21世纪经济报道记者季媛媛

中国已成为全球药物创新的重要来源，这一点从中国创新药股票在上半年出色的表现中得到了充分证明。

根据高盛的分析，自今年年初至上半年末，中国A/H股上市的创新药公司股价已飙升78%，显著超越了医疗保健板块、中国股票及美国创新药同业的涨幅（中国境外/境内上市医疗保健股分别上涨42%和2%，MSCI中国指数上涨18%，沪深300指数上涨2%，XBI指数下跌6%），并且较三年下行周期谷底水平已强劲反弹182%。

这一涨势的驱动因素主要包括自2022年底至2023年以来显现的创新药资产对外授权交易的大趋势；流入中国股票的资金显著增加（中国创新药板块的日均成交量一季度环比增长约40%，二季度环比增长逾60%）；以及中国年初的AI科技突破进一步激发了全球对中国创新药板块估值重估的兴趣。

特别是在5月至6月期间，美国制药巨头以创纪录的12.5亿美元首付款购入国内药物的重磅交易，加之创新药一系列关键临床数据在ASCO年会（肿瘤学领域最具影响力的会议之一）上的公布，引发了全基投资者在FOMO（担心错过良机）情绪的驱动下纷纷涌入创新药板块，从而推动股价从5月中旬到6月中旬加速上涨。

高盛亚洲医药研究主管陈子易在接受21世纪经济报道记者采访时指出，今年创新药市场受到关注有诸多原因，其一，一些具有较大影响力的行业事件拉动板块热度；其二，今年全球对整体中国股票的关注度大幅提升。

“以港股为例，今年的流动性相较于去年有了显著提升。在如此大规模的流动性驱动下，一些小盘股、被低估的股票更容易进入投资者视野，这也是一个重要因素。此外，业内的里程碑式交易，让市场对相关情况有了更清晰的认识。”陈子易指出，随着市场行情向好，企业也意识到市场对这类交易的关注度提升，纷纷设定更高的BD（商务拓展）目标，这种现象着实令人关注。在这样的市场环境下，会让人感觉BD活动都集中在今年，实则并非如此。

在这波浪潮中，创新药企成为主力军。然而，如何在获得资本市场支持后，尽快实现从研发投入向商业产出的转化，将成为决定其能否持续发展的关键考验。

创新药进入良性调整

《21世纪》：上半年，中国香港地区的IPO颇为频繁。您对当前整个生物技术（biotech）行业首次公开募股情况的预判如何？

陈子易：首先，我认为需明确“短暂”的定义。行业发展和资本市场本就具有周期性，回顾自20世纪80年代起美国的发展历程，其经历了周期性的起伏变化。在行业周期变化中，既有繁荣阶段，也有低迷时期，如首次公开募股（IPO）难觅踪迹，二级市场融资也陷入停滞。对此，我并不认为这存在什么问题。中国biotech行业刚刚度过第一个周期，或许开始步入第二个周期，仅此而已。

其次，我认为在经历首个周期后，行业整体生态变得更为健康。所谓健康，体现在企业创始人以及公司自身的理念和定位上出现了诸多新的分化。回顾2018年和2019年涌现的一批企业，每家都宣称要成为中国的“综合巨头”或“领军企业”，都渴望发展成为大型企业，有钱后便购置土地、建设厂房，这显然是不健康的行业现象。

在市场形势向好时，每家企业都希望抓住这一窗口期，尤其是经历了过去三四年的资本寒冬，企业的紧迫感更为强烈。如今，越来越多的人开始意识到，企业进入资本市场的机会并非无限且并非持续存在，上市窗口并非始终敞开，而是具有周期性。窗口开启时，企业应迅速把握，这是一种自然现象。我们相信，从今年下半年到明年下半年，很可能迎来一波热度极高的首次公开募股潮。至于这一热潮能否延续至明年下半年甚至更久，这将受到诸多宏观因素的影响。

《21世纪》：您提及，在一些资产价值兑现时，会使整个退出机制更为健康。若部分biotech企业持续出售直至无项目可售，仅剩下一个空壳，这样的情况是否会对本土产业造成损害？

陈子易：关于业内所谓“卖青苗”一事，始终存在诸多争议与质疑。我的观点是，对于缺乏资金，也不具备完整的全球后期临床与商业化能力的企业而言，若将资产紧握手中，搁置数年，其价值便可能会大幅折损。当自身无力实现资产的海外价值时，将其价值兑现，回收现金反而可以扩充产品线，促进企业发展。

资本市场始终存在周期性问题，我坚信所有公司除了在资本市场实现价值外，必须拥有其他途径。要么通过自主销售产品获取现金流，要么通过售卖资产获得资金回收的可能，这对于支撑企业生态发展而言，是极为重要的一步。

