郭磊

投资要点第一，11月中国出口增速15.6%，继续保持加速增长。第二，贸易摩擦压力背景下的出口韧性或显示出中国产品的可替代性并没有那么高：收入效应、替代效应、出口价格指数（HS2）及出口结构。第三，但出口加速表现还是和几个因素有关：低基数，工作日，汇率贬值的影响，订单节奏和贸易摩擦关税落地节奏的影响，对港出口的显著平滑作用。第四，目前还是有一些出口放缓的迹象在订单环节开始呈现：PMI出口订单走弱，广东PMI较全国走弱，广交会对美出口订单下降30%。第五，我们维持前期“两轮放缓”的判断框架，出口放缓、进口扩大的趋势有利于中国经济内外均衡。正文11月中国出口增速15.6%，继续保持加速增长。11月美元计价出口增速15.6%，较上月的14.4%和前9个月累计的12.3%继续上升。这一数据超出市场一致预期和我们预期。贸易摩擦压力背景下的出口韧性或显示出中国产品的可替代性并没有那么高。逻辑上，出口商品量的兴衰与两个因素有关，一是收入效应，即海外经济越好、景气度越高，则全球贸易和对于中国产品的需求越高，反之则越低；二是替代效应，即美元计价价格越低，产品的竞争力越强，海外的需求越高，反之则越低，其它区域的产品可以提供一个替代。从近月出口走势来看，出口有明显韧性，替代效应的逻辑可能没有想象中那么强。出口价格指数（HS2）在8-9月的走高显示出出口产品与下游有议价能力。这可能和中国的出口结构有关，机电产品已是主流，占比为58.6%；七大劳动密集型产品占比只有19.2%，而且这一块已经是低速增长，10月增速为0.6%。但出口加速表现还是和几个因素有关：第一，低基数效应。去年10月出口额只有1879亿美元，是去年下半年最低的一个基数。第二，工作日效应。由于节假日分布，2018年工作日比2017年多一天。第三，汇率贬值的影响。Q3期间人民币汇率走低6.5%。第四，订单节奏和贸易摩擦关税落地节奏的影响。外贸订单一般分3个月内的短单、3-6个月的中单、6个月以上的长单。所以，任何一期的出口都是前期订单的落地。美国对中国340亿美元产品单边征收的关税落地是7月6日，160亿美元落地是8月7日，2000亿美元落地是9月24日。Q3订单的影响要有一个滞后呈现。第五，对港出口的显著平滑作用。9月10月对港出口由之前的250亿美元左右快速上升至280-290亿美元，同比分别为18.6%和23.6%。目前还是有一些出口放缓的迹象在订单环节开始呈现：第一，PMI出口订单走弱，广东PMI较全国走弱。PMI新出口订单在9月下行至48.0，10月进一步下行至46.9。作为出口产业链上游的广东，其PMI在4月前高于全国PMI，4月后开始低于全国。第二，广交会对美出口订单下降30%。10月的秋季广交会出口成交298.6亿美元，同比微幅下滑0.99%；其中对美出口成交27.9亿美元，同比下降30.3%。我们维持前期“两轮放缓”的判断框架，出口放缓、进口扩大的趋势有利于中国经济内外均衡。以上分析还没有考虑Q4之后基数的变化，以及全球经济放缓的影响。我们维持出口至明年年中两轮放缓的基本判断。值得注意的是，10月进口同比增长21.4%，前10个月累计增速为20.3%。出口在某种意义上有周期性、事件冲击的影响，进口高位却有一定趋势性，与经济增长到一定阶段的需求多元化、与外部产业链关联度提升以及政策扩大国内市场开放的驱动有关。适度扩大进口有助于中国经济内外均衡。风险提示：经济超预期变动免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   贾康

“《新实体经济》新书发布会”于10月20日在上海举行，华夏新供给经济学研究院首席经济学家、原财政部财政科学研究所所长贾康出席并演讲。贾康调研发现，电商和非电商、互联网经济和非互联网经济的界限正在模糊，双方渗透融合进一步加强。无论是互联网+还是+互联网，一定都是线上线下合在一起以后，把潜力和活力释放出来以后，使有别于金融的实体经济得到更好的发展。以下为演讲实录：贾康：谢谢葛院长，大家好！很荣幸，借这个机会谈一些自己对于广宇院长《新实体经济》这本专著的读后感。选题上，显然我们今天要交流研讨的新书，它是在中国创新发展中间聚焦前沿上的一个重大现实问题。我们新供给研究群体里，大家已经感受到广宇院长是在中国市场经济发展过程中拼搏在一线的成功企业家，同时他又是一个学者型的企业家。在创业创新过程中他有别人一般达不到的这样一种综合的对于创新前沿的体验，而他很好的借助于他不断学习形成的学养，和自己的实践经验综合在一起，形成了这本专著，这是非常值得肯定的。我想在自己读后感角度上，谈一点相关的基本概念，和另一个觉得在新供给研究方向上值得提到的、以后值得深入挖掘的代表性的问题。首先，在基本概念上，我非常认同乔卫兵总编辑已做的非常好的提纲挈领的阐释。实体经济是大家都接受的概念，但是严格的定义有必要进一步推敲。以我的理解，广义的实体经济，就是有别于大家所说的金融的所有经济成分，但是也有狭义的把实体经济更多聚焦于制造业的界定，在这种狭义的定义上，有人就说房地产业的发展冲击了实体经济，但按广义的理解，房地产业和其他的制造业，都可以归于实体经济的概念。和实体经济对应的另外一个概念，就是虚拟经济，虚拟经济并不是简单的贬义词。在马克思研究整个资本主义的经济运行过程中，他首先使用的主要是对于有价证券的有针对性的虚拟资本的概念，这种股票、证券在经济生活中的出现，有它的积极意义，但是它跟我们现在所说的实体经济明显有差异，马克思所讨论的虚拟资本可引出虚拟经济概念，在后来一般的经济问题讨论中，大家比较好接受的概念上，不妨把它扩大到整个金融——金融的概念如果认为是虚拟的，和它对应的非金融的部分，就都是实体的。而且广宇院长这本书，在新实体经济方面非常重要的概念的把握，实际上我理解就是把互联网+这一新技术革命推到前沿的概念，融合到在线上线下结合这种现在越来越有生命力的实体经济发展上。在这一种视角上，我们也非常有必要把握住像马云等等这样的企业家现在已经积极使用的新实体经济概念。我个人调研中，认识到其实现在的发展趋势，是电商和非电商、互联网经济和非互联网经济的界限正在模糊，实际上就表现在双方的渗透和融合，无论是互联网+还是+互联网，一定都是线上线下合在一起以后，把潜力和活力释放出来以后，使有别于金融的实体经济得到更好的发展。金融无论多么重要，是服务于实体经济健康发展的，而实体经济发展过程中，一定要线上线下、互联网+和+互联网渗透融合的共赢，这是我想谈的一点感想。刚才已提到另外一个我们非常值得进一步做深入理论探讨的任务，这里面有一个我自己这一段时间思维中和有些场合已提到的一个观察点。我们在新供给经济学的认识框架下，特别强调要把原来的经济学界主流认识、普遍认同的完全竞争假设，升级为非完全竞争的2.0版——完全竞争假设很有启发性，它简化了很多其他枝脉，就把经济运行设想为一个完全竞争的场景，这个场景下我们对经济规律的认识，可以一下定位到对市场经济在资源配置中决定性作用的认识，但是很遗憾，停留在这样一个假设条件下，并不能适应亚洲金融危机和世界金融危机冲击以后带来的现实挑战，我们新供给经济学研究在这方面推到的前沿，就是必须如实地再把这个理论假设之下我们认识到的一些经济规律，对应到现实生活中的真实图景是非完全竞争，不光中国这样不够成熟的市场经济，就算世界头号强国美国仍然在现实生活中可以观察到，它是非完全竞争的场景。理论服务于实践，就必须把这种更复杂的挑战性的问题，把非完全竞争前提下这样的经济运行机制，作为我们把假设条件升级以后的研究对象。需求管理可以更好地解释在完全竞争假设下结构是怎么样得到优化的。到了升级的2.0版的情况下，需求管理明显的局限性，就表现出来了，我们更要强调理性的供给管理，更要强调供给侧结构优化机制的复杂性。这个机制复杂性可以概括为有效市场加上有为和有限的政府。在这个视角下讨论新实体经济，有一个在实际生活中非常值得我们进一步探讨的特征：过去实体经济发展过程中，竞争会造成寡头垄断，垄断到一定程度的时候，早有美国和其他市场经济已经形成的反垄断法、反托拉斯法。我80年代到美国做访问学者，于所在的匹兹堡要接通电话，电话公司告诉我，他们的前身就是著名的AT&T，但是按照美国反垄断法，强制把它拆分了，只能局限于它的长途业务，而且它的长途业务还必须设置竞争对手。区域性的电话公司，都脱开它原来的AT&T母体，这是反垄断法下强制做的。但是新经济发展过程中，美国的亚马逊，中国阿里、腾讯等等，却没有碰到这种以反垄断法去拆分它的压力，道理何在？显然已明确地形成了寡头垄断，新实体经济发展里这也会形成，而且可能形成的速率更高，这样的寡头垄断怎么认识？我有这么一个探讨性看法。在美国，在中国，决策层实际上都认为现在不能简单援引反垄断法对他们做拆分，是注意到这种新的实体经济带来的垄断竞争后面，跟着的不是简单排斥中小微企业，反而会带出一大群中小微企业得到创新创业发展空间的发展环境。在中国实际生活中，我们也做过调查，阿里在平台上体现的“电商平台”的这样一个创新稳住了以后，带出来的，是中国的穷乡僻壤、生产力发达程度很低的区域，可以跨越式地形成淘宝村，甚至在很多地方（贵州等）都把它作为精准扶贫的一个加速器。这些农村区域的社会成员，经过政府有意支持的一些相对简易的培训之后，就进入创业创新的实际场地，就可以在淘宝网的连接之下，跟着解决他们脱贫和发展致富的一个支持条件问题。这带来的，就是新经济在线上线下结合的情况下，应认识到这种垄断竞争并不是简单排除中小微企业，而是有了在新经济时代、信息时代带出一大群中小微企业发展空间的新的特征。我认为这就是一个在实践中应上升到理论层面进一步探讨的问题。这个垄断竞争特点的寡头垄断局面，已经形成以后要注意的上述这种实际的连带关系，在我们说的非完全竞争假设之下，新供给经济学要理论联系实际地加以阐发。这里面它可能有新的一些挑战性的垄断因素带来的负面效应的问题，但你无法否定，已经在实践中感受到的，美国也好，中国也好，管理层迟迟不出手而继续观察发展的带出中小微企业共赢发展的可能性，至少实践中这已经给了我们深刻的印象。这是非常值得在新实体经济概念下，我们在新供给已经特别认可的非完全竞争假设下要做的理论联系实际的一项有意义的工作。借这个机会谈这样一些不成熟的看法。再次祝贺广宇这本很有份量的《新实体经济》的专著问世，之后会得到读者对书中信息的更好把握和广泛参与的讨论，大家应共同努力推进中国现代化过程中新实体经济的发展。谢谢！（文章来源：新供给经济学论坛）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   计骅

股权质押作为一种股东融资工具，有可能成为与中国资本市场深刻改革密不可分的重要元素。2013年5月出台的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》将券商的股权质押业务一路狂奔地推上快车道，自此上市公司股东股权质押的规模更是一年一个台阶，进入2018年年以来，股权质押的市值规模已达到1.2万亿元，相当数量的上市公司大股东质押了大部分的股份，处于高杠杆状态，2017年市场已然嗅到其中的风险味道，券商开始逐步收紧质押业务的门槛。今年随着中国股市行情变动，万亿级别的质押股票已经面临紧迫的平仓危险，这种风险又进一步加大了股市下跌幅度，或构成今年A股的最大风险因素。9月26日，一行三会领导集体就股市风险发表意见，核心议题在于如何救助已陷入危机状态的股票质押问题，此前已经有一些地方国企出面救助陷入资金困境的民营企业。10月份以后救助行动已经成为国家整体政策，随后有多地政府宣布以各种方式对上市公司实施救助行动。在众多救助计划中，“纾困专项债”成了一个引人注目的新名词，显然纾困专项债将成为这次救助行动的主要模式，证监会也以最快速度为此专门开辟了绿色通道，26日当天就有两单共18亿元的纾困专项债分别在沪深两地挂牌发行。纾困专项债运作模式的最重要特征是市场化，即发债主体市场化，募资来源市场化，运作模式市场化。鉴于纾困专项债在本轮行动中的重要性，我们有必要对此进行一番深入的分析研究。　  在进行相关分析时，我们可以参考2008年金融危机期间美国政府对通用汽车公司的救助行动，美国财政部以“债转股”方式向陷入困境的通用汽车公司注资495亿美元，并获得新公司60.8%的股份，财政部则以投资人身份参与公司治理，重组后的通用汽车管理层希望尽快获得市场主体地位，脱离破产保护不到一年，通用汽车“迅速”归还了政府贷款，并在2010年11月17日重新上市，此后通用一直致力于说服美国政府尽快出售其持有的剩余股份。2012年12月20日，通用和美国财政部签署协议，美国财政部于2013年12月9日宣布已经将持有的通用汽车公司股票出售完毕，总共亏损超过100亿美元，标志着政府从这一救助计划中退出。但如果综合计算金融危机后政府总共向市场提供的4218亿美元救助资金，截至通用股票完全出售时共收回4327亿美元，不良资产救助计划已经整体盈利，实现了美国版的“国有资产保值增值”的基本目标。美国救助行动的主要启示有几个方面，第一就是政府作为救助方仅承担紧急时期的风险，一旦有可能，就应尽快退出，甚至不惜局部损失，只要整体不亏损就应尽早退出，第二就是在救助期间，政府应扮演积极的投资人，在公司治理中发挥应有的作用。当然，美国政府救助通用公司与目前纾困专项债的模式也有很多不同之处，其中最大的不同就是纾困专项债模式似乎并非政府直接注资救助，而是以类似市场化专项基金的模式进行救助，这反映了政府在对待这次救助行动的基本立场是采取市场化原则，但我们也应当看到，尽管采取了市场化形式，但并不能改变本轮市场救助的实质，就是政府对市场系统性风险的干预和救助，把握这一点对于未来的发展路径很重要，因此，上述美国案例的两项特征依然是有借鉴价值的。首先应当合理设计基金的结构，使可能参与认购的政府资金能够与市场化资金相区别，因为政府资金和市场化资金的根本目标是不同的，也不应当混淆，政府资金的根本目标是帮助企业渡过短期难关，因此一旦有可能就应当尽快寻求退出，而不应追求盈利，当然在退出的过程中可以采用结构转换的方式寻求市场化资金的接盘，但绝对不应当在救助过程中将救助目标改变为无明确退出期限的盈利目标。另一个重要经验就是救助主体应积极参与救助期间的公司治理，甚至应当在治理结构中特别安排政府投资代理人的角色，以确保政府投资在救助期间的利益维护能力，这种公司治理结构中的干预能力可以从另一个角度促使被救助对象有动力促使政府尽快退出。

   计骅

近日证监会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》（以下简称《指导意见》），在《指导意见》的第一条，便开宗明义地指出“明确以不停牌为原则、停牌为例外，短期停牌为原则、长期停牌为例外，间断性停牌为原则、连续性停牌为例外。”应当看到这是一个不小的进步，就在三年前，A股还曾出现过壮观的所谓千股停牌现象，这次证监会发布的《指导意见》，可以被视为今年监管层一系列资本市场改革新规的一部分，也反应了未来资本市场改革的方向，那就是更重视投资者的利益。据统计，A股公司每年的平均停牌次数是境外市场的20倍，上市公司不仅法定停牌次数过多，而且不定期停牌甚至随意停牌现象也屡见不鲜。这种过多的停牌实际上已经扭曲了停牌的本意，股票停牌原本的目的是为了防止突发事件对股价产生影响，从而损害投资者利益，但上市公司过低的停牌门槛，实际上使投资者处于被动持有状态，无法采取合理避险措施，从而利益受损。从对过往A股公司长期停牌个案的统计可以发现，虽有少量因停牌期内出现“利好”而复牌上涨的情况，大多数长期停牌公司在复牌后都出现了不同程度的下跌，如果停牌期内出现系统性风险的话，则复牌后有很高概率出现连续跌停，给投资者造成极大损失。在本次《指导意见》里，也对停牌的具体情形做了列举式规定，如进一步缩短重大资产重组最长停牌期限；明确上市公司破产重整期间其股票原则不停牌；并购重组委审核期间，上市公司股票在并购重组委工作会议召开当天应当停牌。上市公司股票超过规定期限仍不复牌的，证券交易所应当强制复牌等，并明确证券交易所应当按照《指导意见》修改完善股票停复牌具体规则。但我们更加关心的是《指导意见》能否切实改变A股上市公司停牌多的问题。首先是正面表列的停牌规定是否合理？是否应当采用负面表列的方式，从而避免更多未列入上述情形的个案发生，其次是未来是否将采用境外市场通行的方式，由交易所对可能对股价运行发生重大影响和异常波动的事项进行实质性审查判断后作出是否停牌的决定，以及投资者如果因不当停牌而蒙受损失应如何求偿，上述几个问题是《指导意见》应当切实面对的。其实A股中除了上市公司过多停牌的问题外，还有一个过多休市的问题，以2018年为例，除了例行的周末休市，中国共有17天节假日休市，其中的国庆节则是全周休市，而美国2018年共有9天半休市，且全部为一日，这种休市安排造成了独特的“休市风险”，特别是今年国际国内金融市场风险加大的情况下，这种休市风险对投资者造成了额外的巨大风险，使国内投资者无法在国外市场变动时采取避险错施，并且由于休市时间过长，而导致系统性风险积累，在极端情况更加可能使市场出现崩溃。应当看到，中国资本市场的法规体系是在不断进化的，尤其是今年，在朝着保护投资者权益的方向上大大迈进了一步。

   计骅

10月26日，人大常委会通过了《中华人民共和国公司法》中关于公司股份回购的修订，增加了股份回购的情形，此举被认为是对上市公司股份回购的正面鼓励。果然这一消息使今年以来不断增加的上市公司股份回购情形大大增加，最具标志性意义的个案出现在几天后的30日，当晚中国平安发布公告，称公司将研究一项规模约为1000亿元的回购计划，占股份比例为10%，如果这项计划得到实施，将成为中国有史以来规模最大的股份回购计划，并对股市发展产生深远的影响。回购作为上市公司资本运作和维护股价的重要手段，在过去几年中的美国得到前所未有的发展，并对2008年金融危机后美国股市的发展产生了重大影响，因此，对美国有关股份回购案例的对比分析，可以对回购行动在未来中国股市中作用的理解有所助益。微软在2008年金融危机后将股份回购的重要性大大提高，当时微软的总市值不到1800亿美元，股份总数为97.92亿股，由于金融危机导致股价爆跌，微软在2008年第四季度实施了200亿美元的股份回购，较此前回购规模扩大了5倍，微软股价在经历了2009-2010年窄幅波动后逐渐持续上涨，微软的股份回购计划随着股价上涨持续稳定实施，回购规模继续维持在较高水平，2015-2018年回购规模也超过了400亿美元，2007至2018财年，微软共实施了规模达1188亿美元的回购计划，与大规模回购相同步的是市值的大幅上升，到2018年3季度，微软的总市值达到8000亿美元，较2008年增长340%，如果结合总股本减少21.54%的因素，股东持有股票价格上涨幅度达到400%。除回购外，微软也加大了现金分红的力度，每年按季进行现金分红，10年来分红总额超过850亿美元。现金分红和股份回购两项合计超过了2008年公司的总市值，也占到目前公司市值的25%。与微软的回购计划相比，A股上市公司过往的资本运作计划则有着显著的不同，首先是回购行动在股东层面似乎不受青睐，公司回购的规模与公司数量都处在极低的水平，2018年以前，每年实施公司股份回购的总规模一直在100亿元附近的低位徘徊，平均年回购规模仅为2000万元，用途主要是用于股权激励等方向，几乎没有维护股价的回购行动，除了有关法律法规的制约外，也从侧面反映了上市公司对自身股价的看法。当然，股份回购并非股市上涨的根本性原因，微软市值的大幅提高除了持续进行的股份回购以外，也与公司在2013年成功实施的战略转型有关。但是，我们应当看到，微软2008年以来的最重大转变就是明确了以股东回报作为根本目标的思想，告别了在创始人理想和成熟公司治理之间犹豫徘徊的局面，这种转变对中国上市公司是有重要启示的。多年来，中国上市公司的治理结构饱受诟病，但很多批评也未见得切中要害，在笔者看来，任何事物的产生和发展都有着深刻的根源，中国绝大多数上市公司都有着所谓的比尔盖茨式的“创业者理想”，这种理想对公司形成理性的战略选择往往并非如初衷般有利，其中的理论性原因已有很多学者论述，这里不做深入剖析，但是，我们应该看到，随着经济形势的根本性变化，很多公司的掌舵者们必须要进行深刻的反思，当然，前提是那些活下来有资格反思的人们，应当好好制订一份长期的基于股东利益的战略计划，最起码以维护包括自己在内的股东利益，而不是凭借激情将所有股东的利益置于冒险之中。回购当然是重要选项之一，前段时间兴业证券做了一份关于A股公司回购总规模的预测报告，报告指出可能有超过2万亿元的资金能够用于股份回购，我不想对这个数字进行评价，只是对股份回购的情景进行一个简单的论述，能够进行股份回购的公司应当满足几项基本条件，即现金流充沛，股价明显低估及公司治理结构完善，说实话，目前能够满足这些基本条件的A股公司数量并不多，也正因为如此，中国平安作为一个十分合格的公司能够第一个发布类似公告。从这个意义上讲，中国平安被赋予了重要意义，与2008年的微软类似，这个意义既包含了公司治理结构转型的想象空间，也包含了大型公司战略转型的机会空间，对此，我们实在应当给予足够的尊重和赞扬。但是，提示仍然是必要的，那就是，中国平安的回购不应当只是暂时性的，而应当是持续性的，不应当是简单维护股价的，而应当是结合战略转型的。

