIX也自高位开始趋势性下行。阶段1.2 估值继续温和扩张（2002年12月-2003年10月）指数继续上行估值仍未进入消化期。盈利因素的权重增加，但未成为绝对主导因素，分母端驱动力仍较强。实际盈利继续改善，盈利预期向上但未达到之前高位。P/E(TTM,1Y)继续高位震荡，估值尚未进入消化期。流动性继续宽松，处于降息周期的尾声，无风险利率低位震荡。信用利差继续收敛、VIX指数继续大幅回落，风险偏好仍在上行。盈利：P/E (TTM) 整体从111X下行至97X，但中间大幅震荡，2003年9月一度触及136X，该指标在此期间基本不具备参考意义，P/E(TTM)下行并不等于估值消化。盈利预期：经历下修之后重新向上，但未回到下修前的水平，P/E(TTM,1Y)预测值继续高位震荡，尚未进入估值消化。流动性和风险偏好：处于降息周期的尾声，利率低位震荡，流动性充裕。信用利差继续收敛、VIX指数保持回落，风险偏好继续上行。阶段2 指数震荡、估值进入消化期（2003年10月-2004年6月）分母端的驱动力量边际走弱，主导因素从分母端向分子端切换，指数震荡，估值逐步消化向长期中枢收敛。实际盈利大幅改善，盈利预期继续向上，但指数整体震荡，分母端的驱动力量边际走弱：VIX指数已经到达较低位置，继续下行空间有限；货币政策逐步转向加息周期、利率开始上行。P/E(TTM)和P/E(TTM,1Y)开始趋势下行，估值逐步消化，切换向盈利主导。1.3 A股逐步买入阶段1.2，观察分母端空间和分子端改善我们在2019年3月15日报告《成长底，科技牛》中提到成长股行情从熊至牛的“反转”需要同时满足“四位一体”底部特征，即：盈利触底（相对盈利改善）+流动性环境宽松+新经济政策推出（新一轮科创周期启动）+新一轮并购周期启动。当前成长板块的以上条件已基本成熟。参照当时满足四项条件后在2002年反转的美股纳斯达克市场，在底部反转之后经历了：1.1）盈利见底形成一致预期但如何向上分歧较大、流动性宽松信用利差修复、并购周期和科创周期开启风险偏好大幅抬升推动的分母端猛烈修复干拔估值，该阶段纳指P/E(TTM)从80X上行至100X，估值水平的绝对值参考意义偏弱，行情趋势更为重要——>1.2）盈利预期渐进修复，来自基本面的支撑逐步走强，分母端的推动力量仍在，估值消化尚未开始，继续温和扩张——>2）分母端驱动力减弱，逐步向分子端逻辑切换，估值向长期中枢收敛的估值寻“锚”。自2019年2月初以来成长板块也经历了大约近两个月的“干拔估值”，在这一阶段是市场逐步认知与接受“金融供给侧改革”这一概念带来的估值抬升，当前行情演绎将逐步进入1.2阶段，即分子端虽然仍非主导因子但权重上行，分母端的广谱利率和ERP均有继续修复的空间，估值继续温和扩张，股价表现“去伪求真”。如我们在2019年3月7日发布的报告《金融供给侧慢牛——19年A股二季度策略展望》中所提，二季度A股将从猛烈的估值修复逐步进入温和修复。当前需要观察的是分母端驱动力量的边际变化：广谱利率是否还有大幅下行的空间、ERP是否已修复至低位。而最终，分母端的因素无法永远边际改善，在分母端逻辑演绎至尾声时，主导逻辑向分子端切换，具有盈利支撑的公司才可在上涨当中进行估值消化。2成长股估值的简要三步骤纳斯达克市场的科技牛开启经历了整体的估值演变，自2004年年中以来进入相对稳态。但其内部不同板块、产业链的估值演变仍在继续。作为全球最为成功的科技股市场之一，近15年的经验为当前A股科技股的估值提供了相应参考。2.1 估值体系的本质依然是未来盈利的折现我们在2018年8月14日发布的报告《新方法：成长股估值体系重塑 ——A股“进化论”（七）》中着重探讨了成长股估值的方法论：从产业链角度重新定义成长成长产业链是拥有创造性的供需关系、成长属性来自于广义内生、通常伴随着模式/技术/市场变革的产业链。而成长类公司则是具有显著占比的盈利或营业收入来源于成长产业链的公司。成长是一个动态的概念成长在自身和产业链的生命周期层面动态发展：比如创新药在临床开发和上市初期的成长性强，适用于成长的估值体系，而随着销售S曲线在到达顶峰之后进入稳态，则其成长属性逐步淡化，消费属性增强。不同的经济发展阶段有不同的成长，成长具有“时代性”：当前中国的人口数量红利、房地产红利正在逐步消失，未来，具有时代性的成长产业链，或来自科创红利、消费升级红利的方向。不同经济体的成长产业链不同。可能呈现尔之周期，吾之成长。其属性主要取决于各国经济状况和产业竞争力演化。从供需关系角度出发界定成长的核心要素从确定性因子角度出发界定适用的贴现率从生命周期的阶段出发看成长股上涨的三阶段以及适用的估值方式讨论P/E、P/B、PEG、P/S、P/GMV、P/FCF、EV/EBITDA等指标所适用的情境和可能失效的情境成长板块估值相对价值板块估值的定“锚”方式当前，A股成长板块迎来底部，科技牛市逐步开启，加上科创板即将迎来首批上市公司，科技股，尤其是盈利尚未稳定的科技股如何估值，重新引起热议。科创板允许非盈利的企业和未实现稳定盈利的企业上市，将更为早期的成长类公司引入二级市场，传统基于历史盈利数据的估值体系受到挑战，但无论估值方法如何变化，股票估值的核心仍然围绕未来的盈利与现金流展开。在无稳定历史盈利数据可参考的情况下，采用现金流、收入，甚至更为早期的指标来协助判断未来的盈利和现金流，并根据折溢价因子和确定性给予合理的贴现率，以此对股票做出估值，便是成长股尤其是未盈利成长股的真核。科创板更为严格的退市制度对企业健康的财务状况和永续经营能力提出了更高的要求，而这也是任何估值方法评估企业价值的基础。部分投资者担心科创板上市初期是否会经历了爆炒而失去估值的“锚”，但分母端的逻辑无法永续演绎，最终股价的演绎会体现基本面的情况，在退市制度严格的市场尤为如此。参照纳斯达克市场，其成功之处不在于胜率高，而是在于严格的退市制度不断淘汰劣质公司，而优质公司的市值在此过程中不断壮大，成为全球重要科技巨头的良好土壤。在全球精选板块的近1400家公司中，市值1000亿美元以上的公司有19家，市值占比49%，而所有公司的市值中位数仅12亿美元。龙头公司逐渐成为整个市场的代表，以此拉动市场的理性与长牛。2.2 成长股的估值STEP1: 分子端界定核心成长性来源界定成长股最核心成长要素，即根本成长性来源，是成长股估值当中的第一步。在此过程中，确认三个问题：1）公司是否真的具有成长性？2）该成长性的核心爆发点在哪里？3）该种爆发是否能维持较长时间？以全新的供需关系来定义成长，在此基础上又可以将这种供需关系粗略分为供给创造需求和需求创造供给两类。供给创造需求，核心爆发点：技术、品质供给创造需求：即在原本的供需关系上进行重构，如进一步升级产品/服务，对现有产品/服务进行替代，或重建产业模式以提升效率和便捷性，以在原本的市场中刺激新的需求产生。要达到这一点，就要求提供性价比更高的输出：即产品/服务质量提升，或同质产品/服务的价格下行，通常由技术进步来驱动实现。因此对于该类成长公司的评估当中，最重要的是考核其技术的“护城河”。需求创造供给，核心爆发点：市场、渠道需求创造供给，则是需求本身已经存在，但未得到有效满足，潜在的市场容量刺激供给端快速发展和实现产业化，对于该类成长，除了拥有相应的生产能力和服务能力之外，更重要的是建立渠道以尽快占领新大陆的份额，由市场份额、客户数量等构成其未来成长的基础。2.3 成长股的估值STEP2: 分母端以折溢价和确定性因子定贴现率折溢价因子和确定性因子决定了贴现率的水平。根据公司的特殊性对相应因子赋予不同权重，从而确定适用的贴现率。折溢价因子：（1）稀缺性：决定公司的利润率，又可分为创新性（颠覆式、改进式、跟随式）和可复制性（技术、原材料、渠道掌控、牌照准入等）。（2）市场空间：企业利润空间的决定要素之一，可考察产品/服务的需求广度与普适性、企业量产的能力和渠道铺设的能力、市场接受能力（定价、便捷性）、可能触及的灰色领域和后续的合规风险。（3）竞争优势持续性：决定企业是否具有作为成长股的长期投资价值，围绕技术壁垒、领先性、研发投入与产出（A.市研率; B.在研库厚度、产品梯队和更新频率; C.研发投入占营收比重；D.研发产出率）展开。（4）宏观环境与利率：成长股的估值对于利率波动的敏感性更高，宽松的流动性环境对于成长股估值上行更为有利。（5）市场Beta（牛熊市）影响估值方式和估值中枢。牛市成长性易获得溢价；而熊市确定性更受重视，确定性溢价（不确定性折价）抬升，未实现盈利以P/S为估值指标的公司估值中枢下行。确定性因子：即判断未来增长可能实现的概率P，作为折溢价因子的乘数，为成长股的估值创造一定的安全边际。可实现的概率越高，则P越高，估值折价越少，反之亦然。（1）政策扶持的本质是增加确定性。产业链在发展过程中充斥较多不确定性，但政策支持提供优良的生长土壤有助于降低不确定性，投资者向资产索要的风险溢价降低，风险偏好上行，从而带来估值的上行。但政策是一把双刃剑，部分行业实施管制，进而影响市场的拓展，反映在股价上则形成一定的估值压制。比如医保控费和传媒内容管制等。（2）健康的财务结构和现金流有助于确定性上行。财务状况健康稳定的公司其必要回报率在获得一定风险补偿后较其他公司要低，因此在相同成长前景下获得估值溢价。从五个维度衡量财务状况：流动性、财务杠杆、现金流、资金运用、以及盈利能力。不同行业的侧重点有所不同。（3）清晰的商业模式和可行的盈利路径是成长类行业确定性因子的关键要素。清晰的商业模式是估值模型建立的基础，也是实现盈利路径的蓝图。以Netflix为例，其发展历程大致可分为三个阶段：1）第一个阶段为1997年成立至2006年的DVD租赁业务；2）第二阶段为2007-2012年，主营业务方向转向流媒体，该阶段前期订阅用户数激增伴随估值上行，但由于2011Q3宣布解绑DVD邮寄业务与流媒体服务导致会员费上升、用户数下滑，估值下行；3）第三阶段为2013年至今，该阶段Netflix不断加大内容投入并专注于原创作品制作，引入美国国内优质影视资源，扩张海外市场抬升ARPU，估值再次进入上升通道，P/S由2013年初的1.4X上升至2019年3月的9.7X。2.4 成长股的估值STEP3: 生命周期维度确定适用的估值方式处于不同生命周期阶段的公司财务和成长特性不同，所采用的估值方式也不同。对于盈利和增长均较为稳定的公司，P/E或PEG可作为估值参考之一，受行业特性影响折旧或无形资产摊销高的，可以用EBITDA替代E，资本结构较为特殊的可用EV替代P。初步盈利但尚未稳定的，可观察现金流。尚未实现盈利但市场快速扩张的公司可使用P/S，收入不稳定的看微观指标（DAU和ARPU等），若尚未实现收入则可参考净资产和预期未来现金流。阶段0：主题概念阶段，由早期概念性或者试验性的技术/产品触发预期，较难使用财务数据作为估值依据，通常根据研发、测试的milestone给予预期，风险偏好在估值当中权重较高，容易在后期产生泡沫，当研发进度不达预期、市场回归理性重新评估溢价因子和确定性因子之后，往往伴随一段时间的估值调整和泡沫消化。概念期股价波动高，难以形成长期稳定的上行趋势。但对于市场空间确定性强的公司，该阶段确实股价上涨幅度最高的阶段，如创新药，在研发阶段后期到上市前的阶段，市场就已经开始根据研发的成功概率给予该类公司估值溢价。市场确定性低的公司在阶段0的概念期涨幅有限，而市场确定性高的公司在该阶段为股价的主要涨幅阶段。阶段1：导入阶段 （盈利尚不稳定）。企业盈利模式逐步清晰，服务与产品开始向市场渗透，进入到导入期。该阶段营业收入快速增加，但通常存在以盈利换市场的举措，且由于仍保持着高额的投资支出，因此整体盈利尚未大幅体现（未盈利或初步盈利，尚不稳定）。该阶段市场份额快速扩张是带来乐观预期的主要原因。但在激烈竞争的环境中技术变动较大，公司面临诸多不确定性和相对较低的价格弹性，后期可能产生部分公司过度扩张导致现金流恶化或无法顺利实现盈利的情况，随之而来的是一定的破产和兼并收购事件，导入期后期，往往会迎来一轮估值换档。该阶段股价对销售收入的增长反应灵敏，而对盈利的容忍度较高。该阶段的估值从前期的概念预期逐步切换至与基本面数据接近的指标，常表现为P/S或类似指标相应稳态，而P/E受盈利不稳定的影响仍大幅波动。阶段2：快速成长阶段（盈利快速上升）。该阶段是经历了一段时间的销量快速上行后，企业的技术发展渐趋定型，开始出现较为稳定的核心产品，营业收入和盈利受拉动同步上行，财务数据的可参考性增强。此外，公司的发展路径、盈利模式、市场需求逐步清晰。此外，行业竞争格局从“群雄争霸”逐步演变为“N足鼎立”，各细分领域的领先军团开始浮出水面，而落后产能开始出清，竞争壁垒和稀缺性更加明朗，因此有更为可靠的基本面预期。从市场需求来看，用户对该企业产品的需求增长依然维持高位，同时企业的利润也开始由负转正快速上行，但尚未达到利润的顶点。预期由量到质过渡，估值体系与前期发生切换。该阶段也是成长股投资的最经典阶段。该阶段PCF、P/E等基于资本回报和盈利的估值指标参考意义上升。此外，细分行业的领先军团已经在该阶段逐步浮出水面，因此龙头的估值溢价也逐步显现。通常阶段1和阶段2是多数成长股股价上行最快，资本利得最为丰厚的阶段。但在阶段1向阶段2切换期间，部分企业存在是否能够流量变现、提升利润水平的困难，而在阶段1的后期，若投资人仍以初期的盈利容忍度给予估值，则容易出现估值切换期的泡沫，后续可能会经历一波调整以消化估值。而在阶段2期间，行业竞争格局逐步明朗，迎来行业的产能出清，第一军团和第二军团估值分化。阶段3：从成长步入成熟阶段（盈利增速减缓进入稳态）。各个公司的多维拓展能力和研发能力不同，因此处于成长期的时长不同。部分公司可能较早进入成熟期。该阶段股价回归盈利驱动，尽管股价依然上行，但P/E估值下行。该阶段竞争格局基本定型，企业的盈利增速由于基数抬升等原因下行但依然为正，并进入稳态，各年销售量变动和利润增长幅度较小。同时，由于规模经济带来的成本端的改善，企业的利润率在成熟初期可能会有一个阶段的提升，而行业竞争格局上，落后产能出清，部分龙头占领主要市场，供给稳定，市场份额基本确定的情况下，盈利增速的弹性将低于成长期。3重点成长类科技行业所适用的估值方法举例3.1 二级市场的估值核心“四选一”不同于一级市场早期投资在估值上可依据的确切数据有限，公司在二级市场上市时，对于未来的市场空间、盈利方式、变现能力已基本有迹可循。在二级市场的估值时，1）对于已实现较稳定盈利的公司，以盈利作为核心展开；2）对于未实现稳定盈利的公司，以现金流为核心展开；3）对于自由现金流尚不稳定的公司，以销售收入为核心展开；4）对于销售也尚未稳定拓展的公司，以其已有的资产和投入为核心展开。即根据生命周期沿盈利路径：“盈利—>现金流—>收入—>资产（前期投入）”进行前溯，核心要点四选一。Type1: 创新药公司对于前期资产或者研发投入较高，但直到产品上市都没有营业收入和现金流的企业，是否要参与其当前阶段在二级市场的投资，主要根据未来市场空间的确定性。如果产品未来市场空间的不确定性很高，则建议在产品上市以后参与，依然能够享受到企业快速成长的红利，但如果产品未来市场空间确定性较高，则可以在更为早期，比如研发阶段的中后期便参与到二级市场的投资当中，根据产品研发的成功率和市场空间确定贴现率。比较典型的如医药公司。通常大型上市药企有多条在研管线，不同在研管线根据所处阶段和未来市场空间来确定贴现率进行估值。股价涨幅最高的阶段通常为Ⅲ期临床试验阶段，而在新药上市逐步实现销售收入后，估值则逐步向P/S约3~4倍的区间靠拢。即新药上市的左侧采用在研管线贴现，创新药的估值=预估巅峰收入*概率*转化系数做测算，而在创新药销售进入稳态之后，右侧根据销售情况给予P/S估值。【例】吉利德科学我们以吉利德在2010-2019年期间的股价表现探讨创新药的估值体系，吉利德是千亿美金的大市值企业，过去二十年公司收入和利润持续增长，索非布韦对吉利德股价影响类似于单变量（2011年11月收购该在研管线的所属公司），因此吉利德股价表现对于创新药估值具备典型意义。2011年11月21日，吉利德科学公司（Gilead Sciences）收购Pharmasset，在7月时该公司研发的丙型肝炎病毒治疗药实验性药物PSI–7977在命名为PROTON的二期b的临床试验中取得显著成效。2012年11月27日，Gilead科技公司宣布了其POSITRON首次三期研究数据，Sofosbuvir（索非布韦）联合利巴韦林（RBV）用于干扰素（IFN）疗法取得成效。2013年2月21日，Gilead科技公司宣布索非布韦的最后一个III期临床获得成功，公司将在第二季度着手向美国和欧洲提交监管申请。2013年12月6日，吉利德公司的丙型肝炎药物索非布韦(商品名：Sovaldi,通用名：Sofosbuvir, 之前名为GS-7977,PSI-7977, 400mg片剂）获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准。在吉利德科学收购PhramAsset时，由于多数投资人对于该资产收购价格的不认可，公司股价并没有呈现明显的上涨。而自2012年11月宣布疗法在三期研究中取得成效后，公司股价大幅上行，到2015年涨幅近六倍。而后估值逐步向P/S估值3~4倍的区间靠拢。但在2000年-2010年期间，吉利德科学作为抗HIV病毒药物研制的龙头企业，陆续有多种新药上市，伴随抗HIV病毒的Viread药物在2001年上市，公司股价在2001年1月领先纳指率先回升。由于当时营业收入增速虽然见底但仍然为负，公司P/S估值大幅提升，直至2002年一季度营收增速转正之后P/S估值回落。之后多款药物陆续上市，公司股价和营业收入均一路上行，P/S估值2002年初的近30X回落至2004年至2008年的10X~15X区间。但整体而言，在有多种新药陆续上市的过程中，P/S的指示意义偏弱。Type2: 重资产类高端制造公司对于部分尚未实现稳定盈利，而营业收入和现金流数据也还较为模糊的公司，如果其在前期有大量的固定资产投入，但产品投放后市场空间和拓展能力的不确定性较强，则可以参考P/B估值。如部分造船、重工、半导体公司。在该类公司的业务逐步进入快速发展期之后，则可以考虑以EV/EBITDA进行切换。因为前期的大量固定资产投资在后期将产生高额的折旧摊销，但这一部分摊销仅影响公司的账面盈利，并不影响公司的现金流，如果公司的融资情况保持健康，则在估值仅考虑净利润易造成实际盈利能力的低估，对于部分研发支出高的公司，也存在EV/(EBITDA+研发费用)作为估值参考的适用方法，但如前文所述，需要注意研发投入与市值、营业收入的匹配，以及研发产出的效率。【例】台积电台积电属于IC制造公司，产业特性决定企业需要维持较高的资本开支以保证其在制造领域的竞争力，扩大在先进制程上的优势。但高资本开支对应着后期的高摊销，从近五年的数据来看，台积电每年的折旧摊销费用占EBITDA比重约40%。但折旧摊销费用并不影响公司的现金流，单纯考察净利润或P/E指标可能低估企业的实际盈利能力。因此对于该类公司而言，使用EV/EBITDA会是更为适宜的指标。Type3: SaaSSaaS广义上定义为所有针对企业客户的、基于云端的软件服务。相比传统软件，SaaS无需硬件设施，大幅降低企业运营成本，提高运营效率。SaaS企业向用户收取订阅费用（月或年），其价格低于传统软件一次性销售单价，同时需要支出大量费用用于开拓市场，因此公司初期大多处于无法盈利或者盈利水平相对低的状态。SaaS行业最常用的估值方法包括PS、EV/Revenue、PCF估值法。此外，收入增长速度、收入增长效率（LTV/CAC约3~5，CAC/MRR<12）、以及客户流失率（Churn<5%）也可以作为估值的参考。PS估值前提在于销售收入稳定；EV/Revenue估值一般适用于SaaS一级市场企业；PCF估值适用于更加成熟的SaaS公司。【例】Salesforce云计算在2009年以前基本处于概念期，自2009年云计算业务龙头，Salesforce公司公布了2008财年年度报告，数据显示公司云服务收入突破10亿美元大关。此外，美国许多政府网站（包括USA.gov）也开始试水云计算，某程度上算是为这项服务“站台背书”，市场需求逐步明朗，进入导入期。而2016年以来开始进入快速成长期，估值体系渐进由P/S向PCF过渡。此外，对于SaaS公司而言，收入增长效率也是重要的考量指标。通常LTV/CAC的比值处于3~5倍被认为是较合理区域，LTV/CAC偏低说明同样的成本客户所带来的价值偏低，LTV/CAC过高则存在营销时投入成本不足的可能。假设某A公司2018年的CAC≈当年云服务销售费用总额/当年云服务新增客户总数≈（云服务收入占比）*当年销售服务总费用/当年云服务新增客户数；而LTV≈ARPU*生命周期≈ARPU*(1/客户流失率) ≈ARPU*(1/(1-续费率))。假设以上各参数如下表所设，则可以通过财报中的数据大致估测企业的LTV/CAC比值。Type4: 数据中心IDC属于重资产业务，公司后期的增长点在于资源扩张，以及利用率和运营效率提升。但前期要求大量的资本开支，新项目建成后还有一段爬坡期，均会对企业的折旧和摊销、运营费用等科目产生重大影响，投资和收入之间存在一定时间错位。因此EV/EBITDA成为海外市场更为接受和认可的对数据中心的估值方法。目前美股市场IDC公司EV/EBITDA一般在16~20X之间。【例】EquinixEquinix是第三方IDC（Internet Data Center，互联网数据中心）的龙头公司，享受一定的龙头溢价。从近几年财报情况来看，Equinix每年的折旧费用摊销占比EBITDA约为50%，因此P/E估值长期处于70X以上的高位，若单纯以净利润作为衡量指标，则会低估Equinix的实际盈利能力。相对而言，EV/EBITDA更具参考性。Type5:多业务领域的SoTP Approach（Sum of The Parts）对于一些大型公司而言，其所涉及的细分领域较多，不同领域的业务模式和成长逻辑互有不同，多条业务线可能对应以上不同的分类方法，而整家公司则为不同业务线的融合。对此，采用不同业务独立区分估值的方法较为适宜。【例】亚马逊亚马逊拥有电商业务和云计算业务，在公布其云计算业务(AWS) 的盈利数据之前，其P/S估值基本稳定于电商同业Ebay估值的0.3~0.6倍区间。而公布AWS业务数据后，相对Ebay的估值趋势性上行，但仍低于纯云计算公司Salesforce的估值。即云计算业务P/S估值高于电商业务，亚马逊当前介于两者之间。风险提示：经济回落幅度超预期；新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；海外潜在风险超预期。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

