21世纪经济报道记者唐唯珂广州报道

对于医药投资人，尤其是港股医药投资人来说，今年上半年是比较扬眉吐气的。

Wind数据显示，截至6月30日，覆盖A股市场的万得医药大类指数年内上涨26.74%，而港股方面更为突出，恒生医疗保健指数前六个月涨幅达47.89%。

回顾2025年上半年医药板块行情，政策红利与业绩分化构成股价核心驱动逻辑。摩根士丹利基金经理赵伟捷表示，1-4月医药板块整体承压，受去年高基数效应影响，一季度医药上市公司营收同比下滑4.7%，归母净利润同比降幅达11.0%。此外，4月关税政策扰动，CXO、原料药、医疗器械等出口强相关的领域在情绪面上承压显著。

5月起医药板块实现强势反弹，创新药与CXO表现突出。一方面，国内创新药行业迎来政策组合拳支持，从研发、审批到支付、商业化，全链条政策支持体系加速落地；另一方面，年内药企BD交易持续升温，截至6月初累计交易金额突破500亿美元。多重利好共振下，医药板块尤其是创新链相关的创新药、CXO板块成为领涨主力。

6月医药板块震荡上行。月初行业内部催化频繁，包括创新药底部小票的边际变化、ADA会议带动GLP-1多肽产业链表现亮眼、药监局、医保政策频频发布。但随着创新药赛道在前期积累了较大涨幅后，迎来短期阶段性调整。

华南某医药行业分析师对21世纪经济报道记者表示，尽管上半年指数涨幅显著，但绝对位置仍处低位，四年熊市使起始估值降至历史低位，不少公司跌破安全边际，今年以来的上涨本质是估值从极致压缩向合理水平的修复。目前不少优质创新药企估值仍处于合理甚至偏低估的状态。

创新药引领行情

创新药板块在2025年得以爆发实属不易。

2015-2021年，创新药板块曾走出一波大涨行情。但2021年6月后，医药板块进入“寒冬”。Wind数据显示，2021年6月1日—2024年12月31日，万得医药大类指数下跌45.03%，创新药指数下跌43.38%。直到2025年医药行情回归，创新药成为医药板块各个子行业中的最大亮点。

A股方面，万得创新药指数年内涨幅曾一度超过医药指数。而港股创新药凭借更低的估值、更优质的标的，表现比A股创新药板块更胜一筹，展现出了强劲的增长势头。截至6月30日，恒生港股通创新药指数年内涨幅高达60.87%。

本轮创新药行情的爆发，是多个因素共同驱动的结果。

从政策端来看，自去年起，支持创新药发展的政策持续加码，覆盖从研发、准入、临床使用到多元支付的全链条环节。尤其是近期业界尤为关心的“丙类目录”，落地后将为疗效突出的创新药突破原有定价限制提供制度空间。同时，集采政策也在超预期纠偏，从唯价格论转向多维评价体系。

从基本面来看，今年是创新药强基本面兑现的年份。三、四月份的国内创新药公司发布的一季报显示数据良好，五、六月份的ASCO（美国临床肿瘤学会）会议数据更超预期。

另外，上半年国产创新药企业BD交易（管线海外授权交易）活跃，数量、占比乃至交易金额都持续刷新纪录。“世界级的创新有世界级的定价，说明中国企业的创新和研发实力已大大提升。从上一轮跟随创新已经提升到源头创新，实现技术上的追赶，并将逐步超越”。景顺长城基金经理乔海英说道。

同时，创新药企业的商业化提速。多家港股创新药企业进入商业化阶段，如康方生物、百济神州等，其核心产品开始贡献收入，尤其是海外市场的收入和盈利能力给市场以信心。叠加部分授权品种的收益在报表层面的兑现，进一步提振对创新药物研发投入的商业模式的信心。

从资金层面看，港股医药板块经4年下跌后估值处历史低位，恒生医疗保健指数的涨幅反映技术性反弹需求。此外，南向资金推动港股创新药估值提升，叠加全球资金因美国政策变化转向新兴市场，处于高景气周期的中国创新药板块成为内外资金关注重点。

在乔海英看来，最核心的驱动因素是产业趋势，是国产创新药在创新能力的赶超，“这一产业趋势将不断通过BD交易催化股价表现逐渐成为市场共识，医药板块将迎来整体的信心修复和价值重估”。