   计骅

2018年9月30日，证监会修订的《上市公司治理准则》终于出台了，治理准则正式修订版有很多值得观察的地方，首先是本次修订的时机，其次是修订的力度，但其中最为引人瞩目的是增加了第七章“机构投资者及其他相关机构”。在第七章的五个条款中，与机构投资者参与公司治理有关的主要有三项，即对投资机构的界定包括社会保障基金、企业年金、保险资金、公募基金的管理机构和国家金融监督管理机构依法监管的其他投资主体等机构投资者；机构投资者参与公司治理的途径，除股东大会外，还可以推荐董事、监事人选，监督董事、监事履职情况等方式；鼓励机构投资者公开其参与上市公司治理的目标与原则、表决权行使的策略、股东权利行使的情况及效果。这次《治理准则》修订的政策含义很清楚，那就是推动一个更具制衡意义的公司治理结构，但在实践上仍有很多问题需要解决。在中国上市公司的治理结构中，投资机构作为“股东”的定义一直不太清晰，一般而言，投资机构在公司上市前通过股权投资获得一定比例的表决权，并向公司派出董监事参与公司治理，在已上市公司中，投资机构往往在公司治理中的角色则很“低调”，绝大多数的情形是早期投资机构减持或卖出股份后退出董监事职位，而通过二级市场买入股份进入董监事职位的情形则十分罕见，特别是2016年部分保险公司举牌上市公司引发风波后，投资机构在公司治理中应发挥何种作用更加进入了模糊不明的状态。2018年以来的A股表现可能是鼓励投资机构参与公司治理的部分原因，同样的情形也发生在2008 年的金融危机后，由于美国民众对公司治理的信心严重受挫， 要求股东可以提名董事的呼声高涨，因此在 2009 年 6 月，SEC 发布“促进股东提名董事”规则草案，规定符合条件的股东（表决权比例不少于3%，持股期限不少于3年）可提名董事候选人，公司不得将其排除。 2009年建议规则发布后不久，美国国会于 2010 年颁行《多德-弗兰克华尔街改革及消费者保护法案》，该法第 971 条规定，SEC 可以为了保护股东及投资者的权益发布规则，允许股东在一定条件下使用公司提供的委托书提名董事。在该法的授权下，SEC于2010 年8 月25日正式允许股东使用公司委托书提名董事。美国投资机构除派出董事外，也通过其他途径对上市公司的治理进行有效干预，如美国最大投资机构加州公务员养老基金（CalPERs）。CalPERs每年按照股东回报、增加的经济价值、公司治理等指标列出业绩不佳公司的名单，然后派代表与列入名单的公司进行谈判，如果这些公司拒绝接受改进公司业绩的建议，CalPERs将威胁把名单公布于众。为了避免媒体曝光带来高管个人声誉和公众形象的损失，这些公司往往愿意接受CalPERs的相关意见和建议。由此，CalPERs不仅成为分散股东值得信赖的积极股东，而且也成为上市公司完善公司治理结构的伙伴。结合上述对美国有关经验的分析，就可以看出本次治理准则第七章的意义，首先是明确了投资机构应在公司治理中发挥积极作用，其次也明确了向上市公司派出董监事的方式选项。但这次修订后的治理准则未来在实施中仍然存在一定的模糊性，有可能对投资机构有效参与公司治理产生掣肘作用，关于董事提名程序问题，从美国的实践来看，绝大多数董事选举的争议是产生在提名环节，而并非选举环节，因此，这次治理准则的修订，虽然在概念上提出了鼓励投资机构参与公司治理，由于在提名门槛、提名程序等方面仍然没有做出新的规定，因此在推动投资机构参与公司治理问题上能否立竿见影，仍然值得关切。此外，投资机构应公开其参与公司治理的原则，作为机构自身进行投资者关系管理和投资策略的有机组成部分，从这个角度上讲，投资机构自身也有着非常紧迫的治理水平提高的内在要求。

   贾康

三季度的各项宏观经济数据已浮出水面。数据显示，前三季度国内生产总值同比增长6.7％。其中三季度GDP同比增长6.5％。纵观宏观经济数据的变化曲线，十一届、十二届全国政协委员、华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康给出了三点判断：第一点是我国宏观经济运行在中美贸易摩擦升级之前的基本特征，应该是临近对于“L”型阶段转换过程的确认。贾康认为，从2015年到今年上半年，GDP是在6.7％-6.9％很窄区间内的平台起状运行，这个平台运行长达12个季度以上，已经中期化。这正是表明按照中央的意图，将完成一个从原来的高速发展阶段向中高速发展阶段的转换，把原来的粗放增长通过结构优化转为高质量发展的软着陆过程中，接近于实现“引领新常态”的基本意图。第二点，贾康特别提出，虽然情况有了新变化，不确定性增加，但今年经济增长6.5％左右和2020年全面小康的中短期经済增长目标，仍有相当大的把握能够实现。第三点，他表示，最近几个月，中美贸易摩擦升级之后，不确定性因素越来越明显，要求我们对未来的发展做全面的新分析和新预测，要密切观察跟踪事态的演变。不必否认当下仍然存在着悲观的市场情绪和恐慌心态，在未来怎么样进一步消化这些冲击因素，使市场上一些不够理性的情绪和不良预期收敛下来，还需要我们进一步探讨。“为应对中长期不确定性的新挑战和新问题，我们一定要更加注重防患未然的战略思维，以及防范低级错误问题的发生。”贾康说。“防患未然、居安思危是必须具备的一种从全局长远考虑问题力求掌握主动权的战略思维。”为此，贾康提出了几点建议：首先，在中美贸易摩擦不断升级的情况下，我们仍然需要沉着应对，善于守拙。要坚定不移地坚持多种经济成分的共同发展，诚心实意地保护产权，纠正侵犯企业产权的错案冤案，推进国企、民企的混改共赢，实现国企、民企互补互融的共同发展。同时，我们既要看到已经取得的很多成就，也必须看到我们仍存在的短板，即使是冲到世界当下竞争前沿领域的高铁，我们仍有自己的短板。我们在重要的核心技术领域里仍有种种技不如人之处，我们必须保持这种实事求是有自知之明的态度而不断追求在全球化中取长补短。面对中美贸易摩擦所带来的压カ，贾康提出应积极考虑怎么把压力变成动力。他认为，这就需要坚持全面的改革开放。“在开放的全面性方面，实际上带来的就是倒逼我们改革的攻坚克难和未来发展中与其他经济体的‘你中有我，我中有你’，追求共贏。在和平发展的过程中，我们应该可以走通一条共赢之路。坚持开放，坚持人类命运共同体的哲理，可以倒逼我们更好地做好自己的事情，倒逼我们怎么跟上世界文明发展的主潮流，继续大踏步地跟上时代。“而在开放的条件下，在外部压力之下中国要変被动为主动，一定要利用自己的潜力空间，非常好地扩大内需。”贾康建议说。从投资方面来看，中国有效投资的空间可观、可贵、可用。从中心区看，我们有很多城市公共交通基础设施有待抓紧建设，整个投资量是巨大的。而我们的消费，一定是要以有效投资和向好预期来支撑，若单讲鼓励消费以调动消费潜力，容易走向误区。“我们要留心避免‘福利赶超’所带来的民粹主义倾向。”贾康说。中国改革已经进入攻坚克难的深水区，在攻坚克难过程中不可避免地会出现一些困思、一些步履维艰。但正如贾康所说，也要看到在改革中所取得的一些重大进步，如今年两会上在大部制改革方面终于出了比较大的步伐，以及个税改革，等等。谈及未来发展，贾康认为，接下来我们在提升硬实力的同时，也要考虑如何提升中国的软实力，因为软实力这篇文章目前还远远没有研究和破题，但这又是不可回避的重大问题。（本文发表于《人民政协报》2018年10月30日第8160期）免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   刘锋、张宸

●现代经济体系与金融市场的运行，关键是要实现产权在法制基础之上的明确和保护，要有法制化的投资者权益界定、保护和诉讼机制。●在夯实市场法制基础的前提下，完善对称而扎实的信息披露机制。●依托市场的法制化基础的完善，重塑上市公司治理。股票质押行为应该在上市公司治理层面和监管的信息披露层面形成制约。●必须保障市场交易的连续性和流动性，不断优化金融市场的持续交易与价格发现功能。在完善微观交易机制的基础上，可以进一步考虑放宽甚至取消涨跌停板限制，以进一步优化市场的流动性和价格发现功能。一直以来，我国企业债务高企与金融服务模式始终以间接金融为主，有着直接关联。因此，大力发展直接融资是降低实体杠杆率、缓解实体融资困境的关键。笔者认为，当前应从完善法制环境、市场交易与定价体系、风险对冲机制等方面，全面推进资本市场建设，为企业增加更多的市场化融资渠道。现代化经济体系及金融市场以信用为基础，而信用是以法律保障为前提的，金融市场不是无秩序的自由市场，市场是以完善的法制为基础。首先，现代经济体系与金融市场的运行，关键是要实现产权在法制基础之上的明确和保护，要有法制化的投资者权益界定、保护和诉讼机制。改革开放四十年以来，随着经济社会高速发展，我国居民财富水平实现了显著增长，随之而来的就是居民合法财产权利的确定和保护机制亟待完善。居民合法财产又以不动产所有权、土地使用权、金融资产股权和债权为主要体现，以这三权为代表的居民财产权利能否得到现代法制体系的严格保障，成为市场与社会信心的重要来源。下一步，随着改革发展的不断深化，产权的明晰与保护应在法制化基础上予以进一步重视。要保证市场在公平公正公开的基础上有秩序地平稳运行，市场制度的建设和完善至关重要。投资者信心是以交易对手的信用为基础的，而信用的建立和维护是需要完善的内外部公司治理，科学合理的市场制度和交易环节的公平公正公开的监管方式，以及完善的投资者权益保护和诉讼机制来保障的。对内幕交易、虚假信息、市场操纵、侵犯中小股东权益等扰乱市场秩序的行为，监管部门应做到及时依法公平公正公开地予以惩治。应依据暴露出的问题，科学公平制定相应规则，将监管落实在细节上，将工作做实，通过对投资者权益的依法严格保障，来让广大市场参与者树立起对市场本身的信心。其次，在夯实市场法制基础的前提下，完善对称而扎实的信息披露机制。金融市场的一个重要课题就是要解决投资者与企业之间的信息不对称问题，在法制基础的保障之下，要使得金融市场拥有及时有效的信息披露机制，将信息向投资者进行流畅的披露，以降低交易成本，增强市场信用。再次，依托市场的法制化基础的完善，重塑上市公司治理。股票质押风险显然是A股市场今年遭遇的重大问题之一。大面积股票质押行为在股市价格出现大幅波动时将引发系统性市场风险，而股票质押行为本身就反映了公司治理和监管层面的诸多问题，在问题积累的过程中没有引起监管当局、金融机构、投资者和上市公司的足够重视并采取相应措施，以至引发当前的困境。股东通过质押的贷款去向，不能进入上市公司的资产负债表，放大上市公司资产负债的风险，并转嫁给中小股东；此外，通过股权质押循环投资对某个股票过度集中持有所产生的叠加风险是巨大的，实则是变相放大杠杆操纵股价；一些上市公司大股东高比例质押股权，令上市公司实际控制人可能发生改变，对公司的稳定运行造成很大威胁。因此，股票质押行为应该在上市公司治理层面和监管的信息披露层面形成制约。今年3月实施的质押新规突出了“服务实体经济”的根本要求，强化了对股票质押的风险管理，制定了单只股票质押率不超过50%，质押率上限不超过60%等“红线”。笔者认为，应该在此基础上进一步修订相关法律法规，加强对上市公司治理的完善，比如大股东特别是控股股东的质押行为和贷款用途，要作为股权结构变化的重大事项，需董事会甚至股东大会批准并公告，表决要回避有利益冲突的董事。最后，必须保障市场交易的连续性和流动性，不断优化金融市场的持续交易与价格发现功能。金融市场通过充分的连续交易，从而发现金融资产的合理价格，因此交易的持续性、金融资产的流动性是保证金融市场有效运行的关键。必须明确资产的良好流动性本身，就是市场信心的重要来源之一。对做空机制、杠杆交易（融资融券）、高频交易、投机套利等市场中性交易手段要规范而不是限制，因为这些机制是市场的润滑剂，为市场注入大量的流动性并提升价格发现的速度，从而提高市场效率。最近监管层面发出明确信号，要减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节不必要的干预，让市场对监管形成明确预期，让投资者有公平交易的机会，这一点相当重要。当前市场在交易环节还存在不少阻力，一些制度安排有待完善，让市场失去了不少活力，市场流动性也受到一定的影响。为此，应优化交易程序，降低交易成本，改革金融监管以实现监管的科学化、法制化、程序化、现代化，增强监管措施的可预测性。避免监管机构直接干预市场，不要轻易采取救市措施，特别是通过限制交易、制约卖出等流动性遏制措施强行稳定市场。市场投资者根据自身判断与风险偏好进行充分交易之后，市场会更快进入价格均衡状态。同时，要对停牌制度正本清源，从国际经验来看，过于频繁和长时间停牌是破坏金融市场流动性的重大弊端。上市公司发生重大事项，首先应通过信息披露机制周知外部投资人，公司不可以肆意左右信息，要保障外部投资人的知情权、决策权。之后确有必要进行停牌的，必须严格控制期间长度，以保证对市场流动性的影响降至最低。笔者认为，从市场微观机制层面，应系统性反思我国股市的交易机制。比如，连续竞价交易与做市商制度的权衡比较。做市商制度有其独特的优越性，其优越性在于大量官方指定的做市商，其更趋理性可控的交易行为可以形成市场价格波动的天然缓冲器，而连续竞价交易则没有这种缓冲功能。目前纽约市场就是混合交易机制，而纳斯达克则是纯做市商制。我国是否可以考虑借鉴，在某一细分市场进行试点。笔者曾经建议在创业板试点做市商机制，后来实际上新三板构建了做市商交易机制，但对于做市商资格的限制和对投资者资格限制过于严格，造成市场流动性的缺失。在完善微观交易机制的基础上，可以进一步考虑放宽甚至取消涨跌停板限制，以进一步优化市场的流动性和价格发现功能。总之，需要系统性地通盘考虑市场微观交易机制的优化，以达成重塑市场信心的目的。来源：中国证券报

   刘锋

近日，证监会主席刘士余在召开投资者座谈会时表示，现在股市的感觉像是在冬天，既然冬天已经来了，春天也就不远了。腾讯“证券研究院”的多名业界专家，对中国股市“春天在哪里”展开了探讨。

   贾康

记者:首先请谈谈改革开放40年以来，财税政策与货币政策宏观调控的两大政策协调搭配经历了怎样的一个过程。贾康:经过这么多年理论实践反复探索之后，两大政策怎么协调配合,其实已经有比较清晰的共识了。我们都记得，改革开放初期很流行的一个讨论题目叫“大财政小银行”还是“大银行小财政”，后来就认识到应摒弃孰大孰小的认识框架。其实这两大政策各有各的优势，在一起应形成一种合理配套的关系，不是大和小的匹配关系，而是各尽其责、相互协调配合的关系。比如减税是财政政策里的一个组成部分，减税在总量调节来说是产生一种扩张作用，同时减税又可以带上结构调节这方面的取向，这就反映着结构调整是财政政策的特殊功能。货币政策不能说完全没有结构调整功能，但总体来说是一个总量调节的政策。因此，有时某个局部的事情调节是否合意，归结到货币政策上实际是不公平的。在几十年的实践中我们也注意到，国际经验所说的两大政策的搭配，其实已形成了相对清晰的组合方式，比如说经济高涨时，已是过热风险，应该是双紧的配合。经济低迷，则在必要时采取双松的配合。在某种特定的复杂情况下，可以是一松一紧，中国当下可以认为是一个货币政策相对紧、财政政策相对松的搭配。这就是在一个总量调节框架里适度考虑扩大总需求的安排，财政政策仍然是积极的，但是货币政策谨慎些处理，以抵御世界金融危机冲击的同时注重防范金融风险。但近些时候，我们也看到，货币政策也试着做定向宽松，当然这毕竟是辅助性的，更多地要体现出货币政策总的稳健基调。财政政策则要更明确地区别对待，支持什么，抑制什么，在财政资金使用方面要有明确的具体设计。这就是两大政策配合方面，大家现在已经基本认同的一些要点。总之，宏观调控两大政策，货币政策更多偏重于总量调节，财政政策在配合货币政策总量调节的旁边，要更多地发挥结构优化的功能——这就可以做一个和“供给侧结构性改革”对应的理解，供给侧结构性改革更多强调我们现在的矛盾主要方面是结构失衡，而结构失衡的解决需要在两大政策配合保持一个总量环境比较可接受的情况下，更多地考虑区别对待。财政政策现在所依托的财政分配体系，属于三中全会表述的“国家治理的基础和重要支柱”，这里面就包含着要更积极利用财政政策发挥它的结构优化功能，来贯彻供给侧结构性改革，以优化结构提高发展质量这个意图。记者:那么进一步开放的政策会给货币政策和财政政策结合带来哪些新的变化和机遇呢?贾康:这个视角很重要，我是这样理解开放的:中国现在非常明确地强调全面开放，开放的门不仅继续打开，而且要更加开放，开放之门只会越开越大。这是领导人非常明确地说到的战略性考虑。从研究者来说，我特别看重开放会带来什么样的宝贵正面效应?就是开放促进改革，开放会倒逼改革。当年加入世贸组织，有不少专门的分析谈到二者的关系。有人当时特别反对，说入世以后中国得到的所有好处都是不确定的，而所有的威胁和不利因素都是确定的。但是中央还是最后下决心，就是要认同全面开放来加入世贸组织。之后的实践证明，至少有个非常重要的好处是确切无疑的，就是倒逼着我们变法。当时杜润生前辈说到的话我印象很深:“这就是通过入世在中国来一轮新的变法”，而变法图新、变法图强，“清理文件柜”，这是一个沧桑正道。现在进一步开放，我觉得是进一步推进改革的重要配套。在改革发展过程中，也就可以使得财政货币这两大政策的功能发挥，得到制度环境方面进步的支撑。因为这两大政策所发挥的是间接调控作用，前提是需要市场经济完善相关制度环境的匹配。更加开放了以后，降低准入、反对和消除垄断、保护产权、要素自主流动大大加强，这实际上都是货币政策、财政政策更好发挥作用的市场基础条件，应该是相得益彰的，为我们提供了更好的建设现代化经济体系方方面面的要素，从而使这两大政策的配合发挥的空间更大，起到的作用也更大。记者:税收也是非常重要的宏观经济政策，与其他宏观政策协调得好，会有力促进经济增长。税改伴随着改革开放的全过程。您怎样评价最近一两年中国政府在减税这方面不断推出的新措施，我们还应当朝着怎样的方向进行调节?贾康:第一，要肯定税改是改革开放以来一以贯之的基本取向，改革开放一开始就强调要通过减税让利，让企业更好地活起来，因为它们是市场经济的主体，要更好地发挥轻装上阵、促进整个经济社会蓬勃发展的市场主体功能。这个认识在多年的探索过程中一波又一波，现在已经有了丰富的经验。实话实说，像在企业所得税的合理设计方面，我们走在美国减税的前面，很早的时候，在企业所得税负担降低方面通过两法合一，所有的企业所得税一视同仁处理，把标准税率已经降到了25%，高科技企业和上市公司已经降到了15%，这几年强调中小企业的企业所得税减半征收，覆盖整个十三五期间，那么减半就降到了12.5%。这些事情是我们过去已经反复强调的，而且有了一些经验，取得了实际工作中比较好的值得肯定的进步。第二，我也强调，减税还要进一步适应这几年来我们清晰地感受到的社会诉求，企业现在仍然不断地反映负担过重，但实际上中国企业的负担包括正税、税外负担，我们应该全面掌握。无论如何正税可以继续降低的部分，是完全应该再继续努力去做的。也要注意，减正税的同时，还要通盘考虑降低税外负担。中国现在的正税仅18种，已没有很大的降低空间。而像娃哈哈反映的还有好几百种收费，那显然也要降低。还有说了若干年的中国企业的“五险一金”方面，实际形成的负担作国际对比是明显偏高的。在社会诉求这方面，我们首先要以减税减费来回应，使大家更多考虑以供给侧结构性改革这个方针贯彻到供给侧“有效制度供给”的重要组成部分——税费制度这方面的优化上。第三，中国现在减税存在来自国际方面客观形成的压力，最典型的就是美国，特朗普的减税很有力度，意图是通过减税使美国进一步振兴其企业的发展，产生更明显的竞争力。这种效应是有外溢性的，会影响到全球化背景下其他的经济体的要素流动格局。特别是作为美国最主要的贸易伙伴的中国，这方面受到的影响是不言而喻的，美国减税有人称为冲击，就是这个意思。记者:征收房地产税是现在人们热议的话题。在这方面，国际上有哪些经验教训供我们汲取，具体税制的设计上要考虑哪些因素?请您谈谈这之中的协调艺术。贾康:这个问题在社会上大家都非常关注，我们研究以后非常明确地表达的一个意见是，不是像网上流传的那样，说国外土地终极产权在私人手里，都是私有土地，所以人家可以开征房地产税。实际在国际上，房地产概念中的土地，最终产权即有私有也有公有，英国就是这样。不论公有还是私有，最终地皮上面的住房要征税的时候，是一视同仁的，没有所谓的国际上只有私人终极产权地皮上的房屋才可以征收房地产税这样一个实践经验，不存在这样的情况。在香港特别行政区更是如此:香港的地皮并没有私有的，但是实际上它征收房地产税(称为“差饷”)。所以应该在实际情况基础上进一步澄清，从法理上来说，中国土地终极所有权在国家手里，并不构成开征房地产税的法理障碍。在具体税制的设计方面，我认为不能照搬美国的“普遍征收”模式，要给一个“第一单位”的扣除，比如说人均多少平米，或每个家庭第一套房，或者前两套房，一定要有个扣除。到底怎么扣，那就需要立法过程大家各抒己见以后，寻求最大公约数了。关于房屋用地年限的问题，这是物权法已原则性解决的问题，地皮上的住房有房产证，住房下边的地皮属于用益物权，这个用益物权所对应的使用权到期以后，应该自动续期。除了国家有特定依据的要做调整的特殊情况之外，就是自动续期的问题。现在应该赶快在立法方面说清楚自动续期具体如何操作的细则，这样大家心里才踏实。所以，这是房地产税立法工作中要连带考虑进去的。记者:的确如您所谈，宏观政策协调越来越重要，那么，您怎样看待新时期政府与市场的关系问题呢?贾康:要深刻理解十八届三中全会表述的“市场决定性作用”。比如说中央很好的“供给侧结构性改革”这样一个战略方针，这样一个现代化经济体系建设的主线，在很多的场合，实际上被扭曲成了一个人们批评的“新计划经济”，为什么?这里面有个计划经济思维“暗渡陈仓”的便捷机制:供给侧的管理需要政府更好地发挥作用，但是政府更好发挥作用处理不好，便成了政府一味更多发挥作用。就像大家讨论产业政策——我当然不同意产业政策应该否定的说法，但产业政策拿来怎么用，是个很值得研究的问题。产业政策的方向容易确定，最关键的是合理的实施机制。比如，支持战略性新兴产业是政策，但怎样能够让市场更好发挥作用来形成一个合理机制贯彻产业政策?那就要创新了，要有这方面的改革探索才行。在这个过程中如果处理不好，不少过度直接干预和随之批评性的意见，自然而然就会出现，我们在这方面应该引以为戒。人们担心，改革往前的发展越来越难，深水区的冲关谈何容易，但是如果有了开放这一大政方针，各有关部门有随之而来的具体跟进，这样的开放，一定会倒逼改革。应该更好地让市场发挥决定性作用。我们愿意把这说成是一个“守正出奇”的问题:尊重和顺应市场，让市场发挥决定性作用，这是守正，是普遍规律。但在中国，并不能认为只要做了这一条，我们就可以一路现代化了，必须在自己的国情、发展阶段、特定约束条件下“出奇制胜”，政府更好发挥作用所需要的创新，是非常具有挑战性的。记者:您提到产业政策的实施，这又引起了一个关于财政政策与政策性金融的关系问题，这二者之间应当怎样协调推出呢?贾康:对，刚才谈到产业政策的贯彻，中国必须要做，而且做得可能要比其他经济体更有力度，但这个产业政策用什么样的机制去做?比如，必须探讨可持续发展的政策性金融体系，这与财政政策、货币政策其实是紧密联系的概念。政策金融体系一方面要有财政为后盾，区别对待去支持一些融资行为;另一方面，又融入金融体系，要有效的阳光化和全程监督机制，防止寻租发生。因为它是双轨制，处理得不好就是乌烟瘴气，不可持续，处理得好就是我们说的出奇制胜。那么中国持续高质量较高速发展，能够使政府更好发挥政策作用这方面，落实到以政策性融资机制可持续地去贯彻产业政策，属于基础性的政策框架。这个文章做起来确实是不容易的，这就是中国现在面临的挑战性的问题。我们已把它概括为要“守正出奇”，出奇就是中国还要通过这样的努力，把有效市场加上有为和有限的政府，实施理性的供给管理，维持一个超常规发展。这个超常规发展在新的阶段上，速度已经下降为中高速，但是质量是升级版，这就是我们的希望之所在。记者:谈到金融风险的管控，最近几年很大程度上离不开地方政府债务管理，对减少地方政府债务问题尤其是对规范发展PPP，您有着怎样的思考?贾康:地方政府债务是在防范我们所说的融资风险里面的一个特定领域，总体的去杠杆理应包括这一块，但是这里面应该也有我们强调的结构性去杠杆的考虑，不是简单地把所有的债务都往下压就解决问题了。应该在所谓优化结构取向的同时考虑，怎样使发行地方债的机制更法治化、阳光化、规范化、专业化?这样就可以使举债的结构，更适合于优化结构的客观需要。在实际生活里，现在的预算程序中发行的地方债，大概分两类，一类是一般性债券，原则要求是必须支持公共工程。另外一种是专项债务，必须有针对性地落到某些特定建设事项的工程项目上。这两类在结构上的区分就不一样，前面的那类是放在地方财政支出大盘子里，可以更灵活地统一协调通盘考虑来使用，后面这一块就要有严格的“戴帽”定向性。应该使它们配合在一起，切实达到财政应该发挥的总体来说优化结构的功能，这样才保证了债务资金使用的综合绩效，客观上同时防范了举借债务产生的风险。同样是一个债务总规模，这里面结构优化程度或高或低，会使整个债务资金所发挥的综合绩效水平大相径庭，风险度也就大为不同。我们需要有一个去杠杆里的结构性优化，把防范风险和提高整个举债资金使用的综合绩效结合好。还有像PPP创新，大家担心会不会造成新的隐性债务，我的基本观点是还要贯彻“大禹治水”的古老智慧，疏堵结合而堵不如疏。PPP一定要继续发展，这是一种要借助后发优势做得有声有色的非常典型的创新。这里面应有三个要点要注意。一是认准的方向不应动摇。在一段时间大力发展以后，要做一些规范化的约束，“稳一稳”显然也是有必要的。这个规范化，总体来说还是要疏导，要把PPP更好对应到市场机制上。二是具体的投融资的过程中，应该有更高水平的法治化，这就要加快做PPP的立法;还要有更高水平的阳光化，就是全程所有的信息尽可能披露以后，接受方方面面多元的监督，包括与项目相关的社会公众的监督和媒体的监督。三是专业化，引入专业的力量使这里面的风险防范机制——比如物有所值评价、财政承受能力论证、风险分担方案，都能做得尽可能高水平。在资产负债表方面，应该有积极的规则探索:国际上已经有探索，我们可以借鉴国际经验，政府和企业一起来做好这个事情，以利于更有信心地在防范风险的情况下，把PPP这件事情向前推进。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   郭磊

