1986年11月，美国客人纽约证券交易所董事长约翰·凡尔霖来华访问，向中方领导赠送了一件礼品：一枚纽约证券交易所的所徽，凭这枚所徽可以自由出入纽约证交所。

作为回礼，时任中国人民银行行长陈慕华代表中方领导赠给客人的礼物，是一张绿色的“上海飞乐音响”股票。

这张股票是飞乐音响委托中国工商银行上海分行静安营业部公开向社会发行的股票，共1万股，每股50元。

这是新中国成立以来金融机构第一次发行股票。

“飞乐音响”诞生和公开发行股票，成为中国全面推广企业股份制改革的起点，也成为开放证券市场的一个标志事件。

飞乐音响首任董事长秦其斌已八十高龄，鲜少在公开报道中露面。值中国资本市场发展30年之际，21世纪经济报道独家对话秦其斌，其回顾飞乐音响发行股票的前因后果，认为是“非常偶然”，他未料想自己“懵懂”中将飞乐音响股票推向社会公众，竟在中国资本市场中掀起了波澜……

第一只股票的诞生记

《21世纪》：请介绍一下飞乐音响发行股票的前因后果，股份制的设想是如何产生的？

秦其斌：当时我是一个很普通的基层干部，也没有什么文化、理论底蕴，社会阅历也不是太丰富。退休了20年再回头来看，当初做这件事的动因究竟是什么，应该是非常偶然的。

20世纪80年代初，在改革开放政策的推动下，各单位开始按照“革命化、年轻化、知识化、专业化”的要求培养干部。因此我从基层调到了上海仪表电讯工业局下面的元件公司，后又很快就派我到下面企业管理整顿。那时候工业系统推行“学大庆学首钢”，因此我逐渐踏入到国有企业或者老企业的改革潮流中，也知道了企业改革的一些思路，包括放权让利、搞活企业等。

1983年初，我被任命为上海飞乐电声总厂第一副厂长，第一副厂长是一个特殊的安排，意味着我是要接班的。1984年，我接任退休的老厂长成了电声总厂厂长。那时初当厂长有些激情，想干一点事：继续沿着老厂长抓生产、抓管理、抓效益的路子走下去，还是走出一条新发展道路？

那时社会上比较突出的一个问题是老企业、国有企业的干部工人普遍积极性都不高，所以都在思考怎么调动职工积极性。因为我之前有两三年蹲点抓“学首钢、经济承包责任制”的经历，因此，我就自然而然把这两个命题联系在了一起。

当时我感觉到，要把职工的积极性调动起来，主要就是要将企业的利益与职工的利益捆绑起来。

最初飞乐电声总厂的主营业务是做电视机、收音机、录音机三机配套的扬声器，是该产业链的一个环节。后来发现低音扬声器在市场上有着很强需求，很多发烧友喜欢低音大喇叭，因此我们就考虑把市场的需要变成一个系统商品，解决市场需求堵点。当时我还写了文章提出引导消费、激发消费。这在当时还是有点创意的，后来变成了行业内重要论文。

这样一来，我的初步念想是，一是把企业的命运和职工利益捆绑起来，另一个是拓展产品的价值链为市场开发新的需求，想着通过集资，建立企业发展的新增长点。

那么为什么会搞股份制？应该说是受到了老工商业者的启发。

在长宁区里我们也算一个不小的厂，经常到外面去参加一些座谈会。老工商业者集资入股办企业的事给了我很大启发，其实主要就是爱建公司的认股投资。当时飞乐总厂党委书记是著名经济学家厉以宁的表弟，厉以宁的研究方向与股份制有关。因此我们向上面申请，当时还不叫搞股份制，叫集资搞新企业，用集资的办法发展一个新产品放到市场上，就这么简单。

所以，理论上是受厉以宁的影响，实践上受工商业者的影响，同时自己也有经验和改革热情，就想做一点事。这几个因素凑在一起就碰撞出火花。

新中国公开发行的第一只股票飞乐音响。人民视觉

《21世纪》：后来呢？

秦其斌：之后，上海工商银行分行静安营业部信贷科黄贵显、强纪英也找到我，询问集资的事情，他们提出集资需要向人民银行上海分行申请，并且可以帮我们代为申请，同时他们也想入股加入这个新企业。

