First-Time Funds为何能创造高出市场平均水平的收益率？LP在做投资决策时，又如何权衡这些GP机构未来的业绩与风险？

由于中国创投行业环境优化、资金端供给充足等原因，2014年以来从事私募股权投资的新机构逐渐增多，目前已成为中国私募股权投资市场的主要参与者。

中国证券投资基金业协会数据显示，2015年新成立的机构达到3724家，为过去十年的最高峰。2014-2017年四年间，中国私募股权投资市场共成立超九千家机构，占机构总数量的68.9%。

新机构设立运作的第一只私募基金被称为“First-Time Funds”。据Preqin全球数据统计，全球First-Time Funds收益平均水平较市场整体平均水平更为亮眼。因此，许多LP把First-Time Funds作为差异化投资的新选择。

First-Time Funds具体该如何筛选判断？它为何能创造高出市场平均水平的收益率，又面临着哪些风险和挑战？

四类背景新机构各有所长

宜信财富与清科研究中心近期联合发布的《中外私募股权母基金投资策略之First-Time Funds研究报告》中提到，根据基金管理人核心成员的不同属性，管理First-Time Funds的新机构可以分为四类。

第一类是从老牌传统投资机构裂变形成的新机构，基金管理人有投资管理经验和历史业绩，如高榕资本、愉悦资本、创世伙伴资本、峰瑞资本等。

第二类是有BAT等公司产业背景的新机构，这类机构主要由具备多年产业从业经验的高管转型组建而成，如微影资本、蔚来资本等。

第三类是由金融从业人员组建的新机构，如春晓资本、云晖资本、前海梧桐并购基金等。此类新机构的团队人员在金融或投资领域具有一定的从业经验，来自券商、投行等。

第四类是首次参与私募股权投资的新机构，由没有过多投资经验和行业背景的人员组建而成。他们通常是根据市场热度和风向，首次参与到私募投资中，自身或许具备某些方面的资源背景。

目前，宜信财富私募股权母基金从资产配置角度，已经对First-Time Funds进行了一定比例的配置。宜信财富私募股权母基金管理合伙人廖俊霞对21世纪经济报道记者表示，在四类新机构中，目前宜信财富私募股权母基金主要投资从老牌机构裂变出来的新机构，看重基金管理人成熟的投资经验和可判断的历史业绩。

“同时，我们也投资了少量有特殊产业背景的新机构，这类基金的管理人对具体产业非常熟悉，而且能聚集周围的资源，吸引到优秀创业者。对于另外两类新机构，我们目前基本上没有参与。”廖俊霞说。

创世伙伴资本就是宜信财富私募股权母基金投资的一家“裂变型”新机构，其主管合伙人周炜曾任KPCB（凯鹏华盈）中国基金主管合伙人。其间，投出宜信、京东、融360、喜马拉雅等独角兽企业。去年，周炜带领一起工作多年的完整TMT团队创办了新品牌创世伙伴资本，第一期基金就是一只15亿人民币规模的十年周期基金，目前管理两只4亿美金总规模的美元和人民币基金。

周炜介绍称，创世伙伴资本的LP主要为市场化母基金、政府引导基金等，既有人民币LP也有美元LP。“人民币LP对我们的认可速度更快，比如我们投资的喜马拉雅可能大家平常也会用，海外母基金或许就不太理解音频为什么这么热门。美元LP会更加慎重，在第一次投资时考虑的时间会稍微多一些。但美元LP一旦出手，在后续基金中出资的持续性会更好。”他说。

一年时间过去，创世伙伴资本的业绩已经可圈可点。据了解，创世伙伴所投项目已有60%获得新一轮融资，数个项目倍数在5-10倍之间。另外，基金有4个项目预计在未来12-18个月会发生并购或上市。

业绩突出但也存在风险

其实除了创世伙伴，在全球范围内First-Time Funds都有着抢眼的业绩表现。

Preqin全球数据统计显示，从2000年至2012年的12年间，除了2004至2008年全球私募市场First-Time Funds与非First-Time Funds投资回报水平差不多，其余年份First-Time Funds的投资回报水平都更佳。2012年，全球私募市场First-Time Funds 的内部收益率净值（中位数）已增至23.8%，远高于非First-Time Funds的11.8%。

在中国市场，清科研究中心对调研样本基金收益率的统计显示，2004年至2015年间，包含早期、VC、PE在内的私募股权First-Time Funds的IRR中位数比同期私募股权基金整体IRR中位数高出5到10个百分点。

廖俊霞分析称，First-Time Funds业绩表现突出主要是因为具备四点优势。首先，新基金没有历史包袱，更利于将各类资源以及全部精力毫无保留地投入其中。管理人做投资会更加聚焦行业，过往积累的很多资源都可以在第一只基金中得到充分释放和体现。

第二，新基金团队精简、决策效率高。中国证券投资基金业协会数据显示，成立超过10年的机构，团队平均人数为32人。成立5年之内的机构，团队平均人数为10人。新基金合伙人也会专注于一线投资，参与资源对接、项目筛选等基础工作，对市场变化非常敏感。这一特性能够确保First-Time Funds所参投项目的质量始终处于较高水平。

第三，部分新机构可能会得到原来老牌机构、产业集团资源的看好与支持。老牌机构与裂变机构会在项目资源和LP资源共享等方面开展合作。

第四，新机构的基金规模不会特别大，更容易进行投资管理。这些特性都将提高First-Time Funds获取较高投资回报的可能性。

但与此同时，新机构也面临着一些挑战与风险。海外有些偏保守的母基金，甚至明确表示不会投资First-Time Funds。

“首先，由于团队规模较小，很多基金都没有完善的投后管理团队，在基金的运营和管理上缺乏成熟经验。很多业绩优秀的投资人知道如何去做好投资，但在做好基金管理这一系统化工程上能力有所欠缺，此时成立新基金就存在着风险点。”廖俊霞说。

第二，新基金团队存在一定的不稳定风险。从2014年到现在，新基金的合伙人构成发生变化的现象在市场上并不少见。比如机构原来有三位合伙人，后来一位合伙人离职。或者机构原来有两位合伙人，现在分开变成了两只基金。

“团队稳定性是LP主要关注的要素之一，这个行业非常依赖投资人的专业能力和经验，团队不稳定会给基金带来巨大的风险。”廖俊霞说。

综合来看，First-Time Funds对机构投资人来说是差异化配置的重要部分。但由于它存在上述风险，所以LP在投资和尽调的时候需要谨慎选择，组合中需要适当配置。在不同的年份，LP也需要调整配置比例。(编辑林坤)