事件北京时间3月21日凌晨，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间2.25%-2.5%不变，并将于2019年9月底停止缩表，随后美联储主席鲍威尔发表讲话。点评1、2018年全球经济见顶回落，2019年初以来美欧日中澳加等主要央行接连放鸽，全球新一轮货币宽松开启，引发资产价格上涨，新兴经济体市场和货币贬值风险基本解除。前期流动性收紧效果显现，叠加贸易摩擦影响，世界经济周期性回落压力加大。我们前期报告曾指出，伴随全球流动性收紧，利率中枢上行，全球贸易摩擦升级，全球经济将见顶回落。2018-2019年各类指标正逐步验证我们的判断：1) 全球制造业PMI趋势下行，OECD领先指标持续下滑，2月PMI指数50.6%，较上月回落0.2个百分点，自去年5月持续下行；2）反映全球贸易活动的BDI指数自2018年8月初持续下行，尽管2月以来有所反弹，但仍维持在2016年4月以来低点；3）美欧日经济数据显示其经济增长放缓：美国12月核心零售同比1.1%，创2016年7月以来新低，2月CPI同比走低至1.5%，连续4个月下行;欧元区经济景气指数连续8个月下行，其中德国工业生产指数持续放缓；日本1月出口、商业销售额创2016年四季度以来新低，同比分别为-8.5%、-0.6%。近期全球央行接连放鸽，货币收紧基本结束。伴随全球经济放缓迹象逐渐明显，近期美欧日中等央行货币政策均出现较为明显的转向，或预示本轮全球流动性收紧周期进入尾声。从央行官员表态来看，美联储方面，联储主席鲍威尔在多次公开发言表示美联储将采取耐心的态度观望经济数据，进一步加息的理由及必要性有所减弱，并于3月议息会议指出2019年9月底将结束缩表；欧央行方面，3月议息会议已决定自2019年9月起，开启新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），通过向银行提供低利率的长期贷款达到宽松货币的目的；日本央行方面，央行行长黑田东彦表示当前海外市场减速使得日本出口疲软，若日元急涨导致日本经济受损，将准备进一步扩大刺激政策。中国央行方面，央行行长易纲答记者问指出，“货币政策要以国内为主”。央行继2018年4次降准后，2019年1月再次下调金融机构存款准备金率1个百分点，四季度货币政策执行报告指出2019年将实行稳健的货币政策的立场，不提“中性”。2019年政府工作报告更注重“稳健”、“松紧适度”，不提“保持中性”。若各国货币政策正式转向宽松，可能引发新一轮全球资产价格上涨，新兴经济体市场和货币贬值风险基本解除。美元在全球贸易活动、金融活动中的主导地位，使得美联储货币政策的变化也如潮汐引导着全球资本流动与贸易活动扩张收缩。若以历史上美联储货币政策转向作为参考，美国过去5轮加息周期结束后，以股市和房地产为代表的资本市场均出现不同程度的繁荣与扩张。若全球经济下行压力加大，导致各国央行货币政策正式转向持续性宽松，或将迎来新一轮全球资产价格上涨。此外，2018年由于美联储货币政策收紧而汇率暴跌的新兴市场国家，也将迎来喘息之机。我们维持中国经济年中触底、资本市场否极泰来的判断。2、3月美联储议息会议维持基准利率不变，下调经济数据预测，再度超预期放鸽：1）预计2019年不加息；2）5月起放缓缩表速度，9月底结束缩表。3月议息会议结束，美联储宣布维持联邦基金利率不变，目标区间仍为2.25%-2.5%。本次议息会议前，受2019年经济放缓悲观预期、联储官员多次鸽派发言影响，CME期货数据显示市场预计2019年美联储不会加息，但彭博及路透对经济学家调查显示2019年仍有1次加息。此外市场普遍预期缩表将会在年末结束。美联储调整经济数据前瞻，包括下调GDP增速和通胀预期，上调失业率，经济边际放缓预期基本确立。GDP方面，美联储预计2019、2020年GDP增速分别为2.1%和1.9%，较2018年12月预测数据下调0.2和0.1个百分点，连续2次下调。2018年美国GDP实际增速为2.9%，美联储预计的2019年增速较之减少0.8个百分点，美国经济边际放缓预期已基本确立。通胀方面，2019年PCE与核心PCE预期分别为1.8%和2.0%，PCE数据较12月议息会议下调0.1个百分点。失业率方面，美联储预计2019年全年失业率为3.7%，较12月的预计提升0.2个百分点。本次议息会议再度超预期放鸽主要体现在两个方面：其一是美联储预计2019年不加息。美联储预计2019年联邦基金利率目标区间将维持在2.25%-2.5%不变，即2019年不再加息，低于市场对经济学家调研得出的将加息1次的预期。3月点阵图显示，17位联储官员中，有11位支持2019年不加息；其二是5月开始放缓缩表速度，9月底结束缩表。美联储议息会议决定，自2019年5月起放缓缩表速度，5月起国债缩表上限自300亿美元降至150亿美元，但MBS仍保持其原有缩表安排；9月底停止缩表，10月起到期MBS资金将用于购买国债，超过200亿美元部分用于继续购买MBS。3、当前停止缩表计划表明美联储货币政策更关注利率期限结构。2018年美联储缩表不及预期，但其资产及储备金仍持续下降，美联储预计2019年底资产负债表规模降至GDP的17%。我们前期报告《全面透视美联储缩表：背景、原因、方式和影响》曾指出，在其他条件不变的情况下，若美联储按计划缩表，到2017年末相当于加息4.2bp，到2018年末相当于加息17.3bp。尽管2018年缩表不及预期，但仍部分提升长端收益率曲线。2018年美联储实际资产负债表中的国债、MBS分别缩减2135亿美元和1278亿美元，较计划少减385亿美元、402亿美元。此外，美联储量化宽松时期，作为蓄水池的储备金，其规模也从2014年峰值2.8万亿美元降至2019年初1.6万亿美元水平。鲍威尔在会后新闻发布会表示，2019年底美联储资产负债表将降至3.5万亿美元，联储储备金将下滑至1.2万亿美元左右。这表明两者将分别较其高点减少1.1万亿和1.6万亿美元，资产负债表规模降至GDP的17%，较2014年高点减少近9个百分点。美联储停止缩减计划侧重增持国债规模，但减少机构债及MBS规模，或反映利率期限结构为当前美联储货币政策关注重点。2018年底出现的利率倒挂，一方面引发经济衰退担忧，加重美股持续暴跌；另一方面，利率倒挂将导致资金难以流入长期固定投资，拖累实体经济长期发展，抑制经济增长。本次议息会议美联储指出，10月起到期机构债及MBS资金将用于购买国债（国债期限构成暂未公布，但不限于长期国债），超过200亿美元部分用于继续购买MBS，该计划或与美联储当前更加关注利率期限结构有关：其一，联储暂缓加息，将放缓短端利率上涨速度；其二，通过到期MBS与国债置换，购买包括短期国债在内的一篮子国债，有利于增加国债短期需求从而压低国债短期利率，利率期限结构将因此改善。4、美联储历史上5轮加息周期具备三大特点：1）加息周期一般历时1-3年，并伴随预期引导；2）加息结束后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，总体上利率呈下降趋势；3）金融市场暴跌以及经济周期性衰退是影响美联储结束加息的主要原因。自1970年以来，美联储主要经历了5轮加息周期，加息分别结束于1975年、1981年、1989年、2001年和2007年。第一轮加息周期，由于70年代初价格管制叠加石油危机推升物价上涨，时任政府采用调节税率结构和偏紧货币政策来治理通胀，然而物价下行伴随经济萧条的进一步加剧，失业率快速上升，1975年美国失业率高达8.5％，GDP增速下滑至-0.2%。在经济周期性衰退的压力下，美联储停止加息，并将联邦基金利率下调至5%-6%历史低点，M2同比增速由5.4%快速上行至13.3%。第二轮加息周期，为治理20世纪70年代美国滞胀问题，1979年美联储主席沃尔克以牺牲就业和经济增长为代价，坚定实行以货币供应量为中介目标的紧货币政策。在激进的紧缩货币政策调控下，1979-1981年联邦基金利率自7%一路快速飙升至历史新高22％，强势加息致使美元快速升值，出口竞争力下降，叠加石油危机，这期间美国投资下滑，生产率下跌，经济衰退，失业增加，但CPI回落，1982年美联储货币政策在通胀回落后，重新转向宽松货币刺激经济，基准利率回落至7%-8%水平。第三轮加息周期，由于在80年代初期监管全方位放松叠加存款保险制度托底，美国储贷协会野蛮扩张，房地产投机盛行。伴随原油价格暴跌、减税红利消失叠加美联储加息，储贷协会坏账比率急剧上升，大量储贷协会因此倒闭，危机爆发，美联储不得不结束加息并降低基准利率，挽救陷入危机的金融市场，联邦基金利率自1989年10.2%高点下降至1992年的3%-4%水平。第四轮加息周期，互联网股票的投资热潮催生巨大的金融泡沫，1996年至2000年，纳斯达克综合指数自1059点一路攀升至5046的历史高点，涨幅高达376.5%。为抑制美国经济过热和股票泡沫，美联储1999-2000年6次加息，叠加互联网企业盈利难以为继，互联网泡沫破裂，美股于2000年3月自高点开启暴跌，1年内纳指跌幅达57%，美联储货币政策因此转向宽松，基准利率降至4%，较降息前下降近3%。第五轮加息周期，伴随前期美联储降息刺激经济，叠加金融监管放松、鼓励金融创新，影子银行快速兴起，以房地产为基础的次级贷款等信用衍生产品扩张失控，金融风险迅速积聚。2004-2006年，美联储17次调高联邦基金利率，将其从1%大幅上调至5.25%，投机性住房抵押贷款者损失惨重，纷纷违约，房价大幅下跌，房产泡沫破灭，次级抵押贷款等衍生产品资金断裂，大量金融机构倒闭，次贷危机爆发，美联储结束加息转而降息至零利率，并通过扩表购买有毒资产，实行量化宽松政策。总结来看，5轮加息周期具备以下特点：从时间维度来看，1）每轮货币政策周期历时无明显规律，时间跨度在5-12年。除70年代反复治理滞胀外，其他4轮加息周期均历时1-3年。此外，历次加息均伴随美联储预期引导；从加息及降息幅度看，每轮加息幅度没有特定规律，但结束加息后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，总体上利率呈下降趋势。从停止加息的原因来看，美联储结束加息并转向降息主要分为两种情况：其一是美联储前期过度加息，导致经济陷入周期性衰退，美联储货币政策转向，如第一、二轮加息周期；其二是加息抑制投机，金融市场泡沫破灭引发危机，美联储货币政策转向，如第三-五轮加息周期。5、经济边际放缓叠加金融市场剧烈波动，当前美联储态度转鸽，年内停止缩表，本轮加息周期进入尾声。中美库存周期共振，美国已进入主动去库存，叠加房地产周期、产能周期向下，美国经济边际放缓压力加大。我们前期报告《美国经济见顶，贸易战重塑全球——2019年世界经济展望》曾指出，目前美国处于四大周期叠加，其中库存周期、房地产周期以及产能周期向下，只有金融周期向上且接近顶部。目前来看，该判断正得到进一步验证：库存周期方面，美国已进入主动去库存周期。美国制造业库存自2018年2季度以来持续下行，2019年2月PMI新订单55.5%，较2018年同期下降14.5个百分点，其12月移动平均已连续回落6个月，CPI为2.1%，较1月下跌0.1个百分点，连续4个月回落，预计美国去库存将持续至2019年下半年。房地产周期方面，地产景气度持续回落，销售及开工均持续下行，1月美国成屋销售折年数494万套，创2015年11月以来新低，连续3个月下滑。1月新开工私人住宅同比增速-7.8%，延续下行态势。产能周期方面，设备投资对美国经济的支撑作用边际减弱。尽管美国四季度实际GDP增速同比3.1%，创2015年2季度以来新高，但消费及设备投资对经济的拉动作用减弱。其中，美国2018年四季度设备投资同比增速5.8%，较2018年三季度下降0.8个百分点，已连续4个季度下滑。宽松货币政策钝化后果正在显现，美国股票市场蓬勃发展部分依赖于长期超宽松利率环境，加息导致金融市场暴跌，制约美联储进一步加息缩表。2018年10月至12月美股持续暴跌，不仅受到对美经济放缓预期、中美贸易摩擦影响，更与美联储官员10-11月份鹰派加息言论息息相关。次贷危机以来，美国3轮量化宽松，美联储扩表释放高能货币，美国企业通过利率、资产、汇率等渠道获利，美股历经10年牛市，其估值早已依赖低利率环境。伴随美联储加息及美国经济边际放缓，美股分子与分母赛跑难以维持其高估值。长期宽松货币政策出现钝化效果，对经济的刺激作用正边际减弱。为减少金融市场波动性、提振边际放缓的美国经济，本轮加息周期已进入尾声。一方面，当前美国基准利率整体仍处于历史较低水平，一旦美国经济陷入衰退，货币政策空间相对有限；另一方面，扩大的储备金和资产规模，将增加安全短期资产的供应，并提高央行在危机期间提供流动性的能力。6、伴随美联储加息进入尾声，中美利差重新走扩，人民币贬值压力阶段性缓解，叠加中美有望达成贸易协议，货币政策更加聚焦国内，降息可能性提高。3月10日人民银行易纲行长在答记者问中提出，“考虑货币政策要以国内为主”，“我们在国内的货币政策上，比如说存款准备金率、利率多高，都是以国内的经济形势和发展趋势为主考虑的”，表明货币政策将聚焦国内，更好地服务实体经济，推动高质量发展。当前美联储结束缩表、加息周期进入尾声，美债利率趋于下行，中美利差重新走扩，人民币汇率暂回“舒适区”，叠加中美有望达成贸易协议，贬值压力及外储流失压力将阶段性缓和，降息可能性提高。伴随2019年初以来美联储加息预期的大幅减弱，美国10年期国债利率下行，中美10年国债利差自1月的31个基点上升至3月的50-60基点水平。当前中美高层已进行七轮高级别磋商，在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业等方面取得实质性进展，中美贸易摩擦有望缓和。利差走扩叠加贸易利好消息提振，人民币兑美元汇率自年初6.85升值2%至6.7。国内货币政策的外部掣肘进一步减少，年内降息可能性提高。2019年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来。上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束、产能新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年前低后稳，经济失速风险缓解。经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。年初M2和社融增速触底回升，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）和企业盈利底（2019年下半年）将先后出现。货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。在当前经济金融环境以及掣肘货币政策的外部压力边际减弱的条件下，货币政策应更加聚焦国内。我们建议：1）2019年还应不少于3次降准。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%，降准空间大。2）利率市场化下，建议更多地通过货币市场利率引导广谱利率下降。3）从“宽货币”到“宽信用”，建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。风险提示：美国经济超预期，政策推动不及预期等文：恒大研究院 任泽平 罗志恒 贺晨免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   刘锋

△中国银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋。受访者供图“发展科创板根本目的在于推动金融供给侧结构性改革，更好地服务国家创新驱动战略。”近日，中国银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋就科创板话题接受了南方日报记者专访。刘锋认为，广东省的科创企业最为活跃和密集，发展科创板可以帮助广东优秀的科创企业做大做强，进而带动资本市场的改革开放，有利于促进境内外金融市场规则的接轨，推动粤港澳大湾区金融开放进程。聚焦科技创新型企业提供直接融资平台南方日报：科创板需要什么样的企业？刘锋：科创板聚焦于科技创新型企业，为该类新兴企业直接融资提供平台，促进科技创新的成果转化，体现金融支持实体经济的战略目标。《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》中划出优先推荐的三大类别范围。一是“符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”；二是“属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业”；三是“互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业”。南方日报：注册制下，IPO相关审核怎样进行？刘锋：企业公开发行股票并在科创板上市交易，必须符合发行条件与上市条件，报上交所审核并经证监会注册。上交所受理企业公开发行股票并上市的申请，审核并判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。审核工作主要通过提出问题、回答问题方式展开，督促发行人完善信息披露内容。上交所制定审核标准、审核程序等规则，报证监会批准。南方日报：尚未进入稳定盈利阶段的科创企业应如何进行估值？刘锋：高科技创新、创业企业大多从事的是创新性的行业，属于规模较小、风险较高、创新性强、定价难度高的新兴产业，横向和纵向的参照样本很少。市场各方对定价的歧义大是正常的，交易过程本身就是一个价格发现过程。选择正确的定价逻辑和估值方法是IPO定价和询价的关键。第一，要特别重视尽职调查工作，掌握尽可能多的经营和财务数据，了解经营者和企业真实情况。第二，对于盈利为负或者盈利没有规律性的企业，主流的PE（市盈率）或者PEG（市盈率相对盈利增长比率）方法一般不适用，可以选取特定的估值指标，比如成长期的企业通常会注重考察市销率（总市值除以主营业务收入）。第三，既要重视财务数据分析，更要重视经营数据分析。第四，企业上市前期VC和PE融资过程中的估值变化也是上市定价的重要参照指标。预计第一批企业今年第三季度登陆科创板南方日报：注册制下，政府和市场在其中发挥的作用或者扮演的角色有什么不一样？刘锋：注册制的基本原则就是坚持市场导向，强化市场约束。注册制下新股的发行价格、规模和发行节奏要通过市场化方式进行。新股发行定价中要发挥机构投资者的投研能力，建立以机构投资者为主体的询价机制。在放宽盈利等硬条件的同时，强调更高的信披要求，发行人是信披的第一责任人。政府部门不应行政干预或参与市场的正常活动，要坚持市场中性原则。监管部门的主要职责就在于维护市场的三公原则，依法维护市场秩序。南方日报：市场对科创板十分期待，预计第一批企业上市会在什么时间？刘锋：目前，科创板正加速落地。上海证券交易所3月5日表示，在中国证监会的统筹指导下，设立科创板并试点注册制这项重大改革工程已进入开板的冲刺阶段。科创板在股票发行、上市、交易、退市等制度上均有重大突破。按照要求，预计审批流程需耗费4—7个月时间，预计第一批企业在今年第三季度登陆科创板。南方日报：作为券商企业，应发挥什么作用？刘锋：券商是直接融资的核心角色。就科创板而言，券商首先要发挥保荐机构的尽调能力，发现价值，识别风险。不同于其他板块，科创板允许企业上市时可以尚未盈利及存在未弥补过去亏损，上市标准指标包括研发投入等。这就要求保荐机构具有优秀的尽调能力和专业判断能力，挖掘企业未来价值，识别潜在风险。其次，券商要发挥承销与定价优势。主承销商将通过向网下投资者提供投资价值研究报告、询价的方式确定发行价格。推动优秀企业上科创板广东优势明显南方日报：在推动优秀企业上科创板方面，广东有哪些优势？刘锋：首先是潜在上市企业的数量和质量优势。广东的科技创新企业不仅数量多且质量高，符合科创板上市重点方向的优秀企业为数众多，最为著名的有华为、中兴、比亚迪、华大基因、大疆无人机等。其次是广东拥有联通世界的高端制造产业链和强大的产学研一体化基地，这是未来孕育更多科技创新企业的产业基础优势。第三是广东处在粤港澳大湾区的环境下，具有最为开放的营商环境优势。市场发育比较充分，在对接科创板规则方面具有明显的体制优势。第四是广东地区金融业发达，既有本地的深交所，又毗邻国际金融中心香港，金融机构和战略投资者众多，市场资金供给充分，这都非常有利于推动科创板企业的上市发行、定价和销售工作。南方日报：科创板能为广东经济高质量发展解决哪些问题？刘锋：首先，广东的科创企业最为活跃和密集，发展科创板可以帮助广东优秀的科创企业做大做强，解决融资难题。其次，科创板的设立有利于留住和吸引一大批成功的本土科创企业，为广大国内投资者提供优良的投资标的。这将有利于促进广东资本市场乃至整个金融行业的发展。第三，发展科创板，进而带动资本市场的改革开放，有利于促进境内外金融市场规则的接轨，推动粤港澳大湾区金融发展。（来源：南方日报 记者：彭琳）

一、股市大幅上涨，到底赚谁的钱？进入2019年以来，中国股市大幅上涨，截止目前A股主要指数的涨幅均超过20%，而且从主板到创业板市场都有明显上涨，出现了难得的普涨行情，从全球来看A股也是在大幅领涨，一扫去年大幅下跌的阴霾。但是对于本轮股市上涨，市场依然存在着很多疑虑，主要在于两个方面：一是本轮股市涨的太快。不到3个月就涨了20%多，上涨的斜率容易让人联想起2015年的杠杆牛；目前融资融券每天交易金额已经超过了1000亿，超过18年的3倍水平，占沪深两市成交额的比例已经达到10%，达到17年时的峰值水平。二是本轮股市上涨缺乏经济基本面的足够支撑，让人担心出现泡沫牛。比如说猪被饿死的雏鹰农牧，18年亏损金额高达30亿，今年以来涨幅高达85%。亏损7个亿的领益智造，今年以来涨幅高达145%。而通达信软件中的ST板块指数在19年2月1日见底以来的涨幅高达30%，垃圾股的大涨也让人担心有大量散户入场，从而重演过去暴涨暴跌的魔咒。如何理解这一轮股市的上涨，到底是泡沫化的水牛行情、还是可持续的长牛？我们首先要理解在投资里面我们到底是在赚谁的钱。二、赚钱两条路，生产与交易在投资领域，我自己最推崇的是桥水基金的达里奥，原因在于他的基金业绩太好了，无论是08年的美国次贷危机、11年欧债危机都是大赚特赚，18年全球哀鸿遍野，而达里奥的基金又赚了15%。而且达里奥并不是大空头，闲着没事就每天做空，而是定位自己是“全天候投资基金”，也就是无论经济好与不好都能赚钱，并且他也做到了这一点。而达里奥的思想其实极其通俗易懂，在互联网上就可以免费看到。其实大家一定要明白，真正值钱的思想其实都是免费的，因为这些有思想的大佬早就财务自由了，根本就不屑于靠兜售知识来赚钱，反过来说那些需要花钱买来的知识十有八九都是交了智商税。在达里奥眼中，一切的经济活动都是由交易构成的。我们去买房、买车其实都是在做交易，而在交易的背后有两种模式：第一种是通过努力工作、用工资来交换商品，第二种是通过债务、用贷款和信用卡来交换商品。这个简单的思想背后，告诉我们经济发展有两种模式：第一种是靠生产性活动、从长期看这是经济增长的真正来源；第二种是靠举债、从长期看这只会导致经济的波动。这其实也告诉我们有两种财富的创造模式：第一种是来自于生产，无论是我们自己或者别人的工作，以及企业的有效经营，乃至于国家的经济发展，都可以创造财富；第二种来源于交易，由于债务周期会导致经济的波动，我们也可以通过交易波动、低买高卖来创造财富。通俗的说，第一种是赚生产的钱，第二种是赚别人的钱。下面，我们就来看一下大家通常的几种投资方式，包括存款、银行理财、债券、信托、P2P、股票和房地产，到底都是在赚谁的钱。三、债市收益稳定，来自经济生产在中国老百姓的各种投资方式中，最令人放心的还是存款和银行理财，而这两者其实都是类债券的投资，但所有的债券类投资，本质上都是在赚经济生产的钱。比如说我们存钱到银行，银行会根据不同期限来支付利息，目前1年期存款的基准利率是1.5%，上浮30%的话实际在2%左右。而银行付给我们的利息并不是从天上掉下来的，最终来源于银行发放的贷款。18年末银行的贷款平均利率大约是5.6%，而中国银行贷款的对象主要是企业部门。因此，我们得到的存款利息，最终来源于企业的生产经营活动。银行理财会提供比存款更高的收益率，目前全市场3个月银行理财的平均收益率大约在4.3%。而银行理财的投资对象主要包括债券、信托、票据等、也有部分会投资在股票。其中债券包括国债和企业债，而信托和票据其实就是企业的贷款。因此，银行理财的收益，主要来自于国家的经济发展和企业的生产经营。而如果直接去购买债券，代表性的中证综合债券总指数在02年诞生以来累计上涨了83%，折合年化收益率大约在3.8%。这一回报率高于存款利率，但略低于银行理财利率。原因在于前者包括了很大一部分国债，而银行理财主要投资于企业债，但国债利率远低于企业债。如果只是买企业债的话，代表性的中债信用债指数在过去11年的年化回报率大约是5.4%，这已经接近银行的贷款利率水平。因此，从长期来看买债券的回报率远高于银行存款，而接近甚至超过了银行理财，而债券的收益也来自于企业和政府。此外，还有一部分人会投资在信托、P2P、互联网理财等等，这些投资背后的最终资产大多也是企业和地方政府的债务，只不过有很多是银行不方便放贷的高风险业务，因此虽然看似收益率很高，通常高达10%甚至以上，但是风险也大，去年中国就出现了大量的P2P爆雷潮。综合来看，如果长期投资在债券类的产品，其实是在分享国家经济发展和企业经营的红利，两者一损俱损、一荣俱荣。四、房市黄金十年，经济交易双赢过去10年，在中国最为成功的投资方式莫过于房地产。从07年末到18年末，统计局的全国商品房销售均价涨幅为150%，年均上涨9%；中原地产的四大一线城市房价涨幅为260%，年均上涨12%。所有的房价指数涨幅均远超存款、理财和债券类产品的平均回报。那么问题来了，过去大家买房都赚钱了，到底是在赚谁的钱呢？如果把房价分解为两部分，一部分是租金，另一部分是房价和租金的比值。那么租金的部分其实代表了经济生产的钱，而房价租金比的变化代表了交易的钱。首先，租金是房价的根基，而租金的高低与当地经济发展密切相关。过去10年虽然中国房地产是大牛市，但是投资在不同区域的结果是千差万别。比如说投资在主要的一二线城市，房价年均涨幅大都在10%以上。原因在于过去10年中国处于城市化的进程，人口持续流向一二线城市，推动一二线城市的经济发展、租金价格上涨。但如果投资在某些人口流出的城市，其实房价涨幅并不高。比如在黑龙江的鸡西市，10年的户籍人口还有190万，到17年下降至175万，同期鸡西的商品房销售均价只是从3300元/平米涨到3660元/平米，年均涨幅只有1.5%，甚至没有跑赢同期的银行存款利率。而鸡西市只是那些人口流出的城市的一个缩影。其次，房价租金比在过去10年持续上升，大家也赚了交易的钱。以四大一线城市为例，虽然从07年到18年，房租价格也涨了80%，但其实折算成年化涨幅只有5.5%，远低于同期12%的房价涨幅，因此其余一半房价上涨其实来自于房价租金比的上升，这其实就是赚了交易的钱。既然是赚了交易的钱，那么就应该是有人赚钱，有人亏钱，但是过去10年大家买房基本都赚了钱，那么到底是谁在亏钱呢？其实答案很简单，肯定是赚了交易对手的钱。只不过这个交易对手既可能是过去的对手，也可能是未来的对手，既可能是别人、也可能是自己。第一种是赚了过去的交易对手的钱。比如在05、06年买开发商的房子，相当于开发商把未来房价的上涨让渡给了你，所以聪明的开发商像李嘉诚之类，就懂得捂盘不卖。第二种是赚了未来的交易对手的钱。比如日本从1990年到2013年的全国房价跌幅高达80%，如果有人在日本90年的景气高点把房子卖了，那么后面每一个买下这个房子的人就是承担损失的人。如果在90年的高点没有卖房子，就是自己做了接盘侠。因此，中国过去10年的房地产大牛市，在于大家既赚了经济发展的钱，又赚了交易的钱。但是现在中国经济在减速、工作年龄人口数量也开始下降，再加上房价租金比处于历史高位，这意味着未来想靠房子赚钱已经不太容易了。五、股市赔钱千万条，买的太贵第一条与房子一样，要想在股市里面赚钱，同样只有两个来源，一个来自于企业经营，另一个来自于交易对手。我们发现，通常在中国股市里面赔钱，买的太贵其实是最主要的原因。比如说上证指数在07年高点以来下跌了50%，但其实同期上市公司的盈利增长了180%，说明同期中国上市公司的经营在大幅改善。但就是因为07年买的太贵，当时上证指数的市盈率高达55倍，而到现在跌到只有13倍，因为估值跌掉了80%，所以使得股市依旧大幅下跌。再比如说创业板综合指数在15年最高达到4400点，当时的市盈率超过100倍，而目前的市盈率只有53倍，所以哪怕今年以来创业板涨幅超过30%，但现在的创业板综合指数也不到2000点，比顶峰时期降幅超过50%。还有著名的乐视网公司，在15年的股价最高达到179元，而当时的每股盈利只有0.4元，相当于400多倍的市盈率，也就是如果它的业绩没有增长，需要400多年的经营才能让投资回本。而事后来看，乐视网的业绩非但没有增长，反而出现了持续巨额的亏损，目前的股价距离最高点已经跌去了90%。因此，大家不要看目前的垃圾股涨的欢乐，比如ST板块，但这里面全部都是亏损的股票，说明这个板块根本没有业绩支撑，反过来看相当于市盈率是无穷大，没有估值而完全是靠着市场交易在驱动着上涨。哪怕今年2月以来的ST板块指数上涨了30%，但相比15年的高点依旧下跌了60%，因此想要在这里面赚钱，就要做好当韭菜的觉悟。我们统计今年以来A股涨幅的前30名，这些公司的涨幅都超过100%，我们发现其中PE为负或者PE超过100倍的公司有17家，占比57%；PE介于50倍和100倍之间的有10家，占比33%；而PE低于50倍的公司只有3家，占比仅为10%。这说明很多散户冲着牛市进来，但买的却都是价格高高在上甚至没有估值的股票，大家已经全然忘记了乐视网当年的教训，从长期来看这其实是非常危险的投资行为。六、便宜才有好货，A股慢牛重启反过来说，如果买便宜的东西，其实亏钱的概率就会小很多，甚至大概率是赚钱的。比如说，大家印象当中跑的最慢的银行股，其实长期持有下来的回报率并不算差。例如最晚上市的农业银行，其上市时的市盈率只有9倍，因为初始估值比较便宜，所以持有农行到现在的价格涨幅大约是40%，对应每年4%左右的股价涨幅，再加上4%左右的股息率，持有农行的年化收益率接近8%。如果在农行上市的同一天购买了建设银行，建行当时的市盈率是8倍左右，再加上建行的盈利增长好于农行，那么持有到现在的涨幅大约是50%，对应每年5%的股价涨幅，再加上4%左右的股息率，持有建行的年化收益率接近9%。而在11年到14年之间，中国的几大银行股都交易在7倍甚至以下的市盈率，在当时购买银行股到现在的年化回报率应该都在10%以上，不逊色于同期的房价涨幅。而即便运气非常不好，不小心在07年牛市的顶峰买了银行股，比如说建设银行，当时的建行股价最高达到11.58元，而现在的最新价只有7.03元，持有11年下来股价亏损了40%，相当于每年亏损4%，但考虑到每年超过4%的股息率，综合考虑下来其实并没有赔钱，建行的股息复权后的股价早已创出了历史新高。茅台为什么赚钱？估值稳定，业绩长期高增长！再比如说A股的股王贵州茅台，自从2001年上市以来，其股价涨幅超过100倍，年化涨幅约为34%。相比于目前表现火爆的垃圾股，茅台的估值并不贵，在2001年时大约是30倍的市盈率，目前也依然保持在30倍左右。但是同期茅台的利润增长超过100倍，年化利润增速超过30%，这其实就是茅台股价不断创新高的奥秘，估值稳定，大家长期赚上市公司业绩的钱。过去股票“严进宽出”，买的贵所以赔钱！因此，我们回头再来看一下A股市场，为什么过去10年大家没有赚钱，其实并不是中国经济没有增长、上市公司业绩不给力，其实就是因为07年的A股卖的太贵了，所以哪怕之后上市公司的业绩增长了近2倍，每年增长11%，但都拿去还了高估值的债，相当于钱都被07年的人赚走了。回顾中国股市，过去由于制度设计的原因，导致了股票的供应“严进宽出”，供给过少导致了A股的初始估值偏贵，而难以退市导致市场始终热衷于题材炒作，而高估值的痼疾是A股过去回报低迷的根本原因。未来股票“宽进严出”，抑制泡沫投机！但是经过多年的努力消化之后，目前A股市场的整体来看非常便宜，这其实孕育着巨大的投资机会。虽然近期各种垃圾股确实上蹿下跳惹人注目，但是毕竟瑕不掩瑜，因为目前A股市场整体来看并不贵，比如说上证指数的市盈率是13倍，而沪深300指数的市盈率是12倍，不仅位于历史低位，也低于欧美等主要发达市场。尤其是我们的制度设计在发生改变，股票供应正在转向“宽进严出”，尤其是科学创新板块的推出，尤其是引进注册制，真正放开股票的供应，同时加快垃圾股票的退市，这其实会从根本上抑制投机炒作，抑制垃圾股的估值上升。便宜才有好货，A股慢牛重启！为什么美国股市在过去40年的涨幅高达25倍，年均涨幅达到8.3%，其实其中来自于企业利润增长的贡献大约是每年6%，和美国的GDP名义增速大致相当，而其余2%是来自于估值的提升，因为美国股市的市盈率从79年的8倍回升到了当前的20倍。再考虑股息率之后，美国股市过去40年的年化回报率就达到了10%左右。稳中有升的估值再加上持续增长的经济，这两者共同奠定了美股40年的大牛市。而我们再来看目前的A股市场，我们上市公司的业绩增长在过去并不低，和GDP名义增速大致相当。如果我们同意中国经济未来只是减速而不会失速，在减税降费等各项政策的推动下，消费增速有望保持稳定增长，并带动未来10年中国GDP增速中枢保持在4-5%左右低位水平，再加上2-3%的物价增长，相当于每年7%左右的GDP名义增速，那么未来企业盈利增速也有望保持在7%左右。如果我们投资在目前12、13倍市盈率的A股市场，选择那些低估值的蓝筹股，如果我们假设未来这个便宜的估值不再下跌，如果企业盈利每年增长7%，那么就相当于股价每年上涨7%，如果再考虑上证指数的股息率在2%左右，其实就相当于每年9%左右的回报率，这其实就接近美股过去40年的平均水平，已经非常可观了！因此，我们认为对于当前股市中缺乏估值支撑的投机炒作需要谨慎，但A股市场整体而言依然极其便宜，未来只要我们坚持不走大水漫灌老路，而通过减税降费等各项改革政策提升增长潜力，那么A股将有望迎来靠盈利支撑的慢牛行情。（来源：海通证券；作者姜超）