我们那时候设想这是企业内部的事情，范围最多扩大到协作单位。后来感觉到大家对我们的事情还是比较支持的，他们提出要报告上级，于是把事情又往前面推了一把，感谢他们有魄力支持我们。此外，那个时候中国人民银行上海分行已经出台了关于社会集资的办法，因此也要感谢龚浩成这些老学者、专家前瞻性地做了一些规则，使我们的改革可以按部就班地进行。

这件事情原本是飞乐企业内部的改革，但因为有了静安营业部银行方面的支持和参与，使得上海1980年代初企业改革和金融改革的两股热情在此形成交汇融合，产生了强烈的化学反应。

后来我们也向时任上海市委常委兼市委科技工作党委书记的吴邦国汇报。吴邦国、总厂党委书记和我曾在元件公司共事，吴邦国曾担任副经理（注：1978-1979年，吴邦国同志担任上海市电子元件工业公司副经理）。找到吴邦国后，他未讲更多的话，但说“我支持”。

这样一来，飞乐音响的改革就顺理成章了，市里领导支持，有规则规范，社会各方支持，企业自身也有需要。我想，飞乐音响公司的改革之所以能够在资本市场历史上留下一笔，首先是要感谢上海的大环境，可以汇聚各方人才，给大家足够发展空间，让大家敢干、能干，这是上海独有的魅力所在。

《21世纪》：具体到推进层面产生了哪些“碰撞”？

秦其斌：首先，没想到社会反响这么大，总是有市民打电话来说也想买点股票。但企业内部是另外一种景象，当时员工工资就四五十元，像我当厂长也只有七十六元。因此要职工拿出50元、100元来买股票，有些舍不得、不踏实。

尽管我们政策很优惠，集资有保底，分红比银行利息高，但职工有自己想法：一方面你要他自己拿钱出来，有些舍不得；另一方面认为企业应该可以再给点优惠政策，最好通过发奖金的办法来买股票。

当时募集资金是50万人民币，数额不是非常巨大。因为要为职工办事情，就想从职工福利基金拿一部分钱出来，这是我作为厂领导可以动用的。第二是向社会集资一部分，因为反响强烈，社会集资比例是逐步增加的。本来是为职工办事情的，结果财务年度审计的时候，按照当时的会计制度，把福利基金变成生产发展基金，从职工福利变成企业对外投资。

紧接着，我们要去工商登记，想着登记为飞乐音响公司。但工商所说，凡是叫“公司”的，需要有局一级单位的批文，一个“公司”的称谓引来了一场很大的误会，竟然成为观念上、制度上的碰撞点。现在想来，这是改革初期的系统工程存在着不配套、不匹配的问题。讲得自大一点，

或许是我们当时跑得太快太突然，大家方方面面没准备好。

后来11月18日开幕式的时候，来了不少领导参加，也有记者参与。参会记者说今天我们来参加开幕式，主要是要听市领导对股份制是怎么个提法。

向社会发行也完全是一种偶然。

当时新民晚报记者对我进行了采访，开始我们是内部发行，但我想内部也是社会，而且还有其他单位参股，可以算是“社会”了，双方对社会的界定不严、边界不清晰。所以当时我说是向社会发行，他在报道的时候加上了“公开”两个字变成了向社会公开发行，无意间把我们的改革又往前推了一步。

还有一件很重要事情，为了使这次股票正规发行，我们和银行还研究了股票的刊印设计。工商银行提出，股票的设计是需要有13个要素，需要造币厂印制，我们就按照银行建议去操作。之后，黄贵显说我们要搞柜台交易，你们股票要不要上市？我说上市就上市。当时好多职工都在问，“我买了你50块股票，有什么用？”股票不能变现，价格也显示不出来，对我来说也是有压力的。

1986年，上海开始柜台交易。

没有这段历史，就没有凡尔霖这件事，也就没有第一张股票之说，应该说工行的改革热情与改革积极性比我们高。所以说，上海改革有自发性、又有系统性，有股票就催生了柜台交易部，后来又催生了债券交易、流通，就逐渐形成了资本市场的雏形。