要点第一，9月CPI继续上升，核心CPI却开始放缓。第二，CPI上升主要受食品项带动。第三，核心CPI下放缓则主要受服务类价格的下拉。第四，按我们理解，服务类价格回落应与经济放缓有关，即“经济-就业-服务价格”这一传递链条。第五，我们可以进一步把CPI分为食品、非食品两个部分，前者可视为货币因素的滞后指标，后者则更大程度上受实际需求影响。第六，未来价格仍有变数，但服务价格随内需放缓意味着“微滞胀”压力缓解。经济从微滞胀向微衰退转变是一个好的特征，经济能量价合一，货币政策约束也能有所减轻。正文9月CPI继续上升，核心CPI却开始放缓。9月CPI为2.5%，较8月继续上升0.2个点。在CPI上升的同时，核心CPI（不包含食品和能源）却同比回落0.3个点，属本轮以来首次回落。CPI上升主要受食品项带动。粗略来看，CPI八大项的大致情况是：食品烟酒（食品上行、烟持平、酒下行）、衣着（下行）、居住（上行）、生活用品及服务（持平）、交通和通信（上行）、教育文化和娱乐（下行）、医疗保健（下行）、其他用品和服务（下行）。食品上行了1.9个点，是CPI升温的主要贡献项。其中粮价表现相对稳定（同比0.5%与上期持平），鲜菜、鲜果、肉类则同比较上个月分别上升了10.3%、4.7%与1.6%（其中猪肉上升2.5%）。从最新的高频数据来看，10月猪肉、菜价的绝对价格和同比仍维持在高位，但加速贡献可能已经减小。核心CPI下放缓则主要受服务类价格的下拉。CPI服务类价格同比2.1%，放缓0.5个点；环比0.2%，放缓0.1个点。其中教育文化与娱乐回落0.4个点，医疗保健回落1.6个点。如果再继续细化，低于季节性的旅游与医疗服务成为主要拖累。这里面有特殊因素，比如旅游受部分景点调价影响；医疗服务价格的下滑部分缘于2017年9月医改带来的超高基数。但这些特定原因并不是服务类价格走势的全部。按我们理解，服务类价格回落应与经济放缓有关，即“经济-就业-服务价格”这一传递链条。从经验规律来看，服务类价格与经济/就业指标的相关度极高，我们可以通过PMI、PMI就业分项来观察这一点。它背后的经济学逻辑也容易理解：经济下行，则就业压力加大，用工成本就会下降并传递至服务类价格。从PMI就业、BCI企业用工前瞻指数、广东PMI就业等指标来看，Q3末就业压力有加大的迹象。我们可以进一步把CPI分为食品、非食品两个部分，前者可视为货币因素（那些M们）的滞后指标，后者则更大程度上受实际需求影响。从历史规律来看，食品类价格基本上反映的是内生的通胀周期，它大致滞后于货币供给（M1或M2）2-4个季度不等。2017年以来这轮背离可能与农业供给侧改革的扰动、金融去杠杆带来M1和M2的周期异常有关。非食品，则基本上是经济指标的映射，反映的是实际需求的兴衰。未来价格仍有变数，但服务价格随内需放缓意味着“微滞胀”压力缓解。经济从微滞胀向微衰退转变是一个好的特征，经济能量价合一，货币政策约束也能有所减轻。未来价格仍有变数，Q4趋势并不代表明年；但服务项的缓和意味着微滞胀压力有所减轻，而Q3经济微滞胀特征一度非常明显。目前整体仍属微滞胀期（CPI环比仍在最高点，PPI环比还在加速），但从微滞胀向微衰退转化迹象初现（这一部分所说的滞胀和衰退都是美林时钟意义上的），这对经济来说是一个好事情，它会减少价格信号扭曲，也会适度减轻货币政策约束。虽然内外利差仍会约束利率政策，但准备金率等至少有较大空间。风险提示：经济超预期变动免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   沈建光

10月13日，笔者在北京参加了中国财富管理50人论坛年会，并主持 “稳预期：宏观政策如何破局？”这一圆桌环节。笔者将讨论中的一些重要话题进行如下梳理，以期为理解当下中国经济、稳定预期提供帮助。预期不稳的原因何在？当下稳预期的重要意义被频频提及，决策层关于稳预期的表述也纷至沓来，如近日央行行长易纲表态“杠杆已经稳住，货币政策工具还有相当空间”，证监会主席刘士余提到“春天已经不远了”，财政部部长刘昆表示“更大规模的减税、更加明显的降费措施”均是代表。但若要取得稳预期的成效，笔者认为，除了决策层的积极表态以外，还需要深入发现当前预期不稳的重要原因，对症下药，才能有的放矢，取得良好效果。笔者将当前市场信心不稳的原因归纳为以下几个方面：一是对经济数据缺少信任感。国务院发展研究中心金融所副所长陈道富提到，今年宏观经济数据与预期出现了较大背离，大家关注的消费、利润等指标都出现了统计上的调整；法巴银行首席经济学家陈兴动提到，其在与投资者讲述宏观经济时，被问到的最多的问题是中国经济究竟增长了多少，以及中国经济增速连续12个季度在6.7%-6.9%之间是真实可信的吗？而笔者也曾在FT专栏文章《国进民退还是数据造假:工业利润之争》中，对工业企业利润数据存在偏离到底是因为统计谬误还是幸存者偏差进行过深入讨论。可见，当下无论是投资者还是依靠数据进行决策的政府人士，对数据的质疑并不是孤例，而一旦统计数据缺少了信誉度，有效投资与决策便成为了空谈。二是对政策方向感的模糊。例如，在民营企业的地位方面，近期有关民营企业生存问题引发广泛讨论，也凸显了民营企业对于前景的担忧，造成这种担忧的原因，与近两年来宏观政策对民营企业的负向影响有关，如环保政策、去杠杆政策、去产能政策、税收补缴政策等；华融证券首席经济学家伍戈提到，当前中国经济动能不一定差，关键在于旧的激励机制被打破，新的激励机制客观上还没有形成，民企激励是什么尚不清楚，不敢做大做强。在房地产政策方面，当前整体基调是抑制泡沫，但野村证券首席经济学家陆挺认为，棚改政策导致三四线城市房地产火爆，实际上是一个非常大的刺激措施，但是由于居民资金总是有限的，且PSL量也不能无限扩大，因此未来可能也会是一个风险点；华融证券首席经济学家伍戈认为，房地产行业是国民经济的重要行业，打压房价、限制房地产融资，是有风险的。可见，有关房地产的政策方向，目前也是分歧较大。此外，在基建方面，今年上半年，在去杠杆与财政强约束的背景下，不少地方政府投资受到限制，如今政策转向稳增长、补短板，不少前期暂停的项目又重新上马，加快审批，这对于地方政府预期以及绩效考核目标，也难免造成一定混乱。三是对待政策效果存在质疑。在当前国内外经济形势不容乐观的背景下，决策层推出了稳增长的措施，主要还是以宽松的货币政策以及积极的财政政策为主。但就政策效果，目前各界并没有特别乐观的预期。在论坛上，陈道富提到宏观调控政策效率下降的事实，他认为当前货币政策相对比较宽松，但货币宽松并没有传导到M2，也没有传导到实体经济。另外，财政的拉动效果也在快速下降，即使基建投资，在财政收入比较好的情况下，拉动效应也不大。四是对外部环境恶化没有充分预估和准备。论坛与会专家普遍认为，国内对贸易战的认识准备严重不足，被动接招，是加剧市场恐慌的重要原因。陆挺提到在今年2月，美国真的开始对华制造贸易战冲突时，国内仍没有意识到风险，在去杠杆方面，节奏也没有适当慢下来，甚至有进一步收紧的趋势，导致二季度经济问题和矛盾更加突出；而据笔者观察，当前国内不少讨论并非是依靠完全信息、客观中立报道做出的判断，而这不仅会造成形势误判，也容易加剧恐慌。陈兴动提到，当前国内需要一次大规模的讨论，笔者深以为意。实际上，笔者今年与海外投资者接触，发现国内投资者相比于海外投资者更为悲观，便大致说明如此。宏观政策如何破局？基于上述分析，笔者越来越清晰的意识到，若要稳定信心，稳定预期，不只是需要决策层的隔空喊话，更重要的是针对当前市场普遍担心与质疑的问题做出根本回应，才能起到四两拨千斤的效果。针对上述四大影响预期的原因，笔者认为应该从如下几个方面做起：一是夯实数据基础，为决策提供可信的第一手资料。正如上文所提，造成当前预期混乱很重要的一个原因，在于数据的可信度正在下降。对于投资者与企业家而言，不确定性意味着投资决策的迟疑；对于政策制定者而言，扭曲的数据可能会造成方向性的误判。因此，进一步夯实数据基础，对公众质疑比较多的领域进行充分的沟通与引导，加大数据透明度；对相互打架的数据进行深入剖析与释疑，是未来统计部门应该积极努力的方向。同时，鼓励民间研究与数据科技发挥作用，多维度、多视角的阐述中国经济图谱，为全面理解中国经济现状提供依据。二是加快供给侧改革，稳定政策预期。对于民营经济、房地产政策问题等诸多方面认识模糊，也是预期不稳的重要原因。论坛的普遍共识是，未来应该进一步深化供给侧改革、贯彻落实十八届三中全会的各项重要决议，让市场在资源配置中起到决定性作用。针对民企担忧自身地位的问题，未来在落实去杠杆、去产能、环保加强与规范社保征收等政策的同时，应更加注重民营企业的合理诉求，加强政策的协调，并切切实实做好过渡性安排，防止“国进民退”成为民营企业家的痛点。针对房地产政策，市场也有疑问，在经济下滑之下，房地产是否会面临政策反复，重新成为稳增长的主要动力，进而加剧新一轮房价上涨？之所以有这样的预期，其实不足为奇，在过去几轮稳增长政策中，房地产都是重中之重。但在笔者看来，当前决策层已经深刻注意到中国高房价的各种风险，针对房地产的调控措施没有改变的迹象，目的在于扭转政府为房地产背书的期待，因此，房住不炒的政策前景仍然是清晰的。三是加大减税，以破局中国经济。根据笔者观察，当前货币政策确实存在着政策效应递减的问题，原因在于：一方面，从资金需求端来说，当前诸多企业债务负担较重，利息成本增加，盈利能力下降，实体经济贷款需求疲软；另一方面，从资金供给端来说，银行以往更加青睐于将信贷资源配置在房地产与融资平台，而当前房地产项目信贷受限，基建投资虽然资金需求旺盛，但地方债务负担加重，且项目投资回报周期长，当前银行风险偏好仍然较低。从这个角度来说，未来宽松货币政策的效果可能有限，财政政策是重点发力方向。而在具体政策工具选择方面，正如笔者在FT专栏文章《中国经济解困之道—减税优于基建》中提到的，虽然结束基建负增长的局面对于稳定投资有所帮助，但倘若再度掀起一轮基建潮，也并非良方，不仅可能进一步增加政府债务负担，让前期去杠杆以及加强财政约束的努力遭遇挫折，也可能会因为基建投资对促进经济增长的边际效益越来越小，从而难以取得预期效果。解困中国经济，加大基建不如切实减税，还富于民。四是对贸易战升级做好政策储备。最近中美在南海的冲突加剧，美国副总统彭斯最新演讲直接对中国的贸易问题、南海问题、台湾问题大加指责，并称中国干预美国国内政策和政治，中美博弈已超出贸易本身，甚至出现冷战担忧。对待贸易战，一方面要意识到，贸易战影响不容小视，一旦2000亿商品关税从10%升到25%，其对投资前景、企业家信心，产业链以及上下游行业的影响将十分深远。正如易纲行长近日提到的，对问题的深刻认知有助于我们做“最坏的准备”。另一方面，对待贸易战也无需谈虎色变，可以充分讨论，广泛决策。正如论坛中大多数专家谈到的，更加开放的中国市场对于海外投资者仍然具有巨大的新引力，中国具备整体成本低廉、完整的产业链、以及巨大的消费潜力等比较优势仍然是抵抗贸易战的重要砝码。做好自己的事情，在加大进口、降低关税、市场准入与知识产权保护方面做出改变，即是外部诉求，更是中国把握“二次入世”、把外部压力转发为发展动力的题中应有之义。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