   张忆东

1、回顾：率先提出2019年熊牛转折、一波三折，预判了春季行情和“倒春寒”1.1、岁末提出2019年中国股市步入牛熊转折期,N性走势、一波三折20181216《山不转，水转》、20181223《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场》、20190107《春天的声音，春天的升因》、20190114《中美携手反弹第一季，且共从容》、20190124《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》，强调2018年压制中国权益资产的“三座大山”2019年将迎来改变的契机，认为A股将强于美股，强于港股；行情节奏可以参考2005或者2012、2013年“反弹-阴跌-反弹”N型走势，一波三折，要珍惜1季度的反弹。A股2019年的运行节奏和背景与2005年以及2012、2013年的牛熊转折期有相似之处，市场的共性：1）估值历史低点但信心低、换手率低+股市政策开始积极+短期经济风险仍在；2）当年行情仍有困难和反复，N型波动、拉锯筑底；3）结构性机会增多，包括可转债市场、安全边际高的优质公司、政策红利驱动型主题。上述报告强调，对于长线资金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起点，正是播种未来的机会和希望的好时机，每一次市场短期的超跌都是长期的好买点。在去年底投资者情绪悲观之时，我们发布了系列报告《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场》、《春天的声音，春天的升因》等等，率先看好中、美两国股市一季度反弹，逻辑在于MOVE动力改善：Money货币、Oversea海外、Value估值、Economy对经济基本面的预期等。1.2、前瞻性提出3月中旬前后行情将出现“倒春寒”20190124发布报告《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》判断：此时，反弹的驱动力仍在，将继续MOV，也就是货币政策改善的预期、中美贸易谈判和解的预期以及估值的安全边际等因素，依然将继续支撑投资者的风险偏好，至少有助于延续反弹，峰值有望在3月上旬，之后行情要看中美贸易谈判的最终结果。2月28日，当市场情绪日趋亢奋之时，我们发布报告《这个春天有点热》明确提出三月中旬前后将出现“倒春寒”，届时MOVE反弹动能透支，将有震荡。（1）Money货币，2月金融数据增加3月份行情的波折。（2）Oversea海外，美股“利多出尽”的风险在加大，可能是3月份港股和A股震荡的风险源。（3）Value估值，便宜是硬道理，但是，涨的太快就是风险。海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，“疯牛”会“吓到”外资和监管层。2、短期展望：“倒春寒”之后，行情将换挡，回归基本面的现在和未来2.1、““MOVE”动能仍有惯性，市场预期从过度乐观修复为谨慎乐观首先，Money：宏观层面，2月金融数据后市场对“大放水”预期进行纠偏，但流动性依然支撑结构性行情；微观层面，居民财富再配置股市的大趋势延续。宏观层面，2月金融数据符合我们此前的判断，市场也更理性的认知不会出现“大水牛”。但是，宽信用格局未变，流动性依然支撑结构性行情。1-2月合计社融增量5.31万亿元相比往年同期仍显宽松，贷款以外的途径如债券、专项债、表外融资等增加力度大。微观层面，前面几个月“踏空”的机构投资者和个人投资者将会不断地进行逢低增持。1）中央近期对于金融和资本市场所给予的历史罕见的高度定位，激活了居民财富再配置股市的大趋势，而当前居民对股市的配置比例不高。2）一季度行情太急，投资者踏空者较多，A股两市融资余额继续上升，反映了前期“踏空”的资金利用调整逢低增持的趋势。其次， Oversea：美股三月初如期经历了小幅震荡，短期关注3月联储会议，真正的风险可能在2季度后期美股年初以来的反弹主要驱动力来自联储的鸽派表现，表现为盈利下修而估值修复。经过此轮反弹之后，标普500指数动态估值已经回到历史均值上方。短期关注3月联储会议：1）如果没有加息而且保持此前一致的表态，则市场已经pricein，会淡化美联储的行为；2）如果超预期鸽派，比如提出提前结束缩表的计划，那么短期将促成强劲反弹。短期关注3月联储会议，如果超预期鸽派，将促成强劲反弹。真正的风险可能在2季度后期，提防美国经济增长和通胀数据的此消彼长。一方面美国经济增速预计进一步放缓；标普500EPS2018年Q4增长大幅放缓，2019年盈利增速将进一步下降。标普500指数EPS四季度同比增长16%，较三季度29%的增速大幅放缓。2019年在经济放缓、税改效应消退的影响下，盈利增速将进一步下降。回购对EPS的驱动力也会下降。2018年四季度标普500成分股回购金额达到了2009年以来的新高，对EPS的增速贡献估计达到3.6%。随着海外现金回流放缓，回购的贡献可能下行。另一方面，美国薪资水平的较快上升，对于核心PCE的数据有隐忧。美国2月平均小时工资环比0.4%，高于预期0.3%与前值0.1%，平均工资同比3.4%，高于预期3.3%和前值3.2%。第三，Value：便宜是硬道理，股市政策面将继续秉承“开放、有活力”快速下跌之后，一方面，A股和港股的低估值优势将体现，便宜是硬道理。另一方面，股市政策面将继续秉承“开放、有活力”，更积极推进科创板，同时也强调“规范、透明、有韧性”，比如，引导中长期资金入市、积极推进科创板等。中央定位资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，设立科创板并试点注册制尽快落地。第四，Economy：经济预期纠偏，从快速见底复苏走向聚焦创新、改革、转型1-2月经济数据及金融数据有助于纠偏投资者对于政策刺激的过度预期以及经济将快速见底的预期。需求有小幅回暖迹象，2月PMI新订单指数小幅回升，但是生产指数继续下降，工业增加值同比增速继续小幅下滑，从5.7%降至5.3%。固定资产投资同比增速企稳，其中基建投资累计同比小幅回升，房地产投资增速虽然回升但是地产销售面积同比转负，制造业投资同比继续回落。总体来看，经济仍处于下行周期，政策以适度稳经济为主，而不是强力刺激。二季度，应该更加关注政策中长期的战略方针，特别是新一轮全面开放、改革、经济结构调整，推动中国走向高质量发展；而去杠杆、金融反腐可能成为短期不确定性因素。2.2、“倒春寒”导致行情演绎的方式改变，从“逼空式”指数行情转为结构性行情A股聚焦“未来的基本面”。要战略性重视中国政策环境更重视市场化的力量、更重视创新、科技、开放的力量，体现在：1）以更加市场化的方式取代政府主导的粗放式投资刺激，推行减税降费、落实推进增值税改革，对小微企业、科技型初创企业普惠性税收免除等，降低企业的负担，从而，财政支撑起到激发市场活力、四两拨千斤的作用。2）知识产权保护力度加大、科创板设立等为代表的科技创新新发展。3）“增设上海自贸试验区新片区的高水平制度创新”、“海南特区制度创新”等等为代表的新一轮全面开放、改革。港股要重视“当下的基本面”。随着年报及一季报的临近，业绩将成为近期的主要驱动力。由于整体估值已经反映了盈利下行的趋势，个股层面需要重视业绩超预期带来的估值修复的机会，也需要提防业绩不达预期遭到抛售的风险。3、策略：重结构、轻指数；趁“倒春寒”为二季度布局，掘金科创和开放3.1、牛熊转折期、底部区域，战略乐观、战术灵活今年行情一波三折、要有前瞻性，节奏上可以围绕重要政策事件做择时决策。年初流动性“大放松”、“2015式疯牛”预期主导的“逼空式”指数行情，在3月中旬前后的两周如我们预期遭遇了“倒春寒”调整；之后，科创板设立、贸易战和解将有望主导科创和开放为主线的结构性行情。到6月份要小心夏日寒风，提防“利多出尽利空出”。我们判断A股2019年的走势节奏类似2005年或者2013年的牛熊转折期，行情N型波动、反复拉锯筑底。但是，拉长来看，2019年夜类似2005年和2013年都是新牛市的起点，2018年率先调整、全球估值洼地的中国优质股票资产（A股、港股）有望迎来长线资金逢低增持的好时机。3.2、港股：更重视估值和盈利的高性价比，更关注中短期业绩港股作为海外配置型资金主导的新兴市场，更加重视当下的基本面，关注中短期盈利的确定性。考虑到中国经济上半年依然处于库存周期的下行阶段，年报和1季报数据难有太多亮点，从而，制约了港股市场在3、4月业绩密集发布期的表现。我们建议投资港股依然要牢牢秉承价值投资，建议逆向思维布局中国的核心资产，精选A股行情映射的港股科创龙头。可以精选金融、地产、消费、周期等领域现金流稳定、低估值、高分红收益率、具有明显的行业竞争优势的核心资产。3.3、A股：流动性支撑结构性行情，拥抱未来的基本面A股要重视未来的基本面，比如，未来多年行业或者细分领域的成长空间、公司的复合增长率、资本开支、科技创新能力及R&D、未来现金流创造等等。首先，精选优质成长的核心资产，在TMT、新能源、新能源车、智能制造、物联网、军工科技等新兴领域精选具有“自主可控”核心竞争力的科创龙头，核心技术有突破可能、国产替代带来巨大成长空间大。其次，关注以“增设上海自贸试验区新片区”、“海南特区建设”为代表的新一轮全面开放改革。根据“两会”期间上海代表团答记者问的纪要，增设自贸试验区新片区的意义非凡，通过制度创新和功能重构，打造更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区，使其成为我国深度融入经济全球化的重要载体。建议把增设上海自贸试验区新片区、科创板、长三角一体化发展作为科创和开放交相辉映、此起彼伏的投资主线。2018年11月5日，国家领导人在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布了这三件大事：一是增设上海自贸试验区新片区，二是在上交所设立科创板并试点注册制，三是将长三角区域一体化发展上升为国家战略。4、风险提示全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险。本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

前言：战略转向，看多成长我们在18年发布了创业板和纳斯达克两个市场对比报告《从02年纳斯达克看当前创业板》（2018-5-25），报告聚焦纳斯达克“后泡沫时期”，全面对比了“科网泡沫”2002年触底前的市场特征，从而认为18年的创业板还不具备走出“反转”行情的条件。今年2月初以来，我们战略性转向看多成长股。我们在2.10周报中指出业绩“炸雷”之后创业板将继续反弹；在2.17《成长股会重现18Q1的行情吗？》提到当前成长股所处的外部环境相对更优；在2.22《商誉索冀，创业板“盈利底”在何方》提示18Q4创业板盈利见底；在3.7《金融供给侧慢牛—19年2季度A股策略展望》中提出成长股“四位一体”底部框架，认为当前成长股已经满足底部特征，具备从“反弹”向“反转”切换的动能。本报告中，我们进一步总结A股历史上成长“反弹”+“反转”的经验，对比“科网泡沫”破灭后美日韩等发达经济体成长股“反弹”→“反转”的过程，构建并完善“四位一体”成长股底部框架。决策层由“破”到“立”推进新经济“宽信用”体系，成长股迎来并购周期+科创周期“双驱动”的战略机遇期。当前成长股“四位一体”底部特征均已出现，科技股牛市正式开启——（1）相对盈利：成长股“盈利底”确立，相对主板盈利增速逐季抬升；（2）流动性：新经济“宽信用”，广谱利率回落，科创、小微、民企受益；（3）并购周期：并购重组政策转向宽松，成长股并购增速转正；（4）科创周期：新经济“宽信用”体系开启新一轮科创周期。注：“科网泡沫”破灭后，美国纳斯达克指数受影响最大，而对美国市场依存度极高的日本、韩国的新兴产业（小盘股）也同样受到很大冲击，在“科网泡沫”后，日韩成长股也同样经历了从“反弹”到“反转”的过程。而中国、欧洲等国的新兴产业对美国市场依存度相对较低，其成长股在当时所受影响也相对较轻。由“破”到“立”，成长股迎来战略机遇期1.1 “破”而后“立”，最高层推进新经济“宽信用”体系我们观察到18年末至19年初，政策基调进一步转向，推进新经济“宽信用”体系的搭建，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动。中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。为应对08年金融危机，“4万亿”经济刺激政策使得中国的信用错配问题越发严峻：信贷资源过度集中于地产、基建等传统周期行业，间接融资占比过大，信用资源配置效率偏低。先“破”后“立”，最高层“三位一体”推进新经济“宽信用”体系。（1）“先破”——13-18年的实体和金融去杠杆分别从需求端和供给端压缩传统信用结构；（2）“后立”——18年末开始习总书记先后提出的民企“纾困”、金融供给侧改革、科创板，则是从信用的需求、供给和媒介出发，“三位一体”构建新经济“宽信用”体系。1.2 “金融供给侧改革”，成长股迎来战略机遇期“金融供给侧改革”是新老经济切换由“破”到“立”的关键一环。与16-17年的“供给侧结构性改革”异曲同工。（1）16-17年的实体供给侧改革——促进实体经济落后产能的淘汰和出清，A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端，A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。（2）19年A股“金融供给侧改革”——打通新经济“宽信用”渠道，“金融供给侧慢牛”已经启动，核心驱动力来自于DDM模型的分母端。成长股迎来战略机遇期。高质量发展、科创周期启动、广谱利率回落，将显著改善科创、小微、民企等真成长的流动性环境、风险偏好以及盈利能力。从DDM模型来看，成长股受益于“金融供给侧改革”——（1）流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；（2）风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启；（3）而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。因此，在“金融供给侧慢牛”下，科创、小微、民企将迎来流动性、风险偏好和企业盈利的多重战略性机遇。A股复盘：成长股“反弹”和“反转”有哪些异同？2.1 “反转”需要同时满足“四位一体”底部特征，而“反弹”只需要部分满足我们对比了15年“股灾”以来成长股的3轮中等级别的“反弹”，以及A股历史上成长股的3轮大级别的“反转”。可以看到，成长股无论“反弹”还是“反转”，均需要满足“四位一体”底部框架，即：盈利触底（相对盈利改善）+流动性环境宽松+新经济政策推出（新一轮科创周期启动）+新一轮并购周期启动。比较而言，在成长股“四位一体”底部特征中，成长“反弹”只需要满足其中部分特征即可，而成长“反转”需要满足所有特征：（1）成长股的“反弹”——只要能够部分满足“四位一体”底部特征，成长股就有望迎来中等级别的“反弹”。回顾15年“股灾”以来的3轮“反弹”行情，成长股“反弹”4个底部特征能够满足其一即可——反弹1——央行年内第3次“双降”致流动性要素改善，并购规模达到最高峰；反弹2——央行下调MLF利率及美联储信号“偏鸽”，国内及全球流动性预期边际宽松；反弹3——无风险利率下行及两融、北上资金回升进一步改善流动性，对战略性新兴产业的金融政策支持力度加大。（2）成长股的“反转”——需要同时满足“四位一体”底部特征，成长股才能迎来大级别的“反转”。A股历史上，成长股3轮大的“反转”需要满足所有4个底部特征——反转1——降准降息带来流动性改善，住房体制改革等产业政策扶持力度大；反转2——央行货币宽松改善流动性，小盘股净利润情况超越大盘股筑成盈利底部，并购规模低点回转开启新一轮并购周期，战略新兴产业政策频出进入监管宽松周期；反转3——货币宽松致流动性改善，成长股盈利向好，外延式并购回升，双创、“互联网+”等政策布局推动新阶段产业创新。2.2 成长股3次“反弹”+历史上3轮“反转”“股灾”以来，成长股有过3轮中等级别的“反弹”：幅度超过（或接近）20%。反弹1——年内第3次“双降”带来的流动性宽松，15年9月至11月，反弹幅度61.2%，持续71天。反弹2——央行下调MLF利率，16年3月至4月，反弹幅度21.9%，持续41天；反弹3——无风险利率下行及CDR推出、上市制度改革扶持新兴产业，18年2月至3月，反弹幅度19.3%，持续49天。A股历史上有过3轮成长股大级别的“反转”：幅度超过100%。反转1——降准降息以及住房体制改革推动，98年1月至01年7月，反转幅度203.5%，持续3.5年；反转2——战略性新兴产业布局提升市场转型预期，08年10月至11年3月，反转幅度337.7%，持续2.5年；反转3——外延式并购带来创业板业绩和估值的持续抬升，13年2月至16年7月，反转幅度110.1%，持续3.4年。2.3 基本面：成长股“反弹”多发于经济“新旧动能转换”期内，而“反转”多发生于经济“新旧动能转换”完成前后反弹：15年“股灾”以来，宏观经济底部下台阶，处于经济“新旧动能转换”期内。成长股的风格和相对业绩增速高度相关。三次反弹期间，GDP增速均处于持续“下台阶”过程，工业增加值于持续低位震荡。经济仍处于“新旧动能转换”期内。从企业盈利来看，13年初以来，创业板相对沪深300的相对业绩增速和相对市场走势具有高度一致性。反转：成长股的“反转”一般发生在经济“新旧动能转换”的关键期。在新旧经济交替阶段，政策一般会鼓励新兴产业、流动性环境也会更偏宽松，投资者对新经济的期待会提升新兴产业的估值水平，而新经济启动也会反过来极大改善成长股的盈利能力。从基本面、流动性、政策面（鼓励科创、鼓励并购）来看，“新旧动能转换”是孕育成长股“反转”的绝佳窗口期。A股成长三轮大的“反转”正好处于我国经济结构大的换挡期：消费→基建地产→消费制造业→信息科技。反转1——消费（轻工制造）到地产（当时的小盘股）：2000年之前A股行业结构以轻工制造业为主，当时的地产股仍属于小盘股。98年住房体制改革后，地产行业领跑经济增长，地产股全面跑赢其他板块，并逐步完成了从小盘股到大盘股的转换；反转2——基建地产到消费制造业（医药、白酒）：受益于经济结构优化、第三产业占比抬升，同时，在“10大战略新兴产业”的政策驱动下，消费制造业ROE上台阶，带动估值水平上台阶；反转3——消费制造（地产基建）到“双创”信息科技：外延并购发力，“创新创业”政策频出，经济结构从消费制造（以及“4万亿”之后的地产基建）逐步向新经济换挡（仍未结束），孕育了科技股牛市。宏观经济指标来看，成长股大的“反转”大多处于经济下台阶通胀较显著回升阶段（即经济结构换挡完成前后）。第1、2次反转期间，GDP增速和CPI月度同比均在触底后有明显回升；第3次反转期间，GDP增速自7.9%持续下行至6.7%，CPI月度同比在2%左右震荡。成长股大的“反转”通常发生在经济“新旧动能转换”完成前后，新的经济驱动力代替旧的经济驱动力，经济增速底部回升，通胀水平也开始显著抬升。（15年“双创”也是经济新旧动能转换的尝试，只是被随后而来的“股灾”打断，所以15年之后尚未看到经济和通胀的明显抬升）在成长股大的“反转”前后，成长股的盈利增速一般也会构筑中期底部。由于10年以前没有创业板数据，所以我们用全部A股市值占比前后20%的公司来代替大小盘数据，年度更新样本，并以此计算大小盘的相对盈利增速：自2006年1季度末起，小盘股净利润增速相对大盘股逐步改善，至2007年3季度超过大盘股净利润增速214%，同期小盘股中期底部筑成，略早于成长股反转开始时间。最近一轮的成长股反转与中期底部形成几乎同步，亦跟随小盘股净利润增速超越大盘股而实现。2.4 流动性 ：宽松的流动性环境是成长股“反弹” &“反转”的必要条件反弹：“股灾”之后的3轮成长股“反弹”行情均受益于积极的货币政策和宽松的流动性环境。第1、2轮反弹发生在M1增速从低点向上阶段，第3轮M1增速从高点回落初期，均伴随着积极货币政策的实施。三轮反弹期间人民币存款准备金率均有下调，流动性持续保持宽松。反转：成长股3轮大级别的反转均发生在M1增速底部拐点向上阶段，并伴以货币政策积极宽松，而M1增速高位回落接近底部也就意味着成长股“反转”行情的终结。98年初、08年中和13年中分别对应M1增速的三个底部拐点，与3轮反转的起点基本重合，之后M1增速向上后回落，于01年末、11年末和16年中回落接近低点，对应反转期间的终点。第1、3轮反转伴随着人民币存款准备金率的回落，第2轮反转开始于人民币存款准备金率的下调。成长股风格和无风险利率较为相关。经验数据来看，十年期国债收益率和成长股的风格高度相关：中长期来看，在成长股风格占优的阶段，十年期国债收益率大多趋势性回调；短期来看，18年以来成长股每一轮上涨基本就对应着十年期国债利率的回落阶段。2.5 风险偏好（新经济政策周期）：“政策底”是成长“反转”的催化剂反弹：新经济政策的持续催化是成长“反弹”的诱因。在15年“股灾”以来的3轮成长股“反弹”行情中，总能看到“新经济”政策的身影：反弹1——国务院和中共中央委员会促进中小企业发展，大力推行双创；反弹2——《十三五纲要》营造保障大众创业万众创新的制度环境，创造上市制度改革的条件；反弹3——证监会开通“独角兽”公司予以IPO申报免排队快速通道，并推行CDR。反转：驱动经济“新旧动能”转换的重磅政策是成长股底部大“反转”的标志。反转1——98至01年，国家开始实施住房体制改革，央行放开住房按揭贷款业务；反转2——10年《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》等相关文件发布，提升了市场向战略新兴产业和消费制造业转型的预期；反转3——13年至16年，以“互联网+”、“一带一路”、“大众创新”、“万众创业”等为代表的改革转型政策不断推出，持续给市场注入改革转型的预期。2.6 风险偏好（并购周期）：成长股底部“反转”一般伴随着新一轮并购周期启动“反弹”：多发生在上一轮并购周期的下半场。创业板外延式并购规模在15年达到最高峰，此后进入回落周期。“股灾”之后的3轮成长股“反弹”行情正好处在此轮并购周期的下半场。由于成长股盈利大部分是由外延增长贡献的，在并购周期下半场，成长股并不能构建坚实的“盈利底”，行业也就无法完成从“反弹”向“反转”的有效切换。“反转”：多发生在新一轮并购周期的上半场。我们统计了A股上市公司市值排名前、后20%公司的外延并购规模（年度调整样本），可以看到：在A股历史上成长股大的“反转”一般发生在新一轮并购周期逐步启动的阶段，即市值后20%的小盘股的并购规模占比显著抬起时期。海外比较：“科网泡沫”后，美日韩成长股从“反弹”到“反转”3.1 “科网泡沫”破灭后，美日韩成长股从“反弹”到“反转”也需要同时满足“四位一体”的推动力2000年美国“科网泡沫”破灭后，全球新经济（科网产业）都受到了不同程度的影响，各市场的成长股也出现了不同幅度的震荡。其中，新经济产业对美国市场依存度较高的日本和韩国，其成长股和美国的纳斯达克指数类似，在“科网泡沫”破灭后，也都经历了持续3-4年的从不断“反弹”到最终实现“反转”的过程。综合对比美日韩成长股（NASDAQ、JASDAQ、KOSDAQ）在“科网泡沫”后的市场表现，基本都是一个从“寻底”到“触底”的过程，那么在这个过程中，成长股的“反弹”和“反转”又分别具有哪些特征呢？从“反弹”到“反转”：“四位一体”推动力逐步聚拢。基于DDM模型衍生出来的成长股“四位一体”推动力，在“科网泡沫”破灭之后，美日韩成长股从“反弹”到“反转”的过程也就是逐步聚拢“四位一体”推动力的过程——“科网泡沫”破灭后，纳斯达克指数/JASDAQ指数/KOSDAQ指数逐步聚拢“流动性底”、“政策底”、“并购底”、“盈利底”，逐步从“反弹”切换到“反转”。3.2 “科网泡沫”后，美日韩成长股均多次“反弹”然后“反转”美国“科网泡沫”破灭后，全球发达经济体的成长股都遭受了不同程度的影响，分别经历了持续3年左右的从“反弹”到“反转”切换。2000年美国“科网泡沫”破灭，纳斯达克指数从顶点大幅回落，并经历了2年以上的调整。全球发达经济体也受到了不同程度的影响，日本、韩国由于经济结构（尤其是新兴经济）对美依存度高，其成长股所受影响的程度均较大。具体来看，在“科网泡沫”破裂之后——（1）美国： NASDAQ指数从高点的5048点回落到低点的1119点，回调了77.8%，持续震荡下行2年以上，从2002年10月开始才筑底“反转”，期间，纳斯达克指数经历过4轮中等级别的“反弹”后才真正迎来反转。反弹1——美联储议息会议表述偏“鸽”，00年5月至7月，持续55天，涨幅35.1%；反弹2——降息周期正式开启，01年1月上涨持续22天，涨幅24.8%；反弹3——密集降息、科网龙头业绩改善，01年4月至5月，持续48天，涨幅41.2%；反弹4——“911”后强势美元回归，全球资本再度流向美国，01年10月至02年1月，反弹持续近4个月，涨幅44.4%。反转——02年10月，基准利率从5.25%下降至1.75%，市场整体及科网龙头公司盈利均见底回升，并购规模同比增速创新低，布什政府加大对生物科技、信息安全领域的扶持，利率底、盈利底、并购底、政策底，多因素共振驱动NASDAQ指数反转。（2）日本：科网泡沫后，日本JASDAQ综合指数自2713.73点的顶点回落到943.45点的底点，回调了65.2%，期间，JASDAQ指数经历了四次涨幅15%以上的“反弹”，并于2002年12月末真正触底“反转”。反弹1——并购规模高峰、技术创新政策频出，00年4月至5月，持续20天，涨幅29.57%；反弹2——降息周期开启，01年1月至2月，持续40天，涨幅26.2%；反弹3——泡沫以来第三次降准，01年9月至11月，持续55天，涨幅16.03%；反弹4——无风险利率下行、盈利止跌，02年2月至6月，持续105天，涨幅16.13%反转——02年12月末，无风险利率创新低，JASDAQ市场盈利水平开始逐步回升，并购规模、增速均触底反弹，小泉内阁着力推动信息科技发展及税制改革，流动性底、盈利底、并购底、政策底四因素共振驱动JASDAQ指数反转。（3）韩国： KOSDAQ指数从高点的2834点回落到低点的325点，回调了88.5%，持续震荡下行近4年半，从2004年8月开始才筑底“反转”，期间，KOSDAQ指数经历过5轮中等级别的“反弹”后才真正迎来反转。反弹1——韩国银行开始降息周期，00年12月至01年2月，持续56天，涨幅66.7%；反弹2——流动性宽松，01年4月至5月，持续41天，涨幅29.8%；反弹3——国内经济回暖，01年9月至02年3月，上涨持续半年，涨幅104.8%；反弹4——流动性持续宽松，政府开启技术发展新布局，02年10月至12月，持续53天，增幅23.2%；反弹5——韩国银行开始新一轮的降息周期，03年3月至7月，持续114天，涨幅54.5%。反转——04年8月，基准利率从5.25%降至3.5%，市场整体盈利回升并扭亏为盈，并购规模至近五年新低，政府展开成长动力产业新布局，利率底、盈利底、并购底、政策底，多因素共振驱动KOSDAQ指数反转。3.3 基本面：“科网泡沫”破灭后，“盈利底”是美日韩成长股从“反弹”到“反转”的分水岭美国：经济企稳，成长股盈利筑底，“反弹”→“反转”。“科网泡沫”破灭后，美国GDP增速从2000年高点的7.6%持续回落到2002年低点的2.1%，之后震荡上行，维持在3.7%的中枢水平。纳斯达克的EPS也在2000年显著负增长（-141.7%），从2002年开始筑底回升。与之相对应，2002年纳斯达克指数“盈利底”确认后，成长股才由之前的多次“反弹”完成向“反转”的切换。日本：经济触底回升，成长“盈利底”反复“确认”后，“反弹”→“反转”。“科网泡沫”破灭后，日本GDP增速从00年初的相对高点1.8%开始温和回落，并于01年初迅速下降至02年1季度末的-1.2%，触底回升，经济回暖。日本成长股盈利底部于02初出现，但仅为反弹，反复确认“盈利低”后，于02年末迎来真正“反转”。韩国：经济触底后再次陷入“震荡”，成长“盈利底”仅阶段性确认后，“反弹”→“反转”，但“反转”的幅度和持续性都有限。“科网泡沫”破灭后，韩国GDP增速从2000年高点的12.5%持续回落，到2001年9月的低点的3.3%，经济阶段性触底回升，但旋即陷入“宽幅”震荡期，维持在5%的中枢水平。KOSDAQ的EPS在02年至04年显著负增长，04年末回升并扭亏为盈，之后又出现大幅回落。KOSDAQ的“盈利底”仅阶段性确认，这使得韩国成长股“反转”的幅度和持续性都比较弱。美国NASDAQ指数反转持续至今，涨幅超过5倍；日本JASDAQ指出的反转时长超过3年，涨幅207.8%；而韩国的KOSDAQ指数反转时长不到3年，涨幅仅155.1%。3.4 流动性：宽松的流动性环境是“反弹”的基础，持续、大幅宽松的流动性环境是“反转”的基石“科网泡沫”破灭后，流动性宽松是美日韩成长股“反弹”的必要条件，而流动性持续、大幅宽松则是成长股“反转”的前提。美日韩成长股“反弹”均有宽松流动性环境的加持，而成长股“反转”均发生在流动持续宽松之后——（1）美国：4轮成长股“反弹”要么发生在无风险利率回落阶段，要么发生在基准利率下调周期；而在经过持续的“降准”之后，美国成长股才真正迎来“反转”。（2）日本：第1和第4次成长股“反弹”发生在无风险收益率回落阶段，第2和第3次成长股“反弹”发生在“降准”阶段；而在连续3次大幅“降准”之后，美国成长股才迎来真正的“反转”。（3）韩国：与美日类似，韩国成长股的5轮反弹发生在宽松的流动性环境下（“降准”或无风险利率回落）；而在“科网泡沫”破灭后的第三轮“降准”周期中，韩国成长股才迎来“反转”。3.5 风险偏好（新经济政策周期）：“政策底”出现并持续强化，是美日韩成长股在“科网泡沫”破灭后实现“反转”的关键美国：产业政策方面，克林顿政府鼓励创新，扶持高科技产业发展，大力推动了互联网产业的发展；布什上台后新经济改革政策宣布结束，科网行业政策遇冷。而“911”事件使美国再度重视科技产业发展，“政策拐点”出现。2001年影响美国高科技产业发展的一个重大的负面因素就是政府的更迭，共和党总统小布什主张减税和削减政府开支，其中包括科技支出。2001年2月18日，小布什上台后提出的第一个预算草案中，有关科技的经费较过去几年来增速大大回落，经费仅仅增加了1.4个百分点，而过去几年平均年增幅6%以上；此外，商务部的“先进技术计划”宣布被终止，接连打击高科技产业的发展前景。但受到911恐怖袭击的影响，针对网络安全、信息技术、反恐科研等高科技软件硬件产业的扶持力度显著增加，布什政府对待高科技产业的政策导向出现积极变化。自02年起，美国政府对科技行业投资力度加大，使得科技行业固定资产投资及研发投资在02-03年出现明显的增长。此外，布什政府针对纳米技术、生物科技、基因研究等医药科技领域发布了一系列的促进政策，也为纳指的行业结构转型奠定基础。日本：日本政府从00年和01年开始相继提出了“IT立国”战略及“E-Japan战略”系列等产业政策，大力推进信息技术等高新产业发展，小泉内阁上台后，继续落实IT和知识产权立国战略，02年底的税制改革带来边际宽松，筑就“政策底”。日本政府于01年制定了“E-Japan战略”，该战略以宽带化为突破口，以建设信息产业的基础设施为重点，旨在为日本信息经济的发展打下坚实的硬件基础。小泉内阁上台后，加速推进产业结构改革，力图形成以高技术产业和IT产业为主导的产业群。02年7月，小泉内阁制定“知识产权战略大纲”，将知识产权立国确定为基本国策，加大对教育、科研的投资力度，引进外部资金充实研究经费，完善知识产权法等。同时为加速IT产业发展，小泉内阁在“E-Japan战略”的基础上又制订了“E-Japan战略Ⅱ”。“E-Japan战略”实施以来，政府在信息技术领域引领投资，01至04年投资额分别高达1.92、1.99、1.54和1.4万亿日元，日本研发支出占GDP比重也在00年至03年持续上升。02年底，小泉内阁推进税制改革，大幅提高R&D费用的扣除标准，鼓励对IT产业等高新技术产业的投资，增大对中小企业的税收扶持力度，公司税减税规模1.4万亿日元，极大地促进了日本高科技产业、中小企业的发展。韩国：卢武铉政府继承金在中的政策，重视科学技术开发的政策，展开未来成长动力产业的新布局。卢武铉政府在弹劾事件之后，韩国政府趋于稳定，集中力量在新产业发展方面进行攻关和突破，“政策拐点”出现。受到03年“十大未来成长动力产业”科技发展工程的推动，04年政府在研发总预算中规定，投入到原创技术开发、下一代产业技术开发以及地方科技开发的预算，分别占20%、6%和32%。但04年3月至5月，卢武铉被国会弹劾接受停职审查，一度对科学技术新产业的发展造成负面影响。04年5月14日，卢武铉获恢复职务，政府趋于稳定，成长动力产业的新布局顺利展开，研发投入占GDP比重持续保持高增长态势。“十大未来成长动力产业”在数字广播、显示器、通讯、智慧型家庭网络、物流系统等方面战略意图明确，预计在全球市场上取得突破。此外，05年《未来国家有望技术21工程》对核聚变、海洋领土管理、超高性能电脑、人造卫星、高附加值生物工程21项关键技术重点扶持，科技领域进一步得以发展。3.6 风险偏好（并购周期）：商誉出清、新一轮并购周期启动、美日韩成长“反转”美国：纳斯达克在“科网泡沫”前鲜有并购，1998-2000年并购规模快速扩张，而在泡沫破灭后的兼并重组浪潮中达到并购顶峰。同时，随着并购协同效应低预期，商誉的减值压力逐步释放。纳斯达克指数的“反转”同时满足两个条件：（1）2000年中开始，美国成长股进入新一轮并购周期；（2）纳斯达克指数的商誉规模相对并购高峰期减少了1/4之后才迎来“反转”。日本：JASDAQ在1998-2000年“科网泡沫”期间并购规模快速扩张，而在泡沫破灭后的并购规模持续回落。日本成长股从2002年开始进入新一轮并购周期，JASDAQ指数也迎来“反转”。（备注：日本的商誉数据仅有从2006年开始的，不具参考性）韩国：KOSDAQ在01年“科网泡沫”破灭后的兼并重组总并购规模达到高峰。同时，随着并购协同效应低预期，商誉的减值压力逐步释放。KOSDAQ指数的“反转”同时满足两个条件：（1）2004年中开始，韩国成长股进入新一轮并购周期（但持续性较差）；（2）KOSDAQ指数的商誉下降到底部阶段性底部区域。由于韩国成长股的新一轮并购周期并不强劲，KOSDAQ指数“反转”的强度和持续性都略差。和18Q1“反弹”相比，19Q1成长股“反转”条件基本成熟回顾18Q1，成长股出现一轮教科书般的“反弹”行情，“四位一体”底部特征部分满足：（1）成长股相对主板的盈利增速短暂回升，但商誉减值的风险并未消化；（2）流动性阶段性改善（无风险利率回落，但风险利率从3月开始持续抬升）；（3）上市制度改革（CDR）阶段性抬升风险偏好，隐隐约约看到一些科创周期启动的迹象但有不很明显；（4）并购重组政策依然严苛，创业板外延式并购增速延续负增长但回落幅度放缓。审视19Q1，成长股“反转”的条件基本成熟，“四位一体”底部特征基本全部满足：（1）成长股盈利底部在18Q4确立；（2）流动性环境持续改善，无风险利率和广谱利率均有所回落；（3）最高领导层推进科创板，显著抬升成长股风险偏好，新一轮科创周期启动；（4）并购政策边际放松，创业板外延式并购增速由负转正。对比18Q1成长股“反弹”的特征，有助于更好地识别当前成长股上涨背后的逻辑，以及判断当前成长股是否已经完全具备“四位一体”底部特征——4.1 对比18Q1，当前成长股的基本面更健康18Q1成长股仍面临商誉减值的风险，而19Q1成长股商誉减值风险明显缓和。18年报大规模商誉减值之后，创业板的商誉减值风险得以部分释放——我们在1.31的年报业绩预告《创业板商誉大幅减值》中指出，按照均值法和中位数法外推，创业板18Q4的商誉规模分别为2546亿和2270亿，相对于18Q3的高点分别回落7.8%和17.8%。4.2 对比18Q1，当前成长股风险偏好上行空间更大从上市制度以及ERP角度来看，成长股19Q1风险偏好上升的空间更大。（1）“科创板”对19Q1成长股阶段性风险偏好的提振效果更大——18年初的上市制度改革（尤其是CDR），仅仅是对现有上市制度框架的修正；而“科创板”设立由最高决策层亲自推动，是中国上市制度的重大变革；（2）从ERP（股权风险溢价）角度出发，19Q1创业板风险偏好上行的空间更大——当前创业板（剔除18年报商誉减值公司）的ERP为-0.64%，明显超过了历史均值+1倍标准差，而18Q1创业板（剔除18年报商誉减值公司）的ERP则低于历史均值，这意味着当前创业板ERP的下行风险大于上行风险，即，19Q1成长股风险偏好改善的空间比18Q1更大。4.3 对比18Q1，当前成长股的流动性环境更宽裕18Q1金融去杠杆加码，实体融资环境恶化；19Q1，民企“纾困”、“供给侧改革”等政策加持下，实体融资成本回落。18年初金融去杠杆向实体去杠杆推进，实体融资环境恶化，企业筹资现金流同比增速大幅回落且负增长；而19年初，在民企“纾困”政策导向下，监管机构持续出台相关措施降低实体融资成本，同时，“金融供给侧改革”也将驱动广谱利率水平（实体融资成本）进一步回落。数据上来看，19年初的企业债发行增速大幅增加、低评级信用债利差持续回落、长短期利率的中枢也显著下移。4.4 对比18Q1，当前成长股已具备底部“反转”普涨特征18Q1市场仍担心创业板商誉减值风险，而19Q1市场基本已经将商誉减值风险price in了。18Q1发生年报商誉减值的创业板公司涨幅相对略低；而19Q1发生年报商誉减值的创业板公司涨幅依旧很高——（1）18年报创业板公布商誉减值预告的公司有117家，这些公司在19年1月31日创业板业绩预告完全披露后依旧大幅上涨，且涨幅与未发生商誉减值的创业板公司基本持平，显示市场在之前已经将商誉减值Price In了；（2）而17年报创业板公布商誉减值预告的公司有127家公司，这些公司在18年1月31日创业板业绩预告披露期间遭遇显著回调，直到2月10日才开始“反弹”，且涨幅明显低于未发生商誉减值的创业板公司。同时，19Q1创业板呈现出行情底部“反转”时期的普涨特征。18Q1创业板年报业绩增速高的公司涨得好；而19Q1创业板的涨幅和年报业绩基本不相关——我们将创业板上市公司分别按照17年报、18年报（预告）业绩增速排序并分成4等份，18Q1年报业绩增速低的创业板公司涨幅相对更低，而19Q1创业板公司的涨幅和年报业绩增速基本不相关。战略转向：成长底、科技牛5.1 战略性转向看多成长，科技股牛市已经启动从DDM模型出发，成长股中期底部需要分子端和分母端同时改善。我们通过总结A股历史上成长“反弹”+“反转”的经验，对比“科网泡沫”破灭后美日韩 等发达经济体成长股“反弹”→“反转”的过程，构建并完善“四位一体”成长股底部框架——（1）分子端：经验数据显示，相对盈利增速与市场风格密切相关。成长股相对主板的相对盈利增速改善，构成成长股中期底部的第一要件；（2）分母端（流动性）：流动性一般从无风险利率见顶传导到广谱利率见顶（主要是小微企业的结构性利率水平）。全球流动性拐点缓和以及“全面降准”驱动无风险利率持续回落，而民企“纾困”和“金融供给侧改革”将进一步改善小微和科创类企业的融资成本和融资可得性，降低广谱利率水平。（3）分母端（风险偏好-并购周期）：上一轮并购周期尾声，监管层推进并购重组市场化改革，18H1创业板外延式并购增速由负转正。（4）分母端（风险偏好-科创周期）：高质量发展主线以及科创板的设立均预示着新一轮科创周期的开启。我们在18年发布了纳斯达克与创业板的对比报告《从02年纳斯达克看当前创业板》（2018-5-25），报告聚焦纳斯达克“后泡沫时期”，全面对比了“科网泡沫”2002年触底前的市场特征，当时认为18年的创业板还不具备走出反转行情的条件——02年纳斯达克DDM三因素全部确认积极信号，分子端的盈利持续改善半年且形成市场一致预期，分母端利率到达极度宽松水平、减税政策及生物科技领域的扶持提升市场风险偏好，政策底、流动性底、盈利底的“三底”依次形成共振；而相较之下18年创业板条件欠佳，虽然“政策底”与“流动性底”已出现，但创业板商誉减值压力还未消化完毕、在此之前“盈利底”尚未形成，市场需要更多的时间确认。2019年，我们认为本轮成长股行情“4位一体”已经具备（流动性改善、盈利底出现、上一轮并购周期尾声、新一轮科创周期开端），成长股底部已经形成，这也是我们在此前持续谨慎、而当前转向战略性看多成长股的原因。（1）15-18年，成长股有过3轮较大幅度的反弹（>20%），但由于4个条件并没有同时出现，我们一直在战略上保持对成长股谨慎；（2）当前成长股底部区域“4位一体”，我们战略性转向，看多成长股（尤其是科技股）牛市启动。5.2 基本面：“盈利底”出现，相对盈利逐季改善创业板已于18Q4确立“盈利底”。外延增速将在19年拐头向上，内生增速虽然延续回落周期，但从两者的权重占比来看，创业板受外延影响的公司数量与净利润占比呈现绝对主导（18年三季报创业板发生过并购的公司数量占比63%、净利润占比72%）。在18年年报商誉存量实现有效消化、19年商誉风险不足过度担忧的背景下，我们认为创业板“盈利拐点”已于18Q4正式确立——在18年年报继续“暴雷”后，创业板外延式并购影响的盈利增速将确认向上拐点。商誉减值压力最大的时段或集中在18年报，19年风险将继续释放，但减值数量和减值比例很难超过18年，对应着商誉减值对创业板业绩的冲击将减弱。因此19年外延式业绩增速将逐季抬升。创业板的内生性业绩增长开始步入回落周期。我们取263家从没有发生过外延式并购的创业板公司为样本考察内生性业绩增长，创业板年报预告的内生净利润增速回落至24.8%，相对三季报的25.3%继续回落，已经连续两个季度下行；在年报净利润占比前10的权重行业中，除了电子、通信和商贸外，其他行业的内生业绩均减速。由于此前的内生性业绩增长已持续8个季度，因此本轮回落趋势仍将延续。预计19年主板盈利增速负增长，成长股具备相对盈利优势。我们在年初策略《冰与火之歌》（20181203）中，通过定性和定量的方法测算出19年A股非金融盈利增速全年负增长，盈利底部将不迟于3季度出现。由于创业板19年盈利增速将逐季小幅抬升，预计相对主板将获得持续的相对业绩增速优势。5.3 流动性：从总量到结构，政策推动广谱利率回落金融供给侧改革优化流动性结构，市场风险偏好抬升驱动“增量资金”入市。回顾18年，无风险利率下行并未降低实体经济融资成本，低评级信用债利差持续高位震荡，流动性总量改善但结构恶化；同时，居民收益率下行无法驱动资金流入权益市场：理财产品收益率 – CPI中枢下移，但由于市场风险偏好持续恶化，居民资金并没有入市。展望19年，我们认为流动性结构将得以优化，未来居民资金也将逐步入市：（1）“金融供给侧改革”鼓励直接融资，旨在提高资本市场资源配置的效率，将降低实体融资成本，并提升科技、小微企业融资可得性，优化流动性结构；（2）年初以来A股股权风险溢价高位回落，市场风险偏好明显抬升，在居民利差收益率依然偏低的情况下，将驱动市场从“消耗性博弈”转向“存量博弈”，并进一步转向“增量入市”。5.4 风险偏好（科创周期）：新经济“宽信用”体系开启新一轮科创周期科创板是新经济“宽信用”体系的重要一环，也是新一轮科创周期启动的最直接标志。最高领导层从信用的供给、需求和媒介端“三位一体”积极推动新经济“宽信用”，陆续推出民企“纾困”、“金融供给侧改革”以及科创板等政策。作为关键的资本市场制度建设，科创板提供了新的直接融资窗口，有助于小微、科创、民企直接融资，从制度建设上开启新一轮科创周期。科创板是金融供给侧改革打开直接融资、股权融资的窗口。一方面，目前我国金融供给仍存在重大结构性失衡，尤其是间接融资与直接融资发展不平衡。在当前社融的组成中，直接融资还是偏弱，结构上债权融资有所改善，股权融资仍然非常低，截止目前股票融资与债券融资比约1：9。目前科创板基本制度框架已经落地，我们预计科创企业3月即可着手申报，首批科创企业最快将在6-7月正式落地，一二级市场联动将进一步增强。另一方面，科创企业具有高成长、高收益、高风险的特点，而科创板将完美承接科技民企的融资需求，服务对象重点聚焦人工智能、生物科技等领域：从政策支持导向看，根据证监会《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板将重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业上市；从一级市场投资数量看，制造业（智能制造）、IT及信息化、医疗健康等战略新兴产业热度靠前，科创板将有效承接新兴企业上市；从国内独角兽分布看，根据胡润研究院，截至18年Q3互联网（服务、金融、电商）、医疗健康行业的独角兽数量占比达57%，是新经济发展重要方向。5.5 风险偏好（并购周期）：政策转向宽松，成长股并购增速转正并购周期逐步启动，创业板外延并购增速转正。去年10月以来，政策转而开始鼓励规范化并购重组，并购重组规模逐步抬升。经测算，创业板18H2外延式并购增速38%，由负转正。随着并购重组放开、科创板与注册制推进、“金融供给侧改革”，政策回暖信号进一步明确，旨在打通“新经济”领域成长股的直接融资渠道，令金融市场进一步服务于实体经济的“高质量发展”。2018年三季度以来，证监会连发多项政策从审核速度、可并购资产和方向、创新机制设计、信息披露等四大维度对并购重组进行了放松，随后A股市场的并购活跃度回暖，18年四季度的并购规模与数量双升。19年初科创板“破茧化蝶”，顶层设计框架基本落地，作为19年我国党中央重要决策部署，旨在以“增量”促“存量”改革，对自主可控事业、资本市场布局具备深远的战略和战术价值。习总书记提出“金融供给侧改革”，银保监会、证监会密集发声，将促进资本市场直接融资的健康发展，完善市场准入机制、为优质的中小成长性企业打通直接融资渠道，成为当前“政策逆周期”的主要推手。18年并购周期实现由紧转松的过渡期，从成长性行业的行业比较来看，直接融资需求持续较高的行业主要集中在计算机。横截面数据显示，从18年实施重大资产重组并购规模最高的行业来看是计算机，主要集中在车载智能、医疗信息化、金融IT等软件领域。时间序列数据来看，计算机15年以来的重大资产重组规模持续上行，新一轮并购新周期的开启仍会带来行业更多的“互联网+”模式的产业创新与转型。风险提示：经济回落幅度超预期；新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