股份制改革的扩大到“老八股”上市

《21世纪》：对于飞乐音响探路股份制、公开发行，社会给予了你很高的评价，如何看待这些评价？

秦其斌：在成立的时候社会有很多的反响。大学的学者很敏感敏锐地抓住了这个信息，跑到上海来进行调查，为我们的股份制找到了理论依据；国内外媒体的采访，也在一定程度上启发了我；好多老师写信表扬我，其中有一位素不相识的上海外贸学院的教授就写来一封信，说“你是英雄，走了一条非常伟大的道路，勇气了不得”。

其实我担不起“英雄”的称号，有很多默默无闻的人为资本市场改革作出了巨大贡献，而我只是企业改革的践行者，不经意间参与了资本市场改革。

《21世纪》：股份制改革进一步扩大的契机是什么？

秦其斌：1985年夏天的时候，时任市领导说要到我这里了解改革的情况。我一点思想准备都没有，当时距离音响公司成立也就过去了半年光景。当时汇报完以后，领导就提出两个问题，一是怎么扩大改革试点，二是改革的目的要实现四个自我：自我经验、自我发展、自负盈亏、自我约束。领导走后，我和厂里领导班子越琢磨越觉得拿不准“考虑扩大”这个词，扩大试点是什么意思，四个自我是什么意思。

讨论了三天后，突然灵光一现想到，我们飞乐电声总厂要不要也搞股份制改革，领导是不是要我们思考国营企业、国有企业、老企业怎么改革，怎么改造。

这个思路最终得到了认可与支持。这个时候我们才吃准了深化改革的意图，就是老的国有企业、老企业也要走股份制改革。

现在来看，飞乐音响公司自发的成分比较多，是自下而上的改革。老八股企业其实是市里面改革规划的一部分，是自上而下的，也为后来资本市场的建立铺路先行、打基础。

后来，时任上海市主要领导到大飞乐做扩大股份制改革的调研，提出要对上海的“四大金刚”（上海汽轮机厂、锅炉厂、重型机械厂、电机厂，后重组成上海电气集团）进行股份制改造。同时市委加紧研究证券交易所法规的出台，为1990年证券交易所的建立做思想动员、组织准备和制度准备。

此时，上海已完全做好准备，张开双臂热情拥抱证券市场。

《21世纪》：之后“老八股”的改革具体是如何做的？

秦其斌：第一，“老八股”（的改革）和飞乐音响是离不开的，是一环一环紧扣起来的。第二，是上海市领导有意识地推动发展，为1990年（资本市场的建立）做准备工作。

我们只做了一块：股份制改革，后来还做了总厂的股份制改革的方案。

1985年夏天，市领导以及体改办、中国人民银行上海分行、工商银行、仪表局、财政局方方面面的人都来开会，讨论飞乐电声总厂股份制改革的方案。会上吴邦国讲了一段话，一个是为什么要改革、老企业怎么改造，另一个是搞股份制、发股票可能是要冒风险的，我们也要为失败做好准备。为什么从小企业入手，因为这个风险是可控的，万一搞不下去了，市里有能力掌控，把社会震荡减到最小。希望各方面大家都支持改革，这也为老八股的改革做了一个动员。

后面推动总厂的股份制改革，是由市体改办带领参与方案制定的，如股权结构的设计等。飞乐总厂有国家股，有集体股，还要留出一部分向社会集资——个人股。后来觉得集体股名称不确切，缺少理论深度，贺镐圣就提出把集体股改名为法人股，一下子内涵就扩充大了，为现在多元经济结构、法人财产权的确立留下了空间，也为混合所有制改革奠定了基础。

1990年以后国家股也逐渐改名为国有股，国家资产改名为国有资产，一系列名称的修正完善表明对中国经济形态有了更深刻的认识。

股份结构设计中避免国有资产的流失，是当时改革的重点，国家股是不能流通的，比例上要有绝对控股；个人股不能太多，只能控制在15%。因此1990年证券交易所成立后市场流通就产生了很大问题，流通量太小导致投机操作严重。当时大家都怕国有资产流失、国有资产失去控制，所以改革要谨慎一点。

股份制改革还有一点是完全规范资产证券化作价评估，那个时候就已经有了，因此我们股份制“老八股”一搞，上海中介机构一下子就发展起来，这也是资本市场很重要的环节。老企业改造，过去账上都是机器设备，房屋设备，没有资本和财产的概念，因此要变成资本的概念，要评估甚至重置价，这一套规范的东西都是那个时候开始酝酿发展起来的，这一步走得很重要。

