任泽平

事件12月新增人民币贷款10800亿人民币，预期 8250亿人民币，前值12500亿人民币; 社会融资规模增量15898亿人民币，预期13000亿人民币，前值15191亿人民币; M2货币供应同比8.1%，预期8.1%，前值 8%。摘要宽信用政策有所显现，但表外回表不畅、贷款结构失衡，融资形势依然偏紧。12月新增社融、贷款均超预期，但社融增速持续下滑，非标因季节因素萎缩幅度扩大。票据冲量明显，贷款结构仍失衡。从全年社融结构来看，新增人民币贷款占比81.4%，创2003年来新高，同比多增1.46万亿元；表外融资大幅萎缩，同比多减6.5万亿元，表内贷款增长幅度不及表外萎缩程度。宽货币到宽信用受阻，表外转表内不畅，信用仍紧，民营企业和小微企业融资困难，贷款利率上行；尽管货币政策逆周期调节，货币宽松，但资金沉淀在银行体系内，银行间利率下行。一方面，表外萎缩，民企对非标融资的依赖程度较高，随着资管新规的出台，影子银行快速萎缩，民企融资难度明显增大；另一方面，表内贷款增长乏力，央行投放的流动性沉淀在银行体系内，并未有效转化为市场流动性。银行间市场流动性宽松，DR001和DR007利率快速下滑，频创2015年以来的低点。预计1季度在表外低基数效应和债券融资稳定增长下，社融增速有望迎来拐点，但非标融资仍难有大幅回升。在防范化解重大金融风险的背景下，目前表外转表内是趋势所在，宽信用政策推动表内贷款增长；利率下行债券融资稳定增长；地方专项债扩容提前发行，以及表外低基数效应对社融增速的支撑。随着表外转表内的影响不断显现，民企、小微企业融资难问题凸显，货币金融政策需平衡好总量指标和结构指标，推动宽货币转向宽信用，切实疏通货币政策传导机制。我们建议：1）整体流动性方面，2019年至少还有3次降准，继续降准置换MLF释放长期流动性，下调OMO、MLF利率降低融资成本。2）银行表内信贷方面，创新银行资本补充工具、加大不良贷款容忍度，公平对待民企和国企，政策支持商业银行对小微企业支持力度。3）表外融资方面，客观看待影子银行，解决民企融资难题问题。4）直接融资方面，推动科创板和注册制改革试点，建立多层次资本市场。点评1、宽信用政策有所显现，但表外回表不畅、贷款结构失衡，融资形势依然偏紧。12月新增社融、贷款均超预期，但社融增速持续下滑，非标因季节因素萎缩幅度扩大，表外回表不畅。票据冲量明显，贷款结构仍失衡。实体融资形势仍紧，社融延续下滑趋势。12月新增社会融资规模15.9万亿元，较预期多增2.9万亿元，与去年同期基本持平。然而社融存量持续下行，12月社融同比9.8%，较11月下降0.1个百分点，连续14个月下滑，再创历史新低。具体来看，人民币贷款仍为支撑社融增速主力，由于年末非标集中到期，表外融资延续缩减态势且幅度扩大，拖累社融，但未贴现银行承兑汇票边际好转。12月表外回表不畅，表内人民币贷款同比增长3500亿元，表外同比减少5252亿元。其中，委托贷款、信托贷款及未贴现银行汇票新增额分别为-2244亿元、-509亿元、1024亿元，较2017年同期分别增加-2845亿元、-2754亿元和347亿元。未贴现银行承兑汇票好转，或部分反映由于票据利率下行带来的票据市场整体转好，从表内开始传导至表外。债券融资、ABS及贷款核销上升明显，支撑新增社融超预期。伴随前期多项支持企业债券融资措施效果有所体现、信用债市信心修复、市场利率下行，12月企业债券净融资新增3703亿元，同比多增3360亿元，表明利率下行和政策支持是可以刺激企业融资需求的。此外，受窗口指导影响，12月银行贷款核销步伐明显加快，贷款核销同比多增459亿元。票据冲量带动新增人民币贷款超预期。2018年12月人民币贷款10.8万亿元，同比多增4956亿元。但结构依然不佳，12月人民币贷款仍以居民贷款及票据冲量为主，其中，票据融资对人民币贷款贡献较大，12月新增票据融资3395亿元，占新增人民币贷款比重为31%，较2017年同期上升7个百分点。伴随利率水平的下行及附带功能的增加，票据融资或将持续增加，并成为企业主要融资工具之一。居民部门及企业部门贷款结构仍不理想，以短期贷款为主，但企业中长期贷款边际改善：12月企业中长期贷款同比多增-82亿元，而10、11月分别同比多增-937、-980亿元，表明尽管当前银行风险偏好较低，但伴随前期多项政策鼓励引导金融系统将银行表外资产负债转到表内，企业表内融资情况正在好转。从全年社融结构来看，表外转表内，新增人民币贷款占比81.4%，创2003年来新高；表外融资大幅萎缩，同比多减6.5万亿元。2018年，新增人民币贷款15.67万亿元，占比81.4%，创2003年以来新高；受资管新规和金融去杠杆影响，表外融资有数据以来首次负增长，新增-2.93万亿元，占比-15.2%。其中，新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别为-1.61万亿元、-6901亿元和-6343亿元，同比少增2.39万亿、2.95万亿和1.17万亿元；直接融资占比止住2017年下滑态势，全年新增占比14.8%，稳步提高。前期货币政策滞后性影响叠加财政政策发力，M2小幅回升但仍处历史低位。12月M2增速略有回暖至8.1%，较11月回升0.1个百分点，主要受到前期央行设立TMLF，提高再贷款、再贴现额度，以及低基数影响。此外，12月财政存款减少10.4万亿元，财政支出增加支撑M2增速。未来如若M2继续企稳，将会对企业经营活动有所支撑。2、宽货币向宽信用传导受阻，表外转表内不畅原因在于部分非标产品受监管约束难以回表；同时，银行资本金压力大，风险偏好低，表内贷款力度不足，信用仍紧。表外融资项目中规避监管和信贷约束的部分，回表难度大。2011-2013年，信托贷款、委托贷款、名股实债等众多非标融资工具快速发展，地方融资平台对利率敏感度低，房地产企业利润空间大，因此非标部分投向地方融资平台和房地产企业。该类非标产品大多无法顺畅回表，表内信贷资金无法承接过去大量的非标资产。非标回表加大银行资本金压力，银行放贷乏力。中小银行资本充足率考核压力大，2018年9月底商业银行资本充足率要求13.81%，一级资本充足率11.33%，核心资本充足率要求10.8%。非标回表将再度增加银行的资本金压力，因此各银行尤其是中小银行无力扩大信贷供给，信贷回表力度不足。同时，银行风险偏好低，对民企、小微企业惜贷。2018年中国宏观经济景气度回落，叠加外部环境恶化，实体经济下行压力大，民企信用违约事件频发，银行不良贷款占比攀升，风险偏好降低，放贷意愿不足，对民营企业、小微企业惜贷，新增贷款力度不足。3、目前宽信用政策效果有限，表外转表内不畅导致社会融资规模增速持续下滑，民营企业和小微企业融资困难，贷款利率上行；另一方面，尽管货币政策逆周期调节，货币宽松，但信用难宽，资金沉淀在银行体系内，银行间利率下行。货币宽松，信用仍紧，人民币表内贷款增长幅度不及表外萎缩幅度，货币供给收缩，融资形势持续紧张。2018年，受金融去杠杆、资管新规影响，表外融资大幅萎缩，全年新增人民币贷款同比多增1.46万亿元，但表外融资同比少增6.5万亿元，表内信贷增长幅度不及表外萎缩程度，融资形势紧张。此外，表外转表内，银行信贷增加，相应损耗银行的存款准备金，必然带来货币供给的压力，货币供给M2增速一直在8%低位波动。因此信贷回表本身就带来了一定程度的紧缩。民企高度依赖非标和“影子银行”，表外转表内增加民营和中小企业融资难度。民企在融资体系中融资占比与其贡献不匹配。民营企业是国民经济和社会发展的生力军，具有“五六七八九”特征。但2016年私人控股企业贷款总额占比仅34.0%。表内贷款乏力，民企更依赖非标融资。2015-2017年，国有企业借款结构中，银行贷款占据绝对主导地位，非标融资占比约3%-7%，因此2018年非标融资大幅萎缩对国企的影响相对有限；但对于民营企业而言，2015-2017年民企非标融资占比分别为43.9%、38.3%和15.4%。随着资管新规的出台，影子银行快速萎缩，民企融资难度明显增大。伴随2018年债券、股票市场不景气，融资能力下降，民企融资渠道进一步收窄，民企融资难、融资贵问题在2018年显著突出。表内贷款乏力，货币政策边际放松，资金沉淀在银行体系内，导致隔夜利率降至3年新低，信用难宽。为支持小微企业融资，维护市场流动性，2018年央行4次定向降准，增加MLF操作，叠加2019年年初全面降准。但表内贷款增长乏力，央行提供的货币流动性并未顺利的通过银行转为市场流动性，而在沉淀在银行间市场。银行间机构质押式回购加权利率DR001和DR007快速下滑，2019年1月7日DR001利率报1.38%，与2018年8月和10月低点接近，频创2015年以来的低点，银行间流动性宽松。4、伴随货币金融政策从宽货币到宽信用，预计1季度在表外低基数效应和债券融资稳定增长的条件下，社融增速有望迎来拐点，但非标融资仍难有大幅回升。表内融资方面，在防范化解重大金融风险的背景下，表外转表内是趋势所在，伴随货币政策从宽货币到宽信用，预计表内贷款仍是社融的主力。2018年央行出台一系列政策鼓励、支持、甚至协助金融系统将银行表外资产负债转到表内，包括下调拨备覆盖率监管要求、4次降准、使用TMLF、通过优先股补充银行资本等。1月初央行工作会议指出，2019年要继续防范化解重点领域金融风险，有序化解影子银行风险。表外回表仍是趋势所在，在经济下行压力加大、非标大幅萎缩、表内信贷增长有限的条件下，政策侧重点转向“开正门，堵偏门”。近期央行通过加大再贷款再贴现，年初降准，调整普惠金融定向降准动态考核标准等政策，支持中小微企业表内融资，同时推行信贷、债券、股权“三支箭”政策组合为民企小微企业“补血”。表外融资方面，金融监管逐步从去杠杆转向稳杠杆，非标萎缩或有好转，但难以回到过去高点。当前宏观经济进入“稳杠杆”阶段，货币政策去杠杆任务已经阶段完成。近期易纲行长表示“影子银行是金融市场必要补充”，三季度货币政策执行报告不再提“坚定做好结构性去杠杆工作”，四季度政治局会议强调“六个稳定”，不提“去杠杆”。此外，资管新规边际放松，理财子新规在非标配置、股票投资和私募合作等方面均有进一步放宽，并加速落地进程。例如允许公募理财直接投资股票，取消理财投资非标不得超过母行总资产4%的限制等。当前我国杠杆政策逐渐纠偏，宏观经济进入稳杠杆阶段，更加强调处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，金融监管有望边际放松，预计表外有所回暖但难以回到之前的高点。总体来看，未来随着监管的边际放松和基数效应，1季度社融增速可能迎来拐点。伴随货币政策支持、监管边际放松，预计表内信贷将延续增长态势，1季度表外低基数支撑回暖，叠加地方政府专项债扩容提前发行，以及债券融资的稳定增长，我们预计1季度社融增速有望企稳。5、随着表外转表内的影响不断显现，民企、小微企业融资难问题凸显，货币金融政策需平衡好总量指标和结构指标，推动宽货币转向宽信用，切实疏通货币政策传导机制。1）整体流动性方面，宽信用政策、信贷回表需要宽松的货币环境，我们建议继续降准降息，维持流行性合理充裕，降低融资成本。我们建议2019年至少还有3次降准，继续降准置换MLF释放长期流动性。在1月初降准后，中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%，降准空间依然较大。建议货币市场下调OMO、MLF利率降低融资成本，在市场利率下行和利率市场化的背景下，政策利率需要随行就市相应做出调整，这有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制，目前OMO、MLF利率较历史低点高出30个BP。2）银行表内信贷方面，我们建议创新银行资本补充工具、加大不良贷款容忍度，公平对待民企和国企，落实普惠金融和“竞争中性”。目前，市场预期不稳定、民企信用违约超预期、银行坏账率上升、风险偏好下降，银行对民营企业、中小微企业的信贷投放力度仍然不足。我们建议，第一，2019年可适度增加再贷款、再贴现额度，调整宏观审慎评估的参数；第二，创新银行资本补充工具，扩大投资者群体，实质性提高银行资本补充能力；第三，适度加大对不良贷款容忍度，落实尽职免责，提高商业银行对民企放贷积极性；第四，民企融资难贵的根本原因在于体制性问题导致的信贷供需失衡，货币政策需配合改善营商环境、政商关系的相关政策施行普惠金融。3）表外融资方面，建议客观看待影子银行对解决我国民企融资难题的作用，推动影子银行良性发展，缓解融资断层。影子银行的发展在客观上缓解了金融系统长期存在的中小微企业融资难、融资贵问题，完善了信贷市场发展，国际经验中美国影子银行最初发展也对美国经济发展起来了重要而积极的正面作用。在守住金融系统风险时，客观看待影子银行在金融体系的作用，切不可“一刀切”式的全盘否定，需加强监管和制度约束，引导影子银行向合规、健康、可持续的方向发展。4）此外，我们建议大力发展直接融资市场，推动科创板和注册制改革试点，建立多层次资本市场。目前我国仍是以间接融资为主的国家，银行贷款是社会融资的主要方式，但银行属于低风险偏好的金融机构，为了满足不同风险阶段企业的融资需求，需要建立多层次的资本市场：第一，加快推动设立科创板，完善注册制，加强监管和退市制度，提升事中、事后监管水平，提高股市资源配置效率，让股市真正成为经济的晴雨表；第二，打破刚性兑付，建立可信的、市场的评级定价机制，让债券成为实体经济融资的一个重要工具；第三，建立多层次资本市场，加强板块间明确分工，满足不同企业和投资者的投融资需求。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。来源：泽平宏观

   付鹏

编者按：本文根据笔者在国盛证券2019年资本市场年会的发言纪要编辑而来，因篇幅较长，将分为3篇分别发布，本篇为该系列最后一篇。

   沈建光

12月新增贷款同比大增，但主要体现在票据融资，实体融资需求仍旧疲软。12月新增人民币贷款1.08万亿元，较11月环比减少1700亿元，同比则多增4956亿元。其中，企业中长期贷款新增1976亿元，占新增贷款仍不足20%；票据融资大幅新增3395亿，原因很可能是在实体贷款需求不强的情况下，银行的风险偏好仍然很低，其更倾向于使用较为灵活的票据资产来调配贷款额度。整体来看，企业层面的数据仍指向融资需求不振。12月社融数据疲软，去杠杆影响仍在。12月社会融资规模增量（新口径）仅为1.59万亿元，同比增速为9.8%，比去年同期下滑7.5个百分点。其中，新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别下降2244、509、1023亿元，显示尽管去杠杆转为稳杠杆，但表外融资仍未改善；地方政府专项债券净融资362亿元，同比减少487亿元；今年专项债已在7、8、9月份集中投放，在11月的负值之后，12月专项债重新回正，与基建发力有关，考虑2019年1.35亿专项债提前下达，未来专项债发行将提速。12月股市与债市融资经历“冰火两重天”。12月企业债券继续放量发行，净融资3703亿元，同比增加3360亿元，与当前货币政策保持宽松、资金面较为充裕、市场利率保持低位降低了融资成本有关，加上政策面支持力度较大，企业发债及金融机构配置意愿高涨；非金融企业境内股票融资仅为131亿元，同比减少661亿元，与发行审批节奏从严和近期股市持续低迷有关。综上，虽然12月新增人民币贷款超过万亿，但社融增速保持在10%以下，中长期贷款需求仍旧不足，显示实体融资仍然低迷。与此同时，1月8日反映流动性松紧的货币市场基准利率之一的Shibor隔夜利率曾一度降至1.4%，显示银行间流动性仍然充足，货币政策传导不畅是当前困扰政策效果的重要原因。展望未来，若想从“宽货币”到“宽信用”，除了货币政策宽松以外，我们认为，还需要与结构性改革相配合。切实地减税降费提振企业信心，恢复企业盈利水平十分关键。可以看到，新年开局，决策层已经在小企业普惠减税方面力度有所加大。除此以外，未来进一步降低社保费率对于降低企业成本，提升企业利润率也十分必要，建议未来在规范社保缴纳背景下，全面降低当前企业较高的社保税负，并且加大国企分红补充社保等，切实做好减税举措，通过宏观政策的协调配合帮助中国经济避免陷入“流动性陷阱”。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。来源：沈建光博士宏观研究

新年伊始，央行就采取了降准一个百分点的举措，释放了约1.5万亿流动性，如果再加上之前的定向降准，则释放的流动性更多。准确地说，央行从去年第二季度开始，给商业银行输送的流动性还是比较充裕的，但商业银行给实体提供的流动性并不多。预期今年央行降准的幅度不会低于2018年，且通过公开市场操作等方式，也会将银行间市场利率水平下调，这种量化宽松的货币政策，类似于2008年以后美联储所采取的QE政策。但QE在实施初期，商业银行仍然惜贷，上市公司大多不愿投资，宁愿回购股份。随后美联储继续采取QE2、QE3、QE4政策，商业银行资金更加充裕，美国债市和股市持续走强。那么，中国资本市场在这样一种货币宽松的环境下，会否也会出现资产价格的走强呢？这是否意味着我国会再度出现实体不景气、但资金“脱实向虚”的繁荣景象呢？针对这一猜测，我们用中泰时钟所独有的“政策维度”，去分析货币政策对资本市场的影响机理，刻画和分析“宽货币紧信用”环境下资产价格的可能走势。一．政策维度在资产配置决策中不可或缺通常宏观经济政策都发挥着逆周期调控的作用。对于长周期来说，货币政策和财政政策可能只会影响走势的斜率而不会改变方向，但是对于短的经济周期和资产价格来说，政策影响往往至关重要。从国外成熟市场到国内市场的历史表现来看，宏观经济政策对大类资产的影响都不可忽视。1.1 量化宽松（QE）是美林时钟失效的主要原因美林时钟从经济产出（GDP）和通胀（CPI）的变化方向将经济划为四个阶段：1）复苏（经济上行，通胀下行）：股票>大宗商品>债券>现金；2）过热（经济上行，通胀上行）：大宗商品>股票>现金/债券；3）滞胀（经济下行，通胀上行）：现金>大宗商品/债券>股票。4）衰退（经济下行、通胀下行）：债券>现金>股票>大宗商品；从股票和债券的相对表现来看，按照美林时钟，在经济上行期（复苏和过热），股票表现优于债券，而在经济下行期（衰退和滞涨），债券应优于股票。所以股票和债券的表现应该有明显的“跷跷板”效应，即显著负相关。回顾过去二十年美国股市和债券的表现，发现在2009年之前两者确实明显负相关，但在2009至2013年以及2014至2015年期间，美股和美债呈现了明显的正相关，即同涨同跌，这显然与美林时钟总结的规律相矛盾，期间美联储的四轮QE显然是主要原因。而2014-2015年是QE开始退出的时期。1.2 国内市场受政策影响更明显国内经济和资本市场受政策影响通常认为更加敏感，过去较长的时间里A股被称为“政策市”。A股市场受政策影响较大的一个证据是过去十几年来A股走势与经济增长不同步，如2000年至2017年期间，我国名义GDP累计增幅达7.25倍，而上证综指累计涨幅仅59%，股指阶段性的涨跌幅与名义GDP增速的相关性也较弱。1.3 政策是中泰时钟增加的重要维度美林时钟的暗含假设是：经济总是按照其内在的规律周而复始的轮动，呈现明显的四个阶段。然而美联储四轮QE的推出及退出期间，美林时钟明显失效，说明在政策的强力干预下，四个阶段可能越来越模糊，资产价格表现的规律也可能失效。因此，中泰时钟模型的一个重要改进是增加了政策维度。中泰时钟的另一个改进之处在于，中泰时钟的每个维度都采用多个指标共同刻画，指标间相互印证或互补都对投资提供增量信息，使得经济阶段的划分及当前经济状态的判断更为精准，避免“盲人摸象”。而美林时钟为了追求简化，每一个维度只采用一个指标作为代表。当今金融体系愈加庞大和复杂，单一的政策指标解释力有限。随着央行和财政部门的政策工具不断创新推出，单一指标的经济意义和代表性也在动态变化。中泰时钟政策维度从货币政策和财政政策出发，挖掘了多个代表性指标。二．货币松紧如何定量刻画？货币政策从央行传导至市场分为两个阶段：第一阶段是央行对商业银行等金融机构的货币松紧调节，可以称之为为“货币宽松”。货币宽松主要从央行的货币净投放量和银行间的货币利率水平来刻画。第二阶段是银行业对全社会的信用释放，可称之为“信用扩张”。2.1从央行的行为刻画货币宽松力度央行主要有7项货币政策工具调节货币的供应量和价格（利率），分别是：1.公开市场业务、2.存款准备金、3.中央银行贷款、4.利率政策、5.常备借贷便利（SLF）、6.中期借贷便利（MLF）、7.抵押补充贷款（PSL）。其中，利率政策调节金融机构法定存贷款利率及浮动范围，直接影响的是利率，而存款准备金主要影响的是量，其余的工具在操作时都既涉及量又涉及利率。2.2 央行的货币投放力度（量）央行实行货币政策的中间目标可以分为两类：货币供应量和市场利率，分别对应了货币的“量”和“价”。中泰时钟先从“量”的视角出发，将多种数量型货币工具量化为央行货币投放力度综合指标，来刻画央行货币宽松力度。央行货币投放力度 = 过去12个月存款准备金变化幅度 + （过去12个月公开市场操作净投放量+SLF净投放量+MLF净投放量+PSL净投放量+外汇占款增加量）/ 存款总额这里，用过去12个月的变化可以消除央行操作的季节性影响，将各项工具净投放量除以存款总额，使其与存款准备金率具有统一的量纲，便于直观理解。此外需要说明的是，外汇占款虽然并不是一项“货币工具”，但外汇占款带来本国货币供给的增加，为了确保货币总供应保持合理水平，央行通常会使用正回购、发行票据等手段来对冲外汇占款的影响，因此在刻画央行货币工具的投放力度时，还需要考虑外汇占款变化带来的被动效应。可以看出，2001年中国加入WTO之后，进出口贸易额一路攀升。2006年后，中国经济对外贸的依存度从高点回落，外汇占款带来的被动投放也随之一路下降，2015年后，外汇占款的变动对货币投放成为负向影响。与此同时，SLF、MLF等新型工具的应用发挥了越来越大的作用，对净投放的影响不低于存款准备金率的调节。2.3 货币市场利率（价）随着利率市场化改革的推进，存贷款的基准利率的代表意义越来越弱了，且基准利率不会频繁变化，用其衡量货币的价格并不理想。理论上来讲，长端利率主要由市场决定，而短端货币利率受央行货币政策影响较大，其变化可以较好地反映央行的政策意图。因此，本文选用银行间7天回购利率加权平均利率来刻画货币利率水平，并进行数据平滑处理，消除月末、季末、年末等时点回购利率季节性飙升的影响。从构建的指标来看，国内货币利率与央行货币投放力度同步性并不强，货币的“量”与“价”有时并不统一。但自2018年4月份以来，货币投放力度指标开始上行，而货币利率开始回落，两者一致地表明央行开始转向边际放松。三．信用扩张才是根本3.1 从商业银行的资产负债扩张看信用宽松力度央行通过调节基础货币的投放和松紧来影响商业银行的行为，最终目的还是要保持全社会的货币供应保持合理水平。但是商业银行的信用扩张不仅受央行基础货币供应的影响，还受监管环境（如资管新规）、商业银行和经济主体的风险偏好等因素影响。我国的金融结构以间接金融为主，在货币政策的传导和实现中，商业银行是信用创造的主要渠道。中泰时钟从商业银行总负债的扩张（含估算的表外规模）来刻画信用宽松的力度。3.2 常见的货币供应量对比M2、信贷、社融规模的同比增速是广受关注的宏观指标，此外，中泰时钟将银监会公布的银行业总负债（每月公布）也作为同类指标一起分析。这些指标虽然走势较为一致，但代表的经济意义还是有一定差异，值得挖掘。随着理财等各种金融产品的创新和繁荣，M2、信贷余额、社融覆盖的统计范围和代表意义可能减弱，比如2018年1月央行宣布余额宝类的货币基金纳入M2的统计范围就是为了让统计范围覆盖更全面，纳入新型金融产品的影响。实际上，存款和贷款是金融机构负债和资产里的一部分，如果直接用银行业金融机构总的资产负债规模的变化来刻画信用扩张的速度是否更有效呢？图表7中展示了M2、社融规模、信贷余额、银行业总负债的同比增速，可以看到银行业总负债的同比增速比M2和信贷余额更灵敏，在一些时点指示意义可能更强，比如2013年“钱荒”时银行总负债的增速明显下滑，2015年银行业总负债的增速也明显上升，而同期M2和信贷的增速变化不明显。银行业总负债对银行扩张速度刻画得更全面，波动也更灵敏。从对资产价格的影响来看，银行业总负债的扩张比M2、信贷、社融增速更有效。进一步，银行业总负债数据实际上也只覆盖了银行表内负债的规模，而近年来规模庞大的表外业务作为银行的隐性负债并没有统计进去，因此，如果能对表外业务规模做出较准确的估算，对衡量银行业总的信用扩张可能很有意义。3.3 银行表外业务估算银行表外业务即银行开展的、不反映在银行资产负债项目中的业务。2014-2016年期间，银行表外业务高速发展，规模达到与表内资产规模旗鼓相当的水平，不可忽视。据央行发布的最新的《中国金融稳定报告2018》公布，截止2017年底银行表外业务规模为302.11万亿元（含托管资产表外部分）。减去托管资产规模141.5万亿，原来口径下（金融稳定报告自2017年开始将托管资产纳入表外规模口径）的表外规模为160.6万亿。由于表外业务缺乏准确透明的数据，金融稳定报告公布的2017年底的数据应该是统计覆盖范围最全面、相对最准确的数字。但历史数据比较缺乏，即使也有一些年度数据，估计也统计不全面（每年的统计口径不断改进和完善，使得历史数据不具备前后可比性）。本文通过表外业务对应的收入项的变化来粗略估计表外业务规模的变化，从而倒推表外规模的历史序列。中泰时钟估计表外业务规模的总体思路是，选取有代表性的上市银行，统计其利润表中与表外业务关系紧密的收入项，通过收入变化，来估计表外业务规模的变化。统计上述10家银行几项与表外业务相关的收入，根据收入变化估计规模变化，以央行发布的《中国金融稳定报告（2018）》中公布的2017年底我国银行业表外业务规模160.6万亿为起点，就可以倒推出银行表外业务规模的历史序列。这一估算的历史序列数值上会存在一些误差，但应该能大体反映变化趋势。3.4 银行业表内负债+表外规模刻画信用扩张速度商业银行表内负债增速相对平稳，表外业务容易受到市场环境和政策影响，规模增速波动较大。随着表外业务总规模不断增大，其对商业银行总信用扩张的影响变得非常重要。银行业信用扩张综合指标 =[过去12个月银行业总负债增量（表内） + 过去12个月表外业务规模变化（估算）] / 名义GDP信用扩张的大幅减速是当前宏观维度中最重要的变量。自2017年以来，在资管新规的影响下，表外业务开始大幅缩水，加上房地产行业的调控和规范地方政府举债等政策因素，信用重回扩张的难度较大。即使央行自18年4月之后已开始加大货币宽松力度，但商业银行的信用收缩的状态仍未改善。四．货币政策指标对资产价格的指示作用显著4.1 银行业信用扩张综合指标对股市具有较强的解释力在《中泰时钟：产出维度》中曾分析过，经济产出水平对股市的解释力在2013年之后明显变弱，这或许是因为2013年之后信用大幅扩张，成为了主导市场的主要驱动力。2014年底到15年中的这波大牛市，从其他宏观指标都难以得到解释，但本文构造的信用扩张指标很好地解释这一波上涨，并且有一定的领先性。2017年以来，银行业总信用扩张/GDP的断崖式下降，应该是当前市场最重要的宏观变量，值得重点跟踪监控。如果信用收缩的态势得以扭转，或许是股票市场和实体经济转向的重要信号。4.2 货币利率水平对债市长端利率具有领先意义以十年期国开债收益率代表债市的长期利率水平，对比货币政策中各指标的有效性，发现货币利率对债市长端利率有最强的解释力。这可能是由于，货币利率是央行用以调节长期利率水平的中间目标，而且短期货币利率是投资者加杠杆配置长期限债券的资金成本，因而货币利率对十年期国开债收益率有较强的传导能力。4.3 M1-M0对经济产出水平领先效果明显且稳定用过去12个月M1与M0的增量之差，代表企业的活期存款过去12个月的变化，可以反映企业经营活动的活跃度。历史数据显示，过去12个月M1与M0的增量之差对经济产出水平有较稳定的领先作用，领先时间为6个月左右。进一步，M1-M0对大宗商品（南华工业品指数）也有一定的领先性，因为产出水平对商品表现影响重要。4.4 银行业总负债-社会融资规模：衡量流入虚拟领域的资金规模社融规模是从实体经济融资主体的口径来统计的，较好地反映了流入实体经济的资金量，而银行业总负债包含了金融机构之间的同业负债，两者的差或许能刻画流入虚拟领域的资金量。下图展示了过去12个月银行总负债扩张总额-过去12个月新增的社融规模，以及A股和十年期国开债收益率的走势。从银行业总负债扩张与社融规模增量之差来看，2005年以来出现过三次明显的资金流向虚拟领域的时期：1） 2008年9月份~09年3月，当时处于金融危机期间，货币政策开始全面放松，可能因为实体经济还未恢复信心，资金并未流入实体，期间债券收益率明显下行；2）2011年10月~2012年5月，经济增速下滑较快，实体经济融资需求较小，期间债券收益率也下行一定幅度；3）2013年底~2016年9月，资金明显流向虚拟领域幅度最大、延续时间最长的一次，期间股市大幅上涨（后期下跌，但总体仍涨幅较大），债市收益率大幅下行。可见，银行业总负债扩张与社会融资规模的差可以刻画流入虚拟领域的资金量，金融体系内空转的资金对实体经济影响可能不大，但对资产价格的影响可能更直接。最明显的例子是2014年末到2015年上半年期间A股的大幅上涨，较明显地背离了经济基本面，但期间银行业总负债的扩张大幅高于社会融资规模，即意味着大量资金进入了虚拟领域，造成了股市、债市的短期“繁荣”。总之，2019年对于债市而言，如果利率下行可期，则债牛还能延续。由于银行资金充裕但惜贷，于是城投债等高信用等级的债券就大受欢迎，在对风险管控力度继续加大的背景下，利率债的下行空间仍存在。但对于股市而言，仅仅靠货币宽松很难构成“牛市”的基础，只有通过银行业总负债的扩张，且幅度大于社会融资规模，才有可能让经济“脱实向虚”。不过，2014年末-2015年6月的这轮“人造牛市”所带来的负面影响要引以为戒。尽管我们对2019年的信用扩张不太乐观，但信用进一步收缩的可能性也不大，“银行业总负债-社会融资规模“走势似乎见底趋稳，而且货币政策的目标是要让商业银行扩张信用，支持实体经济，稳预期。如果这一目标迟迟没有实现，则“量化宽松”还会持续下去。鉴于此，2019年的股市表现应该会好于2018年，而且结构性机会总是存在的。作者：李迅雷、唐军、李倩云出处：微信公众号lixunlei0722

