付一夫

文 | 付一夫 苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理、高级研究员 曾经有一份刷屏的“消费市场价值排序”——在零售专家心目中，消费市场的价值从高到低依次是“少女>儿童>少妇>老人>狗>男人”，这当中，男性价值垫底，连汪星人都不如。诚然，一提起购物主力，很多人都会第一时间想到“败家娘们儿”。相比之下，男同胞们似乎成了节俭的代名词，即便是花钱，多半也是给老婆女朋友花的。事实真的如此吗？恐怕未必。越来越多的证据表明，“他经济”的能量被大大低估了，男同胞们在很多领域展现的消费力正在不断刷新人们的三观，甚至与女性消费者相比也不遑多让。而随着收入的增加、事业的进步与社会地位的提升，男性群体的消费意识正呈觉醒之势，其消费升级步伐也在提速，“他经济”市场前景将不可限量。正因为如此，我们需要读懂男性群体，洞悉他们的消费偏好与习惯，进而更加有的放矢地布局未来。这份《男性群体消费趋势研究报告》，旨在深度剖析男性的消费画像，并尝试给出“他经济”市场的掘金之道。一、被低估的“他经济” 具体而言，“他经济”的被低估之处主要表现在以下三个方面：第一，男性线上消费更猛，且热衷于超前消费。 如果说商场是女性消费者的主战场，那么线上就是男性消费者的阵地。根据波士顿咨询发布的研究报告，中国男性消费的种类和额度都在增加，而在线上消费方面，男性每年的平均开支超越了女性。美国互动广告局（IAB）与IAB中国联合发布的调查结果表明，无论是采取PC端还是移动端进行网购的中国居民，男性消费者占比均超过女性，其中PC端网购的男女占比分别为57%和43%，移动端网购则为53%和47%。有人戏称说“这些都是帮老婆买的”，但西南证券报告表明，男性在电器、服饰等领域表现出强劲的购买力。此外，男性消费者对于蚂蚁花呗、苏宁任性贷等互金产品接受程度高，更容易超前消费；根据卡卡贷发布的超前消费人群大数据，18-25岁的年轻群体为超前消费的主力军，这当中又以男性占据绝对主导，比例高达72.8%。第二，男性是高端消费领域的中坚力量。 虽然男性消费频次相对偏低，但他们的消费项目的单价却不菲。根据《中国奢侈品网络消费白皮书》中的有关信息，网络奢侈品消费中，女性占比略高于男性，但男性的客单价比女性高6%，且奢侈品消费频次在3次及以上的男性比例也比女性高。而美国《福布斯》杂志评出的全球最值钱的50大品牌排行榜里，“男性专属”品牌占了近10个名额，其他以男性为主要消费群体的品牌更有32个之多。《世界奢侈品报告蓝皮书》显示，目前男性高端产品市场在所有品类上的增长速度，都超越了女性。同时，男性消费者一旦关注并认可某个品牌，他的持续年限和忠诚度都远超女性。第三，男性消费“意外收获”多多。 在人们的固有印象里，似乎美妆类消费品一直都是女性的专属，可如今，男同胞们也变得越来越爱“臭美”。数据显示，2017年全球男士化妆品市场的规模达到577亿美元，约合人民币4000亿元；预计到2023年，全球市场规模将达到786亿美元，约合人民币5400亿元，这不仅包括润肤霜，还有粉底霜、古铜色化妆品和眉粉等产品。就我国而言，据《2019年颜值经济报告》显示，男性化妆品中口红的消费增速达到了278%，越来越多的男士开始使用口红、眉笔、防晒和面膜等男性化妆品；2018年男士专用品牌的同比增速达到了56%，很多化妆品公司专门为男性消费者开发男士专用脸部护肤套装、洁面乳、乳液乳霜、专用面膜、BB霜和CC霜等。此外，在服装领域，男性消费者也显露出极强的消费潜力。二、“败家爷们”咋花钱？ 在此基础上，有必要进一步探究男性消费者的消费心理及偏好。经梳理，同样有三个方面值得关注。其一，男性消费者目的明确，迅速果断。 “男人来自火星，女人来自金星”，男女思维迥异，注定了他们消费方式的不同。与女性相比，男性消费者决策耗费时间更短、耐性更低，他们不会把时间花费在筛选比较上，其目的更明确，如果不能快速找到需要的商品，他们宁愿放弃购买，这可以从“男女冲进商场后的路线图”中窥见一斑。其二，男性消费者偏好更广，猎奇心理更重。 女性群体是典型的外貌协会，她们崇尚一切与“美”相关的事物，这也使得女性的消费主要集中于服饰、珠宝首饰、美妆美容和女性健康领域。相比之下，男性消费者的偏好随着年龄的增长而表现出趋势性的差异：年轻男性的主要消费支出集中于体育、电子、游戏，中年男性偏好会更多地向汽车、旅游、腕表等高端消费以及奢侈品领域转移，老年男性则侧重于个人保健与养生消费。此外，男性比女性更易接受新事物，猎奇的心理更重，对于新兴商品接受程度更高。根据腾讯的一份报告，自Apple Watch在我国发售以来，国内用户中男性消费占比高达67%，可在一定程度上佐证我们的判断。其三，男性消费者注重品质，很少讨价还价。 相比于女性来说，男性消费者购买商品的范围较窄，常常倾向于购买“硬性商品”，较强调“阳刚“气质。他们格外看重商品的质量和实用性，多为理性购买，不易受商品外观、环境及他人的影响，他们还注重商品的使用效果及整体质量，不太关注细节。此外，强烈的自尊好胜心“作祟”，使得男性消费者在购物时不太注重价格问题，喜欢选购高档气派的产品，而且不愿讨价还价，忌讳别人说自己小气或所购产品“不上档次”。三、“他经济”崛起动因 事出必有因，“他经济”之所以强势崛起，因为背后有四大动力使然：一则，个人消费意识的觉醒。 根据马斯洛的需求层次理论，当生理需求和安全需求得到满足后，更高层次的社交需求、尊重需求和自我实现需求将会接踵而至，这对于男性消费者同样适用。随着经济社会的发展，男士的经济实力持续提升，而对事业的追求也促使他们在社交领域不断拓展。此时，男士们越来越意识到，他们外在形象、服装搭配与个人品味已经成为职场与事业中不可或缺的组成部分。他们渐渐开始通过购买护肤品、高档西装、时尚手表与豪车等方式来展现自己的能力与魅力，进而实现被更多的人接受与认可，达到工作上的成就与进步。个人消费意识的觉醒，促进了男性消费市场的繁荣。二则，经济实力雄厚的男性比重日益上升。 归根结底，消费市场的兴旺源自收入的增加。根据西南证券的研究报告，男人的黄金年龄是40 岁，进入该阶段的男性，无论是财富还是社会地位都有了积累，其消费能力和消费档次也远远高于其他年龄段男性，而国内40~54岁的中年男性人口占比也在逐步提升，这也助长了“他经济”的崛起势头。另外，招行联手顶级男性杂志《GQ智族》发布的《高端男性生活形态与需求综合研究报告》表明，高端消费群体男性约占七成，他们大多是出生于20世纪六七十年代、身居要职、平均年薪50万元且家庭平均年收入超过76万元的精英人士。这些同样是男性消费崛起的重要因素。三则，庞大的单身男士规模。 单身越来越成了一种生活常态，国家统计局数据显示，目前我国单身人数已经达到了2.4亿，相当于英国和俄罗斯人口的总和，每6个人里就有一个人是单身。单身人士的消费结构与传统家庭的消费结构存在明显差异，由于没有家庭的负担，单身人群的储蓄倾向要明显低于非单身人群，边际消费倾向则远高于非单身人群，他们大都具有较强的自我意识。单身人士主要集中于白领和中产人群中，他们能够有更多时间和金钱去享受消费所带来的自我满足和自我实现。在我国，单身男性的数量远高于单身女性。西南证券数据显示，20-29岁的单身男性比女性多2260万，30-39岁的单身男性比女性多716万，40-49岁单身男性比女性多393万。优质的“剩男”们通常具备更多的可支配收入，且没有抚养下一代的压力，在“一人吃饱全家不饿”的情况下，他们可以更从容自如地花钱享受更高端的体验和经历，由此赋能“他经济”的发展。四则，来自电商和互联网金融的助力。 前文说过，男性消费者线上消费力更强，且更热衷于超前消费，这离不开电子商务和互联网金融的助力。很多人对于“男性不喜欢购物”的固有印象，源自于男士陪同女士逛街时的表现。不过，随着互联网的大发展和电商的迅速普及，以及快递到家、移动支付的不断成熟，男性消费者追求效率和便捷性的购物模式得到很大程度满足，这唤起了男性的购物欲望，促成了男士们在线上消费市场的“强势”地位。同时，蚂蚁花呗、苏宁任性付等互联网金融产品的繁荣，又在极大程度上获得了男性消费者的青睐，这除了互联网金融产品能快速、便捷地解决资金需求之外，还在于男性胆子更大，更具猎奇和冒险心理，因而更容易接受借款消费的理念。在互联网金融的刺激下，男性越来越多地使用各种消费金融产品满足自己对高质量生活的追求，尤其对于经济实力还比较薄弱的年轻男性，便捷的资金获取渠道为其超前消费创造了条件。四、商机无限须把握 随着经济的发展与收入的增加，男性群体的消费意识觉醒，消费能量也在不断释放。总体来看，男性消费表现为三个核心基调：消费领域不断扩张、消费品位持续提升、热衷于线上购物。（1）领域扩张：除了电子、汽车、手表、白酒等传统以男士为主导的消费品依旧坚挺之外，男性消费者的涉猎领域更广了，且在颜值经济的刺激下，开始向属于女性代名词的美妆、服饰等领域扩张。（2）品味提升：男性的消费档次和品味日渐提升，尤其是对于事业小有成就的男性消费者来说，展现身份、地位、品味变得愈发重要，而企业、学界的成功男士们以及男性明星网红的持续曝光，更是带动了男性时尚社交化的意识和对于自我价值诉求的提升。（3）热衷线上：网购环境能够实现快速的信息获取与对比过程，避免了线下逛街的“漫长”时间，很好地满足了男士理性、追求效率等消费特点。当前，女性消费市场已被精耕细作，男性消费市场成为新的消费蓝海。在中产人群崛起、移动互联网加码、个性化需求升级、85/90后日渐成熟的背景下，“他经济”将有望迎来长期可持续的增长。至于要如何拓展这个具有潜力的“他经济”市场，需要根据男性消费者的消费行为和心理特点制定相关的策略。笔者尝试给出三条建议：首先，要迎合“去性别化消费趋势”，打造男士专用的相关商品，包括美妆、美容、服饰等，通过广告消费引导，借助广告形象转变传统的消费观念，比如王俊凯成为兰蔻彩妆与香水大使，巴黎欧莱雅签约王源，就是极好的营销方式。其次，要改善网络购物环境和氛围，针对男性消费者简单、直接、高效等购物标签，完善相关的网站建设。比如，商品有无其他特殊费用、页面需要链接的请把链接直接显示，准确的邮寄费用，预计到达时间，所有付费方式在同一列表中可供选择，提供清晰的客服联系方式等等。这样的改善对于男性消费者而言，可以帮助他们快速准确的做出消费决策。最后，要着力提高商品品质和内涵，所有人购物时对商品品质都是有要求的，尤其是男性。因为女士注重款式，男士更在意品质，而提升商品品质内涵，更容易迎合男性消费需求，建立男性消费者的购物忠诚度。

   广东税务

来源：国家税务总局广东省税务局供稿：广东省税务局个人所得税处设计制作：国家税务总局佛山市税务局编发：广东省税务局办公室广东省税务局纳税服务中心（税收宣传中心）

   江瀚

近来房价频频创出历史新高的深圳，终于在3月份低下了高昂的头颅。中国房价行情网数据显示，深圳3月份二手房平均单价为71790元，依然位居全国第一（不包括港澳台，下同），环比下跌1.21%，每平下跌879元。除了深圳外，另外三个一线城市，北上广3月份二手房平均单价也均出现下跌。其中，上海下跌5.85%，北京下跌2.85%，广州下跌3.63%。从每平下跌价格来看，上海位居全国首位，每平跌3401元。福州、北京、厦门等城市每平也均跌超2000元。从环比跌幅来看，广元3月份二手房均价跌幅最大，达到14.36%。另外中卫、丹东、雅安等城市二手房均价跌幅均超过8%。70个大中城市中，丹东跌幅居首，达到8.6%。另外，福州、上海、厦门、大连等城市位居跌幅榜前列。我们看到一线城市房价出现了下跌，很多人都在疑惑为什么我都感觉不到呢？首先，我们看到的是当前房价出现的均价下跌更多的是一个统计学意义上的下跌，就是从平均价格的水平来看，由于需求不足供给相对过剩，出现了一定程度的房地产价格的下跌，这是整体需求供给所出现的不平衡状态的一种体现。这种体现是当前中国房地产市场非常正常的一个现象，但是从个人体验的角度来说，统计学的意义往往都不是个人体验能够体验到的，因为大家买房往往就是买了一套房或者是那个小区的某些房型进行选择，那么对于这样子的单个样本来说实际上他很难体现出统计学的意义。这也是为什么我们看到虽然整体房价在进入一个下行趋势，但是不少地方房地产销售似乎还做得相当不错。其次，从长期的房地产市场角度来看，中国的房地产市场依然在一个全面稳定发展的稳健发展区间中，在这个区间中国家逐渐明确了“房子是用来住的，不是用来炒的”，房地产的稳定发展实际上才是大势所趋。在这样的房地产大势所趋之下，能够看到中国当前的房地产市场依然处于平稳发展的区间，一些之前相对房价较高的地方可能会出现一定程度的房价下行趋势，但是这种下行趋势并没有打破房地产市场稳定发展的主基调，也只是在一个区间内波动而已，所以逐渐横盘并且有一定的下行趋势，是当前房地产市场发展的一个大势所趋。第三，从房地产长期未来的发展角度来看，未来房地产市场也必定会出现比较明显的发展趋势，这个趋势就是房地产市场的居住属性将会占据房地产市场的主要发展方向。大家买了房子主要是为了使用、为了居住，所以在这样的情况下房地产市场的平稳发展将会是大趋势，这样的趋势在短时间内是不会轻易改变。对于房地产企业来说，当前这一年可能的确不是很容易，但是只要好好经营保持稳健的发展，确保自己资金链的稳定，还是能够保持比较好的发展趋势的。

   李北辰

对于人类社会这个复杂系统而言，一个长期波澜不惊的冷门市场被点燃，有时的确是突如其来。譬如起初很少有人预想到，疫情除了带来网课系统的增长，紧随其后的还有家用打印机市场的火爆。根据媒体报道，在网课即将开课的2月22日前那一周，喷墨打印设备销售额同比增长2.5倍，激光打印设备销售额同比增长74.43%。在2月15日至3月15日，天猫打印机成交量同比增长76%，在搜索词上，家用学生打印机同比增长16倍。京东数据也显示，今年2月，家庭打印机成交额同比增长了215%，墨盒销量也翻了两番。而其他一些平台及线下门店，有些打印机甚至已经脱销，还在销售的，也有一些默默上调了价格。这并不难理解，有数据显示，在疫情期间，全国有2.65亿学生和1600万老师正在使用在线教育系统，考虑到一个孩子的课业资料，对于一个家庭而言堪称卷帙浩繁，他们的确有理由配置一台打印机。所以有人说，从窄众到小众甚至大众，家庭打印机或许会慢慢向“主流”靠拢。真的是这样吗？你买不买？与你的直觉相符，自从1976年第一台喷墨打印机诞生，在过去50年，家用打印机的普及率远远谈不上主流家电。这当然和其“配件”属性有关，“配件”往往意味着“非刚需”（要知道，很多笔记本电脑用户连鼠标都不用）。另外，在过往多年的课业系统中，电子资料的使用并不广泛，网络信息远非今日这般发达，这也进一步强化了家用打印机的“非刚需”。不过近些年来，伴随着中产家庭对物质丰裕的追求（看看“小家电”市场的充盈便知），小型家用打印机的普及，以及移动互联网的便利，都为打印机进入更多家庭埋下伏笔。而疫情催生的网课，为这一过程按下加速键。为了印证上述打印机市场的宏观数据，我也采访了数位最近买了打印机的小学生家长，一部分家长明确表示：孩子上网课以来，打印机帮了大忙。“原来都不用自己打印，是网课才需要自己打印出来做练习”，一位母亲告诉我，“一般老师会在周末布置好一星期的作业，其中语文相对最多，除了每天的练习，还要打印背诵的诗词，看图说话等等。数学和英语就是练习题，其他科目相对较少。一般每科一个星期正常是5-8页，没有打印机根本就玩不转，外面很多店都不开门。”不过也有家长表示“不会买”，理由除了最质朴的“省钱”，通常还有“占地方，没处放”，“每周去外面或者公司打印一次就足够了”。其实所谓“省钱”，也许更多是出自家长的戏谑，因为相比其他深不见底的教育支出，一般的家用打印机并不算贵。据媒体报道，从人们在电商平台购买打印机的轨迹来看，基本是从价格数百元的带WiFi的小型喷墨打印机，到带USB接口的小型喷墨打印机，再到千元左右的墨仓式打印机，最后才是激光打印机。真是刚需？值得一提的是，许多人在搜索家用打印机时发现，排名靠前的往往是美国和日本等国外品牌（这与中国打印机品牌发展较晚有关）。而国外品牌决策流程通常较慢，临时调整并不容易，因此有业内人士认为，打印机需求量激增的态势至少延续至下个月。乐观者则对这一市场长期看好。譬如IDC就认为，由于教育的需要，打印机逐渐成为1-3级城市家庭的标配，这一趋势正逐步向4-6级城市渗透。考虑到2012-2014年（龙、蛇、马年）出生的儿童陆续在2018-2021年入学，家庭教育市场仍有2年的高速增长机会，打印机厂商应抓住今年和明年的机会大力开拓家庭打印市场，提升硬件保有量，并在未来几年通过耗材的销售获取持续的利润增长。不过，亦有观点认为，随着复课的逐渐到来，没有购买打印机的有娃家庭，或许也就不会买了。当然，家庭打印机的应用场景不止教育，除了有娃家庭，在一二线城市一人户或两人户的年轻家庭里，同样有对打印机的需求。我特意咨询了一下，我身边就有不少人很早前就配置了打印机，他们之中有自由职业者，大学老师，企业员工，购买打印机的目的包括随时打印课题报告和签证材料等等。不过他们中大多数人承认，打印机为生活提供了便利，但还远远谈不上“刚需”。你知道，在如今这个技术跃迁的时代，的确有些东西属于“用了就回不去”系列，在我的经验里，它们包括无线降噪耳机，智能门锁，智能马桶盖，扫地机器人，等等。但家用打印机属于这个系列吗？我并不确定。为啥这么说？一个很重要的原因是，上面列举的那些新产品，其实都是对旧事物的智能化迭代，有着很扎实的演化脉络和替代基础，那些旧事物早已深嵌在大众延绵多年的日常生活中（顺便一提，为什么智能音箱没有大范围普及？核心原因是连音箱本身都谈不上真正意义上的刚需）。从这个意义上，你会发现打印机不一样，它自始至终没被大众完全接受，在特殊时期，它随着特殊需求而来，也可能随着需求远去，回归均值。所以，一直不太被家用市场关注的打印机，或许还需更强的不可替代性，更长的时间，才能挤进城市家庭日趋拥挤的房间。李北辰，独立撰稿人，国内数十家媒体专栏作家，曾供职于《南都周刊》《华夏时报》《财经》等媒体。

