近日，联合资信的一份研报指出，2021年上半年，“用于偿还地方政府存量债务”的再融资债券发行量扩大、覆盖省份增加，截至2021年6月末，我国发行化债用途再融债券的省份扩大至26省，发行规模由2020年末的950亿元大幅增至7626亿元，再融资债券用于化解部分区县地方政府债务工作在全国范围内全面铺开。

据悉，地方政府债券自2015年全面实行自发自还以来，按用途可以分为新增债券，置换债券和再融资债券。其中，再融资债券是用于偿还已到期的政府债券本息，新增债券主要对应新增债务，置换债券是用于置换2014年末认定的非政府债券形式的地方政府债务。

再融资债券发行规模反超

联合资信根据Wind数据统计得出，按照前期化解地方政府存量债务的安排，2015至2017年发行的地方债中以置换债券为主，2018年新增债发行规模超过置换债券和再融资债券规模；2019年至2020年，地方政府债中主要是新增债券；2021年上半年，再融资债券发行规模较大。

光大证券首席固定收益分析师张旭向21世纪经济报道记者表示：“再融资债券发行规模大幅反超，既有新增债券规模下降的因素，也有再融资债规模上升的因素。一方面，相比去年，今年考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，赤字率按3.2%左右安排，新增地方政府专项债券规模为3.65万亿元，均比去年有所下调。同时，去年发行专项债券规模较大，降低了今年地方政府发债募资的迫切性。因此，今年新增债的发行进度较去年同期明显放缓。另一方面，今年上半年存量地方政府债券到期规模上升，到期量达到了1.42万元，提高了123%，自然需要发行更多的再融资债予以衔接。” 

2020年12月7日，江苏财政厅发行150亿元再融资债券“20江苏债23”的募集资金用途调整为“全部用于偿还地方政府存量债务”，拉开了再融资债券化解部分区域地方政府隐性债务的序幕。同年12月，河北、天津、江苏、山西、贵州、山东、宁夏、广西和甘肃9省陆续发行了“用于偿还地方政府债务”的再融资债券，合计募集资金949亿元。

截至今年6月末，我国发行化债用途再融债券发行规模由2020年末的950亿元大幅增至7626亿元，31个省份中已有26个省份发行的部分再融资债券募集资金用途调整为“用于偿还地方政府存量债务”或“用于偿还存量债务”，仅广东、湖北、黑龙江、海南、上海5省尚未发行该类债券。

“需要格外注意的是，上述7626亿元并不是指用于全部化解隐性债务的规模。事实上，再融资债所募集资金主要用于偿还地方政府的法定债务，而不是隐性债务。以再融资债券化解隐性债务是一个较为积极有效的政策尝试，但目前的规模并不大，对于化解隐性债务风险的实际作用相对有限。” 张旭表示。

从各省份用于化债的再融资债券发行情况来看，截至2021年6月末，贵州发行用于偿还地方政府债务再融资债券的规模最大，高达824.13亿元，占该省同期（2020年12月及2021年上半年）发行再融资债券的比例为67.15%，占该省期间发行全部地方政府债券的67.15%。安徽、辽宁、重庆、天津、江苏、河北、新疆等省份发行规模亦不小，均在400亿元以上。

将各省化债用途再融资债券发行规模与2020年地方政府债务压力对比后发现，多数发行化债用途再融资债券规模较大的省份债务压力也较大，但由于各省地方政府债券全年发行计划存异，因此2021年上半年化债用途再融资债券发行规模未与债务压力一一对应。预期今年下半年天津、内蒙古、青海等地方政府债务负担较重的省份会增加该类地方政府再融资债券的发行规模。

化解隐性负债应疏堵结合  

联合资信认为之所以采用再融资债券助力偿还地方政府隐性债务，或主要由于再融资债券用途具备灵活调整的可能性。在当前的地方政府债券制度框架下，新增债券及置换债券用于化解现期债务均面临一定操作上的约束。而再融资债券主要强调债务滚续的作用，募集资金用途具备一定灵活调整的可能性。

此外，化债用途的再融资债券在全国范围内铺开，或主要还是助力建制县债务化解试点工作的推进。建制县是中国行政区划之一，包含了市辖区、县级市、县、旗等，通常在经济上由省直管，但行政上一般由所在地的地区、州或地级市代管。由于行政层级低，建制县财政收支矛盾最为突出，是信用风险水平较高的领域。

张旭认为，化解隐性债务风险应坚持“坚决遏制增量，积极稳妥地化解存量”的原则，坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。同时，应加强风险源头管控，硬化预算约束，严格进行项目审核，防止以新增隐性债务方式上新项目、铺新摊子。 

同时，对于市场关注较多的城投债，部分市场人士认为，应按照地方政府债务风险评估结果对城投债的发行进行管理，结果为红色警告的地区不得发行债券。其理由是“城投债是政府隐性债务的一部分，城投债少发一些，隐性债务规模就能降低一些”。

在张旭看来，这是部分投资者错误地将城投债全都归为了隐性债务，这实际上混淆了概念，模糊了企业和政府的责任边界。地方政府隐性债务和城投债的概念来源于不同的分类方式，前者是依据债务的属性区分的，后者是根据债务的形式区分的，既不是谁包括谁的关系，也不宜简单地进行加减。也许，隐性债务的归口管理者可以与市场主体进行更多的解释与沟通，进一步明确概念、阐明政策，更有力地抓实化解地方政府隐性债务风险工作。

还有一种观点认为，城投债有可能成为地方政府变相举债的工具，因此理应被禁止。张旭则表示，“坚决遏制隐性债务增量，决不允许新增各类隐性债务”与“提高直接融资比重”是协调统一的，既要堵住隐性债务融资这个“后门”、也有必要保留合法合规的城投债券融资这个“前门”。此时，如果为了遏制隐性债务而禁止城投债融资，无疑有惩善扶恶的倾向，结果很可能是适得其反的。

张旭认为，相对于其余多数融资方式而言，城投债市场的运行更为规范、透明，投资者更善于对风险进行定价。在市场机制的作用下，债务风险高的地区自然得不到融资，从而对该地区发行人上新项目、铺新摊子的行为形成了约束。我们应相信市场具有资源配置的能力。若一刀切地将某一地区发行人排除在市场之外，有可能会限制资金要素的配置范围，不利于不同市场主体平等获取生产要素。