本周策略观点本周值得关注的变化有：1、2019年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，增速较2018年12月份回落0.4个百分点，剔除春节因素影响增长6.1%。2、2019年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，增速比2018年全年提高0.2个百分点。3、工业品价格方面，本周综合钢价指数微幅上涨，全国水泥市场价格环比小幅回落0.04%，化工品价格稳中带跌，价差下行。我们在上周周报《从“快涨”到“慢牛”》提示市场存在调整压力，本周市场波动放大，配资监管信号有所升级。投资者核心关注配资监管会对当前市场产生何种影响？如果后续继续调整，该如何进行行业配置？对此，我们的看法如下——1. 我们自1月6日报告观点做出重要转变，连续发布11篇报告看多并前瞻把握本轮行情的脉络和节奏。在3月7日《金融供给侧慢牛—19年2季度A股策略展望》中提示本轮“慢牛”的驱动力来自于让市场在资源配置中发挥更大的作用，金融供给侧改革致力于新经济信用扩张渠道打通及资本市场定位重构带动的贴现率下行。我们提出的引发市场震荡的三个观察指标：1）连续涨停股有所受阻——已经实现；2）监管层对配资实际措施——本周信号有所加强；3）市场成交量大幅萎缩——周五成交量下降，但依然健康、暂未破坏。三个观察因素中已经实现大半，预示着A股告别前期的“快涨”时期，将进入“慢牛”中的震荡期。2. 本周引发市场震荡的导火索主要来自于配资清查风向收紧。复盘15年上半年配资监管对股市的影响，我们可以将15年的杠杆资金清查概括为由浅入深的三个阶段：券商检查（自查）、叫停违规、阻断端口。监管逐步收紧的过程中对股市的影响从风险偏好传导至流动性。第一阶段：14年末至15年2月，这一时期的监管举措以“证监会检查、券商与银行自发规范”为主，监管风向转变，A股风险偏好受极大压制。14年12月证监会对券商“两融”业务开展2周现场检查，拉开上一轮杠杆资金清查的序幕，随后1月16号银监会发文规范、1月27日部分银行出台限制举措收紧伞形信托。这一时期并没有明确的法规禁令出台，但监管风向大变、依然对市场短期风险偏好产生巨大压制——15年1月16日证监会通报检查及处罚结果，其后第一个交易日上证综指大跌7.7%；1月27日部分银行开始收紧对伞形信托的配资业务，其后上证综指一周内再度下跌超过7%。第二阶段：15年2月至15年5月，这一时期的监管收紧至“证监会明令禁止、叫停违规融资”，但每次负面监管信息对市场的冲击仅有数日，A股在顽强抵抗中迎来最后的“疯牛”。2月6日证监会发文正式禁止证券公司通过代销伞型信托、P2P平台等方式为客户融资，随后多次以新闻发布会、下发文件的形式多次重申，明令叫停违规融资行为。但这些负面监管信息却无法阻拦A股上涨的脚步，例如2月6号上证综指仅当日下跌1.9%后继续上涨，4月16日证券业协会召开融资融券业务情况通报会并明确规定证券公司不得参与场外股票配资、伞形信托，且不得提供数据端口等服务和便利，而市场仅小幅下跌不到2%，几乎并未受到冲击。A股在泡沫化的最后阶段对负面新闻形成了“免疫”。第三阶段：15年5-6月，监管剧烈升级，“叫停HOMS”直接切断杠杆资金接口，对股市的影响不仅限于风险偏好，而直接冲击流动性，使A股牛市泡沫刺破。5月21日证监会下令从5月25日起停止向场外配资提供数据端口服务（包括恒生HOMS系统），6月5日证监会例行新闻发布会上张晓军对杠杆资金严厉表态，6月12日证监会通知关闭所有HOMS接口。监管直接切断接口，市场不仅受到风险偏好压制、而更直接的在于杠杆资金强平带来的流动性被抽干，“负反馈”引发股市泡沫刺破。3、与15年配资监管周期相比，当前的杠杆资金从尝试性放开、到规范约束，监管措施主要可类比15年初的“券商自查、开展座谈会”的早期阶段。与15年不同，MOM相比HOMS伞形信托的透明程度上升、杠杆资金绕道流入的局势相对可控，在“金融供给侧改革”的主基调下，监管“亦步亦趋”对风险偏好的影响是“短期压制、长期抬升”，而对股市流动性的影响有限。2月1日证监会就《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》公开征求意见，2月22日证监会发布《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》，市场预期第三方接入有所松动、配资入市有所抬头。而3月7日广东证监局召开座谈会了解场外配资情况，3月13日21世纪经济报道表示中证协近日召集部分券商召开有关规范信息系统外部接入、防范场外配资风险的专题会议，连续两周释放监管规范信号。当前配资监管对市场的影响与15年有何不同？首先，当前处于征求意见阶段的MOM可以有效解决15年HOMS伞形信托账户的穿透问题，实现账户与资金监管透明化，本轮在杠杆资金流入仍处于相对可控的早期即出台了规范和约束；其次，“金融供给侧改革”的主基调是加强金融服务实体的功能之外注意“防范金融风险”，上一轮“疯牛+股灾”给投资者留下不可磨灭的回忆，监管“亦步亦趋”对风险偏好的影响应是“短期压制、长期抬升”，证券时报头版“规范场外配资意在市场稳定健康发展”仍透露呵护信号；第三，券商交易系统外接尚未开闸，因此除了扰动风险偏好以外，当前对股市的流动性实质影响较为有限。4、金融供给侧慢牛已经启动，在积累大量获利盘的情形下，当前配资监管升级会对风险偏好产生扰动、带来短期震荡。但“核心逻辑未破坏”（“金融供给侧改革”是“让市场在资源配置中发挥更大的作用”的重要抓手，带来新经济行业融资成本结构性下行、资本市场定位重构使风险偏好中长期抬升）、“核心矛盾未转移”（经济运行较为平稳，企业盈利暂时不会成为压制市场的核心因素），基于市场依然存在三点显著预期差，看好本轮慢牛的持续性。回顾16-17年的“实体供给侧慢牛”，“核心驱动”与“预期差”持续主导A股行情演绎，当前市场对“金融供给侧慢牛”也依然存在三点显著的预期差——首先，部分投资者认为“金融供给侧改革”相比16-17年实体供改，对于分子端盈利的拉动作用有限，我们认为“金融供改”将核心作用于DDM分母端，贴现率的变化更为重要；其次，认为“金融供给侧改革”或走回“大水牛”的老路，我们认为未来改革对于流动性只是结构性影响，当前配资监管印证“水牛+股灾”难以再现，更重要的驱动力来自于资本市场定位提升带来的风险偏好改善；第三，对于本轮“金融供给侧改革”的持续性存疑，我们认为当前是“先破后立”的新阶段，随着一套新经济宽信用体系的重构，“金融供给侧改革”将是下一阶段改革的强力抓手。5、我们此前多篇报告提示：在盈利周期、流动性拐点、科创周期、监管周期“四位一体”的条件下本轮科技成长股的大底已经筑成，（详细逻辑可参见3月15日《成长底，科技牛》），一季度至今成长风格显著领跑。借鉴16-17年“实体供给侧慢牛”，行情演绎先经历干拔估值的时期、再逐渐过渡到“去伪求真”的阶段，应摒弃对于垃圾概念的炒作。在高风险成长股的休整期，一方面逢低继续配置“真成长”，另一方面我们认为真业绩与宽信用需求率先受益的“新经济、新制造”行业受益“去伪存真”阶段。借鉴“实体供给侧慢牛”对A股DDM三因素的影响路径分为两个阶段，第一阶段是市场逐步认知与接受这一概念带来的估值抬升，第二阶段来自于去伪求真验证期的“盈利牵牛”。当前配资监管升级将抑制垃圾概念股、高风险个股的炒作行情，市场逐渐迎来“去伪求真”的阶段，我们建议坚决摒弃垃圾概念股的炒作，利用高风险成长股的休整期配置“新基建+民企制造”受益的“新经济、新制造”行业——“金融供给侧改革”旨在优化“宽信用”供给侧，（新）基建也是“新经济宽信用”体系需求端的主要发力方向，1-2月最新经济数据显示基建投资增速继续反弹，而从项目、融资及工程机械和重卡领域的高频信号来看，政策逆周期调控使未来基建升温可以延续。从筹资现金流处于历史底部、而资本开支逐步抬升的角度筛选，工程机械、重卡、电气设备等制造业的“宽信用”需求将率先受益，且逆周期的盈利增长将在市场震荡期经受考验。6、斜率明显放缓，从“快涨”到“慢牛”中的震荡期，从干拔估值的时期逐渐过渡到“去伪求真”的阶段。与15年配资监管同时剧烈冲击风险偏好与流动性不同，当前配资约束旨在促进健康发展、避免“重蹈覆辙”，对流动性影响极为有限、而对风险偏好短期抑制长期抬升，符合“金融供给侧慢牛”下防风险的主基调。短期在积累大量获利盘的情形下，监管层对连续涨停股和配资的态度会抑制高风险股的炒作，应坚决摒弃垃圾概念股。一方面，若成长股持续调整可以逢低战术配置盈利周期与并购周期共振的电子（半导体、消费电子）、军工、计算机（软件）；另一方面，真业绩与宽信用需求率先受益的“新经济、新制造”行业迎来配置良机（工程机械、重卡、电气设备）。主题投资关注养老服务、5G、AI。本周重要变化2.1 中观行业下游需求房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年03月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨0.74%，相比上周的-8.10%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升190.37%，月同比上涨22.49%，周环比上涨6.90%。国家统计局数据，1-2月房地产新开工面积1.88亿平方米，累计同比上涨6.02%；1-2月全国房地产开发投资12090亿元，累计同比名义增长11.62%；1-2月全国商品房销售面积1.46亿平方米，累计同比下跌3.63%。汽车：中国汽车工业协会数据，2月商用车销量26.2万辆，同比上升8%；乘用车销量121.9万辆，同比下降17.4%。乘联会数据，3月第1周乘用车零售销量同比下降25%，相比2月第4周上升30%大幅下跌。港口：1月沿海港口集装箱吞吐量为1973万标准箱，高于去年11月的1881.19万标准箱，同比上涨7.08%。中游制造钢铁：本周综合钢价指数微幅上涨，长材价格全面上涨，板材价格互有涨跌。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.53%至4047.18元/吨，冷轧价格指数涨0.30%至4428.42元/吨。本周钢材总社会库存下降3.78%至1781.91万吨，螺纹钢社会库存减少3.76%至973.14万吨，冷轧库存跌1.22%至118.91万吨。截止3月15日，螺纹钢期货收盘价为3763元/吨，比上周下跌0.24%。钢铁网数据显示，2月下旬重点钢企粗钢日均产量196.1万吨，较2月中旬上涨0.7%。1-2月粗钢累计产量14958.10万吨，同比上涨9.20%。水泥：本周全国水泥市场价格环比小幅回落0.04%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.12%至420.2元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.31%至456.43元/吨，中南地区保持不变为458.33元/吨，华北地区保持不变为417.0元/吨。化工：化工品价格稳中带跌，价差下行。国内尿素跌0.59%至1910.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.01%至1750.00元/吨，PVC(乙炔法)涨0.10%至6464.71元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.66%至8750.00元/吨，丁苯橡胶跌1.46%至11585.71元/吨，纯MDI涨0.16%至22000.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.49%至945.29美元/吨，国际纯苯跌0.91%至611.79美元/吨，国际尿素跌2.53%至220.00美元/吨。挖掘机：2月企业挖掘机销量18745台，高于2月的11756台，同比上涨68.68%。上游资源煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在628.88元/吨，太原古交车板含税价稳定在1770.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨4.31%至634.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.69%至570.50万吨，港口铁矿石库存增加0.17%至14770.00万吨。国际大宗：WTI本周涨4.37%至58.52美元/桶，Brent涨2.06%至66.50美元/桶，LME金属价格指数涨0.72%至3020.10，大宗商品CRB指数本周涨1.77%至183.87；BDI指数本周涨12.48%至730.00。2.2 股市特征股市涨跌幅：上证综指本周涨1.75%，行业涨幅前三为房地产(6.35%)、综合(5.69%)和电气设备(5.61%)；涨幅后三为农林牧渔(-0.70%)、通信(-2.36%)和计算机(-3.61%）。动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.86倍下降到本周16.69倍，PB（LF）从上周1.71倍下降到本周1.69倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.31倍上升到本周24.32倍，PB（LF）从上周2.11倍维持在本周2.11倍； 创业板PE（TTM）从上周148.93倍上升到本周151.30倍，PB（LF）从上周3.51倍上升到本周3.52倍；中小板PE（TTM）从上周43.75倍上升到本周44.18倍，PB（LF）从上周2.72倍上升到本周2.75倍； A股总体总市值较上周下降0.70%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.21%； 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.04倍维持在本周2.04倍； 创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周11.86倍上升到本周12.38倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.38倍上升到本周2.45倍；本周股权风险溢价从上周0.97%维持在本周0.97%，股市收益率从上周4.11%维持在本周4.11%。基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为87.02亿份，上周为65.5亿份；本周基金市场累计份额净增加64.13亿份。融资融券余额：截至3月14日周四，融资融券余额8883.25亿，较上周下降0.17%。限售股解禁：本周限售股解禁350.16亿，预计下周解禁587.28亿。大小非减持：本周A股整体大小非净减持27.12亿，本周减持最多的行业是传媒(-6.85亿)、电子(-4.67亿)、通信(-3.28亿)，本周增持最多的行业是非银金融(0.85亿)、房地产(0.82亿)、商业贸易(0.31亿)。北上资金：本周陆股通北上资金净流入12.85亿元，上周净流入16.65亿元。AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至122.58，上周A/H股溢价指数为123.39。2.3 流动性截止3月16日，央行本周共有1笔逆回购到期，总额为200亿元；1笔MLF回笼，总额为3270亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）3070亿元。截至2019年3月15日，R007本周上涨59.36BP至2.92%，SHIB0R隔夜利率上涨60.80BP至2.655%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至2.90%，珠三角下跌5.00BP至2.95%；期限利差本周下跌1.76BP至0.67%；信用利差涨1.37BP至0.97%。2.4 海外美国：周一公布美国1月零售销售环比0.2%，高于预期值0%，高于前值-1.6%；周二公布美国2月CPI同比1.5%，低于预期值1.6%，低于前值1.6%；周三公布美国1月耐用品订单环比初值0.4%，高于预期值-0.4%，低于前值1.3%；美国2月PPI同比1.9%，与预期值持平，低于前值2%；周四公布美国1月新屋销售环比-6.9%，低于预期值0.2%，低于前值3.8%；周五公布美国3月密歇根大学消费者信心指数初值97.8，高于预期值95.7，高于前值93.8；美国2月工业产出环比0.1%，低于预期值0.4%，高于前值-0.4%；欧元区：周三公布欧元区1月工业产出同比-1.1%，高于预期值-2.1%，高于前值-4.2%；周五公布欧元区2月调和CPI同比终值1.5%，与预期值持平，高于前值1.4%；英国：周二公布英国1月GDP环比0.5%，高于预期值0.2%，高于前值-0.4%；英国1月工业产出同比-0.9%，高于预期值-1.3%，与前值持平；日本：周三公布日本2月国内企业商品物价指数同比0.8%，高于预期值0.7%，高于前值0.6%；海外股市：标普500本周涨2.89%收于2822.48点；伦敦富时涨1.74%收于7228.28点；德国DAX涨1.99%收于11685.69点；日经225涨2.02%收于21450.85点；恒生涨2.78%收于29012.26点。2.5 宏观规模以上工业增加值：2019年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3 %（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速较2018年12月份回落0.4个百分点。据测算，剔除春节因素影响增长6.1%。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.43%；社会消费品零售总额：2019年1-2月份，社会消费品零售总额66064亿元，同比名义增长8.2%。其中，限额以上单位消费品零售额23096亿元，增长3.5%；固定资产投资：2019年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）44849亿元，同比增长6.1%，增速比2018年全年提高0.2个百分点。从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.43%。其中，民间固定资产投资26963亿元，同比增长7.5%；人民币贷款：2月新增人民币贷款8858亿元，同比多增465亿元；社会融资规模：2月份社会融资规模增量7030亿元，低于预期1.3万亿元，同比增长10.1%；M1/M2：2月末，广义货币（M2）余额186.74万亿元，同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和0.8个百分点；狭义货币（M1）余额52.72万亿元，同比增长2%，增速比上月末高1.6个百分点，比上年同期低6.5个百分点。下周公布数据一览下周看点：美国公布美国1月耐用品订单环比终值；欧元区公布3月制造业PMI初值；英国公布2月失业金申请人数变动。3月19日周二：美国公布美国1月耐用品订单环比终值；英国公布2月失业金申请人数变动；英国公布2月失业率；3月20日周三：欧元区公布3月消费者信心指数初值；英国公布2月零售物价指数同比/环比；英国公布2月CPI同比/环比；3月21日周四：英国公布央行政策利率；英国公布2月零售销售同比/环比；3月22日周五：美国公布2月成屋销售总数年化；欧元区公布3月制造业PMI初值；欧元区公布3月服务业PMI初值；欧元区公布3月综合PMI初值。风险提示：经济下行压力超预期，一季报低预期。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

