上周以来，一家总部位于伦敦的对冲基金经理孙智（化名）每天都在关注意大利国债崩盘事件是否会引发新一轮欧债危机。

“它某种程度影响到对冲基金的投资抉择——是持续沽空新兴市场货币，还是转战沽空欧元。”他直言。

过去一个月，他通过沽空土耳其里拉等新兴市场货币，令基金净值增长约5%，折合年化收益高达60%。

“这种好事不是经常出现，但如果你没能抓住机会，就会遭遇出资人的问责。”他直言。尽管沽空收益颇丰，他时常却在反思，为何一年前还是全球资本市场“宠儿”的土耳其，转眼便沦为对冲基金沽空狙击的“理想对象”？4月下旬以来美元强势反弹，为何能如此轻易地击垮土耳其、阿根廷、巴西、印度等新兴市场国家经济增长基础？

这位全球宏观经济研究出身的基金经理告诉记者，如果新兴市场国家经济发展模式隐患没能得到完美解决，当下一次美元再度强势反弹时，对冲基金肯定会卷土重来。

从“宠儿”到“弃儿”

孙智回忆，自己投资以美元计价的土耳其国债，是在2016年9月份。当时土耳其备受全球资本青睐。除了众多欧美机构投资者争相配置土耳其资产，连日本渡边太太们等散户投资者也积极加仓土耳其股票债券。

究其原因，一是美元下跌令大量资金涌入新兴市场套取可观利差汇差收益，二是市场预期2017年土耳其在低利率与外债融资的刺激下，GDP将实现逾7%增长，领跑G20国家。

“当时不少研究机构警告土耳其低利率政策正触发高通胀、过度发行外债融资导致经常账户赤字不断膨胀与偿债能力日益走低，但多数国际机构认为土耳其拥有逾800亿美元外汇储备，兑付外债问题不大，且经济高速增长还能吸引更多外资，经常账户赤字也将随之迎刃而解。”孙智回忆说。于是他跟随潮流，投资500万美元认购以美元计价的土耳其国债。

他承认，此举主要目的就是赚取利差收益——当时以美元计价的土耳其10年期国债收益率达到6%，同期美债收益率仅有2%左右，两者相差4个百分点，加之自己的对冲基金通过2-3倍杠杆融资进行投资，基本能锁定8%以上的年化利差收益，只要土耳其经济保持高增长吸引足够外资兑付外债，上述套利投资几乎不存在“风险”。

然而，在持有土耳其国债的一年期间，孙智发现这个国家经济基本面不像外界预期般美好。

从去年10月起，土耳其央行部门连续6个月大举抛售美债筹集资金偿还外债与填补经常账户赤字缺口，其中今年3月份减持约47亿美元，一度创下近年以来最大单月减持力度。

今年年初，土耳其外汇储备降至2015年以来最低值——约830亿美元，仅够支撑89天的进口金额。转眼之间，全球资本市场对土耳其偿债能力的担心骤然升温。

孙智回忆说，去年10月9日土耳其货币里拉突然暴跌6.6%，拖累当天土耳其股市开盘暴跌近4%，预示海外资金开始忌惮土耳其偿债能力下滑，抽身离去。

“去年11月我们平仓了所有土耳其国债头寸。”他透露。更令他惊讶的是，当时基金管理团队决定转而押注里拉大幅贬值。

为此他们专门研发了沽空里拉的套利模型——通过大量数据收集调研发现，土耳其外债占比与偿债能力存在不小问题——2017年土耳其贸易逆差约为770.7亿美元，贸易赤字率接近10%。为了填补贸易赤字，以往土耳其主要依赖发行美元计价国债融资“输血”，导致去年底土耳其外债总额超过GDP的50%，且外债总额超过外汇储备的5.3倍。

与此同时，低利率政策导致土耳其今年以来通胀持续高于10%，令里拉呈现巨大贬值压力。

评级机构的报告间接印证了沽空里拉的正确性。今年3月，穆迪将土耳其信用等级调低至垃圾级；惠誉则警告若土耳其央行在6月大选后独立性减弱，其主权信用状况可能面临压力。

“其实，事态发展比评级机构的报告更槽糕。”孙智向记者直言。随着4月下旬以来美元、美债收益率、油价同步飙涨，土耳其顿时陷入偿债能力下滑、通胀持续走高、资本流出压力骤增、金融市场大幅动荡等多重困境。