   沈建光

12月通胀继续回落。CPI同比回落至2%以下，降至1.9%。PPI大幅回落至1%以下，显示通胀已经不构成压力。2018年CPI全年2.1%，也远低于全年CPI3%的目标。CPI同比增速回落主要是受到交通和通信回落的影响，在构成CPI的八大分项中，交通和通信同比下降0.7%，环比下降1.9%，是唯一一个环比涨幅与同比涨幅均呈现下降态势的分类。交通和通信下降主要受成品油与柴油油价下降、以及汽车销售疲软背后，汽车价格下行的影响。相反，食品烟酒类同比上涨2.4%，对CPI增幅是正贡献。从环比来看，12月CPI与11月持平，前值为下降0.3%。其中，食品价格由降转升，上涨1.1%。而受寒冷天气影响，鲜菜价格涨幅较高，环比上涨3.7%，影响CPI上涨约0.09个百分点。猪肉、牛肉、羊肉价格环比均呈现上涨态势，涨幅分别为0.7%、1.7%、2.7%。12月PPI同比回落至0.9%，比11月下降1.8个百分点，超出预期。环比降幅从11月的0.2%降幅扩大至1%。PPI回落也与国际油价下降有关，在40个主要工业行业大类中， PPI降幅最大的分项行业均为原油相关的生产制造行业，包括石油和天然气开采业，下降12.9%；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降7.6%。可以看出，12月PPI环比下降主要由生产资料价格下降所驱动。综合来看，12月通胀明显回落主要受到油价和汽车价格下调的影响。而通胀下行态势与当前经济基本面疲软的态势也相呼应，显示未来政策重点应将在“六稳”方面，通胀对货币政策不构成制约。相反，宽松货币政策仍然是主要方向，今年年初，央行便开启全面降准打开了政策放松的第一枪，预计下调准备金率仍有空间，同时，准备金下调，也会缓解银行资金压力，引导资金利率下行，起到降息的效果。（完）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   沈建光

2018年中国经济内外部风险均超出预期，可以用“内忧外困”一词来概括。展望2019，情况能否得到转机？市场对于2019年经济形势还是整体偏悲观的，甚至有观点认为，当前中国经济已经明显低于2%，或者是负增长，对2019年的经济运行十分恐慌。沈建光博士1月8日发布宏观经济专题研究报告“2019中国经济的转机与风险”，报告认为，对待2019，危中亦有机，关键在于能否将改革“走深走实”，向改革与制度要红利。“内忧外困”的2018中美贸易摩擦在过去的一年内持续升级，带来了较大的不确定性，不少中国企业抢出口，也一定程度上造成了贸易数据的扭曲与出口表现良好的假象，直至11月出口大幅下降，才逐步显示贸易战风险。同时，美国在贸易战方面的强硬表现也让投资者感到恐慌，且让国际机构屡屡调低对这两年全球经济与贸易情况的预测。至于国内，居民消费疲软、基建投资下滑、民营经济不稳、资本市场信心不振等问题接踵而至。不仅国家统计局公布的消费、投资等数据疲软，一些典型的领先指标，如工业企业利润、PMI制造业指数、企业中长期贷款、工业产品价格、挖掘机产销、发电煤耗、发电量等，也显示当前中国经济运行的困境。现在2018已接近尾声，中国经济下滑的趋势没有得到缓解，反而不断下探，市场仍旧缺乏信心。2019年中国经济能否迎来转机?对待2019，沈建光在报告中提到了一些积极迹象。一是海外方面，中美贸易谈判重启，2019年贸易战升温的风险或有所缓释。两国领导人在G20会晤中达成共识：同意暂时休战，推动贸易谈判，避免了两国直接对抗升级。二是国内宏观政策逆周期调节已然加大，中央经济工作会议也释放出2019年积极的改革信号，如果能够切实落地，则有助于稳定市场预期。当然，沈建光认为，当前预期不稳也并非没有缘由，主要有以下几个方面导致恐慌情绪加大，即对经济数据缺少信任感、对政策方向感模糊、对待政策效果存在质疑，以及对外部环境恶化没有充分预估和准备等。为此，沈建光认为，应该对症下药，才能找到“宏观政策破局”之法。展望2019，虽然政策面向好，但是考虑到政策效果的滞后性以及一些结构性问题困扰，如中国面临的货币政策有效性递减的担忧，预计2019年上半年，中国经济仍将整体呈现下行态势，而下半年如果政策得宜，改革推进加速，则下半年可能会出现企稳迹象。沈建光预判2019宏观经济走向积极关注内外环境演变针对2019年风险，沈建光认为，美国经济回调与金融市场波动加剧，内部中国房地产政策与市场演变以及中国如何避免流动性陷阱几个因素的如何演化，将成为决定2019年中国经济的关键。首先，沈建光认为，应关注美国经济减速的负面冲击。得益于特朗普大力度的减税政策，美国经济2018年增长超预期。然而，展望2019年，伴随着美国税改红利的消退，结构性问题的困扰，以及美国政治方面的风险不减，美国经济可能会出现触顶回落的态势。届时美元有很大可能将会走弱，这对于新兴市场国家或许是个利好，人民币贬值压力也将得到缓释，甚至是出现阶段性的升值。不过美国金融市场是否会加速回调仍然面临较大不确定性。由于基本面转差与加息的稳步推进，10月以来美国金融市场出现明显下探，美国金融市场巨幅波动，凸显了投资者的恐慌情绪，而这种恐慌情绪是否会外溢也是值得警惕的。其次，房地产政策仍存在不确定性。沈建光认为，虽然2019年房地产政策的主基调是房住不炒，但中央经济工作会议已经提出未来房地产市场会更加注重“因城施策”，在宏观经济下行，政府财政压力加大，以及金融市场风险防范的角度，未来房地产政策可能会从“过紧”回归至“中性”。最后，中国能否避免“流动性陷阱”仍然值得关注。2018年以来，面对经济下滑与投资不足，货币政策近来已明显转为宽松，但却未能带动宽信用的出现。货币政策有效性已然降低。大家普遍认为中国经济已经一定程度呈现出了“流动性陷阱”的特征，如何避免也是沈建光接下来需要考虑的问题。2019期待更多实质性改革政策展望2019，沈建光认为，尽管海外贸易风险有所缓释，政策层面已经释放出积极信号。但若想达到“六稳”目标，除了宏观政策调整以外，需要出台比以往更多的实质性的改革政策，特别是在经济体制改革、土地制度改革、财税体制改革、以及对外开放等领域，若能大刀阔斧的推进，有助于扭转短期政策困境，从长期制度上做出更多探索，扭转预期，稳定经济。值得欣慰的是，沈建光看到，2019年中央经济工作会议表态积极，已经传递出上述信号。会议直面当前中国经济的下行压力，对待中美贸易风险也没有避而不谈，而是以进一步改革开放和更大规模的减税作为回应，有助于稳定市场信心。沈建光认为，2019年如果对内能够将上述改革切实做到“走深走实”，做到竞争中性，向制度改革要红利，对外可以积极争取中美贸易纷争的缓释，守住中美经贸压舱石，则有助于应对内忧外困局面。（完）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   郭磊

去年四季度以来的一轮利率下行是多种力量共同作用的结果。2018年四季度以来，在美国加息周期提前触顶、原油价格快速调整、国内经济放缓确认、国内逆周期政策方向确认的背景下，利率出现一轮快速走低。利率的中期逻辑依然存在，但对于近期利率过快下行的行情走势，我们认为短期内投资者需要警惕风险偏好回升和流动性边际收紧的叠加风险。年初以来风险资产价格修复的背景下，十年期国债收益率却逆势下行，需警惕利率市场对于风险偏好定价不足的风险。2019年1月以来，政策环境的修复提升国内外市场风险偏好，风险资产价格修复。A股与美股市场（图）、铜与原油价格（图）、十年美债收益率（图）均出现回升；十年国债收益率却逆势下行，与大类资产整体走势存在一定的背离，似乎隐含对风险偏好定价不足的风险。1月存在一定程度的流动性缺口，需警惕利率市场对于流动性边际变化定价不足的风险。在流动性管理框架下，流动性合理充裕与适当的“结构性流动性短缺”并不矛盾（参考孙国峰《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》），后者使得央行处于“贷方”的位置，或有利于保证货币政策操作的效力，有利于金融支持实体。1月资金到期量比较大，加上春节期间存在季节性货币需求，流动性存在一定缺口，这也是降准政策出台的背景之一；考虑到1月15日缴税或将回笼2万亿流动性，降准释放的流动性似乎不足以全部对冲，市场利率存在短期上行驱动。利率市场对流动性边际变化的可能性定价不足。核心假设风险：货币政策宽松超预期；经济下行压力超预期正文2018年四季度以来，在美国加息周期提前触顶、原油价格快速调整、国内经济放缓确认、国内逆周期政策方向确认的背景下，利率出现一轮快速走低。近期十年国债继续快速下行，从2018年12月24日的收益率3.35%下行至2019年1月9日的收益率3.11%（图1）。2019年1月以来，流动性宽松，市场利率DR007回落至OMO政策利率之下（图2），经济下行压力背景下，市场的降息预期升温，推动十年国债利率下行。我们在2019年债券市场策略报告《顺势而为，因势而动》中指出，2019年处于利率下行中后段，利率走势将呈现一定波动特征。利率的中期逻辑依然存在，但对于近期利率过快下行的行情走势，我们认为短期内投资者需要警惕风险偏好回升和流动性边际收紧的叠加风险。风险资产价格修复，十年国债逆势下行，警惕风险偏好修复近期，美联储的货币政策立场边际上转向鸽派；新一轮中美贸易谈判启动，两国对话机制修复；国内逆周期政策有序推进，降准及结构性货币政策加大对小微企业、民营企业支持力度。政策环境的修复，提升国内外市场风险偏好，风险资产价格修复。图3-6中，2019年一月以来，A股与美股市场、铜与原油价格、十年美债收益率回升。与风险资产价格回升相反，十年国债收益率逆势下行，十年国债与大类资产走势存在一定的背离，对风险偏好的定价不足。缴税回笼流动性，央行恢复贷方地位，警惕流动性边际变化央行货币政策司孙国峰司长在《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》一文中指出，“流动性管理框架需要设计成事前准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的有利位置，这对于央行有效控制准备金的利率至关重要”。在流动性管理框架下，适当的“结构性流动性短缺”使得央行处于“贷方”的有利位置，有利于保证货币政策操作的效力。央行近期实施有节奏的降准政策“2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点”，一共释放流动性约1.5万亿。全月来看，流动性仍然存在一定的缺口。1月15日时点，缴税或将回笼2万亿流动性（图7），降准0.5个百分点释放的流动性不足以全部对冲。过剩流动性回笼后，将形成适当的“结构性流动性短缺”，央行重回贷方位置，市场利率或将回复至政策利率之上。市场对流动性边际变化的可能性定价不足。风险提示：1）货币政策宽松超预期；2）经济下行压力超预期；作者：广发证券资深宏观固收分析师 邹文杰博士免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   贾康

（本文系贾康先生2019年1月6日在中国投资50人论坛上的发言）2018年过后看2019年，以及2020年以后，我们面临巨大的不确定性。中美贸易摩擦升级，人家主动我们被动，许多因素我们无法左右。那么，我们自己的确定性在哪里？这是认识的关键。中央说的逆周期调节，实际上讲的就是形势上有压力，外部压力跟内部“矛盾凸显”交织，形成制约情况之下，较大的可能性是走向低迷状态，必须对这个势态予以对冲。基于中国确有自己的市场潜力、回旋余地、成长性与韧性等等，我们当然必须加力扩大内需，处理得好的话，2019年和2020年还是很有希望把增长速度托在6%以上——这是全面小康的保证速度，有政治意义，努力中也是完全可以来争取实现的。2020年全面小康以后的中长期考验，是能不能按照三中全会的要求，使全面改革取得决定性成果，形成后劲，支撑我们去跨越中等收入陷阱。在这方面，不确定性一浪接一浪来，总书记讲话提到“可能的惊涛骇浪”，也是不确定性的可能冲击和风险。现在于能够把握的确定性方面，我们要把投资潜力用足，这是必然选择，关键是形成有效投资，那么相关机制靠什么？当然就得靠配套改革。不是原来驾轻就熟的由主要决策人物拍脑袋、大家按照领导意图或眼色做投资项目那种决策机制，现在创新的PPP，只要按照规范方式推进，一定比过去的投资机制要好——因为整个过程强调阳光化，原来的可研，现在只是最开始垫底的部分，可研以后要过物有所值评价、财政承受能力论证，有那么多人监督，最后政府、企业在专业机构支持之下，自愿签字，按照协议来实施建设，一做好几十年的公共工程、基础设施、产业园区建设和运营、连片开发，等等。固安是一座城市几十平方公里，到汕头案例，是168平方公里、半个世纪以上时间段的连片开发，这些会源源不断地释放我们国内推进现代化过程当中的发展潜力，而这种投资的整个决策、约束、监督、绩效方面的相关机制，是前所未有的进步，不仅是融资模式创新，而且是管理模式创新、治理模式创新。中国这种机会其实俯拾皆是。现在应借着不期而至的这种压力，把确定性方面的事情做好，把机会充分发掘出来。举个例子：北京公交体系建设有代表性。和北京类似，中国一百多万人口规模以上的一百多个城市，总体来说除了极少数例外，都必须考虑尽快建设四通八达、密度足够的轨道交通网，天文数字的资源要砸到地底下去。北京这个事情上值得总结的教训较多，地铁从战备需要开始，起了个大早，很遗憾后来却赶了一个晚集。现在从社会矛盾凸显来看，最简单的直观现象是：老百姓“美好生活追求”在北京涉及想买机动车，现在听说快3000：1的摇号中签率，这还是正常社会吗？对纽约、东京查了一下，机动车拥有率都比北京高，却为什么不采取北京这种措施？是因为它们已是由公交体系的有效供给支撑起来基本运转的状态。总体的布局已经是大量的上班族住在郊区，四通八达的公交节点上，上班族的机动车开到周边节点上政府规划的平价停车场，然后进入轨道交通系统，安全、准时、少污染、少烦恼到达目的地。买机动车，主要是为应急和到了节假日、周末往外开享受生活，这是人家现代化社会的公交体系所带来的社会和谐作用、美好生活支撑作用，我们就得学这个。正好现在有了机会。“适当充裕的流动性”干什么呢？要适应有效投资的选择。只要配上好的机制，配上PPP（比如北京地铁4号线、16号线都是PPP），资金链不会断的话，这就是新形势逼出来的扩大内需、优化结构、增强后劲的好机制。把这个事情处理好，中国其他城市，可以尽量避免走北京社会代价很大的公交建设弯路。还有相联系的另一个例子：与轨道交通网匹配的，必须有机动车的停车位。现在有关部门说，全国现缺五千万个停车位，数字不会很精确，但大体上差不多，北京差近三百万个，深圳差近两百万个，那么全国几千万个停车位需要建设，静态算账，一个车位10万元投资，合在一起多大规模？比“4万亿”规模还大，是5万亿的投资需求。千头万绪中这么一个“小事”，就会带动至少5万亿投资。这事该不该做？未来十几年、二十年内肯定应该做，早做早主动一些，社会矛盾少一些。北京公安局前面必须搞立体停车位，解决自己的干警停车问题；到平安大道，两边什么都规划了，就是没有规划停车位，所以沿街店铺的人气总上不来，现在就必须搞立体停车位。一个立体停车位就不是十万元的事了，但是这种事情完全可以调动我们的供给潜力来做。江浙那边的企业已经开发出来：一个车位往上五层，往下五层，整个是十层，原来的一个车位现可停十辆车，最高、最低的车调到路面上可在50秒之内，这是适应社会需要的有效供给，又完全可对接PPP，解决资金投入问题。这种创新发展空间应该充分应用。机制创新非常重要，能保证有效性，当然规范发展也非常重要。有人说PPP像是要叫停，其实不可能叫停，就是稳一稳，引导鼓励继续规范发展，无非就是阳光化、法治化、专业化、从而规范化。这些因素加在一起，我们推进中国经济从开始时切入的投资及其法治化，实际上还会带出公众知情、公众参与，民主化。这些事情由短期而中长期去对接，非常值得大家进一步探讨，而且给有关决策部门提供一些积极意见。只要用好中国巨大潜力里的有效投资空间，那么有效投资带出来的一定是预期得到改善、以活力和增收支撑消费潜力释放。这是寻求稳定大局、扩大内需中，我们应该考虑好的一个非常重大的要领。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   李迅雷