现代医学发展至今，衰老机制的相关研究已有长足进展，未来人类寿命将不断延长。但在目前的条件下，大量的实证研究越来越将长寿指向遗传因素、生活方式及社会化因素，尤其是社会化因素，婚姻、职业、社交以及背后的人格因素对寿命的影响可能远超我们的想象。保持健康的生活方式、经营稳定的婚姻、追求成功的职业、建立良性的社交网络是延长寿命的有效途径。1. 医学衰老研究的前沿成果衰老机制的研究已有长足进展，现代医学有望在未来不断延长人类寿命。近10年来，诺贝尔生理学或医学奖两次花落衰老研究领域，分别是2009年的端粒及端粒酶和2016年的细胞自噬。随着科学家对衰老机制研究的深入，新的抗衰老药物及医疗技术有望不断推出，未来人类将拥有更高的健康水平及更长的寿命。1.1 热量限制：目前最有效的延长寿命方法热量限制是目前除遗传操作外最有效的延长寿命方法。热量限制也被称为饮食限制，即在提供充足的氨基酸、维生素等营养成分且无营养不良的情况下，严格限制摄入的总热量。1935年，热量限制的延长寿命作用于大鼠中首次发现，目前已在酵母、轮虫、线虫、果蝇、鱼、狗、啮齿类动物及灵长类动物中得到证实，其中恒河猴的寿命可在热量限制后延长22%。因此热量限制已被公认为除遗传操作外最有效的延长寿命方法，成为数十年来衰老研究领域最重大的发现。但热量限制需要长期坚持，极大的考验人们的意志力，还会导致骨质疏松、性欲减退、体力下降等副作用，成功应用的案例不多。1.2 神药：阿司匹林、二甲双胍、阿卡波糖近年来，阿司匹林、二甲双胍、阿卡波糖被发现可实现与热量限制类似的效果，并且可能能够降低患癌风险，同时安全性已被临床上的长期大量使用所验证，是较为理想的抗衰老药物，被誉为“神药”。阿司匹林是抗炎及抗血小板药，临床主要用于镇痛及抗血栓，使用时间已超过100年，副作用只有胃溃疡等少数偶发不良反应，研究发现其可延长线虫寿命20%；二甲双胍是降糖药，临床使用时间近70年，大部分研究显示其可使小鼠寿命增加4-6%；阿卡波糖也是降糖药，临床使用时间达35年，其可使雄性小鼠中位数寿命增加22%，雌性增加5%。此外，雷帕霉素也可实现与热量限制类似的效果，但作为免疫抑制剂，其具有感染和致癌风险。1.3 其他衰老机制研究距离应用尚远端粒及端粒酶、细胞自噬、质膜氧化还原系统、干细胞、衰老细胞、表观遗传学等是目前衰老机制研究的主要方向，但大部分研究尚停留在理论层面，只在部分细胞或动物上得到初步验证，且可能存在潜在的安全风险，距离实际应用尚远。端粒及端粒酶。端粒是染色体尾部的重复序列，具有保护染色体的作用，其缩短被认为是刺激衰老的分子钟。端粒酶可延长缩短的端粒，但激活端粒酶易导致肿瘤，因此通过端粒酶的激活来进行抗衰老的药物研发可能存在风险。含有端粒酶激活剂的食物或药物有：白藜芦醇、环黄芪醇。细胞自噬。细胞自噬即细胞内的损伤蛋白或细胞器被溶酶体降解并循环利用的过程，与细胞的生长、发育、衰老及癌变相关，其发现者于2016年获得诺贝尔医学奖。研究发现，细胞自噬的激活具有抗衰老功能，目前发现的细胞自噬激活剂以亚精胺为主，其延长寿命的作用已在小鼠中被证实。亚精胺广泛存在于动植物体内，食物来源包括蘑菇、豆类等。质膜氧化还原系统。质膜氧化还原系统即细胞内一系列酶组成的抗氧化应激系统，是一种细胞的自我保护机制，其高活性可延缓衰老。目前食物中发现的激活剂包括白藜芦醇、槲皮素、EGCG（表没食子儿茶素没食子酸酯）、褪黑素等，其中EGCG主要存在于绿茶中。干细胞。干细胞疗法即通过干细胞替代衰老组织，进而达到抗衰老的目的。干细胞技术虽然有较大的应用前景，但其高昂的费用、致癌风险、伦理问题成为实际应用的重要障碍。衰老细胞。衰老细胞策略以衰老细胞的清除为手段，进而延缓衰老。2015年，抗癌药达沙替尼、navitoclax被发现具有杀伤衰老细胞的作用，未来有望用于抗衰老治疗。表观遗传学。表观遗传学即在基因不发生改变的条件下，通过对基因表达的调控而达到表型改变的目的。目前研究发现，表观遗传失调是衰老及一系列疾病的重要原因，饮食、运动、环境均有可能改变基因的表达，从而影响疾病和衰老的进程。Sirtuin（沉默调节蛋白）和HDAC(组蛋白去乙酰化酶)均是表观遗传通路的重要参与者，因此成为抗衰老药物研发的重要靶标，同时食物中也有作用于Sirtuin和HDAC的成分，如白藜芦醇等。2. 全面客观认识寿命的影响因素基于目前的医学认知水平，寿命主要由五大因素决定：遗传差异、环境因素、生活方式、医疗条件及社会化因素。WHO在一份统计调查报告中指出，在影响健康寿命的各类因素中，生活方式（饮食、运动及生活习惯）占60%，遗传因素占15%，气候环境占7%，医疗条件占8%，社会化因素占10%，因此“健康寿命60%取决于自己”。这一观点肯定了个人在健康寿命上的主观能动性，在国内外广为流传。但应同时看到，遗传、环境、医疗及社会等因素仍然有40%的影响，不可低估。需要注意的是，统计分析并不能完全确定因果关系，但在下面的论述中，已尽可能选择干扰因素少、数据质量高的统计研究作为论据，得出的结论也是基于目前知识和证据的较合理推断。2.1 遗传差异遗传差异包括性别差异、种族差异和个体差异，三者均对寿命有较大影响。种族差异方面，美国各个族裔的寿命差异最大达到了12年，其中亚裔人最为长寿，说明了黄种人基因在寿命方面的优势；性别差异方面，各个国家女性预期寿命均比男性长，全球平均长4.4年；个体差异方面，同卵双胞胎之间的寿命相关性大于异卵双胞胎，基因差异对于个体寿命的影响毋庸置疑，拥有长寿基因的个体更有可能长寿。2.2 生活环境从全球来看，冲绳、撒丁岛等世界公认的长寿地区均靠近海洋、阳光充足，且与地中海气候分布有一定的关联性。反面来看，空气污染、二手烟暴露、水污染等已被广泛证实对健康不利，其中室内空气污染尤其应引起重视，WHO报告显示，全球每年室内空气污染造成的死亡人数超过室外空气污染，达到430万人。2.3 生活方式生活方式包括饮食、运动、嗜好等，其对健康和寿命的影响已成为现代医学的共识，其中饮食因素最为重要。饮食方面，健康饮食对健康的促进作用已得到公认，最明显的证据是日本人移居海外后健康状况普遍直线下滑，其中移居美国的日本人中，饮食习惯越接近西方健康状况越差。此外，最近几十年冲绳地区快餐店数量飙升，居民红肉摄入量增加10倍以上，导致其平均预期寿命已跌落日本榜首位置。运动方面，经常锻炼有益于延长寿命。一项涉及8500余人的25年追踪调查研究显示，相比不运动人群，运动人群预期寿命增长2-10年，其中网球、羽毛球等互动类运动的延长寿命作用比游泳、慢跑等非互动类运动更为明显。嗜好方面，吸烟、酗酒、高危性行为等对健康危害巨大。美国自上世纪60年代开始控烟运动，包括在香烟制品上强制印刷健康警示、禁止香烟广告、公共场所限制吸烟、大幅提高香烟价格及健康宣传等，吸烟率从40%持续降低到18%，80年代开始美国男性肺癌发病率大幅下降，美国疾控中心将肺癌发病率下降的90%归功于控烟运动。2.4 医疗条件医疗科技的发展是推动人类寿命延长的重要因素，历史上疫苗、抗生素的发明均大幅提升了人类平均寿命，近年来不断创新的医疗技术正帮助人类逐步攻克癌症等重大疾病，人类寿命有望进一步延长。从实证角度出发，越南、菲律宾、印度尼西亚、缅甸、柬埔寨和老挝同为东南亚国家，种族、气候差异不大，经济发展水平也较为相近，人均GDP均介于1000-4000美元之间，因此医疗可及性和质量成为影响寿命的关键因素，数据显示医疗指数与平均预期寿命基本呈现正相关关系。2.5 社会化因素社会化因素主要包括婚姻、职业、社交及宗教等，其与寿命的关系错综复杂，目前的研究成果显示社会化因素对寿命的影响可能远超我们的想象。按照进化心理学的主张，人的心理机制是自然选择的产物。作为社会性动物，人的利他性、合作性及社交能力在长期的进化中被以基因的形式固化。因此良性的家庭关系、社交网络及基于职业的社会认可均可得到脑回路的奖励，即成就感和归属感，进而促进健康和长寿。在该领域的众多研究中，美国斯坦福大学心理学家推孟博士的研究以时间跨度长、资料详实、设计严谨而著称，是该领域最令人信服的研究之一。推孟博士于1921年开始主持了一项“高智商儿童未来成就影响因素”的研究，研究对象为1500多名10岁左右且被班主任认为最聪明的学生。这些学生的家庭、学校生活、日常活动及人格特质等大量信息被记录或测量，此后每隔5-10年即对这些受试者进行回访并记录他们一生的职业选择、家庭情况、人际关系、健康状况及寿命。最终该研究持续了80年，直到2000年初研究对象大部分已经去世后才终止。期间推孟博士于1956年去世，但其接任者将其未完成的研究不断推进，同时研究重心逐步变为寿命的影响因素，研究成果被整理后出版，即《The Longevity Project》。下面重点介绍推孟博士研究的主要逻辑和结论。2.5.1 婚姻：婚姻稳定者寿命最长，离异对男性伤害最大研究显示，婚姻稳定者的寿命最长，但单身和离异对寿命的影响具有性别差异。对男性而言，单身者与婚姻稳定者寿命基本相当，而离异者寿命则大幅缩短；对女性而言，单身者比婚姻稳定者寿命略短，而离异对寿命的影响没有一致性。这说明了高质量婚姻对健康的促进作用，而离异对健康寿命的危害主要针对男性。在著名的生活事件压力量表中，丧偶、离异、分居是是最严重的压力事件。根据生活事件与疾病关系学说，如果个体在短时间内经历较多的生活事件，机体本身就会因过度消耗而容易出现疾病。2.5.2 职业：掌控感和成就感促进长寿推孟博士根据职业类型、职业收入等情况对职业成功度进行了划分，最终结果显示职业成功度越高，寿命越长。职业成功度最高的20%男性比最差的20%平均寿命长5年，与性别差异相当。由于该研究中的对象绝大部分为美国的中产阶级，居住条件、医疗条件等相差不大，因此基本表明了职业成功度与寿命之间的因果关系。研究者将职业成功对寿命的促进作用归结为精通工作所带来的掌控感和获得成功所带来的成就感。研究者还研究了工作压力与寿命的关系，发现长寿人群在工作中通常能够保持较高的工作效率，也不回避压力和辛苦。一系列的研究一致证实，工作压力的危害性在于人际冲突，而非工作本身的挑战和工作负担。因此改善工作效率和人际关系是缓解工作压力进而获得职业成功的有效方法，进而促进健康长寿。就老年人而言，与没有压力、生活轻松的老人相比，那些仍然在追求人生目标并且高效率的老人更加长寿。2.5.3 社交：双刃剑社交网络包括与朋友、职业伙伴、原生家庭及亲戚等的关系。研究结果显示，丰富的社交网络对健康寿命有明显的促进作用，但社交容易带来的吸烟酗酒等嗜好对健康寿命有害。因此选择生活方式健康的社交对象并建立社交网络是促进长寿的关键，擅长社交但生活方式不健康的人则不一定长寿。需要注意的是，宠物并不是社交网络的替代品，社交网络较少的人并不能通过养宠物延长寿命。2.5.4 宗教：有助于女性长寿统计发现，宗教信仰虔诚度和女性寿命有很大的正相关性，但与男性寿命关系不大。研究者认为，宗教信仰通过使人更加外向、关心他人并产生广泛的社会联系来促进女性的健康长寿，而男性的健康更多受生活方式、婚姻和职业的影响，因而宗教信仰对男性的寿命影响不大。3. 现实世界中的三类长寿人群综合目前的各类相关研究，现实世界中的长寿人群主要有三类：具有长寿基因者、经济收入高者及具有谨慎尽责人格特质者。研究者认为，经济收入高者及具有谨慎尽责人格特质者的长寿正是通过生活方式、医疗条件及社会化因素等方面的优势实现的。3.1 具有长寿基因者除黄种人和女性在寿命方面的优势外，个体水平上的长寿基因使得特定人群具有明显的长寿倾向。在著名的莱顿长寿研究中，研究者将兄弟姐妹有2个及以上达到90岁寿命者界定为拥有长寿基因。结果显示，90岁以上的老人中，具有长寿基因者死亡率比其他老人低40%，其父母及子女的死亡率也显著低于同龄人。其他统计研究也表明，特别长寿的人往往会集中在某些家庭中，他们在一生中的健康状况优于普通人。3.2 经济收入高者一方面经济收入水平的提高，往往伴随着健康意识的提升，也为生活方式和医疗条件的改善提供了基础；另一方面，经济水平的提高对婚姻、社交、职业等社会化因素的改善有所帮助，按照马斯洛心理需求论，社交、获得尊重乃至自我实现都需要以经济保障为基础。从实证角度出发，经济收入对健康寿命的影响也能得到进一步的验证。例如冲绳、撒丁岛等世界公认的长寿之乡均位于高收入国家；同为黑种人，由于美国黑人的人均收入高出非洲国家5倍以上，其预期寿命也高出10年以上；俄罗斯在上世纪90年代苏联解体后经济倒退、失业率攀升，其男性预期寿命也急剧下滑。个人经济收入方面，韩国收入最高与最低20%的人群预期寿命相差6年。3.3 具有谨慎尽责人格特质者推孟博士及其继任者的研究显示，谨慎尽责型人格在生活方式、婚姻、职业等方面具有优势，整体而言，是所有人格特质中最为长寿的类型。生活方式方面，谨慎尽责型会更加关注自己的健康，因此抽烟、酗酒、滥用药物和毒品的比例更低。与之相反，年轻时性格外向和擅长交际型成人后容易染上抽烟喝酒的嗜好。婚姻方面，通过比较发现，年轻时具有谨慎尽责型人格同时父母婚姻稳定的人，基本都获得了稳定的婚姻。职业方面，职业成功的受试者基本比同龄人更加尽责，这是因为谨慎尽责型人格往往在职业规划上深谋远虑，同时执行力强、毅力坚韧。与一般的认知不同，活泼及乐观的人格在寿命方面并未显示出优势。原因是：一、活泼及乐观者容易忽视生活中对健康有害的因素，形成不良的生活方式；二、活泼及乐观者通常对生活中的各类事件预期过高，进而在生活事件发生后更容易产生不良的心理状态，最终损害健康；三、过度乐观者容易忽视生活中的危险因素，因此死于意外、凶杀等情况的比例更高。4. 长寿的建议：我们能做什么？4.1 改善生活方式及社会化因素生活方式及社会化因素是寿命的主要影响因素，也是个人相对可以掌控的因素，因此保持健康的生活方式、经营稳定的婚姻、追求成功的职业、建立良性的社交网络是延长寿命的有效途径。生活方式方面。保持健康的饮食习惯，控制热量摄入，戒烟限酒，避免药物滥用、吸毒及高危性行为。保持运动，选择自己喜欢并能长期坚持的运动，尤其是互动类运动。婚姻方面。谨慎选择结婚对象并努力经营，对男女均适用。但对男性而言，避免婚姻破裂尤为重要。此外，男性也可以选择单身。职业方面。努力实现职业目标，保持创造力和工作效率，不回避压力和辛苦，避免人际冲突，不断提高职业的成功度。对退休人员而言，要寻找重要和富有意义的工作并保持效率，避免怠惰和无所事事。社交方面。对于擅长社交的人，要谨慎选择社交对象，避免陷入不良的生活方式。对于不擅长社交的人，可以保持自我并建立稳定的朋友圈，也可以通过有目的的练习改善社交能力，实现自我社会化以改变自我。4.2 培养谨慎尽责的人格特质谨慎尽责的人格特质类似于科学家：谨慎并有条理性，执着并有责任感。改变人格特质虽然难度较大但并非完全不能，有案例表明谨慎尽责的人格特质可在年龄增加、阅历丰富及生活压力增大后逐步形成。同时人格特质也可通过有意的培养形成，可充分分析自己的日常行为并对照谨慎尽责的人格特质，让自己的行为“就像”已经拥有谨慎尽责的人格特质，同时不断觉察和修正任何“不像”谨慎尽责人格特质的“过错”，最终实现人格特质的转变。文：恒大研究院 李建国免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

中信证券、华泰证券发布的“看空”研报，市场影响正在消退，但产生的行业影响却刚刚开始。3月15日，证监会主席易会满对近期市场上出现的两份“看空”研报明确表态，这是非常正常的事情，这是证监会对此事的首次表态，体现了监管态度。此前，国内卖方研究机构一直鲜少对A股上市公司出具卖出评级研报。卖方研究业内人士如何看待这两份研报，历史上卖出评级研报为何这么少？卖方研究如何确定标的公司，研究报告是如何出炉的，如何保持独立？日前，券商中国记者专访中国银河证券研究院院长、首席经济学家刘锋，对这些问题进行深入探讨。刘锋认为，研报给出的评价只是从估值判断现在的市场价格是否已严重偏离该股票的“理论估值或价值”水平，并不说明该公司的好坏，业绩好的公司也可能被市场高估，同样业绩差的公司也可能被市场低估。但公司的真实价值判断其实是个很难的事情，这是由金融资产的定价机理决定的。理论上，金融资产今天的价值是标的企业未来现金流在今天的贴现。而且市场的情绪对这个未来的价值判断也会有很大的分歧。研究人员给出的估值应该说是专业度比较高的评价和分析，可以作为市场价格的一个重要参考点。看空研报只是市场价格的一个参考点记者：如何看待近期的两份看空研报？刘锋：卖方研究机构出具“看空”研报是一个进步，应成为一种常态。我认为每个研究机构都应有自己的观点，甚至每个分析师都应根据其专业能力做出独立判断，不应受到市场、媒体、投资者甚至上市公司的影响。如果没有立场、没有底线、没有能力，这类分析师是不合格的。回归到研报层面，研报只是从估值判断现在的市场价格是否已严重偏离该股票的“理论估值或价值”水平，是一个专业度比较高的评价和分析，但并不说明该公司的好坏。业绩好的公司也可能被市场高估，同样业绩差的公司也可能被市场低估。但公司的真实价值判断其实是个很难的事情，这是由金融资产的定价机理决定的。理论上，金融资产今天的价值是标的企业未来现金流在今天的贴现。未来的不确定因素太多，而且市场的情绪对这个未来的价值判断也会有很大的分歧。这也是为什么股票的市场价格波动性很大的根本原因，交易价格是买卖双方讨价还价的结果，其实反应的是这个时间点投资人对企业未来盈利能力的一种判断。研究人员给出的估值应该说是专业度比较高的评价和分析，可以作为市场价格的一个重要参考点。研究报告应该作为市场价格的一个重要参考点，但也只是市场中各方博弈的一种声音，市场可以认同，也可以不认同，各种声音碰撞后才能形成相对合理的定价，但这个市场价格也是不断波动的，因为未来在不断发生变化人们的看法，认知和判断也在不断发生变化。由于投资人的分析和判断只要基于所掌握的信息，所以信息披露的全面准确及时就显得非常重要。记者：卖出评级研报发布的次日，A股市值缩减了2.3万亿，如何理解其中的关联？刘锋：如果说卖出评级研报发布的第二天，就砸掉A股2.3万亿市值，只能说研报迎合了市场上既存的一种恐慌情绪。这恰恰证明，过去的单边市场太脆弱了。你看香港市场同样公司的价格跟我们的差距那么大，说明香港的市场参与者对价格的判断要比A股市场的投资人理性得多。卖出评级判断是自然而然产生的结论记者：为什么过去市面上卖出评级研报这么少？刘锋：我国卖方研究在过去20多年里都采用“以研究换佣金”的商业模式，由于市场和相关制度的不完善，有些卖方研究逐渐异化，重视“服务”胜于研究分析能力本身，分析师倾向于通过“路演”和“调研”上市公司等方式获取一些信息和判断，所以卖方研究机构在出具上市公司研报时比较谨慎，极少见到卖出评级研报。记者：卖出评级研报是如何产生的？刘锋：研究员做研究的目的是要给一家企业做估值，判断这家公司未来的盈利能力和风险水平。做出卖出或“买入”评级的投资建议，是在研究分析后自然而然做出的结论。分析师的研报只是对标的公司的估值水平做出判断，并不说明标的公司的好坏。好公司的市场价格如果偏离实际价值太高，同样也会成为一项坏的投资；而坏公司的价格如果偏离实际价值太低也会成为一项好的投资。偏离价值较多的上市公司是潜在研究对象记者：卖方研究的预设读者是谁？刘锋：卖方的研究报告主要是“卖给”机构投资者，机构客户的特点是有理性的判断能力。卖方研究报告对机构投资者寻找投资机会做一些基础性支撑，为他们自己的研究（买方研究）和投资决策提供参考，并产生投资回报。记者：卖方研究经常会针对某一家公司做深度研究，有哪些参考指标去确定研究哪家公司？刘锋：通常先做行业研究，最后肯定要关注到公司层面，因为投资动作是通过买卖具体的标的公司来实现的。首先是挑选行业，从经济周期的角度来看，企业是在正周期还是逆周期过程中，是朝阳行业还是夕阳行业，发展前景好的行业产生好的投资机会的可能性就大。第二，在行业中挑选有价值的以及成长性好的企业来研究，研究标准包括收入和利润增长情况、ROE指标、估值等等，同时我们也会覆盖一些st公司，因为它有可能成为兼并的对象。总而言之，偏离价值较多的上市公司都值得关注。记者：卖方研究搜集信息的渠道有哪些？刘锋：研究报告有一个非常重要的基本原则，就是所有的信息必须是公开渠道搜集的信息 ，比如上市公司公告，各行业协会公布的官方数据，指定信息披露权威媒体的信息披露，研究机构实地调研等等官方认可的数据和信息。不过，研究机构实地调研更多是一种信息验证和增强对公司业务和未来发展的认知和理解，并不是要去“挖掘”更多所谓内幕信息。卖方研究与业务部门之间有隔断墙记者：卖方研究机构一份研报的出炉，大概都要经过哪些流程和审核？刘锋：就研报的发布体系来说，第一关要给团队首席分析师过审，他的职责是对研报的内容、逻辑、题目等进行审核；第二关是给合规部门审核，主要是对文章中是否有不能披露的内部消息进行审核，这指的是，做研究必须要遵循使用公开发表的信息这一基本原则。另外，分析师也要有一定资质，首先要取得证监会颁发的从业资格证，同时要满足2年分析师经验，才有资格署名发布研究报告。记者：卖方研究如何保持独立？刘锋：卖方研究的研究部门与很多业务部门之间都有一道隔断墙。比如说，研究部门对内和对外的研究服务是一样的，会同时向所有客户公布研究报告，不会有所偏向；如果这个分析师在做一家公司的研究，就不允许他参加关于这家公司的财务顾问服务工作；若是公司业务部门正在服务一些公司的IPO项目，我们在这段时间内就不会针对这家公司发表任何评论等等。优秀研究员应具备三项素质记者：您觉得就一位优秀的研究员应该有哪些业务素质？刘锋：首先，要具备四个方面的专业素质：1、道德判断力，判断这个事情是不是违规，原则是不是能遵守；2、沟通能力，包括写报告的能力，尽量用中性、没有感情色彩的词去描述一个事实；3、执行力；4、认知能力，即对问题的理解是不是专业。其次，必须有专业知识训练，即对金融的专业知识够不够，对行业本身、对事情的理解度是够不够。再次，要有工作能力，体现在三个搜集信息能力、分析判断能力、和提供解决方案的综合能力等。（来源：券商中国）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

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文/恒大研究院 任泽平 夏磊 罗志恒 华炎雪 贺晨一、2019年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来1、随着主动去库存周期结束、产能新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年前低后稳，经济失速风险缓解。经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。2、年初M2和社融增速触底回升，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）将先后出现。3、货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。4、未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。5、中国“增速换挡”步入“经济L型” 触底期，有三次触底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。二、最黑暗的时候往往孕育着黎明：经济预测是哲学问题在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“2019年中经济二次探底”“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。从事宏观形势分析20年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。我们在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年市场一片“卖房炒股”声中，冷静提出“海拔已高风大慢走”“一线房价翻一倍”。未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律，让决策更加正确。这个世界没有水晶球，但是少数人确实通过努力拥有了洞悉事物规律和人性本质的能力，从而与众不同。2019，“否极泰来”。最黑暗的时候往往孕育着黎明，一切都在周期框架里。宏观经济形势最标准的分析框架是趋势与波动，即经济潜在增长率和周期波动。三、周期之轮：否极泰来2018年的经济困难是经济潜在增长率下降、主动去库存周期、金融去杠杆周期、房地产调控周期等叠加的结果。经济有自身运行规律，就是周期，均值回归。2017年3季度-2019年上半年处于库存周期的主动去库存阶段，预计持续至2019年中，对经济拖累缓解，是经济触底的重要原因。本轮库存周期运行：第一阶段是2016Q1-2016Q2，被动补库存；第二阶段是2016Q3-2017Q2，量价齐升，繁荣，主动补库存；第三阶段是2017Q3-2018Q3，量跌价滞，滞胀，被动去库存；第四阶段是2018Q4-2019Q2，量价齐跌，衰退，主动去库存。从2019年3季度，开启新一轮库存周期。经过2010-2015年单边下滑，2016-2018年中国产能周期触底，站在产能新周期的起点上：市场自发去产能叠加供给侧改革和环保督查，产能出清充分，传统行业产能投资持续大幅下滑甚至负增长；规上工业企业产能利用率回升至76.5%；资产负债率从58%降至56.8%。房地产调控周期后期：去库存任务基本完成，调控不再加码。金融去杠杆周期：当前中国正处于改革开放以来第一轮金融周期的下半场，防化重大金融风险具有特殊意义。政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）将先后出现：2018年11月M2降至历史低位，2019年初M2和社融增速触底回升，宽货币宽信用政策开始见效，但预计回升幅度不大，不会大水漫灌。2019年固定资产投资将触底回升，但幅度不大，主因是货币宽松、财政积极和去库存结束。四、宏观调控：逆周期调节未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。建议：1、建议2019年降准4次。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%，降准空间大。2、利率市场化下，建议更多地通过货币市场利率引导广谱利率下降。3、从“宽货币”到“宽信用”，建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。4、建议财政政策更积极，上调赤字率和专项债发行规模，支持减税和基建，减税优于基建。五、中国经济步入“经济L型”的触底期：最好的投资机会就在中国作者在2010年参与研究提出“增速换挡”，2014年独立提出“新5%比旧8%好”，2015年下半年提出“经济L型”，这三大判断一脉相承，均在宏观经济领域引发了广泛争论，但随后均被事实所验证。当前中国经济“增速换挡”已经从快速下滑期步入缓慢触底期，未来“经济L型”将会有三次触底，第一次触底是2016年初，第二次触底大约在2019年中，在库存周期的波动中完成。中国经济社会发展能否实现“增速换挡”，构筑新的高质量中速增长平台，取决于能否推动新一轮改革开放，进一步释放全球化、市场化、城市化、工业化的潜力，完成从要素驱动向创新驱动的转型。最好的投资机会就在中国：2018年中国人均GDP为9700美元，不到美国的1/6，发展潜力巨大；2018年中国城镇化率59.6%，发达经济体大部分超过80%；中国14亿人，拥有全球最大的市场，美国3.2亿人，日本1.3亿人，德国8000万人，全球77亿人；中国GDP增速6%以上，是美国的3倍；中国创新创业十分活跃，新经济独角兽企业数仅次于美国，中美独角兽企业占全球70%；新一轮改革开放将开启新周期。六、以六大领域为突破口，新一轮改革开放开启新周期最大的改革是开放，通过开放实现国企、民企、外企等市场主体的公平竞争和优胜劣汰。中国从来都不怕开放，怕的是不开放。改革开放进入深水区。事业都是人干出来的，空谈误国，实干兴邦。未来应以六大改革未突破口，调动各方面积极性：1、建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方政府积极性；2、全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制，竞争中性，调动企业家积极性；3、降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立中美自贸区，调动外资积极性；4、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。同时，通过简政放权和机构改革，压缩冗余人员及支出，调动企业和居民的积极性；5、大力发展多层次资本市场，减少行政干预的同时加强法治监管，鼓励并购重组，推动以信息披露、严惩重罚、退市制度等为核心的注册制，调动新经济和PEVC风投的积极性；6、建立居住导向的住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳健。尽快改变过去“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化思路，确立以大城市为引领的都市圈城市群的城市规划区域规划战略，要促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