   任泽平

文：恒大研究院  任泽平 连一席 郭双桃导读 发展新能源汽车是我国从汽车大国走向汽车强国的必由之路，推进充电基础设施建设是落实这一战略的有力保障。2015年至2019年我国充电桩保有量从6.6万台增加到121.9万台，同期新能源汽车保有量从42万辆增加到381万辆，对应车桩比从2015年6.4:1下降到2019年3.1:1，充电配套有所改善。我们在2月28日发布《是该启动“新”一轮基建了》，引发市场对“新基建”的广泛关注和讨论，随后央视新闻将充电桩列为七大新基建领域之一。充电基础设施建设前景广阔。据国际能源署测算，2030年全球私人充电桩保有量预计达到12800-24500万台,总充电量达480-820TWh；全球公共充电桩保有量预计达1000-2000万台,总充电量达70-124TWh。假设国内市场占全球充电桩市场的份额为40%，那么2020至2030年国内充电桩设备和服务市场规模将超过5000亿元，有望成为新基建的重要抓手之一。 尽管潜力巨大，但目前行业发展仍面临不少问题：1）私人建桩少：截止到2019年12月，我国私人充电桩保有量仅70.3万台，目标完成率不足17%；2)公共充电难：2019年新能源汽车用户十大热门城市中，35.94%的公共充电桩停车位被燃油车占领、20.65%的公共充电桩发生故障；即使不考虑等待时间，2019年北京市电动车用户单笔使用公共快充桩充电时长达1.32h、公共慢充桩充电时长5.09小时；3)充电存在安全隐患：从2019年5月1日至2019年底，国家新能源汽车大数据平台监测和统计的新能源车辆事故共计113起，在着火事故车辆中，处于充电状态、充满电后静置状态最容易发生着火事故，分别占比38%和24%。我们建议：1）由中央负责顶层设计，制定面向2030年的充电桩建设中长期发展规划，给予市场明确指引；2）地方因城施策给予充电桩补贴；3）协调多方力量、鼓励以合资形式成立充电桩运营公司；4）加快智能有序充电试点，总结经验进行全国推广；5）加快充电桩标准体系建设，改善充电桩故障率高、充电安全隐患等问题。目录 1   中国充电基础设施发展情况 1.1  充电基础设施成新基建七大领域之一，潜在市场超千亿 1.2  私人充电桩建设提速，增速高于公共充电桩 1.3  二三线城市充电桩建设加快 1.4  国企、民营等多类主体参与建设经营，行业集中度高 2   充电桩行业面临的主要挑战：私人建桩率低、公共充电难 2.1  私人桩：目标完成率不到20% 2.2  公共桩：充电桩不可用、充电时间长、存在安全隐患、利用率低问题亟待解决 2.2.1  燃油车占位多、故障率高导致部分公共充电桩不能用 2.2.2  公共充电耗时长 2.2.3  充电引发着火事故占比高、电池在高SOC状态下安全性变差 2.2.4  充电利用率低、运营商持续亏损、建桩积极性弱 3  展望与建议：推广智能有序充电，建设充电桩网络共享平台，积极探索新型商业模式 3.1  行业格局展望：未来将以智能有序私人充电为主、大功率公共快充为辅、换电模式作为细分市场补充 3.1.1  私人领域：智能有序充电可降低电网冲击、减少电网改造 3.1.2  公共领域：大功率充电是未来趋势 3.1.3  细分市场：换电站增加迅速、更适合标准化程度高、对运营效率要求高等场景 3.2  产业赋能展望：充电桩将成为汽车数据端口，数据前景广阔。 3.3 政策建议：中央负责顶层设计、地方因城施策、加快智能有序充电试点、完善充电标准体系 正文 1    中国充电基础设施发展情况 1.1 充电基础设施成新基建七大领域之一，潜在市场超千亿 充电基础设施政策支持力度不断提升。从2009年“十城千辆”新能源汽车示范推广开始，我国定下“中央补贴新能源汽车，地方补助充电设施”的政策基调。2014年11月，工信部发布《关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知》，按照推广新能源汽车数量，分档给予地方充电设施补助奖励。2019年3月，工信部发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，明确未来“补贴将从新能源汽车购置转向充电基础设施建设”。近期央视新闻将充电桩列为七大新基建领域之一，充电基础设施建设关注度、支持度不断提升。2019年中国充电桩保有量超100万，车桩比达3.1:1。充电桩作为电动汽车的重要配套，有力地支撑着我国新能源汽车产业高速发展。据中国充电联盟披露，我国充电桩保有量从2015年6.6万台增加到2019年121.9万台，年复合增速107.3%；据公安部披露，我国新能源汽车保有量从2015年42万辆，增加到2019年381万辆，年复合增速73.5%；对应车桩比从2015年6.4:1下降到2019年3.1:1，充电配套有所改善。2019年5月国际能源署IEA发布《Global EV Outlook 2019》报告，并对2030年全球充电桩规模作出预测：基于各国最新政策(NPS)及EV30组织(EV30@30)国家政策两种情形，到2030年全球私人充电桩预计保有量分别达12800/24500万台,总充电功率达1000/1800GW,总充电量达480/820TWh；全球公共充电桩预计保有量达1000/2000万台,总充电功率达113/215GW,总充电量达70/124TWh。假设不考虑各个国家差异、2030年公共桩均价3万/台、私人充电桩均价0.4万/台、电费0.5元/kWh、服务费0.7元/kWh，预计2030年全球充电桩总规模0.81-1.58万亿元，2030年充电费用总规模0.66-1.13万亿元。假设国内市场占全球充电桩市场的份额为40%，那么国内充电桩设备和服务市场规模将超过5000亿元。1.2 私人充电桩建设提速，增速高于公共充电桩 私人充电桩四年增长近十倍。按照用户场景，充电桩可分为广义公共充电桩和私人充电桩，其中广义公共充电桩，又可细分成狭义公共充电桩和公共专用桩(本文公共充电桩无特殊说明都指广义公共充电桩)。2020年2月，中国充电联盟发布《2019-2020年度中国充电基础设施发展年度报告》披露，我国公共充电桩从2015年5.78万台增加到2019年51.64万台，年复合增速72.89%；私人充电桩从2015年0.80万台增加到2019年70.30万台，年复合增速206.17%；近几年私人充电桩建桩提速，占比从2015年12.16%提升到2019年57.67%，提升45.51个百分点。 据中国充电联盟2020年2月发布《2019-2020年度中国充电基础设施发展年度报告》披露，2016-2019年我国新增公共交流桩功率分别为8.71、6.67、8.97、8.65kW，基本保持在8.7kW左右，主要是因为交流桩对功率要求小，且标准化程度更高。目前我国公共交流桩分为单相交流桩和三相交流桩，其中三相交流桩主要有21kW、40kW和80kW三种，但整体数量较少；单相交流桩有3.5kW和7kW两种，以7kW为主。相反，我国新增公共直流充电桩平均功率从2016年69.23kW持续增加到2019年115.76kW，功率提升67.2%，主要是用户对于快充的需求增加所致。1.3 二三线城市充电桩建设加快 据中国充电联盟披露，截至2020年2月，我国公共充电桩TOP10省市分别为江苏、广东、北京、上海、山东、浙江、安徽、河北、湖北、福建，合计公共充电桩保有量39.24万台，占比73.9%，其中前四名市场份额皆超过10%，合计占比46.1%；从趋势上看，北京、上海、广东等发达地区公共充电桩市场份额持续降低，从2016年2月43.5%减少到2020年2月36.1%，二三线城市充电桩建设加快，从侧面映证我国新能源汽车往二三线城市渗透提速。1.4 国企、民营等多类主体参与建设运营，行业集中度高 据中国充电联盟披露，截至2020年2月，我国公共充电桩TOP10企业中，特来电、星星充电、国家电网分别运营公共充电桩15.22、13.02、8.78万台，对应市占率28.7%、24.5%、16.5%，远高于其它企业，合计占比69.7%；我国私人充电桩TOP10企业中，前三名皆是传统车企，其中比亚迪一家独大，运营私人充电桩41.9万台，市场份额58.7%，远高于北汽11.3万台、15.9%，上汽9.4万台、13.1%。2    充电桩行业面临的主要挑战：私人建桩率低、公共充电难 虽然我国车桩比不断下降，充电配套持续改善，但是行业仍然存在部分问题亟待解决，新能源汽车用户对充电的满意度仍然较低，严重影响了新能源汽车消费体验。2019年8月，中国汽车流通协会发布的《2019新能源汽车消费市场研究报告》调查显示：充电体验对品牌忠诚度影响11.2%，远高于售前和售中服务体验；而当前新能源车用户对充电体验满意度最低，只有7.3分，说明充电体验已成为他们的核心痛点。2.1 私人桩：目标完成率不到20% 私人充电桩成用户购车关注重点，且存在行业痛点。2019年8月，中国汽车流通协会发布《2019新能源汽车消费市场研究报告》调查显示，消费者在购买纯电动车时关注充电问题中，充电桩普及度、小区可安装充电桩分别占比22%、17%。根据充电联盟披露，截至2020年2月，通过联盟内成员整车企业采样1047525辆车的车桩相随信息，未能配建充电桩占比31.85%，相比之前并无明显改善。 私人充电桩目标完成率不足20%。2015年10月，发改委、工信部等五部委联合发布《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020)》，规划至2020年我国将新增集中式充换电站超过1.2万座，分散式充电桩超过480万，其中公共桩50万、私人桩430万，以满足全国500万辆电动汽车充电需求。据中国充电联盟统计，截至到2019年底，我国公共充电桩保有量51.64万台，提前1年完成目标；而私人充电桩保有量只有70.30万辆，完成率16.3%，远低于预期。2.2 公共桩：充电桩不可用、充电时间长、存在安全隐患、利用率低等问题亟待解决 当前公共充电领域存在四类痛点：1）部分充电桩不可用；2）可用充电桩充电较慢；3）快充桩存在安全隐患；4）建桩数量和充电利用率很难平衡，持续亏损削弱运营商建桩积极性。2.2.1  燃油车占位多、故障率高导致部分公共充电桩不能用 2019年8月，中国汽车流通协会发布的《2019新能源汽车消费市场研究报告》披露：针对新能源用户十大热门城市(北京、上海、深圳等)公共充电桩调查显示，主要有四类问题导致部分公共充电桩不能用：1)5.82%的公共充电桩不对外开放，且各城市分化严重，北京这一比例高达19.22%；2）35.94%的公共充电桩停车位被燃油车占领；3）20.65%的公共充电桩发生故障；4）13.33%的自主品牌充电桩相互不兼容。2.2.2  公共充电耗时较长 2019年12月北京市公用充电设施数据信息服务平台e充网发布《2019北京市新能源汽车充电行为报告》显示：用户单笔平均充电量22.15kWh，单笔充电金额31.87元；单笔使用公共快充桩充电时长1.32h、公共慢充桩充电时长5.09小时，但这不包括排队的时间。值得注意的是，根据合格证数据统计，我国新增纯电动汽车单车带电量从2015年1月的22.2kWh提升到2020年1月的48.3kWh，不考虑公交和插电混动乘用车，22.15kWh只能补充纯电动乘用车50%-80%的电量。2.2.3  充电引发着火事故占比高，电池在高SOC状态下安全性变差 据新能源汽车国家大数据联盟披露，从2019年5月1日至2019年底，国家平台监测和统计的新能源车辆事故共计113起。其中在着火事故车辆中，处于充电状态、充满电后静置状态，最容易发生着火事故，分别占比38%和24%。另外，新能源汽车着火事故大多发生在高SOC状态；SOC在90%以上的事故占比达到45%，SOC在95%以上占比29%。2.2.4  充电利用率低，运营商持续亏损，建桩积极性弱 据中国充电联盟披露，截至2019年12月，我国公共充电桩交流桩和直流桩分别占比58%、42%；2019年新增公共充电桩交流桩、直流桩分别占比58%、42%。以公共直流桩为例，其核心零部件直流模块(切换交流成直流)成本占比较高，近80%；近几年成下降趋势，降幅逐渐趋缓，截止到2019年价格在0.4元/W左右;根据下列合理假设，测算其实现盈亏平衡的充电利用率应在8-10%之间，与主流充电桩运营商反馈基本一致。1）固定成本：设备成本在2.5万元（50kW*0.4元/W÷80%），考虑配电和土地建设施工成本，合理估算在5-7万元，以6万元记；2）营业收入：按照0.7元/kWh充电服务费(考虑分成之后)；3）相关费用：贷款比例50%，贷款利率6%，设备折旧10年、年设备维护+人工费用为初始成本10%。根据计算，年平均营业成本在1.38万元，对应需充电19700kWh，也即50kW充电桩需充电394h，充电利用率需达到9.0%方实现盈亏平衡(交流桩基本也维持在该水平)。充电桩投入大，盈亏严重依赖充电时长，增加充电桩数量与提升充电利用率很难同时实现。据上海唯一官方平台—上海充换电设施公共数据采集与检测市级平台统计，2019年上海市公共充电桩，狭义公共充电桩、公共专用桩、小区专用桩、单位专用桩、物流专用桩充电利用率分别为1.47%、7.54%、2.80%、1.33%、1.16%，远未达到盈亏平衡点。即使是充电桩数量排名第一的特锐德也只在2018年达到12.12万台充电桩、11.3亿kWh体量才实现盈亏平衡。3    展望与建议：推广智慧有序充电，建设充电网络信息共享平台，积极探索新兴商业模式 3.1 行业格局展望：未来将以智能有序充电为主、大功率公共充电为辅、换电站作为细分市场补充 3.1.1  私人领域：智能有序充电可降低电网冲击、减少电网改造 私人桩成本低廉、技术成熟，但是截止到2019年12月份，私人建桩70.3万，目标完成率16.3%，远不及预期。主要在于建桩有两大难点：1）物业难，由于建立私人充电桩涉及到电路铺设、安全隐患，且部分小区存在物业更换频繁等问题；2）电网难，部分老旧小区电网已接近满载，即使7kW的慢充桩数量较大也会对电网容量造成冲击。国家电网通过对北京市居民区私人充电桩运行数据分析发现，多数人在下班回家后立即充电，充电时间分布在18:00-01:00，高峰时段集中19:00-22:00，充电负荷与生活用电负荷高峰时段严重重叠,形成3个小时左右的尖峰负荷；而居民生活用电在夜间有8个小时左右的低谷期，负荷率仅为10%-20%；若充分利用80%的低谷容量空间，户均可为1.2辆车充电，现有配电网无需改造即可实现社区全部车辆充电。3.1.2  公共领域：大功率充电是未来趋势 2019年北京市用户快充桩充电时间长达1.32h，充电慢已经成为车主核心痛点，之后随着单车带电量的提升，若不提升公共充电功率，这一问题只会愈加严重，因此目前各方势力都在努力提升充电桩功率。以特斯拉为例，2019年3月推出第三代功率250kW的充电桩，相比第二代120kW提升了108.3%；据充电联盟统计，我国新增公共充电桩平均功率从2016年69.23kW持续增加到2019年115.76kW，功率提升67.2%。3.1.3  细分市场：换电站增加迅速，更适合标准化程度高、对运营效率要求高等场景 公共充电领域，慢充所需时间长，快充存在安全隐患且导致电池衰减严重等问题；相比公共充电而言，换电模式可迅速补充能源，解决里程和充电焦虑并降低购置成本。但是换电模式缺点也很明显，建站成本高、电池规格难统一，无法解决电池所有权问题；所以换电模式比较适合在公交车和运营车上使用，因为两者标准化程度高，而且对运营效率要求更严。在私家车领域，由于定制化属性强，换电模式只适用自家车型，更适合有一定销量规模的车企。据充电联盟统计，截至2020年2月，我国换电站保有量400座，相比2019年8月245座增加63.3%；主要运营商有三家，奥动、蔚来、伯坦分别运营183、123、94座。3.2 产业赋能展望：充电桩将成为汽车数据端口，数据前景广阔 未来生活场景只要涉及到电动车出行，背后都离不开电能的支持，这一特性决定了充电桩获取数据的便利性和广泛性，充电桩将成为未来车联网的重要入口之一，数据价值值得挖掘。我们认为充电桩数据将有三方面应用价值：1）充电安全数据：通过对电动车进行充电，监测充电过程的电池系统的电压、电流、温度变化，结合历史充电数据，可实现充电安全预警。据特来电大数据平台披露，截至2018年底，特来电大数据云平台对3780多万次充电过程有安全监控和防护情况，触发25.8万次主动防护，占比1.04％，预计预防20～25起重大事故。2）汽车用电数据：通过对所有平台中电动车的监测，可以推断各城市不同车型电动车的保有量、日均充电、用电量、日均行驶里程等数据。相关数据可辅助新能源汽车推广、协助充电桩建设提高运营效率、降低二手车信息不对称，繁荣新能源二手车市场。3）汽车行为数据：通过获得车企授权，实现车载系统等数据互通，可记录汽车重要行为数据，包括车主驾驶习惯、行驶轨迹、用车时长、周围环境等，实现充电数据、车辆数据、电网数据、环境数据、用户数据等全覆盖。3.3 政策建议：中央负责顶层设计、地方因城施策、加快智能有序充电试点、完善充电标准体系 我们认为可以从如下几个方面着手，推广充电桩的建设。一、中央负责顶层设计，制定充电桩建设中长期发展规划，给予市场明确指引。2015年发改委、能源局、工信部、住建部联合发布《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020）》，指导我国充电桩建设；当前已到2020年3月份，需要重新制定2020年以后发展规划。二、地方结合实际情况，因地制宜推广充电桩，给予补贴。科学布局充电桩地理建设，兼顾运营效率与充电便捷度；对于新能源公交车、运营车较多的省市以大功率快充桩建设为主，其他城市以慢充桩建设为主。三、鼓励充电桩产业上下游相关方以合资形式成立充电桩运营公司。协调各方利益诉求，解决公共充电桩投资大、不互联互通等问题。四、加快智能有序充电试点，总结经验进行全国推广。利用晚上十点以后的低谷期充电，不仅充电成本低，而且不会对电网造成冲击，可很大程度解决私人建桩过程中的电网扩容难等问题。五、加快充电桩标准体系建设，改善充电桩故障率高、充电安全隐患等问题。六、借鉴美国经验，联合商业力量，给予补贴、贷款或税收优惠：美国在公共充电桩选址方面更多样化，百思买、西夫韦、全食超市、宜家等商业巨头皆在旗下连锁店内停车场安装充电桩。调研显示，在店铺外安装充电桩后，消费者在店里停留的平均时间是以往的3倍，消费额也有所增长。