导读：英国在70年代面临滞涨，经过凯恩斯主义需求侧刺激失效后，1979-1990年撒切尔入主唐宁街后转向供给侧改革，大规模推行私有化、放松管制、减税、紧货币控通胀、削减福利开支，经济成功转型，股债长牛。与里根经济学双星闪耀。摘要：1）二战后，英国经济发展缓慢，实力地位不断下降，被称为“英国病”。进入70年代后，形势更加严峻：国企效率低下，大面积亏损；工会势力空前强大，扭曲市场机制；社会福利支出过于庞大；公共债务不断攀升；国际收支逆差大幅扩大；在70年代陷入长达10年的滞涨。2）70年代政府坚持凯恩斯主义政策，实施宽松的财政货币政策刺激需求。受刺激政策影响，通胀高企，经济滞涨，失业率上升。金融市场股债双杀，股市在1972-1974年间大跌65%，在整个70年代，股市几乎没有涨幅；10年期国债收益率从7.0%上升至16.3%。3）撒切尔入主唐宁街后，将经济政策从需求侧刺激转向供给侧改革为主。1979年撒切尔击败工党上台，实行减少政府干预、重视发挥市场机制作用的供给侧改革：1）减少经济干预，推行私有化，鼓励自由市场经济。大规模出售国有企业股份，先后将电信、航天航空、造船、汽车、钢铁、电力、供气供水等国有垄断公司的股票卖给民众。通过特许投标的方式，将市场机制引入公共服务领域，将学校伙食、路面清洁、垃圾收集、公路养护等服务承包给私人部门，鼓励私人部门开办学校、医院和养老院。2）放松管制，实行开放与竞争政策，取消石油、邮电通信等领域垄断，取消物价管制委员会，废除了180多项限制经济活动的规定，废除实施了40年之久的外汇管制条例，允许英镑汇率自由浮动，放松金融业管制，恢复伦敦在全球金融业的竞争力。3）大规模减税，个税税率从33%降至25%，公司税率从52%降至35%，小企业公司税率降至29%，大幅简化税收程序，放水养鱼。4）紧缩货币政策，采取货币主义控制货币供应量，将治理通膨优先于充分就业。5）削减福利开支，扩大公共品市场化，改革公共医疗、养老金、失业救济，住房私有化，支持私立学校。6）限制工会权利，强硬限制罢工，改革工资制度，以利润共享工资制取代固定工资制。4）英国供给侧改革效果显著：摆脱滞涨，经济从1982年的-2.2%一路回升至1988年的5.9%，通胀从1980年的18%迅速回落至1986年的3.4%；失业率在改革初期，由于经济转型，大量国有企业、传统企业倒闭，曾一度攀升至两位数，但撒切尔政府顶住压力，坚持推进改革，最终使经济成功转型，新兴产业和现代服务业崛起，失业率进入长期下降通道；财政风险下降，无效融资需求收缩，英镑贬值趋势得到扭转，英国央行基准利率稳定下降；供给侧改革红利释放，英国金融市场走向长牛繁荣，1981-1986年间英国FT30指数增长了2.8倍；10年期国债收益率从16.3%回落至9.0%。正文：1.英国供给侧改革的时代背景二战后西方国家普遍奉行“凯恩斯主义+福利主义”的“社会民主主义”。一方面是由于大萧条之后西方国家普遍认为市场有缺陷，会造成持续的生产过剩，需要政府进行干预，以凯恩斯主义为代表的需求侧管理开始盛行。另一方面，为了应对二战后苏联的挑战，西方国家除了政治上实行民主之外，也在内部进行了调整，尤其是强化了政府的二次分配功能，大幅提高社会福利。由此造成个体创造财富的积极性下滑，财政入不敷出，经过20多年的累积，欧美经济在20世纪70年代遭遇了长达10年的经济滞涨。英国更是福利国家的典型，早在二战后工党艾德礼政府上台后就主张建设福利国家，使用凯恩斯主义干预经济，以需求侧管理方式实现充分就业，推行大规模国有化。为实现充分就业，英国掀起了一波国有化浪潮，从银行到煤矿、航空、运输、电力、煤气、钢铁等行业全被收归国有。20世纪70年代，执政的工党又进行了一波国有化，汽车、火箭、电子等新兴产业也被纳入。国有企业的官僚主义、低效不仅使经济增长缓慢，而且造成英国政府巨大的财政负担，在撒切尔夫人上台前，仅1978年到1979年度，政府对煤矿、铁路和钢铁行业的财政补贴就高达18亿英镑。另一方面，为建设福利社会，每年庞大的福利开支成为英国财政的又一重担。财政收入占财政支出的比重由1951-1970年的平均每年97.07%降到1971-1976年的83.5%，英国的财政状况日益恶化。其中，英国的福利支出在政府支出中所占比例在1970年达到59.93%，1976年增加到63.25%。为了弥补财政赤字而不得不增加国债发行额并扩大货币供应量，结果导致物价不断上涨。1973年第一次石油危机爆发，布雷顿森林体系瓦解，全球经济陷入衰退，导致英国低增长、高失业、高通胀、国际收支恶化等经济矛盾激化。面对危机，英国工党政府依然采取凯恩斯主义的宏观调控政策，试图通过逆周期的财政和货币政策刺激需求来降低失业率，推动经济复苏。但是英国经济面临的是供给侧的结构性问题，需求侧的刺激不但没有改善经济，反而造成英国长期持续的经济滞涨。图1 英国70年代失业率不断攀升%数据来源：Wind2.70年代英国面临的主要问题20世纪以来，特别是二战后，英国经济发展缓慢，在世界列强中的实力地位不断下降，人们称此现象为“英国病”。进入70年代后，英国的经济形势更加严峻，面临的突出问题如下：2.1.国有企业效率低下二战后，英国在工党执政期先后掀起两次国有化浪潮。到1979年，英国国有企业在国民经济中占比达到巅峰，煤炭、煤气、电力、船舶、铁路、邮政和电讯部门国有企业的比重达100%，钢铁和航空部门达到75%，汽车制造和石油工业部门也分别达到50%和25%。初期国有企业对促进英国基础设施建设和传统工业发展方面的确发挥了重要作用，对战后英国经济的繁荣做出了重要贡献。七十年代前，煤炭、煤气、铁路、航空和电力等资本密集型行业劳动生产率提高。进入70年代后，国有企业效率大幅下降，并且大面积出现亏损，出现这种现象的主要原因有：一是重工业需求下降，随着英国进入后工业社会，社会对成熟的重工业（如钢铁、煤炭等）的需求不断减少，而爆发于1973年的石油危机导致全球经济衰退，更是加剧了重工业需求下滑，这些传统工业部门都面临着收缩和现代化改造的调整任务。二是国有企业在政府的保护下机构臃肿、官僚主义盛行、缺乏效率和激励机制的弊端在需求下滑的环境中开始暴露。三是国有企业所承担的社会责任使其无法按照收益最大化目标组织生产。这样，在外部经济环境恶化和内部企业管理不善的共同作用下，使当时以国有经济为主体的英国竞争力不断下滑。2.2.工会势力强大英国大规模的国有化导致工会势力空前庞大。在1979年撒切尔夫人上台时，工会会员已占全国劳动力总人数的57%，而且英国工会被赋予了过多的法律保护和法律特权，工会规模和势力的膨胀对英国产生诸多负面影响：一，扭曲市场机制，造成劳动力市场缺乏灵活性。工会不断要求工资上涨，扭曲了劳动力市场的工资价格、增加了企业的雇佣成本，导致企业不愿增加雇佣，失业率不断上升，同时英国企业竞争力不断下降。二，罢工频繁，导致劳资关系紧张。如果提高工资的要求得不到满足，工会则会号召工人罢工，频繁的罢工不仅使劳资关系紧张，而且造成了巨大的经济损失。三，威胁政治社会稳定。工会的强大权力不仅影响到政府各项政策的推行，甚至能够左右英国大选。70年代，在英国的罢工潮中，接连导致两届政府（保守党希思政府和工党卡拉汉政府）下台。2.3.社会福利支出庞大社会福利支出过于庞大，并导致企业投资、个人工作积极性大幅下降。社会福利制度是二战后英国应对苏联挑战的政治共识，然而到了70年代，随着石油危机的爆发，英国经济陷入衰退，其福利制度的弊端逐渐凸显：一，社会福利支出增长过快，福利支出的增速远超经济增速。70年代英国出现老龄化趋势，英国政府承担的养老金费用不断增加，而且英国国民健康保障制度规定大部分医疗服务免费。另外，失业者可以领取食品、住房补贴和其他各种津贴来维持基本生活，失业人群的生活水平并未比就业时下降很多，许多人成自愿失业，导致政府的失业救济支出居高不下。为维持不断攀升的福利开支，政府只能举债度日，1970-1980年间，英国财政呈现连续赤字状态，其中1976年财政赤字占GDP比率甚至达到-5.0%。二，高福利导致高税收，撒切尔夫人税制改革前，英国个人所得税的基本税率为33%，最高税率为83％；公司税税率为52％，使得企业投资意愿低，个人工作的积极性下降，失去了进取与自立精神。2.4.公共债务不断攀升不断攀升的福利开支，亏损国企的巨额补贴，再加之英国政府巨大的海外开支（海外驻军），导致了英国政府入不敷出，财政收支日益困难。70年代爆发的石油危机，导致英国经济衰退，政府收入下降，但支出是刚性的，致使英国财政赤字雪上加霜。面对不断扩大的财政赤字，英国政府不得不扩大举债规模和货币供应量，结果导致持续的高通胀。1979年，英国公共债务占GDP的比重达55.2%，远高于同期联邦德国的29.7%和法国的20.8%。2.5.国际收支逆差大幅扩大进入70年代，英国国际收支逆差大幅扩大。英国历来从殖民地输入食品、原料及燃料等，并向海外出口工业品，但二战后，殖民体系瓦解，英国不得不向从殖民地独立的新国家进口这些农业、工业初级产品，同时英国工业品竞争力却日趋下降，在世界工业品出口贸易中的份额不断下降，直接导致英国出口的增长严重滞后于进口的增长，商品贸易逆差日益严重。此外，英国政府的海外开支（海外驻军）庞大，进一步加重了其国际收支的压力。英国50年代国际收支为顺差11.8亿英磅，到60年代时即变为逆差1.7亿英磅，70年代前7年逆差高达44.6亿英磅，1974年经常项目赤字占GDP比例更是达到-3.9%。直到70年代末，英国发现北海油田，石油出口大增，国际收支才有所好转。2.6.经济增长长期低迷二战后，在“马歇尔计划”的援助下，西欧经济迅速恢复，但与其他欧洲大国相比，英国的经济增速明显偏慢。1951~1970年，英国GDP的年均增长率仅为3.2%，明显低于西德的6.3%和法国的5.2%。1973年爆发的石油危机对发达国家造成严重冲击，西德、法国、英国的经济增速均出现不同程度的下滑，而英国的下滑幅度更大。1971~1980年间，英国是三个国家中年均增速最慢的国家，GDP的年均增长率仅为2.1%，而西德为2.9%，法国为3.7%。2.7.陷入长达10年的经济滞涨70年代，英国遭遇了长达10年的高失业率与高通胀共存的“滞胀”现象。外部因素如石油危机引起的油价飞涨，固然是英国高通胀的重要原因之一，但其内部因素更加重要。面对经济低迷，英国政府采取凯恩斯的需求刺激政策，财政和货币政策双宽松，变相债务货币化，致使通胀不断攀升。另外，英国工会滥用劳资谈判的权力，过度追求工资增长，导致英国工资水平与通货膨胀间的螺旋式上涨。1974-1980年间，英国GDP增长率平均只有1.0%，而通货膨胀率平均达到15.9%。同时，英国的失业率却不断攀升，从70年代初的3.8%上升至70年代末的5.5%，80年代初更是攀升至11.9%，致使经济深陷滞胀泥潭。3.70年代英国政府的凯恩斯主义应对措施70年代，英国经济低迷，又遭遇石油危机和布雷登森林体系瓦解。面对困境，英国政府依然坚持凯恩斯的宏观调控政策，通过宽松的财政和货币政策刺激需求，来恢复经济增长。但英国面临的是供给侧结构性和体制性问题，而非外部性和周期性问题。因此，需求侧刺激不但没有提高经济增速，反而造成持续的高通胀，使英国陷入了长达10年的经济滞涨。图2 英国股市几乎10年未涨数据来源：Wind英国在1971-1974年大幅投放货币，M2增速高达20.2%，无风险利率攀升至10%以上。受刺激政策影响，英国通胀高企，经济陷入滞涨，失业率上升。股市出现明显泡沫，在1972-1974年间重创65%，而且在整个70年代，英国股市几乎没有涨幅；10年期国债收益率从7.0%上升至16.3%，并且长期维持在10%以上，金融市场遭遇股债双杀。图3 10年国债收益率长期维持在10%以上数据来源：Wind4.撒切尔夫人推行供给侧改革面对七十年代持续的经济滞涨，工党政府的凯恩斯主义失灵，无力使英国摆脱经济困境。1979年，撒切尔夫人领导的保守党击败工党，出任英国历史上第一位女首相，政府的经济政策开始从需求端刺激转变为供给侧改革。4.1.减少干预，推行私有化撒切尔夫人上台后，坚决反对过去那种在国家干预下刺激需求，依靠不断扩大投资和提高社会福利来增加就业和消费的经济发展方式，而是采取减少国家干预、重视发挥市场机制作用的方法，来扭转英国经济的颓势。淘汰竞争能力差的“夕阳”工业企业，大力扶持并发展中、小型新兴技术公司。撒切尔夫人将私有化作为振兴经济的重要政策，以鼓励企业家精神、个人创造性和自由市场经济。通过大规模出售国有企业股份，推行“大众资本主义”，使人人成为资本家，先后将电信、航天航空、造船、汽车、钢铁、电力、供气供水等国有垄断公司的股票卖给民众，同时高额的私有化收入也为紧缩的政府财政提供了支持。英国政府还通过特许投标的方式，将市场机制引入公共服务领域，将学校伙食、路面清洁、垃圾收集、公路养护等服务承包给私人部门，鼓励私人部门开办学校、医院和养老院，还将原属地方政府的公屋出售给私人。4.2.放松管制撒切尔夫人执政后，英国开始逐步放松管制，实行开放与鼓励竞争的政策。取消石油、邮电通信等领域享有的垄断地位，鼓励企业家精神、个人创造性和自由市场经济。同时，取消物价管制委员会，缩小国家企业局的权力，废除了180多项限制经济活动的规定。另外，废除实施了40年之久的外汇管制条例，放任英镑汇率自由浮动。放松对金融业的管制，制订《金融服务法》，效法美国，废除固定佣金制度、容许外资收购伦敦证交所的会员经纪行、股票交易电子化等，恢复伦敦在全球金融业的竞争力。4.3.减税撒切尔夫人上台后即推行减税，减少政府干预，让更多的资源由市场调配，进而提高整个经济体的效率。撒切尔政府将个人所得税的基本税率从原来的33%降到30%，之后又降到25%；最高税率从83%降到60%，之后又降到40%；同时，将个税起征点由8000英镑提高到1万英镑，免税人数大约增加了130万人。为了减轻公司的税收负担，激发公司投资动力，将英国公司税的税率由1982年的52%下降到1990年的35%。为扶持中小企业发展、鼓励私有企业与国有企业开展公平竞争、增强市场活力，撒切尔政府还将小企业的公司税税率从1982年的40%下调到1990年的29％。另外，除了多次下调各种税种的税率，还大幅简化税收程序，提高征税效率。4.4.紧缩货币政策，抑制通胀撒切尔夫人执政时期（1979—1990），在宏观经济政策上放弃传统的凯恩斯主义的需求管理，转而采取货币主义控制货币供应量，将治理通货膨胀优先于充分就业。撒切尔政府严格控制货币供应量，提高银行利率，减少贷款发放额，从而减少市场货币流通量，压缩国内需求以控制通货膨胀。1979年撒切尔夫人上台后，将英国央行的基准利率由12%提高到17%的历史最高点。1980年起控制广义货币供应量M2的增长率，M2增速从1980-1981年的18.5%-25.2%降至1983年的10.3%。通货膨胀从1980年的18.0%降至1983年的4.6%，1986年进一步降至3.4%。4.5.削减福利开支，扩大公共品市场化撒切尔政府大力推行社会福利制度改革，大幅削减政府福利支出，扩大公共品的市场经济成分。具体措施如下：一、支持私立学校发展，改革高校助学金制度，实行学生贷款制度。二、住房私有化改革，按新住宅法规定，在共有住房居住满一定年限的居民可以按市场价值的30-50%折扣购买其住房，使得社会住房的公共开支从1980年的45亿英镑下降至1990年的14亿英镑。三、规定养老金的调整只与通货膨胀挂钩，不再与工资增长率挂钩，而且强调国家基本养老金只提供最低限度的生活费用，降低养老金的发放标准。四、在失业救济金方面，实行严格的失业登记，以打击欺诈行为。五、改革公共医疗制度，倡导发展私人诊所，要求雇主承担部分疾病和产妇的津贴。4.6.限制工会权利通过一系列改革，消减英国工会权利，缓和劳资关系。撒切尔夫人上台时，英国工会权力过大，经常罢工使正常的生产秩序瘫痪，政府难以有效地行使其职能。撒切尔夫人首先使用法律手段遏制、打击工会势力，严厉限制罢工，力推五项重要立法，取消了工会作为一个整体所独享的普遍法律豁免权、限制工会权力，同时使工会改革有法可依。其次，撒切尔政府对工人罢工采取强硬措施，甚至不惜动用武力对工人罢工进行镇压。再次，改革工资制度，以利润共享工资制取代固定工资制。5.撒切尔夫人改革效果显著1979年撒切尔夫人上台后，开始供给侧改革，减少国企补贴，消减福利，财政风险下降，控制货币供应量，收缩无效融资需求，英国央行的基准利率和资本市场的无风险利率得以稳定的下降，基准利率从1979年的17%下降到1984年3月的8.75%。经济增速从1982年的-2.2%一路回升至1988年的5.9%，而通胀却从1980年的18%迅速回落至1986年的3.4%。另外，在改革初期，由于经济转型，大量国有企业、传统企业倒闭，失业率曾一度攀升至两位数，但撒切尔政府顶住压力，坚持推进供给侧改革，最终使经济成功转型，新兴产业和现代服务业崛起，失业率也从1984年起进入长期下降通道。图4 八十年代英国股市走出一波大牛市数据来源：Wind供给侧改革后，英国经济基本面全面向好，加之减税使居民收入增长，使得他们有富余的资金投入股市，投资者风险偏好提升，英国金融市场开始走向繁荣，英国股市FT30指数从1981年10月的不到500点一路飙升到1986年4月接近1400点；10年期国债收益率从16.3%回落至9.0%。英镑汇率在改革初期经济遭遇困境时，面临贬值压力，但随着改革推进，经济重拾动力，英镑汇率也由贬转升，成功收复失地。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

摘要根据wind统计数据，截止10月15日，创业板三季报业绩预告披露率100%，具有很高的代表性，主要变化如下：●  创业板三季报预告业绩增速继续回落创业板三季报预告业绩增速2.7%，相对于中报的10.1%明显回落。剔除温氏、乐视后，创业板三季报预告业绩增速4.1%，相对于中报的13.3%也大幅下行。创业板（剔除温氏、乐视）三季报单季环比增速仅为-17.4%，显著低于季节性，为2010年以来的最低水平。● 内生增速小幅下行，外延并购持续回落剔除温氏、乐视后，创业板三季报内生增速（从未发生过外延式并购的创业板公司为样本，262家）30.5%，相对中报的32.2%小幅下滑；创业板三季报外延增速（发生过外延式并购的创业板公司为样本，447家）-3.4%，相对中报的8.3%明显回落。●  预计创业板年报业绩增速还将进一步回落18年创业板的业绩承诺大多处于尾期，商誉减值压力明显提升。经验数据显示，外延式并购的业绩承诺越接近中后期，未完成业绩承诺的概率越高，对应的商誉减值压力也就越大。●  三季报（预告）业绩加速行业：TMT和中游制造细分行业我们筛选三季报（预告）业绩增速相对于中报和一季报均加速，且三季报业绩（预告）发布率在50%以上的二级行业，主要分布在：TMT（电子制造、元件、计算机应用、互联网传媒）和中游制造（塑料、化学纤维、包装印刷、装修装饰）等领域。●  三季报（预告）业绩减速行业：中游制造细分行业我们筛选三季报（预告）业绩增速相对于中报和一季报均减速，且三季报业绩（预告）发布率在50%以上的二级行业，主要分布在：中游制造（化学制品、化学原料、玻璃制造、电机、仪表仪器）等领域。●  核心假设风险：外延式并购规模超预期，创业板业绩超预期增长，年报商誉减值规模低于预期。正文根据wind统计数据，截止10月15日，创业板三季报业绩预告披露率100%，具有很高的代表性，主要变化如下：1、创业板三季报预告业绩增速继续回落。创业板三季报预告业绩增速2.7%，相对于中报的10.1%明显回落。剔除温氏、乐视后，创业板三季报预告业绩增速4.1%，相对于中报的13.3%也大幅下行。创业板（剔除温氏、乐视）三季报单季环比增速仅为-17.4%，显著低于季节性，为2010年以来的最低水平。2、内生增速小幅下行，外延并购持续回落。创业板三季报业绩增速遭遇内生增长和外延增长的双重压力——（1）剔除温氏、乐视后，创业板三季报内生增速（从未发生过外延式并购的创业板公司为样本，262家）30.5%，相对中报的32.2%小幅下滑；（2）创业板18年前三季度外延式并购规模仅为156亿元，相对去年同时继续大幅回落49%，剔除温氏、乐视后，创业板三季报外延增速（发生过外延式并购的创业板公司为样本，447家）-3.4%，相对中报的8.3%明显回落。3、预计创业板年报业绩增速还将进一步回落：18年创业板的业绩承诺大多处于尾期，商誉减值压力明显提升。经验数据显示，外延式并购的业绩承诺越接近中后期，未完成业绩承诺的概率越高，对应的商誉减值压力也就越大。18年创业板的业绩承诺规模和数量比17年略有下降，但更高占比的公司处于业绩承诺尾声，业绩承诺无法完成的概率将明显高于17年报，18年报商誉减值的压力不容小觑。4、三季报（预告）业绩加速行业：我们筛选三季报（预告）业绩增速相对于中报和一季报均加速，且三季报业绩（预告）发布率在50%以上的二级行业，主要分布在：TMT（电子制造、元件、计算机应用、互联网传媒）和中游制造（塑料、化学纤维、包装印刷、装修装饰）等领域。5、三季报（预告）业绩减速行业：我们筛选三季报（预告）业绩增速相对于中报和一季报均减速，且三季报业绩（预告）发布率在50%以上的二级行业，主要分布在：中游制造（化学制品、化学原料、玻璃制造、电机、仪表仪器）等领域。风险提示外延式并购规模超预期；创业板业绩超预期增长；年报商誉减值规模低于预期。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   戴康

摘要● 一、股市流动性跟踪一级市场：上周无新增IPO项目，前一期融资35亿元；二级市场：上周A股仍然呈现资金净流出状态，外资与杠杆资金净流出规模较大。资金流入方面，重要股东净增持13亿元，国内新发基金（股票型+混合型）规模14亿元；资金流出方面，陆股通北上资金净流出170亿元，两融融资余额减少221亿元，交易费用29亿元。与前一期相比，上周两融融资余额多减少109亿元，北上资金由净流入变为净流出。投资者情绪：上周融资交易占比7.8%（前一期8.0%），日度换手率0.8%（前一期0.6%），股指期货多/空比例88.9%（前一期86.7%），机构合计挂单卖出402亿（前一期卖出114亿）。限售股解禁：上周限售股解禁205亿元，前一期限售股解禁274亿元。预计本周限售股解禁302亿元。● 二、全市场流动性跟踪—“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作净回笼1600亿元；9月，公开市场操作和广义再贷款合计净投放基础货币5043亿，环比增加2522亿元。信用货币派生：8月M1增速3.9%（前一期5.1%），M2增速8.2%（前一期8.5%）；新增社融1.52万亿元（前一期1.04万亿元），金融机构新增人民币贷款1.28万亿元（前一期1.45万亿元），其中，居民中长期贷款4415亿元（前一期4576亿元）。●三、 全市场流动性跟踪—“价”：资金利率及汇率货币市场：上周SHIBOR隔夜利率下行21BP，R007下行40BP，3个月同业存单收益率上行4BP；国债市场： 10Y国债收益率下行3BP，10Y-1Y期限利差走扩5BP；信用债市场： 5Y企业债收益率下行14BP，信用利差缩窄8BP；理财市场：人民币理财产品收益率（3个月）下行13BP；票据市场：长三角和珠三角票据贴现率下行25BP；外汇市场：美元兑人民币汇率上涨0.48%，人民币有所贬值。（说明：数据来源于wind数据库，数据更新截止2018年10月14日。）●风险提示：流动性环境出现超预期波动。一、股市流动性跟踪说明：二级市场的银证转账数据从6月16后以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目；本报告数据更新截止上周日（2018年10月14日）。1.1一级市场和二级市场资金流（1）IPO融资：上周IPO上市融资0亿，节前最后一周上市融资35亿；（2）重要股东增减持（A股整体）：上周重要股东净增持13亿，节前最后一周净减持5亿。其中净增持规模前三分别为电气设备、国防军工、传媒；减持规模前三分别为交通运输、建筑材料和房地产。（3）新发基金（股票型+混合型）：上周新发基金14亿元，节前最后一周新发32亿元；（4）两融融资余额：上周两融融资余额为7931亿元，节前最后一周为8152亿元，两融融资余额减少221亿元。（5）陆港通资金流入净额：上周陆股通北上资金净流出170亿元，节前最后一周净流入64亿元。（6）交易费用：上周为29亿，节前最后一周为22亿；1.2 市场情绪跟踪（1）融资交易占比：上周为7.8%，节前最后一周为8.0%；（2）日度换手率：上周为0.8%，节前最后一周为0.6%。（3）股指期货多空情绪指标：上周为88.9%，节前最后一周为86.7%；（4）机构资金流向：上周机构挂单卖出402亿元，节前最后一周为卖出114亿元。1.3 其他重要指标跟踪（1）限售股解禁：上周限售股解禁205亿元，节前最后一周限售股解禁274亿元。预计本周限售股解禁302亿元。未来两周将有39只限售股解禁，其中，解禁占比超过流通A股市值10%的定增类限售股如下：财通证券、德生科技、华阳集团、精研科技、重药控股、华森制药、集泰股份、万隆光电、阿科力、洛凯股份、神州长城、宇环数控、彩虹股份、电魂网络、金辰股份、秋林集团、京华激光、东方材料、天成自控、晶华新材、南方传媒、山河智能、纳思达、聚灿光电、合力泰、香江控股、中通客车、昇兴股份、南洋科技、宜昌交运、风语筑、东诚药业、凯伦股份、上海临港、敦煌种业、金一文化、森远股份、国创高新、海鸥住工。（2）QFII&RQFII净额变化QFII净额：9月QFII净额减少20亿元，8月净额不变；RQFII净额：9月RQFII净额增加127亿元，8月增加54亿元。二、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生基础货币投放：上周公开市场操作净回笼1600亿元；9月，公开市场操作和广义再贷款合计净投放基础货币5043亿，环比增加2522亿元。信用货币派生：8月，M1增速3.9%（前一期5.1%），M2增速8.2%（前一期8.5%）；新增社融15215亿（前一期10415亿），金融机构新增人民币贷款12800亿（前一期14500亿），其中，居民中长期贷款4415亿（­前一期4576亿）。三、全市场流动性跟踪——“价”：资金利率及汇率货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率下行21BP，银行间质押式回购加权利率（7天）下行40BP，3个月同业存单收益率上行4BP；国债市场：上周，1年期国债收益率下行8BP，10年期国债收益率下行3BP，期限利差走扩5BP；信用债市场：上周，5年期企业债收益率下行14BP，信用利差缩窄8BP；理财市场：人民币理财产品收益率（3个月）下行13BP；票据市场：长三角和珠三角票据贴现率下行25BP；外汇市场：美元兑人民币汇率变动0.48%，人民币继续贬值。风险提示流动性环境出现超预期波动。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   任泽平

