“我坚信，长江后浪胜前浪，事业方能更辉煌。”2021年夏末，中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、时任全国社会保障基金理事会股权资产部（实业投资部）主任刘寒星为新书写下这段文字。

初秋，《中国私募股权投资》（以下简称本书）正式付梓，作者是刘寒星带领的编写组。刘寒星毕业于北京大学经济学院国际金融专业，1997年到2008年间主要在银行系统内工作，后自交通银行北京分行副行长任上转赴社保基金，经历了社保基金股权投资在监管、风险和收益之间多重约束下的一系列拓展和创新。

“私募股权投资已经成为企业融资的重要来源，同时也是产业结构转型升级和自主创新的澎湃动力。”刘寒星及团队在2020年展开了对“关于推动私募股权投资高质量发展的专题研究”的课题研究，后以调研材料和课题成果为基础，编写出版为《中国私募股权投资》。

今年10月，21世纪经济报道记者独家对话刘寒星。这场访谈谈到他对基金投后和退出管理、政府引导基金、S基金等话题的看法。

实务派的经验与思考

《21世纪》：你认为海外市场的行业经验能给中国股权投资监管机构和行业从业者带来哪些启发？

刘寒星：我们对比了欧美发达市场和中国人民币基金市场的变化，认为仍应坚持适度监管的原则。我们建议“一手抓监管，一手抓发展”，既要打击伪私募、类私募和假私募，也一定要支持真私募、坚持私募姓“私”、推动私募基金的健康发展。

从2013年私募基金纳入证监会监管以来，应该说监管环境是比较适度的，有效防范了风险，也促进了行业健康发展，充分发挥了私募股权在支持产业升级、结构调整中的作用。

从海外经验来看，首先，行业自律协会很重要。从引导行业生态健康发展的角度，需要高效的自律组织。其次，从出资人（LP）的角度，要更加深刻地认识到私募股权投资的风险收益特征，推动投资理念不断成熟，不应过度干预GP的投资决策。最后，从GP的角度，必须不折不扣履行信义责任，即“受人之托，代人理财”的职责。

这样，整个生态从政府监管到行业协会，再到LP、GP和所投企业，才能形成健康的生态圈。

《21世纪》：本书同时从GP和LP的维度，对投后和退出两个环节作了阐述，作这方面突破的思考是怎样的？

刘寒星：这个问题非常关键。由于私募股权基金的生命周期比较长，前些年大家的关注更多是在融资和投资阶段。社保基金从2008年开始投资市场化的PE基金，作为LP进入这个市场很早。因此，进入投后管理、面对基金退出，在时间轴上也比较早。我们强调“投管退平衡”，在实践中一方面重视开发投资新的优秀基金管理人，另一方面对于已投的项目投后管理下大力气。我们认为，按照LPA约定，生命周期已结束的基金，就应该尽快完成清算退出。

我们在课题研究和本书编写过程中也非常重视PE基金的投后管理和退出。说到底，GP要把所投项目退出来，才能把投资转化成真金白银的IRR，否则可能都是账面价值。

十几年前业内就有个说法，“投前意气风发、投后担惊受怕、退出压力山大”。现在这个局面恐怕也还存在。尽管全面推行注册制、科创板开板等金融改革给一级市场投资人提供了更畅通的退出通道，但项目退出仍然是投资人要面对的难题。所以，我们在和同业交流过程中很注重GP投后管理和退出能力。

作为LP，看基金时看的不是一个项目。即使一只基金中的明星项目能够带来特别高的回报，但如果基金中有若干项目长期退不出来，仍会影响最终的投资收益。所以，我们在这本书里面同时从GP和LP的角度强调了投后管理和退出的重要性。

《21世纪》：书内对S基金的发展有相对完整的阐述，包括写到IDG的S基金重组交易案例。怎么看国内S基金的发展？

刘寒星：当私募股权投资Primary策略的投资发展到一定规模、市场对二手份额流动性需求旺盛、操作方面形成比较好的流程，这种情况下Seconadary基金的发展才能水到渠成。

