明明（中信证券首席经济学家）

近日，中国人民银行发布“走中国特色金融发展之路”系列第四篇《深入推进利率市场化改革》一文并指出，利率市场化改革是金融领域最重要的改革之一。我国一直在稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制。党的十九大以来，按照党中央决策部署，人民银行持续深化利率市场化改革。重点推进贷款市场报价利率（LPR）改革，建立存款利率市场化调整机制，以改革的办法推动实际贷款利率明显下行。完善中央银行政策利率，培育形成较为完整的市场化利率体系。同时，坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。

利率市场化改革为何如此重要？

利率是重要的宏观经济变量，1993年，中共十四大《关于金融体制改革的决定》提出，中国利率改革的长远目标是：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系的市场利率管理体系。在近三十年的利率市场化进程中，我国不断完善金融机构自主经营机制，交给市场主体更多的自由灵活调控空间，主要遵循“先外币，后本币；先贷款、后存款；先长期，后短期；先大额，后小额”的指导思路。经过30多年的持续推进，我国已形成比较完整的市场化利率体系，收益率曲线也趋于成熟，为发挥好利率对宏观经济运行的重要调节功能创造了有利条件。更具体地，我们可以分别从贷款和存款的视角切入。

贷款方面，2019年8月17日中国人民银行发布公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，报价方式调整为在中期借贷便利（MLF）操作利率上加点报出，而加点幅度取决于各行资金成本、市场供需等因素，然后银行再在LPR基础上加减点决定对不同客户实际执行的贷款利率。今年一季度和二季度货币政策执行报告均强调了“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制。借此，央行可以通过调整政策利率引导LPR和实际贷款利率的下行，金融机构自身也可以通过调整加减点幅度灵活控制实体贷款成本。贷款市场报价利率（LPR）改革以来，企业贷款利率从2019年7月份的5.32%降至2022年8月份的4.05%，创有统计以来最低水平，实现了降低实体融资门槛的目的，更好地发挥金融机构让利实体经济的作用。

存款方面，央行在今年一季度货币政策执行报告中指出：“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。”这是继2021年6月，人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定后的又一次改革，标志着我国存款利率市场化再进一程。存款是国内居民最主要的理财手段之一，存款利率制度的任何变动，都直接影响百万亿级别的存款定价。此外，由于其在银行负债结构占据了绝大比例，对银行体系的负债成本有重要影响，也会影响整个金融体系中各类产品的定价。在存款基准利率作为整个利率体系的“压舱石”仍要长期保留的前提下，这一机制帮助银行跟踪利率变化，提升存款市场化定价能力，也有助于稳定银行净息差。近期多家银行下调存款挂牌利率，有效缓解了贷款利率单边下行导致银行经营难度增大的问题，同时也为后续商业银行控制负债成本并调降LPR打开了空间。

除了存贷款以外，我国利率市场化的内涵还包含了许多丰富的内容。例如在2020年二季度货政报告中提出“国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”。从目前金融市场运行情况来看，政策利率起到了市场利率中枢的作用，保障金融系统在合理区间内运行，同时也提供了各类机构灵活调整的空间，确保金融市场拥有充足的活力。

如何理解“以自然利率为锚”？

自然利率的概念由维克塞尔提出，但并未给出清晰明确的定义，大部分学者研究的自然利率，是指经济在稳定的通胀下达到自然增长率时的实际利率水平。反过来讲，如果我们希望经济增速运行在合理的区间，即潜在增长率或自然增长率水平附近，那么央行需要把实际利率控制在自然利率附近。主要经济体央行对于本国的自然利率水平和趋势都做了大量的研究。

在新凯恩斯主义的框架下，自然利率和经济的自然增长率存在确定的对应关系。二者均主要由经济的长期内生变量决定，包括技术进步、人口增长、制度因素、市场结构等，这也意味着经济自然增长率和自然利率具有长期的稳定性。根据我国央行的测算，近年来国内贷款对应的自然利率在2%左右，对应的名义利率应为4%-5%。目前我国定期存款利率大致运行在1%-2%的区间，贷款加权平均利率在4%-5%之间，真实利率位于自然利率附近，略低于经济的自然增长率，处于较为合理水平。

未来利率市场化改革还要怎么做

虽然我国的利率市场化进程取得了重大成果，但仍存在LPR期限结构相对单一、存款利率仍存刚性、内部资金转移定价（FTP）等改革难点。站在全局的角度，结合海外利率市场化进程的经验，我们认为，渐进式的改革可以有效地减缓对金融市场的冲击，同时放开利率管制后更需要有效的金融监管，保护中小机构，避免市场陷入不理性，保证改革取得预期效果。而针对前文提及的几个“痛点”，我们认为未来还将有如下改革动作：

丰富LPR期限结构，构建LPR衍生品市场。目前LPR机制中仅有一年期和五年期以上两个期限，期限结构曲线不完整，使得1-5年期以内的贷款定价参考基准不统一，建议LPR报价期限丰富为六个月、一年、三年和五年，未来甚至可以进一步细化拓展，为不同期限贷款提供定价基准。此外，推动LPR利率互换等衍生品市场的发展，丰富各类挂钩LPR的交易品种，从而提高商业银行利率定价和风险管理的水平，激发LPR及其衍生品市场的活跃度。

严控“高息揽储”行为，避免存款市场陷入恶性竞争。虽然自存款利率改革以来，银行负债成本有所改善，但在竞争压力下，仍有部分银行变相“高息揽储”，尤其是金融产品层出不穷，“存款搬家”现象愈发严峻，自律机制约束下，存款利率往往紧贴上限波动，显示出较强刚性。因此，监管部门和自律机制仍需加大对协定存款、通知存款等高成本负债产品的规模和价格约束。可以参考此前管理结构性存款的经验，将此类产品纳入自律机制考核。除此以外，也可以进一步完善MPA考核机制，从而引导商业银行合理控制负债结构和成本。

构建更市场化的FTP体系，引导商业银行的资源配置。FTP是商业银行内部进行转移定价、剥离利率风险、考核经营单元的工具。若FTP无法及时反映市场利率变动，将可能影响正常业务发展。商业银行总行司库需要提高FTP定价能力，完善FTP定价曲线，不断精细化，根据不同的资产负债品种、不同地区分支机构的经营能力和客户基础等，执行差异化定价，从而压降高成本负债、激励优质信贷投放，完善商业银行资产负债管理能力建设。

如何看待后续货币政策的变化？

在利率市场化进程中，央行的货币政策应当避免过度干扰市场，但又要发挥监管引导作用，因此其所有政策措施的出发点应当是帮助市场正常运转，引导投资者理性操作，而非替代市场。货币政策应尽可能走在市场前面，稳定市场预期，避免市场失灵进一步恶化。货币政策需要坚持稳健的基调，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡；坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，不透支未来。

当前央行面临的环境是比较复杂的，一方面，国内经济下行压力仍存，稳增长任务重大，信用渠道有待疏通，后续货币政策目标，需要从落实前期出台的抗疫纾困政策，逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用。另一方面，海外政策溢出风险仍存，汇率波动和资本外流压力增大，“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡”的要求下，外部环境在货币政策目标中的权重有所增加。

综合来看，目前货币政策工具的选择既要珍惜总量性政策的空间，又要加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。自新冠疫情发生以来，人民银行创造性地推出了一系列结构性货币政策工具，而这些工具均精心设计了激励相容机制，将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，成为推动工具快速有效落地的“内驱力”，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄弱环节，发挥金融服务实体的重要作用。