12月23日晚间，外运发展（600270.SH）发布公告称，根据本次换股吸收合并的方案，公司向上交所提出了关于公司股票终止上市的申请。

经上交所上市委员会审核，上交所决定对外运发展股票予以终止上市，终止上市日期为2018年12月28日。中国外运（00598.HK）为本次换股吸收合并发行的A股股票将于中登公司上海分公司办理初始登记后在上交所上市交易。

12月24日，有机构人士认为，此举系公司实际控制人招商局集团对于旗下物流资源的强势整合。招商局集团目前通过中外运长航和中国外运，共持有外运发展约40%股份。中国外运是世界领先的综合物流服务商，外运发展是国内航空货运代理行业龙头，合并后，将实现物流资源全面整合，并可以在A+H股市场开展资本运作。

12月24日，外运发展证券部一位工作人员回应称，“此次吸收合并之后，招商局集团旗下的物流平台将全部整合完毕，中国外运将成为集团内唯一的物流运营与资本运作平台。就A股市场而言，应该能够带来正向影响。”

对于之前的同业竞争问题，该工作人员表示，“之前，作为公司控股股东，中国外运和公司之间的同业竞争问题也将得以解决，减少内部的资源消耗，未来有望带来协同效应。”

截至目前，与外运发展情况类似的还有：2008年上海电气（601727.SH）换股合并上电股份，2011年金隅集团（601992.SH）换股合并太行水泥，都是A+H股，都是母公司换股合并子公司后上市交易，原上市公司退市并注销法人资格。

溢价逾八成

今年11月3日，外运发展披露的吸收合并暨关联交易报告书（修订稿）显示，中国外运以5.32元/股发行A股13.7亿股，以吸收合并方式换得外运发展余下的3.52亿股（39%股权），对应外运发展股价20.63元/股。

在经过实施2017年年度分红方案之后，两家公司对应价格分别调整为5.24元/股和20.03元/股。

截至12月21日收盘价计算，中国外运报收3.27港元/股，折合人民币2.88元/股。由此可见，中国外运换股吸收合并价格较这一收盘价溢价已超过八成，高达81.94%。

对此，前述外运发展证券部工作人员表示，按备考2017年度基本每股收益计算，中国外运发行后市盈率为13.94倍（除息调整前），换股吸收合并后加权平均每股净资产为3.16元/股（对应2017年12月31日净资产），合并后2017年度归属于母公司股东加权平均净资产收益率为12.01%。

对此，有市场人士提出疑问，“虽然这次吸收合并是好事，但折股对价明显对外运发展股东不利，方案中的新股定价明显高于中外运现价（港股价），同时每股外运发展对换3.8778股中外运A股，以5.32发行价对应发行市盈率已明显高于外运发展A股现价市盈率。”

对于上述市场质疑，上述外运发展证券部工作人员回应称，“最初设计换股价格时，按照公司关联交易预案规定，一旦股东大会审核通过了上述议案，除了分红因素进行除权以外，换股价格就不能作出其他调整了。而且，当初来看，溢价率也没有现在这么高。主要是今年下半年以来，港股二级市场价格也出现下跌所导致的。”

该人士进一步强调，“本次交易中，中国外运的发行价格是以主要A股物流同行业可比公司并结合可比交易作为估值区间参考，且综合考虑了本次交易背景和目的、合并方的总体业务情况、盈利能力、增长前景、抗风险能力等因素综合确定的；公司换股价格也在股票停牌前历史股价的基础上给予了合理比例的溢价，对参与换股的流通股东给予了合理的风险补偿。”

公司在上述修订稿中也提到，在外运发展换股价格以审议本次交易的第一次董事会决议公告前20个交易日的均价16.91元/股为基准，给予22%的溢价率，即20.63元/股。

此外，外运发展异议股东现金选择权价格以董事会决议公告前20个交易日的均价16.91元/股为基准，给予2.19%的溢价率，即17.28元/股。

A+H资本运作平台

值得关注的是，合并完成后，中国外运作为存续公司将实现A+H 资本运作平台的搭建。

“在与公司的吸收合并之前，中国外运在去年11月已先行收购了招商局集团下属的招商物流。因此，专业物流板块已全部完成。虽然从财务报表数据来看，短期内可能不会有太大的变化，但有利于集团内部资源整合。”前述外运发展证券部工作人员表示。

从业务角度来看，本次换股吸收合并完成后，中国外运和外运发展将实现海运、陆运、空运等物流资源全面整合，业务协同效应将得到充分释放，有助于提升公司综合物流服务能力，有助于增强公司的核心竞争能力和行业影响力。

具体整合路线图为：2016年中外运长航整体划入招商局集团，2017年招商局集团旗下招商物流整体注入中国外运，再到2018年中国外运公告换股吸收合并外运发展。

此外，就资本运作角度而言，一方面，截至今年三季度末，外运发展货币资金余额高达52.7亿元，吸收合并后将为中国外运全球业务扩张提供资金支持。另一方面，中国外运负债率高于外运发展，吸收合并将有助于降低中国外运财务风险。

近日，中金公司发布研报指出，作为领先的物流企业，中国外运在A股属于稀缺标的。过去十年，外运发展利润主要来源于中外运-敦豪（持股50%）投资收益。2016年初新管理层上任，收入增速较过去三年明显上行，同时业务结构快速优化。其中，体系内培育的电商物流竞争优势明显，先后牵手阿里菜鸟与网易考拉等电商巨头，收入增速由2016年的41%加速至2017年的121%。

中金公司预计，在招商局集团整合推进下，外运发展与中外运协同效应显著。其中，外运发展的空运业务实力强劲，弥补了中外运的空运短板。合并后，招商局集团物流板块即将形成以中国外运为统一且唯一的上市平台，旗下物流资源的深度整合值得期待。

（编辑：安丽芬）