21 世纪经济报道记者杨坪深圳报道

医械“一哥”与电生理“新秀”的联姻事件，在资本市场持续发酵。

继 1 月 29 日大跌5.39%后，1 月 30 日，迈瑞医疗（300760.SZ）再跌0.46%。

反观被收购一方，惠泰医疗（688617.SH）则涨势如虹，1 月 29 日、1 月 30 日连续两日分别上涨4.57%、3.51%。

1月28日晚间，迈瑞医疗、惠泰医疗同步公告，迈瑞医疗拟通过全资子公司深圳迈瑞科技控股有限责任公司（以下简称“深迈控”）协议收购惠泰医疗21.12%股份，转让金额合计为约66.52亿元，转让价格471.12元/股。同时，深迈控拟受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇目前持有惠泰医疗3.49%的股份。

而截至 1 月 30 日，在连续上涨两天后，惠泰医疗的收盘价也仅为390.25元/股，总市值261 亿元。

连日来，关于此次收购方案的争议不断。

部分投资者认为，迈瑞医疗以66.52 亿元的高价仅收购惠泰医疗逾 20%的股份，或并不划算。但亦有行业人士指出，对于亟需寻找新增长点的迈瑞医疗来说，以相对合理的价格平稳获得一家快速增长、且存在较大市场空间的龙头企业控制权，不算吃亏。

创投基金15.75 亿高价退出

早前，21 世纪经济报道记者曾在《2024年首单“A吃A”：惠泰医疗上市刚满三年“易主”，迈瑞溢价25%接盘》一文中指出，此次收购方案出炉时，惠泰医疗上市才刚满三年（惠泰医疗上市时间为2021 年1 月7 日）。

方案披露的两天前，惠泰医疗刚刚发布了《关于首次公开发行部分限售股上市流通的公告》，2 月 2 日，惠泰医疗实控人成正辉、成灵持有的2168.55 万股将迎来解禁。

有部分投资者质疑，惠泰医疗即将迎来限售股解禁，直接从二级市场买入，或者以小部分现金+部分等值股权实现控股，也不失为好选择。

面对这一说法，华南一家资深投行人士向记者表示，“上市公司发行股份需要经过股东大会审议、监管审核，时间成本比较高，不确定性也比较大。而对卖方的创始人来说，没有比协议转让更好的方式，近期二级承压，大量新股破发，科创板的流动性也经历考验，再加上近期监管对于创始人减持也很严格。”

北京一家大型券商医药生物分析师也向 21 世纪经济报道记者分析指出，当前二级市场对于收购案的反应并非意料之外，“因为按照海外的行情惯例，就是被收购的涨、收购方跌。这一次行情跟市场整体行情压力也有关系，如果直接二级市场要约收购，也不一定更便宜。”

此外，21 世纪经济报道记者注意到，迈瑞医疗此次的交易对手中，除了实控人父子、高端、员工持股计划之外，还有启明系基金和一系列创投机构，后者通过协议转让渠道获得高溢价退出。

收购方案显示，迈瑞医疗拟受让苏州工业园区启华三期投资中心（有限合伙）（以下简称“启华三期”）、苏州工业园区启明融科股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“启明融科”）、苏州启明融盈创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“启明融盈”）、QM33LIMITED（以下简称“QM33”）95.84 万股、93.11 万股、29.30 万股、116.05万股。

以每股转让价格471.12元计算，上述创投机构合计获得资金 15.75 亿元。

收购筹谋已久

值得一提的是，对于此次收购方案的推进，迈瑞医疗显然筹谋已久，势在必行。

21世纪经济报道在《惠泰“狂飙”、迈瑞“重挫”：医械“一哥”66 亿收购买贵了吗？》中确认，在此次股权转让协议签署前，迈瑞医疗已经通过扬州浵旭、珠海彤昇拿下了惠泰医疗4.89%股权，距离 5%的举牌线仅一步之遥。

据了解，珠海彤昇与扬州浵旭分别成立于2023年4月、5月，由有“并购女王”之称的前华泰联合董事长刘晓丹创立的晨壹充当执行合伙人，有限合伙人均为迈瑞医疗，后者的出资比例为99.8%。

迈瑞医疗回 A的保荐机构及联席主承销商正是华泰联合。

公开资料显示，珠海彤昇是惠泰医疗2023年中报披露时，首次出现在其前十大流通股股东之列，通过持有4.48%的流通股股份稳居前十大流通股股东之首。2023年三季度，珠海彤昇继续增持惠泰至流通股比例的5.17%。

而前期的二级市场潜伏，显著拉低了迈瑞医疗的整体入股成本。

迈瑞医疗在一场投资者活动上介绍，此次交易迈瑞医疗的收购综合成本约为450元/股，较创始团队的471.12元/股的转让价格显著降低。合并估值为302亿元，对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价率为25%，参照惠泰医疗前60日均价溢价率为23%。

新赛道，非拓不可

费劲心机收购惠泰医疗，迈瑞医疗在下一盘什么样的棋？

“迈瑞着急找一个新赛道，惠泰的产业逻辑合适，且后有追兵，现在正好能卖好价钱。”前述医药生物分析师说道。

根据公开资料显示，迈瑞医疗从2018年上市以来，一直保持着20%以上的营收和净利润增速。其营收从2018年的137.53亿元增长至2022年的303.66亿元，净利润也从37.19亿元增长至96.11亿。

2022 年初，迈瑞医疗曾推出A股上市后首个员工持股计划，涉及金额约10亿元，覆盖人数近2700名。在业绩考核方面，迈瑞医疗把净利润每年(2022年至2024年)增长20%作为解锁条件。

然而，进入 2023 年以来，随着宏观经济环境变化、医药政策影响以及内外部挑战持续严峻等，迈瑞医疗的业绩增长已现疲态，收入增速降至 20%以下。

在2023 年三季报中，迈瑞医疗净利润同比增长21.38%，但营业收入同比增长仅为17.20%；其中，第三季度营业收入仅88.28 亿元，同比增长11.18%；净利润33.92 亿元，同比增长20.52%。

而惠泰医疗所处的电生理和外周血管介入赛道，均为高值医疗耗材，发展空间较大，且处于高速增长的过程中。

西南证券的研究报告显示，国内电生理器械市场规模由2017年24.2亿元增长至2021年的65.8亿元，预计2025年电生理器械市场规模将达到157.3亿元。

年报数据显示，惠泰医疗2022年实现归母净利润3.58亿元，同比增长72.19%，2023年预计实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42%-58%。

“全球的头部医疗公司，其实有很多都是靠这种高值耗材拉动的，但是迈瑞手里没有高值耗材，迈瑞手里大多数都是医疗设备，医疗设备和高值耗材相比，肯定高值耗材更赚钱。”华南一家医疗器械服务商对记者指出。

迈瑞医疗在方案披露当晚的投资者电话会中也曾吐露心声：“迈瑞目前已经布局的领域主要为医疗设备和体外诊断，但在高值耗材领域的布局十分有限。 纵观全球前十的医疗器械公司，其中超过一半以高值耗材业务为主导，未来，在人口老龄化以及中国和其他发展中国家投入医疗大基建的背景下，耗材类产品的临床使用量势必长期快速增长，因此逐步进入高值耗材领域对迈瑞长期的发展而言十分重要。”