2019年经济下行压力加大，在全球经济增速放缓的趋势下，扩内需成为必然选择，由于房地产投资增速预期要回落，拉动基建投资以实现稳投资或稳增长成为一种顺理成章的推理。但基建投资作为一种逆周期的调控工具，已经用了10多年了，且不说边际效应递减，其对全社会债务的增长也不容忽视。因此，本文讨论的是如何选择扩内需的更合适路径。国内有10亿人还没有坐过飞机由于职业原因经常要坐飞机。每当机场人山人海的时候，感觉似乎中国人都去机场了。但这种感觉实际是被假象所迷惑，因为中国有13.9亿人口，而我们所观察的样本通常小得可怜。SabreMarket Intelligence的数据分析显示，2017年，持有中国民航局的航空运营商许可证的航司共搭载乘客5.89亿人次，2018年应该超过6亿人次。但6亿人次对应多少搭载过飞机的人呢？肯定不会超过2亿，第一，做飞机旅行通常会有来回，即有去有回，假设平均三个坐飞机的人中有两个是来回的，那么，2亿人坐飞机就会产生3.3亿人次的乘机记录；第二，6亿人次中应该有相当一部人是多次往返乘飞机的，如本人在2018年乘飞机的次数就超过80次；第三，国内航空公司的乘客中还包含一部分境外乘客。例如，2017年，美国航司国内国际航线共运送旅客9.65亿人次，同比增长3.4%，其中国际航线旅客周转量2.234亿人次，国内航线7.416亿人次。美国人口只有3.2亿，乘机人次是美国人口数量的3倍。可见，乘机人次与人数之间存在很大的倍数关系。2012年的时候，东方航空董事长曾以“3/4的国人没有坐过飞机”来表明航空业无限的市场潜力。时至今日，这一比重应该有所下降，但即便降至2/3，也有9亿多人没有坐过飞机。因为中国仍属于发展中国家，人均可支配收入水平较低，且国内居民的收入差距，因此，我估计乘机人次高增长主要的因素还是来自高收入阶层的贡献，而非人数增长的贡献。以国内机场的旅客吞吐量分布为例，看似国内机场吞吐总量保持了高速增长，但若观察一下细分数据，分化实在太大。在国内229个机场中，只有32个年吞吐量千万级别的机场，就占据了全部旅客吞吐量约78.5%，而年吞吐量在300万以下的机场多达179个，只占全部旅客吞吐总量的8.9%。80%的国内机场，只贡献不足10%的乘客吞吐量，那些处于尾部的小机场，年乘客数量接近零。一方面是10亿左右的国人从没有坐过飞机，另一方面则是80%的国内机场吞吐量不足，面临产能过剩的窘境。其背后的原因，则是收入差距大导致的有效需求不足。国内至少5亿人还未用上马桶2017年我国去日本的人次达到735万，日本成为中国第二大出口旅游地，其中不少人去日本会买电饭煲和马桶盖（智能坐便器）。但是，马桶盖抢购的背后，是否说明中国消费者的购买力十分强劲，需求不能被满足呢？我认为并非如此，不妨先研究一下国内马桶的普及率有多高。根据国家统计局2016年末的第三次全国农业普查主要数据公报，使用水冲式卫生厕所的8339万户，占36.2%；使用水冲式非卫生厕所的721万户，占3.1%；使用卫生旱厕的2859万户，占12.4%；使用普通旱厕的10639万户，占46.2%；无厕所的469万户，占2.0%。按农村家庭卫生设施类型分的住户构成（2017）也就是说，有水冲式卫生厕所的家庭农村总户数的比重为36.2%，假设到2018年末，该数据提高到40%，则农村仍有约对应3.4亿人的家庭没有用上抽水/冲水马桶。那么，城镇的情况又如何呢？国家统计局公布过2017年全国有卫生厕所家庭的比重为71.7%，如果简单乘以人口总额，则2017年仍有近4亿人没有用上卫生厕所。但卫生厕所还包含卫生旱厕，由于没有找到城镇居民使用冲水式卫生厕所的官方数据，但根据中金公司最近一份报告测算（《中国住房空置率很高吗？》），“城镇存量房中26%的住房无独立抽水/冲水卫生间设施”，假设城镇按20%的较高空置率计算，则城镇没有用上冲水式卫生厕所的人口为1.7亿（13.9亿乘以59%的城镇化率，再乘以26%，乘以80%）。因此，把农村及城镇没有用上冲水式卫生厕所的人口加总，其总数超过5亿人口，这应该是一个偏保守的估算。其实，抽水/冲水式马桶又可以分为坐便器和蹲便器，农村大部分家庭用的是蹲便器，那是没有马桶盖的。因此，还可以非常保守地估算，中国至少有超过6亿人口迄今还未使用带有马桶盖的坐便器，故潜在需求还是非常大，远远超过对智能马桶的潜在需求。扩内需应围绕着10亿人展开上述研究得出的结论是，中国尚有10亿人口没有坐过飞机，而且其中至少一半人的家庭迄今没有用上有抽水马桶。这一方面反映了国内的潜在消费需求还非常大，如果这方面内需能够得到满足，那就根本不存在产能过剩问题，几乎绝大部分传统产业都可以开足马力去生产。但另一方面，从机场利用率的不足和制造业的产能过剩严重这一现实问题来看，我国实际上存在较为严重的“有效需求”不足问题。当今全球也是一样，潜在需求很足，但具有现实价值的有效需求不足。过去10多年来，中国在减少贫困人口方面做出了举世瞩目的成绩，贫困人口数量大幅减少。此外，通过提高个税起征点，可以使纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%，也就是把过去1.8亿左右纳税人减少至为6400万人，将减少约1.23亿人。也就是说，中国相对富有的和相对贫困的10%左右的人口得到了关爱，包括当下各地纷纷成立的纾困基金，也体现了政府对民营企业主的关爱，但这些年来，剩下的10多亿中低收入人口直接受益于政策倾斜案例的似乎不多。考虑到购买力平价因素，国内城镇中等偏上收入以上的3.16亿人的收入水平已接近韩国的平均水平，但人口规模接近美国。这部分人口在2017年之前，主导了中国的消费升级，但2018年以来，消费增速受收入影响，已经大幅下降。所以，今后要扩内需，应该围绕着处在中低收入水平的10亿左右居民中展开。因为他们才是拉动中国内需的最大主力。扩大内需无非是两种路径，一是追加投资，二是扩大消费。投资主要分为三类，即基建投资、房地产投资和制造业投资，但基建投资持续高增长已经导致地方政府债务率过高，而刺激房地产投资在过去屡试不爽，导致的结果是居民部门杠杆率过高，已经影响到消费，而房地产公司也面临资金收紧和销售不畅导致的流动性压力。一般估计，2019年房地产投资增速降至5%以下，基建投资增速难超10%，制造业投资增速略有回落，这样的话，固定资产投资增速依然有所回落。事实上，近五年来，我国投资（资本形成）对GDP的贡献已经是全球平均水平的两倍左右，已经太高了。有人认为，我国可以增加在信息技术产业或各种高科技领域的投资来拉动内需，这当然没有错。问题在于，中国经济结构是以传统经济为主的，新旧动能转换是长期过程，当前新旧之间大约是2：8的关系，增加新领域的投资固然是应该的，且目前新兴产业投资增速已经很快了，如2017年我国在高技术产业的投资增速达到16%，2018年增速虽然还保持两位数，但已有所回落，说明新动能的“能量”还嫌不足。因此，鉴于上述分析，扩内需重点应该是扩大10亿人的消费需求。但问题在于，如果不能增加这10亿人的收入水平，如何来扩大他们的消费规模呢？我认为可以用两个途径来扩消费，一是通过国民收入再分配直接增加这10亿中低收入者的收入水平，二是通过提高这10亿人的社会保障和福利水平，间接增加他们的收入和消费水平。要增加中低收入阶层的收入水平，可以从以下几个方面着手：第一，提供更多的就业机会，增加中低阶层的收入总量。当前经济增速下行，部分企业裁员导致社会就业压力加大，政府部门可以通过增加在民生领域的投入，来增加就业机会。因为随着人口老龄化，社会服务的需求量会不断上升，如养老产业实际上和教育产业一样，不可能企业通过商业化运作就能覆盖，肯定需要政府的大量投入。第二，继续加大减税幅度，并下调企业的社保费率，减轻企业负担，提高工薪阶层的收入水平。第三，压缩政府部门的行政管理费用支出，目前尽管没有确切的数据反映我国政府的行政费用支出占财政支出中的比重，但鉴于庞大的行政机构和公务员规模，我估算在两位数水平，但一般国家都在10%以下。应该通过减少部门和人员的方式，进一步压缩行政费用，增加民生支出。第四，通过发放购物券等方式，定向补贴给中低收入家庭，如当年的“家电下乡”就是补贴农民、刺激消费的方式。中国传统的扶贫思维是“授人以渔”，但实际执行结果却往往导致了低效率和不公平，而香港特别行政区当局则采取直接给民众发钱的方式，“授人以鱼”，反而能够体现公平，促进消费。此外，通过提高这10亿人的社会保障和福利水平，实际上也能够起到间接增加居民收入的作用，更有底气地提高消费比重。这当然先要补足社保资金的缺口，然后再追加投入。可以采取的办法是增加财政对社保的补贴，或者扩大国资无偿划转社保的范围和规模。如果中低收入阶层在养老和医保方面的后顾之忧能够基本消除，则边际消费倾向就会大大提高。上述举措如果能实施且有效率，则取决于两方面，一是政府如何扩大支出的规模和比重，二是如何有效推进与之相关的改革。我认为政府完全具备加杠杆的条件和能力。尽管大家争议地方政府的债务很沉重、实际杠杆率很高了。但是，地方政府是有资产的，主要包含四大类资产：国有资产、行政资产、土地和自然资源；此外，中央政府的资产规模同样很大，如有那么多规模庞大的央企，还有其他可观的资产，且杠杆率水平非常低（目前20%左右），故加杠杆的空间更大。而发达经济体的大部分资产早已被私有化了，是典型的小政府和穷政府。既然我国的国有资产规模如此之大，应该可以通过抵押、减持、变现等方式来获得融资和收入。在中国经济已经面临未富先老的严峻局势下，未来政府部门杠杆率水平势必会越来越高，这也是合乎逻辑的。但仅仅通过加杠杆来扩大政府支出、惠及民生是不够的，还需要积极推进改革来提高惠民生的效率。如中国目前没有坐过飞机或使用过抽水马桶的人口主要集中在农村，但农村一定要推广现代化农业，才能提高效率和农民收入。这就需要对延续多年的土地承包制进行改革，推进农村集体用地和宅基地的流转。因为农业现代化、大农场的模式一定是未来的发展方向，故当前中国农村的生产和生活方式还远远没有定型，唯有通过加大农村和农业改革力度，通过土地流转等市场配置资源的方式，规划好农村宜居环境，让农村人口的生活条件得到根本好转。此外，国企改革、财税改革和行政体制改革的进程，也会对国民收入再分配的公平有效产生重要影响。如在产能过剩的领域，在竞争性行业，国企究竟是退出还是继续做强做大，能否做强做大，都是必须回答的现实问题。这涉及到国企改革的理念，我的观点是要把“人民对美好生活的追求就是我们的奋斗目标”放在第一位。2017年各性质企业净资产收益率表现如增加国家财政收入可以通过税收、缴费，也可以通过出让土地、国有股权分化、国企上缴利润等方式来获得，那为何就不能通过减持国有股权的方式来获得呢？在存量经济特征越发明显的趋势下，企业集中度提高和亏损比例上升都是大趋势，如2019年随着PPI的走弱，国企占比较高的上游企业盈利减少的概率会增加，故减持或许可以让国资获益更高。简言之，提高10亿的收入水平和有效需求规模，增强消费能力，一定要靠政府部门增加财政支出规模来推进，两个办法，一是举债加杠杆，二是减持各类资产；而要提高财政支出在民生领域的投入规模和比重，同时还要兼顾效率和公平，则必须通过财税、行政体制、国企、农村土地流转等一系列改革来支持。（来源：李迅雷金融与投资）

   戴康

摘要（说明：数据来源于wind数据库，数据更新截止2019年1月6日。）● 一、股市流动性跟踪一级市场：上周IPO净流出11亿元，前一周IPO净流出21亿元；二级市场：上周陆股通北上资金净流入，叠加两融融资杠杆增加和重要股东增持，A股整体资金呈现净流入态势。其中，陆股通北上资金净流入14亿元，两融融资余额增加12亿元，重要股东增持8亿元，国内新发基金（股票型+混合型）规模4亿元。资金流出方面，交易费用16亿元。本月（截至1月6日）北上资金净流入14亿元，流入主要集中在电子（海康威视、立讯精密）、食品饮料（贵州茅台、顺鑫农业）、计算机（航天信息、万达信息）等。投资者情绪：上周融资交易占比7.3%（前一期6.7%），日度换手率0.8%（前一期0.6%），股指期货多/空比例91.0%（前一期90.7%），机构合计挂单买入57亿（前一期卖出42亿）。限售股解禁：上周限售股解禁1102亿元，前一期限售股解禁744亿元。预计本周限售股解禁364亿元。●二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：元旦过后，上周公开市场操作净回笼为5700亿元；12月，公开市场操作和广义再贷款合计净投放基础货币9406亿元。信用货币派生：11月，M1增速1.5%（前一期2.7%），M2增速8.0%（前一期8.0%）；新增社融15191亿元（前值7430亿元），金融机构新增人民币贷款12500亿元（前一期6970亿元，其中，居民中长期贷款4391亿元（前一期3730亿元）。●三、全市场流动性跟踪—— “价”：资金利率及汇率货币市场：上周SHIBOR隔夜利率下行91BP，R007下行72BP；国债市场： 10Y国债收益率下行8BP至3.15%，10Y-1Y期限利差走扩7BP；信用债市场： 5Y企业债收益率下行14BP，信用利差走扩6BP；理财市场：人民币理财产品收益率（3个月）保持不变；票据市场：长三角和珠三角票据贴现率均下行10BP；外汇市场：美元兑人民币汇率下降0.07%，人民币小幅升值。● 风险提示：流动性环境出现超预期波动。正文一、股市流动性跟踪说明：二级市场的银证转账数据从6月16后以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目；本报告数据更新截止上周周日（2019年1月6日）。1.1一级市场和二级市场资金流（1)IPO融资:上周IPO净流出11亿元，前一周IPO净流出21亿元。(2)重要股东增减持(A股整体):上周重要股东净增持8亿，前一周净减持49亿。其中净增持规模前三分别为非银金融、化工、通信; 减持规模前三分别为计算机、家用电器、建筑材料。(3)新发基金(股票型+混合型):上周新发基金4亿元，前一周新发57亿元。(4)两融融资余额:上周两融融资余额为7502亿元，前一周为7490亿元，两融融资余额增加12亿元。(5)陆港通北上资金流入净额:上周陆股通北上资金净流入14亿元，前一周净流入28亿元。本月（截至1月6日）北上资金净流入14亿元，流入主要集中在电子(海康威视、立讯精密）、食品饮料（贵州茅台、顺鑫农业）、计算机（航天信息、万达信息）等。(6)交易费用:上周为16亿，前一周为25亿;1.2 市场情绪跟踪(1)融资交易占比:上周为7.3%，前一周为6.7%;(2)日度换手率:上周为0.8%，前一周为0.6%。(3)股指期货多空情绪指标:上周为91.0%，前一周为90.7%;(4)机构资金流向:上周机构挂单买入57亿元，前一周为卖出42亿元。1.3 其他重要指标跟踪(1)限售股解禁:上周限售股解禁1102亿元，前一周限售股解禁744亿元。预计本周限售股解禁364亿元。未来两周解禁的限售股:未来两周将有75只限售股解禁，其中，解禁占比超过 流通A股市值10%的定增类限售股如下:鹏鹞环保、万兴科技、百邦科技、盈趣科技、德邦股份、大晟文化、奥飞数据、科华控股、渤海租赁、西菱动力、星普医科、高科石化、鲁阳节能、中矿资源、沙隆达A、刚泰控股、润都股份、王府井、太极集团、招商蛇口、美凯龙、广信股份、福能股份、光电股份、时代新材、信邦制药、梦洁股份、云天化、深南股份、佳都科技、八菱科技、莱美药业、思美传媒、华侨城A、达华智能、东易日盛、东南网架、星云股份、万讯自控。（2）QFII&RQFII净额变化QFII净额：12月QFII净额增加33亿元，11月净额增加20亿元;RQFII净额：12月RQFII增加40亿元，11月净额增加0亿元。二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作净回笼为5700亿元;12月，公开市场操作和广义再贷款合计净投放基础货币9406亿。信用货币派生：11月，M1增速1.5%（前一期2.7%），M2增速8.0%（前一期8.0%）；新增社融15191亿（前一期7430亿），金融机构新增人民币贷款12500亿（前一期6970亿），其中，居民中长期贷款4391亿（­前一期3730亿）。三、全市场流动性跟踪——“价”：资金利率及汇率货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率下行91BP，R007下行72BP，3个月同业存单收益率下行38BP;国债市场：上周，1年期国债收益率下行15BP，10年期国债收益率下行8BP， 10Y-1Y期限利差走扩7BP;信用债市场：上周，5年期企业债收益率下行14BP，信用利差走扩6BP;理财市场：上周，人民币理财产品收益率(3个月)保持不变;票据市场：上周，长三角和珠三角票据贴现率均下行10BP;外汇市场：上周，美元兑人民币汇率下降0.07%，人民币小幅升值。风险提示1、流动性环境出现超预期波动。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

前言开放带来新的投资机会。近年来中国通用航空产业在各类政策的引导下，发展条件日益成熟。但是，我国通用航空“上不了天、落不了地、产业薄弱”的问题仍然存在，巨大发展潜力仍待释放。正文1  国际经验表明，通航产业对国土面积大国具有重要价值通用航空是指民用航空器从事公共航空运输以外的民用航空活动，包括短途客运货运、农林喷洒、医疗救援、旅游娱乐、航空培训等方面的飞行活动。通用航空产业是以飞机制造为核心，涵盖通航运营、综合保障、延伸服务的战略性新兴产业体系，具有产业链条长、服务领域广、带动作用强等特点，将成为国家带动投资、促进消费、推动转型的重要选项和新的经济增长点。通用航空相比公路和铁路交通，具有建设成本低、布点灵活等优势，可满足地面交通不便地区的客运货运需求，具有巨大的交通、经济和国防价值，因此世界上国土面积排名居前的国家，如美国、加拿大、巴西、澳大利亚，通航产业均较为发达，中国与上述国家相比差距巨大。从通航飞机保有量看，美国、巴西分别为21万台、1万台，中国2017年仅2984台；从通用机场看，美国、巴西、澳大利亚、加拿大目前分别拥有2万座、3350座、2000座、1200座，而中国截至2018年6月已取证的通用机场仅168座；从通用飞行时长看，美国达2480万小时，中国2017年仅81万小时。中国通用航空产业发展与经济发展水平严重不符。通用航空业对各国经济发展有重要价值，2017年仅全球通用飞机制造环节收入就达202亿美元。根据美国通用航空制造商协会（GAMA）数据，美国通用飞机制造收入约105亿美元，占全球52%，通用航空相关产业2015年为美国经济贡献了2190亿美元的总体经济产出，占GDP的比重超过1%，并提供了110万个就业机会。美国通用航空业处在世界领先地位，在政策方面，上世纪90年代，美国提出“小飞机运输系统”（SATS）计划和“空中高速公路”（HITS）计划，极大推动了美国通用航空发展。在基础设施方面，美国通用机场达到2万座，其中3/4为私人投资，民间资本参与度高，此外领先的飞行服务网络，完善的后勤服务体系，对通航飞行实行最小限度的管理理念，有效降低了通航飞行成本，极大促进了产业发展。2  通航产业在经济、社会、国防领域潜在贡献巨大通用航空产业链条长、服务领域广、带动作用强，承载着提升高端装备制造能力、完善综合交通运输体系、改善民生和升级消费的使命，可同时服务国民经济一、二、三产业，将成为国家带动投资、促进消费、推动转型的重要选项和新的经济增长点。从产业上游来看，航空工业是国家战略性高技术产业，产业链条长，技术附加值高。通用航空的直接关联行业包括飞机制造及维护、机场建设与运营、地面保障体系等，蓬勃发展的通航产业将驱动航空领域技术创新。通用航空的间接关联行业包括航空航天、先进材料、机械制造、自动控制、电子信息等一系列高科技产业，通用航空的联动作用将推动相关高科技产业发展。从飞机制造领域看，国内需求增长稳健。2017年我国通航机队规模达到2984架，同比增长15%，新增389架飞机，近10年复合增长率13%。预计目前每年通航飞机销售规模300亿左右，未来将保持稳定增长。通用航空飞行小时数从2010年37万小时增长到2017年84万小时，年均复合增长率12%，直接带动保险、航材、油料等关联产业收入。从机场建设角度看，每年可带动百亿级别的建设投资，同时后续机场运营也将带动相关产业收入。不同级别通航机场的建设投资在5000万至5亿元，按照“十三五”期间新建200个通航机场的预计，通航机场建设投资规模约500亿元。从产业下游来看，通用航空用途广泛、运营形态多元，兼具生产工具和消费品属性，可同时服务国民经济一、二、三产业，服务领域广，带动作用强。比如通航运营可服务第一产业的农林喷洒、航空播种、航空监护等，服务第二产业的航空探矿、管线巡视、石油飞行等，服务第三产业的短途客运、短途货运、公务飞行、航空运动、旅游娱乐等。全球60%的通航飞行量是服务于交通出行、运动娱乐以及医疗救援等。通用航空另一大重要价值在于“服务社会”,通用航空运营公司多，覆盖范围广，机型灵活实用，可在抢险救援、医疗救援、警航等领域发挥重要作用。其中航空医疗救援被称为“最高效的救援方式”，目前发达国家大多建有完善的航空医疗救援体系，德国的直升机空中救援能实现15分钟覆盖全国；美国的航空医疗救援覆盖了60%的洲际公路网络，能够为84.5%的人口提供20分钟内抵达的服务。我国航空医疗救援尚处于起步阶段，未来发展潜力巨大。通用航空的发展是落实军民融合发展战略的有益之举。通用航空是集“军民融合”属性为一身、最富“寓军于民”潜质的民用领域之一，加强通用航空国防能力建设，把精干的常备军和强大的民航后备力量结合，可以补充低空和短途投送力量，同时为部队提供充足的航空相关人员储备。3  我国通用航空产业发展的主要瓶颈一是“上不了天”。我国目前实行空管空防合一的空域管理体制，低空空域管制严格，低空管理体系和空域资源规划有待完善，同时低空飞行存在一定飞行安全隐患，导致有关机构对低空管制放开十分谨慎，成为制约国内通航产业发展的关键因素。二是“落不了地”。由于低空政策管理严格，通航产业发展缓慢，通航机场审批繁琐，投资回报率低，导致地方政府、民间资本对通航机场投资建设不积极。截至2018年6月国内共有取证通用机场168个，虽然各省规划至2020年建设612个通用机场，但2017年至今新增建设或者运营的通用机场仅35个，相比美国2万个通航机场，我国通航机场建设缓慢，无法满足实际需求。三是“产业薄弱”。我国通航市场需求尚未释放，通航制造、运营、服务等环节没有形成庞大的消费基础，导致我国通用航空研发制造能力较弱，国际竞争力不足，通航运营服务处于发展初期，产业链中的企业数量和规模都相对有限，产业活力有待激活。4  加速发展我国通用航空产业的政策建议通航产业兼顾科技与消费，在带动投资、促进消费、推动转型等方面能够发挥重要作用。改善通航产业投资环境，建议从空域管理体制、空域资源规划、机场建设、飞机制造、区域试点等5个方面推进。1、理顺国家空域管理体制，划分军航民航空域的权力责任，改进现行空域管理模式，从体制上解决空域管理问题。应重新界定军民航在低空空域管理改革中的飞行安全责任，在民航交通管制区域内的通航飞行活动，应由民航全权负责，使军航从繁重的飞行安全责任中解脱出来，消除军航对低空管理改革的安全顾虑。建立军民空管联合运行机制，完善空域管理法律法规，加强低空管制能力建设，逐步减少通航审批环节与运营限制。2、强化国家空域顶层设计，加强国家空域资源的统一规划，实现全国空域分类划设和管理。积极借鉴航空发达国家经验和作法，综合考虑军航民航空域使用需求，对全国空域进行统一规划。同时加强全国干线航路网规划，推进单向大通道航路规划和实施，推进终端管制区建设，加快繁忙终端区空域优化。努力在空防安全、飞行安全与通航飞行之间实现最优方案，满足民用运输航空、通用航空和军事航空的空域需求。3、补足通用机场建设短板，科学谋划按需布局，调动各方投资建设积极性。未来通用机场布局应贴近市场、服务需求，着眼于完善综合交通运输体系，加强区域协作，合理搭配民用运输机场与通用机场，统筹服务保障设施建设。通过放松管制、税收补贴等配套政策，调动地方政府、民间资本等参与方积极性。4、提升研发制造能力，鼓励科技创新，构建完整的通航产业制造体系。建议通过出台配套产业政策，构建国家级通航研发体系、创业平台、工程中心，支持具有自主知识产权、质优价廉、适用于我国通航需求的飞机整机与关键部件生产制造，提升我国航空制造业水平，全方位降低我国飞机购置成本。5、结合各地区需求特点，侧重不同通航业务发展。比如东部地区人口稠密、经济发达，公务飞行、医疗救援等需求旺盛。西部地区地广人稀、地面交通不便，亟待发展短途运输服务，方便民生出行、货物运输，同时还可为国防维稳与应急救援提供飞行基地。通过实施以上5个方面的改进对策，逐步解决我国通航产业“上不了天、落不了地”的问题，进一步释放产业发展活力和潜力，发挥通航产业在经济、社会、国防领域的重大战略价值。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

