□作者：南财投研通数据分析师 秦健

今年投研君两次回顾了去年9月4日分享的新生代消费人群占比提升明显的潮宏基，本周二股价大涨7%收于12.8元续创2017年以来新高，若按见报当日收盘价4.5元买入，收益率将高达184%。另外今年4月30日在投研通南财号投研精选提及了主营珠宝首饰零售连锁销售业务的曼卡龙，在一季报延续良好增长的催化下股价攀升至22.13元，若同样按前述算法计算，收益率将接近50%。3月12日分享的国内支线航空引领者华夏航空近一周同样表现不俗，见报当日收盘价为7.4元，在本周一上涨7%的基础上股价继续爬升至8.85元，累计上涨近20%。通过南财投研通系统，长期甄别表现突出的分析师，持续与优秀的人并肩前行，研究水平定会稳步提升。

本期投研君介绍一个纺织服饰行业的上市公司。三夫户外主营户外产品研发、户外品牌运营、户外用品零售、户外赛事活动组织及青少年户外教育服务等业务，构建覆盖全产业链的户外生态体系，拥有全球独树一帜的运动黑科技品牌X-BIONIC和X-SOCKS中国区所有权，以及SANFO PLUS、ANEMAQEN、SANFO、KIDSANFO等自有品牌，独家代理意大利手工匠心传承鞋品品牌CRISPI、北欧户外美学品牌HOUDINI、经典工装鞋靴品牌DANNER、战术背包品牌MYSTERY RANCH、专业户外鞋品牌LA SPORTIVA等经典国际户外品牌。

转型效果初步显现

在阅读历年财务后，投研君了解到公司扣非净利润的顶峰是在2016年，该年归母净利润、扣非净利润、营收分别报0.35亿元、0.33亿元、3.5亿元，毛利率、净利率分别为46.2%、10%。2017至2024年，公司营收整体抬升，毛利率逐步增至50%以上，但净利率表现不突出，成本控制仍有较大的提升空间。

2024年公司计提了约1.6亿元资产减值损失，涉及对相对老旧的松鼠部落项目计提固定资产减值损失，但公司加强品牌运营转型，自有品牌和独家代理品牌实现良好增长，对冲了部分影响。

2025一季报数据显示，公司扣非净利润同比大增3337%至0.12亿元，营收同比增长14.5%至1.9亿元，毛利率同比提升3个百分点至59.6%，净利率同比提升7.2个百分点至6%，其中扣非净利润、营收、净利率均创历史同期新高，毛利率处历史同期第二高水平，公司转型效果初步显现。

在经营评述中，公司提到在行业地位方面，自成立至今，公司始终深耕于户外运动产业，致力于户外运动产业升级。公司研发生产和代理经销高功能专业户外运动用品，不断与各地政府、体育协会进行赛事合作，在行业内形成了良好的口碑和品牌美誉度，是中国户外运动产业发展的引领者，被国家体育总局评为“国家体育产业示范单位”。

在渠道方面，2024年公司开设以体验为主的南京金陵STYLE多品类线下综合店、升级改造部分多品类线下门店展示形象及品牌专区和产品布局、打造“天猫京东(品牌形象)+ 抖音(销售爆发)+ 小红书(内容种草)”的线上渠道差异化组合，实现线下+线上全渠道用户触达，满足消费者在全场景中的无界跳转需求。三夫会员2024年新增40166人，门店会员总数达到42.3万人，会销比为87%，同比2023年增长5%，公司还组织了全国社群活动162场，覆盖约3500人次,活动包含徒步、露营、城市跑、越野跑、CITY WALK、攀岩及门店分享会等多种形式。

在活动赛事团建业务方面，公司旗下三夫赛事深化与各地政府合作，继续聚焦打造精品IP赛事，与张家口多地政府合作打造崇礼168超级越野赛、雄关330(赤城)长城越野赛、大境门古长城越野赛等多项户外赛事，与北京市平谷区携手打造中国-京津冀铁人三项赛暨三夫铁人三项赛。多项赛事的举办旨在推动当地体育旅游文化建设，打造“赛事+旅游”的深度融合。此外，三夫梦想旅行社专注于以山地户外运动为主的户外活动和旅行，充当绿色理念的传播使者，熊野古道徒步、法意瑞TMB勃朗峰徒步、贵州探洞瀑降、乌兰布统草原自驾越野、云南雨崩冰湖探秘等线路深受户外旅行爱好者喜爱。

