许尧（中国建设银行金融市场部研究员）

9月20日，人民央行网站发布新闻，“中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据（以下简称“央行票据”）的合作备忘录》，旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据，丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线。”作为曾经央行最重要的货币政策工具之一，央行票据在时隔数年之后，以可能“出海”的方式再次出现在我们的视野中，受到了市场的广泛关注。

人民银行于2003年首次发行央票。根据当时的公开信息，人民银行表示“发行央行票据的主要目的是收回由于购买外汇储备而增加的流动性”，之所以选择央票是在正回购和现券卖断“受央行持有债券资产的限制”的背景下“人民银行货币政策操作的现实选择”，而“形成稳定的短期市场利率水平，为货币市场提供基准利率”应是其中一个附加效果。

央票是在我国外汇占款快速增加，正回购和现券卖断等公开市场操作工具无法继续回笼流动性的背景下，人民银行创设出来用于回笼流动性的工具。事实上，自2003年人民银行首次发行央票到2013年最后一次发行央票，央票的发行历史也是我国外汇占款快速增加的历史。

因此，对于央票的最重要认识，应是央票首先是一种流动性回笼工具。所以，要分析央行在离岸人民币市场发行央票的影响，就必须同时考虑人民银行与离岸人民币清算行同时运行的双层清算体系。对于境内银行的交易清算，直接经由央行即可完成；由于离岸人民币清算行的存在，境外人民币交易直接由离岸人民币清算行即可实现；而境内外交易可能需要人民银行和离岸人民币清算行两者共同参与。

由于离岸人民币清算行的存在，使得境内外人民币流动性市场存在一定割裂。并且，离岸人民币清算行可以在一定程度上承担离岸人民币市场的准央行职能。

所以要评估离岸央票发行的影响，就必须考虑双层清算体系的作用。我们假设只有一家境外清算行D，并且所有的境外银行均需通过该清算行进行清算。那么一般操作程序如下：

① 境内银行之间的清算通过人民银行划转各家商业银行在人民银行的准备金存款实现，因而各家商业银行的准备金总额即为境内人民币流动性市场的总量。该数量用于满足商业银行法定准备金存款和支付结算的需求。

② 境外银行的人民币清算通过离岸人民币清算行划转各家境外银行在离岸人民币清算行的存款实现，因而各家境外银行在清算行的存款总额即为离岸市场人民币流动性的总量。需要注意的是，当清算行与境外行发生拆借等行为时，会增加境外流动性总量。

③ 境内外银行之间清算稍显复杂。如有境外银行F向境内银行A划转资金为例，由于境外银行F无法直接通过人民银行与境内银行A进行清算，银行F需要通过清算行（假设为境内银行D）与银行A进行交易。银行D通过人民银行将自己准备金账户中的资金划转至境内银行A的准备金账户后，同时扣减境外银行F在银行D账户上的存款。交易完成后，境外银行F在清算行D的存款减少，由此导致境外流动性总量减少；但境内只发生了准备金之间的转移，流动性总量并未变化。反向的过程与此类似，会导致境外流动性增加，但不会带来境内人民币流动性减少。

如果是央票的发行，那是另外一个过程。

境外银行G购买央票，需通过离岸人民币清算行（境内银行D）与人民银行进行清算。境内银行D将购买央票的资金缴款给央行，银行D在央行准金存款减少，银行D同时扣减境外银行G在银行D账户上的存款。

这一过程导致了两个结果，一是由于银行G在清算行的存款减少，境外人民币流动性总量减少；二是银行D在央行准备金存款减少，境内人民币流动性总量减少。由此，发行央票后，人民银行同时减少了境内外的流动性总量。

人民银行在离岸市场发行央票后，会带来资产负债表的如下变化：

货币当局资产负债表中，央票增加，准金减少；

商业银行资产负债表中，准金存款减少，境外银行存款减少，商业银行发生缩表；

离岸人民币清算行在央行的准备金存款减少，境外银行存款减少，清算行缩表，该行为导致境内商业银行资产负债表缩表；

境外银行在清算行的总存款减少，但境外银行增加央票资产。

准备金存款的总量减少，意味着境内人民币流动性的总量减少；境外银行在清算行存款减少，意味着境外人民币流动性总量减少。故而离岸发行央票的结果可能比想象中的更加复杂，“离岸”央票并没有真正的离岸。

实际情况远比我们假设的过程复杂。一是境内外人民币市场并非完全封闭，套利机制几乎可以抹平央票抽离流动性的效果；二是离岸清算行向境外银行的拆借行为可以增加离岸流动性的总量，而这一交易应是离岸市场的常态；三是央票的发行方式、交易结构可能远不只是划转资金这么简单，其对流动性的影响可能极为复杂。

那么，是否应该断言“离岸”央票的目的是为了抽紧离岸流动性吗？

发行离岸央票，收紧流动性的同时会推升离岸人民币利率，在境内银行和清算行可以向境外银行拆借的情况下，套利机制会抹平流动性紧缩的效果。因而要实现收紧离岸流动性的效果，就必须严格限制境内外拆借行为及清算行的拆借行为。姑且不论完全限制境内外拆解和离岸清算行拆解行为的难度。实际中要达到收紧离岸流动性的效果，只要严格限制国有大行的拆借行为就会导致离岸人民币流动性的极度紧缩，央行似无必要多此一举再发行央票。

除了发行数量之外，央行同样可以通过央票的发行利率影响离岸市场的利率水平。事实上，只要流通中的数量足够多，即使人民币跨境可以完全自由流动，央行票据利率完全可以成为离岸市场利率的锚，进而引导整个离岸市场利率水平。至于成为市场利率上限、下限抑或是中枢取决于离岸央票发行的制度安排。

所以，对于离岸央票的发行，可有如下结论：无论离岸央票还是境内央票，都是流动性回笼的工具，对于境内市场具有同样的紧缩效果；由于离岸市场与境内市场存在一定程度的联通及清算行的类中央银行的作用，离岸央票流动性紧缩效果较为复杂，但是通过央票价格影响整个离岸市场的价格可以更清晰地传达央行的政策效果。(编辑李靖云)