导读人口是一切经济社会活动的基础，人口带来的居住需求更是房地产发展的根基。我们在业内提出了广为流行的标准分析框架：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，基于该框架在2015年房价大涨前夜成功预测了“一线房价翻一倍”，被评为年度十大经典预测，2017年推出的《房地产周期》专著成为超级畅销书。本文是我们对7月报告《中国人口大迁移》的进一步深化，将在探讨多维人口指标的基础上，全景呈现全国近3000个县的人口大流动大趋势。正文1  什么指标能更有效判断人口流动趋势？1.1 非普查年份常住人口存在统计偏差、数据缺失常住人口变化可直接反映人口流动，但在非普查年份存在统计偏差、数据缺失问题。常住人口一般指实际居住当地半年及以上的人口。扣除出生死亡的自然增长后，常住人口增长即为反映人口流入流出的机械增长。中国年末常住人口是由国家统计局、地方统计局基于每年11月1日零时的人口调查或人口普查统计的时点常住人口推算。其中，尾数逢0的年份为人口普查，迄今已分别在分别于1953年、1964年、1982年、1990年、2000年和2010年开展六次，数据比较准确，但仍存在漏登，比如2000年、2010年人口普查漏登率分别为1.81%、0.12%。尾数逢5的年份为约1%人口抽样调查，俗称“小普查”，数据相对准确；其他年份则为约1‰的人口变动情况抽样调查，数据偏差相对较大，一些地区会根据小普查和人口普查数据对中间的非普查年份数据进行调整。比如，根据《北京市统计年鉴2011》，2010年北京市常住人口增量达207万，远高于2006-2009年54万的年均增量；但《北京市统计年鉴2012》则将2006-2009年年均增量上调至81万，2010年常住人口增量下调至102万。并且，为提高数据准确性，部分地区开始提高对非普查年份的抽样比例，比如北京、上海在2015年小普查时采取3%抽样，北京在非普查年份采取3‰抽样。由于抽样比例、数据调整及协调等问题，地区常住人口加总可能会与上级行政单位公布的常住人口有一定出入。比如，因全国总人口包括现役军人数和难以确定常住地的人口，一般会大于分省人口之和；2005-2010年末各省年末常住人口加总平均低于全国人口近1842万，2011-2016年平均低约510万。《辽宁省统计年鉴2017》公布的常住人口数据质量较差，市辖区数据与县数据加总明显不等于全市。郑州市统计局公布2016年市区常住人口为496.8万人，但依据《河南省统计年鉴2017》统计2016年郑州市市辖区常住人口加总为471.1万。非普查年份常住人口数据存在一定缺失，比如2016年全国地级、县级行政单位的常住人口数据缺失率分别为13%、22%。2016年，在全国338个地级行政单位中，有43个未公开常住人口数据，占比12.7%；在2850个县级行政单位（不含福建金门县）中，有617个未公布常住人口数据，占比21.6%。从地域看，2016年数据缺失地区主要为黑龙江、吉林、新疆、西藏等省的多数地区，和河北、内蒙古、山东、江西等省的部分地区，多次与地方统计局沟通无果。地方政府不公布常住人口存在两种可能：一是地方政府认为基于1‰抽样样本估计的常住人口准确性较低，无公布必要。二是当常住人口减少或低于自然增长率时，一些地方政府可能担心对经济社会产生不利影响而不愿意公布。在常住人口减少或低于自然增长率时，如确需公布常住人口数据，一些地方甚至可能存在调整抽样样本及抽样比例以调整常住人口结果的动机，尽管当前统计作假被严厉防范和惩治，但调整抽样样本、抽样比例偏技术，存在模糊地带。1.2 户籍人口、小学生数可辅助深化判断人口流动趋势1）户籍人口来自公安部门，比较准确，虽不直接反映人口流动，但仍可间接推断部分情况。户籍人口是指在某地公安户籍管理部门登记常住户口的人口，不管是否外出和外出时间长短。1949年后，中国逐渐形成了当前户籍管理制度，1958年《户口登记条例》明确将城乡居民区分为“农业户口”和“非农业户口”两种不同户籍，并逐渐与地区粮食供应、教育、医疗、住房、就业等经济社会资源挂钩，由此控制了人口自由迁徙。1978年末改革开放后，特别是1990年代以来，户籍管理逐渐松动，人口开始跨越户籍限制大规模流动。根据2014年《国务院关于进一步推进户籍制度改革的意见》，当前100万人以下中小城市和建制镇落户限制基本全面放开，100-500万人大城市落户需一定条件，500万人以上特大和超大城市落户仍被严格限制。2017年末，中国常住人口城镇化率为58.52%，而户籍人口城镇化率仅42.35%，尚有2.25亿农民工及家属子女未享受市民待遇，户籍制度改革依然任重道远。由于早期手工操作、分散管理、计划生育管理及部分不法行为等户籍管理问题，多重户口及无户口情况一度存在，导致户籍人口统计也存在一定偏差，但当前已基本消除。据新华社报道，在2014-2017年户口登记管理清理整顿工作中，全国公安机关共清理注销重复户口314.7万个，清理因死亡、入外籍等应销未销户口578.6万个，并为上百万无户口人员办理了户口登记。从数据完整度看，2016年全国只有7个地级单位未公布户籍人口，占比2.1%；有91个县级单位未公布户籍人口，占比3.2%。但考虑地级市市辖区多存在汇总的户籍人口数据，缺户籍人口的县级单位个数降至3个。户籍人口间接反映人口流动情况主要体现在两个方面：一是从户籍人口机械增长情况判断。把户籍人口增长分解为自然增长和机械增长，当户籍人口增长超过自然增长时，该地区户籍人口面临净迁入；反之，则面临户籍净迁出。在不考虑落户限制的情况下，某地户籍人口净迁出，表明该地区缺乏吸引力，常住人口大概率面临净流出。比如，2001-2010年户籍人口流出且常住人口流出的地区数占户籍人口流出地区数的87%，2011-2016年为77%。不过，户籍人口净流入，则不一定意味着常住人口流入，比如外来人口规模减少、常住人口净流出，但同时外来人口中落户增加、户籍人口净流入，2001-2010年、2011-2016年在户籍人口流入情况下常住人口流入的概率分别为53.1%、40.9%。二是通过与常住人口的比较。常住人口大幅超过户籍人口，反映人口总体净流入，当前主要是东南沿海及京津地区；而常住人口小于户籍人口，反映人口总体净流出，主要是川渝贵、湘鄂赣皖桂、冀豫、陕甘等中西部省份。但需注意，人口总体净流入流出与边际净流入流出存在差别，后者依据近期变化判断。此外，公安户籍部门还存在暂住人口登记，按暂住当地时间可分为一个月以下、一个月以上、三个月以上、六个月以上、一年以上等，但现实中不少外来人口并未去登记，暂住人口规模与外来人口规模差距较大。2)小学生数据来自教育部门，准确度较高，不仅代表着年轻人口潜力，也代表着背后的家庭，可通过地区与全国比较、城市分组大致控制人口结构、入学政策等差异，从而对比分析人口流动。小学生人数为教育机构的登记上报数，一般比较准确。中国学龄儿童入学率先后于1987年、1994年超过97%、98%，1999年后基本在99%以上，2016年达99.92%。尽管部分地区可能存在为获取义务教育补贴而虚假登记的动机，但比例较小。在学术研究中，小学招生数可用于修正人口普查对出生人口等低龄人口的漏登，2016年我国普通小学招生数1752.5万人，比6年前2010年人口普查时的出生人口多出164.5万人，意味着当时0岁人口漏登率不低于9.4%。从数据完整度看，2016年全国地级行政单位中仅有3个缺失小学生数据，占比0.9%：有358个县级单位缺失数据，占比12.6%，但考虑到地级市辖区存在汇总的小学生数据，缺失的县级单位个数降至3个。除人口流动外，在读小学生人数变动也受人口结构变化、地区入学政策及教育资源供给等影响。从人口结构看，与1949年建国后三波婴儿潮对应，中国小学在校生数经历了1960年、1975年、1997年三次高峰，此后由1997年的13995万逐年下降到2013年的9361万，后触底回升至2017年的10094万。该时期，全国绝大多数城市小学生数持续下滑，如北京从1994年降至2006年，上海从1993年降至2007年，因此不可能简单通过数据纵向比较判断人口流入情况。从地区入学政策及教育资源供给看，除少数大城市外，大部分地区并不严格限制外来人口子女入学。2013年开始，北京、上海等超大城市出于人口控制需要，严格收紧外来人口子女入学政策。2013-2016年，北京普通小学招生数从16.6万降至14.5万，其中2013-2015年非京籍招生比例从45.2%降至31.7%；上海从18.1万人降至16.1万。此外，2011-2016年北京和广东惠州的小学生在校数年均增长率均为4.9%，但这并不意味着两座城市的人口流动趋势相近。北京收紧外来人口子女入学政策以严控人口，而惠州为发展制造业满足了大量外来人口子女的入学需求。因此，小学生数对人口流动的指示意义不能通过单个城市纵向比较、或城市两两之间横向比较得出，可通过地区与全国比较、城市或地区分组大致控制相关差异，以研究人口趋势。3）对房地产市场，当某地常住人口减少或增长低于自然增长、但户籍人口和小学生明显增长，则该地区的购房需求不一定下降，甚至可能会上升。其中的逻辑在于，户籍人口的置业需求一般高于常住人口中的常住外来人口。不少常住外来人口收入较低、只是来当地挣钱，并没有购房能力及需求，因此常住人口增长只是在个体同质化假设下代表名义购房需求上升。当外来人口在当地落户或将家属子女随迁后，真实购房需求或将上升。反之，若某地常住人口增长超过自然增长，也即常住人口流入时，如户籍人口和小学生都减少，则该地区的购房需求也不一定必然上升。2  中国3000个县人口流动格局2.1 地区层面：中西部劳动力回流，东部外来人口本地化，东北人口加速流出我们在《中国人口大迁移》中通过常住人口数据分析指出，改革开放后中国跨省人口迁移在2010年前后经历了从孔雀东南飞到回流中西部的转折，并且跨省人口迁移因中西部承接东部地区产业转移、人口老化等明显放缓。加上户籍人口和小学生数据后，我们将看到更为清晰、细致的人口流动画面。1978-2010年，从中西部迁往东部地区的人口以劳动力为主，并且多数未迁户籍、也未带子女，中西部留守儿童现象非常明显。改革开放后，人口大量向经济率先发展的东部地区集聚,1978-2010年东部、中部、西部、东北地区常住人口分别年均增长1.39%、0.86%、0.85%、0.73%，常住人口占比分别变化4、-1.5、-1.7、-0.8个百分点。但东部地区户籍人口、小学生数并未随常住人口大幅增长，东部、中部、西部、东北地区户籍人口分别年均增长1.06%、1.14%、1.10%、0.69%，户籍人口占比分别变化0、0.7、0.3、-1个百分点；东部、中部、西部、东北地区小学生数分别年均增长-1.12%、-1.11%、-1.03%、-2.60%，小学生数占比分别变化0.8、0.8、1.6、-3.2个百分点。2010年左右以来，部分人口回流中西部，东部地区面对用工压力主动推进大学毕业生、技能人才等外来人口本地化，户籍人口和小学生增速明显加快，东北地区人口加速流出。2009年在长三角和珠三角地区务工的外出农民工占全国外出农民工比例分别比上一年下降2.4%和7.6%，2009年下半年东部沿海地区出现明显的“用工荒”；2013-2017年高校毕业生在东部地区就业规模虽持续增长，但占比从65.7%降至56.7%（参见麦可思研究院《中国大学生就业报告》）。面对用工压力，东部地区主动深化户籍制度改革、吸引外来人口安居乐业。2011年起以鞋服产业闻名全国的晋江在福建率先实行零门槛“居住证”制度，并于2013年率先实行“无房也落户”政策。在2014年国务院要求进一步推进户籍制度改革后，2015年福建宣布全面放开除福州、平潭、厦门外地区的落户限制；广东宣布，除广州深圳外，放开直系亲属投靠，放宽大专以上（含大专）学历毕业生及技能人才、特殊专业人才入户条件等。2011-2016年，东部、中部、西部、东北地区常住人口分别年均增长0.75%、0.48%、0.63%、-0.06%，常住人口占比分别变化0.4、-0.2、0.1、-0.3个百分点。尽管东部地区常住人口增长率明显下降，但其户籍人口和小学生增长率却不降反升。2011-2016年，东部、中部、西部、东北地区户籍人口分别年均增长0.84%、0.58%、0.53%、-0.44%，户籍人口占比分别变化0.5、0、-0.1、-0.5个百分点。东部、中部、西部、东北地区小学生数分别年均增长2.32%、-1.10%、-1.25%、-2.64%，小学生数占比分别变化4.9、-1.9、-2.2、-0.8个百分点。其中，2014-2016年东部地区在常住人口年均增速较2011-2013年下降0.06个百分点，但户籍人口年均增速反而上升0.29个百分点。分省看，2010年后苏粤闽浙等东部省份外来人口本地化明显，鄂川皖湘桂等传统民工输出大省人口回流明显，黔豫冀等传统民工输出大省也有所回流，东北三省中黑龙江人口形势最为严峻。2011-2016年，户籍人口与常住人口的年均增速差为正的有贵州、河南、江西、江苏、广东、福建、河北、浙江等少数省份。其中，贵州、河南、江西、河北为传统农民工输出省份，2001-2010年户籍人口年均增速均高于常住人口增速，2011-2016年只是延续这一态势，但户籍人口与常住人口的年均增速差收窄表明外出劳动力有所回流。人口回流更为明显的则是湖北、重庆、四川、安徽、湖南、广西等省，常住人口增长于2011-2016年超过户籍人口增长。而江苏、广东、福建、浙江在2001-2010年户籍人口年均增速均小于常住人口增速，表明大量吸引外来人口流入；2011-2016年户籍人口年均增速开始大于常住人口年均增速，表明外来人口户籍本地化。与此同时，2011-2016年江苏、广东、福建、浙江等东部省份的小学生数年均增速明显高于接近0的全国平均增速，表明大量外来人口在东部定居后逐渐随迁子女到当地入学。此外，东北三省中黑龙江、吉林省常住人口、户籍人口增速在2011-2016年均转负，辽宁常住人口接近0增长、户籍人口增速转负，黑龙江的小学生数增速更为全国倒数第一。2.2 分线城市层面：一二线人口大幅流入五六线流出，劳动力先行子女逐步随迁我们在《中国人口大迁移》中将338个地级及以上行政单位划分为一二三四线城市。为更准确把握人口流动，本文以地级以上城市市辖区、县、县级市为基本单元，把中国内地2850个县级行政单位进一步细分为2184个地区，并依据GDP、政治地位、常住人口等因素划分为一二三四五六城市。由于重庆市辖区范围太大，我们将其特殊处理为主城九区和非主城九区市辖区两部分，这使得地级及以上城市市辖区增加1个至299个。其中，一线城市为北上广深4个，2016年GDP在1.9万亿元以上。二线城市为多数省会城市、计划单列市及少数发达地级市辖区，共32个，除部分实力稍弱、但区域中心地位突出的省会城市市辖区外，二线城市GDP多在3500亿元以上。三线城市为GDP多在1000亿元以上的弱小省会城市和部分较强的地级市辖区，以及少数实力突出的县级市，共66个。四线、五线、六线城市分别为GDP在400亿元以上、150亿元以上、150亿元以下的其他城市，主要是较弱小的地级市辖区、县级市及县，个数分别为254、633、1195个。其中，有491个地区因未公布当前常住人口数据而未纳入分析，占全部地区个数的22.5%。一二线城市常住人口持续大幅流入，三线稍有流入，四线基本平衡，五六线持续净流出。从人口增长看，2001-2010年，一线、二线、三线城市常住人口年均增长率分别为3.4%、2.8%、1.4%，2011-2016年分别放缓至1.5%、1.3%、0.8%，人口持续流入；四线城市保持约0.6%不变、表明人口流入流出基本平衡，以中西部地区为主体的五六线城市受益劳动力回流，常住人口则由负增长转为正增长、但仍低于自然增长率，人口持续净流出。从人口占比看，2001-2010年一、二、三线城市常住人口占比分别上升1.4、2.5、0.7个百分点，四、五、六线城市则分别下降0.1、2.5、1.8个百分点。2011-2016年，一、二、三线城市常住人口占比继续分别上升0.3、0.5、0.1个百分点，四线占比保持不变，五、六线则分别下降0.6、0.4个百分点。基于人随产业走、人往高处走的人口流动逻辑，2016年一二三四五六线城市的经济—人口比值分别为2.20、1.80、1.35、1.06、0.63、0.44。这表明一二三线城市常住人口未来仍将持续流入，而五六线城市人口将继续大幅流出。2010年后，一二三线城市外来人口日趋本地化，分线城市户籍人口和小学生数增速的梯度分化更为明显。2010年前，因户籍限制，分线城市户籍人口增速的梯度分化不如常住人口显著，2001-2010年一二三线户籍人口年均增速分别为1.3%、1.6%、1.0%，均大幅低于其3.4%、2.8%、1.4%的常住人口增速；其中一线城市因落户门槛高导致户籍人口增速低于二线城市。四五六线户籍人口年均增速分别为0.7%、0.7%、0.6%，均高于其0.6%、-0.1%、-0.1%的常住人口增速，大量人口外出但迁户较少。在2010年后，随着户籍制度改革深入推进，分线城市户籍人口增速的梯度分化显化，2011-2016年一二三线户籍人口年均增速分别为1.4%、1.3%、0.9%，而同时期常住人口年均增速分别为1.5%、1.3%、0.8%，一线城市因严控户籍导致户籍人口增速稍低于常住人口，二线城市户籍人口增速持平于常住人口，而三线城市户籍人口年均增速已高于常住人口。2017年初城市“抢人”大战火热展开，二线城市户籍人口增速有望进一步上升。四五六线户籍人口年均增速分别为0.7%、0.4%、0.4%，对应的常住人口增速分别为0.6%、0.2%、0.3%；其中五六线城市户籍人口增速较2001-2010年明显下滑，表明在外出人口有所回流的同时户籍人口明显外流。在外来人口向一二三线城市本地化的背景下，小学生增速的城市分化更为明显。2001-2010年，在全国小学生数年均增长-2.7%的背景下，一二三线城市小学生数年均增速分别为0.7%、-0.8%、-2.2%，四五六线城市小学生年均增速分别为-3.3%、-2.7%、-3.0%，分线城市最大值和最小值的差为4个百分点。而到2011-2016年，在全国小学生数年均增长为0的背景下，一二三线城市小学生数年均增速分别为4.0%、4.1%、2.5%，而四五六线城市小学生年均增速分别为1.1%、-1.7%、-2.2%，分线城市增速最大值和最小值的差扩大到6.3个百分点，一线城市因学位供需紧张而增速略低于二线城市。近期重点城市常住人口增长大多放缓，但户籍人口增长加快。受劳动力回流影响，东部地区重点城市常住人口增长多低于中西部地区，但小学生数增速较高。从常住人口看，除南昌、天津、重庆外，2011-2016年其他重点城市市辖区常住人口年均增速均比2001-2010年下降。中西部地区二线城市南昌、合肥、长沙、郑州、呼和浩特、武汉、贵阳、重庆等2011-2016年常住人口年均增速均高于同期二线城市平均水平1.3%；而东部地区二线城市除天津、厦门外均低于同期二线城市平均水平，其中东莞、无锡、苏州、南京、宁波等二线城市2011-2016年常住人口年均增速甚至低于全国平均水平。从户籍人口看，有11个重点城市在2011-2016年户籍人口年均增速较2001-2010年上升，其中乌鲁木齐、青岛、南宁均上升超过1个百分点，郑州、厦门、成都、呼和浩特、杭州、北京、苏州、天津等多个城市有微弱上升，这表明2016年之前多数大城市户籍限制略有松动但不显著，不过2017年初开始的城市“抢人”大战可能将改变这一情况。在常住人口增速较快的重点城市中，深圳、合肥、厦门、郑州、海口、银川、成都、青岛、南宁等城市的户籍人口增长率明显高于常住人口增长率，在落户上表现出对外来人口更大的包容性。结合小学生数据看，部分东部区域中心城市尽管常住人口流入微弱，但小学生增速较高，例如苏州、东莞、无锡、南京2011-2016年小学生人数年均增长率分别高达11.3%、5.0%、4.6%、4.5%。此外，二线城市中小学生增速高于二线城市平均水平的还有厦门、长沙、合肥、郑州、昆明、福州、石家庄、青岛、南宁、南昌等。2.3 都市圈层面：人口流动更加分化明显，都市圈内县人口大多流出23个千万级大都市圈人口流动更加分化，当前京津、深莞惠、广佛肇、厦漳泉、长株潭、重庆等都市圈常住人口、户籍人口、小学生增长居前，苏锡常、南京等都市圈常住人口流入虽然放缓、但户籍人口和小学生依然明显流入。根据我们在《中国人口大迁移》中的划分，当前北京、上海等23个千万级大都市圈以全国6.8%的土地集聚34.1%的常住人口，创造41%的GDP。常住人口流入的都市圈从2001-2010年的21个下降至2011-2016年的18个，且人口大幅流入的都市圈个数从21个降至8个。2001-2010年，除重庆、武汉都市圈外，其他21个都市圈常住人口均明显流入，常住人口年均增速与自然增长的差均大于0.2%。但到2011-2016年，人口流入的大都市圈个数下降至18个，重庆、武汉都市圈常住人口转为流入，但青岛、宁波、南昌、长春、哈尔滨等五个都市圈常住人口转为流出，并且还有苏锡常、郑州、南京、武汉、杭州、西安、成都、济南、沈阳、合肥等10个都市圈常住人口年均增速与自然增长的差低于0.2%。户籍人口流入的都市圈从2001-2010年的21个降至2011-2016年的13个。2001-2010年仅有青岛、长春两个都市圈的户籍人口年均增长低于自然增长，表明户籍人口净迁出；到2011-2016年这一数字则扩大至上海、武汉、青岛、济南、合肥、南昌、宁波、青岛、沈阳、哈尔滨、长春等10个都市圈。小学生增速高于全国平均水平的都市圈从2011-2010年的10个增至2011-2016年的16个。2001-2010年在全国小学生数年均增长-2.7%的背景下，有深莞惠、广佛肇、宁波、南昌等4个都市圈小学生数年均增长为正，还有苏锡常、厦漳泉、郑州、杭州、青岛、济南、合肥、哈尔滨等8个都市圈小学生增速为负但高于全国平均水平，另11个都市圈小学生增速为负且低于全国平均。2011-2016年在全国小学生数年均增长为0的背景下，有哈尔滨、长春、南昌、武汉、合肥、沈阳、济南等7个都市圈小学生年均增长为负，其他16个都市圈均为正，其中苏锡常、深莞惠、京津等3个都市圈小学生年均增长超过5%。从都市圈内部看，除广佛肇、厦漳泉、京津外，多数大都市圈内的县（县级市）人口整体净流出，表明人口当前仍主要向多数大都市圈内中心区域集聚。绝大多数县及县级市为五六线城市，2011-2016年全国地级市辖区以外的县市常住人口年均增速为0.25%，远低于同期全国总体平均水平0.51%。除去县（县级市）常住人口缺失的京津、济南、长春、哈尔滨等4个大都市圈，2011-2016年19个千万级大都市圈的县（县级市）常住人口年均增速也仅为0.28%，这意味着多数大都市圈仅市辖区人口流入。粗略地与本省人口自然增长率相比较，2011-2016年这19个千万级大都市圈中县市常住人口净流入的仅有厦漳泉、广佛肇，年均增长率分别比本省自然增长率略高0.04、0.06个百分点；石家庄、深莞惠、苏锡常的县市人口年均增长率则分别比本省低0.04、0.05、0.05个百分点，基本接近流入流出平衡。此外，京津都市圈县（县级市）常住人口数据缺失，但2011-2016年县（县级市）户籍人口、小学生人数年均增长率分别高达2.3%、7.1%，常住人口很可能在流入，这主要由于在北京工作的部分人口居住在环京地区。3  哪些地区人口在流入，哪些在流出？3.1 综合常住人口、户籍人口、小学生的判断标准我们总体以常住人口、户籍人口增长是否高于本省人口自然增长率、小学生增速是否高于全国平均水平作为判断全国2184个地级及以上城市市辖区、县级市、县人口流入流出的识别标准。其中，对新疆、四川、云南、湖南等少数省份采用了各地级单位的自然增长率作为标准；由于辽宁省县级常住人口数据质量较差，在2011-2016年辽宁省常住人口增长停滞、户籍人口明显减少的背景下，不仅以其各地级单位自然增长率作为识别标准，同时假定2001-2010年常住人口流出地区在2011-2016年继续流出、以避免出现人口流出地区个数占比反而下降的情况。考虑到各省及各地级行政单位内部各区域人口自然增长率仍存差异，本文的识别不可避免存在一定误差。综合常住人口、户籍人口、小学生三个指标，人口流入流出的具体识别标准如下：1）若常住人口、户籍人口同时流入，不管小学生流入流出，均识别为人口流入。2）若常住人口、户籍人口同时流出，不管小学生流入流出，均识别为人口流出。3）若常住人口流入、户籍人口流出、小学生流入,则识别为流入。4）若常住人口流入、户籍人口流出、小学生流出，识别为流入。这种类型可能是一些传统劳务输出地区，部分劳动力回流，但同时也有部分外出劳动力迁出户籍到就业地安家。当然，也可能是因为统计偏差，比如山西就有不少行政单元的人口增长率仅略高于自然增长率不到0.1个百分点。5）若常住人口流出、户籍人口流入，无论小学生流入流出都识别为人口流出，都识别为人口流出。比如，当前东部部分地区同时存在外来人口回流和本地化两种现象，即常住人口流出、户籍人口和小学生流入。6）若常住人口缺失、且户籍人口和小学生均流出，则识别为流出。从有完整数据的地区看，2001-2010年这种情况流出概率超过90%，在2011-2016年流出概率接近80%。7）若常住人口缺失、户籍人口和小学生只有一个流出，也识别为人口流出。从2011-2016年有完整数据的地区看，该种类型流出概率高达约七成。8）若常住人口缺失、且户籍人口和小学生均流入，从历史经验看难以判断其常住人口是否流入，2001-2010年流入概率仅36.9%，2011-2016年为52.6%，因此将这种类型地区列为待定。总体上看，因数据缺失导致不能识别的地区个数从原来的491个降至108个，占比从22.5%降至4.9%。其中，有13个地区在2001-2010年同时缺失常住人口、户籍人口、小学生数据，有10个地区在2011-2016年缺失上述数据，不能识别；有96个地区在2011-2016年缺失常住人口数据、且户籍人口和小学生流入，不能识别。上述地区剔除重复后共108个，主要分布在新疆、西藏、青海、山东、江西、河北、吉林等省。3.2 3000个县人口流动全景：从三七分化走向二八分化扣除数据缺失导致难以识别的108个地区，人口流出地区个数从2001-2010年的1371个增至2011-2016年的1557个，占比从66.0%增至75.0%；人口流入地区个数从705个降至519个，占比从34.0%降至25.0%。分地区看，东北地区人口流出地区个数占比从70.1%增至93.7%，中西部地区从68.1%增至74.2%，东部地区从58.6%增至70.6%。东部地区人口流出地区个数从2001-2010年的285个增至2011-2016年的343个，占比从58.6%增至70.6%；中部地区人口流出地区个数从2001-2010年的380个增至2011-2016年的399个，占比从为69.5%增至72.9%；西部地区人口流出地区个数从2001-2010年的584个增至2011-2016年的652个，占比从67.2%增至75.0%；东北地区人口流出地区个数从2001-2010年的122个增至2011-2016年的163个，占比从70.1%增至93.7%。分省看，扣除直辖市和缺失数据较多的新疆、西藏、青海、江西、山东、河北以及区县级人口数据质量较差的辽宁，当前黑龙江、吉林接近全境人口流出，然后依次为陕西87.4%、甘肃86.4%、贵州85.9%，较低的三个是宁夏的38.9%、四川的45.9%、山西的50%。从行政建制看，地级及以上城市人口流出地区个数占比从22.6%增至42.9%，县级市从65.3%增至76.9%，建制县从74.8%增至80.9%。地级及以上城市人口流出地区个数从2001-2010年的65个增至2011-2016年的123个，占比从22.6%增至42.9%；县级市人口流出地区个数从220个增至259个，占比从65.3%增至76.9%；建制县人口流出地区个数从1086个增至1175个，占比从74.8%增至80.9%。其中，地级及以上城市人口流出地区占比上升了20.2个百分点，远高于县级市、建制县。分线看，二线城市人口流出地区个数占比从3.1%增至15.6%，三线城市从14.1%增至42.2%,四线城市从46.4%增至61.2%，五线城市从72.9%增至78.8%，六线城市从71.1%增至79.9%。一线城市目前整体保持人口持续流入，但北京、上海因严控人口近几年常住人口已开始流出。二线城市人口流出个数从1个增加到5个，占全部二线城市个数的比例从3.1%增至15.6%。三线城市人口流出个数从9个增加到27个，占比从14.1%上升到42.2%。四线城市人口流出个数从116个增加到153个，占比从46.4%增加到61.2%。五线城市人口流出个数从444个增加到480个，占比从72.9%增至78.8%。六线城市人口流出个数从801个增加到892个，占比从71.7%增至79.9%。其中，三线城市近期人口流出地区个数占比显著增加28.1个百分点，远高于二线的12.5、四线的14.8、五线的5.9、六线的8.1个百分点。3.3 中国人口流动展望及启示：人随产业走，人往高处走1）人口未来将持续向一二线大城市大都市圈及部分区域中心城市集聚，人口流入地区也是中国过去、当前及未来最具经济活力的地区。人随产业走，人往高处走是人口流动的基本逻辑，即为经济与人口的分布平衡，人口流动使得区域经济-人口比值逐渐趋近1，即区域之间的人均收入差距逐渐缩小。在工业时代，工业发展需要集聚，由此带动人口大规模从乡村向城市迁移。在后工业时代，因服务业发展比工业更需要集聚，所以在城市化中后期，人口主要向中心城市和大都市圈迁移。从全球和美日等发达经济体人口流动经验看，人口向一二线大城市大都市圈及部分区域中心城市集聚的趋势不可逆转，未来这一趋势仍将持续，人口流入的地方也是中国过去、当前及未来最具经济活力的地区。当前中国多数大都市圈的核心城市虹吸效应仍然明显，但随着发展成熟将逐渐转为外溢效应主导，溢出资金、技术、产业、人口等，促进大都市圈内部的中小城市发展。2）对房地产市场，把人口流入与置业需求上升直接关联的传统判断需进一步深化，人口结构年轻且常住人口、户籍人口、小学生三个数据均明显大幅增长的地区更优。在个体均质化及无户籍限购政策背景下，常住人口与户籍人口的购房需求相同，常住人口流入与户籍人口流入的含义一致，但现实生活中并非如此，常住外来人口收入较低、且受区域住房限购政策制约。并且，人口的年龄结构对购房需求也存在明显影响，从各国购房需求曲线看，20-50岁年龄人口一般是主力购房人群。因此，对购房需求的研究需要进一步深化，不仅要分析常住人口，还要分析户籍人口、小学生，还要分析年龄结构等。3）深化推进户籍制度、土地制度改革，进一步消除人口自由迁徙的枷锁。尽管当前户籍制度改革深化推进，但大城市落户限制仍然明显，这限制人口向大城市集聚，不利于充分发挥集聚效应、推进服务业发展。近两年，在人口少子化老龄化、高质量发展、土地财政等背景下，针对人才、年轻人口的城市“抢人大战”火热展开，主要城市的户籍制度和公共服务资源对外来人口的包容性明显增强，但更重要的在于“抢人”之后通过发展产业和改善公共服务的“留人”。而且，低收入者对城市发展也同样重要，如果低收入者不足，城市生产生活成本也必将上升，对中高收入者也将形成制约（参见恒大研究院报告《城市“抢人大战”：高质量发展、大都市圈战略和土地财政》）。现行土地制度对城市化形成明显制约。一是农民承包地、宅基地退出补偿机制缺乏，农民多不愿意无偿放弃相关权益，财产权利不健全。二是城市与农村的建设用地市场割裂，城镇住宅长期只能在国有土地上建设，高房价抑制城市化。根据自然资源部数据，当前农村建设用地高达19.3万平方公里、大量闲置，而城镇用地仅9.6万平方公里、资源紧张。4）区域及城市发展规划安排、产业布局、土地供应等应顺应人口流动趋势，房地产长效机制最根本的是人地挂钩和金融问题，实现供求平衡和需求平稳释放。过去中国经济社会发展中存在的一个重要问题是公共政策试图控制大城市发展，在规划安排、产业布局、土地供应等多个方面采取了各种限制，但大多未达目标，反而造成了交通拥挤、公共资源紧张等大城市病、大城市集聚效率不能得到充分发挥、以及一二线城市高房价和三四线城市一度高库存等问题。2016年9月，原国土资源部等5部委联合发布《关于建立城镇建设用地增加规模同吸纳农业转移人口落户数量挂钩机制的实施意见》，宣布推行“人地挂钩”，但其中的“人”为吸纳农业转移人口落户数量，并非常住人口增量。2018年3月，国务院办公厅印发《跨省域补充耕地国家统筹管理办法》和《城乡建设用地增减挂钩节余指标跨省域调剂管理办法》，土地资源可跨省配置，但当前跨省配置机制、价格仍为国家统筹、市场化程度不足，土地优化配置仍受制约。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   徐寒飞