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没有核心竞争力的恶性烧钱，烧不出光明的未来。作 者丨鲁至深华商韬略原创文章，转载请联系客服微信：hstlkf华商韬略·华商名人堂 ID：hstl8888图片：网络、图虫创意瑞幸在美国崩盘了。22亿财务造假和因此蔓延的失望情绪让人们再次反思一个问题：依靠烧钱补贴的商业模式，是否能真正造就可持续的，甚至一家伟大的公司？2012年4月，美国总统奥巴马签署JOBS法案（促进新兴创业企业融资法），将创业企业的上市门槛，从原本允许“不盈利上市”，进一步放宽到只要2年经营史、1年特定财务报告，甚至“无需审计师提供对公司内控的证明”。该法案将初创企业进入二级市场的监管门槛降到前所未有之低。此后，纽交所逐步放弃企业必须盈利两年才能挂牌的要求，纳斯达克更为冒险，没有收入、连续亏损，也完全可以靠讲故事让公众buy in，只要有人愿意掏1500万美元买你的故事，你就能上市。“Any company can be listed，but time will tell the tale。（任何公司都可以上市，但时间证明一切）”纳斯达克这一理念鲜明诠释了美国人的投资原则：无门槛地鼓励创业，为高科技、创新型公司填补亏损、解决融资难，为创新而烧钱，让时间来证明企业价值。 对亏损企业的无上宽容，激发了北美资本市场的极大繁荣和创业型社会。过去二十年，美股不仅催生了谷歌、亚马逊、微软、Facebook、特斯拉等全球科技巨头，而且持续虹吸了网易、新浪、携程、百度、阿里、京东等中国第一代、第二代优质互联网公司。烧钱真的能造就一家伟大公司吗？上市时成立不到三年，上市后亏损20年，从一家线上书店发展为全球第一电商平台和云服务平台，这就是亚马逊。几个工程师业余时间开发了一个广告系统，只融了A轮、烧了几千万美金就去纳斯达克敲钟，16年间建成全球最大搜索引擎和数据中心，这就是谷歌。如果没有资本市场为科技股的巨额亏损买单，就不会有亚马逊、谷歌从零成长为全球领袖级企业；如果没有投资机构烧钱支持创业者完成原始积累，就不会有携程、京东、美团从各个传统消费领域中跑出新经济赛道……一时的亏损不是耻辱，烧钱成长也不是原罪。但创业者拿着投资人的钱，不能沉迷于讲故事、争地盘，必须立足企业发展，烧出核心竞争力，烧出技术、服务和商业模式壁垒，才会真正有未来，这是亚马逊、谷歌、京东、美团等踩着无数失败企业的灰烬，留给资本市场的“烧钱指南”。什么是有价值的烧钱？什么是战术亏损？哪些企业能烧出成功和未来？中美两国三大电商平台，淘宝亏了6年，京东亏了12年，亚马逊亏了20年。贝索斯1995年创立亚马逊，参与并引领了全球第一轮电子商务崛起。感觉到世纪之变的他，先从网上卖书开始，迅速做到全品类电商业务，为支付庞大的技术搭建和市场教育成本，两年亏损600多万美元，上市八年烧光30亿美金。30亿美元，当时可以买下加勒比海的岛国海地。但，就是这亏损的十年，为亚马逊积累起4000万第一代网购用户，由“网上书店”到电子商务，由一流的供应链系统到一流的IT基础建设，引领电子商务创造出颠覆人类上万年交易方式的新经济。二十年，陪跑亚马逊的投资者，和贝索斯一起体验了从“烧钱大王”到世界首富的梦幻飞跃。▲营业收入近指数级增长的同时亚马逊其实大部分时候在赔钱巴菲特唯一一次说自己“太蠢”，就是错失亚马逊。而孙正义迄今最正确的撒钱是投资阿里。亚马逊创立8年后，淘宝才诞生。彼时抢先开局的易趣网已背靠eBay，拿下中国2/3的在线交易市场。如果一味效仿亚马逊或eBay，不管烧多少钱，淘宝几乎都是死路一条。拿着软银弥足珍贵的8千万美元，淘宝先是免除平台交易费，给eBay付费模式以致命一击，又靠支付宝创新、买卖双方即时沟通创新、评价-反馈-优化服务体系创新，步步赢得用户，最终吃下80%份额，逼退eBay，也从亚马逊的巨大阴影下走出了差异化道路。一切不过发生在一两年之间，数亿人民币灰飞烟灭，换来中国电商快进式开局。只要稍微复盘下这些伟大公司的草创时代，就不难看出，越成功的企业开局越颠覆和艰难，越难越舍不得浪费弹药，烧的每分钱都是为了在亏损中赢得时间，抓住机遇、布局未来。如何在烧钱中赢得机遇？第一，开辟蓝海。 亚马逊把握住了互联网革命这个百年一遇的科技大蓝海，淘宝用免费、低价、第三方支付把握住了中国C2C的蓝海，京东用3C、高品质闯出一条夹缝中的蓝海。不要碰别人已经做得很成功、很成熟的生意，不要以己之短攻人之长，尽量发现新市场，或者在现有领域里找缺口、打不足，烧钱占领一块新的安全区，而不是只想复制别人的成功。第二，构筑可持续发展的核心壁垒。 京东的高效物流，美团28分钟配送，淘宝打假反欺诈安全保障，支付宝解决整个电商的信任问题，这些树立行业游戏规则、制定竞争模式的基础设施，就是一个平台乃至全行业可持续发展的根基。这些都是靠烧钱烧出来的，但却不是所有的烧钱都能烧出这些来。钱可以买来用户，但要持续转化、扩展用户，必须建立起粘住用户的产品亮点、服务优势和闭环能力。通过用户来拉动市场，用市场来完善供应链、服务、效率、产品数据，用数据推进精细化服务，最终形成良性循环，用户越多，核心能力越强，越强，对手越不可追赶。去年6月，科创板在上海开板，未盈利或累计亏损的企业第一次被准许进入股市，“中国版纳斯达克”作为一次里程碑式的制度创新，被视为对科技创新的最大褒奖。▲科创板缩写为“STAR”寄寓着一颗颗冉冉上升的新星从纳斯达克到科创板，国内国外资本市场一再放低新股门槛，股民、险资、银行、券商的钱一起涌入新经济领域，最大目的就是激励创新、解决创业者融资难，扶植高增长价值企业。但事与愿违的是，对烧钱和亏损的宽忍，豢养出一些以创新为名空耗资源、鱼目混珠的企业。 2019年，科创板90家企业中20家出现业绩变脸；纳斯达克这两年所有IPO公司中，80%以上是亏损企业，其中包括瑞幸、拼多多等十几家赴美上市的中国企业。烧钱补贴的发展模式从鼓舞创新变成质疑重重，一个重要原因是很多企业流行讲故事，放数据卫星，拿钱破坏市场规则，以价格战名义打价值毁灭战，甚至认为只要有足够的钱，就能烧出市场，打垮对手，烧出可持续发展。这是什么春秋大梦？投资者容忍亏损，是渴望寻找好的投资标的，是为了亏损后的大赚。一旦发现企业没有核心优势，管理者没有新商业技能，就会立刻止损，没有韭菜给你一轮一轮地割。即便有足够的钱，竞争力也不是说烧就烧出来的。所谓壁垒，必须是人无我有、人有我精，在同样实力背景下，建立比较优势已经很不容易，更遑论很多企业是作为后进者谋求超越。中国接入互联网比美国晚25年，淘宝比国外电商晚近十年，要击退eBay、亚马逊，只能把客户服务、交易信任、性价比、支付便利、国人消费喜好研究到极致，一点一点抠出优势。京东更难。做线下被国美暴扣，转线上有阿里、当当，最后靠模式最重、烧钱最快的自营闭环服务做大，死磕品质二字。美团能打赢百团大战，建立起横跨餐饮、外卖、酒店、生鲜、出行等全业务生活服务平台，靠的是打造出全世界最强的即时配送团队，及本地线上线下闭环服务能力。价格、品质、体验，最重要的，围绕这些打造出他人难以企及的核心能力，这些最基本要素做到极致就是最强的护城河。 没有护城河，意味着你除了补贴，没有对消费者的吸引力，如果对手补更多，你拿什么护盘？ofo、乐视以及无数O2O和团购网站的幻灭一次次给出教训：没有核心竞争力的恶性烧钱，几乎等同于浪费社会资源的犯罪和欺骗投资者。是否有足够的钱烧？烧多久才能盈利？是否烧出了核心竞争力，能应对来自同行、甚至巨头的挑战？用以上标准衡量当前亏损最大、烧钱最多的上市企业，瑞幸之后，最令市场瞩目的是拼多多。拼多多与瑞幸有不少共性：都是速成公司，瑞幸从创立到上市用了1.5年，拼多多用了3年；都靠补贴崛起，瑞幸一年烧掉8.5亿，拼多多2019年经营亏损85.4亿元，平均每天经营亏损2300万；都在巨额亏空下呈现不正常股价，瑞幸上市八个月无盈利，股价却涨了270%，拼多多交易额不到京东一半，去年市值先超百度后超京东，一度坐上中国互联网企业市值第四。▲拼多多业绩数据瑞幸的故事是对标星巴克、做中国白领外卖咖啡。拼多多的故事之一是农村包围城市，5亿下沉用户。数据显示，拼多多和淘宝、京东用户的重合度分别是46%、25.9%。[1]近一半用户是跨平台用户，如果拿掉每天成百上千万的补贴，有多少“羊毛党”还会继续留存？淘宝、京东不断向三四线下沉，在菜鸟网络和京东物流覆盖下，“农村包围城市”是否构得上核心壁垒？京东有自营正品、自营物流，淘宝有几十亿SKU超级供应链、2万海外商家和支付安全。拼多多的优势是低价拼团，但淘宝特价版和京东拼购上线，被市场认为是针锋相对跟拼多多竞争，后者价格优势不突出了，服务、品质保障、售后、物流可有超越阿里京东的水平？……一旦阿里和京东选择正面竞争，拼多多必须面临灵魂拷问：平台核心竞争力是什么？护城河是什么？留客能力是什么？产品、服务、供应链，都是行业头部已经玩得很好的，花大笔补贴烧出来的拼团模式、下沉市场，别人在现有模式上“+1”、往下打一打就可能超越。不论3亿用户、5亿用户，几乎是对价格最敏感的一群人，停止烧钱后如何维系？盈利希望是什么？巴菲特在股市上有“两不投”，一不投亏损无望的企业，二不投没有护城河的企业。 如果拼多多哪天停止补贴，它对用户就没有那么大吸引力，用户留存率降低，它的生意持续发展和增长就堪忧；如果继续补贴，它的财力又没有那么强，跟阿里、京东打下去，即使大家杀红了眼都不赚钱，拼多多也大概率是先撑不住的那个。继续烧钱，别人比你更能烧。不烧了，没有核心竞争力留住用户，故事讲不下去。这就是资本市场在瑞幸崩盘后对拼多多的最大顾虑。两年前，拼多多赴美上市之时，黄峥曾感慨：这个“孩子”身上有很多显而易见的问题，眼前充斥着可见的危险和挑战。黄峥看到了危险，却难以真正为薄弱做加固。瑞幸出事后，有人担心此事可能引发中概股信任危机，给境外上市的中国公司带来伤害。这只是短期冲击。长远看，最具破坏力的影响，是引发整个资本市场对烧钱补贴模式的质疑。这种质疑，让原本对创新创业具有巨大扶持作用的亏损宽容、制度宽容，因一次次希望破灭而信任解构，投资者谨慎，市场紧缩，新企业上市融资和草根创业者寻求支持的难度加大——富贵险中求，烧钱造梦越来越难富贵。[1]《拼多多用户研究报告》企鹅智库、QuestMobile大数据✎THE END 出品人：毕亚军主编：熊剑辉  责编：周怡美编：刘彦潮  运营：方乐迪  张婵  倪晨

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持续了两个多月的疫情，给餐饮行业带来了极其深远影响。中国餐饮商家数量接近一千万家，呈现头部-腰部-尾部的金字塔型结构。头部大型连锁餐饮品牌，腰部中小型连锁餐饮品牌，以及尾部大量卫生条件相对不严格的夫妻店路边摊。过去路边摊能够存在，很重要的一个因素是便宜。但这一次，14亿人口经过全封闭式的、长达两个月左右的卫生健康知识普及后，我相信绝大多数人不再敢去路边摊就餐了。卫生、健康，将取代价格，成为未来消费者就餐的第一诉求。人们对食品安全的诉求，会导致人们对餐饮品牌背书要求的加强。小店没有品牌意识，但如果一个餐饮连锁品牌北京某一个店食品安全出现了问题，它上海的店可能都没人敢吃了，只有连锁化品牌化的餐饮企业更会注重它的品牌、口碑和卫生条件。因此，人们对餐饮品牌背书要求的加强，一定会进一步加速餐饮行业向连锁化、品牌化整合。此外，原来大型开放式的就餐场所，以后去的人可能会越来越少。我认为一部分餐饮企业可能要对店面做一些升级或者转型，要有一定的隔离空间。这可能会增加成本。空间利用率是餐饮企业运营很重要的考核指标，但消费者对于用餐环境卫生要求的提高，导致这一定会成为一个挑战。总的来讲，疫情过后，餐饮行业的洗牌将加速，餐饮连锁化品牌化的格局会形成。同时，未来餐饮连锁品牌的从业者，必须把卫生环境和消费者的健康放在首位，尽可能创造相对干净，相对与陌生人区隔的就餐环境。而对于餐饮连锁化品牌化趋势下的企业运营管理，我认为有四个关键要素：选品、选址、供应链能力以及员工管理。一、选品对于计划连锁化发展的餐饮品牌，什么品类容易切入市场，什么品类能够标准化，什么品类后期更容易扩张，都是品牌在建立之初就需要确定的战略。此外，未来由于很大比例的城市年轻人的生活方式改变，新餐饮品类的诞生也值得关注。例如轻食健康类的餐饮品牌，我认为机会已经来了。二、选址对餐饮店而言，地址的重要性毋庸置疑，尤其是随着外卖行业的发展，选址的过程需要同时考虑线上和线下的流量和竞争情况。未来餐饮品牌一定是借助大数据来解决选址问题。三、供应链能力对于一个餐饮企业而言，需要的特定种类食材全国产量是有限的，那么达到一定规模时，全国食材的采购可能会跟不上消耗。无论是自营还是外包供应链，供应链能力能否保证充足的货源供应来匹配需求，是未来餐饮连锁品牌发展过程中很重要的一环。过去餐饮供应链公司面临的最大问题是单位经济模型为负的问题，这种模式本质上还是无法脱离线下各实体环节。这是个很复杂的问题，跟上游的农产品供应有关。家电、手机、电脑这些品类的供应链公司如今已经相当成熟，虽然毛利很低，但因为上游足够标准化规模化，才能够实现盈利。基本上一个餐馆的成本结构中，30%是供应链成本。餐饮供应链的上游是农产品，当下在中国，农产品还是小众分散的，没有标准化的生产方式，这是导致餐饮供应链公司难以盈利的最根本原因。例如一家供应链企业在山东采购，目前大多数上游农产品的采购方式是按筐出售的，没有别的方式可选。而供应链公司上游按筐买，下游却需要论斤卖，这要求餐饮供应链企业增加分拣步骤。分拣的过程，可能有10%左右的损耗，而后续还要分装，分装又会产生损耗，最终导致无法盈利。因此，可以观察到现有的餐饮供应链公司，大部分都是做米面粮油类的标品，但做标品的盈利空间又微乎其微。面对中粮等龙头企业，这类餐饮供应链企业在谈判中没有什么优势，因为米面粮油这类标品属于刚需产品，上游掌握话语权。做非标的品类单位经济模型为负，做标品盈利空间又微乎其微，这是当下餐饮供应链公司的现状。但是未来会怎么办？未来就是一句话，想方设法让上游产品标准化。另外，未来to C模式的餐饮供应链企业，例如做半成品加工、一人食经济的企业，相当于把非标品变成标品，这未来可能会是一个小趋势，围绕单身经济，会有一些零售品牌出现。四、员工管理最后一个要素是餐饮连锁企业的员工管理能力，也就是说企业的管理能力能否和企业规模相匹配，同步上升。餐饮这个行业，管理是非常复杂的。一个餐饮连锁企业，是由成百上千家门店组成的，每一个门店，就相当于一个小公司，需要资金、采购、厨师、口味、店面卫生、人员的管理，规模大还有系统的管理等等。因此餐饮品牌在扩张的过程中，如果管理跟不上，一定会出现一大堆问题，比如员工腐败问题、服务质量问题、食品卫生问题等等，这也是如今大部分餐饮企业无法快速扩张的原因。另外餐饮行业也面临着管理人才匮乏的问题。餐饮行业目前超过一百家门店的企业都非常少，管理人才非常匮乏。餐饮行业总体来说是比较落后的。一个行业参与者数量越大，其实代表这个行业不是越发达，而是相对越落后，因为谁都可以干。所以说这个行业还有很重要的一点，也是未来很重要的一个机会，就是行业内总监级中高层管理人员的培养和培训。对于餐饮连锁品牌而言，除了管理运营的四个核心要素之外，商业模式的选择也是核心决策之一。目前基本上有两种方式，自营和加盟。对于产品或服务标准化难度大的品类，例如各式中餐，我认为只能靠自营扩张，如果加盟就会出现管理不善、口味不一致、服务不统一等问题。对有些容易标准化的品类，比如轻食、烧烤、麻辣烫，还有汉堡、茶饮等等，是可以通过加盟进行扩张的。毫无疑问，加盟形式在扩张速度上一定领先于自营模式。但是，由于消费者对于食品卫生安全的高要求，纯粹草莽式的松散加盟模式，未来应该会逐渐消失，强加盟的模式一定会在餐饮行业中出现。选品、供应链由总部直接负责；选址由总部给出规则标准并进行审批；加盟店招聘的员工，由总部进行统一培训和考核。总部通过对于四个核心要素的直接控制，来实现对加盟店的强管控，以此保证卫生标准和产品服务输出的一致性。疫情发生之后，很多投资人纷纷向餐饮行业靠拢。我认为，餐饮品牌化连锁化的趋势目前不仅是投资者的机会，也是餐饮行业创业的机会。餐饮行业一直是一个现金流非常好的行业，是周转最快的行业。对很多行业而言，资金周转一年四次已经很不错了，有些慢行业甚至一年两次，而餐饮行业一年周转相当于360次。因此，过去餐饮行业稍微有规模有品牌的企业，利润和现金流都很好，不需要融资。我认识一个火锅企业老板，他说某一线基金想投他两个亿，占他10%股份，被他拒绝了。他说自己两天现金流就两个亿，为什么要这个钱，还要出让自己的股份。但这次疫情之后，大部分餐饮企业短时间内现金流无法支撑，而其中不乏有潜力的餐饮连锁品牌。对于资本而言，这个时候是一个进入餐饮行业投资的好时机。对于餐饮企业自身而言，30%的餐饮企业在五年左右，大概会有30%的品牌提升度。过去靠自有现金流扩张的餐饮企业，未来可能需要借助资本的力量，来避免被开启连锁化扩张的竞争对手反超。所以未来随着连锁化品牌化时代的到来，无论过去是否借助资本，目前所有的餐饮连锁品牌站在同一个起跑线上。未来谁能找到最适合扩张又被消费者认可的品类，谁能最精准地解决选址问题，谁能强有力地掌握住供应链掌握住上游，谁能建立起完善的人才甄选和培养体系，谁就能做到快速且稳健的扩张，就有可能在这万亿级市场新一轮的竞争中抢得一席之地，成为下一个新经济餐饮巨头。文丨李志刚