三夫户外评级纵览(近3次)

数据来源：南财投研通

分析师关注热度逐步恢复

接下来了解一下公司的分析师关注热度。2016年公司曾获39次关注，2017至2024年逐年分别得到的关注次数分别为7次、4次、0次、1次、2次、2次、3次、7次，可见在业绩创下新高的2016年，公司获得了较多分析师关注，随后几年由于业绩表现回落，稳定性较弱，关注热度整体大幅回落。虽然2024年业绩重新步入亏损，但关注热度却创6年新高，或与毛利率连续4年攀升创历史最大值，以及剔除资产减值损失后业绩表现相对良好有关。今年截至目前公司获得了4次关注，与去年同期持平。

华西证券的唐爽爽当前在南财投研通分析师评价财务类排行榜位列第170名，并在分析师评价(纺织服饰行业)行情类排行榜位居第34名。2020年12月，唐爽爽给予公司首次覆盖，打破了整整31个月的评级“沉寂”，2021至2024年分别给予公司2次、2次、3次、4次关注。在公司业绩较暗淡的时候开始关注公司并保持了跟踪，此情况实属罕见。今年4月26日在公司发布2024年报和2025一季报后，唐爽爽给予了点评，指出户外赛道受益于海外流行趋势引领、00后人群渗透率提升，目前仍处于高成长期，预计X品牌在2024年组织架构调整后加速开店、品牌在加盟商中份额提升、次新店爬坡后利润率提升;此外，X品牌持续拓品类、平滑淡旺季波动。公司2025年将启动专业户外运动品牌Marmot(土拨鼠)的中国区运营。部分代理品牌结束合作、攀山鼠出表等影响在2024年结束，松鼠乐园有望剥离或关停。考虑部分代理品牌结束合作以及X品牌开店速度，调整盈利预测，下调2025-2026年收入预测至10.26亿元/12.51亿元，新增2027年收入预测15.07亿元;维持2025—2026年归母净利预测0.60亿元/0.76亿元，新增2027年归母净利预测1.03亿元，2025年4月25日收盘价10.57元对应25/26/27年PE估值为28/22/16X，维持“增持”评级。

浙商证券的马莉在去年12月16日给予公司首次覆盖，谈到由于公司当前尚处于品牌培育期，费用投入较大影响短期利润，但随着收入快速增长，规模效应将逐步显现。今年5月5日，马莉作出了跟踪，表示2024年末计提乐园减值导致亏损，2025Q1盈利改善;X及独家代理品牌快速成长，非核心业务收缩;2025Q1开局亮眼，经销收入将贡献显著增量。公司全面转型品牌运营，X-BIONIC发展势头良好，其他独家代理品牌多点开花，放开经销渠道预计快速带来增量，新启动Marmot(土拨鼠)代理值得期待;此外，公司逐步收缩、加快清理经营状况不佳的非核心业务，有望减少利润端拖累。预计公司2025—2027年实现收入10.3亿元/12.9亿元/15.4亿元，同比增长29%/25%/19%，实现归母净利润0.4亿元/0.6亿元/0.8亿元，同比扭亏为盈/+45%/+33%，对应PE 45/31/24倍，户外鞋服赛道持续高景气度，公司在手品牌资源具备稀缺性，随着收入快速增长，盈利能力有望逐步释放，维持“买入”评级。当前，马莉在纺织服饰行业的财务类排行榜高居第11名。

作为国内户外运动生活方式倡导者，公司聚焦户外产品主业和户外品牌运营，从产品研发、品牌营销、销售渠道建设多方向发力，全面提升品牌知名度和竞争力，盈利能力有望进一步改善，同时公司带动赛事与旅游的深度融合，构建发展青少年独立赛事IP，积极拓宽发展边界，稳健的投资者或可逢低关注。

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