相关企业创新管线被出售时，都会有人询问，中国的“青苗”被出售，产业是否会难以为继？我的答案是否定的。若不将“青苗”种下，留在手中只会腐烂，无法实现价值。而出售这些资产，从目前来看，并不影响中国民众的利益，因为多数交易保留了中国权益，出售的是海外权益，是企业原本依靠自身能力也无法解锁的海外市场的价值。当前阶段是中国企业的必经之路，即在真正迈向全球化、尚未具备完整全球化能力时，企业资产已具备全球化竞争力，此时通过合作方式实现资产价值兑现是合理之选。而且资产价值并非一次性兑现，后续还有里程碑付款以及特许权使用费等现金流，可支撑企业进行更多的决策。从数据中也能明显看出这一点。

我相信，今明两年，中国将有更多资产进入临床试验阶段，开展更多的临床试验，而非减少。过去几年的对外授权让一大批公司得以存活，这具有重大价值。当然，具体到个别案例，可能存在购买全球权益的情况，这是否意味着资产的整个知识产权不再归属于自身？会有此类情况，但这些都属于个别现象。从产业角度来看，我认为这是产业转型期的健康一步。

构建良性生存模式

《21世纪》：售卖产品或服务时，是否应具备合理的价格，如此方能体现其价值。如何谈妥理想的首付款金额，以及怎样构建良性的交易模式？

陈子易：此类事宜确实难以仅从个别案例的维度进行考量，因为个别案例往往存在偏离常态的情况。换个角度来看，随着BD交易的日益增多，交易的对手方必然会出现以低廉价格成交从而获利的情形，同时也必然会存在支付高额价格却最终无法实现合理回报的状况，这是毋庸置疑的。特别是在当前阶段，整体资产价值呈现出不断攀升的态势，在诸PD-1/VEGF等竞争尤为激烈的赛道领域尤为明显。

如今，并非一两个交易就能左右整个生态系统的发展态势，我们拥有一个规模庞大的生态体系以及数量众多的交易。每个季度能够达成的交易数量大致在20至30笔之间，全年累计的交易数量可达100笔以上，并且未来还有进一步增长的趋势。在这样的市场环境下，中国的资产不可能持续以较低的价格进行出售。

当然，企业之所以寻求与中国的资产进行合作，是因为在某些特定领域，中国对于全球医药研发管线的贡献极为显著，例如抗体药物偶联物（ADC）、细胞治疗等领域。在这种情况下，如果不选择与中国合作，企业很难找到更为合适的合作对象。由此可见，价格因素或许已经成为企业在进行决策时的次要考量因素。

《21世纪》：诸多公司实现盈利主要依赖于商务拓展（BD），此种盈利模式是否具备可持续性？

陈子易：对于Biotech而言，若其尚未实现盈利，那么仅有的一点利润可能全部来自对外授权许可（license out）收入，不同公司之间的差异较大。从整个行业板块来看，情况也较为分化，部分公司受商务拓展的影响较大，而部分公司的影响相对较小。坦率地说，企业估值并非简单地依据授权许可费用，并套用市盈率（PE）模型来计算，而是需要综合考量资产本身的内在价值以及其在当前阶段的成功概率。

关于对外授权，这是一个重大的结构性机遇。但我们所说的结构性机遇是针对行业本身而言，并非意味着所有结构性机遇都必然带来个股股票价格的持续上涨，也包含着更多生物医药资产的证券化，因为资本市场受到众多因素的影响。因此，当出现大规模首次公开募股热潮时，企业应抓住这一窗口机遇。

不过也需要强调，依靠商务合作（BD）实现的盈利不应被视为可持续的盈利模式，尤其对于规模较小的企业，我们并不盲目地假定商业合作带来的盈利具有可持续性，我们仅会针对单个项目、具体公司进行评估。

深挖核心增长赛道

《21世纪》：在近两年，减肥药GLP-1这一赛道备受关注。您认为这一赛道的热度还能持续多久？

陈子易：在未来3至5年内，GLP-1类产品实际上会成为全球市场最大的药品品类。若再将Ozempic、Wegovy，Mounjaro、Zabound等全部相加，其市场规模在上半年已经超越PD-1市场。因此，该类产品在未来几年的增长曲线无疑将保持良好态势。

当然，在当前节点出现了一些新变化，涵盖价格以及支付端的变化。从年初开始，高盛研究部全球的医药团队在4月一同审视GLP-1模型时，最终将整体市场预期从1300亿美元下调至950亿美元，价格预期随之降低。同时，将口服产品的远期市场份额（2040年）提升至接近40个百分点，此类变化均可能影响最终市场格局。

综上所述，未来机会依旧存在，但机会可能更多地存在于新升级的方案、更优的口服产品、与GLP-1匹配的产品（如Amylin管线、增肌产品等）以及新的适应症和占位等方面。

《21世纪》：聚焦国内，您如何看待GLP-1这个赛道上是否存在强劲的BD潜力？

陈子易：就目前而言，我们对中国市场的预期约在400亿元至500亿元之间。然而，我认为在达到一定阶段后，这一预期会随着价格调整。毕竟，司美格鲁肽相关专利将于明年3月份到期，仿制药已经蓄势待发。