   奇霖宏观

昨晚美股、黄金与美债（收益率）齐涨，指向市场现在正在修复之前的通缩预期，开始转向预期经济和通胀会逐渐回升。按照我们在《黄金美债齐跌的警示》中所解释的，黄金的价格与实际利率有着非常好的负相关关系。黄金价格上涨，要么是名义利率下行，要么是通胀预期上涨。现在我们看到了美债收益率的上行与美股的上涨。显然，驱动市场形成这个组合的是对经济增长和通胀预期的修复。在清明假期期间，市场确实出了两个利好消息，让投资者产生了这样的预期。第一个是，OPEC+联合全球其他产油国召开紧急会议。市场预期，由于现有的低油价对各方都是不利的状况，在美国的周旋下，各方将就减产协议达成一致，市场的天量供给会收缩。尽管需求由于未来一两月甚至更长时间的防疫需要，依然会低迷，但供给一旦减少，至少现有供过于求的扭曲关系将得到暂时的平衡，油价中枢将保持在更高的位置。作为大宗商品之母，油价的高低直接决定了工业品价格的高低，决定了通胀的高低。因为原油是多种商品的原材料，也是运输的燃料，其价格将对各个商品的原材料成本与运输成本有重要的影响。更高的油价无疑会使商品的成本更高，价格更高，低成本带来的通缩风险会因此减弱。第二个是，美国与全球新增确诊病例在周日出现大幅的下降，这让大家感觉疫情防控的曙光已经能够看到了，或许这就是新增病例的拐点了。而按照中国的经验，新增病例出现拐点，意味着前期的防控措施效果开始显现，只要控制得当，延续严格的防疫措施，未来1-2月会接连出现存量确诊病例的拐点、治愈人数与死亡人数的拐点。换言之，之前不可控且绝望的未来，在现在由于疑似拐点的出现，和中国疫情演变的经验，好像开始变得明朗起来。投资者可以根据中国经验，去推演什么时候疫情会结束，什么时候正常的生产与消费活动会恢复，也就可以开始去评估疫情对经济基本面和企业盈利的冲击影响了。之前因为疫情无法发挥作用的积极财政和宽松货币，在未来随着疫情结束，也将发挥出应有的作用，带动经济和通胀水平回升到正常水平。由于金融市场是跟着预期走的，当悲观的预期得到修正，情绪得到好转，金融市场会自然而然的做出反应定价。只是，现实可能还没有这么乐观，潜在的风险与黑天鹅还未走远。预期和情绪的修复要持续，需要看到乐观的预期不断兑现。在这一轮疫情冲击造成全球股市暴跌时，很多人把它与1929年的大萧条时期对比，股票跌幅、贫富差距加大、民粹与保守主义势力的上台等因素都存在较大的相似性。但与1929年相比，我们其实在应对上取得了很多进步。当时的美国面对股市泡沫的刺破，还在考虑平衡财政预算和赤字的问题，还一度试图用紧缩性的政策去应对。美联储一度受制于金本位制，也无法无限制的放水，投放流动性来救市。而现在，各国政府面对潜在的衰退与通缩风险，面对流动性危机，已经能够毫不犹豫利用债务货币化的方式来应对。我们毫不怀疑，如果全球能够克服疫情，那么应对及时且足够强的政策将发挥作用，避免经济重新陷入30年代的萧条与通缩漩涡。但问题是， 经济滑入萧条与通缩漩涡的风险是下降了，但衰退的风险与深度还在增加。投资者不能完全参考中国疫情演变的轨迹，去推论全球疫情的结束与经济恢复正常的时间。疫情对全球经济的冲击可能会比预期的更长更大。中国特有的政治体制决定了，中国在面对传染病防疫时，能够做到自上而下的动员，一直保持严厉的措施来防疫，直至疫情彻底结束。海外其他国家少有这样的执行力与觉悟，他们会在疫情防控和恢复经济中摇摆，防疫的严厉程度，其持续性与中国可能没有办法相比。比如意大利，新增确诊病例已经见顶，但新增确诊病例降低的速度要明显慢于中国。此外，之前全球疫情蔓延，主要是欧洲、日本与美国等发达经济体比较严重，大家的焦点多集中在这些国家身上。但从近几日新兴市场和发展中国家新增确诊病例大幅增长，占全球新增确诊病例的比例大幅上涨来看，后面疫情的“震中”可能会逐渐从发达国家转移到新兴市场和发展中国家。要是如此，有些本来经济就脆弱、外债规模大外汇储备又低的新兴市场国家，可能又要面对外资不信任防疫能力（经济会出现大衰退）而退出，资本大幅外流带来的金融市场动荡了。再退一步讲，即使全球疫情新增确诊病例的拐点出现，我们也不能掉以轻心。由于全球各个国家防疫的进度不一， 在新冠病毒没有结束消失，疫苗/特效药没有大规模量产前，各个国家为了保持自身的防疫成果，还是会采用隔离措施。国家之间，人与人之间的联结与沟通继续被割裂。全球贸易的恢复可能要比预期的更晚。部分国家的生产继续受到限制。过去几十年形成的全球制造业分工生产链在此时成为了经济的阿克琉斯之踵，制造业的恢复可能也要慢于预期。当疫情对经济的影响拖长，已经对贫富差距加大不满的民众生活条件没有得到及时恢复，民众会更积极的寻找导致这一切的“罪魁祸首”。体现在政治上，是民粹与保守主义势力进一步加强，激进派上台，并最终以内部动乱和矛盾外引的方式得到宣泄。换言之，全球化的红利、自由贸易可能会因为疫情终结。当然，这是后话了，是否会演变至此，需要很多条件，需要时间来证明。现在金融市场的主要矛盾也不在这，当下市场交易的只是新增病例减少，疫情结束出现曙光，政策将更加积极的修复经济，通缩风险减弱的预期。在波动率已经大幅下降、美国国内疫情继续转好的条件下，投资者预期的好转与情绪的修复还会持续一段时间，美股的反弹窗口可能还在。但在不安定因素消除前，现在就得到美股已经见底，迎来了趋势性反弹的结论还为时尚早。在这一预期交易逻辑走完后，市场将重新审视疫情对经济的冲击，对衰退的深度和基本面的收缩程度进行定价，那时潜在的不安定因素可能会成为新的矛盾与驱动因素。所以，投资者在享受这一波反弹行情的同时，需要把握节奏。对黄金，如果经济滑入大萧条和通缩的风险减弱，那么即使经济进入衰退期，我们也相信通胀会在货币宽松的推动下会逐步回升，黄金价格中枢在长期来看会继续上抬。风险提示及法律声明 风险提示：股市有风险，投资需谨慎。文丨粤开证券首席经济学家、研究院院长  李奇霖      粤开证券首席固收研究员  钟林楠编辑：赵连雪

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摘要意大利作为欧洲疫情最严重的国家，其经济基本面在金融危机后恢复较慢。近年来在欧洲主要国家中表现不佳，同时意大利债务率偏高，偿还债务和利息的压力都较大，存在因疫情而导致债务违约的可能性。西班牙近年债务水平增加较快，但其政府财政状况稳健，经济增长也相对良好，因此违约风险小于意大利。法国、德国疫情虽然疫情同样较为严重，但因为经济基本面相对良好，政府财政资源充足，爆发债务危机的可能性并不大。正文2020年4月6日，阿根廷政府宣布，由于新冠疫情对经济社会造成冲击，决定延迟偿还总额约100亿美元的公共债务。消息一出，全球哗然，新冠疫情第一个击溃的国家终于浮出水面，阿根廷！但我们冷静一想，欧洲的疫情比阿根廷更严重，欧洲的新冠重灾区意大利、西班牙、法国和德国的经济基本面和债务情况到底如何，是否同样会被疫情击垮呢？截止北京时间4月7日19点整，欧洲意大利、西班牙、法国和德国是新冠累计确诊患者最多的四个国家，目前仍未见疫情的拐点出现。其中，西班牙的累计确诊人数超过意大利，达14万人。数据来源：wind，富途证券整理2008年金融危机以来，在全球主要经济体中，欧元区经济增长一直相对较差。随着全球贸易形势的恶化，2018 年起欧元区经济增长再度出现趋弱迹象。在当今疫情冲击下，欧洲各国政府纷纷出台防疫措施如国家封锁和停工状态，这样或会对本就不佳的欧元区经济造成巨大负面影响。2010年-2012年的欧债危机给全球经济造成了次贷危机后的二次冲击。那么，本次疫情是否可能引发严重疫情国的债务违约，从而导致新一轮的欧债危机？本文分析了目前欧元区主要国家的财政情况，以及2010-2012 年欧洲债务危机时期进行对比，展望未来可能的演变途径，提示可能存在的风险。1、意大利1.1 经济状况意大利是欧洲第四大、世界第八大经济体。2019年全年，意大利GDP增速只有0.3%，不仅明显低于德法两国，也远远低于欧盟1.2%的整体水平，且在2019Q4已降至-1.2%。从PMI角度看意大利经济，制造业PMI 在2018年中便始终在略低于荣枯线以下的水平波动，而服务业PMI则略微维持在荣枯线上方。与2011年欧债危机蔓延到意大利之后，意大利PMI 从2011年6月起迅速走低，并始终在荣枯线下方低位振荡。总体看，2019年的经济景气程不如欧债危机之前，2020年经济将会更悲观。欧债危机后，意大利失业率水平处于缓慢改善状态，2019年首次降到10%，但始终未回到欧债危机前水平。目前，随着意大利疫情不断恶化，制造业停工和服务业停摆，失业率会再次上升，进而加重政府负担，不利于意大利政府控制债务规模。1.2 债务和财政截至2018 年末，意大利的政府债务达2.38 万亿欧元，占GDP 比例为134.8%，远远超出欧盟规定的60%上线，也超出通常认为发达国家公共债务的警戒线90%；目前，意大利债务占GDP 比例偏高，在欧元区仅次于希腊。总体看，意大利的债务水平较2011 年明显有所上升。在财政赤字方面，意大利2019 年的政府收入为8,279.48 亿欧元，支出为8,707.98 亿欧元，财政赤字428.5 （8,707.98-8,279.48=428.5）亿欧元，财政赤字占GDP 比例为2.4%。为对抗疫情，3 月31 日，意大利政府已推出297 亿欧元的防疫支出，购买必需品，如口罩、防护服等。所以2020年的财政支出必然会走高，财政赤字大概率将进一步扩大。1.3 小结2020年的财政支出必然会走高，财政赤字大概率将进一步扩大。目前，市场预期受疫情影响，意大利二季度失业率可能高达10%，意大利2020 年全年实际GDP 可能会萎缩0.6%-2%。在新冠疫情的不断扩散使得意大利已经成为世界第二大疫情国后，经济活动的停滞很可能进一步重创意大利薄弱的经济基本面，导致连锁反应的出现。因此，对于意大利的财政和债务状况，需要谨慎防范。二、西班牙2.1 经济状况西班牙疫情扩散程度也较为严重，目前确诊数量超过意大利，成为欧洲累计确诊人数第一。但其经济基本面情况较好，西班牙在2019年全年GDP 总量达到了1.24 万亿欧元，四个季度GDP 环比折年率分别为2.1%、1.4%、1.6%和2.1%。总体看，近年来西班牙的经济增长速度明显领先于欧元区整体水平。从就业市场看，近年来西班牙失业率自欧债危机时期25%的高位逐渐回落，但近两年失业率仍维持在15%左右的较高水平，给财政带来了一定负担。后续如疫情冲击进一步导致制造业停工和服务业停摆，很可能导致就业情况进一步恶化，使得西班牙政府进增加财政支出而扩大目前逐渐稳定的债务规模。2.2 债务和财政2019年9月，西班牙国家政府债务达到13,426 亿美元，约12,213.52 亿欧元，占GDP比例为97.9%，超出欧盟规定的60%上线，也超出通常认为发达国家公共债务的警戒线90%。原因或在于危机后政府开始提高债务率刺激经济发展。尽管整体债务水平上升，但西班牙近年来赤字率逐步收窄。2012年财政赤字曾因欧债危机达到1,107亿欧元，占GDP 比例为10.7%；近年来随着西班牙经济逐渐释放活力，其财政收入逐年增加，赤字逐年减小。2019年财政赤字为329 亿欧元，占GDP 比例为2.6%。2.3 小结虽然目前西班牙的疫情爆发速度较快，但西班牙经济增速这几年始终保持在2%以上的较高水平，债务总水平不算高，财政赤字率较低，政府有充足的财政资本和负债空间对疫情进行进一步的防控，因此违约风险小于意大利。三、法国3.1 经济状况在德国引领欧洲经济增长多年后，欧元区第二大经济体法国正迎头赶上。2019 年三季度GDP 环比折年率增长1.1%，超过德国水平。整体看，法国近年来经济增长平稳。不过，2019 年以来，法国整体的增长速度逐步回落，2019 年四季度转为负增长（法国大罢工）。随着疫情扩散，2020 年3 月9 日，法国政府下调2020 年经济增长率至低于1%的水平。从PMI 数据看，法国经济景气程度近年来表现尚好，制造业PMI 在2019 年多数月份位于扩张区间，服务业PMI 则一直维持在50 以上。法国失业率自欧债危机后逐步走低，2019 年底已降至2010年以来新低8.2%。3.2 债务和财政从债务规模看，法国的国家政府债务在2019年三季度约2.4万亿欧元，占GDP比例为100.5%。由于法国公共部门规模庞大，近年来公共债务徘徊在GDP的100%左右，马克龙本届任期刚过半，包括失业救济、养老金、税收制度改革还有待推行，因此作为典型福利国家的法国的财政支出较为庞大，未来债务率有可能继续缓慢上升。不过，法国政府的财政状况总体在2008 年危机后趋向改善。截至2019年三季度，财政赤字占GDP比例为2.7%，远低于欧债危机前5%以上的水平。3.3 小结目前法国已经采取了响应措施来面对新冠疫情和经济下滑。3 月17 日，法国政府表示将动用450 亿欧元支持经济，同时禁止做空的方式维护股市。政府还将为企业从银行贷款提供3,000 亿欧元的「国家担保」，必要时包括将其国有化。截至3 月31 日，法国政府防疫支出已经达到3,450 亿欧元。据预测，受新冠疫情的影响可能使法国2020 年GDP 将下滑1%，但考虑到近年来法国经济景气情况表现良好，制造业和服务业PMI 均保持在荣枯线之上；近两年就业情况向好，失业率已经降低至欧债危机以来的新低水平。因此目前看来，法国财政空间尚充足，经济基本面较为稳健，引发债务危机的可能性较低。四、德国4.1 经济状况作为欧元区经济增长的第一火车头，德国的经济仍在增长，而且已经是连续第十年。但受贸易战、全球冲突和全球景气度不佳的趋势影响，德国经济增速在2019 年再度趋弱。2019 年，德国国内生产总值只增长了0.6%，而2018 年和2017 年则分别还是1.5%及2.5%。2019 年二季度，德国经济出现负增长，2019 年四季度GDP 环比折年率仅为0.1%。2019 年德国服务业PMI 高于荣枯线，但制造业PMI 已落入收缩区间。目前疫情扩散导致的经济活动停滞可能会对德国的经济景气情况产生进一步的影响。市场预期德国2020 全年GDP 将下滑约5%。德国近几年来就业情况始终保持强劲，失业率保持在4%以下，并且仍在缓慢下降。强劲的就业情况为政策对冲疫情影响留下了空间。4.2 债务和财政在债务规模方面，德国的国家政府债务在2019年9 月达2.1 万亿欧元，占GDP 比例为61.2%，相比在欧债危机时2012 年6 月的负债率高峰81.7%已经缓慢下降。综合看，德国财政情况在欧元区表现良好。这不仅为德国自身对抗疫情留下了足够空间，也使得德国有余力支援欧元区其他国家共同抗疫。虽景气趋弱，但德国国家财政2019 年仍连续第六年获得盈余。德国2019 的政府收入为15,942.96 亿欧元，支出为15,357 亿欧元，财政盈余585.96 亿欧元。4.3 小结目前，德国政府已经采取了措施来应对疫情扩散和经济活动停滞的局面。3 月21 日，德国启动1,500亿欧元的补充预算，用于满足针对疫情的快速援助计划。3 月23 日，德国批准补充性预算，预算允许新发行大约1,560 亿欧元的债券。截至3 月31 日，德国政府批准的刺激措施总规模达7,500 亿欧元。因此，即便德国的疫情确诊人数已超过3 万例，并且日新增确诊超过2,000 例，但德国拥有欧盟最好的医疗体系，且其政府财力在欧盟来说非常雄厚，并且经济基本面情况良好且韧性较强。因此，德国发生债务危机的可能性较低，有望顺利度过疫情。总结目前欧元区风险较大的是意大利和西班牙，而法国和德国虽然确诊人数也较多，但其经济基本面内在强韧，财政盈余较好，负债率低，因此风险较小。从上述国家看，意大利基本面和政府财政均相对较弱，后续在疫情冲击下不排除出现债务危机的可能性。（编辑：赵连雪）