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关注夏磊地产观察，ID：xialeidichan首席房地产研究员：夏磊研究员：黄什联系人：陈栎熙导读2019年政府工作报告提出“健全地方税体系，稳步推进房地产税立法”，房地产税再次引发热议。为什么要进行房地产税改革？改革方向、节奏、力度是什么？改革要达到什么样的效果？经过近半年的研究和国际比较，我们使用详实的数据和逻辑，模拟房地产税可能的税率和免征面积方案，测算房地产税在规模上，能否替代地方土地出让收入。摘要我国与房地产相关的税种有11个，但大多集中于开发建设环节，保有环节的税收包括房产税和城镇土地使用税，2017年仅占地方本级税收收入的7.2%，远低于OECD国家50%的平均水平。我国保有环节税收规模相对少主要由于税基小。一是征税范围方面，现行房产税和城镇土地使用税对居民自用住房免征，对居民出租住房未强制征税。二是计税依据方面，房产税采用房产原值扣除10-30%或租金、城镇土地使用税采用固定单位税额。当前，我国地方财政高度依赖土地出让收入和房地产相关税收。2016年，地方本级财政收入中，土地出让收入占比28.6%，房地产相关税收占比17.1%。这些税收集中在房地产开发建设环节，2016年房地产相关税收中开发建设环节、交易环节和保有环节规模占地方财政收入的比重分别为9.3%、4.4%和3.4%。随着我国城市化推进，新房成交占比正不断下降，土地出让收入和房地产开发建设环节税收规模增速降低是趋势；叠加减税降费，地方财政压力将进一步凸显。房地产税改革，方向是将房产税和城镇土地使用税，这两个涉房涉地的税种二税合一，并对个人住房开征房地产税；目的是用房地产税替代土地出让收入，完善地方税制，使地方政府房地产相关税收收入适应未来存量房时代新形势。我们建立了房地产税规模测算模型，对未来全国和各省房地产税增收规模进行评估。设定“房地产税规模=名义税率*全国存量住房价值*征税住房占比”，其中征税住房占比由人均免征面积和城镇家庭住房面积结构决定。因此，税收方案中的名义税率和免征面积，是决定房地产税规模的税制因素。测算结果如下。短期内，房地产税规模无法比拟土地出让收入。以2017年土地出让收入5.2万亿为标准，要使房地产税超过土地出让收入；免征面积0平时，税率需在2.5%以上；免征面积12平时，税率需在4%以上。因此，如果免征面积超过12平，税率在4%以内，房地产税无法替代土地出让收入。参考国际上0.6-6.7%的房地产税收入比，我国合理的实际税率为0.1-1%，对应人均免征面积30平、综合名义税率0.3-3.5%。在目前的存量房规模和房价水平下，房地产税1678-19579亿，仅相当于2017年土地出让收入均值的3.2-37.6%。短期内各省房地产税均无法替代土地出让收入。按免征面积30平，各省房地产税替代土地出让收入的税率临界值位于4.8-23%，均远超当前合理名义税率上限3.5%。各省房地产税对土地出让收入替代度呈“东部沿海-中部-西部、东北和京沪”阶梯式递增，与地方财政对土地出让收入依赖度负相关。京沪进入存量房时代，土地出让收入不再是政府重要收入来源，同时房地产税税源规模大，因此替代度高。其他省份处于增量房时代，土地出让收入远高于房地产税规模；因此经济越发达、房地产市值越大的省份，土地出让收入占地方财政的比重更高，替代度反而更低。长期看，在三大前提条件下，房地产税可完全替代土地出让收入成为地方重要财政收入。一是随着城镇人口和人均居住面积提高，税源规模大幅增加。二是若房价增速低于人均可支配收入增长、房价收入比将下降，居民可承受更高的实际税率。三是随着存量房时代逐步到来，土地出让收入规模降低，地方政府征税动力提升。测算显示，未来房地产税上限可达7.2万亿、占地方财政收入47.7%，超过2017年24%的土地出让收入占地方财政收入比例。需要注意的是，虽然短期房地产税不能替代土地出让收入，房地产税对预期有显著影响。一旦开征房地产税，地方土地出让收入预期将有下滑，因此，房地产税与土地出让收入，在一定时期存在“跷跷板”关系，此消彼长，不能完全替代。房地产税改革影响深远、意义重大。在立法先行的总指引下，相信一定经过认真论证并做好相关准备工作后，方会出台。风险提示：房地产税改革方案超预期；土地出让收入超预期。目录1 健全地方税体系，推动土地财政转型1.1 和国际比，我国房地产税规模明显偏小1.2 “土地财政”面临转型，开征房地产税势在必行2 房地产税能否替代土地出让收入2.1 测算模型与参数设定2.1.1 房地产税规模测算模型2.1.2 参数指标选取和数量范围设定2.2 短期无法替代土地出让收入，长期替代率逐步提升2.2.1 模拟房地产税规模的税率与免征面积敏感性分析2.2.2 模拟房地产税完全替代土地出让收入的税率临界点2.2.3 短期：模拟房地产税无法替代土地出让收入2.2.4 长期：房地产税有望成为地方重要财源，可替代土地出让收入3 短期内各省模拟房地产税规模及对土地出让收入替代率3.1 短期内各省的模拟房地产税规模偏小，呈“东部-中部-西部和东北部”阶梯式减少3.2 各省均无法替代土地出让收入，替代度和地方财政对土地出让收入依赖度负相关3.2.1 各省模拟的短期房地产税取代土地出让收入的税率临界值3.2.2 合理税率和免征面积下，模拟房地产税对土地出让收入替代率测算正文1  健全地方税体系，推动土地财政转型2019年政府工作报告强调“健全地方税体系，稳步推进房地产税立法”。与2018年用词相比，“稳妥”转为“稳步”，表明财税改革的大背景下，为健全地方税体系，房地产税立法工作正在有序推进。1.1  和国际比，我国房地产税规模明显偏小国际上，房地产税是地方的主要税种。OECD研究的55个样本经济体房地产税占地方税收比重的均值为50%、中位数为42%；具体而言，有10个国家房地产税是地方政府唯一税收来源；1/4的国家房地产税占地方税收收入的比重高于85%；1/2的国家高于42%；3/4的国家高于18%。我国房地产保有环节的税收规模相对小，占地方财政收入比例远低于国际水平。我国房地产保有环节的税种包括房产税和城镇土地使用税，2017年规模分别为2604.3亿和2360.6亿，仅相当于地方本级税收收入的3.8%和3.4%。我国房地产保有环节税收规模相对少主要因为税基小。一是征税范围方面，现行房产税和城镇土地使用税对居民自用住房免征，对居民出租住房未强制征税。二是计税依据方面，房产税采用房产原值扣除10-30%或租金、城镇土地使用税采用固定单位税额。1.2  “土地财政”面临转型，开征房地产税势在必行我国地方财政高度依赖土地出让收入和房地产相关税收，形成“土地财政”。2016年，地方本级财政收入中，土地出让收入占比28.6%，房地产相关税收占比17.1%。房地产相关税收主要有11种，其中5种是针对不动产的开发建设、交易和保有征收的，主要包括耕地占用税、土地增值税、契税、房产税和城镇土地使用税；其他是房地产行业涉及的税收，主要有增值税、营业税、企业所得税、个人所得税、城市维护建设税、印花税。这些税收集中在房地产开发建设环节，2016年房地产相关税收中开发建设环节、交易环节和保有环节规模占地方本级财政收入的比重分别为9.3%、4.4%和3.4%。存量房时代渐行渐近，“土地财政”面临转型。在快速城镇化和工业化阶段，土地出让收入和房地产开发建设环节税收是地方政府资本原始积累重要来源，而存量环节的房地产税难以应对城市拆迁改造、大量基础设施建设等一次性、大规模的财政支出。当前，一线城市房地产市场已经进入存量房时代，二手房成交占比超50%。随着我国城市化推进，新房成交占比正不断下降，土地出让收入和房地产开发建设环节税收规模增速降低是趋势；叠加减税降费，地方财政压力将进一步凸显。房地产税改革，目的在于健全地方税体系，使房地产税替代土地出让收入成为地方政府重要财政收入来源。在存量房时代，地方政府房地产相关税收的主要税源应该集中于交易和保有环节。国际上，房地产税是地方的主要税种，样本经济体房地产税占地方税收比重均值达50%。为使我国地方政府财政收入适应未来存量房时代新形势，房地产税改革势在必行。2  房地产税能否替代土地出让收入2.1  测算模型与参数设定2.1.1  房地产税规模测算模型税率、税收优惠和税基规模是决定房地产税规模的关键因素。其中，税率是房地产税的名义税率；在从价征收模式下，税基即房地产资产价值，规模取决于存量房数量和市场公允价格；税收优惠是各类导致实际计税依据和税基差异的因素，包括起征额、免征面积、评估率、特定用途或群体减免、房贷抵扣等多种形式的税收优惠。考虑数据可得性，我们设定模拟征收的住房房地产税测算方法：房地产税规模=名义税率*全国存量住房价值*征税住房占比2.1.2 参数指标选取和数量范围设定（1）全国存量住房价值以应征城镇存量住房的市场价值为税基。我们认为，农村宅基地不在征税范围内，一是土地所有权归属村集体，二是宅基地不能流通、难以测度市场价值，三是征收成本高、税收规模小、收益成本不合理。我国尚未统计最新存量房面积，我们根据2015年人口抽样调查数据计算得到城镇住宅存量建筑面积，加上2016-2017年的城镇住宅竣工和农民自带房进城面积、减去拆迁折旧的面积进行估算。2018年底全国城镇存量住房建面279.7亿平，按2017年商品住宅销售均价7613.8元/平计， 2017年底全国城镇存量住房价值为213万亿元。（2）名义税率房地产税名目众多，以采取“计税价值*税率”的样本国家和地区为例，名义税率整体在0.3%至5%之间。（3）征税住房占比为兼顾居民居住需求、税收公平和市场调节作用，各国房地产税基本配套优惠减免政策。如英国会对低收入群体、学生等特殊群体实行房地产税收的减免、日本对于人口少于30万人的城市免征都市规划税、美国部分州为鼓励企业发展减免房地产税等。我国对个人自住房开征房地产税，也将配套灵活的税收优惠，以保障居民基本居住需求、体现税负公平。其中，我们认为免征面积将是主要税收优惠措施。根据2015年全国人口抽样调查，全国城镇人均住房面积低于20平、30平、40平和50平的家庭户占比分别为20%、43.8%、62.4%和75.2%。我们分别采用人均免征面积12平、20平、30平、40平和50平模拟全国征税住房的占比。2.2  短期无法替代土地出让收入，长期替代率逐步提升2.2.1  模拟房地产税规模的税率与免征面积敏感性分析模拟房地产税规模测算模型中，征税住房占比由人均免征面积和城镇家庭人均住房建面分布结构决定。因此，税收方案中的名义税率和免征面积，是模型中决定模拟房地产税规模的税制因素。测算显示，模拟房地产税规模受税收优惠和综合名义税率的影响均十分显著。当税率在0.3-4%，人均免征面积在0-50平方米，模拟房地产税规模变动范围大，最少仅228、最多可达85184亿。当给定人均免征面积，分别为0、12、20、30、40和50平时：综合名义税率每提升0.5个百分点，模拟房地产税规模分别增加10648、7034、4906、2797、1345和380亿。当给定综合名义税率时：人均免征面积分别为12、20、30、40、50平，模拟房地产税规模较没有免征面积分别减少34%、54%、74%、87%和96%。2.2.2  模拟房地产税完全替代土地出让收入的税率临界点当免征面积超过12平，或税率在4%以内时，模拟全国城镇住房房地产税无法替代土地出让收入。以2017年52704亿为标准，测算模拟房地产税对土地出让收入的替代率。结果表明，当前房价和城镇存量房规模下，模拟房地产税要替代土地出让收入：当免征面积0平时，税率需在2.5%以上；当免征面积12平，税率需在4%以上。因此，当免征面积超过12平，同时税率在4%以内时，模拟房地产税无法替代土地出让收入。2.2.3  短期：房地产税无法替代土地出让收入短期内，模拟房地产税规模无法超过土地出让收入，更难以撼动当前地方政府财政收入依赖土地财政的现状。主要有两个原因：一是考虑合理税负和居民居住需求，税率温和、税收优惠力度较大；二是快速城镇化阶段房地产税规模难以匹及土地出让收入和房地产交易税费，为避免冲击土地财政，地方政府征收动力不足，征收力度受限。第一，为避免居民税负过重，税率温和、税收优惠较大。我们测算，考虑居民房地产税负担能力，2017年合理的住房房地产税规模1678-19579亿，仅占2017年地方财政收入0.8-9%，和2017年土地出让收入5.3万亿相距甚远。用房地产税收入比衡量居民的房地产税负担，计算方法为房价收入比（房产价值/居民收入）*综合实际税率（房地产税金额/房产价值）。根据我们的研究报告《当前房地产市场风险状况评估》，以8个欧洲成熟经济体为对比样本，样本国家房地产税收入比均值2.2%，以房地产税作为地方主体税种的英国、法国、荷兰和捷克房地产税收入比分别为6.7%、4.1%、1.2%和0.6%。以0.6-6.7%作为我国合理的房地产税收入比区间，对应的合理房地产税综合实际税率0.1-1%。当人均免征面积30平，对应的合理房地产税综合名义税率在0.3-3.5%。我国房价收入比为7，在样本国家中最高，比第二的英国高1.1。按高企的房价收入比对我国房地产税的实际税率形成限制：房地产税制设定会充分考虑居民税负承受能力，房地产税法大概率会设定灵活的税收优惠和较宽的税率范围供地方政府选择；地方政府将选择较低的名义税率和较大的税收优惠，以降低实际税率、使房地产税收入比维持在合理范围。因此，考虑合理的居民房地产税负担，以2017年底全国城镇住宅市值213万亿计算，模拟房地产税规模1678-19579亿，占2017年地方本级财政收入的1.1-13.0%，和2017年土地出让收入5.2万亿相距甚远。第二，快速城镇化阶段，地方政府难以摆脱土地财政依赖，征收动力不足，征管力度受限。我国当前仍处于快速城镇化阶段，地方政府城市和基础设施建设财政支出规模大，土地财政是分税制改革后地方政府筹集大量财源推动市政建设和补贴工业发展的重要收入来源。2009-2016年土地出让收入和房地产相关税收占地方本级财政收入的比例平均为46.9%；其中，土地出让收入占地方本级财政收入比重平均为31.7%，大部分用于城乡和基础设施建设。2018年我国城镇化率为59.68%，对比发达国家81%的城镇化率，估计我国快速城镇化阶段仍将维持10年以上。由于短期内房地产税规模难以匹及土地出让收入，为避免冲击房地产市场，影响财政收入，地方政府征收房地产税动力不足，征管力度受限，难以保证足额征缴。2.2.4  长期：房地产税有望成为地方重要财源，可替代土地出让收入长期看，房地产税有望成为地方政府重要收入来源，完全替代土地出让收入。测算表明：未来模拟住房房地产税收规模可达0.6-7.2万亿，是短期模拟规模的3.7倍，占地方本级财政收入4.1-47.7%，可替代土地出让收入成为地方重要收入。（1）城镇人口和人均居住面积提高、房产名义价格上升，城镇应税房地产规模大幅增加。城镇化率提升推高城镇常住人口，居住条件改善增加人均住房面积，叠加房价上升，全国存量住宅价值将大幅增加。根据国务院《国家人口发展规划（2016－2030年）》，我国人口峰值将在2030年达到14.5亿人。参考主要发达国家现状，未来我国城镇化率估计80%、人均住房面积有望达到44.62平。因此城镇存量住宅将从目前的279.7亿平上升至517.6亿平，在不考虑价格因素情况下，价值将从213万亿上升至394.1万亿。（2）房价收入比回落，税收优惠和税率制定有更大空间。若保持房地产市场平稳健康发展，房价增速低于人均可支配收入增长，则房价收入比将下降，居民房地产税负稳定的情况下可承受更高的实际税率，税收优惠和税率制定上有更大空间。若我国的房价收入比由7下降至样本国家平均水平3.8，则可承受的综合实际税率较当前提高84.2%，达0.16-1.76%。随着居民收入对房地产税的硬约束减少，地方政府在税制设定和征缴力度上有更大空间。同时不考虑房价上涨和地方财政收入增加，未来模拟住房房地产税收入规模可达0.6-7.2万亿，是当前合理规模的3.7倍，占地方本级财政收入的比为4.1-47.7%。而2015-2017年土地出让收入占地方财政收入的比重分别为26.6%、28.7%和34.6%，低于模拟房地产税收入占地方财政收入的比重。（3）地方政府征税动力提升、征管力度增强。随着城镇化率提升，存量房时代到来，土地出让收入和建设交易环节占比近90%的土地财政收入逐步减少，地方政府主要事权支出也由大规模开发建设转向公共服务，因此征收动力和征管力度增强。（4）存量房时代逐步到来，土地出让收入规模降低。2014年开始，国有建设用地出让面积已进入下行通道， 2017-2018年地方政府土地出让收入大幅增加，主要因为房价上涨、房企集中补库存带动地价大幅上涨。随着存量房时代逐步到来、土地市场降温，未来土地出让收入将随出让面积减少而重回下行通道，而房地产税规模随税基和实际税率提升而增加，最终超过土地出让收入规模。3  短期内各省模拟房地产税规模及对土地出让收入替代率当前房价和存量房条件下，短期内各省模拟房地产税均无法替代土地出让收入。同时，区域发展不平衡导致模拟房地产税规模对土地出让收入的替代程度显著分化。人均收入水平高、城镇化率高的省份，模拟房地产税规模大；但由于房地产市场活跃，土地出让收入规模大，地方财政对土地出让收入依赖度高，短期内模拟房地产税更难以替代土地出让收入。从模拟房地产税规模看，呈“西部、东北和京沪-中部-东部沿海”递增的规律。主要原因在于，经济发达、城镇化水平越高的省份，存量房市值越大，税基规模越大。从模拟房地产税对土地出让收入替代程度看，呈“西部、东北和京沪-中部-东部沿海”递减的规律。主要因为除京沪外各省均处于增量房时代，土地出让收入规模远高于模拟房地产税规模，模拟房地产税规模越大的省份，土地出让收入规模更大。京沪已进入存量房市场，出让的土地相对存量房规模有限。3.1 短期内各省的模拟房地产税规模整体偏小，呈“东部-中部-西部和东北部”阶梯式减少测算当前条件下各省的模拟房地产税规模和对地方财政的影响，步骤如下：（1）计算各省2017年底的存量房规模和价值；（2）采取居民税负合理情况下的税制设定（根据前文计算，房地产税收入比合理情况下，对应的税收优惠人均免征30平、名义税率采用根据房地产税收入比测算的合理区间上限3.5%）、结合2015年统计局公布的各省家庭户人均住房面积结构，计算各省房地产税绝对规模；（3）计算各省房地产税占一般公共预算收入的比重，衡量房地产税相对规模。总量看，短期内各省的模拟房地产税规模都偏小；结构看，无论是绝对值还是相对值，呈东部沿海-中部-西部和东北阶梯式逐步降低的特点。具体而言：31个省市中，有8个省市模拟房地产税征收规模超千亿，10个省市模拟房地产税征收规模不足200亿；各省市模拟房地产税占地方财政收入比重的均值和中位数分别仅6.9%、6.0%。结构方面：浙江规模最大，绝对规模2170亿，占地方财政收入14.0%；西藏规模最低，绝对规模仅17亿，占地方财政收入0.8%。10个东部省市其中7个模拟房地产税规模超过千亿，占地方财政收入均值为10.3%；中部省市除湖北外模拟房地产税规模在200亿-800亿之间，占地方财政收入均值为8.4%；西部地区超过一半省市规模低于200亿，占地方财政收入均值为3.9%；东北三省除辽宁外模拟房地产税规模均小于等于100亿，占地方财政收入比重均值仅为4.1%。城镇化和人均可支配收入水平，和模拟房地产税规模具有较显著的正相关关系。在不考虑税制差异情况下，城镇化水平高、人均可支配收入高的省份，人口和经济基本面好，住宅存量大、房价高，税源充足，模拟房地产税规模大。3.2  各省均无法替代土地出让收入，替代度和地方财政对土地出让收入依赖度负相关3.2.1  各省模拟的短期房地产税取代土地出让收入的税率临界值按照30平的免征面积，各省模拟的房地产税完全替代土地出让收入的税率临界值处于4.8-23.0%，远高于我国合理名义税率上限3.5%。随着免征面积增加，模拟房地产税取代土地出让收入的税率临界值加速提升：当免征面积为0平、12平、20平、30平时，各省模拟房地产税替代土地出让收入的临界名义税率均值分别为1.5%、2.3%、3.4%、6.4%和25.0%。3.2.2  合理税率和免征面积下，模拟房地产税对土地出让收入替代率测算采用模拟房地产税对土地出让收入替代缺口率（后文简称“模拟房地产税替代缺口率”）这一指标描述模拟房地产税对土地出让收入的替代程度。定义模拟房地产税替代缺口率=（土地出让收入规模-短期内模拟房地产税规模）/地方财政收入，值越小表示房地产税对土地出让收入的替代度越高。我们测算了在30平的免征面积和3.5%综合名义税率的情况下，2017年和2016年两年各省模拟房地产税对土地出让收入的替代缺口率、各省土地出让收入依赖程度，发现以下规律:（1）短期内各省模拟房地产税均无法替代土地出让收入，且由于2017年全国土地出让收入规模大幅增长39%，替代缺口率较2016年扩大。2017年，我国各省模拟房地产税替代缺口率均值由2016年的6.7%扩大到9.6%，增加3.9个百分点；土地出让收入依赖度均值由2016年的12.8%上升到2017年17.2%，增加4.5个百分点。其中，北京、重庆、贵州、浙江、广东 、河北、四川等省市模拟房地产税替代缺口率及土地出让收入依赖度增幅靠前，均超过7.5%。主要因为2017年我国土地成交量价大幅增长，2017年北京、重庆、贵州、浙江、广东、河北、四川等省市土地出让收入同比平均增长5.5倍。（2）模拟房地产税替代缺口呈现“东部沿海-中部-西部、东北和京沪”阶梯式递减的规律。我国各省模拟房地产税对土地出让收入的替代缺口，呈现明显的“东部沿海-中部-西部、东北和京沪”阶梯式递减规律。以2016年为例，第一阶梯主要位于是长三角、珠三角及环京地区的7个东部省份及重庆、江西。其土地出让收入占地方财政收入的比重为15.1-34.6%之间，平均模拟房地产税替代缺口率14.7%，其中安徽替代缺口率最大，达到27.4%；第二阶梯为中部、西部11省，土地出让收入占地方财政收入的比重区间为5.8-17.7%，平均模拟房地产税替代缺口率5.4%，其中替代缺口率最大的海南达到了7.9%；第三阶梯为东北、西北及北京、上海等共11个省市，除北京、上海外，其他省市土地出让收入占地方财政的比重均低于7%，平均房地产税替代率为1.6%。2017年因棚改货币化、热点城市加大土地供应等短期因素，大部分省份土地出让收入规模增加、替代缺口不同程度加大，北京及部分东北、西部省份增幅较明显。这主要与经济发达程度和房地产市场发展阶段相关。京沪已进入存量房时代，土地出让收入不再是地方政府主要收入来源，同时房地产税税源规模大，因此替代缺口小。其他省份处于增量房时代，房地产税相对土地出让收入规模非常有限；经济越发达、房地产市场越活跃，模拟房地产税规模更大，但土地出让收入规模也更大，替代缺口反而更小。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

● 一、两会定调养老服务“扩内需”，关注后续政策催化18年Q4以来，养老服务“自上而下”政策确定性不断加大：1）总量上，养老服务已经上升至“扩内需”重要一环；2）结构上，两会提出大力发展“社区养老”。我们认为，养老服务“自上而下”确立为消费新增长点背景下，预计今年或有多项养老服务供给侧改革政策推进，市场空间广阔。参考两会指向和日美养老服务体系建设，未来会有哪些政策催化剂？主要可能包括减免税费、扩大长期护理保险制度试点、医养结合、利用REITs模式发展社区服务、养老服务质量认证和法律监督等配套政策。●  二、养老服务主题核心驱动力：供需矛盾激发“银发消费”潜能需求端，老龄化加深、空巢率上升催生养老服务庞大需求；供给端，养老服务机构床位“短板”明显，且存错配问题。养老服务“供需不匹配”日益激化，加上首批中产阶级临退休，打开养老服务市场空间，根据前瞻产业研究院预测，我国养老服务市场规模19年4.4万亿元，23年将跃至13万亿元。●  三、养老服务发展“四大主线”：社区养老、医养结合、智慧养老、养老金融1）社区养老模式“革新”。社区养老是当前最符合国情的养老服务发展模式，未来“嵌入式”模式有望涌现，家政、餐饮、医疗护理等多元产业有望受益。2）医养结合深化。目前我国医养结合存在较大结构性失衡，改革迫切性高，适老化改造、康复器材等周边产业有望受益。3）养老信息化、智能化。信息技术、医疗科技类企业已成为我国智慧健康养老领域的主力军，5G等新一代信息技术推动智慧养老转向综合性解决方案，智能家居领域或率先受益。4）引入社会资本，养老金融市场全面放开。●  四、主题策略：政策方向确定，聚焦养老服务产业链主题策略层面，我们认为，养老服务主题具备“自上而下推动明确、行业空间大、催化剂密集”三大强主题要素，未来养老服务供给侧改革超预期利于分母端风险偏好扩张，建议围绕社区养老、医养结合、智慧养老、养老金融“四大主线”提前布局养老服务产业链。●  核心假设风险：养老政策推进情况不达预期；中美贸易摩擦超预期；A股风险偏好下降，整体估值系统性下行。报告正文1两会定调养老服务“扩内需”，关注后续政策催化人口结构影响需求结构，老龄化带来的增量需求正倒逼“养老服务供给侧改革”，18年Q4以来，养老服务“自上而下”政策确定性不断增强：从总量维度看，养老服务已经上升至“扩内需”的重要一环。19年1月29日，十八部委联合印发《加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量 促进形成强大国内市场的行动方案》，提出“到2022年，全面建成以居家为基础、社区为依托、机构为补充、医养相结合，功能完善、规模适度、覆盖城乡的养老服务体系”总改革思路。19年两会政府工作报告“养老”关键词频次高达15次，高于18年3次、17年4次，且成为消费重点增量领域。从结构维度看，相比居家、机构养老模式，顶层将大力发展“社区养老”。19年两会政府工作报告具体提及社区养老服务减税费、基础设施两大发展方向：“大力发展养老特别是社区养老服务业，对在社区提供日间照料、康复护理、助餐助行等服务的机构给予税费减免、资金支持、水电气热价格优惠等扶持，新建居住区应配套建设社区养老服务设施”。参考两会指向和日美养老服务体系建设，未来会有哪些政策催化剂？主要可能包括减免税费、扩大长期护理保险制度试点、医养结合、利用REITs模式发展社区服务、养老服务质量认证和法律监督等配套政策：97年《介护保险法》是日本养老服务政策的重要突破，通过推进护理服务的市场化满足养老需求，同时政府对介护费用进行补助，老年人只需自付10%，大大降低了养老成本。日本还建立了“银色标志”制度，对养老机构、养老产品及养老服务进行认证。以日本介护保险制度为鉴，长期护理保险制度可能成为我国短期内养老服务政策重点，目前共15个首批长期护理保险制度试点城市，未来细化措施可能包括税收减免、费用补助、质量认证、法律监督等。美国养老产业市场化程度高，养老机构80%-90%的收入来源私人支付。发达的金融市场和REITs体系是美国养老机构市场化运作的重要基础，养老地产开发商会针对老年护理需求开发物业并进行出租，以长期稳定的租金收入作为REITs产品的还款来源。以美国市场化养老模式为鉴，我们预计可能会鼓励地产商利用REITs进行养老护理物业开发政策，具体可能包括对REITs实施税收优惠、减少REITs产品交易手续费、支持养老金社保基金等投资REITs。2养老服务主题核心驱动力：供需矛盾激发“银发消费”潜能2.1 ”养老服务“供需不匹配”日益激化需求端：老龄化加深、空巢率上升催生养老服务庞大需求按照社会学一般定义，65岁以上人口比例达到7%以上为“老龄化社会”，14%以上为“深度老龄化”，20%以上为“超级老龄化”。21世纪初，我国65岁以上人口占比首次达到7%，标志着我国正式步入“老龄化社会”，2018年该比例升至11.9%，老龄化程度深化。我国65岁以上人口占比预计将于2023年前后达到14%，迈入“深度老龄化社会”；由于中国家庭趋于核心化和小型化，家庭规模平均只有3.1人，家庭空巢现象十分严重。根据民政部数据显示，16年我国城乡空巢家庭已经超过50%，部分大中城市达到70%，农村留守老年人口约4000万人，占农村老年人口的37%。供给端：养老服务机构床位“短板”明显，且存在错配问题总量维度：养老服务床位供应不足。目前各地实行的是“9073”或“9064”养老服务策略，即90%居家养老、6%-7%社区养老、3%-4%机构养老。据Wind统计，尽管机构养老比例很低，但床位数依然满足不了3%-4%服务需求：1）城市养老服务机构床位数一直在增加，17年达到了143.9万张，但增速有所放缓；2）农村养老服务机构床位数则不断减少，从10年的224.9万张下降至17年的176.7张。此外，虽然每千名老人拥有的床位数在持续增长，2017年该数量已达30.9张，但是近三年增长速度逐渐下滑，且与2020年35-40张“十三五”目标相距甚远，养老服务基建有望加码。结构维度：养老床位利用率较低。根据民政部数据，2015年农村和城市的床位利用率分别为65%和51.2%，造成大量养老驿站、床位资源的闲置。一方面由于养老护理人员不足、服务能力较低导致的，另一方面由于民营资本难以进入养老服务产业，公办养老院的闲置资源未能对社会机构开放经营。18年底全面放开养老服务市场后，养老床位利用率有望提升。2.2 首批中产阶级临退休，打开养老服务十万亿级市场从人口结构看，我国首批中产阶级年龄在50-65岁之间，具有较强的财富存量和消费潜力，即将面临退休和养老问题，有望将成为养老服务最大的需求来源，造就养老服务广阔的市场前景。根据前瞻产业研究院预测，我国养老服务市场规模将稳步攀升，并在2023年实现近双倍的增长，跃至13万亿元。3养老服务发展“四大主线”：社区养老、医养结合、智慧养老、养老金融3.1 主线一：社区养老模式“革新”我国社会养老服务体系由居家养老、社区养老和机构养老三种模式组成，其中社区养老同时发挥社区日间照料和居家养老支持两类功能，具有专业化、费用低和亲情关怀等多种特点，是当前阶段最符合我国国情的养老服务发展模式：1）较居家养老而言，社区养老有效减轻家庭人力资本压力；2）较机构养老而言，社区养老没有“房费”大额支出，只有“餐费+照料费+医疗费”项目，且保留了熟人圈。从分布情况看，根据中国产业信息网，16年社区养老模式占比仅1%，距离“9073”规划格局7%左右的基本目标仍有较大差距，近年来社区养老服务发展缓慢主要面临人力、资金、服务三方面困境：1）从业人员素质偏低，缺乏专业培训；2）相关保险制度尚未健全，老年人购买养老服务仍存在资金压力；3）服务单一，精神文化、社交娱乐不够丰富，且医疗保健和护理设施不健全。除了税费减免、加码社区基础设施建设外，未来大力发展社区养老还需要模式“革新”进一步突破。目前社区养老服务主要通过两种模式进行运作：1）“B2B”模式：由政府出资委托或资助专业养老机构在社区承办居家养老服务站点，并在建成后管理和运作，为辖区内老人提供居家养老服务；2）“B2C”模式：直接为老人群体提供服务，付费者主要是个人或者商业保险。由于我国社区养老服务仍处于探索阶段，且主要付费方依然是政府，B2C业务停留在探索和需求挖掘阶段，19年2月发改委等十八部委联合印发《加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量 促进形成强大国内市场的行动方案》提出“全面放开养老服务市场”后有望涌现多样化模式创新。以参考日本的“嵌入式”养老服务模式为例，“嵌入式”养老服务以社区为载体，整合社区周边资源就近为老年人提供专业化养老服务，家政、餐饮、医疗护理等多元产业有望受益。根据新华社，19年上海市政府计划新建80家社区老年人日间服务中心，新增40家社区综合为老服务中心，加快社区嵌入式养老服务设施布点，在城区打造“15分钟居家养老服务圈”。3.2 主线二：医养结合深化医养结合是指将医疗资源和养老资源有机结合，把生活照料和康复关怀融为一体。目前我国医养结合存在较大结构性失衡，改革迫切性高： 供给端：1）我国机构养老产品地产属性过重，居家和社区养老服务“家政化”明显，现有产品严重缺乏优质的医疗服务；2）根据卫健委数据，截至2017年7月，全国共有医养结合机构5814家，大约仅占总养老机构数量的4%，针对失能、半失能老人的养老产品数量和服务质量严重缺位。需求端：根据全国老龄办预测，到2020年，中国将有超过4200万失能老人和超过2900万80岁以上老人，合计占到总老年人口的30%，现存的医养分离模式无法满足失能与高龄老人及时就诊的需求。受近年“自上而下”政策推力，医养结合持续深化，适老化改造、康复器材等周边产业有望受益。一方面，根据澎湃新闻，18年3月卫健委成立，设立老龄健康司，有效解决了医养结合跨部门管理的问题；另一方面，19年两会政府工作报告中重点指出“改革完善医养结合政策，扩大长期护理保险制度试点”，预计后续配套政策不断完善，进一步增强医养支付能力。3.3 主线三：养老信息化、智能化智慧养老是将物联网、云计算、大数据、智能硬件等新一代信息技术产品与养老发展相结合，依托智能信息技术实现分散养老资源的集中供给、精准供给和高效供给，是我国养老服务升级的有效选择。目前我国智慧养老市场呈现“增长较快、空间巨大”的特点：从横向角度看，根据赛迪顾问，目前我国人均健康管理信息化投入约2.5美元，仅为美国的3%。而我国老龄人口的数量是美国老龄人口数量的近3倍，间接表明智慧养老市场潜力巨大；从纵向角度看，我国智慧养老产业仍处于发展期，根据前瞻产业研究院预测，近年我国智能养老设备市场规模增速持续上升，17年已突破268亿元，同时根据赛迪顾问预测，截至20年我国智能养老产业规模将达到5万亿元，占全球总规模的13.5%。信息技术、医疗科技类企业已成为我国智慧健康养老领域的主力军，5G等新一代信息技术推动智慧养老转向综合性解决方案，智能家居领域或率先受益。截至17年底，工信部公布了第一批53家智慧健康养老示范企业，其中信息技术和医疗科技公司占比超过60%，为养老产业提供专业优质的智能化服务。未来5G、AI和物联网等底层技术突破将加快推动智能养老应用产品落地，其中智能家居是多种技术产品的集成应用，智能门锁、智能摄像头、智能开关、智能照明和智能窗帘等在5G支撑下有望实现互联。3.4 主线四：引入社会资本，养老金融市场全面放开人口加速老龄化造成给政府财政带来了巨大压力，近年来相关政策陆续出台松绑养老产业，积极引导、支持更多社会资本进入养老产业领域：16年12月，国务院发布《关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见》，计划到2020年，养老服务市场全面放开，养老服务和产品有效供给能力大幅提升；18年9月，国务院办公厅颁布《关于印发完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年）的通知》，提出取消养老机构设立许可，推动公办养老机构的民营化；19年1月，发改委等十八部委联合印发《加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量 促进形成强大国内市场的行动方案》，提出鼓励地方政府依法合规采取政府和社会资本合作（PPP）等方式，吸引更多社会力量参与建设、运营和服务。PPP模式能有效激发各市场主体的参与积极性，推进养老服务业供给侧结构性改革。16年以来，随着养老服务市场逐渐放开，养老PPP项目融资稳步回升，但18年受PPP退库整改影响，融资额与项目数较前期均有所下滑。未来随着合格PPP项目放松与社会资本开放力度进一步加大，养老产业PPP项目有望回暖。4主题策略：政策方向确定，聚焦养老服务产业链18年Q4以来，养老服务“自上而下”政策确定性不断加大：1）总量上，养老服务已经上升至“扩内需”重要一环；2）结构上，两会提出大力发展“社区养老”。我们认为，养老服务“自上而下”确立为消费新增长点背景下，预计今年或有多项养老服务供给侧改革政策推进，市场空间广阔。参考两会指向和日美养老服务体系建设，未来会有哪些政策催化剂？主要可能包括减免税费、扩大长期护理保险制度试点、医养结合、利用REITs模式发展社区服务、养老服务质量认证和法律监督等配套政策。养老服务主题核心驱动力在于供需矛盾激发“银发消费”潜能：1）养老服务“供需不匹配”日益激化。一方面，老龄化加深、空巢率上升催生养老服务庞大需求；另一方面，养老服务机构床位“短板”明显，且存在错配问题；2）首批中产阶级临退休，打开养老服务市场空间，根据前瞻产业研究院预测，我国养老服务市场规模19年4.4万亿元，23年将跃至13万亿元。如何布局养老服务未来发展“四大主线”？主线一：社区养老模式“革新”。相比居家、机构养老，社区养老具有专业化、费用低和亲情关怀等特点，是当前最符合国情的养老服务发展模式，未来“嵌入式”模式有望涌现，家政、餐饮、医疗护理等多元产业有望受益。主线二：医养结合深化。目前我国医养结合存在较大结构性失衡，改革迫切性高，适老化改造、康复器材等周边产业有望受益。主线三：养老信息化、智能化。智慧养老依托智能信息技术实现分散养老资源的集中、精准、高效供给，是养老服务升级的有效选择。信息技术、医疗科技类企业已成为我国智慧健康养老领域的主力军，5G等新一代信息技术推动智慧养老转向综合性解决方案，智能家居领域或率先受益。主线四：引入社会资本，养老金融市场全面放开。近年来相关政策陆续出台松绑养老产业，积极引导、支持更多社会资本进入养老产业领域，养老PPP项目有望回暖。主题策略层面，我们认为，养老服务主题具备“自上而下推动明确、行业空间大、催化剂密集”三大强主题要素，未来养老服务供给侧改革超预期利于分母端风险偏好扩张，建议围绕社区养老、医养结合、智慧养老、养老金融“四大主线”提前布局养老服务产业链。风险提示：养老政策推进情况不达预期的风险；中美贸易摩擦超预期；A股风险偏好下降，整体估值系统性下行风险。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