当前中国正在推动供给侧结构性改革，以实现高质量发展，取得了一定进展，也存在一些困难。供给侧改革在国际上有很多成功的案例，最典型的是上世纪80年美国里根、英国撒切尔和德国科尔时期，面对内忧外患，均通过成功实施供给侧改革，实现了经济转型和再次腾飞。供给侧改革的理论基础是供给经济学，兴起于上世纪70、80年代，属于古典主义的流派之一，主要思想是鼓励市场竞争和减少政府干预。总结美国、英国、德国等供给侧改革的成功经验，可以得出的政策建议是：1、大规模减税，降低企业成本。2、大规模放松行业管制和干预，打破垄断，促进竞争。3、推动国企产权改革，增加微观主体市场活力。4、严格控制通货膨胀、资产价格泡沫和货币供应。5、增加劳动力市场工资价格弹性，限制工会力量。6、加大对中小企业和创新企业的支持力度。7、削减社会福利开支和财政赤字，扩大公共产品市场化供给。8、推动利率市场化、金融自由化和服务实体经济的多层次金融市场发展。80年代的美国、英国、德国经过供给侧改革，均为经济转型创新驱动、激发企业活力、新经济崛起、股票市场繁荣等奠定了坚实基础。中国供给侧改革能否成功很大程度上取决于尊重常识和规律。导读：上世纪70、80年代，美国面临美苏争霸、日本崛起、滞涨等重大挑战。经过里根供给侧改革、沃尔克控制通胀等努力，美国在90年代以后互联网信息技术“新经济”崛起，苏联解体，日本落入失去的二十年，美国重新领导世界，美股走出史前大牛市。摘要：上世纪70、80年代面临的挑战：冷战、美苏争霸、日本崛起、滞涨。二战后，苏联阵营壮大，冷战升级，美苏全球争霸。朝鲜、越南战争导致政府支出和赤字上升。20世纪70年代以后，日本汽车、半导体等出口崛起，冲击美国市场。西欧战后重建，经济规模总量和美国相当。布雷顿森林体系崩溃。两次石油危机爆发。适龄劳动力人口增速下降，产能过剩。经济滞涨，凯恩斯主义失灵。沃克尔控制通胀。1980年核心CPI高达13.5%，1982年失业率高达10.8%。沃尔克紧缩货币与管理预期、金融自由化相结合。固定货币供应量增长，为美联储和政府添加枷锁，让其难以主动放松货币。给投资者稳定预期。通过固定量的货币供应增长，在那个动荡的年代，可以给投资者建立一个物价锚。紧货币可以堵住产能过剩行业的无效融资需求，有利于产能出清。同时加快推行金融自由化，推动新兴行业融资。通胀水平从1980年的13.5%大幅下降到1986年的 1.9%。里根经济学：降税、放松管制。两次修订税收法案，大规模减税；放松市场管制，放松了航空、铁路、汽车运输、电信、有线电视、经纪业、天然气等许多行业的干预和管制；放松反托拉斯法的实施，鼓励企业合理的竞争；放松石油价格管制；放松对汽车行业的管制；放松劳动力价格管制；加大对中小企业支持；鼓励企业创新，推动产业结构转型；推进利率市场化改革；减少社会福利；签订广场协议，贬值美元，降低贸易赤字。重新领导世界：苏联解体、日本失落二十年、新经济崛起、控制通胀、经济复苏、股市长牛。“星球大战”拖垮了苏联，冷战期间军费开支巨大，但军需促进了工业发展，奠定了后20年新兴行业的发展；广场协议后，日元大幅升值，资产泡沫破裂，失去二十年；CPI从1980年的13.5%降低到1982年底的4.5%；从1982年末开始，美国经济开始复苏，一直到里根任期结束GDP增长率维持在3.5%以上；里根时期，标准普尔500指数涨2.3倍，之后经过87年调整，又走出了长达13年的大牛市。里根时期供给侧改革催生了上世纪90年代“新经济”的崛起。计算机及Internet网络的诞生都与军方有关，里根时期的经济复苏及金融自由化为军队技术转为民用奠定了基础。1993年9月克林顿上台后迅速拟定了“全国信息基础设施”（即信息高速公路）发展方案。2000年美国信息技术产业已占GDP的10%以上，对经济增长的贡献度远超过制造业，一批伟大的互联网信息技术和公司诞生并崛起。原文首发于2016年。目录1.上世纪70、80年代面临的挑战：冷战、美苏争霸、日本崛起、滞涨1.1.  国际：美苏争霸，冷战升级1.2.  国际：日本、西欧经济迅速崛起，冲破以美元为中心的布雷顿森林体系1.3.  国际：两次石油危机1.4.  国内：适龄劳动力人口增速下降和产能过剩1.5.  国内：经济滞涨，凯恩斯主义失灵2.沃克尔控制通胀2.1.  通胀加剧，沃克尔两面承压2.2.  紧缩货币与管理预期、金融自由化相结合2.3.  货币中间目标转为调节货币供应量2.4.  通胀水平由1980年的13.5%大幅下降到1986年的 1.9%2.5.  启示：紧货币与发展多层次资本市场相结合3.里根经济学：降税、放松管制3.1.  里根经济学的精髓及理论基础3.2.  两次修订税收法案，大规模减税3.3.  放松市场管制3.4.  推进利率市场化改革3.5.  减少社会福利3.6.  签订广场协议，贬值美元，降低贸易赤字4.重新领导世界：苏联解体、日本失落二十年、新经济崛起、经济复苏、股市长牛4.1.  苏联解体4.2.  广场协议之后，日本房地产泡沫破裂，失去二十年4.3.  国内通胀有效控制4.4.  经济复苏4.5.  里根时期，标准普尔500指数涨2.3倍，之后经过调整，又走出13年的大牛市5.里根时期供给侧改革催生了上世纪90年代新经济的崛起5.1.  计算机及Internet网络的诞生都与军方有关5.2.  里根时期的经济复苏及金融自由化为军队技术转为民用奠定了基础5.3.  上世纪90年代，美国新经济崛起5.4.  2000年纳斯达克泡沫破裂，却催生了了互联网信息技术的大发展正文：上世纪70、80年代，美国外部军事上面临苏联挑战，经济上面临日本挑战，布雷顿森林体系崩溃，内部面临滞涨、劳动年龄人口增速下降等一系列重大挑战。经过里根时期供给侧改革、沃尔克控制通胀等努力，美国在90年代以后“新经济”崛起，苏联解体，日本落入失去的二十年，美国重新领导世界。美国在80年代前后面临的挑战与应对具有重大启示和借鉴意义。1.上世纪70、80年代面临的挑战：冷战、美苏争霸、日本崛起、滞涨1.1.  国际：美苏争霸，冷战升级冷战，美苏争霸。二战后，苏联的经济军事力量逐渐扩大，经济总量从占美国的1/3迅速升到2/3。在钢、煤、油等重要工业产品上，苏联的产量已经超过了美国。苏联的军事实力更急剧膨胀、不论常规武器或者核武器，已经赶上甚至在某些方面超过了美国。朝鲜、越南战争导致政府支出和赤字上升。1950年6月25日，朝鲜战争爆发，持续三年。战争中，美国动用了其陆军兵力的三分之一；海军兵力的二分之一；空军兵力的五分之一；还有大量精锐部队，“开国元勋师”——骑兵第一师，“美利坚之剑”——陆战第一师，“王牌飞行队”——航空兵第四联队等。最后，美国伤亡惨重，并未赢得战争。1955年11月，越南战争爆发，持续20年，是二战以后，美国参战人数最多，影响最大的战争，但是美国在越南战争中失败。1.2.  国际：日本、西欧经济迅速崛起，冲破以美元为中心的布雷顿森林体系20世纪70年代以后，日本经济和出口保持相对高速增长。当时，美国经济由于受到石油危机等因素的影响，遭到沉重的打击。而日本却顺利地进行了产业调整，节能汽车和电子机械产品行销世界，工业竞争力在国际上空前提高，出口大幅增加，全面冲击了美国工业。汽车、半导体等出口竞争力快速提升，冲击美国市场。70年代初期，德国大众汽车公司生产的汽车是美国最畅销的外国车。随后受益于两次石油危机和日本节能技术，日本丰田和本田汽车在美国市场的销售量先后超过了德国大众。1980 年，日本汽车在美国的销售量达到 192 万辆，占美国市场总销量的20%，占美国进口汽车量的80%。其次，在技术尖端产业，1985年，日本成为世界上最大的半导体集成电路出口国，超过美国。此外，日本在钢铁、交通、通讯等领域的竞争力也强于美国。例如，1978年，在世界最大的22座现代化熔铁炉中，有14座属于日本，美国一座也没有。西欧战后重建，经济规模总量和美国相当。二战后，借助于美国的大量援助和恰当的经济发展政策，西欧国家经济快速恢复和发展。1967年欧共体正式成立，1974年欧共体GDP占世界的比重为20.12%，同期美国占比为24.36%。而到了在20世纪70年代末，欧共体的经济实力已超过美国。在国际贸易领域，1950-1979年，美国占资本主义出口总额的比重从18.3%下降到12.1%，而西欧则从29.3%上升到38.7%。在国际金融领域，1960-1970年美国占世界黄金储备的比重从47.2%下降到29.9%，西欧则从32.7%上升到40.8%。以美元为中心的国际货币体系——布雷顿森林体系瓦解。1944年7月，西方主要国家的代表在联合国国际货币金融会议上确立了该体系。后来，由于西欧、日本的崛起，美国经常账户出现逆差；通胀率逐渐上升，导致美元贬值，最终，在1973年，美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解。图1 黄金价格大幅上升数据来源：Wind1.3.  国际：两次石油危机石油价格大涨。1973年10月中东战争爆发，为了打击以色列及同盟国家，阿拉伯石油输出国宣布石油禁运，暂停出口，导致有史以来第一次原油价格飞涨。原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到13美元。第二次石油危机（1979-1980年），伊朗政局发生剧烈变动，石油产量从每天580万桶骤降到100万桶，原油价格从13美元/桶迅速升至34美元/桶。1.4.  国内：适龄劳动力人口增速下降和产能过剩进入20世纪70年代后，美国适龄劳动力人口增速下降。1971年，美国14-64岁适龄劳动力人口增速为1.9%。之后，该数值一路下滑，到1980年，该值下降到0.7%。图2 适龄人口增速下滑数据来源：Wind耐用品制造业产能利用率大幅下滑。70年代后，面对国外的竞争，国内的商品竞争力下降，出现了产能相对过剩。其中初级金属，机械，汽车及零部件，航空航天及其它交通行业下跌最为严重。图3 劳动力增速和产能利用率下降数据来源：Wind1.5.  国内：经济滞涨，凯恩斯主义失灵凯恩斯学派的失败。“二战”后，美国政府不断增加社会福利开支，并加强对经济的管制以抑制垄断、负外部性等各种市场失灵；认为采用凯恩斯主义所倡导的财政货币刺激，就能实现充分就业和经济增长；并以为，如果采用凯恩斯主义的干预政策，美国可以从根本上防止20世纪30年代大萧条悲剧的重演。结果，政府过度依赖刺激政策，经济出现滞涨。经济滞涨。在凯恩斯主义的刺激下，政府债务规模快速上升，70年代末联邦政府总支出占GDP比重达到约25%，相对“二战”结束时翻了一倍。同时，通胀率从60年代中后期开始逐渐上升，70年代已经演变成滞涨。1980年6月，核心CPI高达13.6%，1982年11月，失业率高达10.8%。2.沃克尔控制通胀2.1.  通胀加剧，沃克尔两面承压通胀加剧，居民生活水平下降，企业无心投资。里根在就任总统后的电视演说中提到，1960年的1美元到1981年只值3角6分，这导致个人储蓄率大幅下降。尽管工资随着通胀同步上涨，但是美国对名义收入征税而非实际购买力征税的做法，导致工资上涨将人们推到更高的税收等级，通胀和边际税率的提高沉重打击人民的生活水平。社会分配严重不均，尤其是年轻人和靠固定收入为生的老人陷入困境。这种环境也影响了市场的投资预期，工人怠工，企业无心进行研发，失业率上升。提到沃克尔的名字，人们首先想到的就是成功控制了通胀，但在当时，沃克尔面临巨大的压力。沃克尔在一次访谈中说，“如果 1979年以前有人告诉我，我会当上美联储主席并且把利率提升到20%，我肯定会凿个洞钻进去大哭一场。”持续通胀会影响居民生活水平和企业投资，降低社会福利。但采取紧缩的货币政策会冲击房地产市场和加剧债务人的债务量。沃克尔回忆道，“房地产公司的老板们每天都来拜访我，他们不停地询问这一切何时才能结束。”“还不起贷款的农民们将卡车开进华盛顿，堵在美联储总部的门口。”2.2.  紧缩货币与管理预期、金融自由化相结合沃尔克的政策一定程度上属于理性预期学派的预期管理。第一，固定货币供应量增长，为美联储自身和政府添加了枷锁，让其难以主动放松货币；第二，给投资者稳定预期。通过固定量的货币供应增长，在那个动荡的年代，可以给投资者建立一个物价锚。紧货币的同时，政府在推行金融自由化，提高资金的使用效率。一方面，紧货币可以堵住产能过剩行业的无效融资需求，利于产能出清。另一方面，加快推行金融自由化，有利于新兴行业的融资。2.3.  货币中间目标转为调节货币供应量1970年—1979年10月货币政策的操作目标为联邦基金利率。在凯恩斯主义的思维模式下，政府以刺激经济和就业为导向。而且，由于1968年放弃了基础货币的黄金准备金要求，使得基础货币供应约束大大弱化。在这样的大背景下，财政部和白宫通常会对美联储施压，放松货币政策，将财政赤字货币化。特别是在美国的大选之年，如1972、1976年，联储主席阿瑟伯恩斯都受到了白宫的政治压力。为控制通胀，1979年10月—1982年10月转为以非借入准备金数量为主要操作目标，以有效控制货币总量为中间目标，允许联邦基金利率在较大的范围内波动。联邦储备委员会1981年规定的货币供应量Ml增长指标为3-6%，而实际上只有2.1%。在这期间，联邦基准利率最高达22%。1983年—1987年10月，以借入准备金成为联储判断银行体系资金紧张情况的主要指标及操作目标。随着通胀的逐渐回落，美联储不再强调控制M1的重要性，而是力图熨平银行体系准备金需求的短期波动，使联邦基金利率更为稳定。当非借入准备金不足时，公开市场交易室则以贴现窗口资金补足，进而实现以贴现窗口利率影响联邦基金利率。1987年10月股市崩盘期间，美联储暂时放弃了上述操作方式，转为盯住联邦基金利率目标水平，并确保银行体系获得足够流动性。1988年危机过后，美联储重新恢复了上述方式。2.4.  通胀水平由1980年的13.5%大幅下降到1986年的1.9%通胀水平下降。沃克尔顶住各方压力，坚持把利率提高至20%以上，达到历史最高水平。即便利率大幅上升导致了1982年的严重衰退，当时美联储只是轻微下调利率，类似地，当1986年中期美国经济出现通缩迹象，美联储为巩固治理通胀成果，只是顺势微调利率，仍然维持在6%以上水平。双管齐下，使得尼克松时期的高通胀现象开始缓解，通胀水平由1980年的13.5%下降到1986年的1.9%。2.5.  启示：紧货币与发展多层次资本市场相结合控制通胀，必要时进行预期管理。回顾20世纪70年代，当时的美国政府并没有认识到随着高油价产生的两大变化，居民的高通胀预期和高通胀提高了自然失业率。在这样的大环境下，政府一味地追求就业，使失业率降低到先前认定的自然失业率一下，无异于对通胀火上烧油。在沃克尔任美联储主席之后，采用固定货币增速的手段达到了紧货币和控制预期的目的，最终解决了通胀问题。紧货币与发展多层次资本市场相结合，利于产能出清和新兴行业的崛起。紧货币可以堵住落后产能行业的融资需求，而加速推进金融自由化，发展多层次的资本市场，可以为新兴行业提供融资需求，促进新兴行业快速崛起。图4  紧货币抗通胀数据来源：Wind3.里根经济学：降税、放松管制3.1.  里根经济学的精髓及理论基础减税、放松管制和紧货币是精髓。1980年，共和党候选人里根以绝对的优势当选为美国第40任总统。面对棘手的经济形势，里根进行了大刀阔斧的改革。主要内容包括：减税、降低社会福利、放松对部分行业的管制、推进利率市场化改革等。其中，减税、放松管制和紧货币是里根经济学的精髓。供给学派：生产的增长取决于劳动力和资本等生产要素的供给和有效利用。个人和企业提供生产要素和从事经营活动是为了谋取报酬，对报酬的刺激能够影响人们的经济行为。自由市场会自动调节生产要素的供给和利用，应当消除阻碍市场调节的因素。具体内容包括拉佛曲线、弗里德曼货币理论等。拉佛曲线。当税率在一定的限度以下时，提高税率能增加政府税收收入，但超过这一限度时，再提高税率反而导致政府税收收入下降。因为较高的税率将抑制经济的增长，使税基减小，税收收入下降。反之，如果减税，可以刺激经济增长，扩大税基，税收收入增加。弗里德曼货币理论。引起名义国民收入发生变化的主要原因在于货币当局决定的货币供应量的变化。短期，货币供应量的变化主要影响产量，部分影响物价，但长期，产出量完全是由非货币因素（如劳动和资本的数量，资源和技术状况等）决定的，货币供应只决定物价水平。经济体系本质上是稳定的，只要让市场机制充分发挥其调节经济的作用，经济将能在一个可以接受的失业水平条件下稳定发展。3.2.  两次修订税收法案，大规模减税1981年8月通过《1981经济复苏税法》(坎普-罗斯减税法案) 。主要内容有：第一，1981年10月降低税率5%，在1982、1983年的7月再分别削减10%，并且从1985年起实施个人所得税和通胀指数挂钩；第二，将非劳动所得的最高税率从70%降至50%；第三，边际税率从14%-70%降为11%-50%；第四，缩短固定资产折旧年限并简化分类，加速固定资产折旧；第五，对企业投资给予纳税优惠：如购买汽车或研究设备减税6%；添置机器设备减税10%。1986年，颁布了《1986年税制改革法案》。该法案的颁布旨在降低税率、扩大税基、堵塞税收漏洞、实现税收公平。具体主要内容有：第一，全面降低个人所得税率。把纳税等级从14级简化为3级，最高税率从50%降为35%，使全部个人所得税降低约7%；第二，简化和改革公司所得税。公司所得税率从46%降低到 34%；第三，允许公司支付的一半股息免税，取消对银行坏账的特别税收减免，将资本收益税从20%减到17.5%。第四，限制或取消了过去给予部分个人和公司的税收减免优惠政策。涉及60余项特惠待遇，如取消销售税扣除、不动产税扣除、慈善捐助扣除、资本收益免税扣除、中老年特别免税扣除等。3.3.  放松市场管制里根政府放松了航空、铁路、汽车运输、电信、有线电视、经纪业、天然气等许多行业的干预和管制，通过引入竞争使产品和服务质量明显提高，价格明显降低，增进了社会福利，有效增强了经济活力。专门成立撤销和放宽规章条例特别小组。1981年3月，里根批准成立以副总统布什为主任的撤销和放宽规章条例的特别小组，负责指导和监督部分规章条例执行的具体工作。这个特别小组仅在1981年就审核了 91项现行管制条例，其中撤销和放宽了65项，包括《空气清洁法》、《水污染控制法》、《矿工安全法》、《汽车交通安全法》、《反噪音法》等。里根政府主要在以下几个方面放松了政府管制：第一，放松反托拉斯法的实施，鼓励企业合理的竞争。政府颁布新的公司合并指导文件，旨在促进有利于经济效率的合并，阻止那些消弱竞争的合并。根据该文件，美国司法部对过去1200多宗判例重新审查，其中一些案例得到改判或撤销。例如，1982年，司法部反托拉斯处撤除了对IBM的长期诉讼。同年，美国司法部结束了对美国电话电报公司长达十年、耗资数亿美元的诉讼。结果是让美国电话电报公司放弃22个地方电话公司，同时允许该公司进行跨行业经营，进入计算机制造和信息处理领域。这一作法鼓励了企业以新方式相互联合，与之前的竞争者建立战略性合作关系。第二，放松石油价格管制。1981年，政府颁布行政命令，取消了对石油和汽油价格的管制。取消后最初的两个月每加仑油价上升了12美分，但随后开始出现下降，降至低于管制前的水平。同年，美国本土新钻油井就比1980年增加了33%。与此同时，石油消费下降6%。第三，放松对汽车行业的管制。里根政府开始对限制美国汽车工业的规章条例进行全面的审查，环境保护署和运输部宣布对34项有关规章予以重新考虑。这些管制改革使汽车工业成本得到降低，使消费者每年节省15亿美元。第四，放松劳动力价格管制。1982年，里根政府修订《戴维斯•贝肯法》，减少了对劳动力市场价格的干预。变化主要有：对“通行工资”重新下定义，使之更加符合市场价格的实际水准；允许企业雇佣非正式的员工，不受最低工资限制；制止过去农村地区工资攀比城市标准的做法。第五，加大对中小企业支持。政府通过立法为中小企业发展消除制度障碍。例如，1982年出台《小企业创新发展法》；1983年《小企业出口扩大法》。同时，为中小企业发展提供税收、资金等全方位支持。第六，鼓励企业创新，成功促进了产业结构转型。里根政府通过立法不断鼓励企业创新同时保障企业创新成果。《小企业创新发展法》（1982）、《国家合作研究法》（1984）、《联邦技术转让法》（1986）、《综合贸易与竞争法》（1988）密集的法律文件的出台促进了技术转让、技术推广以及技术应用。而《半导体芯片保护法》（1984）、《计算机安全法》（1987）等一系列法律则保护了刚出现的信息技术，确保研发者的合法权利。另外，1984年颁布的《国家合作研究法》允许竞争企业进行合作研究开发，并从法律上明确合作研发豁免于反托拉斯法3倍惩罚，使得产业政策与反垄断法高度统一起来。3.4.  推进利率市场化改革20世纪80年代初期，美国开始全面利率市场化改革。1980年3月，美国国会通过了《存款机构放松管制和货币控制法》，主要内容有，分6年逐步取消对定期存款利率的最高限；批准全美的商业银行和储蓄机构开立可转让支付命令账户和自动转账服务账户；扩大储蓄机构的经营范围，对所有存款机构规定统一的法定准备金要求；将FDIC存款保险从每户40000美元增加到100000美元。1982年颁布的《加恩-圣杰曼存款机构法》，详细地制定了废除和修正“Q条例”的步骤。为扩大银行业资产负债经营能力，还列明了一些其他与利率市场化相关的改革，包括进一步扩大储蓄机构的经营范围，授权存款机构开立货币市场存款账户，允许FDIC和联邦储蓄与贷款保险公司（FSLIC）在紧急情况下兼并有困难的机构和银行。1983年10月，美国存款机构放松管制委员会取消了31天以上的定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制；1986年4月，取消了存折储蓄账户的利率上限；对于贷款利率，除住宅贷款、汽车贷款等极少数例外，也一律不加限制。至此，“Q条例”完全终结，利率市场化得以全面实现。金融自由化摒弃了近半个世纪以来金融监管体制对银行业发展过度限制的某些方面，使金融产品可以自由定价、金融创新大量涌现、各类金融机构业务交叉及金融市场国际化趋势加强。3.5.  减少社会福利减少社会福利，提高个人工作积极性。1981年12月，美国社会保险改革委员会成立，并于1983年提出了改革方案，主要内容包括：提高社会保障税；对领取较高保险年金收入的人征收所得税；延迟退休年龄等。3.6.  签订广场协议，贬值美元，降低贸易赤字1985年9月，为解决美国贸易赤字问题，美日德法英签订广场协议，之后美元大幅贬值。20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。1985年9月22日，美日德法英在纽约广场饭店达成协议。之后，五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。1985年9月，美元兑日元在1美元兑250日元上下波动，协议签订后不到3个月的时间里，美元迅速下跌到1美元兑200日元左右，跌幅20%。4.重新领导世界：苏联解体、日本失落二十年、新经济崛起、经济复苏、股市长牛4.1.  苏联解体美国以经济为依托，进行“星球大战”竞赛。1983年3月，里根发表演讲，宣布将特勒提出的设想发展为战略防御计划，与苏联在太空展开军备竞赛。但这个时候两个国家背后的经济却发生了明显的变化。经过大刀阔斧的供给侧改革，美国经济在1982年底开始复苏。而苏联受制于体制僵化，过分扩大军费开支，透支了经济发展，最终被美国的“星球大战”竞赛拖垮。苏联解体背后最根本的原因是体制僵化导致的经济衰退。高度集权的计划经济在早期可以集中人力、物力等解决经济中的重大问题，但是到后期，受制于体制原因，要素错配不能流入新兴行业，最终会积弱成疾。1989年1月，老布什接替里根出任美国总统。当时，石油价格已暴跌至每桶约10美元，苏联实际上已经破产。戈尔巴乔夫向国际社会游说，希望每年能得到150亿美元救命贷款。在万般无奈的情况下，他致电老布什请求帮助。11月9日，柏林墙被德国示威者拆除。1991年12月25日，戈尔巴乔夫辞去苏联总统职务，苏联解体。4.2.  广场协议之后，日本房地产泡沫破裂，失去二十年回顾日本经济30年来的发展，1985年的广场协议是一个转折点。广场协议后，日元大幅升值，导致日本出口竞争力备受打击。同时，日元升值进一步推升了日本资产泡沫。最终，受日本加息刺激影响，股市、房市泡沫相继破裂。图5 日本经济下滑数据来源：Wind4.3.  国内通胀有效控制以高利率维持较低通胀率。里根政府采纳货币学派的主张，降低货币供应量的增长率和提高贴现率，使得利率保持较高水平从而降低通货膨胀率。从1980年开始，美国实际利率基本维持在6%至8%的高水平，高利率对通货膨胀率起到了一定的抑制作用，CPI也从1980年的13.5%降低到1982年的6.2%，其后基本维持在在5%以下；另外，PPI也从1980年的14.1%降至1982年的2%，之后也基本维持在6%以下，里根政策对于通货膨胀率的治理还是非常有效果的。4.4.  经济复苏前期经济仍处于衰退。里根政府通过削减税率来增加储蓄、投资和生产，但是较高利率抑制了投资，抵消了减税对投资的刺激作用。因此，实施改革前期，除了通货膨胀率有所下降以及美元指数上行外，美国仍然处于危机和衰退之中。1981-1982年，美国工业生产指数从1981年8月起持续下跌，一直持续到1982年第四季度，比两年前直降8.7%；失业率也从两年前的7.4%上升至10.8%；GDP从1981年7月急剧下跌，在1982年11月降到谷底，-1.9%，人均GDP降至-2.85%。后期经济复苏增长。从1982年末开始，美国经济开始复苏。1983年GDP增速达到4.6%，一直到里根任期结束GDP增长率维持在3.5%以上；失业率也从1983年7月开始逐渐降低，至1989年末一直维持在6%以下；工业生产指数于1983年2月开始稳定上升，至1989年12月达到68.3，比1983年初增长29.8%。产业结构升级。里根政府采取的产业结构调整政策效果逐渐显现，主要体现在制造业内部分工加强，传统产业在改造中焕发生机；新兴服务业发展迅速，高技术服务业成为新的经济增长点；就业人口加速向服务部门转移，表明了美国消费结构的变化和经济重心的转移。1980-1984年整个工业年增长率为2.9%，而高技术产业年均增长率却高达14%。高技术行业主要包括电子工业、生物技术工业、“自动化生产体系”工业、航空工业以及核能工业等。金融混业经营，提高市场竞争力。20世纪70年代后期，美国通胀居高不下，居民储蓄的积极性逐渐下降，传统银行业务陷入窘境。同时，布雷顿森林体系的解体也给美国经济金融造成了巨大冲击，美国在全球经济的霸主地位受到挑战，美国银行业的国际竞争力减弱，银行业的国际化竞争日趋激烈。面对这样的内忧外患，美国政府不得不对金融体系做出调整，里根政府实行以放松管制和实行金融业务自由化的金融制度改革，逐步迈向金融制度自由化。例如，1980年联邦政府颁布了《储蓄机构放松管制与货币控制法案》，该法案解除了存款和贷款利率上限。随后，1982年里根又颁布了《加恩-圣杰曼吸收存款机构法》，该法案扩大了银行机构的业务权限，允许跨州并购破产银行等储蓄机构，鼓励跨州金融互惠协议，建立地区性网络银行以此促进不同类型金融机构的竞争，同时商业银行可以兼营投资银行业务与保险业务，上述措施为后来银行业实现全面混业经营和竞争（1999年《金融服务现代化法》）打下了基础。4.5.  里根时期，标准普尔500指数涨2.3倍，之后经过调整，又走出13年的大牛市随着里根改革的推进，美股逐渐上涨，仅在1984年上半年略微调整，之后走出长达3年的大牛市。整个里根执政时期，标普500指数从105点涨到353点。1987年10月，美国股市调整。之后，美国股市走出13年的大牛市，纳斯达克指数从1987年10月的291点涨到2000年3月的5048点，涨了16倍多。图6 里根上台后，经济逐渐复苏数据来源：Wind5.里根时期供给侧改革催生了上世纪90年代新经济的崛起5.1.  计算机及Internet网络的诞生都与军方有关1946年2月14日，世界上第一台电脑ENIAC在美国宾夕法尼亚大学诞生。第二次世界大战期间，美国军方要求宾州大学Mauchly博士和他的学生Eckert设计以真空管取代继电器的“电子化”电脑——ENIAC（Electronic Numerical Integrator and Calculator，电子数字积分器与计算器），目的是用来计算炮弹弹道。Internet是在美国早期的军用计算机网ARPANET（阿帕网）的基础上经过不断发展变化而形成的。1969年，美国国防部高级研究计划局（Advance Research Projects Agency，ARPA）开始建立一个命名为ARPANET的网络。当时建立这个网络的目的是出于军事需要，计划建立一个计算机网络，当网络中的一部分被破坏时，其余网络部分会很快建立起新的联系。1985年，美国国家科学基金会（National Science Foundation，NSF）建立计算机网络NSFNET，用于支持科研和教育的全国性规模的NSFNET，并以此作为基础，实现同其他网络的连接。20世纪90年代初，商业机构开始进入Internet，使Internet开始了商业化的新进程。1995年，NSFNET停止运作，Internet已彻底商业化了。另外，国防工业在核能、集成电路、飞机、新材料等行业也拥有先进的技术。5.2.  里根时期的经济复苏及金融自由化为军队技术转为民用奠定了基础经济复苏为军费开支提供了基础，而军事的需求又带动了技术的研发。在冷战的几十年中，其间包括朝鲜和越南战争，美国军费开支在GNP中平均所占的比重为7.4%，是第一次世界大战前国家安全开支比例的9倍。对军工产品的需求和军队的加速扩张改变了经济的总量。新的工业部分成为美国现代经济增长的一个方面。这些新部门在经济中的重要性逐步显露出来，积累资本和劳动，为美国冷战后几十年产出的增长打下了坚实的基础。美国的金融自由化为技术的商业化早期的发展奠定了基础。在政府的支持下，美国的风险投资业于80年代得到了迅猛发展。1979年风险投资额仅为25亿美元， 1997年已达6000亿美元，18年间增加了240倍。它们的资金主要投向信息技术、生命科学等高科技产业。例如，英特尔(Intel)、微软(Micorsoft)、苹果(Apple)、雅虎(Yahoo)、3Com等一大批新兴企业都得益于风投。5.3.  上世纪90年代，美国新经济崛起1993年9月，克林顿上台后迅速拟定了“全国信息基础设施”（即信息高速公路）发展方案。在强大的政策支持和资金投入下，美国信息技术产业在之后的几年以超出经济两倍的增长迅速崛起，一跃成为美国第一大支柱产业。在1997年，美国微软公司的产值就达到了90亿美元，超过了美国三大汽车公司产值的总和。到了2000年，美国信息技术产业已占GDP的10%以上，对经济增长的贡献度远超过制造业。5.4.  2000年纳斯达克泡沫破裂，却催生了了互联网信息技术的大发展2000年3月-2001年4月14日，纳斯达克指数下跌68%，互联网泡沫破裂。在纳斯达克上市的企业有500家破产，有40%退市，80%的企业跌幅超过80%，3万亿的纸面财富被蒸发。InfoSpace，2000年3月达到每股1305美元，2001年4月下跌到22美元。Boo.com，在6个月中花费了1.8亿美元试图创造全球网上时尚店，最终在2000年5月倒闭。虽然纳斯达克互联网泡沫破裂，无数公司破产，但也催生了一批伟大的企业。网络泡沫时期的宠儿亚马逊、Priceline已从互联网崩盘的灰烬中重生。亚马逊在2000年时仍是一家图书销售网站。而目前，亚马逊已成为全球领先的电商服务，同时也是最大的云计算服务提供商。科技热潮时期的中坚力量(包括微软(Microsoft)、英特尔(Intel)和思科(Cisco))现在仍是纳斯达克备受关注的成分股。信息技术的大发展。随着微软、英特尔等大公司的超常规发展和国际互联网络的迅速普及，以信息技术为代表的高科技产业成为经济增长的主要来源之一，信息技术产业占GDP的比重也在短短的几年内从5.2%提升到8.2%。新经济为美国实现了产业结构的调整。同时，技术进步带来了劳动生产率的提高，增强了美国在国际市场上的竞争力。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   刘锋，张宸，付延平