   郭磊

报告摘要一、全球疫情有阶段性峰值特征出现，意、德、西、美可能已有新增拐点，或已处于顶部平台期。二、另一个特征是拉美、南亚、非洲国家为代表的第三批国家进入典型加速期。其中巴西、印度占全球人口比重的20%，其疫情走势比较关键。如这批国家疫情不失控，则全球就可以确认拐点。三、第三批国家的升温将带来三个关注点：（一）全球疫情新的不确定性；（二）区域性债务危机的风险；（三）对商品供求及产业链的影响。四、印度的产业结构特征以及其可能带来的影响：全球经济增量贡献、贸易结构、大米、原料药、软件外包、智能手机市场、基建计划。五、巴西的产业结构特征以及其可能带来的影响：大豆、矿产品、光伏市场。正文全球疫情有阶段性峰值特征出现，意、德、西、美可能已有新增拐点，或已处于顶部平台期。从新冠疫情全球新增确诊病例看，4月3日是一个阶段性峰值，4-6日连续三天下行。这是海外疫情升温以来，全球数据首次有阶段性峰值出现。其中意大利数据没有再超过3月21日的峰值，目前新增量级已显著下降，单日新增只有峰值期的50-60%；德国数据没有超过3月25日峰值，4月2日之后下降明显；西班牙3月26日-4月1日是一个平台期，4月1日后下降明显。美国疫情走势目前并不清晰，但4月4日后亦有进入顶部平台期的特征。3月上中旬疫情相关主要国家均不同程度升级了国内防控政策，目前已三周至四周时间，前期政策正在初步呈现效果。另一个特征是拉美、南亚、非洲国家为代表的第三批国家进入典型加速期。其中巴西、印度占全球人口比重的20%，其疫情走势比较关键。如这批国家疫情不失控，则全球就可以确认拐点。如果我们把意大利、韩国、伊朗、日本视为海外第一批国家（2月20日前后升温）；法国、德国、西班牙、美国视为海外第二批国家（2月28日前后升温）；巴西、智利、厄瓜多尔、阿根廷、马来西亚、印度，以及部分非洲国家则属于第三批，3月上旬升温。其中巴西、印度是第三批疫情区域的代表案例。巴西累计12239例，3月底以来的单日新增均在1000例以上；印度累计4905例，近期单日新增平均在500例左右，但检测率不足可能低估感染情况。印度3月24日宣布全国性封城，当日累计确诊人数只有550人，也能侧面显示出政府对于形势严峻性的理解。世界卫生组织紧急情况计划主任迈克·瑞安3月23日表示，虽然美国已经成为新冠疫情震中，但对抗新冠疫情能否取得决定性胜利，未来很大程度上将取决于印度的控制能力。非洲确诊病例截至4月7日已超过万例，其中南非、阿尔及利亚、埃及、摩洛哥相对严重。且由于检测条件约束，不排除数据有低估。巴西和印度人口合计15.6亿，占全球20%以上，其疫情走势对于全球来说非常关键。再加上有13亿人口的非洲，则影响量级进一步扩大。如果这批国家疫情不失控，则全球就可以确认拐点；如果相反，则全球疫情可能会出现反复。第三批国家的升温将带来三个关注点：（一）全球疫情新的不确定性；（二）区域性债务危机的风险；（三）对商品供求及产业链的影响。第三批国家疫情的升温将带来三个关注点：第一，全球疫情新的不确定性。全球疫情防控是一个整体，如果有区域处于显著升温期，则其他区域的隔离和防控力度就无法实质性放松，对经济的负面影响就无法解除。第二，区域性债务危机的风险。阿根廷政府6日宣布，由于新冠疫情对经济社会造成冲击，决定延迟偿还总额约100亿美元的公共债务。我们在《物极必反：从美元重回100说起》中指出，巴西、阿根廷、希腊、意大利等国国债和利息支付金额已经高于名义GDP增量，如果疫情对经济掣肘超过两个季度，则陷入主权债务风险的概率较高。第三，对商品供求及产业链的影响。第三批国家有些是资源型和上游产品的重要供应国；有些则属于人口大国和中低端制造基地，对产业链供求两端都会存在复杂影响，所以其对于商品供求和产业链的影响也不容易低估。印度的产业结构特征以及其可能带来的影响：第一，印度经济增长相对较快，对全球经济增长的增量贡献偏高。以2018年为例，印度对全球经济增长的贡献率汇率法下为7.6%，PPP加权法下为14%。近期评级机构惠誉将印度本财年经济增速预估值由此前的5%下调至2%，属30年来最低。第二，农业在印度经济仍举足轻重。2018年农业增加值占GDP比重达到14.6%。作为全球最大的大米出口国，印度在全球大米出口中占据27.1%的市场份额。4月3日印度大米交易商因劳动力短缺和物流中高端等因素暂停签署新的大米出口合同。若印度疫情加剧，可能会对全球粮食价格带来影响。第三，印度实体贸易出口中矿产品、化工产品和贵金属及制品占比最大，2019年上述三类商品出口占比分别为15.0%、14.9%和11.9%。疫情可能会对上述类型产品的供给结构带来一定影响。第四，印度是除中国外的原料药主要出口国之一。疫情可能会对全球原料药市场带来一定影响。第五，印度软件外包产业相对发达。2017年印度IT相关产业收入已达1510亿美元，其中出口1260亿美元。疫情会带来一定影响。第六，印度已是全球第二智能手机市场，2019年手机出货量达1.6亿部。市场调研机构 Counterpoint Research 的调研数据显示，印度智能手机市场首次超越美国，成为全球第二大智能手机市场。疫情可能会对智能手机产品市场带来一定影响。第七，印度在2019年曾宣布计划在2025年前投入100万亿卢比（约合9万亿元人民币），用于加强基础设施建设；而基建确实是印度经济的短板之一。疫情可能会影响基建投资计划；但若疫情结束后有经济刺激计划，则基建可能是一个主要的投入方向。巴西的产业结构特征以及其可能带来的影响：第一，巴西在全球大豆贸易中地位格外重要，2017年其大豆出口份额为45.4%，居全球之首。若疫情加剧，可能会对全球粮食价格带来一定程度影响。除巴西外，另一个南美国家阿根廷也是一个大豆出口大国，而阿根廷疫情也在升级过程中。第二，从实体贸易结构来看，巴西出口贸易中矿产品、植物产品和食品饮料及烟草占比最大，2019年上述三类商品出口占比分别为24.9%、18.1%和8.9%。巴西、澳大利亚、南非、印度是全球铁矿石主要出口国。巴西目前在尽力确保采矿业这一支柱产业运转正常。但如果未来疫情大规模扩散，不排除矿产品会存在供给风险。巴西的水果、咖啡、蔗糖出口占比均属全球较高，如果疫情深化也会带来一定影响。第三，巴西是光伏产业的主要市场之一。2015年底巴西政府曾通过“十年能源计划”( PDE ) ，设定了8.7GW 的光伏装机目标。疫情以及疫情带来的汇率波动（采购成本上升）可能会对相关市场带来一定影响。核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外疫情变化超预期。文丨郭磊（广发证券首席宏观分析师  博士） 、张静静（广发证券资深宏观分析师）编辑丨赵连雪

   李迅雷

背景截至4月6日16:00，杭州电子消费券一期兑付政府补贴1.45亿元，带动杭州消费18.05亿元。电子消费券二期兑付政府补贴5736万元，带动杭州消费4.21亿元。小长假三天，消费券带动杭州消费7亿元。与杭州发放电子消费券相呼应，据郑州市商务局统计，自4月3日发放消费券，截至4月6日13时，已兑付政府补贴1701万元，带动郑州市场消费2.01亿元，消费拉动作用明显超出预期。主要观点1、经济运行中的三大部门，政府、企业和居民。企业和居民端短期受到疫情冲击，需要政府财政发力，对企业和居民进行补贴，这没有争议。2、但短期重点是“补居民”还是“补企业”，仍存争议。较多城市选择了“补居民”，例如通过支付宝发放消费券，精准补居民。3、“补居民”与“补企业”目的一致，但现阶段“补居民”有三方面优势：一是“迅速”，“补居民”引导消费见效更快；二是“精准”，能够实现精准投放。三是有助“造血”，而非“输血”。 正文如果将经济运行的主体分为三大类，政府、企业和居民三大部门，对于短期疫情冲击之后，企业和居民端受到严重冲击，那么有政府财政发力，对企业和居民进行补贴（或各种类型的降低成本、转移支付），这是没有争议的，也是当前中央和地方各级政府已经开始采取的措施。但就目前地方政策的实践来看，存在一些差别，体现在短期重点是选择补企业（生产端），还是补居民（需求端）。短期选择“补居民”还是“补企业”？ 无论是“补企业”还是“补居民”，共同点是目的相同，都是为了打破经济的向下循环，实现生产、销售、消费的正向轮动。差异点在于切口不一样，选择从生产切入还是消费切入。有观点认为，现阶段政府应该大力支持和帮助中小微企业生存下去，激励企业，不裁减工人，不大幅降低工人工资，要把有限的资金用到扶持中小微企业，如果地方政府能给中小微企业提供更多支持，帮它们渡过难关，那么就业就没有太大问题，尤其针对那些最容易裁员的行业给予政策激励。可以发现，上述观点更加倾向于“补企业”。近期在地方上也有政策实践，例如东部某市提出，对受疫情影响较大的困难行业企业，给予稳就业补贴，补贴对象为住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游四类受疫情影响较大的行业，补贴按照企业申请时，上月实际缴纳城镇职工社会保险人数计算，标准为每人800元，每户企业补贴上限为500万元。中部某市连续多次向企业发放了应急稳岗返还补贴。但其实更多的城市选择了“补居民”，尤其是通过支付宝，发放消费券的方式，来精准补居民。截至到4月1日，据不完全统计，已有超过17个省市宣布已发放或近期将要发放电子消费券，且推出地区和金额还在快速增长，目前总额已超50亿元。尤为典型的代表是3月26日，杭州发放了普惠型消费券，第一轮消费券政府发放额度为5亿元，其中1500万元用于困难群众的消费补助，剩余4.85亿元用于电子消费券发放。全体在杭人员（包括域外来杭人员）均可申领消费券。困难群众除人均100元的现金消费补助外，仍可以按常规方式参与本轮电子消费券的申领和使用。除杭州之外，例如广西、江西、河北、湖南、浙江等省，以及郑州、佛山、南京、常州、青岛、宁波、济宁、济南、建德等市，甚至重庆渝中、沈阳和平等区相继发放了消费券。差异之处在于，杭州消费券覆盖面相对较广，而部分城市定向支持的力度更明确。例如济南发放了2000万消费券，拉动文旅消费；浙江推出总价10亿元的文旅消费券和1亿元的文旅消费大红包；青岛市发放总额为3.4亿元的健身消费券。短期“补居民”具有三大优势。个人认为，但相较于“补企业”，短期通过消费券来“补居民”，存在三方面的优势：一是“迅速”，相较于企业生产，居民消费见效更快。消费券对于居民消费的短期刺激作用是非常明显的。杭州发放消费券的效果也非常明显，截至3月29日下午4点，已兑付政府补贴2893万元，已带动杭州市场消费4.53亿元，拉动效应达到惊人的15倍。根据我们2009年对杭州发放消费券的实际效果研究，消费券对于社会消费品零售总额增速的拉动作用也是极为迅速的，在前期明显社会消费品零售总额当月同比增速明显弱于全国的情况下，短期得到了迅速修复，并超过了全国平均水平。二是“精准”，通过支付宝的方式发放消费券，更能够实现精准投放。短期来看，拉动消费是核心目的，全民普惠性的发放，可以保证一定的广度与宽度更为重要。按照支付宝公布的数据，2019年支付宝的全球用户超过了10亿，通过支付宝的方式，实质上采取的是“实名制”，能够切实防范消费券被冒领的风险，使得政策落地更能够实现精准化。而现阶段已经落地的“补企业”措施，个人理解核心目的是保证就业，因此在补贴金额计算上以就业人员作为基数，这个政策初衷没有问题，但在实际落地中会出现一些变化。一方面，传统劳动密集型企业、就业大户会获得更多的补贴；另一方面，中小企业的特征是企业数量众多，但单个企业容纳就业较少，会出现“撒胡椒面”的情况，难以从根本上缓解企业的现金流压力。三是更有利于实现“造血”，而非简单“输血”。短期如果“补企业”，是在给企业进行输血，防止企业由于现金流的断裂，造成企业经营的压力，进而引发裁员。但如果下游需求短期难以修复，持续输血不仅没法修复企业的内生动力，反而会给政府财力造成压力。因此，目前采取“补企业”措施的城市，往往是个别大城市，对自身需求侧存在一定预期，认为具备一定的抗冲击能力和刚性，不会发生大幅波动。而大多数城市，往往选择发放消费券来“补居民”，更类似于提升“造血”能力，通过短期迅速推动下游需求的修复，向上传导带动企业经营的修复，进而形成正反馈，短期效果会更加明显。文丨杨畅（中泰证券研究所政策组负责人  首席分析师）编辑丨赵连雪