2018年，对于很多分析师来说是如释重负的一年，因为新财富分析师排名终于取消了。“整个研究生态又发生了变化，因为大家开始务实了。”兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞说。徐寒飞在接受《陆家嘴》专访时表示，“我们在研究上需要更务实一点，这跟经济增长是很像，过去是重数量不重质量，未来要重质量；研究也是一样的，我们过去为了市场知名度，为了各种排名，要不停地去做营销工作，做一些研究无关的工作，这造成研究的水分是比较多的。”曾经在多家知名证券公司担任首席固定收益分析师长达十年之久的徐寒飞，虽然在分析师排行榜上屡次榜上有名，却早已对研究排名的意义心生怀疑，2018年3月他义无反顾地选择加入兴业银行研究子公司担任固定收益首席分析师，意在找到债券研究的“新”商业模式。兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞2018年，他采用“直销”模式，将债券研究、服务卖给了30名新增机构客户，打破了之前卖方研究单一的依靠“佣金派点”的转移支付模式，并且集中服务了超过10家高质量客户。“中国最大的城商行、农商行，还有一些大的股份制银行，都购买了我的服务，基本上打开了新的研究直销模式，客户直接付费认可研究的价值，这说明这个模式是可行的。”他说。徐寒飞在债券市场上以分析和预测精准著称，把握趋势和看对方向在他看来是专业债券分析师的份内之事。2018年他又再次看对债券的牛市。2017年年底，2018年年初以及一季度，他发表多篇坚定看多债券市场的文章：“2018年债市会有很大一波行情，预计在春节前后开始，下行幅度100bp”，“2018年债券牛市是最大的黑天鹅”，“债市要浪起来”。而他对股市、房地产市场判断的准确度也毫不逊色。2018年全年他都坚定看空股市，他对房地产市场的判断更加超前，早在2016年底末他就撰文认为2017年“一线城市房价永远涨”的神话将被打破。近期他在接受《陆家嘴》采访时又对债券市场、股票市场和房地产市场做出了判断。他预测，2019年一段时间内债券市场会延续2018年的涨势，但是后面可能出现调整或者波动，股票市场可能会有短期的博弈性机会，而房地产市场仍然在调整当中。这次，他能不能看对呢？债市可能先出现趋势性型行情再调整《陆家嘴》：2018年在各市场当中，只有债券表现可圈可点。现在债券市场是不是形成了一致性预期，觉得债券市场行情还会持续？徐寒飞：无论股票分析师，还是债券分析师，还是宏观经济学家，都形成看多的预期。《陆家嘴》：你的观点是怎样的？徐寒飞：我们在看市场的时候，一般会有两个套路，第一个套路就说是叫均值回复性的周期型套路，今天涨明天看跌，明天跌后天一定涨。第二种是叫趋势性的套路，今年涨了，明年还会涨。这两个套路一般只能对一个，有的时候第一个对，有的时候第二种对。为什么呢？当趋势很长的时候，这时候就穿越周期了。比如过去债券市场可能按照一年涨两年跌这个套路来，如果有一年牛市比较长的时候，就发现这个周期就穿越了，它可能就不是一年涨两年跌了，可能两年涨一年跌。这时候在第二年的时候，周期性的套路就错了，就变成趋势性的了，到下一年又变成周期性了，第三年开始跌了。我觉得有可能2019年是混合型的，极有可能出现趋势性行情，就是到2019年某一段时间，它会延续2018年的涨势，但是后面可能出现调整，还是有一个正常的周期在里面。我做过一个分析，但这个观点还没有被市场证实，因为数据还不够多。从2002年到2018年，一共经过了五轮大的牛熊周期。2013年之前有三轮，2013年之后有两轮。在2013年之前牛熊周期的特点很明显，就是牛市只有一年，剩下两年是熊市。2013年以后是牛市两年熊市只有一年。这就是一个非常有趣的频率的切换。这个规律是不是在延续？2014-2016年牛市，我们把它映射到2018-2020年，是不是说有可能我们这轮牛市也会比较长。如果牛市的周期延长了，意味着有可能2019年最乐观的情况下一年都是牛市，这也符合两年牛市一年熊市的规律。保守的估计它会比2013年之前牛市要长，但也许没有2014年之后的那轮两年半的牛市长，可能介于两者之间。《陆家嘴》：原来一年牛市两年熊市，2013年之后两年牛市一年熊市。你有没有考虑，为什么牛熊转换的节奏发生了变化？徐寒飞：背后有几个大的因素。这涉及到更深层次市场规律的演变。我思考了几点。第一，其实从微观到宏观对经济增长中枢的判断，可能在2013年之后发生了趋势性的下移。过去我们还认为中枢在8%-10%，之后我们认为是6%-8%，过去我们觉得8%是底线，2013年之后我们慢慢把8%当成上限，慢慢调到7%，再调到6%，现在6%也接受了。接受了一个比较低的经济增速之后，就会接受一个比较低的投资回报率。这就意味着我们全社会资产的回报率在趋势性往下走。回报率越低的话，债券越牛，债券的熊市时间就比过去要短。2013年之后我们进入的是一个大的牛市，有可能当前这一轮牛市还是在延续2013年之后那段牛市。因为经济增长往上走的过程中，收益率是一波波往上行的，这个时候债券牛市一定是比较短的。牛市产生是因为某些危机的冲击，突然间出现了经济增速的回调，但是它最终还会回到经济往上走的轨道上。而2013年之后经济是一步步往下走，实际上中国的经济增长的拐点也正好发生在2012年左右。2012年是中国人口的拐点，劳动力人口占比的一个拐点。从那一年开始中国劳动人口占比往下走，这意味着整个中国潜在经济增长在往下走。第二个原因是，美联储的QE收缩也在2013年左右，它的资产负债表停止增长也在那个时候。当时欧洲和日本是没有缩表的，甚至包括中国也没有缩表，但是美元整体进入了一个相对收缩的环节。所以2013年之后，美元出现一个大的波动，就是说美元不再贬值了，开始有一个往上升的趋势。这实际上就是一个全球去杠杆比较大的动力。因为金融不再膨胀了之后，资产价格或者整个实体经济的增速也就在往下掉。我想这是金融层面一个大的变化。前段时间欧央行也开始要缩表，中国实际上更早了，2017年就开始去杠杆。所以说，大的背景是经济潜在的增速，还有全球的金融条件，都在收缩过程中。那么利率的高低取决于什么？经济增长，我们看作叫利率的需求端。经济增长代表融资需求，增长越快融资需求越强。金融条件代表着利率的供给端，代表着钱，有多少钱去买债。金融条件越松的话，手里的钱越多，越愿意去买债，把利率往下打。所以利率最终就取决于是需求掉得快还是供给掉得快。如果需求掉得快的话，收益率肯定是往下掉的，那是钱多券少。如果是供给掉得更快的话，就是券多钱少。2017年是券多钱少，先收缩的是金融条件。2018-2019年可能就变成钱多券少。2019年，我大概率认为，经济增长往下走的周期可能还没结束。因为2016年开始供给侧改革，拉动了工业企业增速反弹，2017年经济出现一个反弹，2017下半年开始往下掉，估计至少掉一年到两年左右，这是长周期的判断。第二个是金融条件。最近美国也出现联储有可能不加息的预期。美国其实现在也开始出现用力过猛之后的回撤，前面经济太好了，股市涨太多，加息加太多了，这时候就有反作用，这个反作用到底是会使整个美国的经济环境出现逆转，还是只是一个回调？目前这个地方打个问号。我倾向于说，美股经历了历史上最长的一次牛市之后，一定会有一个比较剧烈的熊市，有可能是暴跌，也有可能是跌的时间比较长。美股牛市应该是从2008年算起，到现在将近10年。美股经过这么长时间的上涨之后，叠加几种效应，一个就是持续加息，第二个经济增速可能维持不了，第三是跟中国打贸易战。第一个就是持续的加息，美国加息比其他国家都早。第二，欧洲日本中国经济正在往下走，美国能不能一枝独秀，我是很怀疑的，因为全球的经济的共振还是比较强。第三，贸易战对中国有影响，对美国也有影响。中美之间经济的渗透程度、复杂程度要超过预期。全球化程度太深了，要把两个国家经济完全独立或者剥离出来，也有很大的难度，双方的消费者都会受损失。加上特朗普减税刺激作用可能也会消失，这几个因素叠加起来，可能在2019年美股大概率也是个熊市，美债大概率是个牛市。这实际上给全球债市包括中国债市比较强的支撑。但是因为2018年中国的债券收益率下得挺多的，我想两年如果是200个bp下行的话，幅度有点太大。全年保守估计的话，2019年是2018年的一半左右，也就是下行30-50个点左右。比如说金融债收益率下行50个点，国债下行30个点。这只是我站在2018年末看2019年全年的一个展望。《陆家嘴》：到2019年年中的时候，会不会出现新的变化？比如到时候各国的经济出现明显的下行之后，货币政策会不会再出手？徐寒飞：有可能。因为对于各国来讲，最容易做的就是放水，用钱能解决的问题都不是问题。政府可能会选择一个阻力最小的政策。其他政策比如消除贫富差距、经济结构改革，甚至提高政府的运作效率，短期实现都太难了，到7月肯定出不来的。但是中国长期的改革政策也会有，2019年1月1号开始实行的个税扣减，虽然力度没我们想那么大，但总是迈出来一步，这是一个迹象。所以2019年可能会看到推出更多的一些政策层面的改革措施，但是最终你说要稳住金融市场，要稳住经济，可能还得靠比较大的放水。《陆家嘴》：如果放水，会通过什么形式放呢？徐寒飞：一般来讲的话，放水有两种，一种是量，一种是价。量也分为两个层次，一个是基础货币层面的，一个是广义的信贷或者广义货币层面的。基础货币层面比较容易解决，比如央行公开市场操作，或者通过降准的形式，能够使银行的可贷资金增加。广义信贷层面的话，取决于商业银行的信贷投放，或者财政的投放。财政赤字的上升，会增加整个广义信贷。另外比如说资管新规的政策再次作一些调整，没那么严格了，影子银行体系的扩张，重新把它启动起来。价格就是比如利率的下调，降息。美国不加息之后，大家就有降息空间了。《陆家嘴》：从政策层面上来看，什么时候政策才算是一个底部？徐寒飞：从2013年开始的全球金融条件收紧，这个过程逆转了才可能算见底。这可能是以美联储不加息为标志。银行大概率继续增加债券投资额度《陆家嘴》：现在机构的行为是不是也都是持续买入？徐寒飞：中小金融机构这一层面，2018年受监管的影响，买债的力度是比较弱的，农信社、农商行、城商行有一个非常大的下降，为什么？因为监管约束，一个是约束他们的杠杆，第二个就是它的委外，里面当然还包括资管新规要求未来需要穿透，把委出去的资产纳入到全行的风险管理指标等等。有官方的约束，也有他们自己的约束，所以整个盘子是收缩了。传统信贷业务是顺周期的，经济往下走的时候，信贷业务也会收缩。2019年，信贷的增速，我始终认为可能会有一个见底的过程，就是可能会没有那么快。因为现在整个存款的增速跟信贷增速之间差了6个百分点，存款大概6%，信贷可能14%。那么低增长的存款，怎么也支持不了那么高的信贷增速那么长时间。一般存款支持不了信贷连续高速增长。过去可能用一些同业存款，结构性存款，这些都面临管制。银行对资本金的需求也开始上升。其实2018年银行补充资本的力度比较大，发债、定增、转债是常用手法。未来可能信贷传统业务还是要回归一个低增长的状态。第二就是表外业务也回归低增长状态，表外主要是受资产新规的影响，老产品过渡到新产品这个过程，其实是蛮难的。过去预期收益的产品，跟现在做净值型产品差异还是比较大。预期收益产品，说白了就是给客户是一个固定的收益，剩下都是归银行自己的，未来只收按规模来算的管理费。理财的规模一定会受到资产新规的影响，因为在切换的过程中，规模是不太可能是明显上升的，但老产品的规模必须得逐年压缩，总量的增速肯定是往下走的。整个理财的挣钱能力也在下降，从过去150个点可能会掉到50-100个点之间，比过去要小很多，这块挣钱也难了。传统业务跟表外业务都不行，就倒逼它重新回到金融市场上做债券投资业务和资金业务，以及资管的债券投资业务。在资产里面债券占比还会进一步上升，而且2018年挣钱效应还可以，大概率2019年会增加在这方面的额度。《陆家嘴》：大行情况怎么样？徐寒飞：大的银行投资行为上基本上是领先的。2018年买债比2017年是要多的，所以2018年这波牛市大行实际上是踩准了，但是他有被动的，也有主动的。2018年初的时候，他们实际上并不是特别看好债券市场，额度也给的不是特别多，包括自营的额度也不是特别多，后来他们买了很多债因为是被动的。一个主要是2018年地方债发的比较多，大行买了很多地方债。2018年到期了一些资产，因为大行的风险管理政策其实比小行更严格，2018年上半年爆雷爆了不少，他们只能买一些低风险的信用债比如金融债。可能到三季度之后，大行才开始主动买债了。外资已经持续不断地进入中国债市《陆家嘴》：我不久前参加外资资管机构的活动发现，债券市场对外资的开放力度在加大，外资对国内债券市场表现出浓厚的兴趣。外资是不是在持续进入，外资的进入会不会对债券市场的风格产生影响？徐寒飞：2018年在国债的净增量里面，外资占比是很大。2018年1月份到10月份新发债券的量是3.9万亿，所有机构净增持3.9万亿，其中外资增加了4700亿，在2018年新发债里面，外资的比例占比是10%左右。2018年国债一共新发了1.1万亿，外资买了4700亿，将近50%。这个力度是比较大的。外资实际上已经在持续不断地进入中国市场了，未来这些资金可能慢慢会形成中国市场新的主力。债券市场的风格可能会产生变化，外资跟境外市场的关联程度大，他们的投资风格可能都和境内不太一样。外资风格有偏长期的，也有偏短期的，有一部分是配置人民币资产，有的可能做交易、对冲，手法可能更凶悍一点，因为他们毕竟在美债市场，美债可是全球第一大市场，波动很大。但中国市场因为对冲工具相对少一点，所以我想可能未来也会带动衍生品的交易，比如国债期货、互换。外资进来之后，整个中国市场会更活跃一点，跟境外市场这种联动性进一步加强。信用债违约有可能会进一步上升《陆家嘴》：2018年信用利差是先扩大，到7月份之后开始缩小。你觉得2019年信用利差会不会继续缩小？还会不会出现更多的违约？徐寒飞：2018年7月份之后宽信用出来之后，大家就觉得好像信用债又好一些，城投债涨得比较多。其实逻辑比较简单，因为未来稳增长就是两条路，基建跟房地产，房地产不能放的话，一定是放基建，放基建对城投债是利好。按照我们现在的融资条件来看，如果2019年上半年金融条件不出现改善的话，不出现总量层面的货币和信贷扩张的话，信用利差还不能说就会持续往下走。因为2019年也是一个到期的高峰年。2018年和2019年是债券再融资的大年。如果市场上不喜欢这种类型的债券的话，就会出现违约。信用债的融资环境要出现明显的改善，可能性不大。因为现在国家只是在边际层面上纾困优质企业，鼓励对优质企业发债，支持优质企业。第二，整个宏观环境也意味着企业的盈利周期还没到底部。因为宏观的经济增长周期跟微观的企业盈利周期是相应的，企业盈利周期没见底的时候，相当于信用债的基本面没有见低，没有到最差的时候。这个时候我觉得违约有可能也还会进一步上升，不管是融资的压力还是经营的压力两方面压力还在。现在的政策对于机构增加风险偏好反而不利。为什么？因为在市场还没有大规模出清的时候，政策就不让市场出现大规模违约，让金融机构去给那些负债率比较高、偿债能力比较弱的企业进一步输血，反而造成金融机构不愿意再去新增这一部分的融资。因为，一旦借钱给它之后出现了违约，政府不让把钱抽出来，不让出它的资产，不让把股权处置掉，这就形成了所谓的道德风险——实际上是在鼓励这些企业不还钱！那我就不给你投了。本来我还可以投的，因为我本来是有保护。你把股权质押在我这，你要是不还钱，我把你股票卖掉就好了。现在不能卖，你还得把钱再继续借给他。而且对做投资决策、融资决策的一些大股东，也没有任何的约束机制。股市也是一样，对发行人的约束是太弱了。现在一边倒的政策是要融资，可是我们有没有想到，为什么出现这个问题？其实是对投资者保护不够，市场上好的企业太少，风险偏好怎么可能高呢？风险偏好的上升，关键还要取决于企业风险的下降，资产质量的好转。不能老是靠资金或者低成本，因为它改变不了本质，关键还是要看企业本身。《陆家嘴》：你觉得2019年的信用债是不是应该要适当回避一下？徐寒飞：我觉得信用债还可能是一个风险点，但是机会就在风险之中。2019年最能够提供超额回报的有可能就是高收益债。根据资产轮动的规律，经济周期末端的时候，表现最好的是高收益债，经济开始复苏往上走的时候，股票开始好转。股票市场可能有博弈性的机会《陆家嘴》：近两年股债跷跷板的效应也很明显，2018年股票特别差，债券特别好，2019年会是一种什么样的状况？债券你刚才说又还可以，2019年股市怎么样？徐寒飞：股票市场可能会有博弈性的机会，博弈的机会是什么？跌多了，大家觉得有价值了，就有一批人冲进去了，因为资金效应或财富效应，涨了之后会有一批人跟。因为价格比较便宜，利率也比较低，大家没什么东西可以买，有一些新增资金进来。可能会有一轮比较大的资金推动的行情，幅度在20%-30%%左右，但是不改变我对整个股票的长期看法。股票需要增加优胜劣汰的比率。每年要把坏的企业淘汰，中国坏的企业太多了。A股的退出率长期低于美国，就意味着你要到美国的水平，得加速退出。退出机制如果不形成的话，很难形成长牛态势。正如我们经济增长开始转向重质量轻数量，股票市场也是一样的，我们也要重上市公司本身的质地，轻融资的额度。我们过去可能是看IPO多少量，股票市场就有成绩，最终应该看股票市场上有多少好企业。《陆家嘴》：这样看来股市可能会有一个结构性的机会。徐寒飞：对，但是仅仅是资金推动型行情，行情可能两个月就没了，或者是只局限在那些相对质量还比较好的品种。《陆家嘴》：全面的牛市是可能看不到了？徐寒飞：很难。你看过去那波大牛市是2006-2007年，后面牛市什么时候开始的？2014-2015年。七年一个周期的话还要等到2021年。所以2019年我觉得股市最多是一个牛熊切换的一年，是一个从跌幅比较大，到一个跌幅比较小的一年，仅此而已。2019年房地产还在调整期《陆家嘴》：再谈一谈房地产，您在2016年底就判断一线城市房价将打破永远上涨的神话，在2018年初判断房价继续调整。2019年您认为还将延续调整态势吗？徐寒飞：地产的调整周期一般在三年左右，但过去没有棚户区改造，棚户区改造可能使三四线城市的房子多涨一段时间，现在棚户区改造钱减少了之后，是不是会调整时间也会更长一些？2017年-2019年这三年，2018年调整稍微明显一点，2019年有可能还会进一步调整。地产周期总体来看的话，需要消化2013-2016这几年房地产投资大幅上升。实际上2013年房地产投资反弹，2016年房地产投资也开始反弹，整个地产商的这种库存积累的速度应该还需要一段时间的消化。所以2019年觉得还是在调整期，至少上半年还是要继续调整。特别是房地产投资有可能会掉下来，因为房地产土地的销售面积其实也在下降，土地的销售面积是先行指标。房地产销售也在下降。从个人的微观感受来讲，其实现在好多地方在卖房子，包括上海也有很多新房子在出售。地产公司本身面临很大的融资压力和销售压力，拿那么多地开工都要钱，也不是每个经销商都只在一线城市有地，有的在三四线城市也有布局。为什么？因为现在我们的融资环境是希望把钱借给大的地产商，结果每个人拼命要挤到前20名或前50名单里面去，越小的话就要被淘汰。通过什么方法挤进去？通过买地，把资产盘子做大，销量所谓流水就多了，大家都被动地要挤到所谓巨无霸里面去，这样大家的杠杆率就会有一个竞赛。所以从地产商、草根的一些数据，包括个人的一些感受、大地产周期来看，地产可能还会调，当然如果说自住型买房的，也可以去买。上海已经调了10~15%左右。2019年调整的幅度估计没有2018年那么大，可能还会继续调整。《陆家嘴》：如果货币政策放水，会不会流到地产里面去？徐寒飞：从地产约束来讲，不到地产跌很多，不到地产跌出了所谓系统性风险，不太可能。政策可能还是逐渐悄悄地去撤，比如三四线城市突然不搞限购，有的地方把它取消，但是一线城市作为标杆可能不会看到。猪年每个资产都可能有机会《陆家嘴》：2018年，随便你买什么，买股票、商品、房子或者做点P2P，全部赔钱，除了买债券。徐寒飞：2018年如果买信用债也有亏钱的，最保险的方法就是买银行理财。所以2018年是挣钱很难的一年，2018年是狗年，狗很辛苦，起得很早，看家护院，只能吃骨头。2019年是猪年，猪年躺着挣钱，猪年有可能买什么东西都可以挣钱，每个资产都可能有机会。2019年有可能高波动率的资产是有机会的。——《陆家嘴》杂志专访文稿全文转载免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，按照保持货币适度流动性的角度来看，今年应该还会有多次降准，隐含的还会有继续的降息。A股市场也不用过度悲观，政策底是比较明确的，大概就在现在2400点、2500点的位置。李迅雷表示，这次降准释放了1.5万亿的流动性并不算多，因为还要对冲财政，“麻辣粉”(MLF)的到期等等，真正补充流动性的没有多少。按照保持货币适度流动性的角度来看的话，今年应该还会有多次降准，隐含的还会有继续的降息。包含这一次降准在内，存准率应该还可以下3个百分点，现在已经下调1个百分点，还有两个百分点。降息也是可以期待的，因为人民币汇率相对比较稳定，通胀的压力几乎也不存在。在这样的背景之下，通过公开市场操作，而不是通过下调银行存贷款利率的方式来降息还是有可能的。同时，李迅雷认为，汇率下行的空间不是太大，人民币汇率即便破了7，这个幅度也不会太大，主要是因为中国的外汇储备没有出现明显的下降，这个跟2016年是有显著的区别。最根本的原因，中国作为一个全球的制造业第一大国，全球出口第一大国，贸易第一大国，本身在汇率上面应该是有一定的定价权，这一方面不能跟俄罗斯、印度、巴西、委内瑞拉等等相提并论，中国无论是增量还是制造业总量，都是全球第一大国，所以不存在人民币大幅贬值的基础。针对当下的股市，李迅雷表示，A股市场也不用过度悲观，毕竟股票的价格反映的是未来，我们看到的经济数据都是过去。从去年下半年到现在为止，政策底是比较明确的，大概就在现在2400点、2500点的位置。市场底确实不好说，因为市场有的时候波动是非理性的，关键还是要看估值底。（来源：第一财经）