当前，降杠杆问题已经成为国内各界关注的热点，从决策层至市场都对这个问题十分关注。从去年至今年年中的政策实践中，以金融去杠杆为抓手促进实体部门去杠杆，成为政策实践的一个路径选择。究其原因，主要是源于全球金融危机以来，特别是2016年以前，我国宏观杠杆率明显上升，年均增幅在两位数以上，且各部门间结构分布不均衡，其中非金融企业部门上升较快，加大了债务风险。值得注意的是，国际金融危机的发生及后续我国政策应对过程中，杠杆问题形成有着某种必然性。一方面，依赖于以投资为主要驱动力的旧有经济增长模式，必然要求大规模信贷扩张以支撑融资规模的上升，进而推动经济增长，同时也致使债务扩张；另一方面，资源低效率配置加剧了产能过剩及与之共生的企业部门负债高企。事实上，杠杆作为一种金融手段，其高低并无绝对的价值判断标准，关键在于其使用是否得当。债务融资是一把双刃剑对于企业而言，债务融资是一把双刃剑。其正面作用显而易见，比如企业用于偿债的财务成本既定（本金与利息在债务初始时就可以确定，偿还期限和每期偿还资金也可以在最初确定），便于企业提前做好长期的资金使用规划。同时，运用债务杠杆经营所得，除用于偿还债务所需资金之外，剩余部分在扣除所得税后全部归股东所有。另外，债务融资成本还可以税前扣除，从而大大降低债务融资的实际成本，这也是吸引企业进行债务融资的一个重要原因。只要企业能够保证未来偿债期间所需的稳定现金流，量力而行地使用杠杆，那么债权融资不失为一个合理安排企业经营的有效方法。但债务融资的风险也同样是显而易见。首先，债务融资会加大企业未来的经营压力，换言之，企业必须要保证能够满足偿债压力的稳定正收益才能持续经营。同时，企业随着债务杠杆使用的增加，会对利率浮动变化愈加敏感，宏观环境的变化，货币政策与金融监管的松紧均会对企业经营产生更大影响。企业运用债务杠杆并非越多越好，随着债务水平的上升，偿债压力与违约风险也水涨船高。因此，根据实际情况寻找企业自身的最优债务结构就成为关键。债务融资主体是否存在过度举债？举债后形成的资本与负债之间是否匹配？债务期限结构是否错配并影响企业的资产质量与现金流？这些问题是判断企业财务健康状况和能否可持续发展的关键。杠杆率可以表示为总资产/权益资本，在总资产一定的条件下，权益资本越少，杠杆率就越高，经济主体最终可吸收或抵御风险的能力也就越弱。中国债务问题的关键在于许多主体所负担的债务性质与结构不健康，而非简单的债务规模过大或杠杆率过高的问题。企业杠杆率呈明显结构差异目前，如何实现杠杆率继续稳中有降，同时还要解决实体部门，特别是民营部门与中小企业部门融资困境的问题。这就需要对我国不同企业类型的情况进行具体而深入的分析。一刀切地进行总量性的货币信贷紧缩，用金融去杠杆倒逼实体去杠杆可能副作用较大。目前民营经济部门解决了我国就业的90%以上，而其获取的金融资源与其对于国民经济的重要性而言不匹配。民营企业、中小企业不得不在现实中承担高昂的资金价格，其偿债压力（特别是短期化的高息负债压力）正显著挤压其盈利能力，这使得我国实体经济的活力受到制约。如果简单地运用紧缩货币信贷的方法去杠杆，这些总量性的金融紧缩会使得民营部门，特别是中小企业部门的融资压力越发沉重。通过研究发现，我国非金融企业杠杆率在不同行业企业间差异显著。杠杆率高的行业，往往国有资产规模占比高，且固定资产投资完成额比重高。由国有企业主导进行固定资产投资拉动经济增长的发展模式，与部分行业非金融企业高杠杆率之间具有紧密关系。在国有资产规模占比较高的行业，大量融资使用政府信用，或政府“衍生信用”，使得市场的信用定价失效，占用了较多的金融资源，而对于GDP的贡献度低，行业偿债能力差。总体来说，我国企业杠杆率呈现明显的结构差异，所有制上，是国有企业、政府背景的融资平台杠杆率高；规模上，是大企业高；行业分布上，是重化工、房地产企业高。从非金融企业的房地产行业情况看，目前房地产行业的平均资产负债率高达78.56%，其绝对水平仅次于金融行业，高居非金融企业之首。虽然房地产行业盈利能力强，但其债务规模增长速度显著超出其他行业，也超出自身盈利能力增长的程度，使得房地产行业偿债能力逐年下降，债务可持续性存在隐忧。从盈利能力衡量，房地产行业平均净资产收益率为12.20%，若扣除非经常性损益，则其净资产收益率为10.52%。从融资成本角度衡量，房地产行业平均融资成本为7.74%。由于有土地作为优质抵押品（在土地要素供给的稀缺性与房价上涨预期支撑下），短期内房地产企业目前仍可以便利地进行融资，因此其融资成本和短期债务（短期债务=短期借款+应付票据+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付短期债券+一年内到期的非流动负债。长期债务=长期借款+应付债券）占比均较低。如果考虑到政策层面依然对房地产企业的融资条件加以严格约束，房地产不再是政策导向所倚重的龙头产业，房地产企业未来一个时期的资产负债质量堪忧。房地产行业目前高负债、高周转的策略后续预计难以为继。目前，房地产企业，特别是大型房地产企业几乎都处于高负债、高周转的模式当中。在严格政策调控的高压下，从房地产企业的资金到位情况观察，特别是利用信贷方面，难以令人乐观。1-7月份，房地产开发企业到位资金93308亿元，同比增长6.4%，其中，国内贷款14045亿元，下降6.9%；利用外资33亿元，下降70.1%；自筹资金30187亿元，增长10.4%；定金及预收款31013亿元，增长15.1%；个人按揭贷款13655亿元，下降1.4%，融资结构发生了很大变化。在房地产税等长效机制出台之前，预计调控政策难改高压态势，而随着刚需释放、棚改货币化退出，购房需求反弹预计趋弱，同时拿地成本又难以降低，这些因素都将制约行业未来发展。从传统行业国有大型企业的情况看，其债务增长渐趋稳定，但资本使用效率有待提高。在我国非金融企业部门杠杆问题的形成过程中，传统行业国有企业贡献颇多。但目前从资产负债率的绝对水平上看，传统行业大型国企的负债水平稳中有降（平均资产负债率为50.84%）。国有上市公司资产负债率略高于民营上市公司，传统大型国企资产周转率较好，利息保障倍数有所增加，长期偿债能力逐步增强。从短期偿债能力考查，A股传统行业大型国有企业，对比美股上市公司明显持有较多的现金及现金等价物，流动负债占比大于美股上市公司。从平均净资产收益率看，传统行业国有大型企业为7.80%，若扣除非经常性损益，则其净资产收益率为7.52%。平均融资成本为10.57%，短期债务占比为58.12%。上述现象表明，我国传统行业大型国企获得金融资源能力较强，但资产负债有短期化现象，表明进入此类企业的金融资源一定程度上并没有转化成为长期生产性资本，从而这部分资金支撑实体企业经营的效率偏低。制造业是重资本的行业，其生产周期、要素投入周期都很长，需要长期融资工具的支撑。而目前这些企业的资产负债出现大面积短期化迹象，是需要引起高度关注的。从中小型创新企业（文中小创企业包含电子、计算机、生物医药、传媒、休闲服务、通信等行业中净资产在行业平均值以下的企业。）的情况看，一些企业偏离主业寻觅风险回报倾向需高度警惕。总体看，中小创新企业资产负债率相对较低（平均资产负债率42.15%），但其短期债务占比较大（高达77.86%）。为保证必要的流动性，此类企业一般持有较多的现金类资产。同时，中小企业偿债能力对于投资收益具有较强的依赖性。背负过多的高成本短期负债，将迫使企业形成大量的流动资产，从而挤压了资本的产出效率，抑制了资产收益率，从而使得企业在实际经营中难以为继，迫使企业最终进入背离主营业务，饮鸩止渴般通过滚动短期债务用其他渠道博弈高风险受益资本利得的副业。长此以往，整个经济体就无法避免金融资源脱实向虚。目前，中小创新企业的净资产收益率为4.42%，若扣除非经常性损益，中小创新企业的净资产收益率为2.67%，显著较其他类型企业为低。从所有制角度看，今年1-7月，私营企业（中小创企业的主体所有制类型）的利润总额累计减少3946.5亿），超过全部工业企业利润总额逐月的变化（累计减少3443.1亿）。私营企业资产负债率明显上升，从52.2%上升至55.6%（同期国有企业资产负债率却从61.1%下降至59.4%）。目前，中证500企业短债的比例是67%，创业板公司是82%，伴随着资产负债率的快速上升，相关中小创企业的利息开支不断加大。越是处于商业周期早期正在创业、研发的中小型创新企业，理论上应该使用更多的股权融资和长期债务。但是目前看来，这些企业大多借的是短期资金，不借（或难以借到）长期融资资金。如果不改变此类企业的融资结构和方式，我们的实体经济活力、创新动力将面临困境，创新服务业的发展也将会遇到较大阻力。因此，笔者建议下大力气完善金融体制，大力构建现代化、法治化的多层次资本市场，为民营部门中小型企业经营、融资服务。多举措化解企业融资难题为应对上述问题，化解高杠杆环境下实体企业的融资困难，笔者具体提出以下几点建议：一是要推动市场化、法治化债转股。有意识地将本轮债转股与国企改革有机结合，切实保障转股股东权益，以转股为契机，深化相关企业的公司治理、完善现代企业制度改革。必须是有针对性地、法治化地选择拥有优质资产、对我国经济转型升级有重要意义、经过改革整顿仍有良好发展前景的行业和企业开展市场化、法治化债转股。二是对于国有企业当中的僵尸企业要坚决出清。尽快完善具体的僵尸企业出清的具体制度安排，破除依法破产实施障碍，建立地方行政部门参与其中的僵尸企业破产退出机制。通过出清一部分僵尸企业，盘活被无效、低效占用的金融资源及其他要素资源。三是地方政府可以考虑为帮助部分中小企业应对债务危机，有选择性地建立中小企业债务问题救助基金。在明确救助原则及程序规制的前提下，以基金的形式置换部分企业债务，入股一些政府鼓励发展的行业企业。这个基金项目可以由政府主导，采取一些政策上的优惠措施鼓励组织民间投资共同建立平台。四是积极推动企业实施兼并重组。深化产融合作，充分发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用，促使企业积极利用产权市场转让质量效益不高、与主业协同度低或非主业、亏损企业等相关资产，有效回收资金，提高企业整体资金利用效率。同时，按照“真实出售、破产隔离”原则，有序开展信贷和企业资产证券化。五是加快推进利率、汇率市场化改革。利率作为资金价格，它的扭曲会使得金融资源大量低效配置，带来套利空间，为实体企业部门债务高企提供“温床”；汇率作为另一个重要的金融要素价格同样会显著影响国内经济均衡，深化汇率形成机制改革，随行就市地增强人民币汇率形成机制的弹性，令其根据市场规律灵活调整，自发地向均衡汇率水平运动，避免人民币实际有效汇率的高估，增强企业外部市场产品竞争力，并借此对贸易盈余格局形成正面支撑，有利于企业增加现金收入，降低债务及其成本。作为大国经济体，国内经济平稳是一个比汇率稳定更重要的目标。六是大力发展现代化、法治化的多层次资本市场。我国企业债务高企与金融模式一直以间接金融为主有着直接关联，大力发展直接融资是关键。需要从完善法制环境、市场定价体系、跨期风险管理为目标的大类资产配置工具、金融科技，以及人才队伍建设等方面全面推进资本市场建设，为企业增加更多融资渠道。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   刘锋，童英