   任泽平

摘要截至2020年4月7日，全球新冠肺炎累计确诊130万，死亡7.5万，波及到200多个国家，35个国家进入紧急状态，疫情已演变为全球大流行，经济深度衰退程度超过2008年国际金融危机时期。除中国、韩国等少数地区外，目前全球大部分地区形势严峻，欧美亚主要经济体均遭受重创，尤其是美国，其确诊数量已经突破30万。印度、巴西等发展中经济体医疗卫生条件差，人口密集，情况混乱堪忧。疫情还将持续多久？欧美何时控制住？中国会否二次爆发？我们根据数据和模型进行分析的基本结论是：1）新冠肺炎传染性强， R0值在3.1左右，高于SARS和西班牙流感。30%-60%的新冠病毒感染者无症状或者症状轻微，但具有传染性，是其防控难度大的突出原因。2）新增确诊拐点和现有确诊拐点的出现是疫情缓解的前提，两大拐点是观察疫情的关键。新增确诊拐点意味着疫情扩散速度下降，即增量开始缓解，现有确诊拐点意味着治愈+病死速度超过疫情扩散速度，即存量开始缓解。只有第二个拐点达到之后，整体疫情才有可能缓解。中国：两个拐点相隔6-10天，第二拐点后约25天全面缓解。韩国：两个拐点相隔11天，但第二拐点出现后新增确诊数量下降速度有限，存在“长尾特征”，尚未看到疫情完全结束的迹象。3）意大利、西班牙、德国在3月下旬达到新增确诊的高点，即第一拐点，目前正在靠近第二拐点，有望于4月底逐步缓解，但存在“长尾特征”。美国和法国新增确诊数量在数据上均已显露出第一拐点的迹象，而第二拐点至少到4月中旬才有可能出现，大幅缓解可能在5月中旬以后。英国、印度、巴西整体处于疫情发展早期阶段，未来疫情将至少持续2-3个月。由于印度和巴西人口规模更大，医疗卫生基础条件差，检验检疫物资匮乏，未来一段时间成为全球最大的不确定性和风险区域。4）疫情初期，欧美国家一开始麻痹大意，普遍反应滞后，防疫措施也面临社会文化及体制方面的限制。目前欧美国家的防疫措施已接近最高级别，防疫形势有望逐步好转。日本疫情已经二次爆发，严重程度超过第一次。中国因输入性风险及内部无症状感染者的存在，未来需防范二次爆发风险。印度、南美等发展中国家由于卫生基础设施不足、医疗资源缺乏、人口密集，情况混乱堪忧。5）药物方面，此前多个被寄予厚望的药物已被证实无效，目前最有希望的瑞德西韦、羟氯喹/氯喹、法匹拉韦仍在临床试验中，最快4月底揭盲。疫苗方面，目前疫苗研发项目超过60个，但有效性及安全性验证至少需要1-1.5年时间。6）预计欧美国家疫情将在未来1-2月后开始缓解，但面临“长尾效应”，彻底结束有赖于疫苗研发和接种。7）未来三种情景：乐观情景下，感染率0.3%、病死率2.5-4%，则欧美感染320万人以内，疫情于今年夏天基本结束。上半年对经济冲击较大，但下半年经济快速反弹，影响基本可控。中性情境下，感染率0.6%、病死率3-5%，则欧美感染超过320万人。目前除中国以外的全球人口62亿，是欧美人口规模的5.8倍，因此中性情景下，预计全球实际感染数量3000万人左右，且持续时间达3-5个季度，“长尾特征”。经济中短期深度萧条，随后逐步恢复。悲观情景下，感染率1%以上，且持续时间较长，导致全球经济大幅衰退，大面积倒闭潮和失业潮。8）对中国而言，我们面临三大战役：抗击疫情、复产复工和扩大内需。随着疫情逐步得到控制，复工复产快速开展，当前中国经济面临的主要矛盾是总需求不足，复工不意味着复产，消费、生产和出口企业面临订单大幅减少。新基建兼顾短期扩大有效需求和长期供给侧改革，是最有效的手段，最有力的抓手。327中央政治局会议明确扩大内需，启动“新”一轮基建，以财政政策为主、货币政策为辅，对冲经济下行，防止出现大规模倒闭潮、失业潮。面对疫情全球大流行、国际金融危机、欧美经济深度衰退、中美贸易摩擦、转型升级等重大挑战，我们旗帜鲜明倡导“新基建”。 目录一、新冠肺炎的特点：传染性强，无症状感染传染二、数据分析：中韩遏制，欧美陆续出现拐点但“长尾特征”，印度和巴西可能是更大不确定性2.1 中国和韩国经验：新增确诊拐点-（10天）-现有确诊拐点2.2 数据对比：南欧整体正在靠近第二拐点，美法正在确认第一拐点，英国巴西印度仍处于前期阶段三、防疫措施分析：欧美国家防疫措施已接近最高级，部分发展中国家情况混乱3.1 欧美国家：防疫措施已接近最高级别3.2 日本二次爆发，中国要防范外部输入和二次爆发3.3 发展中国家：情况混乱堪忧3.3 药物及疫苗：药物最快4月底，疫苗最快明年中四、情景分析与应对4.1 后续疫情的发展仍存在较大的不确定性4.2 情景分析4.3 政策应对 正文一、新冠肺炎的特点：传染性强，无症状感染传染传染性一般用基本传染数R0度量，数值越大传染性越强。传染病的威胁主要表现为传染性和病死率两方面，其中传染性在流行病学中用基本传染数衡量，通常用RO表示。RO指在没有外力介入，同时所有人都没有免疫力的情况下，一个感染到某种传染病的人，会把疾病传染给其他多少个人的平均数。一般RO值越大，则传染性越强，防控难度越大。当RO>1时，传染病将以指数方式传播并成为流行病；RO=1时，传染病将成为地方性流行病；RO<1时，传染病将逐步消失。新冠肺炎R0值在3.1左右，高于SARS和西班牙流感。2020年1月23日，世界卫生组织（WHO）估计新冠肺炎的R0值在1.4-2.5之间，但随后的一系列研究将R0的测算值不断提升，其中由英美一个联合研究小组做出并发表在《MedRxiv》杂志上的研究显示，使用SEIR模型(SEIR分别代表易感者、潜伏者、传染者、康复者)测算出新冠肺炎R0值在2.4-4.1之间，中枢在3.1。30%-60%的新冠病毒感染者无症状或者症状轻微，但具有传染性，是其防控难度大的突出原因。2月下旬，南京市第二医院等机构的流行病学调查确认了新冠肺炎无症状携带者的传染性，3月20日发表于《自然》杂志的文章指出30%-60%的新冠病毒感染者无症状或者症状轻微，但他们传播病毒的能力并不低。无症状携带者的传染性提高了病毒的实际传染效率，即有效传染数，有效传染数是指在基本传染数R0的基础上，采取防疫措施后的平均传播数。根据传播动力学模型，有效传染数=kbD，其中k是一个有传染能力的患者平均每天与易感人群的接触次数，b是每次接触传染成功的概率，D是平均每个病人处于传播状态的天数。在以往的疫情中，隔离等措施使得k、D值下降，进而控制住疫情。但新冠肺炎由于无症状感染者具有传染性，通过体温等传统筛查并隔离传染源使k、D值下降的难度加大，其必须通过高成本的核酸筛查或全民社交隔离才能实现同样效果，大大增加了防控难度。二、数据分析：中韩遏制，欧美陆续出现拐点但“长尾特征”，印度和巴西可能是更大不确定性2.1 中国和韩国经验：新增确诊拐点-（10天）-现有确诊拐点新增确诊拐点和现有确诊拐点的出现是疫情缓解的前提，两大拐点是观察疫情的关键。新增确诊拐点意味着疫情扩散速度下降，即增量开始缓解，现有确诊拐点意味着治愈+病死速度超过疫情扩散速度，即存量开始缓解。通常第一拐点前后为疫情最严峻时刻，社会恐慌达到最高，两个拐点之间实际防疫压力及医疗压力最大，只有第二个拐点达到之后，整体疫情才有可能缓解。中国：两个拐点相隔6-10天，第二拐点后约25天全面缓解。以1月23日武汉封城为标志，中国在全面加强防疫措施后，疫情经历了持续恶化的20天，并在这一过程中出现拐点。根据国家卫健委的数据，中国除湖北以外的新增确诊数量在2月3日达到拐点，现有确诊数量在2月13日达到拐点，两个拐点相隔10天。湖北方面，新增确诊数量在2月12日达到拐点，现有确诊数量在2月18日达到拐点，两个拐点相隔6天。3月6日，中国除湖北以外的现有确诊数量降至1000以下，3月15日湖北省这一数字进入1万以下，相比高峰均下降80%以上，疫情在第二个拐点后约25天基本得到遏制和缓解。韩国：两个拐点相隔11天，但第二拐点出现后新增确诊数量下降速度有限，尚未看到疫情完全结束的迹象。韩国在2月下旬开始疫情大爆发，2月25日对疫情最为严重的大邱市实施封锁，此后疫情持续恶化约15天。从数据看，2月29日韩国疫情迎来第一个拐点，3月11日迎来第二个拐点，两个拐点相隔11天，与中国类似。但与中国不同的是，韩国新增确诊数量保持“长尾”特征，且近20天以来无下降趋势，目前仍然每天新增确诊50-100例，使得现有确诊数量下降速度有限，第二拐点后24天现有确诊数量仅下降50%左右。2.2  数据对比：南欧整体正在靠近第二拐点，美法正在确认第一拐点，英国巴西印度仍处于前期阶段除中国、韩国、中国台湾等少数疫情防控取得一定成效的地区外，全球各国疫情基本处在加速扩散状态，根据发展阶段的不同，可划分出三个梯队：意大利西班牙德国、美国法国、英国巴西印度。数据对比：南欧整体正在靠近第二拐点，美法正在确认第一拐点第一梯队：意大利、西班牙、德国。从数据看，意大利、西班牙、德国先后在3月下旬达到新增确诊的高点，即第一拐点，参照中国及韩国经验，目前正在靠近第二拐点，有望于4月底逐步缓解，但尾巴可能较长。第二梯队：美国、法国。美国和法国新增确诊数量在3月15日后开始暴增，美国新增确诊数量在4月4日达到3.4万人的高峰后开始回落，而法国在4月3日达到2.3万人的高峰后回落，数据上均已显露出第一拐点的迹象，而第二拐点至少到4月中旬才有可能出现，大幅缓解可能在5月中旬以后。第三梯队：英国、印度、巴西。3月20日后，英国、印度和巴西的新增确诊数量开始急速上升，目前分别达到6000、1000、600左右且仍处于增长状态，整体处于疫情发展早期阶段，未来疫情将至少持续2-3个月。由于印度和巴西人口规模更大，医疗卫生基础条件差，检验检疫物资匮乏，未来一段时间将成为全球最大的不确定性和风险区域。三、防疫措施分析：欧美国家防疫措施已接近最高级，部分发展中国家情况混乱3.1 欧美国家：防疫措施已接近最高级别疫情初期，欧美国家一开始麻痹大意，普遍反应滞后，防疫措施也面临社会文化及体制方面的限制由于侥幸心理及严格防疫的高成本，欧美国家在疫情初期普遍反应滞后。意大利在其确诊人数过万后才宣布实施全国封锁隔离，限制人员流动，而民众曾一度因为文化习惯问题而不愿佩戴口罩，部分民众集会抗议封锁措施；英国政府在疫情初期一度考虑“群体免疫”策略，在受到广泛批评后才得以调整；美国总统特朗普在欧洲疫情开始蔓延时仍然表示美国新冠肺炎流行的风险非常低，CDC为病毒检测设置了严苛的条件并要求自费，而各州也反应不一、各自为政；巴西总统博索纳罗在3月底仍然认为新冠肺炎不过是“小小流感”而已，反对封城和社交隔离。这为后续疫情的爆发埋下了伏笔。目前欧美国家的防疫措施已接近最高级别，防疫形势有望逐步好转。以美国为例，3月13日特朗普宣布美国进入紧急状态并实施一系列防疫措施，主要依靠民众自觉和科技力量，以避免医院交叉感染为重点。措施包括在沃尔玛等商店开设免费病毒检测点、医院启动紧急计划、限制游行演出比赛等大型集会等，同时倡导“社交距离”、敦促居民留在家中、避免10人以上聚会，此外美国雅培公司快速研发出了病毒核酸检测的便携方法，可实现5分钟检测一例的速度，弥补了检测能力的不足，还出动了世界最大的医疗船援助纽约，避免医疗挤兑。而欧洲国家已普遍采取了封城、隔离等强力措施，在经过快速爆发、一片混乱之后，整体已出现好转迹象。3.2 日本二次爆发，中国要防范外部输入和二次爆发日本疫情已经二次爆发，严重程度超过第一次。作为海外疫情首先爆发的国家，日本在2月17日达到新增确诊数量的高点，随后疫情得以缓解，且第一次疫情并不严重，现有确诊数量最高仅100例左右。但之后疫情并未彻底结束，每日新增确诊数保持着30-60例的平台达一个月，3月24日后再次暴增至目前的300例以上，目前看疫情可能将第二次爆发，严重程度也将超过第一次。中国因输入性风险及内部无症状感染者的存在，未来需防范二次爆发的风险。根据国家卫健委公布的数据，目前我国检测到的现有无症状感染者1000余例，而实际的无症状感染者数量未知，由于具有潜在的传染风险，这些无症状感染者有可能造成疫情的二次扩散。此外，我国拥有庞大的留学生及其他海外常驻人群，未来输入性风险大，尤其是云南等陆路边境地区的检疫能力较差，陆路输入性风险更高。3.3 发展中国家：情况混乱堪忧大多数发展中国家的卫生安全情况堪忧。2019年10月美国约翰霍普金斯大学发布了《全球卫生安全指数》（Global Health Security Index，简称GHS Index），从预防、查明和报告、快速响应、卫生体系、遵守国际规范、风险环境六个维度对全球195个国家进行了评估并排名，结果显示全球平均分只有40.2分，60个高收入国家平均也只有51.9分，没有任何一个国家对瘟疫流行完全做好准备。而发展中国家由于卫生基础设施不足、医疗资源缺乏，其面对瘟疫的防控能力更差、风险更高，如印度、南美、非洲等地区。发展中国家可能成为实际疫情全球最严重地区。2020年4月4日，巴西新冠肺炎累计确诊人数破万，巴西卫生部称联邦区、圣保罗州、塞阿腊州、里约热内卢州和亚马孙州疫情正处在不受控制的加速发展阶段，且目前医护人员大量感染、缺乏训练有素的专业医护人员来操作医疗设备、病床不充足和实验室检测能力不足情况严重，未来几周确诊人数将快速上升。2020年3月25日，印度宣布全国封锁，而印度目前累计确诊仅4000余例，可能与其核酸检测的高门槛有关，只有过去14天有过疫情严重国家旅行史且症状明显者才进行核酸检测，由于印度人口密度高且普遍卫生条件差，未来将可能成为重灾区。与发达国家不同，发展中国家病毒核酸检测能力有限，因此数字上可能无法完全反应实际情况，实际疫情很可能成为全球最严重地区。3.4 药物及疫苗：药物最快4月底，疫苗最快明年中药物方面，此前多个被寄予厚望的药物已被证实无效，目前最有希望的瑞德西韦、羟氯喹/氯喹、法匹拉韦仍在临床试验中，最快4月底揭盲。在疫情爆发之初，抗HIV药物利匹那韦/利托那韦、抗流感药物阿比多尔被寄予厚望，临床试验被紧急启动，但3月下旬以来中日友好医院等机构实施的临床试验结果证实两种药物对新冠肺炎基本无效，而且可能具有拖慢转阴的反作用。目前仍然处在临床试验中的药物主要有三种：瑞德西韦、羟氯喹/氯喹、法匹拉韦。其中瑞德西韦是美国吉利德公司研发的抗埃博拉病毒药，疫情爆发后显示出对新冠肺炎病毒的治疗效果，目前仍然处在临床实验中，预计中国临床试验结果4月底揭盲；氯喹和羟氯喹为抗疟药，已具有70余年的临床使用历史，目前中国和美国均在进行临床试验；法匹拉韦是由日本富士胶片株式会社开发的RNA聚合酶抑制剂，2014年3月在日本批准上市，目前中国的临床试验已初步显示出对新冠肺炎病毒的治疗效果，但确切疗效仍然需要进一步研究。‍疫苗方面，目前疫苗研发项目超过60个，但有效性及安全性验证至少需要1-1.5年时间。目前全球共有约60个新冠肺炎疫苗项目，由约90家企业或研究机构开发，包括赛诺菲、强生、法国巴斯德研究所等疫苗国际知名研发机构，其中中国50家；从项目类别看，分为核酸类、蛋白质类、病毒载体类及病毒类四大类，核酸类项目在15个以上，数量最多；进度方面，3月16日康希诺生物与军事科学院军事医学研究所共同开发的腺病毒载体疫苗已经开始临床试验，同一天美国Moderna生物科技公司宣布其研发的mRNA疫苗也开始人体试验，两者全球最快，但疫苗的应用涉及数以亿计的生命，其有效性及安全性必须得到充分确认才能应用，目前估计最快需要1-1.5年。此外，疫苗的研发也存在失败的可能，尤其是新冠肺炎病毒具有高度糖基化的结构特点，而糖基化结构是HIV病毒疫苗未能研发成功的重要原因之一。四、情景分析与应对4.1 后续疫情的发展仍存在较大的不确定性一是世界各国疫情发展阶段不同，发展中国家由于医疗资源的匮乏面临更加严峻的防控形势，即便成功控制疫情的国家后期仍然面临输入性风险；二是目前虽然在药物、疫苗研发方面力度不断加大，但均有研发失败的可能性，且疫苗临床试验至少还需要1-1.5年时间；三是即便药物及疫苗研发成功，其全球性供应能力的建设也并非短时间之内可以完成，而且发展中国家药物及疫苗的获取有赖于发达国家及国际组织的援助，挑战国际合作机制；四是本次疫情的致病原为冠状病毒，属于RNA病毒，变异性强，不排除后期出现致病力更强的新病毒株；五是韩国经验表明，疫情缓解后的“长尾”效应延续时间较长。4.2 情景分析目前流行病学领域的专家对后续疫情发展的展望分歧较大。3月29日，张文宏表示：“今年新冠疫情基本上会绵延不断，10月可能会是个低谷，后面可能还有高峰”，4月1日钟南山表示：“我估计应该是4月底左右，疫情应该下来了”，美国华盛顿大学发布的最新报告预测美国疫情将持续到7月、死亡人数将达到8万。3月31日美国白宫冠状病毒应对工作组预测，在现有干预措施下，美国死亡人数将在10万-24万之间，而如果美国人不遵守目前的防控指导方针，死亡人数将可能达到220万。而在全球感染人数方面，各国专家普遍以“亿”为单位进行预测。3月11日美国国会医师莫纳汉向参议院工作人员表示，预计7000万-1.5亿美国人将感染新冠病毒。3月26日英国帝国理工学院新冠肺炎反应小组发布的报告预测，全球感染人数在低感染场景、中感染场景、高感染场景下分别为4.7亿、24亿、70亿。一名印度病毒专家预测，仅印度就将有1.3亿人感染，即10%的印度人口。预计发达国家疫情在未来1-2月后开始明显缓解，防疫措施有望阶段性放松，但面临“长尾效应”，不排除今年秋冬小幅度二次爆发，彻底结束有赖于疫苗的群体接种。从现有趋势看，疫情将有一定可能延续至明年，不排除今年秋冬有小幅度的二次爆发，但免疫人群的扩大、已有的防疫经验及药物疫苗将使得后续疫情的整体威胁大幅降低，尤其是发达国家，因此疫情有望在1-2月后开始明显缓解，防疫措施将可能阶段性放松，但疫情的彻底结束需要以群体免疫或病毒消失来实现，目前看病毒自动消失的可能性不大，而疫苗的群体接种至少需要到明年年中，在此之前全球防疫状态难以彻底放松。感染人数方面，由于发展中国家病毒检测条件较差，因此主要预测发达国家感染数量，最终按照人口规模倍数估算全球实际感染数量。以已经进入疫情后半程的意大利为参照，目前其总人口感染率为0.22%，考虑到这一数字还有上升的可能，在乐观、中性、悲观情景下分别按照0.3%、0.6%、1%的感染率估算。三种情景分析如下：乐观情景下，感染率0.3%，则欧美感染320万人以内，疫情于今年夏天基本结束。上半年对经济冲击较大，但下半年经济快速反弹，影响基本可控。中性情境下，感染率0.6%，则欧美感染超过320万人。目前除中国以外的全球人口62亿，是欧美人口规模的5.8倍，因此中性情景下，预计全球实际感染数量3000万人左右，且持续时间达3-5个季度，“长尾特征”。经济短期深度萧条，随后逐步恢复。悲观情景下，感染率1%以上，且持续时间较长，导致全球经济大幅衰退。4.3 政策应对对中国而言，我们面临三大战役：抗击疫情、复产复工和扩大内需。随着疫情逐步得到控制，复工复产快速开展，当前中国经济面临的主要矛盾是总需求不足，复工不意味着复产，消费、生产和出口企业面临订单大幅减少。新基建兼顾短期扩大有效需求和长期供给侧改革，是最有效的手段，最有力的抓手。327中央政治局会议明确扩大内需，启动“新”一轮基建，以财政政策为主、货币政策为辅，对冲经济下行，防止出现大规模倒闭潮、失业潮。面对疫情全球大流行、国际金融危机、欧美经济深度衰退、中美贸易摩擦、转型升级等重大挑战，我们旗帜鲜明倡导“新基建”。2月28日发布《是该启动“新”一轮基建了》报告，微信公号阅读量几十万，全网相关转发阅读上亿，引发市场广泛关注和业界大讨论，各界对新基建的呼声极高，但也有不少反对声音和误解。总体上这些讨论是客观理性的，推动了认识深化、公共政策形成以及社会进步。让“新基建”真正起到稳增长、补短板、调结构、促创新、惠民生的重大作用，发挥强有力的带动效应、放大效应和乘数效应。相比欧美量化宽松、直升机撒钱，新基建可以真正给子孙后代留点东西。文丨恒大研究院 任泽平 李建国编辑丨赵连雪

   江瀚

近日，各大城市为了促消费，纷纷放出了大招——发放消费券。3月，杭州向全体在杭人员发放16.8亿元消费券，南京向市民发放3.18亿元消费券，嘉兴跟进2亿元消费券。4月，郑州向社会发放4亿元消费券。在广东，深圳、佛山、珠海、江门相继跟进发券。短短一个多月，全国17个省份30多个城市公布将向市民发放消费券。据不完全统计，金额超过50亿元，后续加入者络绎不绝。网友们嘴上调侃公司年会历来手气差，但双手已经诚实地或预约、或摇号申领消费券了。毕竟形式太丰富，不仅有咖啡券、购物券、美食券，还有酒店券、图书券，甚至有汽车券等。大家都有一个疑问为啥只是发消费券而不是发钱呢？直接发钱难道不香吗？我们看到当前全国发放消费券已经是大势所趋，消费就能意义到底是什么呢？这一点我们分几类来说：首先，从整体经济增长的角度来说，当前最大的问题就是大家都宅在家之后，群体的实体消费是相对较低的，最近一段时间虽然消费已经有所恢复，但是还没有恢复到节前水平。然而，对于中国来说，我们现在需要的是消费，作为内生经济增长的核心动力，特别是在全球病毒蔓延的情况下，单纯的依靠进出口已经是完全不现实的事情了，只有我们的消费动力才是强大的增长来源。在这样的情况下，消费券无疑是推动经济增长的重要组成部分。为了进一步激发内生消费的力量，所以我们看到了各地开始全面发放消费券，因为只有大家都去消费了，才能真正让着宏观的经济的活力被释放出来，这就是为什么各地城市都在不遗余力地发放消费券的原因。其次，我们要讨论的，为什么是消费券而不是现金？因为消费券它是一种有价票券，使用消费券可以让大家在一定的时间之内把钱直接消费掉，这是因为如果你不去用掉的话，那么很有可能这张券就会过期作废了，只有消费掉才能真正使用，再加上任何人其实都有占小便宜的想法，这也是为什么消费券的效果会这么好的原因。那么为什么不直接发钱呢？这是因为钱是一种货币，货币是有明确的贮藏属性的，如果直接发钱了，那么最大的可能性就是大家压根不会去消费，而是把钱给存起来，这就完全起不到刺激消费的效果。然而，消费券是只有消费属性，没有贮藏属性的一种有价票券，所以在这样的情况下，我们要刺激消费用消费券，无疑是一个好办法。第三，相比于各式各样的国家直接发钱来说，消费券无疑是一种调动各方一起出动的办法，毕竟政府的财力也是有限的，不是所有的地方政府都能像沙特阿拉伯那样土豪，家里有矿地里有油，那么消费券模式无疑是最好的一种办法，因为发放消费券不仅是政府的行为，也可以调动社会各界力量，比如说大型商场、大型电商、支付巨头都可以调动起来，所以消费券是一种集中力量办大事的办法。消费券既然有那么多的好处，这也是为什么全国各地都在推动消费券发展的重要原因。

