隔夜“1时代”

开年后，随着央行宣布降准，市场利率快速下行，DR001已经降至1.4%左右。DR007则连续多日低于7天逆回购政策利率，流动性再度淤积于银行间。在流动性充裕的情况下，金融机构加大对利率债的配置力度，十年期国债收益率已经下探至3.12%。流动性从货币市场传导到债券市场可谓异常迅速，但传导至实体经济仍需进一步打通。（杨志锦）

跨年后银行间资金市场变得宽松。1月8日，DR001（隔夜）加权利率下行到1.4%左右，而1月2日该利率在2.2%左右。DR007加权利率已连续四天低于7天逆回购政策利率2.55%。这在2018年8月亦曾出现。

一般而言，利率下行反映了银行间流动性较为充裕。利率的较快下行也引发关注，市场担心是否流动性已经过于充裕。不过多位受访人士指出，近期的利率下行可以称之为“节后综合征”，这应该是一种短期现象。

交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟认为，一般年末流动性会比较紧张，过完年之后就会缓和下来，再加上政策偏松以及大家的偏松预期，导致这两天银行间市场流动性较为充裕。

“一般节后都会出现利率下行。节前央行释放资金维护流动性合理充裕，随着接下来慢慢资金到期，流动性会逐步恢复正常。” 一位农商行交易员称。

日前，央行工作会议表示，将继续实施稳健的货币政策，维持松紧适度，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，稳定宏观杠杆率，兼顾内外平衡，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

“大行都在减点出”

1月8日，央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，不开展逆回购操作。当日有200亿14天逆回购到期，净回笼资金200亿元。

尽管有回笼，但资金面并未突然变紧。一位资金交易人士称，今天隔夜的价格与昨日基本持平，尾盘加权维持在1.4%以下，供给充足，但由于价低，融出方的融出意愿并不太强，一个月以上跨春节资金的加权价格则继续小幅下降。

“今天还是松，价格比较低，隔夜、7天、14天都是减点借的。7天、14天都是2%，隔夜是1.3%。感觉还是市场上资金多，大行都在减点出。”一位农商行交易员称。

Wind数据显示，DR001加权平均为1.38%，DR007为2.21%，DR014为2.03%，DR1M为2.6%。而年前隔夜利率在2%左右，7天利率在3%左右。

光大证券首席固收分析师张旭称，近期银行间市场资金利率的下降有两方面原因：一是季节性因素。跨年之后，市场对于资金的需求迅速回落。二是市场预期。跨年之后银行间资金面宽松，同时人民银行于1月4日宣布降准，因此部分投资者线性外推地预期未来资金面将更为宽松。

湖南三湘银行资深研究员谭松珩认为，在降准实施前流动性的宽松有其特殊原因：除了金融机构信贷派生及实体融资需求较弱的因素外，由于财政投放和缴税的错峰，让资金短暂聚集在银行间市场，影响了资金价格。

“换句话说，等到缴税、缴准和春节因素的来临，央行只要保持低频次和低数量的公开市场操作，银行间的资金价格就自然会上升。”

整体来看，目前利率水平仍旧位于利率走廊之内。央行行长易纲2018年12月曾表示，利率走廊下限是超额准备金利率（0.72%），上限是SLF的利率（3.55%）。

未来或回归正常

一位股份行交易员称，未来资金价格情况要看央行态度。下周开始缴税、春节前因素扰动等，缺口比较大，到时候资金应该会紧一点。

“如果过低的利率长期持续，负面作用可能大于正面作用。例如，这有可能扭曲金融市场的利率体系，客观上鼓励投资者加杠杆买利率债，积累金融风险。此外，过于宽松的货币政策环境也会增加汇率调控的压力。” 张旭认为。

他判断，过低的利率很有可能在短期内就会恢复正常。首先，无论利率过低、过高还是波动过大，人民银行都具有主动调控的能力，以保持流动性合理充裕。其次，随着信贷集中投放、春节大量提现、地方债密集发行，银行间的过量流动性也会被快速消耗。

张旭预计，春节前的这段时间，央行会以多种方式稳定资金市场利率，使DR007和R007的均值低于2018年12月。对于春节提现等因素造成的流动性缺口，央行可以通过逆回购等工具熨平；对于部分银行“明显偏多”的流动性，央行可以通过定向正回购等方式回收。此外，央行也可以通过窗口指导等方式限制隔夜融出的占比，以此来保持市场利率水平的合理稳定。

部分人士则归因于货币政策传导不畅。中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室副研究员费兆奇表示，实体经济融资困境的根源不在于货币政策偏紧，而是金融机构的信用扩张受到抑制，货币政策边际宽松所提供的流动性堆积在银行体系，无法顺利传导至实体经济。

东方证券首席经济学家邵宇认为，近期市场利率低可能与货币政策传导机制有关系，但具体还要看1月份的信贷数据。

“银行间资金利率低与货币政策传导是两个方面，2018年三季度央行货币政策执行报告也指出，资金没有堆积在银行体内。” 张旭对21世纪经济报道记者表示。

《2018年第三季度中国货币政策执行报告》称，如果把央行看成是资金的“总闸门”，那么商业银行就是传导央行资金的“引水渠”。“引水渠”水位(超储率)的变化可以直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导。

报告称，从“量”上看，银行体系超储率并未上升，货币信贷平稳增长，表明央行投放的资金并未淤积在“引水渠”(商业银行)， 而是基本上全部传导到了实体经济。从“价”上看，债券利率显著下降，贷款利率稳中趋降，也表明央行投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。

“货币政策传导机制不畅的问题，症结并不在于货币政策，而是四个非货币政策因素：资本的约束、监管指标的约束、商业银行内部风控的约束、问责机制的约束。”张旭认为，“目前经济下行压力加大、信用出现了结构性收紧，因此有必要系统性地梳理这些（监管）指标，让一些指标回归中性，将一些重复监管的指标剔除，以便金融更好地支持实体经济。”

（编辑：杨志锦，如有意见或建议请联系：yangzj@21jingji.com）