报告摘要（说明：数据来源于wind数据库，数据更新截止2019年3月10日。）● 一、股市流动性跟踪一级市场：上周无IPO上市，前一周IPO上市规模26亿元。二级市场：上周两融融资余额加速上升，A股整体呈现净流入态势。其中，资金流入方面，两融融资余额上周新增587亿元，相比上上周新增390亿元进一步加速。而陆股通北上资金上周净流入17亿元，相对于上上周120亿元净流入明显放缓。此外上周国内新发基金（股票型+混合型）规模66亿元；资金流出方面，重要股东减持43亿元，交易费用110亿元。3月北上资金净流入47亿元，流入主要集中在家用电器、医药生物、房地产等。投资者情绪：上周融资交易占比10.4%（前一期10.2%），日度换手率2.6%（前一期1.5%），机构合计挂单卖出627亿元（前一期卖出503亿元）。限售股解禁：上周限售股解禁217亿元，前一期限售股解禁304亿元。预计本周限售股解禁336亿元。●二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作净回笼为3245亿元。2月，公开市场操作和广义再贷款合计净回笼基础货币7411亿元。信用货币派生：19年2月，M1增速2.0%（前一期0.4%），M2增速8.0%（前一期8.4%）；新增社融7030亿元（前一期46400亿元），金融机构新增人民币贷款8858亿元（前一期32300亿元），其中，居民中长期贷款2226亿元（前一期6969亿元）。●三、全市场流动性跟踪—— “价”：资金利率及汇率货币市场：上周SHIBOR隔夜利率下行11BP，R007下行11BP；国债市场：10Y国债收益率下行4BP至3.14%，10Y-1Y期限利差收窄6BP；信用债市场：5Y企业债收益率上行2BP，信用利差上行6BP；理财市场：人民币理财产品收益率（3个月）上行1BP；票据市场：长三角和珠三角票据贴现率均上行5BP；外汇市场：美元兑人民币汇率上升0.42%，人民币小幅贬值。● 风险提示：流动性环境出现超预期波动。报告正文一、股市流动性跟踪说明：二级市场的银证转账数据从6月16日后以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目；本报告数据更新截止上周日（2019年3月10日）。1.1一级市场和二级市场资金流（1)IPO融资:上周无IPO，前一周IPO规模26亿元。(2)重要股东增减持(A股整体):上周重要股东净减持43亿元，前一周净减持39亿元。其中净增持规模前三分别为公用事业、房地产、非银金融；减持规模前三分别为电子、计算机、纺织服装。(3)新发基金(股票型+混合型):上周新发基金66亿元，前一周新发14亿元。(4)两融融资余额:上周两融融资余额为8550亿元，前一周为7962亿元，两融融资余额增加587亿元。(5)陆港通北上资金流入净额:上周陆股通北上资金净流入17亿元，前一周净流入120亿元。3月北上资金净流入47亿元，流入主要集中在家用电器、医药生物、房地产等行业。(6)交易费用:上周为110亿元，前一周为89亿元。1.2 市场情绪跟踪(1)融资交易占比:上周为10.4%，前一周为10.2%；(2)日度换手率:上周为2.6%，前一周为1.5%。(3)机构资金流向:上周机构挂单卖出627亿元，前一周为卖出503亿元。1.3 其他重要指标跟踪(1)限售股解禁:上周限售股解禁217亿元，前一周限售股解禁304亿元。预计本周限售股解禁336亿元。（2）QFII&RQFII净额变化QFII净额：2月QFII净额增加7亿元，2018年12月净额增加19亿元;RQFII净额：2月RQFII增加118亿元，2018年12月净额增加20亿元。二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作净回笼为3245亿元；2月，公开市场操作和广义再贷款合计净回笼基础货币7411亿元。信用货币派生：2019年2月，M1增速2.0%（前一期0.4%），M2增速8.0%（前一期8.4%）；新增社融7030亿元（前一期46400亿元），金融机构新增人民币贷款8858亿元（前一期32300亿元），其中，居民中长期贷款2226亿元（前一期6969亿元）。三、全市场流动性跟踪——“价”：资金利率及汇率货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率下行11BP，R007下行11BP，3个月同业存单收益率上行4BP；国债市场：上周，1年期国债收益率上行2BP，10年期国债收益率下行4BP至3.14%，期限利差收窄6BP；信用债市场：上周，5年期企业债收益率上行2BP，信用利差上行6BP；理财市场：上周，人民币理财产品收益率（3个月）上行1BP；票据市场：上周，长三角和珠三角票据贴现率均上行5BP；外汇市场：上周，美元兑人民币汇率上升0.42%，人民币小幅贬值。风险提示1、流动性环境出现超预期波动。本报告信息对外发布日期：2019年3月11日分析师：陈伟斌：SAC 执证号：S0260518080005戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   沈建光

周日央行高层就“金融改革与发展”等两会关注话题回答了中外记者提问，同日央行公布了2月份金融数据。沈博士对金融数据进行了点评并对目前中国的宏观经济形势做出了分析，具体内容如下敬请阅读！文 | 沈建光周日央行高层就“金融改革与发展”等两会关注话题回答了中外记者提问，同日央行公布了2月份金融数据。从数据本身来看，2月环比波动较大，整体低于预期，主要在于春节效应及票据融资下滑的影响。社融方面，2月增量为7030亿元，同比减少4847亿元，前值4.64万亿元。其中，未贴现票据下降3103亿，同比少增3209亿，与监管近期对于票据套利空转现象的高度关注有关，成为2月社融的主要拖累；非标融资仍保持下滑，委托贷款下降508亿、信托贷款下降37亿。人民币信贷方面，2月新增人民币贷款8858亿元，同比多增465亿元，前值3.23万亿元。居民部门成为主要拖累，短期贷款减少2932亿；中长期贷款新增2226亿，同比少增3457亿，与近期消费下滑及房地产市场持续降温有关。非金融企业部门贷款新增8341亿，同比多增894亿，其中中长期贷款同比少增1458亿，显示银行风险偏好仍较低，“宽货币”到“宽信用”信号仍不明显。当然，1、2月份由于叠加春节因素，经济数据存在一定扭曲，合并起来看，两月整体资金面仍然较去年同期宽松，显示货币政策并未转向，而从货币政策走势来看，结合3月数据来看会更加清晰。正如央行行长易纲在周日两会记者会上提到的，当前“社融持续下滑的态势得到了初步遏制”，并指出这一趋势需要更全面地把1、2、3月的数据综合起来分析。基于当前经济基本面分析，货币政策还将整体保持适度宽松，发挥逆周期调节作用。从近期的经济数据来看，经济下行压力依然较大，例如，当前贸易摩擦的影响仍在发酵，中国2019年前两个月贸易数据并不乐观，以美元计出口下降4.6%，进口下降3.1%；2月制造业PMI创下2016年3月以来新低，仅为49.2，较1月继续回落0.3个百分点，仍处荣枯线下，制造业疲软依旧；京东消费大数据显示2月消费也较为疲软。在此背景下，尽管近期稳增长政策频出，但考虑到政策落地仍有时滞，上半年中国经济仍将在下行区间运行；而1、2月份通胀数据下行，2月CPI回落至1.5%，PPI仅为0.1%，显示通胀对货币政策掣肘较小，短期内货币政策宽松的态势不会改变。宽松条件下也有一些新变化需要关注，例如近期央行对于“大水漫灌”风险的警惕性提升，正在逐步修正“放水”预期。易纲表示“稳健的货币政策要体现逆周期调节，同时货币政策在总量上要松紧适度”，“准备金率下调仍有空间，但空间比前几年已经小多了”。一方面暗示年内仍有降准可能，宽松态势不改；另一方面则更加注重稳增长与防风险的平衡，逐步修正市场关于“放水”的预期，尤其要避免重蹈资本市场与房地产市场“国家牛市”的覆辙。基于此，笔者认为，年内降准仍有较大可能，预期还会有1-2次，但大概率延续使用定向工具，注重结构性调整，总量宽松的同时更加兼顾精准发力。“宽货币”更加强调合理有效，重点疏通传导机制。易纲表示“稳健的货币政策要求在结构上更加优化，进一步加强对小微企业和民营企业的支持”，这表明当前工作的重点仍然要放在传导机制的疏通上。例如，2月以来央行对于票据融资空转套利的情况尤为关注，进行了相关合规检查，央行副行长潘功胜表示下一步将加强票据融资利率和资本市场利率之间的联动和传导，对于可能存在的套利和资金空转保持警惕，同时引导金融机构完善业务考核，以防止有关行为的扭曲和风险的累积，发挥票据对实体经济的支持作用。“降息”重在引导实际贷款利率下行。当前如何引导实际贷款利率下行，解决金融服务实体经济最后一公里的问题，尤为关键。政府工作报告中提及“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”，不少观点认为这意味着今年降低基准利率会被纳入政策工具箱，但在笔者看来，在利率市场化推进的背景下，传统意义上调节贷款基准利率的意义与有效性在降低，未来央行对于利率的调节将更加注重OMO、MLF等创新流动性工具政策利率对于市场利率乃至借贷成本的传导，逐步引导实际贷款利率下行。而从长期来看，正如易纲所说，要通过利率市场化改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。多重因素支撑人民币今年大概率升值。基于经济基本面的疲软，当前美国和欧元区货币已呈现明显宽松倾向；与之相对，“两会”展示出的中国稳增长政策积极合理，减税降费等政策落地迅速，市场信心得到提振；且中国央行正在积极推动汇率形成机制改革，保持人民币汇率弹性，易纲行长提到“央行已经基本上退出了对汇率市场的日常干预”、“绝不会把汇率用于竞争目的，或者当做应对贸易摩擦的工具”。基于此，预计今年人民币大概率将会升值，“保7”无虞，预计年内将升至6.5-6.7水平。（转载原创请注明出处。如需长期转载请后台留言，注明申请加入白名单，并留下微信公众号等相关信息。）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   刘锋

今年以来，A股市场整体快速上涨，市场全面活跃，但是一些个股在基本面没什么变化的情况下，股价暴涨，特别是部分绩差股和业绩爆雷股，涨幅惊人。中国银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋在接受记者采访时表示，从表面来看，市场上再次出现了“低价股”、“绩差股”被爆炒的现象，而这背后仍然是由于目前A股股权结构不合理，账户实际控制人和持有人监管不规范所造成。刘锋建议，对于保护投资者，需要充分揭示脱离基本面“爆炒”盈利模式下的投资风险。在市场监管方面，监管部门要尽量提供透明、可操作、一致的监管预期。上市公司信息披露的真实性、完整性和及时性仍需强化，并对由于信息造假，不完整，不及时所造成的投资人损失的上市公司要强化追责，赔偿和惩罚的法律程序和诉讼机制，并加强司法和执法力度。第三方中介机构也应充分发挥其“看门人”的作用，对于参与或协助上市公司财务造假的机构和个人，建议严惩甚至直接吊销执业资格。修复行情节奏过快、市场情绪过于乐观刘锋对记者表示，市场方面，年初至今，市场情绪明显回暖。这是在各项政策利好预期和货币供给有所增加的情况下，目前市场属于市场情绪与风险偏好的修复行情。但是节奏过快、市场情绪过于乐观，这样的情况有些出乎意料。这主要是从公司基本面来看，目前的上市公司业绩难以支撑A股行情单边持续上行。截至2月1日，全部上市公司业绩预告披露完毕。统计数据显示，在业绩负面反馈的上市公司中，民企成为今年业绩触雷的重灾区，并且不乏大量属于成长性行业的公司，其业绩下滑程度普遍超出市场预期。此外，从上市公司的多项财务数据来看，当前实体企业部门资产负债表衰退正在实实在在发生，短期内难以大幅改观。刘锋谈到，从表面来看，市场上再次出现了“低价股”、“绩差股”被爆炒的现象，而这背后仍然是由于目前A股股权结构不合理，账户实际控制人和持有人监管不规范所造成。股权结构不合理体现在，A股市场大部分国有控股企业的主要控制权仍然实质上处于“非流通”状态，实际控制人对股价的控制能力较强。同时，目前国内监管部门对于证券账户实际控制人与名义所有人，以及他们与上市公司之间的关系监管仍有待完善。对于证券账户“出借”的监管几乎处于真空状态。这才有了以“徐翔”、“温州帮”等为代表的游资牛散，实际控制几百上千证券账户，操纵上市公司股价、进行内幕交易的可能。而他们操纵的标的，多数是贴了“低价股”、“绩差股”标签的，容易制造“题材”的中小型上市公司。这些情况都与成熟市场非常不同。“我一直坚持认为，真正扰乱市场的人不是普通老百姓，而是那些有权有势有关系，掌握内幕消息，并能在短期内‘运作’大笔或大量资金的‘能人’。”刘锋说。此外，他认为探讨当前走势是否可持续的问题，还有一个必须要弄明白的问题是，究竟增量的几千亿资金从哪里来的，是什么性质的资金？银河证券进行了一些比对。外资方面，随着A股在MSCI新兴市场指数中的权重进一步提升，加之近期外资不断增持A股，市场对外资持续“补水”A股形成一定预期。但事实上，外资通过陆股通、QFII等介入A股市场的资金量在A股总流通市值当中仍不到5%。本土产业资本方面，2018年初之后上市企业累计拟减持金额稳定快速上升，总金额高达3000亿。结合金融数据不难发现，在狭义货币M1增速已接近0的背景下，企业可动用短期资金十分紧缺，对于资本市场而言，产业资本目前无心也无力大举进入资本市场进行博弈。因此，刘锋他们得出结论，认为当前除杠杆资金、保证金交易之外，流入A股市场的资金供给实际上并非十分充裕。“进一步而言，对于资本流动的监管需要进一步加强。”刘锋强调。谈“爆炒股”与投资理性之间的关系“非理性投资”是A股市场长期被贴上的标签。刘锋对记者表示，不能将爆炒“绩差股”“垃圾股”的行为与投资是否理性挂钩。他进一步分析道，目前，A股市场仍没有建立起通过持股分红获得长期投资收益的外部环境。同时，由于之前说到的股权结构和对投资者背景监管不规范的原因，造成市场价格和公司基本面脱离的情况比较普遍，无论是机构投资者，还是个人投资者，主要获利途径是二级市场的买卖价差。刘锋表示，回归本源，投资的目的是为了获利，因此赚取二级市场价差的模式没有变化，爆炒“绩差股”、“垃圾股”的现象也就无法杜绝。对于在保持合理流动性的前提下，如何防止“绩差股”“垃圾股”大幅爆炒后一地鸡毛？刘锋建议，首先是充分揭示这种盈利模式下的投资风险。中国市场最大的特色就在于，中小投资者占流通股部分的绝大多数。提高投资者风险意识，切实做好投资者保护应始终放在首位。其次，在市场监管方面，刘锋建议监管部门要尽量提供透明、可操作、一致的监管预期，提升监管信用。我国证券市场起步晚，尚不成熟，出现制度调整在所难免。但是，要分清基本制度和市场规则的区别，坚持原则和基本制度，对于市场规则调整需要精细的进行“相机抉择”。这也是他一直倡导的。再者，他认为上市公司信息披露的真实性、完整性和及时性仍需强化，并对由于信息造假，不完整，不及时所造成的投资人损失的上市公司要强化追责，赔偿和惩罚的法律程序和诉讼机制，并加强司法和执法力度，真正履行投资者保护的责任。根据银河证券统计，截至2019年2月1日，业绩预告为负向反馈，包括预减、略减、首亏、续亏的上市公司共有971家，占发布预告总数的39%。从我们对上市公司业绩分析情况来看，造成成长性行业民企上市公司大面积业绩急速下滑的主要原因是商誉减值。刘锋认为，商誉减值问题的根本是市场参与主体信用缺失。从间接融资到直接融资的融资方式转变，实则是信用关系的转变。从上市公司的角度，发展直接融资需要规范公司治理，明晰产权边界和权益保障的法制环境，建立与资本市场发展相匹配的法律法规制度和市场定价机制。信用缺失已经成为我国资本市场亟需解决的首要问题。解决的这一问题，需要依靠规范内外部公司治理这一手段。内部，建议增加独立董事个数，特别是提升其独立性、专业性，强化董事会决策责任机制。外部，应从完善信息披露制度着手，加强对由于公司治理不当而产生的扰乱金融市场现象的司法诉讼、完善立法司法执法配套机制等举措，着力推动上市公司规范运作。最后，刘锋还谈到第三方中介机构也应充分发挥其“看门人”的作用，对于参与或协助上市公司财务造假的机构和个人，建议严惩甚至直接吊销执业资格，从而真正做到有效保护外部投资者的权益。（来源：证券时报）

   张忆东

投资要点1、回顾：看好1季度行情，并前瞻性预判3月中旬前后将“倒春寒”1.1、年初以来我们持续强调2019年一季度中、美股市将迎来共振式反弹，行情的动力来自MOVE预期的改善，并前瞻性提醒阶段性高点可能在3月上旬。详参《春天的声音，春天的升因》、《中美携手反弹第一季，且共从容》、《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》、《春水泛滥，A股和港股的春季行情继续》。1.2、在市场情绪日趋亢奋之时，我们2月28日报告《这个春天有点热》明确提出三月中旬前后将出现“倒春寒”，届时MOVE反弹动能透支，将有震荡。2、短期展望：“倒春寒”时节如何布局2季度？科创、开放打造行情新方向2.1、维持三月中旬前后“倒春寒”的时间判断，MOVE反弹动能进入“预期差”的修复，也就是市场预期将从过度乐观修复为谨慎乐观。1）Money：我们此前就预判2月金融数据会增加3月份行情分歧。最新发布的金融数据验证了我们的判断，市场将对1月数据后形成的“大放水”预期进行纠偏，将更理性地认知不会出现“大水牛”，但流动性依然支撑结构性行情。2）Oversea：美股三月初如我们预判的那样步入调整，而3月21日可能是结束短期调整的重要时间节点，关注中国贸易谈判的进展和美联储议息会议。3）Value：我们此前预判——涨的太快就是风险，海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，“疯牛”会“吓到”外资和监管层。但是，快速下跌之后，A股和港股的低估值优势将体现，便宜是硬道理；另外，股市政策面也将回归积极正面，比如，引导中长期资金入市、积极推进科创板等。4）Economy：房产税立法问题短期会形成市场扰动，此前投资者对于刺激房地产的政策老路有过度预期，之后市场预期更聚焦创新、改革、转型。2.2、如何趁“倒春寒”为二季度布局？倒春寒导致行情演绎的方式改变，从“逼空式”指数行情转为结构性行情，A股聚焦未来的基本面，港股看当下业绩。3、策略：A股强于港股，按各自“基本面”优化仓位和持股，交集是科创龙头1）牛熊转折期、底部区域，战略乐观、战术灵活。2）港股：更重视估值和中短期的基本面，季报期需谨慎业绩风险。 3）A股：流动性支撑结构性行情，拥抱未来的基本面，首先，在TMT、新能源、新能源车、智能制造、物联网、军工科技等新兴领域精选具有“自主可控”核心竞争力的科创龙头；其次，关注以“增设上海自贸试验区新片区”、“海南”为代表的新一轮全面开放改革。风险提示：全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险正文1、回顾：看好1季度行情，并前瞻性预判3月中旬前后将“倒春寒”1.1、岁末提出2019年中国股市步入牛熊转折期,N性走势、一波三折20181216《山不转，水转》、20181223《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场》、20190107《春天的声音，春天的升因》、20190114《中美携手反弹第一季，且共从容》、20190124《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》，强调2018年压制中国权益资产的“三座大山”2019年将迎来改变的契机，认为 A股将强于美股，强于港股；行情节奏可以参考2005或者2012、2013年“反弹-阴跌-反弹”N型走势，一波三折，要珍惜1季度的反弹。A股2019年的运行节奏和背景与2005年以及2012、2013年的牛熊转折期有相似之处，市场的共性：1）估值历史低点但信心低、换手率低+股市政策开始积极+短期经济风险仍在；2）当年行情仍有困难和反复，N型波动、拉锯筑底；3）结构性机会增多，包括可转债市场、安全边际高的优质公司、政策红利驱动型主题。上述报告强调，对于长线资金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起点，正是播种未来的机会和希望的好时机，每一次市场短期的超跌都是长期的好买点。1.2、率先看好中、美两国股市一季度反弹，逻辑在于MOVE动力改善在去年底投资者情绪悲观之时，我们发布了系列报告《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场》、《春天的声音，春天的升因》等等。年初以来我们持续强调2019年一季度中、美两国资本市场将迎来共振式反弹，提出行情的动力来自MOVE预期的改善，Money货币、Oversea海外（海外货币政策、中美贸易摩擦）、Value估值、Economy对经济基本面的预期等。目前来看，这些预期相比2018年四季度出现非常猛烈的转变。1.3、前瞻性提出3月中旬前后行情将出现“倒春寒”20190124发布报告《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》判断：此时，反弹的驱动力仍在，将继续MOV，也就是货币政策改善的预期、中美贸易谈判和解的预期以及估值的安全边际等因素，依然将继续支撑投资者的风险偏好，至少有助于延续反弹，峰值有望在3月上旬，之后行情要看中美贸易谈判的最终结果。2月28日，当市场情绪日趋亢奋之时，我们发布报告《这个春天有点热》明确提出三月中旬前后将出现“倒春寒”，届时MOVE反弹动能透支，将有震荡。（1）Money货币，2月金融数据增加3月份行情的波折。（2）Oversea海外，美股“利多出尽”的风险在加大，可能是3月份港股和A股震荡的风险源。（3）Value估值，便宜是硬道理，但是，涨的太快就是风险。海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，“疯牛”会“吓到”外资和监管层。2、短期展望：“倒春寒”时节布局2季度，科创、开放打造行情新方向2.1、维持三月中旬前后“倒春寒”的时间判断，MOVE反弹动能进行“预期差”修复——从过度乐观修复为谨慎乐观首先，Money：市场将对1月数据后形成的“大放水”预期进行纠偏，将更理性地认知不会出现“大水牛”，但流动性依然支撑结构性行情。我们此前就预判2月金融数据会增加3月份行情分歧。最新发布的金融数据验证了我们的判断。——2月末社会融资规模存量为205.68万亿元，同比增长10.1%，较1月回落了0.32个百分点。当月社融增量7030亿元，比上年同期少4847亿元，相比1月46352亿的增量大为失色，其中对实体经济发放的人民币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票同比和环比均减少。——不过，2月受到节日的扰动因素较大，1-2月合计社融增量5.31万亿元相比往年同期仍显宽松。市场对于数据的反映更多是预期的波动，是对1月数据后形成的“大放水”预期的纠偏，但是，并不会出现超预期的流动性收缩的局面。其次， Oversea：美股三月初如我们预判的那样步入调整，而3月21日可能是结束“倒春寒”短期调整的重要时间节点，关注中国贸易谈判进展和美联储议息会议。3月21号是重要的时间节点。一方面，3月21日联储会议，1）如果美联储超预期加息，则市场将出现阶段性小恐慌低点并弱反弹。2）如果没有加息而且保持此前一致的表态，则市场已经price in，会淡化美联储的行为。年初美联储和非美央行态度转鸽，修复了美股的风险偏好，但是，改变不了欧美经济增速下行的趋势。3）如果超预期鸽派，比如提出提前结束缩表的计划，那么短期将促成强劲反弹。另一方面，3月21日之后， 中美贸易谈判的进展将更加明朗化，中美两国领导人见面会谈并签署阶段性和解协议的预期将不断提升。因为随着美国经济基本面的走弱，特朗普总统更加需要一份提高支持率的中美贸易协议。第三，Value：便宜是硬道理，有涨有跌有韧性的市场才是健康稳定的市场。我们此前预判——涨的太快就是风险，海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，“疯牛”会“吓到”外资和监管层。事实上，3月初之后外资的行为完全符合预期。但是，快速下跌之后，一方面，A股和港股的低估值优势将体现，便宜是硬道理，前面几个月“踏空”的机构投资者和个人投资者将会不断地进行逢低增持。中央近期对于金融和资本市场所给予的历史罕见的高度定位，激活了居民财富再配置股市的大趋势，而当前居民对股市的配置比例不高。另一方面，股市政策面也将继续回归积极正面、延续市场的开放、活力，实现市场能涨也能跌的韧性，比如，引导中长期资金入市、积极推进科创板等。中央定位资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，设立科创板并试点注册制尽快落地。第四，Economy：房产税立法问题短期会形成市场扰动，此前投资者对于刺激房地产的政策老路有过度预期，之后市场预期更聚焦创新、改革、转型。正在召开的全国“两会”中传出房产税立法将进一步推进。我们认为，房产税立法进程将有望经历数年之久，不会对短期房地产市场和中国经济形成影响，但是，此事的主要影响在于——纠偏投资者对于政策刺激的过度预期，给对经济将很快见底复苏的预期降降温。这其实符合我们年度策略中的判断：2019年的政策改善是一溪流水泛轻舟，房地产调控虽然有可能局部改善、回归正常化，但是较难转向“新一轮刺激”，房地产政策以稳为主，“房住不炒”的战略定力将保持。因为，房地产为代表的资产泡沫隐忧较大，当前房地产库存处于低位而价格处于高位，如果“大放水”刺激房地产则容易导致房价继续大涨，从而加大贫富差距等社会矛盾，不利于社会和谐和政治稳定。另外，居民杠杆率上升速度过快，2008年末居民杠杆率为17.9%，2018年升至53%，继续大举加杠杆将加大金融风险。2.2、趁“倒春寒”为二季度布局，聚焦未来的基本面——创新、开放展望2季度的宏观环境，中美贸易谈判达成和解协议的概率较大，之后，中国政策放松的力度和方式将将1季度发生较大变化，更重视市场化的力量、更重视创新、科技、开放的力量。年初，货币政策相对更积极，流动性放松一度让投资者出现“大水漫灌”的幻觉，总体来说，前两个月社融数据累计同比较为强劲。二季度开始，政策侧重点转向中长期的战略方针，特别是新一轮全面开放、改革、经济结构调整，推动中国走向高质量发展；而去杠杆、金融反腐可能成为短期不确定性因素；中长期来看，要战略性重视中国政策环境更重视市场化的力量、更重视创新、科技、开放的力量，体现在：1）以更加市场化的方式取代政府主导的粗放式投资刺激，推行减税降费、落实推进增值税改革，对小微企业、科技型初创企业普惠性税收免除等，降低企业的负担，从而，财政支撑起到激发市场活力、四两拨千斤的作用。2）知识产权保护力度加大、科创板设立等为代表的科技创新新发展。3）“增设上海自贸试验区新片区的高水平制度创新”、“海南特区制度创新”等等为代表的新一轮全面开放、改革。2.3、“倒春寒”之后，行情的演绎将从“逼空式”指数行情，转换为聚焦基本面的结构性行情。同样是关注基本面，由于A股和港股主要增量资金来源的变化，A股关注“未来的基本面”，而港股需要更关注“当下的基本面”。A股已经由1月份外资主导的增量资金，转变为2月以后中国本土资金主导中国A股市场增量资金，对于行情节奏、力度、空间的影响产生了不同的影响。政策利好的确定性（特别是新一轮开放相关的制度创新）、未来行业需求的确定性、创新的确定性等，是A股投资者更加关注的“未来的基本面”，典型的就是以“自主可控”为代表的科技股龙头，以及上海自贸区、海南等为代表的开放主题。而港股仍然是外资主导的市场，随着年报及一季报的临近，业绩将成为近期的主要驱动力。由于整体估值已经反映了盈利下行的趋势，个股层面需要重视业绩超预期带来的估值修复的机会，也需要提防业绩不达预期遭到抛售的风险。3、策略：A股强于港股，按各自“基本面”优化仓位和持股，交集是科创龙头3.1、牛熊转折期、底部区域，战略乐观、战术灵活今年行情一波三折、要有前瞻性，节奏上可以围绕重要政策事件做择时决策。年初流动性“大放松”、“2015式疯牛”预期主导的“逼空式”指数行情，在3月中旬前后的两周将遭遇“倒春寒”调整；之后，科创板设立、贸易战和解将成为主导科创和开放为主线的结构性行情。到6月份要小心夏日寒风，提防“利多出尽利空出”。中短期，建议投资者根据风险收益来调整仓位和股票，三月中旬前后两周的调整，主要是调整持股的性价比，特别是A股尚不急于调低仓位，趁市场调整将持仓股票调整到科创龙头和受益新一轮开放改革的优质公司。A股强于港股，港股可能需要考虑调仓以及空仓保护，海外市场动荡对港股的影响更大。我们判断A股2019年的走势节奏类似2005年或者2013年的牛熊转折期，行情N型波动、反复拉锯筑底。但是，拉长来看，2019年夜类似2005年和2013年都是新牛市的起点，2018年率先调整、全球估值洼地的中国优质股票资产（A股、港股）有望迎来长线资金逢低增持的好时机。3.2、港股更重视基本面的确定性，未来数月保持警惕、精挑细选港股作为海外配置型资金主导的新兴市场，更加重视当下的基本面，关注中短期盈利的确定性。考虑到中国经济上半年依然处于库存周期的下行阶段，年报和1季报数据难有太多亮点，从而，制约了港股市场在3、4月业绩密集发布期的表现。趁着3月港股、美股行情共振调整、释放市场风险之后，我们建议投资港股依然要牢牢秉承价值投资，正是逆向思维、逢低长线布局中国传统核心资产的好时机，可以精选金融、地产、消费、周期等领域现金流稳定、低估值、高分红收益率、具有明显的行业竞争优势的核心资产。3.3、A股更重视基本面的未来，科创、开放将成为交相辉映的主线A股要重视未来的基本面，比如，未来多年行业或者细分领域的成长空间、公司的复合增长率、资本开支及R&D如果持续促进未来现金流创造。首先，精选优质成长的核心资产，在TMT、新能源、新能源车、智能制造、物联网、军工科技等新兴领域精选具有“自主可控”核心竞争力的科创龙头，核心技术有突破可能、国产替代带来巨大成长空间大。其次，关注以“增设上海自贸试验区新片区”、“海南特区建设”为代表的新一轮全面开放改革。根据“两会”期间上海代表团答记者问的纪要，增设自贸试验区新片区的意义非凡，通过制度创新和功能重构，打造更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区，使其成为我国深度融入经济全球化的重要载体。建议把增设上海自贸试验区新片区、科创板、长三角一体化发展作为科创和开放交相辉映、此起彼伏的投资主线。4、风险提示全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险。本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