   李迅雷

相信绝大部分人都认同古训——授人以鱼不如授人以渔，但若问中国经济今后是靠投资拉动还是消费拉动好，大概都会说后者。其实，在大部分人的理解中，投资即渔，消费是鱼。虽然投资也被称为是“拉动内需”，但多不属于“最终需求”，投资的目的往往是为了增加供给，但若需求不足，则供给过剩。那么，在这轮疫情冲击之下，大家多呼吁基建投资要大干快上，以此来稳经济和保就业。对此，我们不妨分析一下当前经济环境下供给和需求的基本状况。一、基础设施投资还能增长多少——人口流在下降，货物流增速放缓每逢经济增速放缓的时候，大家都对政府的逆周期政策给予厚望，其中基建投资的政府抓手，但2019年基础设施投资名义增速只有3.8%，而年初不少卖方预期可增长10%。记得2013-2017年，基建投资增速始终维持近20%的高增长，也是为了稳增长而采取的逆周期政策。但是，经济减速是自然规律，因为经济存量越来越大了，增量的占比不可能不下降。投资也是如此，之前对GDP的贡献很大，就像一家人买了新房之后，主要开支在装修和买家具家电等，之后的家庭开支主要在日常消费了，如吃穿、文化教育和休闲旅游等。不可能每年都要把地板撬了再铺一次。 再者，2013年-2017年基建投资增速的高增长都不能把GDP增速拉上去。如今，靠基建来拉动经济就更不现实了。看看发达经济体的产业结构就知道了，服务业的占比一般都在80%左右，投资对GDP的贡献一般在20%，中国的投资对GDP的贡献是从2013的44%，下降到如今的30%左右。 我国拉动基础设施投资，有两个比较重要的时间点，分别是在1999年和2009年，前一次是为了应对亚洲金融危机，后一次是为了应对美国次贷危机。那么，从逻辑上讲，这次应该是为了应对疫情。 我国基建投资增速与广义财政支出但基础设施的持续投入，是否会产生“过剩”问题呢？两年前，我们曾经做过一个研究，设计了“人均基础设施相对量”这个指标，尝试进行省级比较。对大陆地区31个省区市的铁路营业里程、供水总量、用电量、城市每万人拥有公共交通车辆、城市实有道路长度和移动电话用户数等指标来大致刻画基础设施的存量，并根据该省市区常住人口数量，计算基础设施存量的人均水平。东部地区与西部地区人均基础设施相对量比较（2006-2016）资料来源：WIND，各省市区统计公报，中泰证券研究所截至2016年，东部、中部、西部、东北人均基础设施相对量分别较2006年增长了90.6%、121.3%、127.3%、84.3%。毫无疑问，中西部是基础设施建设的主战场，就人均水平来看，十年间，中部与东部的差距明显缩小，两者比值从61%攀升到了71%；而西部人均基础设施相对量要领先于其他地区，并且领先优势大幅拉大，西部与东部的比例从113.9%大幅拉大至135.3%。 也就是说，东部的GDP总量要占全国50%以上，人均GDP也要比西部高很多，但基建投资方面，则西部的人均水平要超出东部很多。这是否意味着我国存在基建投资的结构性失衡呢？ 结构性失衡不等于结构性过剩。但是，从我们的人口流向看，从区域经济比重的变化看，长三角和珠三角无疑是人口集聚、产业集聚和GDP比重不断提升的两大区域。这就意味着，有些非经济热点区域的基础设施存在“闲置”的风险。在美国和其他发达国家，这些区域被称为“铁锈地带”。 因此，基础设施的结构性过剩问题，应该已经出现了。那么，某些基础设施的总量是否也出现了过剩呢？抛开疫情因素不谈，仅从2019年的数据看，我认为某些基础设施还是存在总量过剩的。例如，2019年我国旅客运输总量出现负增长（-1.9%），这与中国流动人口数量的持续下降是相关的。 这其中，是否存在二级以下的低等级公路总里程的过剩问题、非核心地区的机场数量过剩问题？ 此外，还存在经济发展阶段与基础设施之间的匹配问题，基础设施建设太超前了，不仅不产生收益，而且还得付出维护费。从今后的趋势看，随着互联网和人工智能的发展，线上服务、快递业务等会越来越发达，如2019年我国邮政行业业务总量比上年增长31.5%，电信业务总量比上年增长62.9%，实物商品网上零售额比上年增长19.5%，占社会消费品零售总额的比重比上年提高2.3个百分点。 因此，基础设施投资肯定是需要的，但得注意结构和趋势变化了。拉动经济增长和提供就业岗位固然重要，但还是要把钱用在真正需要的地方。人口流和货物流的下降或放缓，都与经济增速下降相匹配的，中国存量经济的特征越来越明显。在这种情况下，不太可能以基础设施投资10%以上的增长，来匹配5%甚至更低的GDP增速吧？二、新基建需要大力投资——但切勿盲目投资最近大家都在热议新基建。2018年12月中央经济工作会议首次提出了新型基础设施的概念，指出要“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，因此，新型基础设施建设主要是指与高技术产业相关的基础设施。如今，有关文件中的新基建包含了7个行业：基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。实际上，国家统计局早就把基建投资定义为包括交通运输、邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，水利、环境和公共设施管理业投资。也已经包含了新基建的内容。 可见，新基建实际上包含狭义和广义的两重定义：狭义的新基建以科技为核心，重在为即将到来的物联网时代打下基础，主要包括5G基站、数据中心、人工智能、工业互联网、新能源充电桩等；广义的新基建则是“老基建”在新领域的延伸，强调补短板，具体包括城市轨交、特高压、环保等。根据我们对PPP项目投向的梳理，以交通、市政建设为代表的传统基建项目投资额占比在70%以上，仍是基建投资的主力；而狭义新基建的投资额仅占0.5%左右，广义新基建投资额占比约16%，占比并不高。换算成规模的话，2019年狭义新基建的体量仅在880亿左右，且占比相对稳定；广义新基建规模差不多在2.9万亿，在基建中的占比有所提升。    基建投资对名义GDP增速的拉动作用（%）因此，新基建对于GDP的拉动作用是有限的，而且也不能为了拉动GDP而刻意增加新基建投资规模。过去我国有过不少各地一哄而上投资新项目的案例，导致严重过剩。以电信的基站建设为例，过去三大电信运营商都各自建基站，从2G到4G都是如此，导致资源浪费。因此，如今建5G基站，希望能够合理布局，共建共享。三、疫情之下——“授人以鱼”多多益善      古代的时候，捕捞技术差，鱼多而渔少，因此，授人以渔是合理的。如今，由于过度捕捞，野生鱼类越来越少，大部分都靠养殖，如我国的淡水鱼产量占全球50%以上，出现产能过剩问题。产能过剩并非是因为鱼太多了，而是有效需求不足，即还是有不少家庭吃不起鱼。 我国已成为淡水产品和海产品的出口的第一大国，出口的绝大部分都是养殖的水产品，2018年人均水产品产量高达46千克，然而人均消费量仅有14.3千克，人均消费量同样也远低于其他水产品大国。联合国粮食及农业组织数据显示，韩国、日本、挪威的人均年水产品消费量级在50千克左右，美国、加拿大的人均年水产品消费量级在20千克左右，皆高于我国。 2018年我国农村居民的人均水产品消费量只有7.8千克，然而仅仅是城镇居民消费量的1/2左右，可见，授农村居民以鱼是何等重要。当然，这个“鱼”是广义的，在我国恩格尔系统不断下行的趋势下，居民需要消费升级，如满足休闲娱乐、医疗保健等需求。 受疫情影响，我国很多企业都出现客户大幅减少、供应链中断、订单不足等困难，亟需纾困；但另一方面，企业开工不足或歇业，劳动者的收入也会减少，甚至出现就业困难。从前期的财政政策和货币政策看，针对企业的各种补助和扶持还是比较多，但在需求不足的情况下，这种救助也只能救一时。 因为即便在没有疫情的情况下，中小企业的平均生存周期还是偏短，有说3-5年，也有说只有两年半，还有人说个体工商户的平均生命周期只有一年半，故融资难、融资贵的问题就自然会出现，这不仅是中国的问题，也是全球性的难题，说明授人以渔最好是通过市场化的方式来实施。但授人以鱼——通过补贴居民来提高最终需求，当需求扩大之后，企业的产能就可以释放，企业活过来了，就业人数可以增加，就容易形成正反馈。 美国在此次疫情中，也采取了授人以鱼的方式：7.5万美元/年<单身收入<9.9万美元/年，或者15万美元/年< 家庭收入<19.8万美元/年，均可获得补贴；每名儿童可以获得500美元的补贴，一个家庭最多2个名额。英国政府将为受疫情影响而无法领到薪酬的人员支付80%的薪资，每月最高2500英镑；英国的公司还将得到12个月的无利息贷款；法国总统马克龙宣布，为法国居民减免生活费用，房租、电费、税费、燃气费等全免交。西班牙首相桑切斯宣布拿出2000亿欧元（20%的GDP）用于缓解疫情的影响，且个体商业免税一年。可见，西方国家为了应对疫情，授人以鱼和授人以渔的方式都有。对于我国而言，授人以渔的难度较大，因为不可能所有的企业都能被救助，选择哪些企业救助，哪些企业不救助，带有很强的主观性，执行效果往往不佳。而我国过去很少采用“授人以鱼”的方式，因为一涉及全体居民的补贴问题，争议会很大，即所谓的“不患贫而患不均”。 但是，今年我国经济最大的压力恐怕就是就业，即便没有疫情，中央去年所提出的“六稳”，也是把稳就业放在第一位。中国经济已经从过去的投资驱动，转型为消费驱动，而消费多少取决于收入多少。因此，我建议当前应该加快和加大“授人以鱼”的力度，过度偏重“授人以渔”，可能风险较大，做的不好，还会“竭泽而渔”。文丨李迅雷编辑丨赵连雪

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4月7日，对于A股市场来说是一个普通得不能再普通的日子。但对于ST锐电(601558)来说，却是决定命运的一天。（图片来源：图虫）截至收盘，ST锐电下跌4.76%，报0.8元，已连续16个交易日收盘价低于1元。而接下来的4个交易日，即便ST锐电连续涨停，股价也无法重回到1元上方。也就是说，ST锐电很大可能将成为“2020年面值退市第一股”!对此，4月7日晚，ST锐电发布公告称，公司股票将于4月14日开始停牌。上海证券交易所在公司股票停牌起始日后的15个交易日内，作出是否终止公司股票上市的决定。风水转的太快。从最初风电领域的“巨无霸”，到上市以后如影随形的“保壳”，ST锐电的经历竟比剧本还要“精彩”!(一)ST锐电(华锐风电科技(集团)股份有限公司 )成立于2006年。是中国第一家自主开发、设计、制造和销售适应全球不同风资源和环境条件的大型陆地、海上和潮间带风电机组的专业化高新技术企业。彼时国内开始放开风电特许权招标，风电行业迎来快速发展期。相关数据显示，2006-2009年期间，中国风电累计装机的增长率每年都超过了100%，平均达113%。这给了有制造业基础的ST锐电弯道超车的机会。据中国风能协会的统计数据显示，华锐风电市场份额却从2006年的1.46%暴增到2008年的22.45%，2009年更是创出25.32%的新记录，一举超越金风科技，夺得风电装机容量霸主位置。风光还在延续。2010年，全球权威的风电行业咨询机构BTM在《世界风能发展》报告中指出，华锐风电2010年新增装机容量4386兆瓦，已超过GE位居全球第二，所占全球市场份额从9.2%跃至11.1%。至此，华锐风电成了中国第一、世界第二大风电企业。如此行业“巨无霸”，自然也非常受资本市场的青睐。2011年1月13日，ST锐电以每股90元的IPO“天价”上市，成为沪市当时发行价最高的股票，堪称当年最轰动的IPO项目。可尴尬的是，ST锐电上市第一天便遭遇破发，中签该股的投资者全部被套。这之后， ST锐电的股价便一路下跌，如今甚至已低于1元。(二)ST锐电在A股的表现为何如此糟糕?这自然和其业绩迅速变脸有关。财报数据显示，上市当年(2011年)，公司的营业收入即腰斩，净利润则狂跌79%；2012年，公司的营业收入再次腰斩，归属于上市公司股东的净利润的为-5.83亿元；2013年，归属于上市公司股东的净利润则进一步暴跌，录得-34.46亿元。值得注意的是，2013年，ST锐电甚至还爆出了2011年存在财务造假行为。据证监会后来公布的《行政处罚决定书》显示，2011年为粉饰业绩，ST锐电虚增营业收入24亿元、虚增利润2.78亿元，占2011年利润总额的38%。除此之外，2012年起至今，ST锐电的扣非后归属母公司股东的净利润就一直为亏损，累积亏损超百亿。业绩每况愈下的背后，和国内风电行业告别“井喷式”高速增长期有关。自2011年开始，风电行业在经历了连续数年的高速增长后遭遇前所未有的发展瓶颈，上游产能过剩、下游需求疲软。业绩每况愈下的背后，同样和ST锐电本身发展出了问题有关。本来，行业优胜劣汰主要淘汰的是实力靠后的企业。然而，华锐风电却接连曝出了一系列负面事件。触电事故、吊装事故、质量诉讼、与供货商法律诉讼……这让其品牌形象受损，不少风电场甚至终止采购了华锐风电的产品。就这样，在内忧外患下，华锐风电被同行们迅速超越，丢掉了行业龙头的位置。(三)在资本市场上，业绩的持续不佳，也让ST锐电不得不走上了疯狂“保壳”之路。因为2012年和2013年连续两年亏损，2014年，ST锐电第一次遭遇了退市危机。到了2017年，ST锐电又因为2015年与2016年的亏损，再次陷入退市危机。结果通过各种神操作，ST锐电两次均有惊无险地渡过危机。2018年10月，ST锐电股价跌破1元“警戒线”， 退市危机再起。彼时，其靠着“回购金额不低于5000万、最多不超过2亿”的大额回购计划，成功拉升股价，避免了退市风险。可让人大跌眼镜的是，公司此后披露《关于回购公司股份的结果公告》显示，截至2019年4月30日，公司回购股份计划已届满。公司累计回购股份100万股，占公司股本总额的0.0166%。回购累计支付的资金总额为人民币118万元，仅占回购计划金额下限的2.36%，公司未完成回购计划。对此2020年4月6日晚间，上交所发布了关于对华锐风电科技(集团)股份有限公司及时任董事长兼总裁马忠予以公开谴责的决定。而2020年3月，眼看股价又跌到了退市的边缘，ST锐电也再次重磅出手。3月31日，ST锐电发布公告称，大连重工等三股东与中俄丝路签署表决权委托协议，拟将其合计持有的22.69%表决权委托给中俄丝路和中俄发展，ST锐电实控人将变更为王峰，中俄丝路和中俄发展拥有ST锐电最大表决权份额。结果这一次却没有那么容易过关了。4月3日晚，北京证监局下发监管告知书，责令中俄丝路、中俄发展暂停收购。原因是上述公司未能在3日内编制权益变动报告书，向证监会、证券交易所提交书面报告。到了今天，ST锐电也因股价，提前锁定了“2020年面值退市第一股”！（四）股市毕竟是个优胜劣汰的地方。一家公司上市一段时间后，若丧失了持续盈利能力，不具备了继续上市条件，就理应退出资本市场。可不少企业却像ST锐电般，每当濒临退市时，总能想到方法渡过危机。这些无疑造成了资源的很大浪费。而眼下，如此有“保壳”经验的ST锐电，同样难逃退市命运。这无疑是在给那些企图通过财务手段规避退市的上市公司提了个醒：想要留在股市，做好主业才是真正的王道!

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一、大病医疗查询二、个税APP填报 三、Web端填报 温馨提示：在“个人中心”登录后就能填报大病医疗专项附加扣除啦，请上下滑动图片查阅具体操作。●大病医疗查询 ● ●个税APP填报 ● ●Web端填报 ●

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“你退税了吗？”“有人退税6000多元！”近日，“个人所得税”登上了热搜。2020年3月，我国首次实施个人所得税综合所得年度汇算，广东于3月27日正式开通个税年度汇算手机及网页远程申报功能。开通首日，广东地区就有超过5万名纳税人进行了个税年度汇算的自行申报，当日申报人数创全国新高，申报办理退税约3.8万人。数据显示，目前，广东通过手机APP进行办理的纳税人约占99.4%。面对新个人所得税制下的首次年度汇算，税务机关为纳税人提供了“网上办”“大厅办”以及“邮寄办”多种选择，其中，“网上办”可通过手机个人所得税 APP、自然人电子税务局网站（https://etax.chinatax.gov.cn）办理。疫情防控期间，通过APP、网页端等“非接触式”办理方式最受纳税人的青睐。“个税APP提示开小差了怎么办？”“如何享受预填服务？”……据了解，截至目前，征纳互动平台接收和解答咨询超2万条；12366热线接收个税业务月2.5万条，其中年度汇算业务约8000条。从各咨询渠道的情况看，退税时长、退税流程和系统稳定性都是纳税人普遍关注的问题。为了帮助纳税人更高效地办理个税汇算，近日，国家税务总局广东省税务局对纳税人关心的个税汇算话题进行了解答。1.符合什么条件可以用简易方式申报？需要申报哪些资料？答：年度综合所得收入额不超过6万且无境外所得的，可以使用简易方式申报。简易申报只需申报基本信息和应退税额。2.港澳台人士可以注册个人所得税APP吗？答：港澳台同胞和已获得永久居留资格的外国人也可以通过人脸识别认证注册手机个税APP。如果人脸识别认证未能成功，您也可以持有效身份证件到当地办税大厅领取注册码，通过注册码进行个人所得税APP的注册。3.是不是直接确认税务局预填的申报数据就可以了？错了也不用承担法律责任？答：不是。税务机关预填的申报数据仅是税务机关提供的一项便民服务措施。是为了方便纳税人，事先根据扣缴单位申报的数据等按一定规则填写的，但可能与纳税人的实际情况存在一定出入，还需要纳税人据实对预填的信息进行确认、补充或完善，纳税人依然需要对申报数据的真实性、准确性和完整性负责。4.个人所得税APP不能成功登录，提示“开小差”，怎么办？答：个人所得税APP持续优化更新，您可以更新至最新版本后再做尝试。年度汇算的办理时间从3月1日至6月30日，有充足的申报时间，您无须着急，按照主管税务机关通知的时间办理即可。我们也将持续对个人所得税APP进行优化，为广大纳税人提供更有速度、更具温度的年度汇算服务。5.我用手机选择“预填服务”办理申报时，为什么我有劳务报酬但相应栏次却显示“0”？答：大多数人的劳务报酬和稿酬收入比较零散，来源不固定。为便于纳税人更好地理清并确认自己的收入，您需要点击劳务报酬或稿酬后，通过【新增】查询导入并确认本人实际取得的相关收入。6.我通过单位在预扣预缴时享受了专项附加扣除，在年度汇算申报时需新增扣除的，是需要通过单位新增还是可以在手机APP或自然人电子税务局由本人直接新增？答：您可以在手机个人所得税APP或自然人电子税务局直接新增可享受的专项附加扣除信息。7.公租房是公司与保障房公司签的协议，但员工是需要付房租的，这种情况下员工是否可以享受专项附加扣除？需要留存什么资料备查？答：纳税人在主要工作城市没有自有住房而发生的住房租金支出，可以按照标准定额扣除。员工租用公司与保障房公司签订的保障房，并支付租金的，可以申报扣除住房租金专项附加扣除。纳税人应当留存与公司签订的公租房合同或协议等相关资料备查。8.居民个人在综合所得年度汇算时扣除公益捐赠支出应该注意什么？答：纳税人在综合所得年度汇算时要注意以下三点：第一，要在税法规定的额度范围内扣除公益捐赠支出。根据现行政策规定，纳税人在综合所得扣除公益捐赠支出有上限的，具体为年度综合所得应纳税所得额的百分之三十（政策规定对公益捐赠全额税前扣除的，不受该比例限制）。因此纳税人在综合所得年度汇算时，要着重关注自己公益捐赠支出扣除的上限，以便准确享受公益捐赠政策。第二，要留存好捐赠票据。根据现行政策规定，当纳税人完成捐赠，不论金额大小，公益性社会组织、国家机关都可以为捐赠人开具捐赠票据。因此，为了防止通过虚假捐赠逃避税收，政策规定享受公益捐赠政策的纳税人要妥善保管捐赠票据，以便在税务机关后续有核查需求时予以配合。第三，年度汇算的“年度”即为纳税年度，也就是公历1月1日起至12月31日。年度汇算时的收入、扣除，均为该时间区间内实际取得的收入和实际发生的符合条件或规定标准的费用或支出。如，实际捐赠是在2019年的12月31日，那么它就属于2019年度；实际捐赠是在2020年的1月1日，那么它就属于 2020 年度。9.大病医疗的相关数额怎么填，有地方可以查询吗？答：可以。医疗保障部门会向纳税人提供在医疗保障信息系统记录的本人年度医药费用信息查询服务。您可通过手机下载“国家医保服务平台”注册后，通过首页的“个人所得税大病医疗专项附加扣除”模块查询。建议您日常也保存好相关票据备查。10.我今年刚毕业，实际工作月份数不满12个月，基本减除费用的标准是多少？答：根据税法规定，综合所得基本减除费用的标准为6万元/年。11.年度汇算退税是否必须用本人账户？能否将税款退到单位账户？答：为了保障您的资金安全，您需要使用本人账户办理退税。12.如何确认银行账户符合条件？答：系统会对银行卡进行账户核验。银行卡核验后，会在银行账号后面标记核验状态，核验不通过的，还会向您发送消息提示，您只需等待核验结果即可。符合条件的银行账户须具备以下条件：（1）银行账户需为纳税人本人的银行开户；（2）为了避免退税不成功，建议您填报 I 类账户，具体可以通过网上银行或直接向开户银行查询；（3）收到退税前，请保持银行账户状态正常。如果您的银行账户处于注销、挂失、未激活、收支有限额、冻结等状态，均可能影响您收到退税。13.什么情况下会导致退税审核不通过或者退税失败？答：如果存在以下情形之一，可能导致退税审核不通过或者退税失败：（1）您的身份信息不正确；（2）您提交的银行账户信息不正确或者无效，导致税 款无法退还；（3）您的申报数据存在错误或者疑点；（4）税务机关审核时发现有需要向您进一步核实了解 的情况，但您未提供联系方式或者提供的联系方式不正确， 无法与您联系；（5）税务机关向您核实有关年度汇算申报信息，您尚未确认或说明。14.如何确定我补税成功？答：系统会生成缴税凭证。您可以通过手机个人所得税APP、自然人电子税务局、办税服务厅查询您的缴税情况。15.我对收入纳税信息有异议怎么办？答：您在通过手机个人所得税APP或者自然人电子税务局查询本人的收入纳税记录时，如对相关数据有疑问，可就该笔收入纳税记录咨询支付单位。如果您确定本人从未取得过记录中的某一项，您可直接通过手机个人所得税APP或者自然人电子税务局就该笔记录发起申诉并进行承诺；申诉后该笔收入将不纳入您年度汇算。需要特别说明的是，如果您取得了该笔收入，仅是对相关金额有异议，请不要通过上述渠道申诉，可联系支付单位请其更正。来源：国家税务总局广东省税务局羊城晚报•羊城派编发：广东省税务局办公室广东省税务局纳税服务中心（税收宣传中心）

