近年来，股权性融资协议因融资门槛较低、风险可控的特征及优势，得到了资本市场主体，特别是具备一定成长性但仍处于创业期的小微企业的青睐。

但实践中，股权性融资往往被异化为单纯的融资工具，表现为融资人在固定期限内，以事先约定的固定价格从投资人处回购股权。

此类融资方式引发的纠纷中，双方争议焦点往往在于股权性融资协议是否构成名为股权投资，实为借贷，即“名股实债”。

6月18日，上海金融法院发布了一则上述相关纠纷的典型案例。并在评析中指出，法院需要穿透合同的外在表象来探究当事人缔约的真实意思。“《民法典》第146条规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”

“名股实债”原委

2018年3月29日，姚某与彤悦网络技术顾问(上海)有限公司(下称“彤悦公司”)、彤悦公司法定代表人余某签署《股份转让协议》，约定彤悦公司将其持有的四川蓝源广告传媒股份有限公司(下称“蓝源传媒”)的1.6万股转让给姚某，转让价款为40万元。

三方签署的《股份转让协议》中约定，该协议生效后至股份过户登记至姚某名下期间，标的股份所对应公司的损益由姚某享有或承担。

但是，协议亦明确提到，姚某在需要根据公司法等有关法律规范和公司章程需要由公司股东会作出决议事项时均应与彤悦公司采取一致行动；姚某同意就自己在公司行使股东权利时的股东表决权、提案权等委托彤悦公司行使。

该协议包含了“对赌条款”，即，彤悦公司、余某承诺，蓝源传媒在2019年12月31日前被其他主体收购，姚某获利退出，或蓝源传媒启动IPO上市。否则，姚某有权要求彤悦公司、余某回购其持有的公司股份。并载明了回购价格的计算方式。

然而，协议签署的同日，三方又签署了一份《补充协议》，其中约定：彤悦公司、余某承诺，姚某通过《股份转让协议》取得的标的股份，可以要求彤悦公司、余某在2019年3月30日无条件回购全部或部分标的股份，股份回购价格为35元／股；还约定：《补充协议》是《股份转让协议》的重要组成部分，与《股份转让协议》具有同等法律效力，二者不一致处，以本补充协议为主。

两份协议签署后的，姚某于2018年7月4日向彤悦公司支付转让价40万元。

2019年3月27日，临近《补充协议》中约定的回购日期之时，姚某发出《蓝源传媒股份回购及展期申请书》，要求彤悦公司按照双方协议，以35元／股回购其持有的1.6万股蓝源传媒股份，回购总价款56万。

结果，姚某等来的并非是回购款，而是对方的回购方案。

2019年4月11日，彤悦公司向姚某发出的《关于股份回购之复函》中提到，已经收到姚某的申请，并答复同意按照协议35元／股价格回购持有的1.6万股，回购金额总额为56万元(投资本金40万，投资收益16万)，回购方案为：“一、2019年4月30日前，向姚某支付投资本金20万元；二、2019年5月31日前，向姚某支付投资本金20万元；三、2019年6月30日前，向姚某支付投资收益16万元。”

时间行至回购方案约定的最后一个月时，姚某仅收到彤悦公司归还的2万元。

随后，姚某便将彤悦公司、余某告上了上海市浦东新区人民法院，请求法院判令彤悦公司还钱，并判令余某承担连带支付责任等。

一审判决被二审驳回

在上述案件中，浦东新区人民法院指出，该案争议焦点为，双方系股权转让法律关系还是民间借贷法律关系。

对此，法院认为，《股份转让协议》与《补充协议》均系当事人真实意思表示，无法律明文禁止的情形，当属有效，故应为股权转让法律关系。

法院指出，在彤悦公司将标的股份过户到姚某名下前，双方构成代持关系，彤悦公司不享有对代持股任何收益权和处分权。

并且，《股份转让协议》还约定，协议生效后至股份过户登记至姚某名下期间，标的股份所对应公司的损益由姚某享有或承担。现姚某已支付转让款，取得标的股份，并承担标的股份的损益。而彤悦公司、余某辩称回购条款是以保证本息固定回报的保底条款与约定不符。姚某要求彤悦公司回购全部标的股份，符合合同约定。

此外，法院认为，余某作为担保人在《补充协议上》签字，但未约定担保方式，故应承担连带保证责任。

最终，浦东新区人民法院支持了姚某的诉请，判定彤悦公司支付姚某股权转让款54万元以及以54万元为基数，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照央行同期贷款基准利率计算的利息，自2019年8月20日起至实际清偿日止按照LPR计算的利息；余某对彤悦公司的上述付款义务承担连带清偿责任，余某履行保证责任后，有权向彤悦公司追偿。

