□作者：国盛证券杜玥莹、程子怡

国内旅游及出境/入境旅游行业均稳健增长，非常规周期期间有所波动，行业空间广阔。(1)国内旅游：政策支持、景区提质升级、消费者有能力且有意愿出游，使得过往2012—2019年CAGR达14.1%。2020—2022年受外部环境影响收入明显下降。2023年恢复至2019年的85.8%。(2)出境游：需求端，在非常规周期之前我国出境游人数已在逐年增长，2013—2017年出境游人次稳居世界第1位。2019年我国出境游达1.55亿人次，2015—2019年我国出境游人次CAGR为7.22%，非常规周期期间居民积累较多出境游需求。供给端，国际航班决定行业供给，使得行业恢复呈现梯度式特点。(3)入境游：政策全方面支持，加之持续推出的支付便利化措施，显著提升海外游客赴华旅游意愿。

出境游渗透率整体呈上升趋势，但较发达国家仍有较大空间。2019年及之前，我国出境游渗透率不断提升，从2010年4.3%攀升至2019年11.0%。2019年同期，美国和韩国的出境游渗透率分别高达52.1%和55.5%，日本出境游渗透率则为15.9%，均高于我国的出境游渗透率水平。

当前出境/入境游分别呈现出以下特点。(1)出境游：出境游中青年、高学历游客居多;目的地选择呈现出“由近及远，逐步试水”的态势;出境游更加注重深度体验、个性化、定制化。(2)入境游：中年客群仍为入境主力，但入境游客年轻化趋势明显;游客深入中国腹地及网红热点城市;游客注重多元体验、追逐热门景点。

公司作为出境团游领先企业，业务持续恢复，布局不断丰富。(1)骨干团队及供应链始终保留，疫后恢复较快。(2)收款政策调整，在手现金相对充足。(3)产品及品牌价值优秀，供应链及资源整合能力强。(4)线上线下全渠道布局，线上批发业务建立分销平台，零售业务发展电商直播;线下率先通过直营门店提升品牌效应，后开设加盟店，未来通过加盟拓展零售业务，并大幅提升零售门店的外采比例，远景零售会成为公司独立且规模较大的板块。(5)此外，积极布局符合趋势的定制游和入境游。(6)探索旅游智能化发展。

投资建议：公司作为出境团游领先企业，在非常规周期中存活之后，行业恢复增长且公司处于行业领先地位，公司能够优于行业恢复增长情况。我们预计公司2025—2027年实现营收75.00亿元/87.35亿元/103.39亿元，归母净利润1.16亿元/1.55亿元/1.94亿元，对应当前股价PE分别为67.2X/50.4X/40.2X。公司作为领先旅游集团，业务持续修复，布局不断丰富，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：出境游恢复不及预期、地缘政治影响、公司门店拓店不及预期、模型测算误差。

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