   安丽芬

2018年，A股成为很多人心中的“痛”，凄惨的投资成绩单毫无喜点可言。2019年，在复杂多变的国内外形势下，大类资产配置成为市场的焦点，尤其是股、债的投资分配更是重中之重。1月3日，银河证券首席经济学家兼研究院院长刘锋对2019投资策略做了预判，“预计2019年国内经济延续放缓而宏观政策趋向宽松，优先关注债券、黄金等避险资产，守望权益市场筑底修复。”债市有望开启牛市行情 刘锋认为，“在贸易战、房地产调控、金融去杠杆、地方政府财政整肃等内外因素叠加共振下，结果便是内需承压而外需渐弱。预计未来一年，国内经济将继续稳中趋缓态势。”从具体表现看，工业生产方面，去产能、环保限产引致的供给收缩支撑逐步淡化，需求弱化总体稳中趋缓；固定资产投资预计成为经济重要支撑，但后续继续修复需一定时间且有待政策微调，形势下滑趋势预计延续；地产方面，稳增长环境下政策调控谨慎平衡，销售有望在2019年年中企稳，但投资增速将放缓；消费方面，实际增速持续放缓，需关注居民负债对消费的挤出效应；出口方面，对经济拉动作用趋于弱化，贸易战后续影响逐步显现；通胀方面，2018-2019年预计温和上行难现滞涨。在此背景下，2019年的大类资产配置备受市场关注。“预计2019年国内经济延续放缓而宏观政策趋向宽松，优先关注债券、黄金等避险资产，守望权益市场筑底修复。”刘锋指出。其进一步指出，“在美元流动性收紧、贸易摩擦、地缘政治博弈加剧、以及全球经济发展所呈现的不确定性影响下，金融市场波动性逐渐上升。中国权益市场风险收益性价比恶化，边际投资收益明显下降。目前主要市场估值均处于较低水平，而投资者风险偏好总体较低，对未来市场前景信心不足，导致市场交投趋于低迷。同时，债券市场在经济下行与政策宽松预期下逐步确立无风险利率下行逻辑主导的牛市行情。”“无风险利率在目前基础上仍有下行空间。上半年债券市场由经济下行与政策宽松预期推动的牛市逻辑将会延续。”刘锋分析道。静待A股筑底修复展望2019年，刘锋指出，“中国经济有进一步下行压力，全年实际经济增速预计将放缓至6.3%左右水平。以要素资源配置市场化为核心的供给侧结构性改革红利，以及旨在短期承托经济的逆周期调节政策效果的进一步释放，可对冲一部分经济下行压力。在各项政策传导到位，改革红利逐步释放之后，经济短期下行压力预计将在2019年三季度得到控制，逐步企稳并短期见底。”在这一展望下，2019年的A股表现是否会一改2018年的颓势？刘锋认为，“2019明年经济与资本市场均有待修复，以时间换空间不可避免。股市修复则要依赖于各项宏观政策，如减税降费等措施的落实到位，促进实体企业资产负债表的改善，以筑牢业绩底部。预计这个修复过程将贯穿上半年延续至三季度，届时市场底部将渐渐清晰。”行业配置方面，刘锋建议关注业绩领先于整体A股见底的成长板块。其认为，“2018年一季度的高基数，2018年年报预计出现大规模商誉减值，会使创业板早于A股整体见底。同时业绩逆周期，在市场系统性风险因素冲击下仍表现较好的板块，包括公用事业、消费、军工、农林牧渔，以及受益于逆周期政策的行业，比如5G、建筑等也可加以关注。医药生物、食品饮料、银行、家电、休闲服务等行业通常在全年业绩受到市场整体风险因素影响而微增或负增的年份有较好表现，因此也值得关注。”信用缺失是亟待解决的首要问题历经20年的发展历程，中国的资本市场建设一直在路上。在目前的国内外背景下，资本市场的法制建设和制度改革显得尤为迫切。“未来经济的有序稳定发展，将有赖于积极建构一个更加高效的、以信用与法制为基础的、多层次现代资本市场，通过提高要素资源的市场化配置比重，完善资产价格发现的市场有效机制，充分促进实体经济有效投融资活动，以促进实体经济经营绩效的实际改善。随着资本市场法制建设和制度改革的进一步推进，中国的社会和经济发展，将迎来一个信者长赢的资本市场和新经济时代。”刘锋表示。对于资本市场制度的完善建设上，刘锋认为，需要关注间接融资与直接融资在信用关系方面的转变，需明晰产权，完善法制环境；继续加强外部法治建设，增强金融体系内生稳定性，内外兼顾；完善信息披露要求，增强上市公司透明度；加强新金融体系下的市场建设，强化监管机制等。刘锋指出，“信用缺失已成为我国资本市场亟待解决的首要问题。我国的金融服务方式将发生大的变化，规范内外部公司治理将支撑我们解决信用缺失问题。”如何解决资本市场的信用缺失问题？刘锋建议，“完善信息披露制度是内部公司治理的重要方向，建议从披露内容范围、披露内容质量、披露时间等方面加以完善。其进一步建议称，上市公司的持续信息披露制度方面，增加信息披露的指导性原则，即公平性与适应性，并增加对披露信息可理解性的具体说明；上市公司治理信息的披露内容上，增加关于核心技术人员成长性指标的披露，明确董事会/监事会选聘流程的披露，增加内控信息披露等；股东权益的披露内容上，进一步量化“较大持股比例”、“及时”等内容的规定，增加公司分红政策及执行情况等披露，增加环境信息、社会责任信息披露等。外部对公司治理的制约上，刘锋建议称，“市场监管制度的强化，能够从外部对公司治理形成制约，通过强调公司履行社会责任的必要性，加强对由于公司治理不当而产生的扰乱金融市场现象的司法诉讼，完善立法司法执法配套机制等举措，立足中国国情，吸收借鉴公司治理国际经验，着力推动上市公司规范运作，进一步健全上市公司治理架构和运作机制。”

   戴康

报告摘要● 事件：总体规划获批复，雄安新区步入大规模建设期根据中国雄安官网，国务院已正式批复《河北雄安新区总体规划（2018-2035年）》，我们认为，雄安新区定位“千年大计”，总体规划落地后配套规划和大规模开工速度将加快。● 当前时点，为何提示关注雄安新区主题？基建经济托底视角：基建是对冲19年经济回落并实现政策从“宽货币”到“宽信用”传导的重要落脚点，而雄安新区在基建空间和隐性债务约束上具备“高性价比”，因此雄安新区的基建投资也正好是政策边际发力概率最大的方向选择；海外新区建设经验视角：一般规划期2-3年、大规模基建开发期4-6年，其中第一阶段规划期催化剂最多最密集。雄安新区近期剩余政策催化剂还包括开发规划、实施规划、大规模开工等，落地速度加快。● 雄安新区到底有多大基建发展空间？参考深圳与浦东新区固投增速，我们按照乐观、中性、悲观三种情况分别对未来5、15、25年雄安新区固定资产投资累计规模进行大致测算，可以看到，雄安新区短期内规模均超过3000亿，长期内规模均超过2万亿。此外，新增政府债务限额助力雄安新区基建发展：目前18年300亿地方债启动资金募集完毕，19年发债规模有望高速增长。● 主题策略：“基建+环保”布局雄安新区开工预期主题策略层面，我们建议关注规划获批后可能加速落地的开发规划、实施规划、大规模开工等催化剂，围绕“基建+环保”产业链布局：1）主线一：基建产业链。京津冀交通一体化提速，2020年雄安新区目标对外交通骨干路网项目基本建成，水泥、钢铁、机械等领域率先受益，另外新区新建道路应视需求同步建设地下综合管廊；2）主线二：环保产业链。当前雄安新区环境治理迫切性较高，未来治理重点有望集中在大气治理（大气污染监测和治理、煤改气、集中供热等）、白洋淀水污染处理等方面。● 核心假设风险：中美贸易摩擦升级，经济下行速度超预期，雄安新区建设进度不达预期，企业盈利不达预期。报告正文1总体规划获批复，雄安新区步入大规模建设期根据中国雄安官网，国务院已正式批复《河北雄安新区总体规划（2018-2035年）》，18年12月27日下午，省委召开常委会扩大会议暨理论学习中心组学习会议，会议强调：中央批复河北雄安新区总体规划，标志着雄安新区进入大规模发展建设的新阶段。根据中国政府网，1月2日，国务院《关于河北雄安新区总体规划（2018—2035年）的批复》发布，提出“要按照高质量发展的要求，推动雄安新区与北京城市副中心形成北京新的两翼，与以2022年北京冬奥会和冬残奥会为契机推进张北地区建设形成河北两翼，促进京津冀协同发展”。我们认为，雄安新区定位“千年大计”，总体规划落地后配套规划和大规模开工速度将加快：1）《雄安新区总体规划》《白洋淀生态环境治理和保护规划》等重要纲领性文件不断完善，推动落地支持新区发展；2）近期多项会议表示建设雄安新区，促进京津冀协同发展是明年区域协调的一项重点工作。2当前时点，为何重点提示关注雄安新区主题？1）基建经济托底视角：最新公布的12月PMI跌破“枯荣线”，宏观经济下行环境下，政府债务“软约束”的基建投资也有可能进一步加码，以全国区域基建空间和隐性债务约束“性价比”看，雄安新区可能是当前主要的基建加码方向：1）参考深圳、浦东国家级新区，基建投资规模至少万亿级；2）与中西部相比，雄安历史上隐性债务约束较小，且地方债受国家扶持，2018年财政部下达河北新增债务限额为1319亿元，同比增长70%。其中，财政部单独核定雄安新区新增债务限额300亿元，19年新增债务限额还有望增大。此外，据中国雄安官网，2018年雄安新区安排了约3000亿的投资落地，其中，超过2300亿元的投资集中在铁路、公路、排水、生态修复、拆迁安置等基础设施建设方面，这些投资的建设将主要集中在2019和2020年。同时，为了实现2020年雄安新区的规划目标，不排除2019年初进一步落地“一揽子”配套基建计划。我们认为，从政策制定的角度来看，基建是对冲19年经济回落并实现政策从“宽货币”到“宽信用”传导的重要落脚点，而雄安新区的基建投资也正好是政策边际发力概率最大的方向选择。2）海外新区建设经验视角：通过对比马来西亚布城、韩国世宗、东京首都建设经验可以发现，国家级新区的执行力更强，大规模开工进度更快，一般规划期2-3年、大规模基建开发期4-6年，其中第一阶段规划期催化剂最多最密集：以韩国世宗市为例，2005年世宗新城规划正式提出后的2年内，政府频繁制订发布各项规划，总规划出台后1年内落地的规划依次为开发规划、实施规划、广域都市规划。自17年4月雄安新区提出以来近2年期间，18年4月总纲要落地、18年12月总规划获批复。雄安新区近期剩余政策催化剂可能还包括开发规划、实施规划、大规模开工等，随着总规划获批，落地速度将加快。3雄安新区产业链传导：基建最优、环保其次初期大规模开工预期下，雄安新区主题最为受益的产业链为“基建最优、环保其次”。2018年4月，河北省委、河北省人民政府《河北雄安新区规划纲要》正式发布，对构建科学合理空间布局等九大方面进行了初步规划，重点就环保、基建、高新、智慧城市四大产业集中建设，其中环保产业共涉及四方面规划、基建产业涉及两方面规划；2018年12月，河北省委召开常委会扩大会议暨理论学习中心组学习会议强调“要加大交通、绿化、基础设施建设等工作力度，切实治理和保护白洋淀生态环境”，进一步表明基建与环保将是雄安初期开工建设的重点工作。1） 基建重点关注骨干交通网与地下管廊建设一方面，根据17年11月河北省政府京津冀协同发展新闻发布会上获悉，2020年，雄安新区对外交通骨干路网项目基本建成，北京冬奥会重大交通保障项目全部建成，根据18年8月河北新闻网消息，雄安新区正加快推进京雄、荣乌高速新线、京德3条高速项目前期工作；另一方面，地下管廊以打造海绵城市为目的，18年7月《雄安新区地下综合管廊建设技术》项目启动标志着建设速度加快。2） 环保重点关注白洋淀大气污染防治和污水处理根据《河北雄安新区规划纲要》，在新区约1770平方公里范围内，蓝绿空间占比稳定在70%，远景开发强度控制在30%，建设用地总规模约530平方公里，耕地占新区总面积18%左右，其中永久基本农田占10%，可见新区环保“高标准”。17年11月，生态环境部环境规划院院长王金南在环境部发布会表示，到2035年，新区生态安全体系基本建成，基本恢复白洋淀良性生态系统，淀区水质达到Ⅲ-Ⅳ类，空气质量根本改善，实现稳定达标。4雄安新区到底有多大基建发展空间？4.1 相较深圳、浦东新区，雄安新区长期万亿级基建规模雄安新区建设定位于“千年大计、国家大事”，既集中承接北京非首都功能，又是现代信息、环保技术，建成绿色低碳、智能高效、环保宜居且具备优质公共服务的新型城市试点，并且承担着加快构建京津冀世界级城市群的重任。虽然雄安与深圳、浦东等对外开放新区有着不同定位，但具有相同战略与时代意义，因此通过复盘深圳、浦东新区的发展情况有利于掌握雄安新区未来的发展方向。深圳、浦东新区固定资产投资初期发展迅速，中长期增速趋缓但保持平稳。深圳与浦东新区固定资产投资初期增长迅速，中期增速有所回落，而长期增速较为平稳。成立之初，深圳与浦东新区固定资产投资基础较为薄弱，分别为0.59亿元与14.15亿元，而2016年雄安三县固定资产投资之和已达198亿元，以此为参考，我们认为以1993年的深圳新区与浦东新区作为当前雄安发展的参考基准更为合适。我们分阶段对固定资产投资增速进行测算，可以发现，深圳、浦东两新区发展轨迹稍有不同。我们将时间划分为初期（1-5年），中期（6-15年）与长期（16-25年）三个阶段对深圳和浦东新区固定资产投资额年均复合增速进行测算，得到深圳新区的历史增速分别为14%、12%与15%；浦东新区的历史增速分别为29%，4%与9%，可以看出深圳新区固投增速增速较为平稳，而浦东新区初期增速较快，中长期增速回落较为明显。参考深圳与浦东新区固投增速，我们按照乐观、中性、悲观三种情况分别对未来5、15、25年雄安新区固定资产投资累计规模进行测算。在三种情况下，雄安新区短期内规模均超过3000亿，长期内规模均超过2万亿。4.2 新增政府债务限额助力雄安新区基建发展雄安新增债务限额较高，受隐性债务约束影响较小。得益于2022年北京冬奥会和冬残奥会的筹备举办，中央力图推进张北地区建设形成河北两翼，推动京津冀地区协同发展，河北新增政府债务限额在过去四年间实现了54%的年均复合增长率。对于雄安新区建设，2018年财政部单独核定雄安新区新增债务限额300亿元，因此在严控地方政府隐性债务的大背景下，预计中央会进一步加大债务限额力度支持新区建设，受约束影响较小。根据中国债券网，截至2018年12月19日，雄安新区300亿地方债务资金募集完毕，其中150亿专项债券资金将用于雄安新区容冬片区征拆建设及周边配套建设，150亿一般债券资金将主要用于新区本级的启动区建设、“千年秀林项目”与防洪工程，因此募集资金将集中投放于基建与环保领域，预计会率先受益。4.3 订单涌现是大规模基建开工的“前兆”12月26日，雄安新区开发建设的主要城市综合运营服务平台——中国雄安集团同时发布5个招标公告，工程总投资超26亿元。为配合总体规划，招标项目中首次囊括道路工程，为今后开展其他大型机械基建项目打下基础。环保订单仍以前期项目为主，在获得配套资金支持后会加速推进项目建设。5主题策略：“基建+环保”布局雄安新区开工预期根据中国雄安官网，国务院已正式批复《河北雄安新区总体规划（2018-2035年）》，标志着雄安新区进入大规模发展建设的新阶段。初期大规模开工预期下，雄安新区主题最为受益的产业链为“基建最优、环保其次”：1）基建重点关注骨干交通网与地下管廊建设；2）环保重点关注白洋淀大气污染防治和污水处理。当前时点，为何重点提示关注雄安新区主题？1）基建经济托底视角：基建是对冲19年经济回落并实现政策从“宽货币”到“宽信用”传导的重要落脚点，而雄安新区在基建空间和隐性债务约束上具备“高性价比”，因此雄安新区的基建投资也正好是政策边际发力概率最大的方向选择；2）海外新区建设经验视角：一般规划期2-3年、大规模基建开发期4-6年，其中第一阶段规划期催化剂最多最密集。雄安新区近期剩余政策催化剂还包括开发规划、实施规划、大规模开工等，落地速度加快。雄安新区到底有多大基建发展空间？参考深圳与浦东新区固投增速，我们按照乐观、中性、悲观三种情况分别对未来5、15、25年雄安新区固定资产投资累计规模进行大致测算，可以看到，雄安新区短期内规模均超过3000亿，长期内规模均超过2万亿。值得关注的是，新增政府债务限额助力雄安新区基建发展：雄安新区新增债务限额较高，受隐性债务约束影响较小，目前18年300亿地方债启动资金募集完毕，19年发债规模有望高速增长。此外，近期订单涌现可以看做大规模基建开工的“前兆”。主题策略层面，我们建议关注规划获批后可能加速落地的开发规划、实施规划、大规模开工等催化剂，围绕“基建+环保”产业链布局：主线一：基建产业链。京津冀交通一体化提速，2020年雄安新区目标对外交通骨干路网项目基本建成，水泥、钢铁、机械等领域率先受益，另外新区新建道路应视需求同步建设地下综合管廊，重点关注相关行业龙头公司。主线二：环保产业链。当前雄安新区环境治理迫切性较高，未来治理重点有望集中在大气治理（大气污染监测和治理、煤改气、集中供热等）、白洋淀水污染处理、生态园林建设等方面，重点关注布局京津冀地区的相关细分领域龙头公司。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