一审判决后，彤悦公司、余某不服浦东新区人民法院的判决结果，向上海金融法院提起上诉。该案于2021年1月11日立案，2021年3月11日进行了审理。

上海金融法院二审查明，一审判决后的2020年11月12日，全国中小企业股份转让系统对蓝源传媒作出处罚决定，原因为蓝源传媒控股股东彤悦公司与62名投资者签署股权转让协议，因受让人不是新三板合格投资者，构成股份代持违规。

审理中，双方一致确认，姚某在签订《股份转让协议》之前已持有4000股蓝源传媒股票，是新三板合格投资者。

上海金融法院指出，该案争议焦点在于，姚某与彤悦公司之间的法律关系应当如何认定，如构成民间借贷法律关系，相应的本金、利息及逾期利息应如何计算？

此外还有一个争议点为，余某是否为案涉债务的连带保证人？

针对上述两个争议点，上海金融法院进行了详细的分析，最终驳回了一审法院关于股权转让法律关系认定和债务连带保证人认定的判决结果。

二审核心评判要素：固定本息回报条款

针对第一项争议焦点，彤悦公司、余某共同主张，其与姚某之间的法律关系并非投资股权关系，实为民间借贷。

对此，上海金融法院认为，应结合当事人的合同约定及实际履行情况对当事人的缔约真意加以综合判断。

首先，就双方内心意思而言，姚某系新三板合格投资人，双方虽在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定股权交割与变更登记的具体时间，而且在可以办理变更登记的前提下，双方仍然合意选择了违规股权代持方式，可以认定双方实际并不期望股权变动的法律效果发生。

其次，根据《股份转让协议》的约定，姚某在重大事项上行使股东表决权应与彤悦公司一致，且在向股东会、董事会提出议案之前均应征得彤悦公司的同意。亦可印证姚某虽然作为蓝源传媒股东，但并不实际参与公司经营决策，其真实意图并非实际受让标的公司股权。

最后，就合同履行期间与回购价格而言，《股份转让协议》的相关约定符合股权投资交易的外在特征。但根据《补充协议》约定，姚某可要求彤悦公司、余某无条件回购股份。结合两份协议系同日签订的情形，可以认定《股份转让协议》中的附条件回购约定已被《补充协议》的无条件回购所替代。《股份转让协议》约定的转让价格为25元/股，而《补充协议》约定的回购价为35元/股，如《补充协议》得以履行，姚某可在1年的固定期间内在确保本金40万元不受损失的前提下还能获得16万元的固定收益，该种情形符合借贷法律关系的基本特征。

关于利息金额问题，根据《补充协议》的约定，彤悦公司应支付股份回购价款56万元，经本院核算转换成借款年利率应为40％左右，已经超过民间借贷年利率的司法保护上限，故本院依法调整年利率至24％。

第二项争议焦点，余某是否应承担连带保证责任，应以合同文义为基础判断当事人之间实际构成的法律关系。

上海金融法院认为，保证人与债务人之间存在债务履行的先后顺位，但根据《股份转让协议》及《补充协议》的约定，姚某同时要求彤悦公司、余某履行回购义务，彤悦公司与余某之间并不存在债务履行的先后顺位，因此不符合保证法律关系的构成要件，应认定为余某对案涉债务构成债的加入。

综上，二审改判：彤悦公司、余某支付姚某借款40万元及利息51013.7元，并支付以40万元为基数，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照央行同期贷款基准利率计算的利息，自2019年8月20日起至实际清偿日止按照LPR计算的逾期利息，驳回姚某的其余诉讼请求。

上海金融法院在评析中称，该案的核心评判要素为固定本息回报条款。

姚某与彤悦公司在《股份转让协议》对赌协议的内容中，姚某是否可以要求彤悦公司回购股权存在不确定性，符合股权投资行为的一般特征。但是，双方又通过《补充协议》的方式，约定了彤悦公司将于固定日期、以固定的价格无条件回购股权，且《补充协议》是对《股份转让协议》对赌协议意思表示的根本性变更。

因此，姚某与彤悦公司关于固定期限、固定价格回购股票的约定符合1999年《合同法》第196条规定的借款合同的特征，也是法院判断借款合同法律关系才是姚某与彤悦公司之间的效果意思，构成《民法总则（民法典）》146条规定的隐藏行为的核心要素。