板块持续分化

创新药以外，CXO板块今年也有所表现。截至6月30日，万得CRO概念指数年内累计涨幅为22.18%。

有私募医药研究负责人对21世纪经济报道记者表示，经历一轮医药行业的寒冬后，CXO行业大市值龙头公司通过技术升级、战略并购和全球化布局，竞争力和市占率实际上都在进一步提升，在今年以来基本都是领先于行业的表现。未来随着GLP-1药物、ADC等领域的爆发，头部企业有望进一步拉开与中小企业的差距。

CXO板块业绩表现与创新药企业存在强关联。天弘创新药ETF基金经理贺雨轩指出，在创新药产业资本加持与全球订单红利双重支撑下，CXO板块有望延续增长态势。

他提到，从产业趋势看，创新药企业获资金后，可能会加速推进研发管线或新增项目，持续释放CXO服务需求。当前国内创新药企业进入业绩兑现期，授权交易活跃，国内CXO全球竞争力持续领先。回顾2019-2021年CXO涨幅超越创新药的关键，在于其全球订单承接能力突破了单一甲方市场限制。尽管过往有观点担忧美国、欧洲企业竞争，但实际欧美本土企业却未能重构有效产能，欧洲整合6大基地后仅相当于国内第五名水平，效率差距明显。

从CXO财报看，近几个季度合同负债、应收账款等前瞻指标持续提升，意味着已签订单将在未来2-3年逐步转化为业绩，印证CXO行业景气度，使得CXO企业具备持续成长基础。

医疗器械板块在今年前六个月表现相对平淡，全行业受医院手术量低迷影响，医疗设备、体外诊断等细分领域持续面临国内政策压力。

展望医疗器械下半年，招商证券在近日发布的研报中表示，设备端招投标数据持续转好，有望推动渠道库存改善。高值耗材集采持续扩面，进口高市占率赛道有望受益借助集采实现国产放量，品牌出海空间大。耗材CDMO/低耗市占率，把握国产替代机会继续关注下游去库存进度，有望企稳改善。IVD集采加速国产头部公司提高市占率。

终端连锁药店上半年依然面临较大压力，多家上市公司一季度营收利润双降，但龙头连锁药店总体情况已经开始相比去年有所好转。业内人士表示，自2024年以来，在“政策和市场”双驱动下，药品零售行业进入了加速整合的关键时期，从过去三年的大举扩张转变为分化出清。预计未来两年，行业出清和市场集中度提升将继续加速。

关注创新主线

基于对医药各领域的分析，业内持续看好创新药产业链、细分行业头部企业在2025年下半年的表现。

在配置上，富国医药创新基金经理赵伟认为，应重点关注创新药，同时采取“矛与盾并重”的策略，积极寻找处于估值底部且可能具备阿尔法机会的标的。

中信建投证券医药首席分析师贺菊颖在研报中表示，根据样本库中创新药企业的数据分析，团队预计2025年下半年中国创新药公司的营业收入较去年同期将有望实现进一步增长，同时中国创新药公司的亏损额有望实现进一步缩窄，更多公司有望实现扭亏为盈，实现首次盈利。

具体到创新药的细分方向，平安医药精选基金经理周思聪表示，重点关注的细分赛道主要可能是一些病人较多的大病种领域，主要包括双抗、ADC（抗体药物偶联物）、靶向药等。此外，周思聪特别提及，自身免疫性疾病：癌症、自免是市场最大的两个创新药细分方向，是值得长期关注的创新药子行业。

谈及具体细分领域，诺安精选价值基金经理唐晨认为可以从逻辑上筛选，最重要的逻辑是“替代”，比如，对标准疗法的替代、对高成本的替代（关税因素）、对低临床价值的替代等，因为它的风险收益比很高。唐晨表示，2025年创新药的核心逻辑是“商业化”，“市场”是创新药企业最重要的阵地。“创新药不赚钱”是目前行业最大的压制因素，一旦有更多的企业实现盈利，更多的产品实现销量提升，那么创新药的商业模式会得到认可，估值将会被重塑。

华安基金经理桑翔宇判断，2025年将是行业复苏之年，当前市场还处于关注BD阶段，国内创新药在临床机理设计和数据上表现良好，一旦在海外数据上得到验证，中国创新药公司将真正获得全球市场青睐。

长城基金研报显示，即便经历较长时间上涨，当前创新药板块估值仍整体处于理性区间，阶段性调整或为布局提供了机会。尤其是港股市场，因其对宏观环境敏感，估值修复空间较大，低位布局价值凸显。

另有华南医药投资人此前即对21世纪经济报道记者直言，“已经有创新药等相关筹码的，不要轻易下车，长期看，板块下跌空间有限，如果手上没有筹码的，请珍惜接下来每一次回调的机会。”

（实习生孙伟对本文亦有贡献）