   荀玉根

核心结论①外盘急跌导致今年2月下旬-3月下旬北上资金流出达千亿，近日外资小幅回流，今年至今北上资金累计流出100亿。②过去几年外盘急跌等事件扰动下，外资阶段性流出出现过多次，都很快重新流入，过去三年外资年均净流入3000亿左右。③我国疫情可控、复工有序，A股估值和证券化率都明显低于美股，预计全年外资净流入有望接近3000亿。 今年外资还会再流入吗？今年2月20日开始，受疫情在海外蔓延影响，全球股市开始下跌。随着疫情不断升级，金融市场开始出现流动性危机，投资者赎回风险资产及黄金、美债等避险资产来换取现金，A股也遭受外资抛售，2月20日至今陆股通北上资金区间最大流出超过1000亿元，创陆股通开通以来最大流出量。往后看，外资今年及未来流入A股的格局会如何变化？本文就此进行分析。1、影响外资进入A股节奏的长短期因素历史上影响外资流出的短期因素：外盘扰动、人民币汇率。今年以来，外资在A股中的流动分为三个阶段：第一个阶段是年初至2月20日，这一阶段前半程A股是春季躁动行情，后半程是疫情相关行情，整个区间北上资金净流入超800亿元；第二阶段是2月20日-3月19日，这一阶段疫情开始在海外蔓延，海外投资者避险情绪上升，金融资产被抛售，A股中的外资也就此撤离，北上资金净流出超1000亿元；第三阶段是3月20日至今，美联储及各国央行的宽松政策效果开始显现，流动性危机缓解，十年期美债收益率和美元指数开始回落，标普500指数和黄金开始上涨，北上资金也从前期的大幅流出开始转为小幅流入，至今累计流入约100亿元。今年2-3月这次外资流出的规模创出了历史新高，但是同历史上外资短期流出的情况相比，我们认为这次流出也是阶段性的，前期流出的外资后续还是会回流A股。回顾14年底陆股通开通以来外资流入A股节奏改变的情况，外资流出规模虽然有大有小，但是持续时间一般不超过一个月，且在后期均会回流A股。以导致外资流出的因素分，大概有两种：① 一种是如本次海外疫情冲击这类外盘扰动导致外资流出。即A股本身没有发生明显变化，但是海外事件异动导致投资者避险情绪上升，因此全球投资者会减配包括A股在内的风险资产投资比例，同时增配避险资产或者做多VIX指数来对冲风险。过去几年典型的例子如15年8月新兴市场货币危机、15年10月-16年2月美联储加息预期升温及新兴市场汇率波动、16年6月英国脱欧公投、16年11月美国总统大选、18年2、10、12月美联储加息预期升温。这几次外盘扰动导致北上资金流入A股速度明显放缓，或者甚至转为流出，流量变动的规模取决于海外事件冲击影响的大小及持续的时间，绝大多数情况下北上资金在事件发生期间流出A股的规模都不到百亿元，流出时间多数不到1个月，并且在事件冲击结束后撤出的资金均会快速流回A股。② 第二种情况是人民币汇率波动扰动了外资进入A股的节奏。例如15年底至16年2月期间，由于全球汇率市场波动加剧，而人民币汇率随着811汇改后波动也开始加大，外资流出近100亿元。又如16年4月，中诚信托、超日债等信用违约事件频频出现，投资者担忧中国要通过先破后立的方式解决杠杆和债务问题，人民币再次进入贬值通道，人民币对美元汇率从4月初的6.46贬至5月底的6.58，外资从流入转为流出，区间最大流出约70亿元。再如19年4-5月人民币对美元汇率从4月的6.7贬至5月的6.9，这段时间汇率波动也影响了外资的节奏，叠加A股前期累计了较大涨幅以及中美贸易摩擦5月升级，4-5月期间北上资金最大流出超过700亿元。但是随后6月北上资金又转为流入，规模高达450亿元。长期因素：配置因素、制度因素。拉长时间看，外资流入A股是确定性较大的长期趋势，背后的核心因素有二：一是配置因素，即外资“想”配A股。基本面上看，我国经济在全球的重要性于过去几十年迅速提升。根据国家统计局发布的《国际地位显著提高国际影响力持续增强》，1961年至1978年，中国对世界经济增长的年均贡献率仅为1.1%。1979年至2012年，中国对世界经济增长的年均贡献率达到15.9%，仅次于美国，位居世界第二位。而2013年至2018年，中国对世界经济增长的年均贡献率更是达到28.1%，居世界第一位。因此A股基本面长期向好会吸引外资配置A股。除此之外，组合角度看，A股与全球股市相关性低，可以降低全球权益投资组合的风险。我们测得09-14年A股与海外各股指的相关性系数为0.24-0.43，而海外各股指间09年以来的两两相关系数大多在0.9左右。以全球债券指数和股票指数作为标的资产（样本时间区间为09年至今），通过调整两者权重的差异，构建出的最佳组合年化收益率为4.6%，收益率/标准差为1.40。当把A股也纳入投资后，最佳组合的年化收益率上升至4.7%，收益率/标准差上升至1.43。核心因素二是制度因素，即外资“能”配A股。从2003年引入QFII至近几年三大国际指数相继将A股纳入指数体系，A股对外开放不断加速中，陆股通北上资金从开通至今已经累计流入超过1万亿元，金额巨大。但是实际上我国股市对外开放还处在较为初级的阶段：横向比较，总市值口径下2019年A股外资占比3.6%，英国为55%、韩国为34%，日本为29%，巴西为21%、美国为15%；纵向比较，2019年A股市值占全球上市公司总市值占比为9%，但是A股在MSCI ACWI全球市场指数中仅为0.5%，外资流入A股还有很大的空间。2、外资已成为A股不可小觑的力量近年来外资快速流入，持股占比8.6%，仅次于公募。最近几年，外资在市场中受到越来越多的关注。截至2019年底，境外机构和个人持有A股市值为2.1万亿元，较2013年底时的3500亿元已经上涨了5倍，外资流入A股的规模和速度都引人注目。回顾我国股市对外开放进程：A股引入外资从2003年启动合格境外机构投资者制度（QFII）开始，此后为加快引进QFII的步伐，扩大港澳地区投资沪深股市的实际规模，2011年我国又推出RQFII制度。之后，为了进一步加大我国资本市场对外开放程度，我国在2014年11月与2016年12月先后推出沪股通与深港通，又在2019年6月开通的沪伦通。我国对外开放的成绩也得到了国际投资者的认可，各大指数相继将A股纳入其指数体系：MSCI从18年6月开始将A股纳入MSCI新兴市场指数，至2019年11月纳入因子已经提升至20%；FTSE指数体系从19年6月开始纳入A股，至20年3月纳入因子也将提升至20%；S&P指数体系则将A股的纳入因子于19年9月一步调整至25%。随着A股开放程度不断加大，外资进入A股的节奏也在加快，经过我们测算，14-16年外资每年净流入约在1000亿元左右，而17-19年三年净流入量分别是2280、3360、3800亿元。从成分来看，近年来流入A股的外资多为陆股通北上资金，Q/RQFII渠道进来的不多，13年以前外资只能通过Q/RQFII进入，而截至19年底，陆股通北上资金持股市值规模已经上升至约1.4万亿，Q/RQFII只有7000亿元。整体来看，外资在A股自由流通市值中的占比已从13年的3.8%上升到19年的8.6%，成为仅次于公募的第二大机构投资者。陆股通北上资金在A股成交额中的占比也已从14年的0.74%上升到19年的8%。资产和负债端差异导致内外资投资行为差异。外资和国内的机构投资者虽然都是资产管理机构，且在A股中的持股规模和交易规模都相当，但是外资和国内机构还是有很大的差异，这种差异根源上是因为两者负债端上久期不同以及资产端的特性不同：负债端上，以我国和美国的公募基金为例，我国股票型基金持有人以个人为主，2019年中个人投资者份额占比为81.69%，而且投资者的平均持有期限很短。根据中国基金业协会《基金个人投资者情况调查问卷（2018年度）》报告中的统计，80%的个人投资者持有单只基金不超过3年，50%不超过1年，16%不超过6个月。相比之下，美国的股票型共同基金份额中个人的占比只有40%，另外60%由机构（10%）和个人的养老金账户（50%）持有，而养老金账户对基金的持有期往往以几十年计。除了负债端的久期不同，我国和美国负债端的成本也不同，我国的基金投资者以个人为主，投资者的预期收益率往往比无风险的银行理财利率要高，而我国一年期理财的预期收益率过去五年均在3-5%左右波动；美国基金投资者以机构为主，国债收益率是对应的无风险收益率，而美国十年期国债收益率过去五年在1.5-3%之间波动，相比之下我国基金负债端的成本也更高。资产端上，对国内的机构投资者来说，A股是我国机构投资者最主要的权益资产，且A股波动性大，2005年至今上证综指年平均涨幅为9.6%，标准差为27.9%，对冲工具也不完备。但是对海外机构投资者来说，A股暂时还只是他们权益资产配置中很小的一部分，而且A股与海外股市的相关性较低，将A股纳入投资可以有效低改善组合的夏普比例。因此综合来看，资产端和负债端的差异造成内外资机构投资者在投资行为上的差异，理念上，外资重数据，看基本面，而内资重逻辑，看趋势；风格上，外资偏价值且风格稳定，内资风格则大约2-3年切换一次；行业上，外资重消费（QFII和陆股通中消费股市值占比40-50%）和金融（QFII中占比40%，陆股通16%），轻科技（QFII和陆股通中占比均小于15%），内资则轮动较快；个股上，外资的持股集中度比内资更高，QFII、陆股通、主动偏股型公募中前十大重仓股市值占比为58%、33%和9%。详细分析见我们前期专题《A股内外资机构投资行为的差异-20180724》。3、2020年：外资继续流入，结构更加均衡总量上，预计全年外资净流入3000亿元左右。对于外资的测算分为主动和被动资金两个方面，我们预计今年外资被动资金流入有限，主动资金净流入约3000亿。被动资金的测算看各大指数的纳入情况，我们以指数调整生效日尾盘三分钟北上资金流入量测算2019年被动资金流入约为700-800亿元人民币。展望2020年，FTSE原本计划在3月底将A股纳入因子从15%抬升到25%，但是受疫情及海外市场波动影响，3月20日FTSE只将纳入因子从15%抬升至17.5%（对应北上资金尾盘流入不到50亿元），余下的17.5%至25%这一步推迟到20年6月进行。而MSCI则表示新一轮的纳入计划最早要等到20年5月前后才会出，标普尚未表示有新的纳入计划。因此今年被动资金增量有限。主动资金方面，如前所述，短期内北上资金受到外盘扰动大幅流出，但是历史上看流出的量会在扰动结束后得到一定的回补。本次扰动外资的因素是疫情在海外扩散，目前来看，中国以外每日新增病例超过7万例，其中近3万出现在美国，而我国疫情相比海外明显可控。疫情全球化对全球的经济也造成了明显的影响，各国机构纷纷下调经济增长预期：3月2日OECD大幅下调了2020年全球GDP增速预期，从之前2.9%下调至2.4%，OECD同时表示倘若新冠病毒疫情风暴愈演愈烈、传播超出预期，2020年全球GDP增速可能进一步下跌至1.5%。IMF在1月预计2020年全球经济增长率为3.3%，3月4日表示2020年全球经济增长率将低于2019年的2.9%。目前来看，由于我国疫情已基本可控，复工复产也在有序进行中，我国有望相较于海外先行摆脱新冠肺炎对经济的负面影响。与此同时，为减缓流动性危机与疫情对基本面的冲击，美联储及海外多国央行都施行了极度宽松甚至无上限的量化宽松政策，而我国政策依旧保持一定的定力，因此人民币存在升值的可能。对比各国股市最新的估值（截至2020/04/07），A股证券化率只有62%，低于美国的163%、日本的95%、英国的86%；沪深300PE（TTM，整体法）为11倍，处在2005年以来从低到高21%的分位数，远低于标普500的60%的分位数，因此A股估值也有明显优势。综合来看，过去两年外资净流入A股的规模均在3000亿上下，我们认为疫情改变了外资流动在季度层面的节奏，但是全年依旧将净流入3000亿元人民币左右。结构上，外资风格可能更加均衡。我们预计2020年外资依旧保持流入，那从结构上看外资会流向哪些行业？过去几年的经验告诉我们消费白马是外资的配置重点，截至2020年3月，陆股通北上资金持股中49%的占比为消费，13%为科技，19%为金融地产，19%为周期及其他。但是拉长时间一点看，我们在《外资对风格影响多大？-20190729》一文中分析过QFII 2004年以来和陆股通北上资金2016年中以来的持仓情况，发现QFII和陆股通北上资金也会进行行业轮动，比如QFII在05-09年、12年以后分别加大了对金融和消费配置（05-09年QFII重仓股中金融地产的市值占比从最低的8%上升到09年的60%，12-17年QFII持股中消费股的市值占比从23%上升到53%）以及陆股通北上资金在17年加大了对科技股的配置力度（2017年全年陆股通北上资金流入A股约2000亿元，其中电子行业净流入约300亿元，排名第二），背后均是行业的基本面出现明显改善。展望2020年，我们认为2020年科技的盈利弹性更大。首先，从产业基本面看，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始。借鉴1980-2000年美股和2010-2015年A股科技股牛市，科技热点也将从硬件向软件内容传导并扩散至场景应用，整个泛科技行业需求扩张，从而业绩有望改善。这轮科技周期正由硬件带动软件革新和内容发展，即19年电子到20年计算机、传媒、新能源车产业链。（详见《本轮科技周期到哪步了？-20200217》）。其次，疫情对冲政策中新基建正在发力。2018年底的中央经济工作会议首提“加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，新型基础设施建设主要包括：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。新基建投资加码已拉开帷幕，这有助于科技产业基本面的回升。近几个月以来，陆股通北上资金持股市值中科技股市值占比已经从19年5月末最低的8%上升到20年3月底的13%，背后也是科技股业绩改善，电子扣非后的归母净利润累计同比增速从18Q4最低的-43%上升至19Q3的10.1%。风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。（编辑：赵连雪）

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21世纪经济报道 辛继召 深圳报道 尽管遭遇新冠肺炎疫情，但信贷、发债、IPO融资等一系列数据，在2020年一季度都创下近年来的峰值。贷款方面，一季度贷款新增近7万亿元，远超去年的5.81万亿元，主要投向对公业务。发债方面，信用债一季度融资总额3.09万亿元，创历史新高；其中，3月信用债发行1.56万亿元，净融资突破9000亿，均创下单月历史新高；城投企业发债占净融资比重38%，其次综合类、公用事业和采掘类的净融资占比均在7%以上。IPO融资方面，一季度A股完成52笔IPO，募资总额807.75亿元，创下2011年以来第一季度募资新高。7万亿贷款创历史新高银保监会副主席周亮4月3日在记者会上表示，一季度银行业各项贷款新增近7万亿元，同比多增1.18万亿元，有力支持了实体经济发展。一季度7万亿的新增贷款规模，创下2001年以来的新高。多位业内人士反馈，新增信贷主要投向对公业务，零售信贷投放2月末以来有所恢复。对公信贷的投放方向除基建外，疫情相关产业是重点方向。一位大行对公业务人士表示：“一季度专项贷款占比较大。”一位固收分析师表示，考虑到银监口径和央行口径略有差异，3月份央行口径的贷款可能有2.5万亿元以上。预计3月信贷投放延续1-2月的新增态势，国有银行、股份制银行和政策性银行的信贷投放相对较快，对贷款数据形成支撑，中小银行的贷款投放相对偏弱。此外，从票交所日度数据看，3月份票据增量大幅高于去年同期，也高于今年1-2月份增量。推算3月份表内票据（列入贷款）的增量约5000亿-7000亿元，基本处于历史最高水平。今年一季度，为应对新冠肺炎疫情，央行再贷款等政策推动也使得银行信贷投放出现高峰。央行副行长刘国强说，央行在金融市场开市以后提供了1.7万亿元的短期流动性。在年初全面降准0.5个百分点释放8000亿元的基础上，3月份定向降准释放了5500亿元长期资金，用于发放普惠领域的贷款。央行设立3000亿元防疫专项再贷款，一半以上投向中小微企业。财政贴息以后，小微企业负担的利息成本低于1.3%。除了3000亿元，还新增再贷款再贴现额度5000亿元，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，由原来的2.75%调成2.5%，央行运用低成本的普惠性资金支持重点领域中小微企业复工复产。直接融资市场创纪录央行4月5日专门发布数据称，初步统计，一季度债券市场共发行债券12万亿元，同比增长14%；余额为103万亿元，较上年末增长4%。其中，信用类债券共发行3万亿元，同比增长35%；净融资规模超1.7万亿元，同比多增8000多亿元；民营企业发债约2100亿元，同比增长50%；净融资规模约930亿元，创近三年来新高。“一季度流动性非常充裕，各端利率都在下行，上半年是一个发债的好窗口。”一位银行投行部门人士表示。“收益率下行，发债一般都很火，属于拿到就是赚到。”一位券商固收人士表示。根据Wind统计，2020年一季度，信用债（包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）发行2963只、融资总额3.09万亿元；其中，3月份信用债发行了1.56万亿元，净融资突破9000亿。自2018年四季度以来，信用债发行总额每季度均在2万亿元以上。根据天风证券统计，今年一季度，民企净融资由负转正，但仅占2.56%；城投净融资占比最高，为38.18%。根据彭博数据，2020年第一季度，A股成为全球最繁忙的IPO市场，募资金额创九年同期新高。A股市场共52笔IPO完成定价，募资总额807.75亿元，创下2011年以来第一季度募资新高。其中，京沪高铁IPO募资306.74亿元，贡献了当季募资金额近四成。但从交易笔数来看，52笔IPO也是2017年以来的首季新高。利率割裂如何解决？“对于企业来说，会根据发债利率、银行贷款利率综合考虑决定使用那些融资手段。”一位深圳企业融资负责人表示。根据Wind统计，公司债发行加权平均利率在今年2月跌破4%，3月降至3.799%；去年3月该利率为4.7512%。企业债发行加权平均利率今年1月跌破5%，3月降至4.3743%；去年3月为6.3578%。此前央行披露，今年2月，一般贷款（不含个人住房贷款）利率为5.49%，比贷款市场报价利率（LPR）改革前的2019年7月下降0.61个百分点，同期1年期LPR的降幅为0.26个百分点。“利率确实下降很快。我现在买债觉得收益率满意的债越来越少了。”一位债券交易员表示，但资金太多，配置压力大，只能继续买债，操作上只是尽量不加久期。值得注意的是，一位业内分析师指出，随着货币市场利率走低，票据和高等级信用债利率今年以来下行明显，但银行的负债端（比如存款和理财）利率下行缓慢，货币、债券市场的利率与存贷款利率的割裂再次显现。上述分析师认为，企业有可能通过票据、发债来替代普通贷款和非标融资。比如3月份信用债增量逼近1万亿。如果后期继续放松发债门槛，那么会有更多企业通过债券融资，导致贷款分流，倒逼贷款利率下行。但在贷款和存款利率下行缓慢的情况下，容易出现企业通过票据和短融融资，反向存入银行或购买理财的操作，存在不低的套利空间。未来需进一步引导贷款、存款利率下行来避免这种反向套利，推动资金流入实体。

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来源：国家税务总局广东省税务局供稿： 广东省税务局货物和劳务税处设计制作：国家税务总局梅州市税务局编发：广东省税务局办公室广东省税务局纳税服务中心（税收宣传中心）