我们在书中举了IDG的例子。这是一家有创新基因的基金管理人，他们的这笔S交易在业内可以说是具有里程碑意义的。我们也理解，让其他基金都接受S基金的交易方式还需要一定的过程。从政府支持的角度，出台对于S基金的鼓励政策肯定是对的，但要顺应市场自然发展壮大的发展过程。

我们认为应当给市场一点时间，让有意于发展S基金业务的各类金融机构和市场主体稳步培养团队、开展实操、积累经验、健全知识图谱。这样，S基金才能有比较好的发展。

前沿话题展望

《21世纪》：提到因为引导基金进入到直投的领域带来的结果之一，是部分头部明星项目估值升高，这种情况会给市场带来怎样的影响？

刘寒星：政府引导基金策略中既有“Primary”策略，还会有“Directive”策略，也就是直接投资。除了市场讨论较多的基于招商引资诉求的返投要求、决策程序要求等，普遍都有项目跟投的要求。

政府引导基金希望借助GP获得明星项目的投资份额，或引导GP投资本地明星企业，这两点都是可以理解的。但在客观上，政府引导基金的决策流程还是偏行政化，或者说，市场化程度不够。

我们认为，越是坚持市场化、专业化导向，越有利于政府引导基金发挥作用。从这个意义上讲，政府引导基金在委托GP后，应当更加尊重GP投资决策的自主性，减少不合理干预，建立真正科学、合理的生态。

《21世纪》：编写组提出建议壮大专注在早期的市场化母基金。市场化母基金的募资本就不轻松，再做专注早期的市场化母基金是否会更难？

刘寒星：你说得很对。有观点不太看好市场化母基金发展。社保基金投资了元禾母基金，在与元禾母基金合作过程中也找到了其他一些共同投资PE/VC的机会。应该说，母基金投资目前比较成功。

但确实如你所说，大量市场化母基金在募资上比较难。我们建议市场化母基金专注于早期投资，道理同样缘于募资难。

大型机构投资者很少去投较小规模的初创基金，其他机构投资人也会要求GP团队有很好的历史业绩、投资储备项目、稳定的团队。这些对早期投资基金并不容易。从这个角度来说，市场化母基金是有条件去投资早期基金的。

称之为初创基金，并不代表管理人团队能力不强，其实很多黑马基金的表现非常棒，只是他们与社保基金、保险资金、银行理财或者地方引导基金的风险收益特征不够匹配。如果市场化母基金能抓住这个机会，是可以支持很多好的早期基金投出好项目的。这是我们建议的初衷。

我们了解市场化母基金发展既需要人才，也需要拿出过硬的投资业绩，还需要资金的支持，相对来说不是一件容易的事。但我们还是把这个思路提出来，希望得到业界的重视。

《21世纪》：书中将海外市场形容为“两头大、中间小”的哑铃形格局，和中国市场“中间大、两头小”的橄榄形特征。你认为中国市场一个比较理想的格局应该是什么样子？

刘寒星：不久前和牛津大学赛义德商学院罗伯特·艾克尔斯（Robert G.Eccles）教授交流时，他提问说为什么中国PE和VC之间的界限很模糊，很多PE在向前端，很多VC在向后端，“这是什么道理？”我的解释是，因为中国市场规模很大、发展迅速，能够投出超额绝对收益的机会非常多。作为一位投资人，只专注在一个领域或者一个赛道，看别人赚得盆满钵满很难不起心动念。

第二，企业发展中的波动非常大。过去十年中，在新业态新经济不断发展的大背景下，一家企业从初创期、成长期到成熟期，迭代演进速度非常快，一年半载的时间没及时关注，它可能已经过渡到下一个阶段。因此，对于企业发展阶段的划分，只能是大颗粒度，不易做精细区分。

第三，基金规模做大了以后，一定是全策略基金。我们认为中国的橄榄形和海外的哑铃形，都是所在市场的发展阶段决定的，目前中国投资人的全投资链条、全生命周期的选择无可厚非。股权投资就是投向实体经济，产业格局决定了投资机构的风格。中国股权投资行业发展到今天也就20多年，相信过10-20年后，大家的策略会更清晰。这属于只有时间才能解决的问题。

我个人认为中国私募股权基金现在融合发展的趋势是健康的，不是简单的趋同或者内卷。投资管理人都是有自身逻辑的，这个趋势可能还要持续一段时间。