在2019年专项债的各类创新中，允许专项债作资本金无疑是关注度最大的一项改革。今年6月中旬，中办、国办印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下称通知）首度明确，专项债可作重大项目资本金。9月国常会再次明确，将专项债可作资本金的项目扩展到10个领域。

财政部数据显示，截至9月末新增专项债发行规模2.13万亿，这意味着今年新增额度基本发行完毕。据记者梳理，其中共有9个项目将专项债用作资本金，共计68亿元。对比2019年7-9月7600亿新增专项债的发行规模，专项债作资本金的规模占比仅为0.89%，占比并不大。

“除了供气、供电、铁路和高速公路重大项目能将专项债作资本金外，其他的项目不可以，基层市县政府很少有项目涉及到专项债作资本金的问题。另外，如果是重大项目的话，资本金原来也是有保障的。”江浙地区某地市债务办人士如是解释。

据记者梳理，九个项目中1个是机场项目、3个是高铁项目、5个是高铁配套项目。值得注意的是，专项债占资本金比例具有很高的灵活性：最低仅4.7%，最高为63%。“专项债只作部分资本金，而不是全部。”一位接近财政部的人士表示。

天风证券固收首席分析师孙彬彬表示，专项债做资本金，其对应的项目收益要在偿还专项债本息后仍具备融资条件才行，因此用于资本金的专项债在发行端最大的约束就在于相对应的项目的运营收益水平。

国盛证券固收首席分析师刘郁也认为，目前专项债作资本金落地项目较少，可能在于部分项目运营收益对应的现金流难以达到覆盖专项债融资本息的要求。

专项债作资本金比例拆解

通知称，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，即主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。

据梳理，目前共有9个项目将专项债作为资本金，其中四个项目位于内蒙古自治区、五个项目位于山东省，分别是呼和浩特新机场项目、集大高铁项目、集通铁路电气化改建项目、包头至惠农南段铁路项目以及山东济宁五个高铁配套项目。其中集大铁路项目今年7月发行11.4亿元专项债作资本金，9月再次发行2.6亿作资本金。

九个项目中，除山东济宁五个高铁配套项目专项债作资本金比例不明确外，其他四个均已明确，最低为4.7%，最高为63%。

具体看，山东济宁五个高铁配套项目（征地拆迁）总投资61.88亿，其中资本金19.77亿，专项债融资42.11亿。本期发行的15.11亿全部计入资本金，后续发行是否计入尚未明确。

刘郁则表示，基建项目从开工到竣工往往耗时3-5年，筹资也相应为3-5年。因而项目计划发行的专项债总额并不会在当年内全部发完，需要区分项目中的专项债发行总额和当年专项债发行额的差别，后者才是用作资本金的专项债金额，未来年份发行的专项债是否作资本金往往并不确定。

内蒙古项目中，呼和浩特新机场项目资本金105.24亿，其中拟发行专项债筹资5亿，专项债作资本金的比例为4.7%；集大高铁项目资本金78.31亿，其中拟发行专项债筹资50亿，专项债作资本金的比例为63%；集通铁路电气化改建项目、包头至惠农南段铁路项目专项债占资本金的比例分别为18%、51%。

“资本金必须落实到项目实体，不得搞成资金池，不能放大资本金。因此专项债只能作项目的部分资本金，而不是全部。”前述接近财政部的人士表示。

孙彬彬表示，专项债可用于资本金一定程度改善了建设资金来源和项目资金平衡问题，补足了此前项目资本金缺口。

项目收益考量

前述接近财政部的人士表示，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。“专项债作资本金必须要还，地方可以逐步用预算资金替换出来。”前述接近财政部的人士表示。

从项目收益来看，九个项目可以分为两类：土地出让收入为主，项目运营收入为辅；项目运营收入为主，土地出让收入为辅。

具体看，山东济宁五个高铁配套项目属于前者。据记者梳理，五个项目中三个项目土地出让收入占总收入的比重超过50%，其中一个项目高达95%。这意味着这些项目依靠项目自身运营收益难以满足专项债的还本付息要求，需要以项目相关的土地等资产收益来偿付本息。

而内蒙古四项目则属于后者，四个项目收入主要来源于运输收入及客桥费，土地出让收入占比较小。根据相关数据计算，呼和浩特新机场项目土地出让收入占项目总收入的比重最高，但也仅有35%；而集通铁路电气化改建项目收入全部来自运输收入，土地出让收入占比为0。

因为项目收益来源不同，其融资结构也出现差异，具体体现为专项债作资本金能否撬动银行贷款（同时使用专项债+贷款的融资方式，简称债贷组合）。如山东济宁五个高铁配套项目建成后现金流一般，偿债主要依赖土地相关收入，这类项目专项债资金并不搭配银行贷款，专项债作资本金并没有起到撬动效果。

内蒙古四项目经营现金流良好，专项债资金均搭配银行贷款，因此起到了杠杆作用。比如包头至惠农南段铁路项目总投资459.88亿元，其中70%使用项目资本金，30%使用银行贷款（138亿）。资本金中包括自筹资金156.88亿元，专项债融资165亿元，专项债杠杆效果为1.4倍。

“专项债作资本金能否撬动银行贷款，很大程度上取决于项目自身的运营现金流。因此对于专项债作资本金能否撬动银行信贷，可能需要持审慎态度，视项目情况进行具体分析。”刘郁表示。

东部某省财政厅债务处人士表示，“债贷组合”中政府对项目单位的市场化融资不承担任何的偿债和担保责任。采用债贷组合方式的项目，其偿还专项债券本息后应仍有剩余专项收入，且预期收益能够覆盖专项债券及市场化融资本息。