其中，偿债能力大幅下滑成为土耳其股债汇三杀的导火索之一。由于海外资本持续流出，土耳其经常账户月均赤字额达到47.5亿美元，创过去5年以来最高值；土耳其公布的最新经济数据也显示，一季度外债资金缺口超过160亿美元，是去年同期的两倍。

“因此我们在5月初还扩大了土耳其里拉沽空规模。”孙智透露，到了5月上旬，他沽空里拉的资金规模约占基金总资产的3%，触及基金投资单一新兴市场国家金融资产的资金上限。

大胆沽空换来了不菲收益——5月期间土耳其里拉汇率跌幅一度接近15%，令他所在的基金净值单月上涨约5%。

“有人说美元升值是推倒土耳其里拉的导火索。事实上，土耳其等新兴市场国家利用外债与低利率刺激经济高增长的做法，给对冲基金沽空策略提供了绝佳的舞台。”孙智认为。期间他们也研究分析当前对冲基金同行沽空巴西雷亚尔、印度卢比与阿根廷比索的投资逻辑，发现这些国家经济结构存在的共同问题：低利率“制造”了高通胀、低外汇储备“制造”了外债高占比、经常账户赤字膨胀“制造”了低偿债能力，让它们在美元、油价、美债收益率同步飙涨所引发的资本外流与通胀压力下，显得格外“弱不禁风”。

下一个沽空对象

在沽空土耳其里拉尝到甜头后，孙智所在对冲基金的管理团队信心爆棚。上周以来，他们开始加大对乌克兰货币的沽空力度。

在他们看来，当前乌克兰处于“危险”境地，由于乌克兰不良贷款占总资产的57%左右，薄弱的资产质量导致银行业金融风险骤增，加之乌克兰主权债务从明年开始偿还，其薄弱的银行体系能否支撑巨额外债偿还，存在较大变数。

孙智直言，基金管理团队针对乌克兰的沽空策略并不复杂——押注乌克兰信用评级下调导致货币大幅贬值，从而实现理想的回报。毕竟，去年乌克兰外债一度占GDP规模的80%，美元走强势必导致美元债务偿还成本骤增，令国家主权评级存在较高下调几率。

但是，意大利国债崩盘事件意外打乱了他们的步骤。

上周四这只基金投资决策委员会突然决定暂缓新的沽空新兴市场货币策略，转而将资金转往欧洲寻找新的沽空机会。原因是一旦意大利政治不确定性导致整个欧洲面临欧元分裂、意大利脱欧、欧债危机再起等隐患，相应的沽空机会与收益将远远高于沽空新兴市场货币。

“但是，基金内部存在不同意见。”孙智表示，一方认为意大利国债崩盘事件的多米诺效应将持续显现，其中包括欧洲基金从新兴市场撤离资金回流“救急”以应对新的欧洲金融市场动荡局面，因此新兴市场货币下跌压力还将持续相当一段时间，基金理应将下一步套利交易重新放在沽空新兴市场货币；另一方则认为尽管意大利国债崩盘风波初步缓解，但这不等于意大利脱欧、欧债危机再起警报解除，鉴于意大利政治不确定性引发的欧洲金融市场动荡已经导致大量资金弃欧投美“避险”，沽空欧洲的机会已来临。

他直言，目前基金内部还没达成共识。但可以肯定的是，即便抽身转战欧洲，整个基金管理团队仍会密切关注新兴市场国家资本流出与高通胀动向。只要欧洲金融市场趋稳，加之美元稍作喘息持续上涨，他们就会再度伺机沽空新兴市场货币。

“新兴市场国家的经济发展模式隐患，注定了对冲基金不会放弃任何一个沽空套利的机会。”孙智强调说。

（编辑：周鹏峰，如有意见建议请联系：zhoupf@21jingji.com）