南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

在7月底美联储利率决议后的新闻发布会上，美联储主席沃什表示，近期的市场紧缩已为政策制定者完成了相当多的工作。这句话一石激起千层浪，一些声音质疑沃什只喊鹰派口号而不采取行动，美联储可能不会迅速加息以控制通胀，“债券义警”随即大举抛售长期美债。

北京时间8月28日22:00，沃什将迎来任期内首场杰克逊霍尔央行年会主旨演讲，市场对此密切关注。

需要注意的是，美国通胀率已经连续65个月远高于美联储2%的目标。通胀回落的趋势意外停滞，可能会加剧美联储内部关于应加息还是维持利率不变的争论。

美联储面临的紧缩压力正在加大，美国7月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨3.7%，与6月涨幅持平，但高于预估的3.6%。美联储最快可能在9月加息的预期升温。

一边是顽固的通胀黏性，一边是摇摇欲坠的公信力，沃什要对抗的，远不只是债券市场的抛压，更是市场参与者心中那面已然松动的信任之墙。

美债遭遇多重“逆风”

7月通胀率意外持平，而非如经济学家预期的那样放缓，美债收益率再度走高。

8月26日，10年期美债收益率上涨2.93个基点，至4.668%。2年期美债收益率上涨1.98个基点，至4.224%。

东吴证券首席经济学家芦哲对记者表示，7月以来，长端美债利率持续上行，期限利差的走阔与期限溢价的上行是主要驱动，其背后一是7月FOMC会议上沃什的发言引发市场对美联储通胀框架调整和通胀不确定性的担忧，二是油价上涨推高了通胀预期和通胀风险溢价。而近期长端美债利率加速上行，流动性风险溢价是主要推手，其原因更多是财政和债务可持续性等长期问题的急性“发作”。

日元汇率干预后，市场对日本减持美债的担忧升温。日本作为美债最大的海外债主，当市场发现其在5—6月已经减持了不少美债时，市场对美债抛压的担忧进一步加剧。

8月13日公布的美国联邦政府财政收支数据显示，7月美国财政赤字创同期纪录，尽管其中有日历效应的影响，但仍引发对财政可持续性的担忧；8月19日美国财政部发布的数据显示，美国公共债务规模突破40万亿美元大关，距离41.1万亿美元的债务上限仅一步之遥，再度引发对美国债务可持续性和美债供给的担忧。

此外，芦哲还提醒，AI资本开支叙事遭遇瓶颈的同时，AI相关发债加剧美债市场供给压力、挤出国债需求的讨论升温。虽然从数据来看，今年的AI发债高峰集中在上半年，近期发行节奏有所放缓，但在对AI企业资本开支和外部融资可持续性的担忧升温的环境下，AI发债对美国债券市场供需错配的影响仍引发市场担忧，并推高长端美债期限溢价。

沃什如何走出信任危机？

自沃什执掌美联储以来，他推行了一套全新的沟通方式——拒绝就经济观点或政策前景透露太多，这与之前的美联储主席们的做法截然不同。沃什表示，他之所以这样做，是希望看到不受美联储前瞻性指引干扰的、更纯粹的市场定价。

对于即将到来的沃什演讲，芦哲预计将围绕两个方向展开，一个是强调长期的制度改革，另一个是化解短期的美联储信任危机。

有关长期的制度改革，沃什或将围绕其五个工作小组展开论述，一来符合其“不给前瞻指引”的政策理念，二来也是最稳妥的演讲策略。但需注意的是，市场可能会对沃什的一些改革方向做出过度的鸽派解读，例如修改通胀框架，以及AI提升生产效率带来的高就业与低通胀组合，可能被市场理解成“降低降息门槛”。

关于美联储信任危机，沃什在7月FOMC上暗示“可能调整通胀框架”的争议发言一度致使期限利差走阔与长债利率走高，背后反映的是通胀风险溢价的抬升。因此，沃什可能在周五讲话中为自己正名，强调捍卫通胀目标的决心。但信任的修复需要时间，市场可能不会对此进行过分鹰派的解读。

源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者表示，沃什大概率从三方面修复市场公信力：优化沟通口径，在关键公开场合明确通胀底线与加息触发条件，打消市场宽松预期；适度回应内部鹰派诉求，通过微调政策措辞或必要的小幅收紧，凝聚委员会共识，减少投票分歧；坚持数据驱动原则，用实际政策动作替代口头表态，通胀反弹则果断收紧，数据走弱则维持观望，让市场适应新的决策逻辑。整体而言，沃什不会回归传统前瞻指引模式，或将通过清晰表态、小幅政策纠偏、提升决策透明度，捍卫自身抗通胀的市场信誉。

虽然沃什可以在本周杰克逊霍尔央行年会上释放前置加息信号甚至在9月前置加息，压低长端利率，同时对美联储公信力的质疑做出更有效回应，但芦哲强调，这一点实践难度较大。

如果沃什在9月会议上选择加息，则是将远端的加息预期在近端兑现，让长债利率出清加息的利空，与此同时，加息给未来经济带来的下行压力、强化美联储独立性的信号均有利于长债利率下行、美债曲线走平，但这对沃什来说是一个很大的挑战，且效果不确定。

如果沃什要有效压低长端利率，则需要释放“前置加息”信号，但芦哲提醒，从7月会议上可以看出其专业沟通存在不足，并且这一行动也与其“放弃前瞻指引”的理念相矛盾，因此，对于沃什而言，有效传递这一政策信号的难度较大，并且可能弄巧成拙，被市场解读为“新一轮加息周期的开启”，从而未能有效带动长端利率下行；沃什也未必能够完全摆脱来自白宫的政治压力；此外，加息也可能引发市场对美国财政利息支出负担的进一步担忧，对长债形成利空。