医药行业存在诸多变数。在当前阶段如果研发目标为普通大众减肥业务，发展空间可能会受限。暂且不提替尔泊肽、司美格鲁肽的效果已颇为理想。对于大多数人而言，所需降低的体重幅度有限，多数人并不需要减重三分之一，减重15%～20%实则已足够。市面上有这两种药物，基本可满足绝大部分临床需求。

因此，若要开拓市场，可将目标群体聚焦于更多元化的需求：比如惧怕打针、身体质量指数（BMI）超过34的人群，这类人群有深度、快速减重的需求。此外，探索口服药物与其他慢性病药物的固定剂量组合等，或许是未来的发展方向。但相较于已被司美格鲁肽和替尔泊肽占据的主流市场而言，这些细分领域的规模相对较小，毕竟行业龙头已抢占了先机。

至于BD预期，在我看来，GLP-1市场并非仅仅局限于减肥领域，它将成为未来三至五年，甚至五至十年整个代谢领域的基石。若作为该领域的基石，很多企业都应有所布局，因此BD预期必然存在。如今，全球生物技术投资者颇为关注各地的口服制剂情况，认为其中可能蕴含着商业拓展的预期。

市场挑战中寻求“生机”

《21世纪》：国内政策实际上也在进行优化，例如今年的创新药品目录、商业健康保险等方面的政策调整。这种政策层面的调整是否会使我们对国内医药市场形成更为积极的判断？还是说其影响较小？

陈子易：我们始终坚信国内医药市场蕴藏着巨大的发展潜力。之所以频繁提及海外市场相关内容，主要是因为两者在市场量级上存在显著差异。目前，中国创新药在市场中的占比刚刚超过20%。假设在某一特定时刻，中国创新药的整体市场占比能够比肩海外发达国家(比如70%～80%)，那么国内创新药板块在国内市场将拥有三倍的增长空间。然而，这一增长空间的实现需要较长的时间逐步推进。

从全球创新药市场的视角来看，若以单药销售情况为分析对象，每一种药物在中国和海外市场均有销售，但中国市场的整体贡献仅约为10%。这种市场格局在短期难以撼动，主要受制于价格因素。这也是大家关注管线海外价值兑现的原因。诚然，随着未来商业保险政策的逐步放开，中国市场的药价将出现一定弹性，但这种弹性并不意味着中国药价会趋近于美国药价，而是会在一定的规范范围内波动。

总体而言，市场正处于动态变化之中。国内市场正逐步向好发展。从政策支持以及未来市场扩容的可能性来看，会是一个渐进式的发展。关于商业保险的探讨早在十多年前年便已启动。当时，由于中国临床规范尚未建立（比如，中国临床肿瘤学会CSCO 2016年才推出第一部肺癌诊疗指南，后续指南体系的逐步完善耗费了约10年时间），有体系的城市惠民保在2020年才开始爆发增长。同样，最初市场设想医保与商保结合会产生丙类目录，使得受益于甲类、乙类目录的人群也能从丙类目录中获益，但实际情况可能也有所调整。

《21世纪》：有业内人士指出，接下来中国市场或许会出现大规模的传统药企并购现象，主要集中在仿制药领域。您如何看待这种并购行为的可持续性与可推动性？

陈子易：中国企业之间的整合是必然趋势，坦率地说，创新药领域的收并购在增加，但绝对数量依旧较少。许多企业创始人察觉到市场中的某些机遇，尤其是当前对外授权开辟了新的生存途径，缺乏短期被整合的动力。具体到个别案例，必然会出现一些极为不同的情况。

然而，从更广泛的层面来看，我们认为中国或许尚未进入大规模并购的时代，但零星出现新的并购案例仍有可能。特别是仿制药企业在当前环境下经营愈发艰难，整合到更大的平台并非糟糕的选择。而大型企业在仿制药利润日益微薄的情况下，实际上更需要运营和规模上的优势，因此部分大型企业会有意愿参与并购。

《21世纪》：现在大家都在关心医药产业是不是已经度过市场周期了，这个您的评判是怎样的？

陈子易：医药板块如今已经不是“估值洼地”了，这一点毋庸置疑。当前行业还会担忧是否再次处在2020年中的状况，面临来年的下行风险。但我坚信今年的状况将优于2020年中。原因在于，2020年中是中国宏观经济增长开始承压，相关板块也从炙手可热逐渐降温。然而，至少在我们看来，该板块目前仍蕴含着一些结构性、持续性的机遇。整体宏观环境至多是从底部逐步攀升，而非从高峰滑落。从这个角度来看，我认为对中国股票的关注度只会增强，而非减弱。在这样的宏观背景支撑下，医药板块的表现同样不俗，只不过当估值达到一定水平后，市场便会进入回调震荡阶段。