戴二彪（日本亚洲成长研究所副所长，教授）

6月15日下午1点54分和1点55分，日本国债(JGB)期货市场突现大量卖单，因价格下跌有超过限制幅度之势，交易两次自动熔断。这一罕见事件再次引发海内外投资者对日本国债前景的高度关注。

众所周知，2012年以后，日本推行安倍经济学，实施“大胆的金融宽松”为首的经济政策，导入零利率，每年发行数十万亿日元巨额国债。2021年，日本国债总额已从2012年的708万亿日元增加到1000万亿日元（约8万亿美元），债务总额（包括地方政府债务）对日本GDP之比也从2012年的195% 上升到255%。该比率在发达国家中高居第一，远高于2021年第二位的意大利（155%）和第三位的美国（133%）。为此，近年，“日本国债即将暴跌”“日本财政面临崩溃”等国内外警戒之声不绝，金融市场的空头投资机构也一直虎视眈眈。

但是，多年来，尽管这些类似“狼来了”的警告不断，日本国债发行规模却越来越大，人们担忧（或期待）的价格暴跌并没真正出现。事实上，如附图所示，自2012年到2019年，标志性的日本国债期货价格（假定利率为6%的10年国债价格被设定为100日元）一直呈现上升趋势。2020年以后，虽然日本国债期货价格从峰值155日元回落，但其近期最低价格（2022年6月15日的145.58日元）仍高于2012年价格（参见附图）。

为何多年来，发行量巨大的日本国债没有出现暴跌？大致有以下几个原因。

首先，日本是世界上最大的债权国，对外债权额远高于对外债务额。其经常收支（主要由对外贸易收支、所得收支两大部分构成）保持年年盈余（2021年约为1500亿美元），外汇储备充足（世界第二）。 

其次，日本国债（长期）持有者构成中，海外投资者持有比例只有8%左右。即使加上国库短期证券，日本国债的海外持有比例也只有12%左右（2021年）。换言之，和许多国家的国债不同，日本国债的约9成持有者为日本国内的机构和个人，基本上属于内债。 

再次，日本银行（日本的央行）可以购买日本国债，这一制度获得法律上保障。如出现国债价格下跌或金利上升过快，日本银行会毫不犹豫入市接单，稳定价格。空头机构要做空日本国债，意味着要和第三经济大国的央行直接对决，需要极大勇气。

最后，遇到重大困难时，日本社会成员高度团结。如出现国债价格下跌，日本国内机构和个人通常不会追随抛售，推波助澜，而且会帮助国家队（日本银行）维持价格。

尽管有以上因素支撑日本国债，也应当看到，日本国债价格下跌的风险的确在增大。以下三大动向已经并将继续对今后日本国债价格产生重要影响。

最近10年日本对外贸易收支3年盈7年亏，已经不再是以前那样稳定的贸易黑字大国。特别是最近3年连续赤字，俄乌冲突以及西方国家对俄制裁导致能源价格等急剧上升，对资源进口大国日本而言更是雪上加霜。贸易收支的恶化带来外汇收入减少，必然对所得收支（对外直接投资、证券投资的收支）产生减投、减收影响，从而逐步削弱日本作为经常收支（对外贸易收支与所得收支之和）黑字大国的地位以及国内外投资者对日本国债的信任度。

日本是世界上老龄化最严重的国家，主要由公共财政维持的养老保险、健康保险、介护保险制度已经给日本财政带来巨大负担（占年度政府财政支出总额的4成左右）。少子老龄化的加速和经济低迷的持续，将导致日本财政入不敷出的状况长期化。其结果是，日本国债发行规模越来越大，国内机构和个人的购买余力趋于下降，日本银行的国债持有比率日益上升（目前已超4成）。而不断增长的巨额国债利息负担必将影响日本银行的经营状况和市场干预能力。

近年，全球新冠疫情、全球生产链的断裂和调整、俄乌冲突等影响世界经济的大事不断。各种原因的叠加带来各国物价显著上升。为了遏制物价升速，今年3月以后，以美国为首，欧美多国纷纷调整金融政策，进入加息通道。与此相对，基于长期利率和国债价格负相关的市场铁则，为了维持国债价格安定并减轻国债利息负担，日本银行很难放弃现行的超低息宽松金融政策。其结果是，日本与美欧的长期利差显著扩大，日元兑美元等主要货币的汇率急速下跌，日元的实际购买力已经跌至上世纪70年代水准。日元贬值导致进口大国日本的国内物价急剧上涨和国民的不满。是优先维持国债价格和宏观经济，还是重视国民生活？日本银行面临10年来最大压力，进退两难。

正是在上述动向的影响下，日本国债价格在2020年以后（特别是在最近几个月）出现相当显著的下跌。鉴于日本银行在6月17日（一月一度）的日本金融政策会议上有可能迫于舆论压力调整金融政策，空头投资机构在会议前加强了试探性抛售。仅在6月14-15日两天期间，日本10 年国债（9月份期货）价格就下跌了2.92日元（跌至145.58日元），15日还发生了开头所述的熔断事件。不过，刚结束的日本金融政策会议（17日）上，日本银行再次决定维持现行宽松金融政策，日本10 年国债价格已经回升到147.5日元，长期利率也回落到日本银行期待（死守）的0.25%之下。

从以上的分析可以看出，今后数年内，日本国债出现暴跌的可能性很小。但是，由于相关风险的存在和增大，日本国债市场将比以往更频繁地出现较大的价格波动。狼（暴跌）不一定来，浪一定会更频更急。

附图：日本国债期货价格走向

来源：作者根据JPX(日本交易所集团)日本国债期货交易统计作成。