摘要国际经验：鼓励生育效果如何？1）OECD经验：鼓励生育哪招最管用？OECD国家鼓励生育政策体系主要涵盖保障休假、经济补贴、托幼服务、女性就业支持等四个方面。其中，休假长度和生育水平相关性弱，其中原因在于延长女性休假时间与保障其就业权益存在一定矛盾。家庭福利开支比例与生育水平有一定相关，2013年OECD国家家庭福利开支与GDP的比例平均约2.4%，其中经济补贴占比平均约为1.5%。入托率与生育水平有一定相关，0-2岁入托率越高，生育水平越高，OECD国家0-2岁平均入托率为34.2%。女性就业权益保护与生育水平有一定相关，男女就业差距越小，生育水平越高。2）法国：积极推进家庭和工作的平衡，总和生育率接近2。法国早在二战前就开始鼓励生育，通过包括完善细致的津贴体系、多样化的托幼服务和打造家庭友好型企业氛围等来实现工作和家庭的平衡，2016年总和生育率达1.96。2013年法国家庭福利开支占GDP比重达3.7%，在OECD国家中排名第三；2014年0-2岁入托率达51.9%，排名第八。法国大企业携手打造家庭友好型企业氛围，法国男女劳动参与率差距仅不到10%；此外，占比约9%的移民对法国生育率回升也起到一定作用。3）日本：传统性别分工激化工作与家庭矛盾，总和生育率停留在1.4左右。日本在1970年代之前一度控制人口，1990年代开始鼓励生育，但2016年总和生育率仍停留在1.4，低生育率导致日本人口于2008年见顶、2100年将比峰值将减少53%，并且老龄化高龄化程度为全球之最。原因在于：一方面是日本错过了调整生育政策的最佳时机。二是日本鼓励生育力度较弱，家庭福利开支占比仅1.5%，在OECD国家中排名倒数。三是日本“男主外、女主内”性别分工较为普遍，职场性别歧视严重，在家庭和工作冲突下越来越多日本女性放弃结婚生育，1990-2015年50岁以上女性终身未婚率从4.3%激增至14.6%。政策建议：应立即全面放开并鼓励生育。1）摒弃人口是负担观念，更加以人为本，加快促进人口长期均衡发展。人口是一个国家国力的重要支撑和标志。人是发展的基本要素和动力，一切经济社会的发展都是为了人。2）立即全面放开生育，让生育权重新回到家庭。“立即”是因为人口形势紧迫，当前正处于第三波婴儿潮中后期出生人口的生育窗口期。全面放开，原本不想生的人还是不会生，但一些想生三孩的人能生，不用担心部分人群、部分地区会大幅多生导致出生人口激增。3）加快构建生育支持体系，大力鼓励生育，使中期总和生育率回升到1.8左右。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。目录1  中国70年生育政策及情况演变：人口危机临近1.1 生育政策演变：从家庭自主到政府计划，从鼓励到严控再到放松1.2 生育情况演变：生育率走向低迷，全面二孩效应消退，出生人口即将大幅下滑1.3 影响：人口即将见顶，老龄化加速，失独家庭悲剧，剩男问题严峻，人口红利消失2  为什么不生？——生育基础削弱、生育成本约束2.1 生育理论：从死亡率下降驱动到功利性生育意愿消退，再到成本约束2.2 晚婚晚育、单身丁克、不孕不育等削弱生育基础2.3 住房教育医疗等直接成本大、养老负担重、机会成本高抑制生育行为3  国际经验：鼓励生育效果如何？3.1 OECD经验：鼓励生育哪招最管用？3.2 法国：积极推进家庭和工作的平衡，总和生育率接近23.3 日本：传统性别分工激化工作与家庭矛盾，总和生育率停留在1.4左右，人口形势严峻 4  政策建议：立即全面放开并鼓励生育4.1 摒弃人口是负担观念，更加以人为本，加快促进人口长期均衡发展4.2 应立即全面放开生育，让生育权重新回到家庭4.3 加快构建生育支持体系，大力鼓励生育，使中期总和生育率回升到1.8左右正文3   国际经验：鼓励生育效果如何？3.1 OECD经验：鼓励生育哪招最管用？OECD成员多数为发达经济体，最早经历生育率大幅下降的生育革命，因此不少国家或早或晚地实行了鼓励生育政策，当然也有美国等国认为生育是家庭行为、基本不干预，这与美国生育率一直较高有关。早在19世纪中叶，英国、瑞士等国家便开始采取措施保障女性生育权利。1919年国际劳工组织发出的“12周休假、工作保护、收入补偿”三大倡议，奠定了OECD国家的生育政策基本准则。OECD内部各国的生育支持政策框架大体相近，但措施侧重点不同、支持力度不同、采取措施时间不同、社会经济发展状况和民情背景不同，从而导致效果分化。在鼓励生育的OECD国家中，按生育率走势可大致分为两类：一是以法国、瑞典为代表的，总和生育率回升到1.8以上的国家；二是以德国、日本为代表的，总和生育率停滞在1.4左右的国家。当然，即使是生育率停滞，也不能说鼓励生育政策完全没有效果，因为如果没有鼓励生育政策，当前生育率可能会更低。OECD国家鼓励生育政策体系往往以设立专门机构为基础，政策主要包括保障休假、提高经济补贴、提供托幼服务、加强女性就业支持等四个方面。不少国家已设立专门的家庭事务部门，如德国1995年设立德国家庭事务、老年人、妇女和青少年部；英国于1997年在内政部中设立专门的家庭政策单位；法国政府2008年成立家庭事务最高委员会，负责为家庭政策提出建议意见，对现行家庭人口政策提供评估等。中国自1981年开始设立控制人口的国家计划生育委员会，2013年改为国家卫生和计划生育委员会，2018年改为国家卫生健康委员会。鼓励生育的主要政策如下：第一，立法保障休假，OECD不少国家设置了3-5个月产假、6-35个月育儿假，产假平均为4.5个月，育儿假平均为9.2个月，陪产假平均为1周。早在1877年，瑞士就通过立法为妇女提供8周产假，19世纪末20世纪初，产假政策已经扩展至众多欧洲国家。2016年75%的OECD国家拥有3-5个月产假，产假平均为18周，即4.5个月；56%的OECD国家拥有6-35个月的育儿假，也有12个国家没有设置育儿假，OECD国家育儿假平均为37周，即9.2个月。育儿假一般在产假之后使用，时间更长。其中，爱沙尼亚妇女可享受20周带薪产假和146周带薪育儿假，时间最长；美国无国家法定带薪生育假，联邦政府只设置了12周的无薪产假，但加州等地有规定带薪产假。各国妇女在休假期间可享受的薪资水平存在差异，比如德国和日本的产假均为14周，育儿假均为44周，但产假补偿率分别为100%、67%，育儿假补偿率分别为65%、60%。为对各国的产假和育儿假时长进行对比，OECD把休假期间薪资统一换算成平时薪资的100%，计算出女性总假期长度。换算后，OECD各国女性总假期平均为30周，约7.5个月。其中，爱沙尼亚、匈牙利总假期长度达85周、72周，排名居前；澳大利亚、新西兰分别为7.6、7.7周，排名倒数。中国规定产假为14周、无育儿假，各地在实践中一般将产假设为18-23周，并有7-30天的男方陪产假。但女性休假长度和生育率高低相关性很弱，其中原因在于延长女性休假时间与保障其就业权益存在一定矛盾。产假过长可能会让女性在职场中面临更大的歧视和排斥，提高她们的就业门槛、降低职业升迁机会。如德国的女性生育总假期长度为42.6周，但2016年生育率仅为1.50；而英国的总假期长度为12周，但总和生育率为1.81。因此，保障女性休假必须与规范劳动力市场、加强女性劳动权益保障、完善父亲陪产制度的举措同步推进。法国有11天男性陪产假，瑞典、法国和德国父母双方可共享育儿假。完善父亲生育休假制度既鼓励夫妻共同承担家庭事务和育婴责任，也一定程度上缩小男女性在生育问题上受到的影响程度。第二，发放经济补贴，2013年OECD国家家庭福利开支与GDP的比例平均约2.4%，其中经济补贴占比平均约为1.5%，家庭福利开支比例与生育水平存在一定相关性。根据OECD的解释，家庭福利开支包括现金补助、托幼服务、税收返还。2013年除土耳其外OECD32国家庭福利开支占GDP比例均在1%-4%范围，OECD33国家庭福利开支占比平均为2.4%，其中英国为4.0%，比重最高；土耳其为0.4%，比重最低。现金补助和税收返还都属于经济补贴范畴，OECD33国的经济补贴占GDP比重在0.2%-2.7%范围，平均占比为1.5%。家庭福利开支占比越高的国家，生育水平越高。如冰岛家庭福利开支占比为3.63%，2014年总和生育率为1.93；而韩国家庭福利开支占比为1.32%，总和生育率为1.21。中国在2018年新个税改革时将3岁及以上子女的教育费用纳入税前抵扣范围，金额为固定1000元/孩/月。第三，大量兴建托幼机构，2014年OECD国家0-2岁入托率平均为34.2%，入托率越高，生育水平越高。大部分OECD国家通过政府新建托幼机构和鼓励私营托幼机构发展来支持生育，2014年OECD32国中有85%的国家0-2岁入托率在10%-60%之间，平均入托率为34.2%。其中丹麦入托率为65.2%，占比最高；捷克为5.6%，占比最低。此外，韩国、日本、新加坡、澳大利亚等国还出台政策鼓励（外）祖父母隔代照料孩子，以减轻父母压力。根据腾讯教育《0-3岁儿童托育服务行业白皮书》，中国0-3岁婴幼儿在各类托育机构的入托率仅为4.1%，隔代照料非常普遍。第四，加强女性就业权利保护，男女就业差距越小，生育率越高。OECD国家重视女性就业权利保护，如瑞典政府主导的公共服务事业为女性提供了大量的就业岗位，德国、韩国、日本、新加坡都为产后女性的再就业提供培训，澳大利亚通过立法保障女性的产后工作权利。根据世界银行，1990-2017年OECD成员女性劳动参与率（15岁及以上）从47.8%上升至51.3%，男女劳动参与率差距从26.1个百分点降至17.2个百分点。根据OECD数据，2014年OECD的男女就业率差距为11.8个百分点。一般而言，男女就业差距越小的国家，意味着女性的就业权利得到了更好地保障，女性生育的机会成本较低，生育率越高。如2014年瑞典男女就业率差距仅为3.4个百分点，总和生育率为1.88；而意大利男女就业率差距为18.2个百分点，总和生育率为1.37。2006-2016年OECD国家的男女收入中位数差距从15.6%下降至13.5%。中国对于女性就业权利的保障主要体现在不允许单位在女职工孕期、产期、哺乳期解除劳动合同，其他支持措施较少。1990-2017年中国女性劳动参与率从73.2%降至61.5%，劳动参与率差距从11.6个百分点扩大到14.6个百分点、呈扩大趋势。3.2 法国：积极推进家庭和工作的平衡，总和生育率接近2法国早在二战前就开始鼓励生育，通过完善细致的津贴体系、多样化的托幼服务和打造家庭友好型企业氛围等来实现工作和家庭的平衡，2016年总和生育率达1.96。18世纪初，法国是欧洲人口规模最大的国家。但随着出生率持续下降，法国人口规模排名逐渐下降。1901-1911年，法国人口规模从3848万微增至3923万，1911年法国人口规模落至欧洲第五。因此早在1920年，法国就出台《反堕胎法》抑制人口出生率下降。1939年法国颁布《家庭法典》，这是法国家庭政策的源头，规定新婚夫妇在婚后两年内生育可多得2个月工资，生二胎以上者能获得补贴等。二战期间暨1939-1945年，法国年均出生率为15.0‰，与前五年的17.3‰略有下滑，但与一战前后从19.5%到12.6%的大幅下滑相比，已属不易。之后，法国不断出台和完善鼓励生育政策且取得了成效。根据世界银行，1960年法国的总和生育率为2.85，1975年下降到2.09、低于更替水平，1994年又进一步下降至1.73、创历史最低，但2016年回升至1.96。法国主要采取了以下措施：1）保障假期，设置16周产假、11天男性陪产假和1年的夫妻共享育儿假。法国从1910年开始设立产假。根据法国政府官网，目前法国设置了16周产假，包括产前假6周和产后假10周。如果子女数多或生育多胎，产假最高还可延至46周。产假期间雇主不提供工资，但法国社会保险机构（CPAM）会提供9-86欧元/日的津贴。具体金额取决于休假者的工资，将休假前3个月的工资总和除以91.25,确定日工资；比较休假者的月工资和社会保险最高限额3311欧元/月，择低者的日工资的79%发放，最高为86欧元/天。法国有11天的男性陪产假，双胎及以上者则有18天陪产假，期间可获得和产假一样的每日津贴。法国还设置了1年的育儿假，夫妇可共享，单双胎生育最多可续假至三年。续假只需提前一个月向雇主申请，雇主不能反对。如果生育3胎及以上，最高还可续至孩子6岁。育儿假期间雇主不支付工资，法国家庭补助局（CAF）会提供396欧元/月的津贴。2）发放经济补贴，涵盖出生、养育、托幼、父母收入损失等多方面，2013年法国家庭福利开支占GDP比重达3.7%，在OECD国家中排名第三，其中经济补贴开支占比达2.3%。自1939年《家庭法典》开始，法国不断完善津贴制度，如1947年建立家庭补贴政策，1958年设立住房津贴，1970年设立孤儿补贴，1974年设立上学补贴，1977年设立单亲补贴。其中，1972年开始改变单一工资补贴的发放方法，依据父母的收入水平发放不同金额的津贴。目前法国已建立比较完善、多样化的津贴制度，涵盖幼儿出生、养育、托幼、对父母收入损失的补贴等多个环节，且向低收入夫妇、单亲家庭、多子女家庭倾斜。根据OECD数据，2013年法国家庭福利开支占GDP比重为3.7%，在OECD国家中排名第三，仅次于英国和丹麦，高于OCED平均水平的2.4%。其中由现金补助和税收返还组成的经济补贴占比达2.3%，在OECD国家中排名第六。在不同收入水平、收入来源、孩子数的条件下，法国家庭可以获得的津贴金额存在差异。如果一对法国夫妇生了1个孩子，夫妇双方年收入为40000欧元，那么他们可以获得941欧元的一次性补助和85欧元的每月补助（3岁前）。如果其他条件不变，孩子数变为两个，那么他们可以获得1842欧元的一次性补助和216欧元的每月补贴（各种补助存在不同年龄限制）。如果他们的年收入仅为20000欧元，那么每月补贴还会增至302欧元。如果一对家庭夫妇两人年收入为40000欧元，生了3个孩子，那么他们可以获得2993欧元的一次性补助和470欧元的每月补助。如果其他条件不变，年收入变为20000欧元，那么一次性补助会增至3079欧元。如果这20000欧元仅是夫妇一方的收入，另一方因生育中断工作，那么他们可获得的每月补贴还将进一步增加至866欧元。3）完善的儿童托幼服务体系，法国2014年0-2岁入托率达51.9%，远高于OECD水平。根据法国政府官网，法国的儿童托幼服务体系齐全:1)集体托儿所、微型托儿所、企业托儿所、日托中心、多中心设施、幼儿园等集体接待机构;2)雇用幼儿园助理在助理家中照料1-4名儿童的家庭接待机构，3)雇佣保姆住到雇主家中照顾孩子的家庭看护，4)上学前后和放假时组织娱乐和教育活动的“娱乐接待员”。无论采取哪种方式，法国家庭津贴基金（CAF）都会提供资助。如一个月收入为3000欧元、有1个孩子且每月需要监护30小时的家庭，把孩子送去集体托儿所或者幼儿园每月仅需要付54欧元；如果请保姆到家中照顾孩子，那么雇主最少可以仅出15%的费用。根据OECD数据，2014年法国0-2岁入托率为51.9%，在所有OECD国家中排名第八，高于OECD平均水平的34.4%。4）大企业携手打造家庭友好型企业氛围，法国男女劳动参与率差距仅不到10%。2012年，法国有约400家大企业签署了《公司父母雇员章程》，覆盖约300万员工，占劳动力比例约10%。参与的企业为雇员制定灵活的工作时间和最低工作时间；反对工作狂性质的企业文化，拒绝超长时间的工作和加班；推广在家工作；推动女性雇员的升迁；推动父亲使用全薪的陪产假，参与婴幼儿的照顾和家务的料理；为就业父母提供托幼服务；为生育女性保留工作岗位等，创造家庭友好型工作氛围。根据世界银行，2017年法国女性劳动参与率为50.6%，男女劳动参与率差距仅为9.6个百分点，小于OECD平均水平的17.22个百分点。根据OECD数据，2014年法国男女就业率差距仅为6.7个百分点，小于OECD平均水平的11.8个百分点；2016年法国男女收入中位数差距仅为9.9%，小于OECD平均水平的13.5%。5）移民占比约9%，其中45%来自非洲，对法国生育率提升也起到一定作用。根据法国统计局，2015年法国有620万移民，占总人口的比重从1946年、1975年的5%、7.4%上升至2015年的9.3%。其中44.6%的移民来自非洲，35.4%来自欧洲。最常见的移民出生国是阿尔及利亚和摩洛哥，分别占比12.8%、12.0%。北非移民生育率较高，为法国生育率回升起到不可忽视的作用。并且，法国的移民从男性为主发展到以女性为主，1968-2015年，女性移民占比从44%上升至51%。为了满足战后重建的劳动力需求，1970年代中期法国移民以男性为主。之后，工作移民逐渐受限、家庭移民比例增加，女性占比明显增加。3.3 日本：传统性别分工激化工作与家庭矛盾，总和生育率停留在1.4左右，人口形势严峻日本在1970年代之前一度控制人口，从1990年代开始鼓励生育，但2016年总和生育率仍停留在1.4，低生育率导致日本人口于2008年见顶、2100年将比峰值减少53%，并且老龄化高龄化程度为全球之最。日本总和生育率1950年为3左右，1974年持续下降至2.05，2005年为1.26、为历史最低，2016年仅回升至1.44，尚未回到理想水平。在长期的低生育率背景下，2008年日本人口见顶，为1.28亿。根据日本统计年鉴中的预测，到2050年日本人口将降至1.02亿、比峰值减少约20%，到2100年日本人口降至不到6000万、比峰值减少53%。并且，日本是全球老龄化高龄化程度最严重的国家，1950-2017年65岁及以上人口占比从4.9%快速增至27.7%，其中80岁及以上人口占比从0.4%增至7.0%；预计2050、2100年日本65岁及以上人口占比分别达37.7%、38.3%，高龄化问题将更为突出。1）二战后日本的家庭政策经历了三个阶段变化：一是1948-1970年，控制人口增长阶段。1947-1949年，日本经历了第一次婴儿潮，三年共出生802万人，出生率由1945年的26.4‰急速上升到1949年的32.9‰。由于粮食紧张、人口压力很大，日本开始研究如何抑制人口增长，1948年日本政府出台《优生保护法》，实行少生优育，放宽人工流产限制；到该年底，日本政府承认了约80种避孕药，此后人工流产变为合法。1949年日本众议院通过“关于人口问题的决定”，决定健全和普及“家庭计划”，免费派发避孕工具以及各种避孕药品推广节育，特别是给低收入家庭。需要注意的是，日本避孕工具是当时流行的杀精药剂。1949年4月，日本成立家庭计划普及会，主要负责派发避孕套。1953年日本设立厚生省人口问题审议会，主要负责在全国普及和推广节制生育。二是1971-1989年，稳定人口规模阶段。1971-1973年，日本第二次婴儿潮出现。1974年日本总和生育率首次降至更替水平以下，出生率从1973年19.3%大幅下滑至1989年的10.3%，自然增长率从1972年的14.1%下滑至1989年的3.7%。日本逐渐从控制人口转向稳定人口规模，1974年日本厚生劳动省发布《日本人口动向——静止人口》，把静止人口作为人口发展的新战略目标。三是1990年以来，鼓励生育阶段。生育率“1.57”冲击使日本社会认识到低生育率现状，开始鼓励生育，涵盖休假、经济补贴、入托等方面。1990年日本总和生育率降至1.57，引发社会广泛关注。在休假方面，日本设立14周产假、10月育儿假，及8周男性育儿假。1991年日本实施《育儿休假法》，且不断对法案进行修正，以保障所有父母可以享受1年的育儿假。1995年日本设立育儿休假津贴。2015年日本制定新版《少子化社会对策大纲》，设置2020年80%以上的男性能休陪产假、13%以上的男性能获育儿假等目标。目前，日本建立起比较完善的鼓励生育政策。根据日本厚生劳动省，日本女性可以享受产前6周、产后8周的产假。产假期间每可获得等同于休假前的生产津贴。产假后到孩子1岁前，日本女性可休10个月育儿假。育儿假的前6个月育儿休假津贴为休假前工资的67%，之后为50%。由于育儿休假津贴不交税、社会保险，实际到手的津贴最多能达到休假前到手工资的80%。另外，日本男性也有8周育儿假。如果男性在女性产假期间休育儿假，那么可在孩子1岁2个月前再申请一次8周育儿假。在经济补贴方面，日本生育女性可获得42万日元的一次性生育临时金、以及每月约1万日元的儿童补贴（12岁以下）。日本的经济补贴涉及女性生产和养育环节，女性生产可以获得42万日元的一次性生育临时金。在儿童补贴方面，根据日本厚生劳动省2016年的儿童补贴政策，年龄阶段不同的儿童可以获得的补贴金额不同。在收入在限制内、且抚养一个三岁以下的孩子的家庭，每个月可以获得15000日元的儿童补贴。抚养3岁到小学毕业的孩子的家庭，有2个孩子以内的每月可获得10000日元，3个孩子及以上的每月可获得15000日元。抚养15岁以下中学生孩子的家庭，每月可获得10000日元。收入限制外的家庭，每月可获得5000日元。单亲家庭的儿童补贴更高，如抚养一个孩子的单亲家庭，可按照收入的不同获得每月9990日元-42320日元的津贴。在托幼方面，日本通过三次“天使计划”扩大托幼服务，并且制定了“待机儿童零作战”计划。日本把需要进入保育所，但由于设施和人手不足等原因只能在家排队等待保育所空位的幼儿（0—6岁），称为待机儿童。日本在1994年实施“天使计划”，在1999年实行了“新天使计划”，2004年实行“天使计划”第三期，三次“天使计划”侧重于扩大托幼服务，扩大日间护理中心和家庭支持中心，要求大企业设置员工托儿所等。2001年日本政府制定“待机儿童零作战”计划，2008年制定“新待机儿童零作战”计划，意图将待机儿童数降为零。由于投入不足、供给有限，2017年日本决定推后“零待机儿童”计划，从原定的2018年延迟到2020年底。在改善雇佣环境方面，日本为育儿家庭营造较好的企业环境。1999年日本制定了《少子化对策基本方针》，2003年制定了《少子化社会对策基本法》，2004年制定了《少子化社会对策大纲》，通过采取综合措施，改善雇佣环境和社会医疗保健、教育环境、生活环境来促进生育。目前，如果员工有3岁以下的孩子，可以向公司申请缩短每天工作时间至6小时。如果员工有学前儿童，政策对其有加班限制，一个月不能加班超过24小时，一年不得加班超过150小时，同时限制其深夜工作。2）日本鼓励生育政策未取得明显成效，一是因为错过调整生育政策的最佳时机，未能更早及时调整。2005年日本生育率达1.26，为历史最低，2016年回升到1.44，仍然很低。这源于日本错过了调整生育政策的最佳时期。日本总和生育率在1974年就跌至更替水平以下，但直到1990年后才开始鼓励生育，而法国总和生育率于1975年跌至更替水平以下，但早在1939年就开始鼓励生育。二是日本鼓励生育力度较弱，家庭福利开支占比仅1.5%，在OECD国家中排名倒数。根据日本国立社会保障和人口问题研究所，1980-2014年日本各项社会支出占GDP比重从10.4%上升至23.9%，但用于家庭的支出占GDP比重仅从0.47%上升至1.34%。根据OECD数据，2013年日本家庭福利开支仅占GDP的1.49%，低于OECD平均水平的2.43%，在OECD国家中排名倒数。其中，现金补助和税收返还组成的经济补贴占GDP比重仅为1.03%，在OECD国家中位于中低水平。比如，在托幼方面，根据OECD数据，2013年日本0-2岁入托率仅为30.6%，低于OECD28国平均水平34.4%，且远低于法国的51.9%和瑞典的46.9%。三是日本“男主外、女主内”性别分工较为普遍，职场性别歧视严重，在家庭和工作冲突下越来越多日本女性放弃结婚生育，1990-2015年50岁以上女性终身未婚率从4.3%激增至14.6%。日本社会和家庭中“男主外、女主内”思想较为普遍。与芬兰、瑞典等国将部分育儿养老工作社会化并由国家承担不同，日本的育儿养老责任多由家庭女性承担，日本社会将女性的角色定位为全职家庭主妇的思想仍然存在。根据世界银行，2017年日本的女性劳动参与率达50.5%，低于OECD平均的51.3%；2017年日本男女劳动参与率差距达20.1个百分点，高于OECD平均的17.2个百分点。根据OECD，2014年日本的男女就业率差距为17.9个百分点，高于OECD平均水平的11.8个百分点；2016年日本的全职员工中男性和女性的收入中位数差距为24.6%，高于OECD国家13.5%的平均水平。随着1990年代后日本经济持续低迷、家庭收入减少、老龄化程度加深、劳动力不足以及女性更加追求平等，越来越多的日本女性选择（暂时）放弃家庭，进入职场。根据日本国立社会保障和人口问题研究所，日本50岁以上男女终身未婚率在本世纪迅速上升，1990、2010、2015年男性终身未婚率分别为5.6%、20.4%、23.37%，女性分别为4.3%、10.6%、14.6%。日本社会已形成了一种不愿结婚和生育的观念，积重难返。4    政策建议：立即全面放开并鼓励生育4.1 摒弃人口是负担观念，更加以人为本，加快促进人口长期均衡发展不管是1798年马尔萨斯的《人口论》，还是1970年代罗马俱乐部的《增长的极限》，都低估了技术进步、生产关系变革对生产力发展的作用，并高估了人口增长趋势，从而得出必须抑制人口增长才能求得发展。从长期看，技术进步、生产关系变革将带来巨大的生产力提升，足以实现人口与发展的协调。对中国而言，如果没有实行严格的计划生育政策，生育率也会逐渐下滑，人口增长也会放缓，但人口红利将延迟结束，并且不会面临当前这样复杂严峻的人口结构性问题。人口是一个国家国力的重要支撑和标志。从中国历史看，人口增长往往是盛世的一个重要标志，开元盛世、康乾盛世等莫不是人口高峰。从国际上看，印度被不少人认为发展潜力巨大，无非是其巨大的人口规模和非常年轻的人口结构。2015年印度人口年龄中位数仅26.7岁，而中国、美国分别为37.0、37.6岁。到2050年，中国人口年龄中位数将达50岁，而美国、印度分别为42.3、37.5岁，中国能够依靠这样的人口结构实现民族复兴么？当然，人口的质量也非常重要，随着受教育程度提高等，人口质量红利将部分抵消人口数量红利消失的影响。人是发展的基本要素和动力，一切经济社会的发展都是为了人。当前人工智能快速发展，引发了一些人关于中国是否还需要放开生育的讨论。有三个方面需要注意：一是老龄化、“剩男”、失独家庭等人口发展问题是人工智能解决不了的或很难解决的。二是经济社会存在不少需要情感沟通的工作，这恐怕是人工智能无法替代的。三是即便人工智能能够完全替代人进行劳动，那么人还可以做其他更有助于实现全面发展、更有幸福感的事情。根据普华永道2018年报告《人工智能和相关技术对中国就业的净影响》，人工智能及相关技术在未来20年将取代中国现有约26%的工作岗位，但也能通过提升生产率和实际收入水平创造出大量新工作机会，对中国就业的净影响为创造约12%的净增岗位。从人类发展历史看，每一次科技进步都会节约传统产业中的劳动力使用，但又催生了新经济新产业对劳动力的需求。4.2 应立即全面放开生育，让生育权重新回到家庭全面放开生育，将是否生育、生育几个孩子、什么时候生育的权利还给家庭，由每个家庭自主决定生育的孩子数量。“立即”是因为人口形势紧迫，当前正处于第三波婴儿潮中后期出生人口的生育窗口期。第三轮婴儿潮的峰值在1987年，中后期出生人口尚处于35岁之前的主力生育年龄，特别1990后的出生人口尚处于25-29岁最佳生育年龄。一旦错过第三轮婴儿潮，未来再想提升出生人口，则将事倍功半。并且，全面放开，宜早不宜晚，必须尽快。全面放开生育，原本不想生的人还是不会生，但一些想生三孩的人能生，不用担心部分人群、部分地区会大幅多生导致出生人口激增。这种担心正如当初某些人预测“全面二孩”政策实行后，出生人口将迎来暴增，但实际并非如此。根据国家统计局统计，2010、2015年中国乡村总和生育率分别为1.44、1.27，其中2015年一孩、二孩、三孩及以上总和生育率分别为0.61、0.53、0.13。这意味着乡村居民的生育意愿也不强，愿意生二孩的也没有60%，更别说三孩。当然，不排除少数落后地区生育率仍然较高，但对人口总量的影响会很小，而且随着全面小康社会建设、贫困人口全面脱贫，生育行为也将逐渐改变。4.3 加快构建生育支持体系，大力鼓励生育，使中期总和生育率回升到1.8左右生育从微观看是家庭事务，从宏观看也是国家事务。由于“全面二孩”政策效果不好，因此预期全面放开对生育形势也不会有显著性改变，必须加快构建生育支持体系，大力营造生育友好型社会环境，解除家庭（再）生育的后顾之忧，让更多的人想生、敢生且把孩子养好。中期达到1.8左右的总和生育率目标是一个基于现实的判断，是在鼓励生育成本和促进人口长期均衡发展之间的平衡。从国际经验看，尚无一个国家可以把总和生育率提升到2.1左右的世代更替水平。这意味着如果直接将目标定为2.1左右，鼓励生育的成本将非常大。当然，在实现中期目标后，未来可进一步考虑将总和生育率目标提升至2.1左右的世代更替水平。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。探索建立从怀孕保健到孕期分娩再到18岁或学历教育结束的全面鼓励生育体系，包括孕期保健补助、住院分娩补助、托育津贴、教育津贴、家庭个税抵扣、以及对不符合交个税标准的低收入人群实行直接经济补贴等。并且，各地根据实际情况可在全国政策基础上进一步差异化。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料发放补贴。大力鼓励和支持用人单位和社会力量，兴办婴幼儿托育服务机构，形成全日托、半日托、计时托和临时托等多种形式的服务网络。同时，对不需要进托育机构、而由（外）祖父母隔代照料的，为（外）祖父母提供津贴，以提高祖辈隔代照料的积极性，减轻父母的照料压力。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。一方面，进一步推动落实产假哺乳假等制度，妥善解决延长生育假、男性陪产假等的待遇保障，对损害女性就业权益的单位进行经济或行政处罚。另一方面，根据单位女员工规模及年度生育情况，实行一定程度的税收优惠以降低企业承担的生育成本。生育保险和职工医疗保险于2017年开始合并试点，有望全国推行，有利于扩大生育保险覆盖面、提高便利度。四是加强保障非婚生育的平等权利。尽管不鼓励非婚生育，但对非婚生育的女性及其子女仍需给予一切平等权利，特别是落户、入学等方面，不得歧视。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。加大学前教育投入，大力增加公立幼儿园供给，将九年义务教育延伸至十二年，同时推进教育改革，切实根除“家庭作业变成家长作业”现象。加大医疗投入，并推进医药卫生体制改革，切实降低医疗费用。坚持“房住不炒”定位，构建房地产市场健康发展长效机制，完善住房市场体系和住房保障体系，让全体人民住有所居。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