当前经济环境下信用风险不断暴露，市场风险偏好明显下降。在严监管“堵歪门”的同时，需充分发挥资本市场功效，恢复金融体系造血功能。作为负责国民经济资金循环的金融系统，宜疏不宜堵。上半年严监管下“去杠杆”效果明显首先，银行表外业务持续加快收缩。今年以来，以往占社融1/3左右的表外融资呈加速收缩态势，上半年银行信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票共减少1.26万亿元，风险得到了一定的缓解。其次，杠杆结构有所改善。过去一年，国有及国有控股工业企业负债增速从5%左右降至1%以下，大中型企业负债增长放缓至1%左右，而私营企业负债增速却仍然保持在8%左右，小微企业负债增速维持在7%左右。再次，基础设施建设增速明显放缓。今年以来，占固定资产投资总额约四分之一的基础设施建设投资增速水平从20%左右降至了7.3%。过去相当部分理财、非标产品的底层资产对应着基建项目，在《资管新规》下这部分资金的接续受到影响。最后，银行合规经营意识增强，经营行为趋于理性规范。上半年，银行业金融机构根据新变化、新情况、新问题，修订、出台各类制度9400余项，着力补齐制度短板。行业以整治乱象为契机，全面加强股东“穿透式”管理。“去杠杆”难度增大且可能引发新的系统性风险虽然债务增长明显放缓，但紧缩过猛容易造成债务负担进一步加剧，或截断企业现金流，资金链断裂，形成违约并破产清偿。这种“断奶”式降杠杆模式具有通缩的负效应，容易加剧短期系统性风险。因为高杠杆背后可怕的是利息成本超过盈利能力、是资不抵债、是流动性风险泛滥。“断奶”式降杠杆虽减少了债务，但也同时减少了有潜在生产力的资产，虽旨在纠正期限错配、打破刚性兑付，但无疑也加剧了短期流动性风险，增加了通缩衰退的风险、恶化了企业盈利预期、加大了资产价格下跌风险。上半年随着金融强监管的落实，过去隐含的信用风险和经营风险不断暴露，债务违约频发，表外融资的减少呈现加速态势，并带动社会融资收缩。5、6月份银行信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票一共减少了4215亿和6916亿元，降幅扩大。虽然表内贷款增长平稳较快，但奈何表外体量太大，且受制于资金以及风险等因素，表内承接能力有限，上半年社会融资规模增量明显收缩，累计增长9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元。信用风险上升、融资萎缩已造成债市融资困难、股市持续下跌等连锁反映，而这种资产价格的共振也极易强化市场的避险情绪，形成负反馈，加大系统性风险。而此时外部风险也显著上升。今年以来，特朗普密集挑起贸易争端，对中国出口美国的340亿美元产品开始征收额外关税。虽然目前的规模对中国GDP增速的冲击不到0.1%，但考虑到其根本目的是与中国竞争未来发展的制高点，博弈和摩擦估计在很长一段时间内都会继续存在，且形式更趋多变复杂，不确定性风险传导不容低估。内外风险的上升使得短期“稳增长”的紧迫性上升。而如果着眼于提高资本回报、减轻债务负担，我们则能有更多更为温和的办法来实现降杠杆。包括通过改革提高全要素生产率、提高资本的回报率；包括通过市场化“债转股”、债务置换、资产证券化等债务重组方式帮助拉长债务期限、改变支付方式、变更权益结构，进而减轻债务清偿负担。“严监管”下，央行和财政的“稳增长”政策难以奏效上半年央行通过降准、定向放款支援小微企业，但债务风险并没有得到有效控制。目前来看，新时代经济的运行依赖的仍然是以银行系统为主的间接融资体系。过去间接融资为主的金融系统所支撑的经济繁荣是建立在“刚性兑付”而非市场风险识别与定价的基础上，结果就是政府信用的过度透支，现在已经到了难以为继的地步。清华白重恩团队公布的调研结果显示，截至2017年6月底，“发行过城投债的企业债务余额”大约是47万亿元。社科院张晓晶团队调研的结果则显示，“当前地方政府融资平台债务约30万亿元，约占GDP的40％”。这意味若将地方政府融资平台的隐性债务计入中国政府债务杠杆，政府债务在2017年年中已经占GDP的65％左右，超过了国际公认的风险警戒线。作为以存贷业务而非风险投资业务为主的银行，相比其他金融机构，风险承受级别是最低的，风险识别能力也有限。故而严监管下，即便上半年央行两次降准、增加货币供给、激励其去买低等级信用债，银行基于其风险偏好和合规要求也没什么配置动力和能力。与此同时，上半年财政也进行了减税降费、扶贫支农，但财政收入仍然增长10.6%、税收收入增长14.4%，速度都要高于名义GDP不到10%的增速，说明目前的收入分配结构还没能有效激励私人投资和消费。为防范系统性风险，7月20日的三份资管新规明确了公募产品可适当投资非标债权，允许金融机构发行老产品投资新资产，对资产回表也做出了妥善安排，允许金融机构自主整改。这些细则落地并未改变去杠杆大方向，但边际的调整对信用市场而言也是久旱逢甘霖，有助于缓解短期的风险共振。事实上，政策一直在鼓励支持对小微企业的定向贷款，但小微企业的杠杆率却上升有限，7月民营企业债券净融资额也继续减少205.66亿元。创业板短期负债比率高，但资产负债率却远不及主板非金融企业，也反映小微企业融资难融资贵的状态难以改观，背后的根本原因是与其对应的融资市场的缺失。小微企业的高风险、小规模、无抵押、无担保、低信用等特征本就与商业银行追求资金的安全稳健存在天然的不匹配。相比于风险投资市场，银行的风险甄别、定价与风险分散能力显然不足，依靠银行去决定哪些企业该救，哪些企业不救？很容易延缓过剩产能的出清、错杀符合转型发展趋势的创新创业型企业、从而加剧资源错配。高杠杆的成因和“去杠杆”的难度截至2018年5月末，银行表外理财产品仍有22.3万亿元。相较而言，上半年减少的1.26万亿元表外融资仍是一小部分，要在剩下的两年半过渡期内用表内的资产消化掉22.3万亿元的表外理财任务仍然艰巨。我国的杠杆问题主要在企业部门，国际清算银行数据显示，中国政府和居民部门的杠杆率在全球来看都还不算高，但非金融企业部门杠杆率全球第一，高达160%以上，目前虽然开始改善，但仍然处于高位。直观来看，间接融资过度、股权融资不足是企业杠杆率过高的直接原因。一直以来，由于间接融资成本相对较低，中国企业的主要外部融资方式是银行贷款，而通过资本市场的债券和股票融资比例最高也未超过30%，远低于美国企业90%的比例，也低于日本和德国60%以上的水平。前几年金融自由化加快后，资管产品快速增加，余额很快赶上了贷款，但绝大部分仍是间接融资的本质，并且由于表内转表外、产品多层嵌套以及资金池等操作，造成了风控缺失、资金成本上升、期限错配等不利影响。而负债短期化更增加了去杠杆的难度。不同于存款，理财产品一般都具有高收益、短期限的特征：超过一半都在3个月内到期，80%的产品期限在半年内，但资产端的投资项目显然时间要长的多。债务与资产的期限错配加大了流动性风险，形成巨大的借新还旧的庞氏资金链条和资金池，“断奶”式地“去杠杆”很容易造成大面积的违约现象，增加了去杠杆难度。1998年前亚洲国家的长期债占比普遍不及50%，马来西亚和泰国企业的长期债比例甚至只有30%左右，短期债务占比过高是亚洲国家发生危机的直接原因，而同期美国公司的长期债占比是76％，加拿大公司的长期债占比达到80％。今天中国企业的长期债务占总债务的比重也仅有30％左右，上市公司的这一比例也不到50%，创业板的公司长期负债比例甚至低于20%，这就不难理解为何债券市场的违约主体多为民营和中小企业。我国资本市场的发展远未发挥其应有的功效近年来，为防范和化解高杠杆风险，我们资本市场也尝试了不少创新，多层次资本市场雏形逐步完善。包括推进资产证券化、发展信用违约互换（CDS）等衍生品市场，成立全国中小企业股份转让系统以及区域性股权交易市场，鼓励市场化“债转股”等等。但由于底层的法律、定价体系等金融基础设施的建设不完善，资本市场的风险投融资功能以及风险分散和转移的功能都远未能发挥应有的作用。众所周知，资产证券化在去杠杆阶段能有效帮助银行剥离原资产带来的利率风险、信贷风险和流动性风险，帮助企业拓宽融资渠道、降低融资成本,实现风险的转移和分散。2017年，我国ABS发行规模达到1.43万亿元，同比增长63.71%，历史累计发行量突破3.4万亿元，存量规模达1.80万亿元。尽管增速迅猛，但不到5%的ABS发行占比仍有较大的提升空间。穆迪全球结构融资部董事总经理Jim Ahern曾表示：“近年来，资产证券化融资规模约占全球债券市场融资总量的20%；而在金融危机前的2007年，这一比例曾高达35%，2017年则为19%。”而且这两年随着信用风险暴露，资产证券化这类分散风险的金融产品变得滞销，加之产品流动性较弱，ABS规模的年增速已从过去的几倍降至这两年的不到100%。而随着“打破刚兑”加速、信用风险频发、信用利差扩大、风险覆盖增强，作为重要的风险分散工具，CDS在提高信用风险定价有效性、促进信用风险转移和分散方面都有积极意义。2016年9月23日，银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换、信用联结票据（CLN）等四份产品指引。从发布业务规则至今也快两年，公开市场信息表明市场反应并不积极。潜在买方虽然较多，但卖方比较缺乏。由于基础债券资产本身流动性缺失，衍生的CDS类产品的市场流动性也必然受到影响。背后根本的原因还是市场刚兑预期仍未破除，与此同时，缺乏合理的市场定价也减少了投资者信用风险对冲的激励，信用保护卖方也缺乏做市商的兴趣，相关市场、制度和法律等各方面的配套措施仍有待完善。由于股权融资既能增加企业的长期资本，又从源头上减少了企业对债务的依赖，降低企业的高杠杆和流动性风险，使得企业可以轻装上阵，加大研发和长期投入，故而“债转股”可以说是最稳妥有效的债务重组方式之一，但我国资本市场却迟迟不能充分发挥其作用。上半年中国GDP增长6.8%，可以说领先全球，但A股主要指数跌幅均超过10%，基本是全球表现最差的股票市场。由于没有赚钱效应，60%以上的基金产品投向货币市场，并没有流向实体。上半年股票和债券融资总共才增加1.27万亿人民币，不及银行贷款规模的七分之一，其中企业股权融资增加2511亿元，较去年同期萎缩了一半。证监会虽不断严格IPO审核，千方百计为召回“独角兽”创造条件，但从市场表现来看，参与积极性并不高。截至今年6月底，市场化“债转股”签约金额达到了1.722万亿元，但到位资金仅3469亿元，不到五分之一。资本市场发展不足，全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场的定价功能与流动性不足，都极大制约了股权和债权的交易与转让，进而降低了“债转股”的资金到位率。虽然看起来我国资本市场已有了一定规模和架构，但由于行业开放机制和治理结构缺陷、法律环境不完善，金融监管滞后等体制性问题，资本市场的容量还是绝对的“短板”，对社会经济资源和资本有效配置作用还太小。发达国家的经验反复证明，资本市场在国家转型和创新发展中所发挥的作用巨大且不可替代。资本市场功效受限是现阶段我国金融市场对实体经济支持效率低下的重要原因，而在去杠杆阶段不能充分发挥资本市场功能，也不利于系统性风险的化解。在“稳增长”中“去杠杆”，必须充分发挥资本市场的功效历史关键期，要兼顾“稳增长”和“去杠杆”，必须在堵住风险敞口的同时，加快培养提高市场的风险识别和定价能力，培育风险投融资市场，尽快疏通拓宽新的风险投融资渠道，壮大“新金融”体系支持“新经济”成长和“传统经济”转型。经济竞争的制高点在于创新和金融，增强我们企业的创新能力、提高我们金融体系的效率已经迫在眉睫。2018年，中国资本市场对外开放步伐加快，QFII、RQFII额度、以及深港通、沪港通额度都大幅提高，外国人开立A股证券账户也已放开。与此同时，证监会加强修炼内功，颁布了一系列法律法规，继续加强资本市场基础性制度建设，并严格执法，严厉打击违法违规行为。在严监管堵住金融风险的同时，也应加快金融业的供给侧结构性改革，包括但不仅限于：1.加快完善金融各行业的相关法律法规。我国是成文法国家，必须在当事人的行为有明确的法律加以规范的情况下，其投资利益才会有切实保障。只有明晰产权和交易规则、加强投资者保护、严格执法，才能降低交易成本、净化市场环境、促进长期投资。2.加快推进利率市场化、完善基础利率体系和风险定价机制，减少市场和监管分割，增强市场的有效性和流动性。3.鼓励标准化、规范化金融产品的开发创新，积极拓宽老百姓投资渠道。2014年我国居民对股票基金和保险的配置都不到4%，远低于发达国家。如果现在老百姓的理财产品青黄不接，房地产将很可能再度成为资金追逐的对象，或者加剧未来的通胀风险。4.培育成熟机构投资者，改善市场投资习惯。3月证监会发布实施《养老目标证券投资基金指引（试行）》，将有助于培育成熟机构投资者、培养市场长期投资、价值投资和理性投资意识。唯有充分发挥资本市场功能，才能较为稳妥地化解系统性风险，平衡好“去杠杆”和“稳增长”。相信随着资本市场朝着更加市场化、法制化方向改革，中国资本市场将跨入发展“新时代”，以多层次资本市场为代表的“新金融”终将在中国经济转型高质量发展中发挥越来越大的作用。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。