报告摘要●  A股由“快涨”转向“慢牛”我们在上周周报中提示的可能引发市场调整的三大因素实现了一大半：1）连续涨停股有所受阻—实现；2）监管层对配资实际措施—大部分实现；3）市场成交量大幅萎缩—未实现，成交量依然健康。因此本次调整基本符合我们预期。2月社融数据低于市场预期，符合我们并非水牛快牛的判断，A股确立由“快涨”转向“慢牛”即我们提出的“金融供给侧慢牛”。●  为什么我们坚定判断熊牛切换，成长底科技牛？“金融供给侧改革”是新老经济由“破”向“立”的关键一环。“金融供给侧慢牛”的核心驱动力来自于分母端——流动性结构性改善（直接融资）+风险偏好大幅提升（让市场在资源配置中起到更大的作用）。广发策略构建的“三大维度，二十指标”经典底部指标体系验证底部特征。●  两会总量积极结构稳健利于“金融供给侧慢牛”“两会”基调确立“总量稳健”，而“减税”落地则强化“结构积极”，“金融供给侧慢牛”的基础得到进一步夯实。同时，两会报告将养老服务确立为扩内需新增长点，养老服务主题有望成为市场焦点。●  经验表明牛市首次放量大跌后，经过调整继续上涨概率较大经验显示，过去3轮大级别底部熊转牛初期首次放量大跌（14年12月9日、08年11月18日、05年8月18日）之后的30个交易日内，市场期望值（EV）依然为正（上涨概率较大，即使下跌幅度也相对有限），市场风格基本延续，只是成长股的领涨行业会出现一些调整。●  大跌后的“双1月”规律经验显示，牛市初期首次放量大跌之后，过了约1个月以后，市场一般会经历1个月左右的中等级别的调整。我们在3.7《金融供给侧慢牛—A股19年2季度策略展望》中指出，二季度将提供“千金难买牛回头”机会。●  斜率显著放缓，从“快涨”到“慢牛”，成长底，科技牛监管层对连续涨停股和配资的态度和实际措施以及2月社融数据将显著降低前期上涨斜率，经验表明市场有进一步调整压力，但幅度相对有限，由于核心驱动力并未破坏，我们建议利用调整配置。继续看好小盘成长风格，成长底，科技牛，建议投资者牢牢把握“金融供给侧慢牛”主线（成长科技），行业配置上建议关注“双逆周期”成长板块——电子（半导体、消费电子）、军工、计算机（软件）。主题投资关注养老服务、5G、AI。●  核心假设风险：中美贸易摩擦再次升级，经济下行超预期，年报低于预期。报告正文本周策略观点本周值得关注的变化有：1、中国2月财新服务业PMI为51.1%，比上月大幅回落2.5个百分点；2月CPI同比上涨1.5%，环比上涨1%。2、中国2月出口同比(按美元计)为-20.7%，低于前值9.1%；2月进口同比(按美元计)为-5.2%，低于前值-1.5%。3、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅上涨，全国水泥市场价格环比跌幅为1.9%，化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。本周五市场放量大跌、广东证监局召开座谈会了解场外配资情况、美股从周一开始出现调整迹象、2月社融数据低于预期。投资者关注的焦点在于：（1）开年快速上涨后首迎放量大跌，在历史上是否有可借鉴的经验？（2）A股后续是继续上涨还是步入调整期，投资结构又如何选择？对此，我们的看法如下——1. 我们自1月6日观点做出重要转变，连续发布10篇报告看多，我们认为“金融供给侧慢牛”已经启动。本周五市场放量大跌，我们判断A股正式确立由“快涨”转向“慢牛”。我们在上周周报中提示的市场调整可能的三大因素实现了一半：1）连续涨停股有所受阻—实现；2）监管层对配资实际措施—大部分实现；3）市场成交量大幅萎缩—未实现，成交量依然健康。因此本次调整基本符合我们预期。鉴于我们关注的三大调整因素已经实现了一大半，我们判断A股正式确立由“快涨”转向“慢牛”即我们提出的“金融供给侧慢牛”——我们在3.7《金融供给侧慢牛—A股19年2季度策略展望》中强调，“金融供给侧慢牛”是由分母端驱动的，虽然估值驱动的行情弹性较大，但由于总量流动性很难大幅宽松，同时，监管层对15年“快牛”+“股灾”有学习效应，预计本轮牛市的斜率将较为缓和。年初以来市场在短时间内相对较快上涨，我们认为，在周五放量大跌之后，市场的斜率会明显趋缓。我们再次重复提示投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转向熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。2月社融数据符合我们“总量稳健，结构积极”的判断。之前部分投资者对1月社融过于乐观，现在向下修，但是1-2月份合并看还不错。2. 为什么我们坚定地判断2019年1月3日就是熊牛转换的起点？为什么我们自过去三年以来首次战略性看好成长板块尤其是科技股？与16年中大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。“金融供给侧改革”是新老经济由“破”向“立”的关键一环——“先破”：13-18年的实体和金融去杠杆分别从需求端和供给端压缩传统信用结构；“后立”：18年末开始习总书记先后提出的民企“纾困”、科创板、金融供给侧改革，则是从信用的需求、供给和媒介出发，“三位一体”构建新经济“宽信用”体系。“金融供给侧慢牛”的核心驱动力来自于分母端——流动性结构性改善（直接融资高质量发展）+风险偏好大幅提升（让市场在资源配置中起到更大的作用）。我们在3.8《否极泰来：A股历史性底部全对比》中判断上证综指19年1月4日为本轮熊市大底，2440点与05年998点、08年1664点、13年1849点三次熊市底部重要性相当，属于A股的历史性底部之一，广发策略构建的“三大维度，二十指标”经典底部指标体系验证19年1月3日已基本符合底部特征——静态的资产联动、市场技术、市场行为、估值等指标均已符合熊市底部特征，而动态的历史底部对比也显示估值底/股价底于19年1月初同步出现。3、我们在3.5发布两篇“两会”系列专题《总量稳健，结构积极》+《减税落地、托举盈利》，“两会”基调确立“总量稳健”，而“减税”落地则强化“结构积极”，“金融供给侧慢牛”的判断得到进一步夯实。（1）总量稳定——对比19年和18年两会经济目标，对国内生产总值的预期有所下降，而广义货币和M2同比与名义GDP相匹配，仅财政赤字率有所抬升，无论从经济还是从流动性维度来看，均保持总量相对稳定。（2）积极结构——“两会”政府工作报告深化增值税改革，现行16%（大部分制造业适用）的税率将至13%，现行10%的税率将至9%。经测算，A股整体减税2400亿，净利润增厚5%；结构上制造业显著受益，减税1576亿，净利润整体增厚13%。今年两会报告提出“大力发展养老特别是社区养老服务业”，将养老服务“自上而下”确立为扩内需新增长点。根据前瞻产业研究院预测，预计到2023年，中国养老服务产业市场可达到13万亿元，养老市场发展潜力巨大。4、A股历史经验来看，熊转牛初期首次放量大跌之后，短期内市场的期望值（EV）依然为正、市场风格也会延续，不过成长股的领涨行业可能会有一些切换。我们回顾了A股历史大级别05-07年、08-09年以及14-15年3轮牛市，并找到在牛市初期跌幅超过3%且成交额超过前5日均值的1.2倍（3月8日成交额是前5日均值的1.2倍）的日期：14年12月9日、08年11月18日、05年8月18日。（1）市场期望值依然为正——在首次放量大跌后30个交易日，上证综指大概率上涨，即使下跌幅度也相对有限；（2）市场风格基本延续——在首次放量大跌前后30个交易日：14年延续了大盘股的风格，而08年和05年则延续了小盘股的风格；（3）成长股领涨行业会有一些切换——在首次放量大跌前后30个交易日：14年大盘股风格下，大跌前领涨的10个行业中，在大跌之后有7个依然领涨；但是在08年和05年小盘股风格下，大跌前领涨的10个行业中，在大跌后仅有3-4个行业依然领涨。5、千金难买牛回头。经验来看，牛市初期首次放量大跌之后的一个月左右，市场一般会经历一月左右的中等级别的调整。同时，我们在3.7发布二季度策略《金融供给侧慢牛》中也指出，A股大概率将在二季度进入震荡调整期，建议利用牛回头的时机配置。牛市初期首次放量大跌后的“双 1月”规律——在过去3轮牛市初期，首次放量大跌后约1个月之后，市场一般会迎来为期1个月左右的中等级别的调整：14年大跌后的30天起，市场回调了-8.3%（32天回调期）；08年大跌后的21天起，市场回调了-12.9%（22天回调期）；05年大跌后的33天起，市场回调了-11.5%（38天回调期）。从DDM模型来看，二季度存在回调压力，将提供“千金难买牛回头”配置良机——（1）实体经济将亮相，无论下行压力仍然较大或者比市场预期好，都对A股弊大于利（具体逻辑参见《金融供给侧慢牛—A股2019年2季度策略展望》）；（2）海外风险偏好存在负面影响的可能，全球货币政策转向宽松和中美贸易谈判进展顺利已经price-in，中美贸易谈判波动、美股下跌以及海外民粹主义上升都将形成扰动；（3）监管市场化的进展已经被市场所充分消化，未来对连续涨停股炒作和场外配资进一步规范化将对A股风险偏好上升形成一定的平抑。6、斜率明显放缓，从“快涨”到“慢牛”。我们在上周周报中提示的可能引发市场调整的三大因素实现了一大半，因此本次调整基本符合我们预期。我们判断A股正式确立由“快涨”转向“慢牛”即我们提出的“金融供给侧慢牛”。继续看好小盘成长风格，成长底，科技牛。配置盈利底部拐点向上且政策持续支持的“双逆周期”成长板块——电子（半导体、消费电子）、军工、计算机（软件）。投资者应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转向熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。监管层对连续涨停股和配资的态度实际措施以及2月低于市场预期的社融带来进一步调整的压力，同时也提供了逢低配置的机会。我们自过去三年以来首次战略性看好成长板块尤其是科技股，并且在周五的调整中也继续取得明显的超额收益。我们继续看好小盘成长风格，成长底，科技牛。盈利下行周期中部分成长板块具备逆周期的特征，18年年报商誉减值风险集中释放一轮后成长将迎来相对盈利的优势，叠加政策支持，以及底部右侧初期买高增速因子、量价共振后成长跑赢经验（参见3.3《底部右侧，进攻成长》），我们建议投资者牢牢把握“金融供给侧慢牛”主线（成长科技），行业配置上建议关注“双逆周期”成长板块——电子（半导体、消费电子）、军工、计算机（软件）。主题投资关注养老服务、5G、AI。2本周重要变化2.1 中观行业下游需求房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年03月08日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌1.72%，相比上周的-8.82%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升317.01%，月同比上涨21.21%，周环比下降7.90%。汽车：乘联会数据，2月第4周乘用车零售销量同比增长30%，较2月第3周的108%大幅下降。中游制造钢铁：本周综合钢价指数小幅上涨，长材、板材价格全面上涨。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.92%至4025.71元/吨，冷轧价格指数涨0.87%至4415.22元/吨。本周钢材总社会库存下降0.90%至1851.82万吨，螺纹钢社会库存减少0.73%至1011.21万吨，冷轧库存跌1.38%至120.38万吨。钢铁网数据显示，2月中旬重点钢企粗钢日均产量194.74万吨，较2月上旬上涨1.33%。水泥：本周全国水泥市场价格环比跌幅为1.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌2.31%至422.7元/吨。其中华东地区均价环比上周跌2.73%至457.86元/吨，中南地区跌1.76%至465.00元/吨，华北地区跌0.94%至421.0元/吨。化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨1.89%至1921.43元/吨，轻质纯碱（华东）大跌3.13%至1767.86元/吨，PVC(乙炔法)涨0.58%至6458.14元/吨，涤纶长丝（POY）涨3.88%至8607.14元/吨，丁苯橡胶跌0.78%至11757.14元/吨，纯MDI涨1.79%至21964.29元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌7.66%至972.43美元/吨，国际纯苯稳定在620.00美元/吨，国际尿素跌1.86%至225.71美元/吨。上游资源煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在631.80元/吨，太原古交车板含税价稳定在1770.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.10%至608.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加2.75%至561.00万吨，港口铁矿石库存增加0.39%至14745.65万吨。国际大宗：WTI本周涨0.48%至56.07美元/桶，Brent涨1.35%至65.16美元/桶，LME金属价格指数跌1.86%至2998.40，大宗商品CRB指数本周跌0.45%至180.67；BDI指数本周跌2.26%至649.00。2.2 股市特征股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.81%，行业涨幅前三为计算机(12.62%)、农林牧渔(11.87%)和通信(6.79%)；涨幅后三为休闲服务(-3.26%)、食品饮料(-4.60%)和银行(-4.66%）。动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.44倍上升到本周16.86倍，PB（LF）从上周1.67倍上升到本周1.71倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周23.49倍上升到本周24.31倍，PB（LF）从上周2.04倍上升到本周2.11倍；创业板PE（TTM）从上周140.39倍上升到本周148.93倍，PB（LF）从上周3.31倍上升到本周3.51倍；中小板PE（TTM）从上周41.81倍上升到本周43.75倍，PB（LF）从上周2.60倍上升到本周2.72倍；A股总体总市值较上周上升8.97%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升9.42%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.04倍维持在本周2.04倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周11.32倍上升到本周11.86倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.27倍上升到本周2.38倍；本周股权风险溢价从上周1.07%下降到本周0.97%，股市收益率从上周4.26%下降到本周4.11%。基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为65.5亿份，上周为13.82亿份；本周基金市场累计份额净增加37.18亿份。融资融券余额：截至3月7日周四，融资融券余额8587.38亿，较上周上升1.91%。限售股解禁：本周限售股解禁217.48亿，预计下周解禁335.66亿。大小非减持：本周A股整体大小非净减持43.20亿，本周减持最多的行业是电子(-15.54亿)、计算机(-4.63亿)、纺织服装(-4.56亿)，本周增持最多的行业是公用事业(0.16亿)、房地产(0.08亿)、非银金融(0亿)。北上资金：本周陆股通北上资金净流入16.65亿元，上周净流入102.13亿元。AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至123.39，上周A/H股溢价指数为124.21。2.3 流动性截止3月9日，央行本周共有3笔逆回购到期，总额为2200亿元；1笔MLF降准置换回笼，总额为10亿元；1笔MLF回笼，总额为1055亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）3245亿元。截至2019年3月8日，R007本周下跌10.62BP至2.33%，SHIB0R隔夜利率下跌10.80BP至2.047%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至2.95%，珠三角涨5.00BP至3.00%；期限利差本周下跌6.12BP至0.69%；信用利差涨5.98BP至0.96%。2.4 海外美国：周二公布美国2月Markit综合PMI终值55.5，低于前值55.8；美国2月Markit服务业PMI终值56，低于预期值和前值56.2；美国12月新屋销售环比3.7%，高于预期值-8.7%，低于前值9.1%；周三公布美国2月ADP就业人数变动18.3万人，低于预期值19万人，低于前值30万人；周五公布美国2月失业率3.8%，低于预期值3.9%，低于前值4%；美国2月非农就业人口变动2万人，低于预期值18万人，低于前值31.1万人；美国1月新屋开工环比18.6%，高于预期值10.9%，高于前值-14%；欧元区：周二公布欧元区2月综合PMI终值51.9，高于预期值和前值51.4；欧元区2月服务业PMI终值52.8，高于预期值和前值52.3；周四公布欧元区四季度GDP同比终值1.1%，低于预期值和前值1.2%；欧元区四季度GDP季环比终值0.2%，与预期值和前值持平；英国：周二公布英国2月综合PMI51.5，高于预期值50.1，高于前值50.3；英国2月服务业PMI51.3，高于预期值49.9，高于前值50.1；日本：周二公布日本2月服务业PMI52.3，高于前值51.6；日本2月综合PMI50.7，低于前值50.9；周五公布日本四季度实际GDP平减指数同比终值-0.3%，与预期值和前值持平；日本四季度名义GDP季环比终值0.4%，高于预期值和前值0.3%；日本四季度实际GDP年化季环比终值1.9%，高于预期值1.7%，高于前值1.4%；日本四季度实际GDP季环比终值0.5%，高于预期值0.4%，高于前值0.3%。海外股市：标普500本周跌2.16%收于2743.07点；伦敦富时跌0.03%收于7104.31点；德国DAX跌1.24%收于11457.84点；日经225跌2.67%收于21025.56点；恒生跌2.03%收于28228.42。2.5 宏观2月财新PMI：中国2月财新服务业PMI为51.1%，比上月大幅回落2.5个百分点；财新综合PMI为50.7%，比上月回落0.2个百分点。2月CPI/PPI：2019年2月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.5%，环比上涨1%；全国工业生产者出厂价格同比上涨0.1%，环比下降0.1%。2月外汇储备：中国2月外汇储备为30901.8亿美元，较上月增加22.6亿美元。2月贸易帐：中国海关总署数据，2月出口同比(按美元计)为-20.7%，低于前值9.1%；2月进口同比(按美元计)为-5.2%，低于前值-1.5%。下周公布数据一览中国1至2月规模以上工业增加值同比；中国1至2月社会消费品零售总额同比；美国1月零售销售环比；美国2月CPI/PPI同比；欧元区1月工业产出同比；英国1月GDP环比；日本1月核心机械订单同比。3月11日周一：美国公布1月零售销售环比；3月12日周二：美国公布2月CPI同比；英国公布1月GDP环比；英国公布1月商品贸易帐；3月13日周三：美国公布2月PPI同比；欧元区公布1月工业产出同比；日本公布1月核心机械订单同比；日本公布2月国内企业商品物价指数同比；3月14日周四：中国公布1至2月规模以上工业增加值同比；中国公布1至2月社会消费品零售总额同比；美国公布1月新屋销售环比；3月15日周五：美国公布3月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区公布2月调和CPI环比。风险提示：中美贸易摩擦，经济下行超预期，年报低于预期。（来源：广发策略）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平等

文/恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲事件2月末社会融资规模存量为205.68万亿元，同比增长10.1%。2月当月，社会融资规模增量为7030亿元，比上年同期少4847亿元。前两个月社会融资规模增量累计为5.31万亿元，比上年同期多1.05万亿元。2月末，广义货币（M2）余额186.74万亿元，同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和0.8个百分点；狭义货币（M1）余额52.72万亿元，同比增长2%，增速比上月末高1.6个百分点，比上年同期低6.5个百分点；流通中货币（M0）余额7.95万亿元，同比下降2.4%。正文1、核心观点：1）综合1-2月社融信贷数据来看，仍呈反弹态势，票据回落和季节因素拖累2月回落，3月仍将继续反弹。央行的货币政策取向是继续放松，但不会大水漫灌。我们延续此前1季度社融触底回升、但幅度不大的判断；2）信贷结构持续改善，企业活力有所增强，但仍待政策持续发力；3）2019年1季度M2和社融增速触底回升，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）将先后出现。4）中国经济年中触底，资本市场否极泰来。2、2月社融存量增速10.1%，主因是票据回落和季节性因素。1-2月合计新增5.31万亿元，同比多增1.05万亿元，整体仍呈现反弹态势。人民币贷款、企业债券融资和地方专项债稳定增长，成为支撑社融增长的主动力。2月新增社融季节性回落，1-2月综合来看社融仍显著回升，实体经济融资环境改善趋势不变。2月新增社会融资规模7030万亿元，同比少增4847亿元，存量社融同比增速10.1%，环比下降0.3个百分点，出现季节性回落。但综合1-2月数据来看，新增社融5.31万亿元，比去年同期多增1.05万亿元，整体仍然延续反弹态势，实体经济融资环境改善趋势不变。从结构来看，人民币贷款仍是主力，票据融资大幅降温带动表外融资再次大幅转负。表内融资方面，新增人民币贷款7641亿元，同比少增2558亿元，但仍是社融主力，由于2月工作日少且包含春节假期，信贷规模本就相对较小；表外融资方面，央行严查无贸易背景的票据，未贴现票据同比多减3209亿元，拖累社融，信托贷款同比多减711亿元，委托贷款同比多减242亿元，带动表外融资占比再次大幅转负；直接融资方面，企业债权融资805亿元，同比多增191亿元，股票融资119亿元，同比减少260亿元，二者均保持相对稳定；其他融资方面，财政政策持续发力，地方专项债新增1771亿元，同比多增1663亿元，支撑社融增长。3、季节性因素叠加信贷储备节奏影响，新增贷款力度不足，但综合来看，信贷结构仍在持续改善。季节性因素叠加储备项目投放节奏影响，贷款延续历史规律增量相对较少。2019年2月金融机构新增人民币贷款8858万亿元，同比多增465亿元，1-2月合计新增4.11万亿元，同比多增3748亿元。一方面，储备项目大多在1月进行投放，留存到2月的项目相对较少；另一方面，2月只有28天且包含春节假期，新增信贷规模本就相对较少。但将1-2月数据合计来看，较2018年仍多增3748亿元，实体经济融资环境仍在改善。从结构来看，信贷结构有所改善，企业中长期贷款占比上升，居民贷款受房地产销售影响大幅下滑。一方面，2月新增企业中长期贷款5127万亿元，占比57.9%，环比提高14.5个百分点；2月新增短期贷款和票据融资243亿元，占比由1月的43.4%大幅下滑至2月的2.7%，反映企业活力继续增强，贷款结构延续1月趋势继续改善。从2019年前两个月数据综合来看，企业中长期贷款增加1.92万亿元，占比46.5%，短期贷款和票据融资增加1.43万亿元，占比34.6%，企业中长期贷款占比实现2018年8月以来的首次反超，贷款结构持续改善。另一方面，2月新增居民户贷款占比由正转负，其中居民贷款大幅下降2932亿元，除季节性因素外，2019年1-2月房地产销售大幅下滑也是影响居民贷款下降的重要原因。但是，结合2019年1-2月综合数据来看，2019年居民贷款仍高出2018年同期708亿元。4、央行缩表带动M0增速下滑；M1增速结束下滑趋势，显著提升至2%；M2增速降至8%，2月财政存款大幅增加叠加央行补充流动性较少、央行严查票据导致结构性存款下降，共同拖累M2增速下滑。未来，财政发力减税也将支撑M2增速回升。财政存款大幅增加、季节性因素叠加政策因素，拖累M2增速微降至8%，未来财政减税将支撑M2反弹。2月M2同比增速8%，比1月环比下降0.4个百分点，同比下降0.8个百分点。其一，2月2-19日央行连续18天未开展逆回购操作，市场流动性相对不足；其二，2月财政存款增加3242亿元，同比多增7868亿元，1-2月合计多增4057亿元，拖累M2增速回落，主要是地方债提前发行并大量扩容导致；其三，央行严查票据套利，导致结构性存款有所下降，同样拖累M2。未来，财政政策发力、减税等政策将有力支撑M2增速反弹。M1增速显著回升，止住此前连续13个月的下滑态势。2月M1同比增速2%，环比回升1.6个百分点，止住此前连续13个月的下滑态势。伴随着宽信用效果显现，融资条件逐步改善，叠加2018年低基数效应，M1增速逐步回升。M0同比下降主要受央行缩表影响，M1回升显示企业现金流状况有所好转，但M1-M0绝对值下降，说明春节发薪错位影响仍然较强。M1=流通中的现金（M0）+企业活期存款，其中，企业活期存款占比85%左右，是M1增长的核心动力。其一，M0由央行资产负债表负债端的货币发行规模决定，2月M0同比增速降至-2.4%，主要受2019年1月以来央行资产负债表缩表影响；其二，企业活期存款反映企业的交易需求和投融资意愿，M0增速下滑但M1增速回升，显示企业活期存款规模提高，企业现金流状况开始好转，投融资意愿开始加强，交易性需求增强，经济内生动力不断增强。但是，我们也需要看到，M1-M0的绝对值仍在下降，说明M1增速反弹仍然受到春节错位发薪带来的影响，企业活力增强仍待政策持续发力。5、政策监管加强，票据融资大幅降温拖累社融；央行引导票据利率与市场利率联动，票据套利空间缩小，监管政策尚未放松。票据融资大幅降温，监管逐步关注票据套利，票据融资回归常态。2018年 12月和2019年1月表内外票据融资占比分别高达27.8%和19.3%，对实体经济融资支持力度大，但是票据融资期限较短、便利性高、流动性强，一般是中小企业重要的短期融资渠道，因此不具有长期性和持续性。2019年2月新增表内外票据融资占社融比例大幅下滑至-20%，监管逐步开始关注票据套利，严查非真实贸易基础的票据，因此拖累2月社融增速下滑。央行引导票据融资利率与市场利率联动，票据套利空间有望进一步收窄。前期票据利率持续下行，企业通过票据融资意愿增强，也带来了一定的票据套利空间。但是，央行明确指出要加强票据融资利率和市场利率的联动传导，引导金融机构加强内部管理，完善业务考核，防止有关行为的扭曲和风险的累积。因此，票据利率与市场利率有望实现联动，二者差距逐步收缩的概率大，票据套利空间将逐步缩小，票据融资火爆场面难以延续。6、政策持续发力，政府工作报告强调支持企业融资，财政政策持续发力，货币政策松紧适度，实体经济融资环境有望继续改善。其一，政府工作报告着力解决企业融资难贵问题。2019年政府工作报告指出，既要不搞“大水漫灌”，又要灵活运用货币政策工具，缓解实体融资问题。首先，要化解流动性约束，对中小银行定向降准。央行提供流动性支持，化解流动性约束。因此，2019年央行有望加大对中小银行定向降准力度，释放的资金用于民营和小微企业贷款。其次，要化解银行资本约束，多渠道支持银行补充资本金。近期央行鼓励商业银行发行永续债、央行创设票据互换工具（CBS），支持商业银行多渠道补充一级资本金，保证2019年国有大型商业银行小微企业贷款增长30%以上。最后，要化解利率传导约束，推动利率市场“两轨合一轨”。央行已经连续3次强调“两轨合一轨”，利率市场化改革是未来金融改革的重点方向。其二，财政政策持续发力，地方专项债持续回升，有望拉动信贷结构改善。2019年专项债连续持续扩容，额度上升、节奏前置，全年规模2.15万亿元，较2018年增加8000亿元，财政持续发力支持基建，基建发展也将持续带动融资需求增长，拉动中长期贷款回升，改善信贷结构。其三，货币政策松紧适度，纾解宽货币到宽信用渠道，支持民企和小微企业融资，降息降准可期。2018年4季度《货币政策执行报告》强调货币政策更加注重“稳中求进”，不提“中性”和“闸门”，2019年《政府工作报告》再次强调保持M2及社融增速与名义GDP增速匹配。根据财政赤字率2.8%及2.76万亿赤字规模，可大致推算出2019年名义GDP增速为9.5%。我们认为2019年M2和社融增速在10%左右可能较为合理，预计2019年M2和社融都将延续反弹态势。7、我们延续此前的判断，1季度社融企稳回升，但幅度不大。一方面，货币政策宽松，传导渠道逐步疏通，但是并非大水漫灌；另一方面，1-2月季节因素影响大，综合来看仍持续反弹，未来关键仍在于货币传导渠道的疏通。1月社融增速10.4%，2月10.1%，预计3月仍将反弹。我们预计，2019年1季度社融增速将继续反弹，但力度不大：第一，2018年社融基数低，为2019年1季度社融增速回升奠定基础；第二，央行货币政策宽松但并非大水漫灌，疏通货币政策传导仍是关键，因此不会大幅刺激信贷投放；第三，社融分项方面，表内贷款仍是社融主力，2月回落为季节性因素，1-2月合计仍高出2018年3748亿元，3月仍将反弹，企业债券融资稳定发行，地方专项债扩容并稳定增长，股市回暖，但是票据融资逐步萎缩，表外融资规模不会大幅反弹。因此，我们预计1季度社融增速反弹力度不大。8、2019年1季度M2和社融增速触底回升，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）将先后出现，中国“增速换挡”步入“经济L型” 触底期。从历史数据看，M2增速领先名义GDP约2个季度，预计2019年年中经济二次探底，下半年有望企稳。一般而言，货币政策具有时滞性，因此政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。从金融数据来看，2018年11月M2增速8.0%触底反弹，2019年2月二次探底，根据历史经验，M2货币投放后，实体经济大致需要2个季度的时间进行内化，因此M2增速大致领先GDP增速2个季度。此外，结合PMI降幅收窄、非制造业就业指数降幅缩窄等，我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L型”触底期，2019年中期将实现二次探底，下半年有望企稳。社融-M2增速差与PPI、CPI增速正相关，领先价格指标1-2个季度，预计2019年年中价格指标温和回升。实体经济融资主要用于投资和再生产，因此社融与物价也存在较强的相关性。从2004-2018年的数据来看，社融-M2增速差大致领先PPI和CPI增速1-2个季度。2018年3-4季度的社融-M2差逐渐趋稳，2019年1-2月社融-M2增速差小幅回升，预计2019年年中PPI和CPI同比增速将温和回升。社融与M2剪刀差是利率走向的重要指标，预计2019年年中市场利率温和回升。M2代表某一时点的货币总量，相当于货币总供给，而社融代表货币向实体经济的转移，表示货币总需求，因此，社融-M2增速差越大，则意味着社会资金需求与供给的缺口越大，利率水平就越高。根据历史数据，社融-M2增速差大致领先利率1-2个季度。2019年1季度社融-M2 增速差开始稳定并有逐步回升的态势，因此预计2019年年中市场利率温和回升。（来源：恒大研究院）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。