报告摘要●  回顾历史，“春季躁动”过去几乎“年年有”复盘过去10年，每一年的岁末年初都存在一波1-3个月的“春季躁动”。逻辑在于：跨年银行间流动性的边际宽松、年初广义流动性投放节奏早、机构投资者新的考核季加仓、“两会”带动的主题炒作热情等。“春季躁动”从1月或2月开始启动的概率基本对半开，往往会沿着确定性最强的主线“进攻”：一般与前期市场疲弱时的强势行业重合，并契合当时的主题线索。● 立足当下，“春季躁动”今年还需“再等等”我们认为今年1月初发生“春季躁动”的概率较低，主要受制于：广义流动性预期尚难大幅改善，公募和险资年初加仓的能力和意愿均不高，主板和创业板的年报业绩预告不佳，制约市场风险偏好。●  流动性：广义流动性预期尚难有较大幅度改善跨境资本流动压力叠加“严格压缩一般性支出”的政策导向。11月结汇率明显下滑，货币政策尚难以明显宽松。地方债务提前发行，但发债总量没有显著提高，无非是从“朝三暮四”变成“朝四暮三”，“宽货币”到“宽信用”渠道仍未打通，广义流动性预期尚难有较大改善。● 机构投资者：年初加仓的能力和意愿均有限（1）公募：仓位不很低，去年底新发基金不多，年初加仓的“子弹”有限；（2）险资：仓位不很低，浮亏较大，未来新会计准则推广的预期，险资在年初波动率较高的市场上，加仓意愿不足。● 企业盈利：主板和创业板年报业绩预告均不佳最新公布的12月PMI跌破“枯荣线”，预计主板年报业绩预告不乐观。创业板业绩预告将对1月的市场风险偏好形成明显扰动——（1）监管层强化商誉减值的认定；（2）创业板公司有动力在股价低位进行商誉减值做BigBath；（3）创业板商誉减值集中在1月中下旬披露。● 盈利回落+信用未显著扩张，继续坚守“逆周期”我们自10月7日《水穷处，候佳音—2018年A股四季度策略展望》率先提出关注全球流动性拐点对A股的影响，12月10日《如何看美债利差倒挂对A股影响？》判断博弈政策已经结束，市场重回基本面。我们维持前期观点不变。市场如果要有较大力度的反弹需要信用扩张见效或者有提升风险偏好的重要事件。“春季躁动”可能会迟到，继续建议配置：1）盈利逆周期行业（火电、畜禽养殖、游戏）；2）政策逆周期行业（核电、5G）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。● 核心假设风险：经济下行超预期，人民币汇率大幅贬值。报告正文1上周策略观点上周值得关注的变化有： 1、1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长11.8%，增速比1-10月份减缓1.8个百分点。2、12月中国官方制造业PMI为49.4%，比上月回落0.6个百分点，低于临界点。3、工业品价格方面，上周螺纹钢、冷轧价格指数均下跌，全国水泥市场价格稳定，化工品价格和价差下行。4、北上资金方面，上周陆股通北上资金净流入27.63亿元，前一周净流出39.11亿元。上周投资者普遍关注19年A股布局，尤其是年初的“春季躁动”，核心焦点在于：（1）A股历史上“春季躁动”行情有哪些特征？（2）今年初有没有“春季躁动”行情？（3）影响“春季躁动”行情的因素主要有哪些？对此，我们的看法如下——1. 回顾历史，“春季躁动”过去几乎“年年有”：“春季躁动”一般发生在每年的1月或者2月，往往会沿着确定性最强的主线“进攻”。（1）通过复盘近十年来A股春季行情的运行规律，我们发现每一年的岁末年初都存在一波1-3个月的“春季躁动”——““春季躁动”的内在机理包括：岁末年初经济与政策步入“真空期”、跨年流动性出现边际放松、机构投资者开展新年建仓布局、“两会”带动的主题炒作热情、A股市场存在“学习效应”等等。（2）“春季躁动”从1月或2月开启的概率基本对半开——在过去10年的“春季躁动”中：有5年的是从1月初开始的（表1，白色底纹），有5年是从2月初（1月末）开始的（表1，黄色底纹+灰色底纹）。（3）每年“春季躁动”的主线一般与前期市场疲弱时的强势行业重合，并契合当时的主题线索——经验数据来看，“春季躁动”启动前1-2个月市场多明显回调，在这段“黎明前的黑暗”中领涨的五个行业与接下来进入躁动区间的领涨行业重合度很高；同时，岁末年初比较重要的事件催化剂也会助燃相关行业领跑，成为贯穿春季行情的主线（表2）。2. 立足当下，“春季躁动”今年还需“再等等”：我们认为今年1月初发生“春季躁动”的概率仍相对较低，主要受制于：广义流动性预期尚难大幅改善，公募、险资加仓的能力和意愿均不高，主板和创业板的年报业绩预告不佳。（1）年初广义流动性很难明显宽松——去年12月末的全国财政会议“树立过紧日子的思想，严格压缩一般性支出”，同时，11月结汇率明显下滑，跨境资本流动压力也使得货币政策难以更明显宽松；（2）年初机构加仓的能力和意愿都不高——公募：当前的持仓不很低，去年末新增规模有限；险资：当前的持仓不很低，未来新会计准则推广的预期，险资加仓的意愿不强。（3）主板和创业板18年报业绩预告不佳——主板：去年4季度经济明显回落，主板年报业绩预告下修的概率较大；创业板：业绩预告在1月份披露，商誉减值压力将在1月中下旬集中释放。3. 从流动性角度来看：跨境资本流动压力叠加“严格压缩一般性支出”的政策导向，使得货币政策难以更明显宽松。“宽货币”到“宽信用”渠道仍未打通，广义流动性预期尚难有较大改善。（1）货币政策有“定力”，当前跨境资本流动压力也使得货币政策难以更明显宽松——11月银行结售汇逆差1241亿元，相较10月份明显扩大1038亿元。去年12月末的全国财政会议强调“树立过紧日子的思想，严格压缩一般性支出”。（2）信用利差仍高位盘桓，“宽货币”到“宽信用”渠道仍未打通——18年7月初至今，信用利差（5年期AA企业债收益率-5年期AAA企业债收益率）持续处于1.0%到1.1%的高位，信用环境仍未有改善迹象。而地方债务提前发行，但没有增加发债总量，无非是从“朝三暮四”变成“朝四暮三”。“全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额1.39万亿元”。我们认为，这只是提前了地方债务的发行时间，但并没有增加发行量，效果有限。类似情况在去年8月7日已经发生过一次：政治局会议对基建补短板的要求提前落实（但总量没有明显增加），8月7日上证综指和基建板块大涨，但随后几天持续震荡下行。市场已经形成“学习效应”，预计本次地方债务提前发行很难引起市场的较大反应。4. 从机构投资者来看：公募基金、保险资金在年初加仓的能力和意愿均有限：（1）公募：仓位不很低，去年底新发基金不多——从我们近期的路演反馈来看，公募基金对市场中性偏谨慎，但由于市场估值水平较低而担心踏空，多数投资者的持仓仍不很低。并且，公募去年底新发基金规模有限，“弹药量”不足。（2）险资：仓位不很低，受新会计准则影响，加仓的意愿都不强——根据上市公司前十大股东数据统计，截止18Q3保险资金共持仓A股市值约1.1万亿，为17Q3以来的高点；18年多数保险资金的亏损幅度较大，换仓或减仓的话，浮亏就会变成实亏；新会计准则取消了“可供出售金融资产”科目，这使得采用新会计准则的保险资金即使加仓，也会规避当前波动率较高的环境。5. 从年报业绩预告来看：11月工业企业利润单月同比负增长，12月PMI跌破“枯荣线”，预计主板年报业绩预告并不乐观；尤其从1月中下旬开始，创业板商誉减值压力将骤增，也会对市场的风险偏好形成明显的制约。11月工业企业单月利润同比持续回落到-1.8%，同时，PMI也持续回落到“枯荣线”以下的49.4，预计4季度主板盈利将明显回落。创业板业绩预告将对1月的市场情绪形成明显扰动——（1）11月16日证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，进一步强化商誉减值认定；（2）创业板15年外延式并购规模“最高峰”，在3年业绩承诺后的18年报中，创业板上市公司有很强的动力在股价低位的时候主动进行商誉减值做BigBath；（3）我们统计了17年报发生商誉减值的创业板公司业绩预告披露日期，发现，创业板公司一般从1月中下旬开始集中披露商誉减值预告，1月底是商誉减值预告披露的最高峰。6. 我们自10月7日《水穷处，候佳音—A股四季度策略展望》率先提出关注全球流动性拐点对A股的影响，10月下旬判断水穷处阶段性企稳，12月10日《如何看美债利差倒挂对A股影响？》判断博弈政策已经结束，市场重回基本面。我们认为跨年后银行间流动性宽裕对市场有帮助，但更为重要的广义流动性预期尚难有较大幅度改善，当前盈利下滑是确定的，市场如果要有较大力度的反弹需要信用扩张见效或者有提升风险偏好的重要事件，当前我们继续建议耐心等待更具操作空间的时机。建议继续配置盈利逆周期和政策对冲逆周期的行业——盈利逆周期行业（火电、畜禽养殖、游戏）+政策逆周期行业（核电、5G）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。2 上周重要变化2.1 中观行业下游需求房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年12月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌5.71%，相比前一周的-6.30%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升10.96%，月同比上升4.73%，周环比上涨20.73%。汽车：乘联会数据，12月第3周乘用车零售销量同比下降36%，相比前一周的-28%有所下降。中游制造钢铁：螺纹钢价格指数上周跌1.84%至3959元/吨，冷轧价格指数跌0.79%至4309元/吨。上周钢材总社会库存上升0.97%至797.57万吨，螺纹钢社会库存增加4.81%至314.91万吨，冷轧库存跌1.24%至107.40万吨。上周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌3.04%至1191.39元/吨，冷轧涨0.21%至1191.87 元/吨。截止12月28日，螺纹钢期货收盘价为3404元/吨，比前一周下跌2.96%。钢铁网数据显示，12月中旬重点钢企粗钢日均产量183.68万吨，较12月上旬下降1.15%。水泥：上周全国水泥市场价格稳定。全国高标42.5水泥均价保持不变为463.5元/吨。其中华东地区均价保持不变为552.86元/吨，中南地区保持不变为505.83元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。化工：化工品价格和价差下行。国内尿素涨0.51%至1960.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.71%至1975.00元/吨，PVC(乙炔法)跌027%至6664.14元/吨，涤纶长丝（POY）跌5.19%至8342.86元/吨，丁苯橡胶跌1.23%至11757.14元/吨，纯MDI跌1.02%至20850.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.70%至825.29美元/吨，国际纯苯跌6.30%至525.07美元/吨，国际尿素跌3.70%至253.00美元/吨。上游资源煤炭与铁矿石：上周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.73%至602.55元/吨，太原古交车板含税价稳定在1800.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格上周跌2.57%至597.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存上周减少6.31%至572.00万吨，港口铁矿石库存增加1.95%至14156.43万吨。国际大宗：WTI上周涨4.85%至47.59美元/桶，Brent涨0.27%至52.80美元/桶，LME金属价格指数跌0.76%至2809.30，大宗商品CRB指数上周跌0.63%至171.05；BDI指数上周跌3.57%至1271.00。2.2 股市特征股市涨跌幅：上证综指上周下跌0.99%，行业涨幅前三为通信(2.48%)、食品饮料(1.94%)和休闲服务(1.36%)；涨幅后三为钢铁(-3.17%)、传媒(-3.29%)和采掘(-3.64%）。动态估值：上周A股总体PE（TTM）从前一周13.10倍下降到上周12.98倍，PB（LF）从前一周1.40倍下降到上周1.39倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从前一周18.13倍下降到上周17.91倍，PB（LF）从前一周1.72倍下降到上周1.70倍；创业板PE（TTM）从前一周42.38倍下降到上周41.85倍，PB（LF）从前一周2.66倍下降到上周2.62倍；中小板PE（TTM）从前一周23.87倍下降到上周23.53倍，PB（LF）从前一周2.15倍下降到上周2.12倍；A股总体总市值较前一周下降0.90%；A股总体剔除金融服务业总市值较前一周下降1.20%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由前一周1.62倍下降到上周1.94倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从前一周4.16倍上升到上周4.13倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从前一周2.17倍上升到上周2.16倍；上周股权风险溢价从前一周2.20%上升到上周2.35%，股市收益率从前一周5.52%上升到上周5.58%。基金规模：上周新发股票型+混合型基金份额为57.27亿份,前一周为20.41亿份；上周基金市场累计份额净减少375.49亿份。融资融券余额：截至12月27日周四，融资融券余额7665.98亿，较前一周下降0.58%。新增A股开户数：中登公司数据显示，截至12月21日，当周新增投资者数量21.03万，相比前一周的21.20万有所下降。限售股解禁：上周限售股解禁744.07亿元，预计下周解禁1196.28亿元。大小非减持：上周A股整体大小非净减持40.68亿，上周减持最多的行业是银行(-7.69亿)、电子(-6.48亿)、机械设备(-6.42亿)，上周增持最多的行业是轻工制造(2.38亿)、交通运输(1.17亿)、国防军工(1.13亿)。北上资金：上周陆股通北上资金净流入27.63亿元，前一周净流出39.11亿元。AH溢价指数：上周A/H股溢价指数下跌至118.95，前一周A/H股溢价指数为117.88。2.3 流动性截至12月29日，央行发行了11笔逆回购，总额为7300亿元；5笔逆回购到期，总额为4900亿元；公开市场操作投放（含国库现金）2400亿元。截至2018年12月28日，R007上周上涨21.68BP至4.83%，SHIB0R隔夜利率下跌10.16BP至1.470%；长三角和珠三角票据直贴利率上周都上涨，长三角上涨10BP至3.00%，珠三角上涨10BP至3.05%；期限利差上周上涨2.98BP至0.63%；信用利差上涨2.98BP至1.09%。2.4 海外美国：周五公布12月谘商会消费信心指数128.1，低于预期值133.7，低于前值135.7。日本：周五公布12月东京CPI（除生鲜食品）同比0.9%，与预期值持平，低于前值0.9%；公布11月失业率2.5%，低于预期值2.4%，低于前值2.4%；公布11月求才求职比1.63，与预期值持平，高于前值1.62；公布11月工业产出环比初值-1.1%，高于预期值-1.5%，低于前值2.9%。海外股市：标普500上周涨2.86%收于2485.74点；伦敦富时跌0.19%收于6733.97点；德国DAX跌0.70%收于10558.96点；日经225跌0.75%收于20014.77点；恒生跌0.97%收于25504.20。2.5 宏观工业企业利润：1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额61168.8亿元，同比增长11.8%。11月份，规模以上工业企业实现利润总额5947.5亿元，同比下降1.8%，增速比10月份放缓5.4个百分点。12月PMI：中国官方制造业PMI为49.4%，比上月回落0.6个百分点，低于临界点，制造业景气度有所减弱；中国非制造业PMI为53.8%，比上月上升0.4个百分点，表明非制造业扩张有所加快。3下周公布数据一览下周看点：中国12月官方制造业PMI，中国12月财新制造业PMI；美国12月Markit制造业PMI终值，美国12月失业率；欧元区12月制造业PMI终值；英国12月制造业PMI；日本12月制造业PMI终值。12月31日周一：中国公布12月官方制造业PMI；1月2日周三：中国公布12月财新制造业PMI；美国公布12月Markit制造业PMI终值；欧元区公布12月制造业PMI终值；英国公布12月制造业PMI；1月3日周四：美国公布12月ADP就业人数变动（万人）；美国公布12月ISM制造业指数；1月4日周五：美国公布12月失业率；美国公布12月非农就业人口变动（万人）；英国公布12月Nationwide房价指数同比；英国公布12月Nationwide房价指数环比；日本公布12月制造业PMI终值。风险提示：经济下行超预期，人民币汇率大幅贬值免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

报告摘要（说明：数据来源于wind数据库，数据更新截止2018年12月30日。）● 一、股市流动性跟踪一级市场：上周IPO净流出21亿元，前一周无IPO项目；二级市场：上周两融融资杠杆减少，叠加重要股东减持，A股整体资金呈现净流出态势。其中，两融融资余额减少87亿元，重要股东减持41亿元，交易费用25亿元。资金流入方面，陆股通北上资金净流入28亿元，国内新发基金（股票型+混合型）规模57亿元。12月北上资金大幅净流入161亿元，流入主要集中在金融（招商银行、中国平安）、交运（南方航空、大秦铁路）、农林牧渔（生物股份、牧原股份）等。受政策影响，流出主要集中在医药生物（恒瑞医药）等。投资者情绪：上周融资交易占比6.7%（前一期7.1%），日度换手率0.6%（前一期0.6%），股指期货多/空比例90.7%（前一期92.0%），机构合计挂单卖出42亿（前一期卖出249亿）。限售股解禁：上周限售股解禁744亿元，前一期限售股解禁444亿元。预计本周限售股解禁1196亿元。●二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作净投放为2400亿元；11月，公开市场操作和广义再贷款合计净回笼基础货币3084亿元。信用货币派生：11月，M1增速1.5%（前一期2.7%），M2增速8.0%（前一期8.0%）；新增社融15191亿元（前值7430亿元），金融机构新增人民币贷款12500亿元（前一期6970亿元，其中，居民中长期贷款4391亿元（前一期3730亿元）。●三、全市场流动性跟踪—— “价”：资金利率及汇率货币市场：上周SHIBOR隔夜利率上行7BP，R007上行48BP；国债市场： 10Y国债收益率下行9BP至3.23%，10Y-1Y期限利差走扩1BP；信用债市场： 5Y企业债收益率下行7BP，信用利差走扩1BP；理财市场：人民币理财产品收益率（3个月）上行2BP；票据市场：长三角和珠三角票据贴现率均上行15BP；外汇市场：美元兑人民币汇率下降0.28%，人民币小幅升值。● 风险提示：流动性环境出现超预期波动。报告正文一、股市流动性跟踪说明：二级市场的银证转账数据从6月16后以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目；本报告数据更新截止上周周日（2018年12月30日）。1.1一级市场和二级市场资金流（1)IPO融资:上周IPO净流出21亿元，前一周无IPO项目。(2)重要股东增减持(A股整体):上周重要股东净减持41亿，前一周净减持23亿。其中净增持规模前三分别为轻工制造、交通运输、国防军工; 减持规模前三分别为银行、电子、机械设备。(3)新发基金(股票型+混合型):上周新发基金57亿元，前一周新发20亿元。(4)两融融资余额:上周两融融资余额为7490亿元，前一周为7577亿元，两融融资余额减少87亿元。(5)陆港通北上资金流入净额:上周陆股通北上资金净流入28亿元，前一周净流出39亿元。12月北上资金净流入161亿元，流入主要集中在金融(招商银行、中国平安)、交运(南方航空、 大秦铁路)、农林牧渔（生物股份、牧原股份）等。受政策影响，净流出主要集中在医药生物（恒瑞医药）等。(6)交易费用:上周为25亿，前一周为23亿;1.2 市场情绪跟踪(1)融资交易占比:上周为6.7%，前一周为7.1%;(2)日度换手率:上周为0.6%，前一周为0.6%。(3)股指期货多空情绪指标:上周为90.7%，前一周为92.0%;(4)机构资金流向:上周机构挂单卖出42亿元，前一周为卖出249亿元。1.3 其他重要指标跟踪(1)限售股解禁:上周限售股解禁744亿元，前一周限售股解禁444亿元。预计本周限售股解禁1196亿元。未来两周解禁的限售股:未来两周将有122只限售股解禁，其中，解禁占比超过 流通A股市值10%的定增类限售股如下:鹏鹞环保、延安必康、华源控股、久远银海、新疆火炬、百邦科技、盛天网络、乾景园林、伊戈尔、大晟文化、分众传媒、华自科技、科华控股、井神股份、协鑫集成、上海雅仕、*ST长生、渤海租赁、ST中安、九芝堂、高科石化、华明装备、深桑达A、华仪电气、刚泰控股、润都股份、王府井、朗博科技、金盾股份、广信股份、晨光生物、阳光城、金冠股份、湖北能源、光电股份、方正电机、雅本化学、信邦制药、空港股份、博雅生物、海兰信、八菱科技、创意信息、深南股份、国科微、浔兴股份、思美传媒、我爱我家、华侨城A、达华智能、红宇新材、东易日盛、佳云科技、星云股份、世纪星源。（2）QFII&RQFII净额变化QFII净额：11月QFII净额增加20亿元，10月净额增加6亿元;RQFII净额：11月RQFII增加0亿元，10月净额增加25亿元。二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作净投放为2400亿元;11月，公开市场操作和广义再贷款合计净回笼基础货币3084亿。信用货币派生：11月，M1增速1.5%（前一期2.7%），M2增速8.0%（前一期8.0%）；新增社融15191亿（前一期7430亿），金融机构新增人民币贷款12500亿（前一期6970亿），其中，居民中长期贷款4391亿（­前一期3730亿）。三、全市场流动性跟踪——“价”：资金利率及汇率货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率上行7BP，R007上行48BP，3个月同业存单收益率下行37BP;国债市场：上周，1年期国债收益率下行8BP，10年期国债收益率下行9BP， 10Y-1Y期限利差走扩1BP;信用债市场：上周，5年期企业债收益率下行7BP，信用利差走扩1BP;理财市场：上周，人民币理财产品收益率(3个月)上行2BP;票据市场：上周，长三角和珠三角票据贴现率均上行15BP;外汇市场：上周，美元兑人民币汇率下降0.28%，人民币小幅升值。风险提示1、流动性环境出现超预期波动。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   张楠

12月21日，由21世纪经济报道主办的“2018亚洲产业与资本峰会”在深圳福田香格里拉大酒店隆重举办，本次峰会主题为“聚力启新·稳中求进”。中国资本市场现在处于什么样的状态？再往前看，我们应该做哪些改革和发展？针对此，银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋带来主题演讲《新时代中国资本市场发展的机遇与挑战》。中国经济发展进入“新经济时代”过去几十年，中国GDP实现年均接近10%的高速增长，目前经济总量和个人财富规模已位居全球第二。按照银河证券的测算，再过五年，中国的经济总量会超过美国。刘锋判断，中国经济生态结构和驱动方式已发生质的变化，经济发展开始步入了“新经济时代”，增长动力已开始转向全要素生产率的提高，主要动力来自制度变革、结构优化和要素升级。他认为，“新经济时代”有七大明显特征值得关注，而这些特征需要金融体系、资本市场进行支撑。首先，从经济结构来看，2015年是一个非常重大的转折点。第三产业对GDP的贡献超过第一、二产业贡献之和，成为经济发展的主导力量。中国经济增长方式从物质驱动型转到服务驱动型。第二，过去40年，基础设施、技术进步大幅度提升，为未来经济的高质量发展奠定坚实基础。中国从粗矿型的增长方式转变成为效率型增长方式。第三，居民消费模式由物质型消费主导转向服务型消费主导。高品质教育、医疗养老、保险和投资理财、家政服务、旅游以及文化娱乐方面的支出逐年上升。第四，中等收入群体的崛起已经开始带来大规模的消费升级。中国已形成全球最大的中等收入群体。据瑞士信贷研究中心数据显示，全球约有10.5亿人的中等收入群体，中国占比接近35%即3.7亿中等收入群体。第五，财富管理需求扩大，居民金融资产配置比例较低。第六，人们越来越重视长期消费，居民可支配收入由当期消费转向跨期消费。第七，经济发展区域间的不均衡，给经济进一步高速发展提供空间。中国资本市场的机遇与挑战刘锋表示，中国资本市场发展空间巨大，机遇在于服务支持实体经济转型升级。在他看来，目前中国经济过于依赖间接融资，银行的贷款难以满足经济主体发展的要求。服务业由大量的民营企业支撑，这些民营企业对经济的贡献超过60%，但获得的金融资源少，且成本高。而资本市场的挑战，主要在于规范公司治理重塑投资者信心。“过去十年，中国上市公司数量增长迅速，翻了一倍多，但创造价格能力、投资边际、投资产出率并不好。”刘锋坦言，“伴随短期负债水平的高企，上市公司资产的投资边际产出率急速下降，盈利能力也在下降。”“信息披露完整准确及时非常重要，如果这些东西不把握好关，这是很难弄的。” 刘锋还表示，“我们在市场本身建设，以及流动性的疏导方面有非常多的问题，比如停牌、涨停板等，还有对投资人的很多限制都会损失掉投资者信心。”他进一步强调，尽管我们已经有多层次的市场，但互相转板的渠道非常有限，市场监管体系还有很大空间可以完善。信用缺失已成为目前我国资本市场亟待解决的首要问题。我国的金融服务方式将发生大的变化，规范内外部公司治理将支撑我们解决信用缺失问题。“2018年新金融改革成效显著，中国资本市场在路上。” 刘锋建议加强法治的环境建设、增强金融体系内生稳定性，“新体系市场建设是两条腿，一个是本身的法律基础问题，第二就是市场结构运营机制。从立法、司法、到执法，每个环节都需要有新规，要有力度。”他说。