   刘锋，潘玮

全面发展住房租赁市场，租购并举，是建设房地产长效机制和建立新的住房制度的重要内容。近年来中央和地方相继发布住房租赁政策，进一步完善顶层设计，从土地供给、融资支持、财政及法律等多维度推出相应的政策支持，从而推动住房租赁市场尤其是需求较高的一二线城市驶入健康发展的快车道。在此政策方针的背景下，中国证监会、住房和城乡建设部于2018年4月25日联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》(下称《通知》)，重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金(REITs)。在此通知中，对开展住房租赁资产证券化的基本条件、政策优先支持领域、资产证券化开展程序以及资产价值评估方法等也予以了明确。这是国家提出加快发展住房租赁市场后落地的第一个支持住房租赁资产证券化的文件，具有里程碑意义。一、资产证券化、租赁住房资产证券化及REITs的内涵资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。租赁资产证券化，是指金融租赁的主体金融租赁公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产（租赁债权），通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。按照是否转让标的物业的产权，我国目前租赁资产证券化可以分为两类：（一）转让标的物业产权的权益型类REITs；（二）不转让标的物业产权的非REITs。这种租赁证券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式引入投资者。证券的购买者可以是个人投资者、保险公司和基金公司。REITs属于资产证券化的一个分支。Real Estate Investment Trusts，REITs（房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。其特点为：（一）能提供较高的当期回报的同时，还伴随资产增值；（二）大部分净收益用于分红；（三）与股市、债市的相关性较低，流动性强且管理专业化。REITs可以缓解房地产企业传统融资渠道不畅带来的严重资金缺位问题，也可以减少房地产景气周期的波动给银行带来的信贷风险。国际意义上的REITs在性质上等同于投资基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。国内目前所谓的REITs仅为私募基金，与国际成熟市场的标准REITs在交易结构、税收、运营方式、收益分配方式、募集范围等方面有诸多差异，因此不能算作标准的REITs，只能是所谓“类REITs”。两者具体的差异总结如下：1.交易结构美国REITs多采用公司制模式，且主要通过股权方式在资本市场公开上市融资和交易。投资者通过认购股票成为公司股东，间接持有了物业资产的股份，公司则将投资收益以股利的方式分配给投资者。国内目前的操作模式主要是通过发行专项资产管理计划即契约型的方式，虽然为产品提供了可在交易所转让的流动性，但该专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，而一般通过私募基金的形式收购物业公司股权。2.税收水平国外成熟市场的REITs产品通常可以享受到税收优惠。根据中债资信的研究，美国税法规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，仅投资者个人需缴纳个人所得税。在我国，在基础物业资产转移给SPV（即特殊目的公司，如私募基金和信托公司）时，由于所有权发生转移，原始权益人还需根据现行法律规定缴纳25%的企业所得税，如果原始权益人为房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳30-60%的土地增值税，如在以后《公司法》允许的条件下通过公司制成立REITs公司，在REITs公司运营层面还需缴纳公司所得税。因此我国REITs所承受税负还处于比较高的水平。3.运营方式美国由于REITs采用公司型组织结构，其运营过程中为了给股东谋求长期回报，经常会收购新的物业资产或投资于其他靠销售方式如酒店、高尔夫球场等获得收入的业务扩大REITs经营规模。我国当前类REITs产品多采用专项计划购买私募基金份额，私募基金全额收购基础物业资产的方式。基础资产的选择通常由发起人即原始权益人决定，在专项计划成立之初便确定若干物业资产作为基础资产，产品存续期内专项计划不会也不能购买新的物业资产，其规模一般是固定且封闭的，项目收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。4.收益分配方式美国、新加坡、香港等成熟市场在REITs收益分配方面，都采用了需将应税收益的90%以股利或分红形式分配给投资者才可享有税收优惠的规定。我国由于没有针对REITs的法律法规在收益分配方面的具体要求，在受益权形式上有优先级、次级等多种类别的收益类型。其中优先级投资人大多只享有发行时确定的固定利率或享有部分在计划退出资产处置时产生的增值收益，大部分资产处置的收益分配权由次级或称权益级享有，而次级或权益级通常期限较短，不能达到长期持有享受增值的目的。5.募集资金形式国外成熟市场REITs产品投资人范围广，投资期限长。以美国为例，REITs在成立时受益人即须在100人以上，持股最多的5名股东所持份额不能超过总流通值的50%；如要满足上市要求则需更多的股东持股或满足一定交易量；投资者通常可长期持有也可交易转让。我国当前产品受限于专项资产管理计划形式的限制，多为私募形式，募集范围一般在200人以下。在3-5年后产品到期退出时即使我国在各方面都具备了发行公募REITs的条件，因为原始权益人拥有优先回购权，如果原始权益人需要支付的权利对价较少的话，根据不同交易条款的设置也可能影响产品最后以发行公募REITs的形式退出。二、中国发展REITs的政策探索及相关产品试水发行住建部在2015年1月，发布的《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中提到“培育经营住房租赁机构、支持房地产开发企业将其持有房源向社会出租、积极推进房地产投资信托基金（REITS）试点”。国务院办公厅在2016年5月印发的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中指出，鼓励金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，向住房租赁企业提供金融支持，稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。证监会、住建部等九部委2017年7月发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号），其中再次提出要推进“房地产投资信托基金（REITs）试点”。要求加快发展租赁市场，为住房租赁市场提供金融支持。2017年9月，证监会称正加紧研究面向个人投资者的公募REITs产品，其中租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。相关案例方面，2017年，市场迎来六单长租公寓领域的资产证券化产品：“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”、中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”、“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”、“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”、“飞驰-建融招商住房租赁资产支持票据”以及“高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划（又称旭辉领寓类REITs）”。魔方公寓信托受益权资产支持专项计划（魔方公寓ABS）发行于2017年1月10日，是基于在北京、上海、广州等一二线城市经营的30处物业的4014间公寓未来三年的租金收入作为底层现金流，采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构设计，发行规模3.5亿元人民币，通过分级机制、现金流评估及超额覆盖、触发制补充质押、保证担保等内外部增信设计实现了全部优先级证券的AAA评级。2017年8月15日，链家旗下长租公寓品牌“自如”发行了“中信证券—自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”。自如1号ABS发行规模为5亿元，其中优先级4.5亿元被超过14家投资者所认购，票面利率为5.39%，占比90%，信用评级为AAA，循环期按季付息，分配期按月付息，投资者循环期不偿还本金，分配期过手摊还本金。自如在北京、上海、深圳、杭州和南京五个城市管理40多万间房屋、10栋公寓，通过芝麻信用和自如自身信用体系筛选一部分信用优质租户作为自如1号发行底层资产的主要支撑。“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”发行于2017年10月23日，是国内首单央企、首单储架发行REITs，因其增加了扩募功能所以已经非常接近真正的公募REITs。产品结构设计方面，保利地产以自持租赁住房作为底层物业资产，包括位于广州、重庆、北京等区域的瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大租赁物业品牌，属于核心城市的优质长租物业。这些物业分别由保利地产旗下租赁住房管理运营平台“保利商业公司”、“安平养老公司”负责运营。新派公寓权益型房托资产支持专项计划发行于2017年11月3日。新派公寓是典型的交易所基金REITs模式，通过与赛富基金共同成立赛富不动产基金，收购了位于北京国贸核心区域的70年住宅产权物业，之后全面改造后成为白领长租社区。因其基础资产优质，即使在没有第三方信用支持的情况下，优先级依然获得3A评级。在整个资产运营的过程中新派公寓的投入很少，其精力主要在物业的出租经营与管理上，实现了真正的轻资产运营，而对于承担所有装修改造成本的基金来说，也通过新派公寓每年的租金分红以及资产预期增值获得了稳定的投资收益。2017年12月11日，建设银行与招商局集团在北京签署长租住房租赁业务战略合作协议，并宣布与招商蛇口在银行间市场成功注册200亿元“飞驰-建融招商住房租赁资产支持票据”(简称“飞驰ABN”)，这是首单银行间市场长租公寓ABN。飞驰ABN的底层基础资产为建设银行子公司投资招商蛇口所持有的两个长租公寓项目收益权所形成的债权，现金流来源是项目收益权债权所产生的全部现金流。招商蛇口作为长租公寓运营商，并非飞驰ABN的发起人，而是由建行子公司作为发起人。2017年12月26日，高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划(下称“旭辉领寓类REITs”)获批。旭辉领寓类REITs由晨曦基金和高和资本担任管理人，采用储架发行模式，总额度30亿元。旭辉领寓类REITs为国内首单长租公寓储架式权益类REITs，兼具权益型和储架式的开放特性，注册规模30亿，涉及10-15个项目，获准在2年内分期完成发行。旭辉领寓类REITs首期发行底标项目为已实现经营现金流入的旭辉领寓旗下柚米国际社区浦江店与博乐诗服务公寓浦江店，产品发行规模2.5亿元。从产品属性来看，这些产品正在从类REITs产品的债权属性向权益类属性逐步过渡，从满足企业融资需求向提升权益级份额收益和市场流动性逐步发展；从投资者类别来看，这些产品面向的投资者正从机构投资者向外部独立投资者扩围，通过拓展投资来源，保障资产运营现金流和稳定收益；进一步分析这些产品的特点，我们发现，每只专项计划均进行了内部结构分层，优先级评级均为AAA，而次级也大多数都有评级和预期收益率。一般而言，优先级（即A类）的预期收益，往往基于物业本身的现金流来保障，而次级（即B/C类）理应是基于资产增值来兑现，是很难设定预期收益的，也不应该出现只有债项产品才有的信用评级。大多数的次级还是设定了预期收益和信用评级。这是因为，为了保证产品的顺利发行，除了资产本身的增信之外，发行主体对次级进行了主体层面的增信以保障次级的收益和本金。因此，国内的“类REITs”依然不是完全意义的基于资产本身的证券化，特别是次级，在很大程度上是主体信用维持的类债性产品，与国际标准化的权益类REITs有较大的差异。这与国内投资人对“固定收益”的青睐，以及缺乏对房地产项目的专业判断有关，希望通过强化主体信用来保固定收益。而成熟市场的REITs在本质上是一种“权益”，主要通过租金收益与资产增值来兑现权益的价值。这也应该是中国REITs发展的必经之路。作为一种过渡，“类REITs”的意义在于，将房地产从传统的银行间接融资引入到了公开资本市场的直接融资，从非标产品转化为了标准化产品，为机构投资者提供了一种市场化的收益型资产证券化产品。三、《资管新规》会间接波及资产证券化业务，REITs发展面临巨大挑战中国人民银行会同证监会、银监会、保监会、外汇管理局等部门于2017年11月17日联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，并于2018年4月27日正式发布施行，过渡期至2020年底。《资管新规》虽然并未对REITs等资产证券化产品造成直接影响，但明确规定资管产品仅允许一层嵌套，因而对REITs的投资人形成了严格限制：由于双SPV（特殊目的公司Special Purpose Vehicle）结构的私募资产证券化产品自身结构中已经包含一层嵌套（信托计划+资管计划），投资标的若为“银行理财产品”的话，则会形成多层嵌套模式，从而被《资管新规》所禁止。故此，新规颁布后此类私募产品如何对接银行理财资金将成为限制REITs发展的一大因素。另外，私募资产证券化产品还必须遵守杠杆比例、分级设置等规定，将不得对于投资比例高于50%的单一标的进行份额分级，这将改变当前私募ABS产品的结构模式。《资管新规》主要影响的是私募ABS，对于公募ABS影响较小，政策仍然鼓励银行通过ABS的形式进行出表。总之，信托的资管业务要经受比较大的考验。王茜萌（2018）认为，由于银行理财和表外业务收缩，信托的资金来源以及通道业务将受到比较大的限制，加上消除嵌套、控制杠杆和期限错配的监管政策影响，信托的资产管理规模势必大幅度缩减[1]。从这一角度来讲，REITs在中国的发展也面临巨大挑战。四、REITs在中国目前的治理环境下的发展仍面临较大法律障碍新《公司法》在2006年1月1日修订生效，加上《信托法》与《证券投资基金法》以及相关的税收规定，为REITs这种金融产品在中国的发展带来了全新的法律思维模式。虽然我国针对REITs的发展已经有过若干政策性的探索，但是对相关内容进行深入分析之后，我们认为REITs作为一种在成熟市场广泛使用的投融资工具在中国的发展还面临较大的法律障碍，还需要进行比较细致的设计和突破。1.一系列可操作的配套法律法规是实施RETIs的基本法律保障投资基金是一种投资集合，是建立在法律基础上的以合同为基本保障的投资方式。但我国的法律对于投资集合的地位与性质并未加以明确。我国目前虽然有《证券投资基金法》可以参考，但REITs的运作方式与证券投资基金差异较大。我国是成文法国家，当事人的行为必须在有明确的法律加以规范的情况下，其投资利益才会有切实保障，我国现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》可以用于参考，但并不能够为房地产投资信托基金提供明确的法律保障。新加坡、日本、韩国、香港和台湾等地区，都是在原有相关法律比较完备的基础上，通过长期研究制定专项法律，有的在REITs法律制定和公布以后好几年才正式批准发行相关产品上市。健全的法制环境，正是发达国家房地产REITs顺利推进的重要保障。回顾欧美及亚洲国家REITs发展的成功经验，无一不是相关的REITs专项理发制度出台保驾护航。美国是REITs探索的先驱，早在1960年，就颁布了《房地产投资信托法案》，之后又陆续颁布了《税收改革法案》（1986）、《综合预算调解法案》（1993）、《房地产投资信托现代法案》（1999）、《房地产投资信托改良法案》（2003）等多部法律法规。这一系列法律法规既赋予了REITs经营性公司的法律地位，也赋予了REITs直接参与房地产经营管理的权力，并放宽了REITs投资者的限制，使得保险公司、养老基金等机构投资者也有机会参与REITs投资。此外，澳⼤大利利亚、日本等国也都围绕房地产REITs出台了相关的法律法规。因此，要推行REITs，需要一系列可操作性强的法律法规和规范性文件来为其提供明确的法律保障。在没有相应法律保障的情况下，国内REITs将会具有相当大的法律风险。中国目前已有的相关法律并不能完全为REITs产品和业务提供切实的基本法律保障架构。2.由于相关法律制度建设滞后，REITs在我国或面临“多重课税”美国REITs得以蓬勃发展的一个重要原因就是税收优惠政策。根据毕敬（2011）的研究[2] ，《美国国内税收法案》(1960年)规定，如果基金公司每年把90%的应纳收入以红利形式派发给投资者，则无需缴纳企业所得税，即在REITs上的优惠是租金收入用于分红的部分免征，避免了对基金管理公司和投资者的双重所得课税。亚洲地区发展REITs也相当注重减轻REITs的税收负担，将租金红利尽可能的反馈给投资者。新加坡政府为了吸引鼓励国外投资者，采取了一系列降低设立成本及税务优惠的政策，包括免除个人投资者REITs分红所得税，免除REITs打包资产出售印花税等。与西方发达国家相比，我国的房地产REITs起步较晚，法律制度建设也相对滞后。已发行REITs的主要依据是《信托法》、《公司法》和《投资基金法》的相关条款。但是这些法律条款不完全适应于REITs。比如，我国信托业税收政策的研究和制定一直处于滞后状态，没有出台针对信托业的专门税收法规。首先，根据《中华人民共和国个人所得税法》第二条的规定，股息、股利、红利所得，需要缴纳个人所得税，因此投资者投资于REITS的收入，就要按照该法律条文的规定缴纳个人所得税；其次，在设立REITs时，当资产原持有人以目标不动产出资新设特殊目的公司（SPV）时，根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第二十五条:“企业发生非货币性资产交换，以及将货物、财产、劳务用于捐赠、偿债、赞助、集资、广告、样品、职工福利或者利润分配等用途的，应当视同销售货物、转让财产或者提供劳务，但国务院财政、税务主管部门另有规定的除外”，还需要缴纳企业所得税；再次，根据《中华人民共和国企业所得税法》第五条规定：“企业每一纳税年度的收入总额，减除不征税收入、免税收入、各项扣除以及允许弥补的以前年度亏损后的余额，为应纳税所得额。”第六条规定：“企业以货币形式和非货币形式从各种来源取得的收入，为收入总额，包括：（一）销售货物收入；（二）提供劳务收入；（三）转让财产收入；（四）股息、红利等权益性投资收益；（五）利息收入；（六）租金收入；（七）特许权使用费收入；（八）接受捐赠收入；(九）其他收入。”当资产原持有人将SPV股权转让给REITs 时，由于产生了股权转让所得，需要再次缴纳25% 的企业所得税，这在事实上就形成了“双重课税”。由于我国的税收征管手段比较落后，目前无法实施“实质所得者征税”和“净所得征税”制度。REITs的运作涉及多道环节与程序，而越多的交易环节也会面临越多的税收和费用负担。同时，在REITs方案的重组过程中，物业交易也将产生相当多的交易税费。除此之外，由于REITs主要涉及物业的出租，将来也不可避免要缴纳房地产税。当前，我国尚未出台相关的税收优惠政策，这也在一定程度上削弱了REITs的投资回报率。如果不能从税收方面避免多重征税，REITs又涉及到多重资产转让及多个环节实现投资收益，那么REITs以及其它类似的资产证券化产品将很难在中国获得广泛的落地和推广。3.信托基金的建立面临合同法相关规定的障碍根据REITs的设立要求，REITs是通过投资信托基金向原有的房地产所有者购买房地产，该受让的房地产必须是正在出租经营并收取租金的。根据《中华人民共和国合同法》第二百三十条的规定：“出租人出卖租赁房屋的，应当在出卖之前的合理期限内通知承租人，承租人享有以同等条件优先购买的权利。”由于房地产投资信托基金主要是通过租金收入来实现的，所以需要将已有的出租物业转让给房地产投资信托基金来承接，而根据以上合同法的相关规定，这需要所有承租人同意放弃优先受让权后才能得以实施。这就为收购出租情况下的房地产进入REITs带来法律上的障碍。一般而言，可以放入信托的财产种类很多，如现金、债券、房产、公司股权（上市/私有）、期权、艺术品、游艇、古董、人寿保险以及其他受托人同意接受的资产。根据《信托公司管理办法》，信托公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：（一）资金信托；（二）动产信托；（三）不动产信托；（四）有价证券信托；（五）其他财产或财产权信托；（六）作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务；（七）经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等业务；（八）受托经营国务院有关部门批准的证券承销业务；（九）办理居间、咨询、资信调查等业务；（十）代保管及保管箱业务；（十一）法律法规规定或中国银行业监督管理委员会批准的其他业务。对信托财产的所有权的争论，学术界一直就在进行, 但至今没有形成统一确切的说法。归纳起来，存在以下四种看法：一是物权说, 认为信托财产的所有权属于受益人；二是双重所有权说，认为受托人是信托财产的名义所有人，委托人或者受益人是信托财产的实际所有人；三是债权说, 认为只有受托人才享有信托财产的所有权，受益人享有的是债权；四是附条件的法律行为说，认为信托财产归受托人所有是有条件的。条件成熟前，所有权归受托人；条件成熟后，所有权归委托人或者受益人。在我国目前有关财产信托的立法/司法/执法的法律框架下，还存在诸如确权、登记、身份确认、估值或定价、转移或过户、强制执行、惩罚等细则方面的很多模糊或空白地带，希望相关当局认真研究，通过具体案例的试点，进一步完善相关法律法规制度。4.我国房地产信托基金的法律主体地位还有待确认在我国现有的法律框架下，投资基金并不是一个公司或法人主体，投资集合在中国的法律中并无其可作为民事主体的法律地位，法律也没有明文加以规定。沈田丰、韩灵丽的研究（2011）[3]认为，现在唯一有关基金的法律就是《证券投资基金法》，也没有为“基金”下明确的定义，反而更倾向于将基金定位于一种基于合同的集合体。由于基金不是一个公司或法人主体，因此房地产投资信托基金就很难成为房地产的所有权人。委托人与基金的关系是一种合同关系，房屋所有权是一种物权，用一种合同关系来界定物权的转移，有悖于民法中物权优于债权的界定，实际操作中也会遇到法律冲突。常见的解决办法是由REITs成立一个特殊目的公司持有房屋的所有权，但是，我国现行的《公司法》并没有特殊目的公司的法律规定。因此，目前还需要解决投资基金的法人主体问题，即，要从法律上确认基金是一种法人，即所谓的“财团法人”。5.国内REITs面临上市流通的限制，二级市场流通不畅房地产投资信托基金的一个主要特点就是可以公开交易的市场上进行交易，形成市场定价并产生流动性，从而成为投资人青睐的具有相对稳定收益的长期资产配置工具。在国内，如果要设立公司型房地产投资信托基金，无论其股票的发行还是上市，均同样受到《证券法》规定的限制。按照《证券法》第十三条，公司公开发行新股,应当符合下列条件：(一)具备健全且运行良好的组织机构；(二)具有持续盈利能力,财务状况良好；(三)最近三年财务会计文件无虚假记载,无其他重大违法行为；(四)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。也就是说，公司型房地产投资信托基金应该成立三年之后才可以申请上市，并且不允许有例外情况。证券法针对股票交易同样做出限制，《证券法》第四十七条规定：上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东,将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得收益。这在一定程度上不仅限制了信托基金的流通，还限制了投资者的投资自由。契约型房地产投资信托基金的份额更无上市交易的法律依据。根据现有法律规定，作为投资信托产品的REITs，只限于在金融机构之间流转，其他机构投资者、个人投资者无权参与，影响了REITs在二级市场的流通。当前我国信托产品没有统一的交易平台，推进REITs需要建立二级市场交易平台，这当中就会涉及到诸多的法律和政策的修补与完善。成熟市场立法一般会将收益凭证视为证券的一种，我国由于对这种特殊证券的定义缺失，导致REITs不能上市流通。同时，现有的证券投资基金法仅仅规范了基金在证券领域的投资活动，产业投资基金相关法律仍未颁布，这也直接造成了REITs产品募集发售的困难。五、REITs在我国发展依然任重道远《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》中指出，优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。房地产行业即将进入一个新的发展阶段，租赁和资产证券化将成为新方向和新红利。此次通知借助支持租赁住房建设，明确了政府发展REITs的意愿，是向前迈了一大步，但是《通知》对税收、分红、上市结构等尚未有明确的说明或指引，距离完全的公募REITs还有一定的距离。REITs的发展，对我国房地产行业的融资结构调整、金融机构的信贷风险缓释及投资者理财渠道的构建都具有重大意义。在现有的法律架构下，完善相应的法律法规制度，选择合适的组织结构形式以及选取适当的操作模式，相应的税收政策等是未来我国REITs能够真正建立并实现大发展的关键所在。REITs在我国的发展依然任重道远，政府相关和立法机构应从多方面完善REITs发展的法律制度建设，从而为REITs的发展扫除障碍，创造真正有利于REITs发展的环境。参考文献：[1] 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   刘锋，潘玮

培育和发展住房租赁市场具有带动经济增长、改善住房资源利用状况、推动住房合理消费、提升社会福利的意义。随着“租售并举”概念的提出，租赁住房供应量将不断提升，租赁住房市场也将逐渐改善“承租人弱势”的现状。笔者认为，未来我国住房租赁市场发展潜力巨大，有望成为“蓝海”。政策频出 企业纷纷入局2015年1月，住建部首次提出培育住房租赁市场，随后住房租赁市场发布多个文件。其要点主要包括培育租赁住房供应主体、鼓励住房租赁消费、支持租赁住房建设、加大政策支持力度。此后，省级地方政府也先后发布了相关指导文件。值得一提的是，为支持租赁住房建设，政府也在土地供应上予以倾斜。从北京未来几年的住宅用地供应计划看，北京租赁地块供应量大且区位较好；从上海2018年上半年的土地成交情况看，上海共出让11块租赁用地，均以底价出让，规划建筑面积总共606868平方米。近年来，一线城市二手住宅租金指数逐年上涨。即使如此，租金上涨速度依旧远远低于房价的上涨速度，导致了逐年下降的租金回报率。同时，一线城市租金收入比非常高，租房者愿意支付高额的租金，从侧面可以反映出租房市场的需求非常强烈。当前我国租赁市场存在多个痛点，包括租客端面临租期长短及稳定性、户型偏好、服务体验的错配；房东端面临住宅被损坏的风险，且管理耗时耗力；政府端公租房承建压力大、流动人口管理困难。由此，长租公寓应运而生，对客户而言，其主要特点为房源信息真实、租金价格透明。根据住房供应方式，长租公寓可分为分散式和集中式。集中式是运营商对获取的整栋楼宇进行统一改造后出租；分散式是指运营商向分散的个人业主收取房源，改造后出租。目前长租公寓运营商主要分为四个种类：开发商、酒店、房屋中介公司、专门的创业公司，他们通常根据其自身的优势选择不同的供应模式。目前我国长租公寓行业主要有三个盈利点：租金差、服务费、衍生增值服务。长租公寓是一个前期需要大量沉淀的产品，资金融通的重要性不言而喻。目前长租公寓主要的融资方式为建立资产支持计划、发行公司债和股权融资，其中较多的是建立资产支持专项计划。2018年4月25日，中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。截至2018年5月11日，我国市场上已成功发行或已获交易所审批通过的住房租赁资产证券化产品共14单，涉及融资规模达786.4亿元。我国目前租赁住房证券化项目发行主要分为三个步骤：一是原始权益人和基金管理人成立私募基金，并出资认购全部份额，同时管理人成立专项计划。二是原始权益人将基金的份额转让给专项计划，获得对价。而专项计划是基金的资金实缴方。三是重资产模式中私募基金通过购买项目公司股份（包含物业产权），获取物业未来的租金收益。轻资产模式没有产权，一般是通过向项目公司发放贷款、购买债权或受益权来获取物业未来的租金收益。资产证券化是长租公寓企业盘活存量资产、快速扩张规模、获取收益的有效途径。国际成熟市场的REITs（房地产投资信托基金）就是主要以租赁物业资产为投资标的、以标的租金收入为主要收益来源的一种投资工具。我国目前的证券化项目还不满足REITs的标准，存在多重征税等问题，但随着政策的支持、法律的完善，可以期待未来运营商将从发行类REITs产品，转向以具有稳定现金流的成熟物业为基础资产，发行可公开交易的REITs产品。借鉴国外成熟市场经验发达国家住房市场租售并举，需求方面，住房自有率不高，大多为60%-70%，居民租房意识较强；供给方面，国外租金回报率普遍在2.5%到5%之间。因此，与发达国家相比，我国的租房率和租金回报率还有很大提升空间，意味着租赁市场有着极大潜力。目前国外租赁住房市场有两大特征：一是供应主体机构化。发达国家在租赁市场发展初期通常会由政府建设公租房，后期市场上逐渐涌现大量的专业机构管理和提供租赁住房。我国还处于租赁住房市场的初步发展阶段。二是完善的租赁政策法律体系。发达国家政府借助市场力量增加租赁住房供给的同时，逐步建立完善的租赁政策法律体系。我国尚未有相关较完善的政策法律，但是政府提出的相关文件已精准地概括了国际成熟租赁市场的几个要点，在未来可以预计我国将逐渐由政府引导，建立和完善租赁住房市场。EQR和大东建托分别是美国和日本的两家租赁公寓运营公司，它们分别是集中式公寓和分散式公寓经营的良好示范。EQR于1969年成立，1993年在纽交所上市，目前市值约为人民币1500亿元。它专注于在大城市和高人口密度的郊区以及沿海地区的租赁物业的获取、开发和管理，截至2017年底，EQR已投资305个物业，包括78611个公寓单元，大部分为完全自有。EQR通过统一运营标准，来提供标准化的物业服务和专业的维修服务，并降低单位运营成本，规模效应使其管理费用率达到2%-2.5%，为同行业最低，比平均水平还低一半。大东建托成立于1974年，是日本最大的租赁住宅资产管理公司，目前市值大约为人民币800亿元。截至2017年底，大东集团管理的房屋数量已超100万套。大东建托自2008年后，在不动产业务方面都采取包租模式。即从房东处租入房屋，支付一定租金；再将房屋自行出租，赚取租金差。根据EQR的发展经验来看，从跑马圈地到精准经营，集中式公寓的核心最终还是需要落在年轻人较多的发达城市，并且要尽早抢占市场和交通便利的房源位置，后期就会逐渐形成进入壁垒。再配合良好的融资渠道、后期运营管理，形成规模效应，最终依靠稳定的租金收益持续运转。而从大东建托的经营特点来看，对从私人业主处获取的房源进行管理，由于包租模式的限制，分散式公寓需配合其他相关服务获得租金以外的增值收益。例如租赁产业链上的租赁房屋的建造、设计，房产信息网站，租赁中介公司等等。为获取房屋业主信任以及市场口碑，分散式公寓还可以通过广告的方式提高品牌认知度。因此，就国际经验来看，主重资产运营的运营商，如开发商系，将会迅速布局一线、新一线城市；主轻资产运营的运营商，如中介系，将会配合相关增值服务以获取租金差以外的收入。租赁市场将迎快速发展当前，我国租房意愿低的原因之一就是承租人权益保障体系有待完善，包括房源信息虚假、房东随意涨租侵犯房客利益、租售不同权等。但是，目前政府正在做出相应努力。一是建设政府住房租赁平台。自去年年底以来，我国已有10余个城市的政府住房租赁交易服务平台上线。与市场上已有的租赁平台相比，政府平台房源均有审核备案，信息更可靠。二是规范租金水平。北京发布相关政策明确要求规范租金、押金的收取和支付；要求保障承租人合法稳定居住。上海、广州等城市出台的关于加快发展当地住房租赁市场实施意见中也有类似表述。三是部分城市率先在教育方面推进租售同权的实践。今年6月，自然资源部确认全国统一的不动产登记信息管理基础平台已实现全国联网。不动产登记联网是全国开征房地产税的基础，房地产税的征收不仅会抑制住房投机热度，而且参考发达国家住房市场可以发现，房地产税的征收将激励有闲置房屋的个人业主出租房屋，有利于盘活存量住房。过多的租金管制并不能起到保护承租人的作用，随着租赁住房供应量的提升，我国的租赁住房市场将逐渐改善“承租人弱势”的现状。在需求层面，目前我国租房人群中的主力流动人口规模大且总量稳定，且高校毕业生数量在持续增长。同时，由于房价高企、户籍限制、户型需求、政策维护承租人利益等方面原因，人们的租房意愿将上升，即租房比例将上升。而需求端存量规模已达1.3万亿元，增量亦是可期；在供给层面，政府在土地、金融等方面的全方位支持政策频出，租赁住房用地低价出让、租赁住房资产支持证券发行，房企、酒店、房屋经纪公司、创业公司纷纷入局。笔者预计，开发商将从“开发-出售”的经营模式逐渐转变为“开发-部分持有”的经营模式。而其他类别的运营商也将充分发挥优势，逐渐形成可盈利的经营模式。同时，在与国际成熟住房市场的比较中发现，我国租房市场有着极大的发展空间，住房租赁市场发展潜力巨大。免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。