另外，我感到很重要的是，那个时候最热门的一种观点就是国有企业上市实现私有化，但是我们始终坚持中国搞股份制不搞私有化，坚持国有前提之下逐步扩大，吸收个人的股份进来，这是我们方向性的问题，也是原则性的问题。

从“老八股”看资本市场的新陈代谢

《21世纪》：现在“老八股”的发展并不是特别如人意，是什么原因？

秦其斌：“老八股”发展不理想，没有走到改革有序的发展道路上，或者说改革停滞了，没有像华为等深圳企业一直往前，这是一种遗憾。

国有企业改革是很大的历史任务，国有企业怎么改、怎么治理、怎么管、怎么发展，还有好长一段路要走，对国有经济、国有企业要有再认识的问题。

集中起来讲，我感觉到一个重要的问题就是法人产权的法律地位长期没有明确起来。

尽管国有企业大股东是国家企业，但它不认为你是法人财产，它认为就是它的财产，向社会集资了以后，完全按照国有资产管理方式去做。所以我强调，法人产权的四个自我制度，尤其是独立性和受法律刚性保护。这是历史发展的一个过程，未来还要走一段路。现在好在《民法典》已经出来了，明确法人有产权，受到跟国有资产、私人财产一样的保护。只有承认它的独立性，企业市场主体才能自主经营自主发展。

第二个我们那个时代改革主要任务是国有企业的解困，但对产业结构的调整、产品结构的升级，强调得不太多，着力不够。其次，可能我们在数字化转变的过程中，不够敏感。大飞乐、小飞乐虽然搞了混改，但是企业的境况没有根本好转。我对他们有特别的感情，预祝他们能够凤凰涅槃。

因此我希望通过资本市场30年的总结，上海能够在混合经济方面，在民营经济方面有所突破，在国有企业改革的理念方面继续深入，希望上海有一个更多元化的经济形态，各种经济形态都能够充分发展起来。

《21世纪》：对于退市的问题你是怎么看待的？

秦其斌：首先，退市肯定是要退的，有的控股股东“捣糨糊”，掏空上市公司，最后把资产搞混了，没有发展了。当然也有控股股东经营失败了。这两种情况，没有退市也是不行的。

我们那个时代，因为上市公司不多，资产的容量不大，因此对退市很谨慎。资本市场“一进一出”（注册制和退市制度），加上过程中的严加监管，市场化机制就形成完整链条了。

我们那个时代的资本市场还有一个特点是“ST壳”比正常的好公司还要值钱，这很不正常。但中国又是有中国特色的资本市场，上市公司有一部分是老百姓的钱。因此退市是要退，未来改革还可以更深入一点，对于大部分的企业，利用它的“壳”资源可以改造，尽可能减少股市的震荡。

现在看来把上市公司的“壳”也当做资产的一个部分，这是中国人的创造，在这个壳的底下，注入新的资产进去焕发新生，不妨是一种思考一种途径。

《21世纪》：对未来中国资本市场的改革发展有什么期待？

秦其斌：很有信心。

2000年我受到中央党校的邀请，去拍一个资料片，名字是“百年民族复兴之路”，我认识到，股份制改革是资本市场改革的重要内容，也是民族复兴的重大战略。

对上海成为国际金融中心、世界资本市场高地，我是很有期待的。历经30年，我们从一个所谓的“农贸市场”级别的资本市场，走到了国际级别的资本市场，的确是很不容易的。资本市场中核心问题是上市公司的质量问题，质量问题过关了，以后的事情才能更容易解决。

首先，我国经济发展持续向好是可以期待的，用不了十年或者更多时间，我们国家的GDP要从100万亿元扩大到200万亿元，所以资本市场的发展是很有潜力；其次，从最初B股发展到现在，有了沪伦通、沪港通、A+H两地上市，和国际资本市场的接轨更为紧密，中国投资者可选择的优质资产也更多了；第三，富裕起来的中国人民从原来的储蓄观念转向资产管理，更渴望优质的资产，享受资本市场发展的红利；第四，更多的外国投资者越来越看好中国经济发展，看好中国资本市场的发展，愿意到中国来投资。